1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 Table_MainInfo 潞安环能潞安环能(601699)(601699)低估喷吹煤龙头低估喷吹煤龙头，弹性成长性兼具，弹性成长性兼具 翟翟堃(分析师分析师)薛阳薛阳(分析师分析师)邓铖琦邓铖琦(研究助理研究助理) 证书编号 S0880517100004 S0880521070003 S0880121050056 本报告导读：本报告导读：喷吹煤龙头，业绩高弹性喷吹煤龙头，业绩高弹性；宏观经济预期向好叠加喷煤

2、比有望提升，拉动喷吹煤需宏观经济预期向好叠加喷煤比有望提升，拉动喷吹煤需求求；内生内生+外延，长期成长可期外延，长期成长可期。投资要点：投资要点：Table_Summary 上调盈利预测和目标价，增持评级。上调盈利预测和目标价，增持评级。考虑到宏观经济以及地产预期回暖，下游需求有望提升，维持公司 2022 年 EPS 为 4.14 元，上调 2023-2024年EPS至4.69、4.92(原4.46、4.49)元。结合可比公司2022年PE/PB估值，维持公司目标价 25.09 元，维持增持评级。与市场不同的观点：与市场不同的观点：宏观经济预期向好叠加喷煤比有望提升，拉动喷吹宏观经济预期向好叠

3、加喷煤比有望提升，拉动喷吹煤需求煤需求，价格上涨可期价格上涨可期。市场担忧在经济增速放缓，地产下行周期下，黑色产业链需求持续低迷，公司喷吹煤价格承压回落。我们认为，1）当前疫情政策优化，支持房地产政策力度加大，宏观经济及地产预期大幅改善，稳增长政策力度正在提速，下游需求有望超预期提升；2）降本增效促进钢铁企业积极开展提高喷煤比攻关活动，我国大部分钢企喷煤比仍由较大提升空间，拉动喷吹煤需求。喷吹煤龙头，业绩高弹性喷吹煤龙头，业绩高弹性。公司煤炭资源禀赋优异，当前在产产能4820万吨/年，煤炭产品主要为喷吹煤和混煤，2021 年销量占比分别为38%、57%，收入和毛利占比分别为52%、45%和54

4、%、44%。公司喷吹煤为冶金用煤，不受政策限价，混煤约 40%为长协煤销售给电厂，60%为冶金、化工煤，采用市场化定价。因此公司煤价市场化程度高，业绩弹性大，将显著受益下游需求回升带来的煤价上涨。内生内生+外延，长期成长可期。外延，长期成长可期。1）积极推进煤矿产能核增，核增完后产能有望达到5400万吨/年；2）上庄煤矿（90万吨/年）已经进入联合试运转阶段，预计 2023 年能够满产；忻峪煤矿（60 万吨/年）有望于 2023 年下半年进入联合试运转；3）潞安集团未上市非整合矿合计产能 2030 万吨/年，公司作为集团旗下唯一上市平台，未来有望逐步注入上市公司。风险提示风险提示。煤价超预期下

5、跌；资产注入不确定风险；宏观经济风险。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 26,048 45,147 57,479 60,870 62,729(+/-)%-3%73%27%6%3%经营利润（经营利润（EBIT）3,552 14,050 17,558 19,479 20,373(+/-)%2%296%25%11%5%净利润（归母）净利润（归母）1,946 6,708 12,376 14,021 14,720(+/-)%-18%245%84%13%5%每股净收益（元）每股净收益（元）0.65

6、2.24 4.14 4.69 4.92 每股股利（元）每股股利（元）0.19 0.67 1.24 1.41 1.48 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)13.6%31.1%30.5%32.0%32.5%净资产收益率净资产收益率(%)7.1%19.4%28.6%26.4%23.2%投入资本回报率投入资本回报率(%)5.6%19.1%24.4%21.5%18.9%EV/EBITDA 3.92 2.25 1.58 0.87 0.25 市盈率市盈率 27.26 7.91 4.29 3.78 3.60 股息率股息率(%

7、)1.1%3.8%7.0%7.9%8.3%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价目标价格：格：25.09 上次预测：25.09 当前价格：18.06 2022.11.16 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）10.65-18.54 总市值（百万元）总市值（百万元）54,025 总股本总股本/流通流通 A股（百万股（百万股）股）2,991/2,991 流通流通 B股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）43.08 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）702.79 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东

8、权益（百万元）43,835 每股净资产每股净资产 14.65 市净率市净率 1.2 净负债率净负债率-43.57%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.53 0.82 Q2 0.59 1.13 Q3 0.84 1.14 Q4 0.29 1.04 全年全年 2.24 4.14 Table_PicQuote 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 13%25%75%相对指数 11%29%86%相关报告 降本增效拉动 Q3业绩，煤价新高 Q4可期2022.10.28 降本增效，Q2业绩历史新高2022.08.29 尽享煤价提升红利，业绩增长可期 2022.04.24 业绩环比回落，2022年

9、增产可期2022.02.06 受益行业景气，单季盈利再创新高 2021.10.31 公司更新报告公司更新报告 -18%0%19%38%56%75%--1152周内股价走势图周内股价走势图潞安环能上证指数Table_industryInfo 煤炭煤炭/能源能源 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)模型更新时间：2022.11.16 股票研究股票研究 能源 煤炭 Table_Stock 潞安环能(601699)Table_Target 评级：评级：增持

10、增持 上次评级：增持 目标价目标价格：格：25.09 上次预测：25.09 当前价格：18.06 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司位于山西省东南部上党盆地北缘，所辖煤田属沁水煤田东部边缘中段，矿区地理位置优越，交通便利。公司主营业务包括原煤开采、煤炭洗选、煤焦冶炼；洁净煤技术的开发与利用；煤层气开发；煤炭的综合利用等、地质勘探等。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）52周内价格范围 10.65-18.54 市值（百万元）54,025 财务 预测（单 位：百 万财务 预测（单 位：百 万元）元）损益表损益表 2020A 2021A 20

