1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 25 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 探析探析国内云计算产业国内云计算产业短期短期变化变化、中长期、中长期发展路径发展路径 前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告 592022.11.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S01 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 贾凯方贾凯方 前瞻研究分析师 S01 刘锐刘锐 前瞻研究分析师 S01 国内云计算产业正度过早期发

2、展阶段，进入新周期国内云计算产业正度过早期发展阶段，进入新周期，并带来市场格局、客户结并带来市场格局、客户结构等层面显著变化构等层面显著变化。需求侧，需求侧，传统企业传统企业客户正客户正取代互联网取代互联网客户，客户，成为成为国内国内云计云计算算市场需求增长的主要驱动力，并要求云平台厂商具备较过去完全不同的能力市场需求增长的主要驱动力，并要求云平台厂商具备较过去完全不同的能力模型模型。供给端，运营商云依靠基础设施成本与广度的优势，逐步在。供给端，运营商云依靠基础设施成本与广度的优势，逐步在 IaaS 层获层获取份额，并在政企领域实现取份额，并在政企领域实现用户用户快速积累快速积累，带动国产带动

3、国产 ARM 服务器、一线城市服务器、一线城市数据中心数据中心等等需求的增长。需求的增长。而互联网厂商依靠软件能力，在而互联网厂商依靠软件能力，在 PaaS 及及 SaaS、生、生态建设等领域仍具备优势态建设等领域仍具备优势，预计预计中期国内云计算市场竞争中期国内云计算市场竞争将将持续趋于激烈，亦持续趋于激烈，亦将显著延长行业整体盈利周期将显著延长行业整体盈利周期。我们持续看好国内云计算产业中长期发展机遇，我们持续看好国内云计算产业中长期发展机遇，亦密切关注头部的云平台厂商。亦密切关注头部的云平台厂商。报告缘起：国内云计算市场竞争格局、客户结构报告缘起：国内云计算市场竞争格局、客户结构等出现明

4、显变化，市场关注底等出现明显变化，市场关注底层核心逻辑层核心逻辑。过去两年，国内云计算巨头收入增速大幅回落，以 BAT 三家为例，2022 年二季度合计收入增速不足 10%。但另一方面，我们看到运营商云则实现高速发展，天翼云等在 1H22 实现超出 100%的增速。背后固然有宏观经济、互联网公司降本增效等外部原因，但究其本质，国内云计算产业增长驱动力的切换是此次市场格局变化的重要原因。在本篇报告中，我们将从行业需求变化、云厂商之间差异、产业链等视角出发，对国内云计算行业后续成长性进行详细分析。行业需求：行业需求：从从互联网互联网客户客户向传统企业切换，向传统企业切换，云厂商能力模型亦需要跟随调

5、整云厂商能力模型亦需要跟随调整。根据 IDC 数据，互联网客户占据国内 IaaS 与 PaaS 市场 40%的份额，后续来看随着互联网用户渗透率的逐步触顶、主要商业模式的成熟，互联网公司对云计算需求增长的带动大概率将逐步放缓。参考全球以及北美市场，传统企业依旧是数字化转型的主要驱动力，2021 年亚马逊、微软、谷歌三大云厂商客户中非科技类公司的占比超过 60%。国内市场传统企业亦逐步开始数字化转型，而传统企业在业务需求、部署形式上与互联网存在显著差异，混合云将为主要上云方式。我们预计国内企业 IT 开支将继续保持双位数以上增长，云渗透率每年提升 1pct。行业行业格局：格局：短期运营商云份额有

6、望进一步提升，软件短期运营商云份额有望进一步提升，软件&生态是长期竞争关键生态是长期竞争关键。1）基础设施维度，运营商云依靠母公司资源，在网络节点、数据中心等基础设施层面具备覆盖范围广、成本低廉的优势，因此我们判断运营商将持续扩大在 IaaS层领域的优势。2）产品层面，互联网云厂商依靠出色的软件开发能力，在PaaS&SaaS 的开发敏捷度等方面更具备优势，因此我们判断互联网云厂商在上述领域的竞争优势与市场份额仍将维持稳定。3）生态维度，互联网云厂商经过数年发展，已经形成较为成熟、丰富的服务与产品生态，而运营商云由于起步晚、母公司机制等因素，生态相较互联网云仍存在不足。我们判断，国内云市场的竞争

