1、关注个护消费品需求复苏、成本改善关注个护消费品需求复苏、成本改善 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 轻工研究团队轻工研究团队 蔡欣蔡欣/赵兰亭赵兰亭 2022年年11月月 轻工行业专题轻工行业专题 核心逻辑 个护消费品需求偏刚需，中高端升级趋势明显，预计渠道修复后量价齐升逻辑不改 卫生巾：1）产品具备刚需属性，短期疫情对KA、街边店等线下渠道客流造成冲击，渠道恢复常态后，消费量仍可保持稳定增长；2）各品牌新品迭出，且消费者对新品、中高端产品认可度高，行业均价上行；3）直播、O2O等渠道兴起，中型品牌渠道转型灵活，有望在新渠道占据先发优势。生活用纸：1）木浆成本高企压缩品牌的盈利空间，但

2、预计小厂吨盈利压力更大，头部品牌市占率有望提升；2）品类消费场景扩充至母婴、日用、美妆等，头部企业品牌力强，新品扩张顺利，盈利能力结构性改善。个护品类原材料中木浆、无纺布、SAP高分子等占比高，成本下降带来的盈利改善空间充足。SAP价格从年中6月的16000元/吨左右下降至11月10400元/吨，浆价目前在7500元/吨（针叶）、6800元/吨（阔叶）左右盘整，预计海外浆厂新增产能落地后浆价有望下行，卫生巾、生活用纸等品类成本改善空间充足。推荐标的 百亚股份（003006）：1）产品高端化升级成果良好，有机纯棉等新系列快速打开市场，兼具性价比和产品差异化优势；2）核心区域根基深厚，外围省份扩张

3、潜力充足，疫情后有望恢复扩张节奏；3）电商持续高增并具备一定规模，电商渠道盈利后有望对整体盈利水平有拉动。中顺洁柔（002511）：1）生活用纸需求稳定，公司已经形成了较高品牌知名度，预计短期结构调整阵痛后，收入增速有望恢复平稳态势；2）face、lotion、油画系列等中高端产品占比持续提升，盈利能力结构性优化；3）木浆占生产成本比例高，浆价下行后盈利弹性十足。风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、新品推广进展不及预期的风险；疫情影响范围扩大的风险。1 OYbWnVgVfWmWmM3XnUuXbRdN9PmOpPmOsQiNoPrQfQmNqP7NqQzQvPoMrPxNq

4、QsQ目 录 2 卫生巾：产品高端化升级，中型品牌进击 纸巾：需求预计企稳，品牌集中度有望提升 相关标的 百亚股份：区域扩张成长潜力充足 中顺洁柔：成本下行打开盈利改善空间 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300350400女性卫生用品出厂规模（亿元）yoy（右轴）女性卫生用品出厂规模约360亿元，零售规模在600亿元以上，行业规模稳步增长。近几年女性卫生用品行业规模增速保持个位数稳定增长，分品类来看，2020年卫生巾、经期裤、卫生护垫规模分别为310亿元、13亿元、34亿元。其中经期裤为2019年开始研发成功并大范围推广的新品，目前已经获得消费者认可

5、并保持较快增长。量：卫生巾消费量主要与适龄女性人口数量、产品渗透率和消费频次相关，近几年随着卫生意识增长和消费频次增加，行业销量保持1-3%稳定增长。价：随着消费能力提升和品牌意识增强，工厂出货端单片价格近十年内呈稳步上行趋势，行业向中高端升级的趋势明显。卫生巾：量价齐升推动行业规模稳健增长 565 609 646 682 730 776 817 886 903 912 927 958 0.28 0.27 0.27 0.28 0.30 0.31 0.31 0.30 0.31 0.32 0.31 0.32 0.2000.2200.2400.2600.2800.3000.3200.34002004

6、0060080010001200卫生巾:工厂销量（亿片）卫生巾:平均出厂价（元/片，右轴）卫生巾行业量价趋势 女性卫生用品行业出厂规模 数据来源：Wind，西南证券整理 3 消费者对卫生巾品类价格敏感度较低，重视品质、品牌，升级需求多，品牌商均价上行。卫生巾产品定价稳定，同系列生命周期中通常不会发生价格浮动，主要通过产品外观升级、技术升级和推出新系列重新定价来优化产品结构。以百亚为例，除2021年因收入准则变化，部分与销售相关的销售费用冲减收入，导致单片价格下降，可比口径内单片价格均为上升趋势。从消费能力上来看，卫生巾等品类月均消费金额不到100元，占收入比例不高，且消费者对产品品质有要求，对

7、价格敏感度有限，消费者需求向中高端升级的趋势仍有望延续。卫生巾：产品定价稳定，中高端升级趋势不改 百亚销量/均价拆分 各品牌组合包价格 4 0.380.390.400.410.420.430.440.450.460.470.480.4905540200212022H1销量（亿片）单价（元/片，右轴）数据来源：Wind，公司公告，天猫，西南证券整理 结构上来看，中高端产品占比提升，消费者对健康天然产品诉求强，新品迭代加快。2022年各品牌推出的新品包括自由点敏感肌系列，薇尔植萃天然护理系列，七度空间果滋润系列，护舒宝液体卫生巾新款，高洁丝奢透蝉翼等，每