11、22E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 26,048 45,147 57,479 60,870 62,729 营业成本 17,274 23,168 26,623 27,521 28,252 税金及附加 2,133 3,496 4,598 4,870 5,018 销售费用 162 143 316 335 345 管理费用 2,235 2,936 4,024 4,261 4,391 EBIT 3,552 14,050 17,558 19,479 20,373 公允价值变动收益 -14 0 0 0 0 投资收益 80-1,590-287 0 188 财务费用 1,064 1,222 1

12、83-204-292 营业利润营业利润 2,770 10,902 19,374 21,928 23,015 所得税 782 2,394 4,998 5,662 5,945 少数股东损益 -49 134 1,849 2,095 2,200 净利润净利润 1,946 6,708 12,376 14,021 14,720 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 16,606 16,440 31,338 45,635 58,837 其他流动资产 87 172 197 222 247 长期投资 3,554 1,894 1,894 1,894 1,894 固定资产合计 33,299 30,786

13、30,779 30,745 30,695 无形及其他资产 8,279 12,399 12,064 11,735 11,408 资产合计资产合计 77,715 94,867 108,064 123,852 137,876 流动负债 39,347 51,043 53,727 57,605 59,126 非流动负债 12,416 10,387 10,387 10,387 10,387 股东权益 25,953 33,437 43,949 55,859 68,363 投入资本投入资本(IC)45,066 54,410 53,262 67,172 79,676 现金流量表现金流量表 NOPLAT 2,51

14、5 10,409 12,993 14,414 15,076 折旧与摊销 2,049 3,025 2,022 2,073 2,123 流动资金增量 -3,669-3,811 16,067 388 685 资本支出 -1,136-2,146-2,270-2,270-2,270 自由现金流自由现金流 -241 7,476 28,812 14,605 15,614 经营现金流 2,234 8,049 33,294 18,998 19,975 投资现金流 -1,065-2,069-2,601-2,314-2,126 融资现金流 1,075-5,718-15,795-2,387-4,647 现金流净增加额

15、现金流净增加额 2,244 262 14,898 14,297 13,202 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -2.8%73.3%27.3%5.9%3.1%EBIT 增长率 1.9%295.5%25.0%10.9%4.6%净利润增长率 -18.2%244.8%84.5%13.3%5.0%利润率 毛利率 33.7%48.7%53.7%54.8%55.0%EBIT 率 13.6%31.1%30.5%32.0%32.5%净利润率 7.5%14.9%21.5%23.0%23.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)7.1%19.4%28.6%26.4%23.2%总资产收益率(ROA)2.4

16、%7.2%13.2%13.0%12.3%投入资本回报率(ROIC)5.6%19.1%24.4%21.5%18.9%运营能力运营能力 存货周转天数 12.7 14.7 11.0 11.0 11.0 应收账款周转天数 59.8 27.5 60.0 60.0 60.0 总资产周转周转天数 1,089.0 767.0 686.2 742.7 802.3 净利润现金含量 1.1 1.2 2.7 1.4 1.4 资本支出/收入 4.4%4.8%3.9%3.7%3.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 66.6%64.8%59.3%54.9%50.4%净负债率 199.5%183.7%145.9%121.7%1

17、01.7%估值比率估值比率 PE 27.26 7.91 4.29 3.78 3.60 PB 0.71 0.98 1.23 1.00 0.84 EV/EBITDA 3.92 2.25 1.58 0.87 0.25 P/S 2.04 1.17 0.92 0.87 0.85 股息率 1.1%3.8%7.0%7.9%8.3%1%13%25%38%50%62%75%87%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-2%16%33%51%69%86%-042022-09股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅潞安环能价格涨幅潞安环能相对指数涨幅-3%12%28%43%58

18、%73%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%10%15%19%24%29%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)102%121%141%160%180%200%587662426659756952520A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)OY8VjZhUcVgYnN2WlWoZbR9R7NsQnNtRoMeRmNqRjMrQpQ7NoOyRMYrNtRxNoMmM 请务必阅读正文之后的免责条款

19、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)目目 录录 1.山西省属企业，喷吹煤龙头.4 1.1.山西省属煤企，资源禀赋优异.4 1.2.喷吹煤利润占比超 50%.5 1.3.竞争优势突出，喷吹煤龙头地位凸显.7 1.3.1.资源优势：优质高炉喷吹煤.7 1.3.2.技术优势：煤炭行业唯一国家级高新技术企业，享 15%优惠税率 7 1.3.3.成本优势：经济性最优.9 2.宏观经济预期向好，需求提升有望，业绩高弹性.9 2.1.宏观预期向好，稳增长力度提升.9 2.2.喷煤比有望提高，拉动喷吹煤需求.10 2.3.煤价市场化程度高

20、，弹性大.12 2.4.焦化业务触底回升有望，贡献业绩弹性.13 3.内生+外延，长期成长可期.14 3.1.产能核增叠加在建矿井投产贡献增量.14 3.2.集团优质煤炭资源有望注入.14 4.盈利预测与估值.15 5.风险提示.17 5.1.煤炭价格超预期下跌.17 5.2.集团资产注入不确定性风险.17 5.3.宏观经济风险.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)1.山西省属企业，喷吹煤山西省属企业，喷吹煤龙头龙头 1.1.山西省属煤企，资源禀赋优异山西省属煤企，资源禀赋优异 山西省属煤

21、企，潞安集团旗下唯一上市平台。山西省属煤企，潞安集团旗下唯一上市平台。公司于2001年7月成立，2006 年8月挂牌上市，公司控股股东为山西潞安化工（集团）有限责任公司，是山西省四大国有煤企之一。截至 2022 年 9 月，潞安化工集团直接持有公司 61.81%股份，通过潞安工程间接持股 1.02%，合计持股 62.83%，实际控制人为山西省国资委。公司是潞安集团旗下唯一上市平台，是集团优质核心业务的整合平台。图图 1：潞安环能股权结构（截至：潞安环能股权结构（截至 2022年年 9 月）月）数据来源：wind、国泰君安证券研究 坐拥禀赋煤炭资源，七大矿区储量丰富。坐拥禀赋煤炭资源，七大矿区储