7、仍将延续，头部公司仍将在关键领域进行投入，一定程度会拉长利润率改善的时长。产业链：产业链：建议建议关注一线城市关注一线城市 IDC、ARM 服务器服务器生态等生态等。截至 2022 年上半年，三大运营商合计数据中心机架约 120 万台，利用率约为 70%，目前运营商数据中心数量相对充足，即便后续运营商云高速增长，从利用率来看依旧能够满足中短期需求。但从规划看，运营商云主要计划拓展“东数西算”节点与一线城市节点，对现有 IDC 进行补充。因此对于第三方 IDC 公司而言，具备一线城市资源的公司将保持稳健。服务器维度，从运营商服务器招标的数据来看，随着产业政策的变化，国产服务器的占比持续提升，三大

8、运营商的招标亦不断增加国产服务器的比重。从型号上看，国产服务器中鲲鹏芯片的比例稳中有升，作为 ARM 架构服务器的代表，鲲鹏在运营商以及未来在云业务中的推广，将带动国内 ARM生态的持续推进，有望使得国内的 ARM 生态与海外形成一定差异。前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素：风险因素：疫情等因素导致国内 IT 开支整体放缓的风险；主要云厂商技术研发放缓的风险；核心人才流失的风险；地缘政治冲突导致关键技术无法使用的风险；行业监管趋严的风险。投资策略投资策略：我们认为国内云计算

9、产业已经进入到变革与转型的关键阶段，产业驱动力正在从泛科技企业转向传统企业。中短期我们相对看好运营商云在政企客户、IaaS 领域的高增长，长期而言，互联网云厂商依靠软件与生态能力，在 PaaS、SaaS 领域的优势依旧突出。预计中期国内云计算市场竞争将持续趋于激烈，亦将显著延长行业整体盈利周期。同时对产业链而言，一线城市的数据中心仍具备稀缺性，同时运营商对 ARM 服务器采购的增加亦带来国内 ARM 生态的持续完善。我们持续看好国内云计算行业中长期的成长性，建议投资者继续关注国内一线互联网云厂商、运营商云机遇。VXdYjZiXfWmWrR2WkXoZ7N8Q9PnPmMpNpNlOrQpOeR

10、oPwOaQmMwPxNtRyRNZnMwP 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 报告缘起报告缘起.6 行业需求：行业增长动力从互联网向传统企业客户切换，对云厂商亦提出不同要求行业需求：行业增长动力从互联网向传统企业客户切换，对云厂商亦提出不同要求.7 互联网客户：上云需求趋于稳定.7 传统企业客户：逐步成为上云主力，但需求较互联网存在显著差异，且更为复杂.9 行业格局：短期运营商云份额有望进一步提升，软件行业格局：短期运营商云份额有望进一步提升，软件&生态是长期竞争关键生

11、态是长期竞争关键.13 运营商云：具备网络与数据中心优势，底层能力逐步完善.13 互联网云：持续强化软件与服务能力.16 未来展望：中期市场竞争料趋于激烈，亦将显著延长行业盈利周期.17 产业链：关注一线城市产业链：关注一线城市 IDC、ARM 服务器等服务器等.22 风险因素风险因素.24 投资策略投资策略.24 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：互联网巨头云计算业务收入（百万元）.6 图 2：电信天翼云收入（亿元）.6 图 3：中国互联网用户规模.7

12、图 4：中国互联网用户分行业渗透率.7 图 5：主要互联网公司收入同比增速.8 图 6：主要互联网公司资本开支（亿元）.8 图 7：互联网在 IaaS 与 PaaS 的占比.9 图 8：互联网云的市场份额（2020）.9 图 9：互联网云的需求结构（2020）.9 图 10：中美 IT 开支在 GDP 中的比重.10 图 11：海外云厂商客户结构.10 图 12：中国云计算市场规模（亿元）.10 图 13：中国公有云市场规模（亿元）.10 图 14：埃森哲收入结构.11 图 15：埃森哲前十大客户行业结构.11 图 16：企业是否接纳混合云的意愿调研（2020）.11 图 17：企业对于多云部