8、年头部品牌均有新产品系列推出。整体推新品的方向更强调舒适感和功效性，产品溢价空间更充足。从盈利能力来看，新品通常单价和毛利率较高，同类竞品少。增加新品的营销推广可有效增强品牌活力，对初次尝试新消费者具有较强吸引力，对品牌拉新和巩固消费者粘性起到重要作用。各品牌新品 5 卫生巾：产品定价稳定，中高端升级趋势不改 品牌品牌 新品系列新品系列 卖点卖点 组合组合价格价格 /优惠政策优惠政策 单片到手价单片到手价格（元格（元/片）片）自由点 敏感肌 天然蚕丝+雪绒花精华+无感科技 3包日用59.9元 买一送一 1.25 薇尔 植萃天然护理 弱酸性金盏花精华+天然亲肤+V型立体剪裁 日夜48片89.9元

9、，第二件半价 1.40 七度空间 果滋润 乳木果双萃+零胶透氧 日夜组合79.9 买一送一 1.0 高洁丝 奢透蝉翼 0.06cm极薄吸收芯+透氧棉 日夜组合50片100元，第二件券后40元 1.40 护舒宝 金奢纯棉 蜂蜡隔湿科技+3D气垫表层+进口纯棉 日用组合27片69.9元，买一送一 1.30 液体 高分子液体材料 日用组合30片套装买二送一 1.78 表：新品天猫官方双11价格对比（折后零售价）数据来源：Wind，公司公告，天猫，西南证券整理 卫生巾：头部外资品牌市占率较高，格局仍较为分散 2021年卫生巾品牌市占率 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 卫生巾行业格局较分散，

10、区域性品牌、中小品牌较多。头部品牌以外资和国产的七度空间为主，主要包括第一梯队七度空间（恒安国际旗下品牌，市占率约16%）、苏菲（尤妮佳旗下品牌，市占率约8%）；第二梯队ABC（景兴健护旗下品牌，市占率约为7%）、护舒宝（宝洁旗下品牌，市占率约5%），其余品牌市占率均不超过10%。分渠道来看，苏菲在线上线下渠道投放较均衡；七度空间、百亚线下渠道壁垒较高，线下市占率高于线上；护舒宝线上折扣力度大，线上市占率更高。2021年卫生巾品牌线上市占率 2021年卫生巾品牌线下市占率 备注：2021年市场规模以380亿元计算，其中线上占比27%。苏菲卫生巾收入按30亿计算（假设尤妮佳在中国收入50%为卫生

11、巾），假设七度空间的线上占比与恒安整体电商占比一致为21.3%，护舒宝电商占比约40%，其余品牌电商占比与行业一致约为27%七度空间,16.1%苏菲,7.9%ABC,6.6%护舒宝,4.5%百亚,3.2%其他,61.8%七度空间,13.8%苏菲,7.9%护舒宝,6.6%ABC,6.6%百亚,2.0%其他,76.9%七度空间,16.9%苏菲,7.9%ABC,6.6%护舒宝,3.7%百亚,3.6%其他,78.2%6 卫生巾：国产品牌凭借产品力和性价比突围 国产品牌借助新产品、新渠道发力，近年增长表现优于外资品牌。近年由于国内消费者对产品需求升级、渠道结构变化迅速，国产新锐品牌重视直播电商等新渠道、

12、新产品开发进展快，品牌增长亮眼，如百亚股份2019-2021年保持25%以上增速，稳健医疗2019-2021年卫生巾收入增长在30%以上；而部分以线下商超和传统电商为优势渠道的头部外资品牌，转型速度相对慢，规模增长承压。各品牌卫生巾品类收入及增速 数据来源：各公司公告，西南证券整理 单位：人民币单位：人民币 2018 2019 2020 2021 2022H1 维达个人护理收入（亿元）23.5 24.0 24.7 27.0 14.6 yoy 7.3%1.9%3.0%9.3%12.8%恒安卫生巾收入（亿元）65.8 64.8 66.5 61.1 31.2 yoy 5.9%-1.6%2.6%-8.

13、0%3.1%百亚卫生巾收入（亿元）5.7 7.5 9.5 11.8 6.1 yoy 7.0%30.8%26%25.0%0.1%稳健医疗卫生巾收入（亿元）2.3 3.2 4.2 5.5 2.9 yoy 14.2%37.0%30.8%31.7%10.7%景兴健护卫生巾收入 约20亿元 约25-30亿元 yoy 备注：维达个人护理收入中含卫生巾品牌薇尔、婴儿卫生用品品牌Drypers，成人卫生用品品牌添宁、包大人。维达收入以1港币=0.85人民币汇率换算 7 从价格定位来看，国产品牌有望凭借性价比和品牌力突围。外资品牌价格定位较高，主流产品在0.9-1.2元之间，国产品牌主要在0.7-0.9元/片的

14、价格梯队，其中百亚股份的自由点和景兴健护的ABC品牌力较强，对比外资品牌有较强性价比，对比小品牌产品力和渠道能力突出，市场份额逐步提升。表：各品牌价格定位对比（2022年双十一折后零售价）数据来源：天猫，西南证券整理 卫生巾：国产品牌凭借产品力和性价比突围 片单价梯队片单价梯队 品牌品牌 主流产品系列主流产品系列 主流价格（元主流价格（元/片）片）新品产品系列新品产品系列 新品价格（元新品价格（元/片）片）1.5元以上 护舒宝 液体卫生巾 1.78 金奢纯棉 1.30 0.9-1.2元 苏菲 弹力贴身 0.98 裸感乳木果系列 1.25 七度空间 少女纯棉 0.8 优雅系列 1.06 高洁丝