22、量丰富。潞安环能所辖煤田位于沁水煤田东部边缘中段，主产瘦煤、贫瘦煤、贫煤，其中常村、王庄、余吾煤矿均可生产优质喷吹煤。公司主采“潞安矿区”煤层禀赋较好，洗选一体化程度较高，喷吹煤、优质动力煤等核心品种具备“特低硫、低磷、低中灰、高发热量”等环保优质特性，市场竞争力强劲，市场占有率突出。截止 2021 年末，潞安环能王庄、五阳、漳村、常村、余吾、潞宁、慈林山等七大主要矿区保有资源储量 35.81 亿吨，可采储量14.05 亿吨。产能规模领先行业，产能质量凸显优势。产能规模领先行业，产能质量凸显优势。潞安环能现有生产矿井18座，其中非整合矿井 9 座，产能 3740 万吨/年，在产整合矿井 9 座

23、，产能1080万吨/年，合计产能4820万吨/年。所有矿井均为标准化矿井，合单井规模均提升至 60 万吨/年以上，平均单井产量达到 300 万吨/年。表表 1:潞安环能在产矿井一览潞安环能在产矿井一览 煤矿名称煤矿名称 核定产能（万吨核定产能（万吨/年）年）权益占比权益占比 权益产能（万吨权益产能（万吨/年）年）王庄煤矿 710 100%710 漳村煤矿 400 100%400 常村煤矿 800 100%800 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)五阳煤矿 360 100%360 余吾煤矿 75

24、0 100%750 潞宁煤矿 180 58%104.4 慈林山煤矿 60 100%60 夏店煤矿 180 100%180 李村煤矿 300 100%300 主力矿井小计主力矿井小计 3740 /3664.4 孟家窑煤矿 300 100%300 新良友煤矿 60 80%48 开拓煤矿 90 60%54 后堡煤矿 60 60%36 温庄煤矿 120 71.59%85.9 伊田煤矿 90 60%54 隰东煤矿 60 80%48 黑龙关煤矿 90 55%49.5 常兴煤矿 90 82.87%74.6 黑龙煤矿 120 60%72 整合矿井小计整合矿井小计 1080 /822 合计合计 4820 /44

25、86.4 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.2.喷吹煤利润占比超喷吹煤利润占比超 5 50%0%煤炭业务为公司的主要营收及毛利来源。煤炭业务为公司的主要营收及毛利来源。2021年，公司的营收结构中，煤炭、焦炭以及其他主营业务分别占比88.55%、10.74%、0.72%；毛利结构中，煤炭、焦炭以及其他主营业务分别占比 92.33%、6.56%、1.11%，煤炭业务为公司当前主要业绩来源。2021 年至今，受益于行业高景气，煤价大幅上涨，公司营收和利润大幅提高，2021 年营收和归母净利润分别实现同比73.83%、247%的高速增长。2022年Q1-3，高景气延续，公司实现营收和归母净利

26、润分别为 400 和 93 亿元，同比增长18%和 84%。图图 2：2022Q3 营收同比增长营收同比增长 18.05%图图 3：2022Q1Q3 归母净利同比提升归母净利同比提升 84%数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)图图 4：2021 年营业收入结构年营业收入结构 图图 5：2021 年毛利结构年毛利结构 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 喷吹煤营收和利润占比超喷吹煤营

27、收和利润占比超 50%。公司煤炭产品主要分为混煤和喷吹煤，2021 年，公司喷吹煤、混煤分别实现收入 207 亿元、181 亿元，占煤炭业务收入的 52%、45%；实现毛利润 114 亿元、92亿元，分别占煤炭业务毛利润的 54%、44%。图图 6：公司煤炭产品营收结构公司煤炭产品营收结构 图图 7：公司煤炭产品毛利结构公司煤炭产品毛利结构 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 2022年年 Q2以来，公司加强成本管控，降本增效。以来，公司加强成本管控，降本增效。公司吨煤生产成本2017-2020 年维持在 300 元左右相对稳定，2021 年与全行业趋势

28、一致，成本增幅较大，提高至 374 元/吨。2022 年 Q1，公司吨煤成本大幅提高至 535 元/吨，后通过加强成本管控，Q2-3 吨煤成本降至 335 元/吨，成本管控效果显著，Q4 成本有望维持低位。图图 8：公司近年成本走势公司近年成本走势 图图 9：公司公司 2022Q2-3 成本大幅下降成本大幅下降 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、wind，国泰君安证券研究 29732500300350400200202021吨煤成本（元/吨）535335005006002022Q12

29、022Q2-3 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)1.3.竞争优势突出，喷吹煤龙头地位凸显竞争优势突出，喷吹煤龙头地位凸显 1.3.1.资源优势：优质高炉喷吹煤资源优势：优质高炉喷吹煤 潞安潞安贫瘦煤贫瘦煤含硫特低、含灰含硫特低、含灰分分低低、含磷分低、含磷分低，发热量高，爆炸性极弱，发热量高，爆炸性极弱，非常适用于生产优质高炉喷吹煤。非常适用于生产优质高炉喷吹煤。高炉喷吹煤在生铁冶炼环节的主要作用是部分替代冶金焦，降低焦炭消耗量。另外可提高高炉风，加大冶炼强度，提高生铁产量水平。表表 2：潞

30、安喷吹煤具有：潞安喷吹煤具有特低硫、低磷、低中灰、高发热量的特点特低硫、低磷、低中灰、高发热量的特点 技术指标技术指标 高炉喷吹用贫煤、贫瘦煤高炉喷吹用贫煤、贫瘦煤 潞安贫瘦喷吹煤潞安贫瘦喷吹煤 粒度（粒度（mm）50 50 灰分灰分 Ad（%）I级 8.0010.00 III级 10.0012.00 IV级 12.0013.50 11.00 全硫全硫 St,d（%）I级 0.50 II级 0.500.75 III级 0.751.00 0.4-0.5 可磨性指数可磨性指数 HGI I级 70 II级 5070 80 磷分磷分 Pd（%）I级 0.010 II级 0.0100.030 III级

31、0.0300.050 0.02 钾和钠总量（钾和钠总量（%）I级 0.120.20 0.12 全水分全水分 Mt（%）I级 8.0 II级 8.010.0 III级 10.012.0 12.0 数据来源：公司公告、高炉喷吹用煤技术条件(GB/T 18512-2008)、国泰君安证券研究 1.3.2.技术优势：煤炭行业唯一国家级高新技术企业，享技术优势：煤炭行业唯一国家级高新技术企业，享15%优惠税优惠税率率 高炉喷吹一般分为烟煤喷吹、无烟煤喷吹、无烟煤与烟煤混合喷吹 3 类。烟煤挥发性大，爆炸危险性高，单独喷吹情况极少。国内高炉喷吹在很长时期内以喷吹无烟煤为主。但无烟煤燃烧性能较差，大煤量喷吹

32、会导致风口处煤粉燃烧率降低，高炉燃料比难以下降，为提高喷煤效率，高挥发性烟煤逐渐作为喷吹配煤，与无烟煤按照一定比例混合喷吹，以达到更好的喷吹效果。公司自主研发的喷吹煤以储量丰公司自主研发的喷吹煤以储量丰富的贫煤、贫瘦煤为原料，缓解了高富的贫煤、贫瘦煤为原料，缓解了高炉喷吹无烟煤供应紧缺的局面。炉喷吹无烟煤供应紧缺的局面。无烟煤属于稀缺煤种，我国已探明保有储量 1130.79 亿吨，占全国煤炭储量 13%，2021年无烟煤产量 3.62亿吨，占总产量仅 8.8%。潞安环能自主研发的喷吹煤以储量丰富的贫煤、贫瘦煤为原料，作为一个独立的煤种用于高炉冶炼，打破了“高炉喷吹以无烟煤为主”的理论限制，缓解

33、了高炉喷吹无烟煤供应紧缺的局 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)面。图图 10：近年来无烟煤产量相对稳定，低于：近年来无烟煤产量相对稳定，低于 2015 年以前年以前 数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究 潞安潞安喷吹煤优势明显，高置换、更安全。喷吹煤优势明显，高置换、更安全。喷吹1KG煤粉能置换出多少焦炭的数值叫做喷煤置换比，潞安喷吹煤优势明显，不仅因为挥发分、爆炸性弱，可单独喷，且较无烟喷吹和混煤喷吹拥有更高置换比。具体而言，1）相较无烟煤燃烧性能更优，可以适应高炉富氧和大煤量喷吹，利于

34、提高置换比；2）相较普通烟煤：固定碳含量高，发热量高，置换比高。煤炭行业唯一国家级高新技术企业，享煤炭行业唯一国家级高新技术企业，享15%优惠税率。优惠税率。因突破性的研发成果和优良的产品性能，潞安喷吹煤的技术标准成为订立国家标准的基准，潞安喷吹煤被认定为高新技术产品。公司自 2010 年起，凭此技术成功通过国家级高新技术企业评审认定，成为煤炭行业内唯一的国家级高新技术企业，享受15%的企业所得税税率，并连续四轮高新认证通过复审，当前优惠税率有效期至 2022 年 11 月，后续有望继续过审。表表 3:喷吹烟煤、喷吹无烟煤及潞安喷吹煤的优劣势对比喷吹烟煤、喷吹无烟煤及潞安喷吹煤的优劣势对比 喷

35、吹烟煤喷吹烟煤 喷吹无烟煤喷吹无烟煤 混煤喷吹混煤喷吹 潞安喷吹煤潞安喷吹煤 优优势势 1挥发分高、固定碳含量低，着火点低，燃烧性能好 2.含氢量高，产生的煤气还原能力强，有利于提高间接还原的速度 3.煤质较软，可磨性好，磨制烟煤时制粉机出力可以提高 4.密度小，输送速度较快 5.完全燃烧所需补偿热与氧气多，有利于使用高风温和富氧 6置换比方面，烟煤含氢量高、总热量高是提高置换比的有利因素 7、煤种涵盖长焰煤、不粘煤、弱粘煤、贫煤、贫瘦煤，储量丰富，资源分布广，价格较无烟煤更低 1.挥发分低，不易自燃，更安全 2.安全系数较高，对硬件设备的要求不高 3.固定碳含量高，挥发 分 低，需 补 偿

36、热少，若单纯喷吹，煤焦置换比较高 4.一般不结焦 1.混合后保证煤粉既有足够的燃烧性能，又能足够的发热值，确保了煤焦置换比，打破了喷吹单一煤种的瓶颈 2.安全性能适中 3.可实现高煤比喷吹 4.拓宽喷煤的选择面 5价格较无烟喷吹煤低 1挥发分接近无烟煤，爆炸性弱，可单独喷吹或混合喷吹 2.灰 分 低，固 定 碳 含 量 高（7680%），发热量高（低位发热量6500 千卡/千克），置换比可达 0.9以上 3.燃烧性能好、热稳定性好、可磨性好 4特低硫、低磷，利于生铁质量 5.灰熔融性温度较高，软化温度大于 1500，可避免喷枪前和风口结渣，提高煤粉燃烧率，同时利于排渣 6.可以实现粒煤喷吹，简

37、化工艺流程，节省能耗 劣劣1易自燃，爆炸危险大 1着火点高，燃烧速1.和喷吹烟煤一样，1.价格较高，与无烟喷吹煤基4.514.213.983.513.313.343.623.593.62-6.65%-5.46%-11.81%-5.70%0.91%8.38%-0.83%0.84%-15%-10%-5%0%5%10%00.511.522.533.544.5520001920202021产量（亿吨）同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)势势 2.对制粉、