15、澳洲进口纯棉 1.2 奢透蝉翼 1.4 奈丝公主 超净吸 1.4 全棉芯 2.1 0.7-0.9元 ABC 轻透薄 0.75 呼吸巾 2.25 自由点 无感无忧 0.75 敏感肌 1.25 洁婷 透气超薄 0.8 铂金棉 2.0 淘淘氧棉 清爽型纯棉 1.0 天山白 1.66 0.7元及以下 舒莱 透气派 0.75 纯棉极薄 1.66 小护士 贴身丝薄 0.40 花肌柔 1.11 8 卫生巾品类品牌壁垒较高，杂牌难以通过价格竞争方式进入市场。卫生巾品类具备一定品牌粘性，消费者对于惯用的品牌信任感更强，尽管部分新兴杂牌通过差异化营销方式获取流量，但难以形成长期稳定增长，品牌建设的周期长、壁垒较高

16、。线下渠道营销需精耕，国产品牌投入充足。由于具备一定品牌粘性，卫生巾品类的线下营销方式有别于生活用纸，难以通过折扣促销、堆头陈列等方式吸引消费者购买，需要在商超安排导购员进行商品讲解、产品测试，进驻校园推广、进行发放试用装等活动，前期投入较多，且需要一段时间持续运营，线下营销模式更需要精耕细作，运营壁垒高于线上，电商品牌扩展线下渠道的难度更高。从不同品牌的投入力度来看，国产品牌对渠道模式更熟悉，对消费者习惯把握更准确，且外资集团旗下品类众多，对卫生巾单一品类的投入精力有限，国产品牌的渠道投入相对充足。卫生巾：线上新渠道流量增长，线下渠道壁垒较高 表：恒安/百亚渠道拆分 2018 2019 20

17、20 2021 2022H1 恒安电商及新零售渠道收入（亿元）29.5 44.5 42.7 48.0 27.1 yoy 54.1%50.8%-4.0%12.4%35.2%恒安传统渠道收入（亿元）175.6 180.4 181.0 159.9 84.9 yoy 8.6%2.7%0.3%-11.7%6.5%2018 2019 2020 2021 2022H1 百亚电商收入（百万元）64.1 110.6 153.4 209.9 137.9 Yoy 60.7%72.7%38.7%36.8%52.0%百亚线下收入（百万元）896.1 1038.79 948.16 1122.93 537.49 yoy 1

18、6.3%15.9%-8.7%18.4%-10.4%数据来源：公司公告，西南证券整理 9 KA占比下降，消费渠道向线上转移。2021年卫生巾在特大型超市/超市/零售商/线上渠道占比分别为13.2%/39.5%/13.2%/27%，其中超市渠道在2015-2021年占比下滑超过10pp，线上渠道占比上升17pp，线上渠道包括传统电商、直播、线上分销等模式发展迅速。展望后续来看，消费渠道的变化给国产新锐品牌带来成长机遇。苏菲、护舒宝、高洁丝等头部外资品牌进入商超及传统电商平台较早，已经在KA及天猫等传统电商平台占据较高市场份额。国产新品牌抓住直播和内容平台等新零售渠道机遇，通过日常化的直播活动获取新

19、用户，培育用户消费习惯，有望在新渠道提升市占率。数据来源：华经产业研究院，飞瓜数据，西南证券整理 14.7%14.5%14.3%14.0%13.8%13.1%13.2%50.7%49.7%48.3%46.0%43.1%40.2%39.5%18.0%17.1%16.3%15.4%14.8%13.7%13.2%10.0%12.0%14.3%17.8%21.3%26.1%27.0%6.6%6.7%6.8%6.8%7.0%6.9%7.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021特大型超市 超市 传统杂货零售商 线上渠道

20、其他 卫生巾行业各渠道份额 卫生巾：线上新渠道流量增长，线下渠道壁垒较高 各品牌抖音月销情况 10 目 录 11 卫生巾：产品高端化升级，中型品牌进击 纸巾：需求预计企稳，品牌集中度有望提升 相关标的 百亚股份：区域扩张成长潜力充足 中顺洁柔：成本下行打开盈利改善空间 生活用纸：终端价格竞争偏紧张，头部品牌抗风险能力较好 生活用纸消费量较稳定，价格受浆价波动影响较大。2018-2021年生活用纸表观消费量增长较平稳，2021年消费量约为950万吨。价格来看，生活用纸大轴价格和浆价相关性较强，假设大轴价格占生活用纸出厂价格的60%，测算2021年生活用纸出厂规模约为1000亿元。2017 201

21、8 2019 2020 2021 生活用纸表观消费量（千吨）9158.1 9332.0 9497.6 9726.9 9488.8 生活用纸大轴价格（元/吨）7176.2 7777.3 6559.1 5587.1 6307.6 生活用纸出厂价格（元/吨）11960.3 12962.2 10931.9 9311.8 10512.6 生活用纸市场规模（亿元）1095.3 1209.6 1038.3 905.8 997.5 表：生活用纸市场规模测算 数据来源：Wind，公司公告，卓创资讯，西南证券整理 12 生活用纸：终端价格竞争偏紧张，头部品牌抗风险能力较好 头部生活用纸品牌出厂口径市场测算份额 4