38、喷吹设备、煤粉输送介质等有较高的要求，初期硬件投资较高 3.对制粉和喷吹的温度、氧含量等数据的过程控制要求相对更高 4.完全燃烧所需补偿热与氧气多，同等条件下允许最大喷煤量比无烟煤小 5.具有不同程度的粘结性，在炉况不顺、风口不活跃时不能强制喷煤 6.固定碳含量低，发热值较低，对煤焦置换比有不利影响 度慢，燃烧性能较差 2.大煤量喷吹会导致风口处煤粉燃烧率降低，高炉燃料比难以下降，甚至会影响炉况，单独喷吹不适应大煤比的喷吹发展趋势 3.价格高于喷吹烟煤 设备投资费用相 较高、工艺过程控制较严格 2.配煤环节耗费成本 本持平 2.与无烟煤相比，仍具有一定程度的粘结性 3.工艺过程较无烟煤复杂，在

39、仓式泵、喷吹罐等高压部分需控制烟气中的氧含量，采用氮气喷吹 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.3.3.成本优势：经济性最优成本优势：经济性最优 受益于置换比高，潞安喷吹煤经济性最优。受益于置换比高，潞安喷吹煤经济性最优。以原料成本比较，因置换比高，相比无烟喷吹煤和混煤喷吹，潞安喷吹煤可以节约更多成本。一般情况下，混煤喷吹、无烟喷吹、潞安喷吹的置换比分别约为 0.70-0.80、0.80-0.90、0.85-0.95，根据截至 2022 年 11 月 11 日最新无烟喷吹、混煤喷吹、潞安喷吹及山西焦炭价格测算，无烟喷吹、混煤喷吹和潞安喷吹煤的成本优势分别为-9-233、-30-212、1

40、55-397 元/吨。表表 4:以原料成本比较，因置换比高，潞安喷吹煤具有成本优势以原料成本比较，因置换比高，潞安喷吹煤具有成本优势 项目项目 喷吹无烟煤喷吹无烟煤 混煤喷吹混煤喷吹 潞安贫瘦煤喷吹潞安贫瘦煤喷吹 原料成本原料成本 1945元/吨(车板价:喷吹煤(A10%,V:8.5-10.5%,S7500,晋城产):山西)烟煤 1208元/吨(坑口价:烟煤末(A15%,V28-34%,1%S,Q6000):陕西:神木)无烟煤 1945元/吨(车板价:喷吹煤(A10%,V:8.5-10.5%,S7500,晋城产):山西)1902元/吨(车板价(含税):喷吹煤(A12-13%,V14-17%,0

41、.5%S,Q6000-6300):长治)置换比置换比 0.80-0.90 0.70-0.80 0.85-0.95 焦炭价格焦炭价格 2420元/吨（车板价:一级冶金焦(A12.5%,S0.65%,Mt91%,CSR65%,长治产):山西）相对焦炭相对焦炭 成本优势成本优势 -9-233元/吨-30-212元/吨 155-397元/吨 设备投资设备投资 无需配备安全防爆设施 需配备安全防爆设施 需配备安全防爆设施 工艺过程工艺过程 制粉与喷吹工艺简单 配煤环节耗费成本，制粉与喷吹工艺复杂 喷吹工艺较无烟喷吹复杂 数据来源：国泰君安证券研究 注：1）假设无烟煤和烟煤的混合比为 7：3；2）钢铁企业

42、的冶炼水平决定了置换比大小，本处置换比为一般假设；3）价格均为截至 2022.11.11日最新价。2.宏观经济预期向好，需求提升有望，业绩高弹性宏观经济预期向好，需求提升有望，业绩高弹性 2.1.宏观预期向好，稳增长力度提升宏观预期向好，稳增长力度提升 宏观预期向好，稳增长力度提升，需求有望回暖。宏观预期向好，稳增长力度提升，需求有望回暖。受疫情冲击及地产周期下行影响，国内经济增速下滑，黑色产业链需求疲软，2022 年以来，焦钢企业利润始终在盈亏平衡间震荡，成为制约上游煤价最大因素。1）11 月 11日，国务院公布进一步优化疫情防控工作二十条措施，寻求更为均衡的防控策略，最大程度减少防控对经济

43、社会和人民生活的影 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)响将成为未来趋势。未来，防控措施宏观上对经济发展的掣肘、微观上对生产生活的影响或将逐步减小，由此国家稳增长政策的传导效果有望更为明显，经济预期向好。表表 5：关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知作的通知 重点重点内容内容 一 对于密切接触者，将“7 天集中隔离+3 天居家监测”调整为“5 天集中隔离+3 天居家监测”二 不再判定密接的密接 三 将风险区由“高、中

44、、低”三类调整为“高、低”两类 四 取消入境航班熔断机制 五 有序推进新冠病毒疫苗接种、加快新冠肺炎治疗相关药物储备 六 加大“一刀切”、层层加码问题整治力度 数据来源：政府网站、国泰君安证券研究 2）11 月 11 日，中国人民银行、银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，措施核心在于支持房企融资和债务展期稳定市场主体，“保交楼”提振居民购房信心，支持居民购房信贷带动楼市销售企稳回升。地产政策支持力度进一步加大，市场对地产悲观预期迎来拐点。表表 6：关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 六大项六大项 内容内容 一

45、保持房地产融资平稳有序 二 积极做好“保交楼”金融服务 三 积极配合做好受困房地产企业风险处置 四 依法保障住房金融消费者合法权益 五 阶段性调整部分金融管理政策 六 加大住房租赁金融支持力度 数据来源：政府网站、国泰君安证券研究 2.2.喷煤比有望提高，拉动喷吹煤需求喷煤比有望提高，拉动喷吹煤需求 提高喷煤比可以有效降低高炉炼铁生产成本。提高喷煤比可以有效降低高炉炼铁生产成本。喷煤比是指高炉冶炼每吨生铁所消耗的喷吹煤量，由于使用喷吹煤可以替代部分焦炭，且喷吹煤较焦炭具有明显的价格优势，以长治产喷吹煤和一级冶金焦为例，2021 年喷吹煤均价 1409 元/吨，一级冶金焦高达 2646 元/吨，

46、截至 2022年 11 月 11 日，喷吹煤售价 1850 元/吨，一级冶金焦售价 2420 元/吨，差价仍高达 570 元/吨。因此，提高喷煤比，较低焦炭用量可以有效降低高炉炼铁生产成本。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)图图 11：喷吹煤较焦炭有明显价格优势：喷吹煤较焦炭有明显价格优势 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 当前我国钢铁企业喷煤比仍有提高空间。当前我国钢铁企业喷煤比仍有提高空间。据我的钢铁网数据，2021年中钢协会员单位（会员单位生铁产量占全国总产量的 84.15%）平均喷

47、煤比为 147.4kg/t，较 2020年提高 0.7kg/t，其中先进值达到 187.1 kg/t，落后值仅为 99.49 kg/t，差距较大，落后企业仍有较大提高空间。此外，国际上先进喷煤比早已达到 180-200kg/t，荷兰霍戈文高炉更是达到过210kg/t 超高煤比，因此，我国钢铁企业喷煤比仍有较大提高空间。图图 12：喷煤比逐年提升喷煤比逐年提升 数据来源：Mysteel、国泰君安证券研究 多家钢企为降本增效开展提高喷煤比攻关活动。多家钢企为降本增效开展提高喷煤比攻关活动。2022年以来，我国钢铁企业受下游需求疲软，钢材价格承压，上游焦煤供给偏紧，成本压力较大，两头挤压，盈利始终在

48、盈亏平衡之间震荡。为降本增效，已有多家钢企开展提高喷煤比，降焦比等攻关活动，如方大九钢、宝武马钢等。表表 7：多家钢企为降本增效开展提高喷煤比攻关活动多家钢企为降本增效开展提高喷煤比攻关活动 公司公司 事件事件 方大九钢方大九钢 2022 年 6 月，方大九钢炼铁厂通过开展降能耗、提喷煤比降焦比等攻关活动，喷煤比达到 159.34kg/t，为历史最好水平，环比 5 月份上升 11.33kg/t，比 2021 年上升 19.70kg/t。宝武马钢宝武马钢 马钢在经济炉料降本方面不断取得突破，2022 年 5 月 1 日至 22 日，马钢 6 座高炉累计喷煤比 151kg/t，143.50145.

49、29146.70147.404820021喷煤比（kg/t）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)创历史新高，其中，2 号高炉 5 月 16 日至 22 日平均喷煤比为 170kg/t，刷新历史最好水平。宝武韶钢宝武韶钢 2022 年 9 月，松山 6 号高炉“提煤降焦、以煤代焦”取得好效，6 号高炉喷煤比由原来的 140kg/t 提高至160kg/t，焦比由 360kg/t 降低至 340kg/t。陕钢龙钢陕钢龙钢 2022 年

50、3 月龙钢公司积极响应陕钢集团提煤降焦的号召，在 5#高炉开展提煤降焦攻关活动，9 月，5#高炉燃料比降至 521kg/t，喷煤比达到 176kg/t，焦比降低至 345kg/t，刷新了龙钢此前历史指标。数据来源：各公司网站、国泰君安证券研究 2.3.煤价市场化程度高，弹性大煤价市场化程度高，弹性大 喷吹煤不受政策限价，业绩高弹性。喷吹煤不受政策限价，业绩高弹性。近年来，公司喷吹煤销量稳步提升，2021 年，公司煤炭总销量 5035 万吨，其中喷吹煤销量 1922万吨，占比 38.18%。喷吹煤属冶金用煤，不受政策限价，公司喷吹煤以市场化销售为主，售价走势和市场基本一致，受益于此，2021 年

51、公司喷吹煤吨煤收入 1079 元/吨，同比上涨 63.91%，业绩弹性较高。截至 2022年 11 月 11 日，公司对标煤价长治产喷吹煤车板 10 月以来均价为 1942元/吨，较 Q3 均价上涨 19.38%，公司 Q4 业绩可期。图图 13：近年来，喷吹煤销量稳步提升近年来，喷吹煤销量稳步提升 图图 14：公司喷吹煤售价走势与市场基本一致公司喷吹煤售价走势与市场基本一致 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、wind，国泰君安证券研究 图图 15：公司对标煤价长治喷吹煤：公司对标煤价长治喷吹煤 Q4 均价创年内新高均价创年内新高 数据来源：wind、国泰君安证券研究（

52、数据截至 2022.11.11）公司混煤销售化工、冶金客户占比高，价格弹性较好。公司混煤销售化工、冶金客户占比高，价格弹性较好。2021年，公司销售混煤 2870 万吨，占比 57%。其中，约 40%为长协煤销售给电厂，60%为冶金、化工煤，采用市场化定价，价格弹性较高。受益于煤炭市37.67%38.40%33.14%35.05%38.18%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%05000250030003500200202021（万吨）混煤销量喷吹煤销量喷吹煤销量占比754899791,074967785

53、1,382020040060080008201920202021（元/吨）潞安环能喷吹煤：吨煤收入车板价:喷吹煤(A11%,V:14-16%,S0.5%,Mt80,长治产)050002500（元/吨）车板价(含税):喷吹煤(A12-13%,V14-17%,0.5%S,Q6000-6300):长治:季 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)场高景气及混煤销售市场化程度高，2021 年公司混煤吨煤收入 632 元/吨，同比上涨 68.4