22、.1%4.6%6.3%8.3%8.7%8.5%8.5%10.8%12.7%13.2%7.9%8.5%11.1%11.5%9.9%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021洁柔 维达 恒安 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 洁柔 45.4 55.8 65.3 75.0 86.6 42.7 yoy 22.8%17.0%14.9%15.4%4.5%维达 92.9 102.4 112.0 115.1 131.8 67.7 Yoy 8.8%11%9.4%2.7%13.9%6.1%恒安 93.9 102.2 114.9 103.8 9

23、8.4 58.4 yoy 3.6%8.9%12.3%-9.6%-5.2%24.4%表：各品牌纸巾收入（亿元）数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 头部品牌增速稳健，行业集中度持续提升。与其他快消品相比，生活用纸没有海外品牌抢占市场，且已经渡过产品快速导入期。国内企业抓住机遇占据市场主导地位，形成前四大全国性品牌与众多小品牌的消费分层。出厂口径来看，测算2017-2021年洁柔、维达、恒安三个上市企业生活用纸市占率提升约9pp。目前有全国产能布局和全国扩张实力的主要是前四大品牌，预计成本压力缓解后，市场份额仍将继续提升。13 成本高企导致纸企吨盈利承压。2021年下半年以来浆价大幅上涨，生

24、活用纸企业成本快速上行，但受需求疲弱和竞争格局压制，各品牌终端总体提价幅度不及浆价，生活用纸企业吨盈利承压。根据卓创数据，2022年上半年生活用纸小厂毛利率在5%左右，而头部企业毛利率仍在20-30%，小厂盈利压力更大，预计需求修复后行业市占率有望进一步提升。生活用纸：终端价格竞争偏紧张，头部品牌抗风险能力较好 各品牌纸巾业务毛利率 0%10%20%30%40%50%2002020212022H1维达纸巾毛利率 恒安纸巾毛利率 洁柔生活用纸毛利率 木浆生活用纸日度毛利率 数据来源：Wind，公司公告，卓创资讯，西南证券整理 14 产品结构上，生活用纸应用场景逐步丰富，产品

25、品类扩展至母婴、厨房、美妆等多个领域，如婴儿纸巾、湿厕纸、厨房纸巾、棉柔巾等，同时常规产品抽纸卷纸等品质及包装持续升级，总体结构向中高端转型。与小品牌相比，大厂品牌优势更强，拓展新品类的渠道协同性显著，预计新品可较快打开市场，帮助头部品牌盈利能力结构性改善。从各品牌产品战略来看，洁柔、维达新品类较多，推新节奏较快。53.7%52.0%51.0%50.1%50.1%28.2%29.4%30.4%31.1%32.1%8.5%8.7%8.6%8.7%8.7%3.5%3.7%3.7%3.7%3.7%6.1%6.2%6.3%6.4%5.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

26、%200202021卫生纸 面巾纸 手帕纸 餐巾纸 其他 生活用纸各品类市场份额 品牌品牌 抽纸新品抽纸新品 母婴新品母婴新品 日用新品日用新品 洁柔 Clean&soft软抽 Lotion、宝宝纯棉吸汗巾 柔肤净颜洁面巾、厨房抽纸 维达 超韧山茶花抽纸、羊绒感棉韧奢柔抽纸 可水洗厨房纸、山茶花湿厕纸 清风 花萃臻品、云柔、原木纯品黑金系列、净润肌棉柔巾 心相印 国家宝藏款国风手帕纸、几米联名手帕纸 可冲湿厕纸 表：生活用纸新品概况 生活用纸：终端价格竞争偏紧张，头部品牌抗风险能力较好 数据来源：Wind，卓创资讯，天猫，西南证券整理 15 拼多多（按销量顺序排名）拼多多

27、（按销量顺序排名）天猫官方旗舰店天猫官方旗舰店 品牌/系列 规格 单抽价格（分）品牌 系列 规格 单抽价格（分）臻木 120mmx175mm，75抽，30包28.9元 1.28 洁柔（促销款）洁柔face抽纸 133mmx195mm，100抽，10包23.9元 2.39（高端款）油画系列 133mmx195mm，80抽，18包54.55元 3.79 碧舒柔 120mmx175mm，75抽，30包27.94元 1.24 维达（促销款）维达超韧抽纸 133mmx195mm，100抽，10包20.9元 2.09（高端款）维达棉韧立体美 153mmx195mm，100抽，20包66.9元 3.35 心

28、心艾维 108mmx170mm，40抽，60包29.9元 1.25 清风（促销款）原木抽纸 120mmx190mm，120抽，20包39.9元 1.66（高端款）花萃抽纸 132mmx190mm，80抽，18包49.55元 3.44 相念优品 108mmx170mm，40抽，40包21.9元 1.37 心相印（促销款）茶语抽纸 132mmx190mm，130抽，24包66.9元 2.14（高端款）心相印婴儿抽纸 188mmx210mm，120抽，18包81.9元 3.79 嘉诗润 160mmx175mm，80抽，20包26.9元 1.68 植护（促销款）植护经典款抽纸 128mmx175mm，

29、100抽，27包32.99元 1.22（高端款）植护星河抽纸 140mmx175mm，75抽，18包27.9元 2.07 表：各平台品牌抽纸价格对比 对比不同平台的抽纸销售价格来看，头部品牌高端化成效较好，与小品牌形成差异化定价，减少价格竞争。拼多多销量排序靠前的抽纸品牌以组合装销售为主，单抽价格在1-2分之间，品牌商普遍销量较少；在价格相对不敏感的天猫平台，品牌商销量依然靠前，且高端品类营销力度较大。生活用纸：终端价格竞争偏紧张，头部品牌抗风险能力较好 数据来源：拼多多，天猫，西南证券整理 16 生活用纸：木浆价格有望在明年回落 浆厂浆厂 品种品种 设计产能（万吨）设计产能（万吨）投产时间投

30、产时间 苏萨诺（suzano）阔叶浆 220 2023Q1 智利Arauco 阔叶浆 250 2025年 漂白桉木（BEK）纸浆 156 2022年年11月底月底 芬欧汇川UPM 漂白桉木浆 210 2023Q1 Metsa 针叶浆、阔叶浆 150 2024年 表：国外浆厂投产规划 数据来源：纸业网，西南证券整理 海外浆厂投产预期强，浆价有望逐步回落。在大宗品价格上涨和浆厂限产等因素支撑下，2022年下半年浆价高位运行，本轮木浆大幅上涨并非由需求侧支撑，而是俄乌战争、海运、罢工停产等多因素导致海外供给不畅所致，受供给影响浆价在高位盘整，与此同时非成品库存（浆为主）也回升到历史高位。目前海外浆厂

31、投产预期逐渐增强，智利Arauco有望在年内投产，UPM的210万吨项目及suzano的220万吨项目有望在2023年Q1投产，明年浆价有望迎来下行拐点。17 目 录 18 卫生巾：产品高端化升级，中型品牌进击 纸巾：需求预计企稳，品牌集中度有望提升 相关标的 百亚股份：区域扩张成长潜力充足 中顺洁柔：成本下行打开盈利改善空间 百亚股份：产品力突出，新品助力打开空白市场 自由点品牌力强，收入占比提升。公司收入以卫生巾为主，其中主力品牌自由点增长较快，占收入比例持续提升，2022年前三季度自由点收入占比在83%左右，中低端品牌妮爽（毛利率10-20%左右）占比下降；其余品类婴儿纸尿裤和成人纸尿裤

32、尚处于前期渠道布局阶段，规模较小；ODM业务逐步收缩。表：百亚品类收入拆分 单位：百万元单位：百万元 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 营业收入 810.21 961.16 1149.41 1250.75 1463.06 自主品牌 747.94 801.71 988.00 947.27 1184.47 卫生巾 535.99 573.57 750.45 947.27 1184.47 自由点 457.23 519.44 708.48 910.73 1125.25 自由点收入yoy 13.6%36.4%28.5%23.6%自由点占总收入比自由点占总收入比 56.4

33、%54.0%61.6%72.8%76.9%83%妮爽 78.76 54.13 41.98 36.54 59.22 婴儿纸尿裤 192.76 210.49 222.03 154.30 148.35 成人失禁用品 19.19 17.65 15.51 ODM产品 62.26 159.45 161.42 149.18 130.24 ODM占比 7.7%16.6%14.0%11.9%8.9%数据来源：Wind，西南证券整理 19 百亚股份：产品力突出，新品助力打开空白市场 产品高端化升级成果良好，新品快速打开新消费者市场。近两年公司顺应消费者需求，连续推出裤型卫生巾、有机纯棉、敏感肌等新系列，新品较快打

34、开市场，且在公司收入中占比持续增长。公司形成无感系列+安睡系列+大健康系列的产品矩阵，产品布局全年龄层，顺应消费者对健康无添加产品的需求，高端化布局成功。与相同定位的竞品相比，公司产品更具性价比，且敏感肌产品目前尚无相同卖点产品推出，有望形成差异化产品竞争力，在获取新客户、提升品牌形象方面有望取得先发优势。20 数据来源：各品牌官网，天猫，西南证券整理 表：自由点新品与竞品价格对比 产品系列产品系列 上市时间上市时间 片单价片单价 同定位其他品牌片单价同定位其他品牌片单价 上市时间上市时间 片单价片单价 无感七日/无感无忧 2018 0.7-0.8元/片 七度空间少女系列 2003年 0.8元

35、 淘淘氧棉甄纯棉 2009年 1元 ABC清透薄 2012年 0.75 洁婷透气超薄 2011年 0.8 安睡裤 2019年 4元/片 苏菲超舒睡安心裤 2019年 5元 护舒宝考拉裤 2019年 5元 有机纯棉 2020年 1.37元 奈丝公主超净吸 2020年 1.4元 高洁丝海岛棉 2021年 1.3元 敏感肌 2022年Q3 1.25元 百亚股份：区域扩张成长性充足 核心区域根基深厚，新区域潜力充足。公司以川渝为核心区域，逐步向外开发云贵陕等省份，并在河北河南、湖北湖南等外围省份提前布局。目前各区域来看，核心川渝地区公司的市占率已经较高，常态化维持TOP2市占率排名；云贵陕市占率稳步提

36、升；外围省份人口密集，适龄人群基数较大，没有当地强势品牌，且消费能力与核心五省接近，市场开拓成功率较高，市占率有望逐步爬坡。2022年前三季度由于部分地区疫情管控较严格，公司区域扩张的进展有所延迟，河北、山东、湖南等高潜省份受影响较大，2023年有望恢复正常区域扩张节奏。21 表：百亚分区域收入及增速 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 单位：百万元单位：百万元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 川渝川渝 404.77 393.45 402.04 491.2 川渝川渝 530.91 614.44 268.12 yoy-2.80%2.18%22.1