54、5%，2022 年前三季度综合煤价同比上涨 31%。图图 16：公司混煤价格走势：公司混煤价格走势 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.4.焦化业务焦化业务触底回升有望，贡献业绩弹性触底回升有望，贡献业绩弹性 公司原有焦化产能 216 万吨（4.3 米焦炉），其中潞安焦化所属的 2 座焦炉（一分厂和二分厂合计 156 万吨/年）按照山西省焦化产业转型升级及产能压减政策要求于 21 年永久性关停，产能用于置换 140 万吨新型绿色焦化项目（6.25 米焦炉），当前该项目已投产。另外在产的 60 万吨/年五阳弘峰焦化公司的焦炉按照山西省规定预计将于 2023 年关停。焦化业务触底回升有望焦化

55、业务触底回升有望。2022 年上半年焦炭产量 103.14 万吨，销量 96.74 万吨，受下游需求疲软影响，2022 年以来焦炭业务盈利较差，后续经济复苏，地产回暖拉动黑色产业链需求，公司焦炭业务有望贡献较高业绩弹性。从焦炭期货价格率先反弹也反映出政策刺激下，市场对后续需求预期拐点已现。表表 8：公司焦炭产能情况：公司焦炭产能情况 公司公司 持股比例持股比例 核定产能核定产能（万吨（万吨/年）年）权益产能权益产能（万吨（万吨/年）年）状态状态 山西潞安焦化有限责任公司（一分厂）100%60 60 关停 山西潞安焦化有限责任公司（二分厂）96 96 关停 山西潞安焦化有限责任公司（新投厂）14

56、0 140 在产 山西潞安环能五阳弘峰焦化有限公司 86%60 51.6 在产（预计 2023年关停）在产在产合计合计 200 191.6 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 422 419 433 375 632 00500600700200202021（元/吨）混煤单位收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)图图 17：政策刺激下，焦炭期货率先反弹：政策刺激下，焦炭期货率先反弹 数据来源：wind、国泰君安证券研究 3.内生内生+外延，长期成长

57、可期外延，长期成长可期 3.1.产能核增叠加在建矿井投产贡献增量产能核增叠加在建矿井投产贡献增量 公司内生增长能力突出。公司内生增长能力突出。公司积极推进在产煤矿产能核增，孟家窑煤矿已由 180 万吨/年核增至 300 万吨/年，伊田、黑龙关、慈林山煤矿合计核增 150 万吨/年，当前黑龙、温庄、新良友煤矿产能核增持续推进，核增完后公司煤炭在产产能有望达到 5400 万吨/年。在建矿井投产在即，贡献增量。在建矿井投产在即，贡献增量。公司仍有三座在建整合矿井，上庄煤矿（90 万吨/年）、忻峪煤矿（60 万吨/年）和静安煤矿（90 万吨/年）。当前，上庄煤矿已经进入联合试运转阶段，预计 2023

58、年能够满产；忻峪煤矿有望于 2023 年下半年进入联合试运转；而静安煤矿当前处于暂停状态。表表 9:潞安环能在建矿井一览潞安环能在建矿井一览 煤矿名称煤矿名称 核定产能（万吨核定产能（万吨/年）年）权益占比权益占比 权益产能（万吨权益产能（万吨/年）年）上庄煤矿 90 60%54.0 忻峪煤矿 60 51%30.6 静安煤矿 90 51%45.9 合计合计 240 /130.5 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.2.集团优质煤炭资源有望注入集团优质煤炭资源有望注入 潞安环能作为潞安集团旗下唯一上市平台，集团优质煤炭资源有望注潞安环能作为潞安集团旗下唯一上市平台，集团优质煤炭资源有望注入

59、。入。山西政府政策要求国有煤企充分利用上市公司平台，将优质产能通过置换、定增的方式转进上市公司，推动资源资产化、资本化、证券化，并且要加大结构调整和资源重组，转让退出非主业资产。2021年，山西省国资运营公司制定目标：十四五期间省属企业资产证券化率达 80%以上。当前公司资产仅占集团总资产的 26.7%，作为集团旗下0500025003000350040004500（元/吨）期货收盘价(1月交割连续):焦炭 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)唯一上市平台，十四五期间资产注

60、入有望加快。此外，为避免同业竞争，集团承诺：将逐步把煤炭资产注入公司，使公司成为集团下属企业中唯一经营煤炭采选业务的主体。上市以来，集团相继把余吾煤业、潞宁煤业及部分整合煤矿注入上市公司。图图 18：截至：截至 2022Q3，集团资产证券化率仅，集团资产证券化率仅 26.7%数据来源：wind、国泰君安证券研究 集团未上市非整合矿合计产能集团未上市非整合矿合计产能 2030万吨万吨/年，年，有望逐步注入有望逐步注入。截至2021年底，集团（除去拟划转至晋能控股的新疆资源）拥有生产矿井 33 对，核定产能 7960万吨/年，其中未上市非整合矿井 4 对，合计产能 2030万吨/年。未上市矿井中包

61、括高河能源（750 万吨/年）和古城煤矿（800 万吨/年）两座优质矿井，未来有望逐步注入上市公司。表表 2:集团未上市非整合煤矿资产（除去拟划转至晋能控股的新疆资源）集团未上市非整合煤矿资产（除去拟划转至晋能控股的新疆资源）煤矿名称煤矿名称 煤种煤种 地质储量地质储量（亿吨）（亿吨）可采储量可采储量（亿吨）（亿吨）核定产能核定产能（万吨）（万吨）2021 年产量年产量（万吨）（万吨）可采年限可采年限（年）（年）状态状态 司马煤业（本部）瘦煤 4.85 1.11 300 333 28.3 在产 郭庄煤业 贫煤 0.6 0.14 180 234 6.1 在产 高河能源 贫瘦煤 5.14 2.52

62、 750 928 25.82 在产 古城煤矿 贫煤 12.82 7.25 800 411 69.2 在产 合计/23.41 11.02 2030 1906/数据来源：集团信用评级报告、国泰君安证券研究 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测核心假设：盈利预测核心假设：1）产能核增叠加公司积极生产，提高产能利用率，预计 2022 年煤炭产量同比增加 300 万吨至 5736 万吨；2）在建矿井上庄煤矿 2023年达产，忻峪煤矿有望于 2023 年下半年进入联合试运转，假设2023 年公司产量增加 100 万吨至 5836 万吨；3）假设忻峪煤矿 2024年达产，假设 2024 年公司产量增加