37、8%yoy 8.08%15.73%-19.99%占总收入比 54.8%48.6%41.8%42.7%42.4%42.0%36.3%云贵陕及两湖地区云贵陕及两湖地区 221.68 235.11 242.2 288.27 云贵陕云贵陕 268.7 335.63 156.4 yoy 6.06%2.59%19.51%yoy 16.62%24.91%-11.03%占总收入比 30.0%29.0%25.2%25.1%21.5%22.9%21.2%其他地区其他地区 78.14 141.78 252.86 259.32 两湖及其他地区两湖及其他地区 148.55 172.86 112.97 yoy 81.44

38、%78.35%2.55%-4.63%16.36%27.40%占总收入比 10.6%17.5%26.3%22.6%11.9%11.8%15.3%备注：2020年起，公司将云贵陕单独列示，两湖和其他地区合并列示，ODM从各个区域中剥离出来单独列示，2020年-2022H1的ODM占比分别为11.9%、8.9%，8.6%我们以公司重点区域的市占率为关键假设，测算各个区域成长空间。假设1）四川地区市占率可以达到重庆相同水平；2）云贵陕市占率中期上升至25%左右；3）外围省份由于消费者基数大，且消费水平与核心五省类似，当地无强势区域品牌，市占率中期可上升至10-15%左右。测算得到在中性预期下，以202

39、1年收入为基数，公司凭借卫生巾单一品类仍具备翻倍的收入增长空间。单位：百万元单位：百万元 核心五省核心五省 重点外围重点外围 电商电商 合计收入合计收入 区域区域 重庆重庆 四川四川 云南云南 贵州贵州 陕西陕西 河北河北 河南河南 湖北湖北 湖南湖南 山东山东 广东广东 广西广西 安徽安徽 人口（万人）3212 8372 3954 3852 3954 7448 9883 5830 6622 10170 12684 5037 6113 2021年销售额 614.4 335.6 303.1 209.9 1463.0 2021市占率 28%15%2.5%2%数据来源：Wind，公司公告，西南证券整

40、理 表：百亚区域成长空间测算 百亚股份：区域扩张成长性充足 备注：中性预期假设川渝、云贵陕、外围省份、电商市占率分别达到35%、25%、10%、10%；乐观预期假设川渝、云贵陕、外围省份、电商市占率分别达到40%、30%、25%、10%单位：百万元单位：百万元 川渝川渝 云贵陕云贵陕 外围省外围省 电商电商 合计收入合计收入 假设市占率达到 30%35%40%20%25%30%5%10%15%20%25%10%（假设电商行业份额不变）10%（假设电商行业份额从27%上升至35%）中性 预期 乐观 预期 市场空间 658.3 768.0 877.7 447.5 559.3 671.2 606.2

41、 1212.4 1818.6 2424.8 3031.0 1049.5 1360.4 3589.2 5519.7 22 百亚股份：区域扩张成长性充足 KA市占率高，外围区域经销渠道逐步铺开。2017-2022年公司渠道结构持续优化，1）电商占比提升，与线下形成品牌合力，提升在外围省份品牌知名度；2）收缩毛利率较低的ODM业务；3）经销渠道收入增长趋于稳定，招商逐渐进入正轨。在外围省份公司首先进入KA建立消费者认知，并逐步吸引经销商扩大网点铺货范围。随着公司收入体量扩大并增加招商投入，目前外围省份招商节奏修复，下游渠道修复后新招商有望逐渐贡献增量。百亚股份各渠道收入增速-20%-10%0%10%

42、20%30%40%50%60%70%80%200212022H1经销模式 KA渠道 电商渠道 ODM渠道 66.72%55.33%52.89%52.8%53.8%50.2%20.67%21.42%23.45%23%23%22.6%4.92%6.67%9.62%12.3%14.3%18.7%7.68%16.59%14.04%11.9%8.9%8.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1经销模式 KA渠道 电商渠道 ODM渠道 百亚股份各渠道收入占比 数据来源：Wind，公司公告，西南证券 备注

43、：假设2020-2021年未公开KA占比，假设为23%23 百亚股份：电商业务有望借助新零售平台突围 公司多渠道拥抱电商业务，在直播等新渠道市场份额高于传统电商。目前公司电商渠道主要为直营（天猫官方旗舰店）、线上分销（天猫超市、京东分销、拼多多、社区团购）、直播（抖音+快手+淘系），电商渠道布局灵活，根据消费习惯变化灵活转变。目前除直播渠道主播费用较高以外，其他渠道已经实现盈利，可以较快达到盈亏平衡，预计2022年收入体量在3亿元左右（占比近20%），未来电商渠道稳态净利率或达到10%。24 表：公司各电商平台定位 数据来源：Wind，公司公告，西南证券 平台平台 定位定位 盈利能力盈利能力

44、直营（天猫等官方旗舰店）树立品牌形象，推广新品 逐步改善，高于电商平均盈利水平 线上经销（包括天猫超市、京东自营等平台采销和京东分销、拼多多等线上分销）通过经销商覆盖，扩展销售渠道，增加对核心五省以外地区的覆盖度 天猫超市等暂未盈利，经销商分销部分有盈利，对区域扩张起到重要作用 直播（抖音+快手+淘系）战略布局，新渠道有望抢占先机，占领渠道优势流量，获得更高市场份额 目前仍有亏损，主要由于达人主播的进场费和分成偏高，自播部分可实现盈利，规模提高后可以摊薄固定成本，盈利有望改善。百亚股份：管理层引进新鲜血液，团队激励充分 渠道管控适度，经销团队配合度高。百亚的经销商配合度高，合作年限长，对公司的