63、 50 万吨至 5886 万吨。1）公司近年来煤炭产销率约为 93%，假设不变，则 2022-2024年公司煤炭销量分别为 5334、5427、5474 万吨；2）2022 年前三季度公潞安环能26.7%未上市资产73.3%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)司喷吹煤销量占比 35%，混煤销量占比 59%，假设 2022 年全年维持不变，2023-2024 年受益于黑色产业链下游需求转好，喷吹煤占比恢复至 2021年的 38%，混煤同样下降至2021年的 57%，则2022-2024 年公司喷吹

64、煤销量分别为 1867、2062、2080 万吨，混煤销量分别为 3147、3094、3120 万吨。公司喷吹煤对标煤价长治产喷吹煤车板价年初至今均价同比提高28%，公司煤价走势与市场基本一致，保守起见，假设 2022年喷吹煤价格同比上涨 25%；2023-2024 年下游需求有望回暖，假设 2023、2024 年喷吹煤价同比增长 3%、3%。公司前三季度综合煤价同比上涨 31%，保守起见，假设 2022 年公司混煤售价同比上涨 25%；公司混煤销售中约 40%为供给电厂的长协煤，售价预计维持稳定，另 60%为冶金、化工煤，市场化销售，2023-2024 年下游需求回暖拉动下价格有望提高，假设

65、2023-2024年混煤价格同比增长 2%、2%。公司 2022 年前三季度吨煤平均成本 401 元/吨，成本逐季下降，测算 Q1吨煤成本 535 元/吨，Q2-3 平均吨煤成本仅为 335元/吨，公司加强成本管控效果显著，假设2022-2024年公司吨煤成本分别为400、410、420 元/吨。根据假设，我们预计公司20222024年实现收入574.8、608.7、627.3亿元，归母净利润分别 123.8、140.2、147.2亿元，EPS分别为4.14、4.69、4.92 元。表表 113:潞安环能潞安环能收入成本预测收入成本预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

66、E 收入合计收入合计(亿亿)260 451 575 609 627 成本合计成本合计(亿亿)172 232 266 275 283 煤炭收入合计(亿)225 400 516 550 568 喷吹煤收入(亿)112 207 252 286 298 喷吹煤销量（万吨）1699 1922 1867 2062 2080 喷吹煤售价（元/吨）661 1079 1349 1389 1431 混煤收入(亿)107 181 249 249 257 混煤销量（万吨）2845 2870 3147 3094 3120 混煤售价（元/吨）375 632 790 806 822 焦炭及其它收入合计(亿)32 48 59

67、 59 59 煤炭成本合计(亿)145 188 213 222 230 原煤产量（万吨）5162 5436 5736 5836 5886 煤炭销量（万吨）4847 5035 5334 5427 5474 吨煤成本(元/吨)299 374 400 410 420 焦炭及其它成本合计(亿)28 43 53 53 53 毛利润毛利润(亿亿)86 218 307 332 344 毛利率毛利率 33%48%53%55%55%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 估值：估值：我们选取同样以冶金煤生产为主业的五家上市公司（山西焦煤、平煤 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Ta

68、ble_Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)股份、淮北矿业、盘江股份）作为可比公司，行业可比公司 2022 年平均市盈率为 5.25 倍，考虑到下游需求预期回暖下估值修复，给予公司2022 年 6.5 倍 PE，得到公司对应估值 26.91 元；可比公司 2022 年平均市净率为 1.63 倍，得到公司对应估值 23.88 元。综合 PE 和 PB两种方法，我们给予公司 25.09 元目标价，给予“增持”评级。表表 4:可比公司可比公司 2022年年 PE为为 5.3 倍倍 可比公司可比公司 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值 EPS（元（元/股）股）PE（亿元）（亿元

69、）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 山西焦煤 12.88 528 1.02 2.74 2.86 12.67 4.71 4.50 平煤股份 12.37 286 1.26 2.68 2.73 9.80 4.61 4.54 淮北矿业 14.22 353 1.93 2.79 3.32 7.38 5.10 4.29 盘江股份 7.12 153 0.55 1.05 1.17 13.04 6.77 6.09 平均值平均值 10.72 5.30 4.85 数据来源：wind、国泰君安证券研究。注：收盘价截至 2022年 11月 15日 表表 13:可比公司可比公司 2022年

70、年 PB为为 1.65 倍倍 可比公司可比公司 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值 BPS（元（元/股）股）PB（亿元）（亿元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 山西焦煤 12.88 528 5.51 6.05 6.62 2.34 2.13 1.94 平煤股份 12.37 286 7.25 8.30 9.37 1.71 1.49 1.32 淮北矿业 14.22 353 10.99 12.80 14.79 1.29 1.11 0.96 盘江股份 7.12 153 3.22 3.80 4.27 2.21 1.87 1.67 平均值平均值 1.89 1.65 1.

71、47 数据来源：wind、国泰君安证券研究。注：收盘价截至 2022年 11月 15日 5.风险提示风险提示 5.1.煤炭价格超预期下跌煤炭价格超预期下跌 若下游钢铁需求持续低迷，公司喷吹煤市场化调价，则可能面临喷吹煤价格超预期下跌风险。5.2.集团资产注入不确定性风险集团资产注入不确定性风险 集团承诺未来将煤炭资产注入上市公司，注入进度具有不确定性，同时若相关资产购买对价过高将损害股东的利益。5.3.宏观经济风险宏观经济风险 当前经济下行压力较大，地产处下行周期，或将带来国内经济增长不确定性风险，进而影响煤炭需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_

72、Page 潞安环能潞安环能(601699)(601699)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息

73、而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投

74、资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需

75、谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提

76、供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：