45、营销策略和新品推广配合积极。此外，公司给予经销商充足支持，对促销活动补贴充足，经销商盈利空间高于其他品牌，经销商提货动力充足；公司自身渠道管理持续优化，走访渠道频繁，终端管理人员轮换制，管理风险较小。中高层管理团队引进新鲜血液，团队磨合期已过，各业务逐渐步入正轨。电商引进具备相关行业经验的负责人，婴儿纸尿裤和成人纸尿裤新引进专人负责，重新规划渠道模式，Q3婴裤成裤已经实现增长，渠道能力逐步积累后有望贡献新增量。渠道依然制定高目标，在良好的激励制度下，中层管理人员对目标达成积极性较高。2022年即使在疫情影响下，公司终端动销始终保持良性，各区域市占率稳步增长。下半年公司在区域总监层面进行人员调动

46、后管理理顺，并调整激励措施，我们认为管理调整后渠道稳定性有望增强。KAKA 传统经销传统经销 传统电商传统电商 直播直播&新零售新零售 自由点 核心区域及重点开拓区域KA占有率高 经销商布局的网点以当地头部大型网点为主 旗舰店主要做新品投放 官方自播+达人播均有布局 七度空间 KA占有率高 网点覆盖密集，渠道下沉充分 投放较少 苏菲 KA占有率高 网点覆盖密集，渠道下沉充分 进入电商渠道早，市占率高 官方自播+达人播均有布局 高洁丝 高费用投入进入KA市场，线下渠道处于开拓阶段 线下渠道处于开拓阶段，占比较低 电商营销占比较高 官方自播+达人播均有布局 薇尔 线下渠道处于开拓阶段，占比较低 线

47、下渠道处于开拓阶段，占比较低 电商营销占比较高 官方自播+达人播均有布局 表：各品牌渠道对比 数据来源：Wind，各公司公告，各公司电商平台，西南证券整理 25 无纺布,24.5%膜,12.8%高分子,11.0%胶,5.3%无尘纸,6.5%浆板,2.5%其他原材料,37.4%高分子价格逐渐回落，浆价有望下行，盈利改善空间充足。公司主要原材料较为分散，占比较高的原材料为无纺布、高分子、膜、浆板等。其中无纺布品种较多，供给充足，价格有所回落；高分子价格已经从2022年6月的高位16000元/吨下降至10400元/吨；浆价仍在高位盘整，预计无尘纸和浆板价格均有望伴随木浆价格回落，毛利率边际改善有望逐

48、步显现。百亚股份：盈利能力边际改善 数据来源：Wind，公司公告，卓创资讯，西南证券整理 2019年百亚各原材料成本占比 26 华南SAP周度均价（元/吨）木浆价格走势（元/吨）8000900020005000160002020/1/152021/1/152022/1/00045005000550060006500700075008000百亚股份：盈利预测与估值 指指标标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1463.06 1587.09 1947.03 2361.84 增长率 16.97

49、%8.48%22.68%21.30%归属母公司净利润（百万元）227.92 194.03 252.46 311.66 增长率 24.89%-14.87%30.11%23.45%每股收益EPS（元）0.53 0.45 0.59 0.72 净资产收益率ROE 18.45%14.73%17.02%18.62%PE 26 30 23 19 PB 4.81 4.46 3.96 3.51 数据来源：Wind，西南证券 表：百亚股份盈利预测 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年EPS分别为0.45元、0.59元、0.72元，对应PE分别为30倍、23倍、19倍。维持“买入”评级。风险提示：主要原材料

50、价格大幅波动的风险；募投项目投产进展不及预期的风险；新品推广进展不及预期的风险；疫情影响范围扩大的风险。27 目 录 28 卫生巾：产品高端化升级，中型品牌进击 纸巾：需求预计企稳，品牌集中度有望提升 相关标的 百亚股份：区域扩张成长潜力充足 中顺洁柔：成本下行打开盈利改善空间 中顺洁柔：收入增速有望逐渐企稳 收入端预期需求平稳，产品及渠道结构化升级持续推进。2022年受疫情及渠道变化影响，公司收入端增速暂时承压，且表现出较强的季节波动，但中期来看，生活用纸的需求量平稳，公司经过几年渠道快速扩张，已经形成了较高品牌知名度。公司着力进行产品及渠道结构变革，油画系列、lotion系列等中高端产品占

51、比持续提升；同时收缩KA等低毛利渠道的投入，加大新零售及电商渠道的布局，预计短期结构调整阵痛后，收入增速有望恢复平稳态势。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%055收入（亿元）收入增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%毛利率 净利率 中顺洁柔收入及增速 中顺洁柔毛利率/净利率 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 29 中顺洁柔：销量持续增长，产能储备充足 表：中顺洁柔销量及单价拆分 表：中顺洁柔产能梳理 2017 2018 2019 2020 2021 生活用纸收入（百万元）4541 5578 6563 7500 86

52、58 销量（万箱）5635 6891 8725 11692 14758 销量增速 38.9%22.3%26.6%34.0%26.2%单价（元/箱）81 81 75 64 59 单价增速-13.2%0.5%-7.1%-14.7%-8.5%生活用纸大轴 价格增速 8.4%-15.7%-14.8%12.9%产能分布产能分布 规划产能（万吨）规划产能（万吨）产能状态产能状态 江门中顺 17 已达产 云浮中顺 24 已达产 唐山中顺 7.5 已达产 四川中顺 13 已达产 竹浆纸一体化项目 30 在建 浙江中顺 5 已达产 湖北中顺 20 已达产 江苏宿迁中顺 40 一期10万吨项目建设中 合计 156

53、.5 产品结构优化有望贡献新增长动力。过去几年公司收入增长主要由量增驱动，2017-2021年销量增长均在20%以上；价格方面，公司为广泛铺设渠道抢占市场，均价略有下降。中期来看，公司产品结构优化步伐加速，下游需求修复后，产品结构调整的成效有望逐步显现。产能稳步爬坡，在建项目产能储备充足。公司目前已有产能80万吨，在建项目包括四川达州30万吨林浆纸一体化项目，江苏宿迁40万吨高端生活用纸项目，合计达产产能可达到150万吨以上，在建产能充足。2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 产能（万吨）47.5 47.5 50.5 53.5 61 61 83 83

54、数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 30 中顺洁柔：浆价下行后盈利弹性充分 我们从当前时间点的浆价出发，假设除木浆成本外，其他生产成本不变，测算得到：1）如果纸价不跟随浆价变动，浆价每下行100元，对毛利率提升作用约0.8pp，浆价下行1000元，公司毛利率预计达到接近40%的水平；31 数据来源：Wind，卓创资讯，西南证券 假设假设纸价不随浆价变化纸价不随浆价变化 销量（万吨）70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 纸价（元/吨）13200 13200 13200 13200 13200 13200 13200 13200 13200 1320

55、0 13200 13200 13200 单吨浆耗（吨）1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 木浆消耗量（万吨）71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 浆浆价敏感性测算价敏感性测算 木浆价格变动（元木浆价格变动（元/吨）吨）-1500-1200-1000-800-500-400-300-200-100 0 200 400 800 浆价（元/吨）5200 5500 5700 5900 6200

56、 6300 6400 6500 6600 6700 6900 7100 7500 单吨制造、人工及能源成本（元/吨）2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 单吨总成本（元/吨）7433 7733 7933 8133 8433 8533 8633 8733 8833 8933 9133 9333 9733 毛利率毛利率 43.69%41.41%39.90%38.38%36.11%35.35%34.60%33.84%33.08%32.32%30.81%29.29%26.26%表：中顺洁柔盈利弹性测算 假设假设

57、浆价下降浆价下降100元，纸价下降元，纸价下降50元元 销量（万吨）70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 纸价（元/吨）12450 12600 12700 12800 12950 13000 13050 13100 13150 13200 13300 13400 13600 单吨浆耗（吨）1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 木浆消耗量（万吨）71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 7

58、1.16 71.16 71.16 浆价敏感性测算浆价敏感性测算 木浆价格变动（元木浆价格变动（元/吨）吨）-1500-1200-1000-800-500-400-300-200-100 0 200 400 800 浆价（元/吨）5200 5500 5700 5900 6200 6300 6400 6500 6600 6700 6900 7100 7500 单吨制造、人工及能源成本（元/吨）2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 单吨总成本（元/吨）7433 7733 7933 8133 8433 8533

59、 8633 8733 8833 8933 9133 9333 9733 毛利率毛利率 40.29%38.62%37.53%36.46%34.88%34.36%33.84%33.33%32.83%32.32%31.33%30.35%28.43%2）如果纸价跟随浆价变动的幅度为50%，即浆价下行100元，纸价跟随下行50元，测算得到浆价每下行100元，对毛利率提升作用约0.5pp，浆价下行1000元，公司毛利率预计达到约37.5%的水平，较目前毛利率提升约5pp。整体来看公司在浆价下行后盈利弹性充分。中顺洁柔：浆价下行后盈利弹性充分 数据来源：Wind，卓创资讯，西南证券 表：中顺洁柔盈利弹性测算

60、（续）32 中顺洁柔：盈利预测与估值 指指标标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）9149.87 9315.91 10412.13 11831.91 增长率 16.95%1.81%11.77%13.64%归属母公司净利润（百万元）581.10 355.76 538.36 652.48 增长率-35.85%-38.78%51.33%21.20%每股收益EPS（元）0.44 0.27 0.41 0.50 净资产收益率ROE 11.84%6.85%9.48%10.43%PE 25 41 27 22 PB 2.94 2.78 2.54 2.31 数据来源：Wi

61、nd，西南证券 表：中顺洁柔盈利预测 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年EPS分别为0.27元、0.41元、0.50元，对应PE分别为41倍、27倍、22倍。维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。33 分析师：蔡欣 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：赵兰亭 执业证号：S02 电话： 邮箱： 西南证券研究发展中心 分析师承诺分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析

62、师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人

63、收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注

64、相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。西南证券投资评级说明西南证券投资评级说明

65、报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司 评级 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对

66、同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业 评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销

67、售总监 崔露文 高级销售经理 王昕宇 高级销售经理 薛世宇 销售经理 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 陈阳阳 销售经理 张玉梅 销售经理 李煜 销售经理 北京北京

68、李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 王一菲 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 西南证券研究发展中心 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼 地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼 邮编：200120 邮编：518040 北京北京 重庆重庆 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼 邮编：100033 邮编：400025