13、署的意愿调研（2020）.11 图 18：政企用户与第三方云尝试的职责划分.12 图 19：政企用户的上云路径.12 图 20：不同领域 IT 开支（亿元）.13 图 21：不同领域云渗透率.13 图 22：天翼云部分重点能力.14 图 23：天翼云产品分类与数量.14 图 24：云网一体的成本优势.15 图 25：天翼云生态服务体系.16 图 26：阿里与腾讯的生态战略.17 图 27：主要云厂商基础设施建设情况.18 图 28：不同云厂商产品力对比.18 图 29：生态体系对比.19 图 30：运营商云厂商未来潜在的发展方向.19 图 31：阿里云经调整 EBITA.20 图 32：AWS

14、 营业利润.20 图 33：谷歌云收入与营业利润.20 图 34：云厂商客户结构（2022 年至今）.21 图 35：云厂商产品结构（2022 年至今）.21 图 36：国内 IaaS 市场份额.21 图 37：全球 PaaS 市场竞争格局（2021 年，%）.21 图 38：中国电信资本开支计划.22 图 39：中国联通 2022 年资本开支计划.22 图 40：中国移动资本开支计划.22 图 41：中国移动服务器集采结果.23 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录

15、 表 1：天翼云主要产品.14 表 2：阿里云栖大会主要新产品.16 表 3：运营商云与互联网云的差异对比.21 表 4：三大运营商数据中心规模.22 表 5：中国电信服务器招标结果.23 表 6：中国电信国产服务器集中采购结果.23 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 报告缘起报告缘起 过去数年，国内云计算市场竞争格局、行业成长主要驱动力等出现明显变化。具有互联网背景的云厂商收入增速大幅放缓，背后固然有宏观经济逆风导致的企业 IT 开支收窄、各家云厂商主动收缩以追求高质量增长等因素

16、。但我们亦看到，互联网云厂商收入增速放缓的同时，以天翼云为代表的运营商云，以及华为云等收入大幅增长，显著超出行业平均。在本篇报告中，我们将从市场需求、格局变化以及产业链等视角出发，探讨国内云计算产业短期、中长期的可能发展、演绎路径，以及这种变化的背后，对上游产业链（数据中心、服务器等）的潜在影响。图 1：互联网巨头云计算业务收入（百万元）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 2：电信天翼云收入（亿元）资料来源：中国电信财报，中信证券研究部 00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5-5,000 10,000 15,000 20,000 25,00020Q120

17、Q220Q3A20Q4A21Q1A21Q2A21Q3A21Q422Q122Q2腾讯云百度云阿里云YoY0%20%40%60%80%100%120%-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.01H202H201H212H211H22收入YoY 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 行业行业需求需求：行业增长动力从行业增长动力从互联网向互联网向传统企业传统企业客户客户切切换换，对云厂商亦提出不同要求，对云厂商亦提出不同要求 互联网互联网客户客户：上云需求趋于上云需

18、求趋于稳定稳定 国内互联网产业：行业发展趋于成熟，新增上云需求显著放缓国内互联网产业：行业发展趋于成熟，新增上云需求显著放缓。经过过去数年的高速发展，国内互联网用户渗透率已经超过 70%，意味着在没有技术创新的刺激下，用户流量将逐步趋于平稳。同时从商业模式来看，与云计算需求密切相关的电商、网络视频等主要行业的渗透率持续走高，并且主要的运营模式、技术能力基本走向成熟，因此对于互联网公司而言，在没有新的商业模式与技术的大幅变革前，云与 IT 相关的开支将逐步从扩张期走向稳定阶段。图 3：中国互联网用户规模 资料来源：CNNIC，中信证券研究部 图 4：中国互联网用户分行业渗透率 资料来源：CNNI

19、C，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0002019/62020/32020/62020/122021/62021/122022/6网民规模（万人）互联网普及率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2020/122021/62021/122022/6 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5：主要互联网公司收入同比增速 资料来源：各公

20、司财报，中信证券研究部 图 6：主要互联网公司资本开支（亿元）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 互联网互联网需求需求：在市场中的份额持续回落，需求结构趋于稳定：在市场中的份额持续回落，需求结构趋于稳定。经过前期的高速发展与扩张后，互联网在国内云计算中的占比开始逐步回落。在 IaaS 与 PaaS 中的比重从 2018年的接近 50%回落至 2020 年的 40%左右，并且主要集中在视频、电商、游戏等领域。从市场份额来看，阿里、腾讯等头部云厂商充分享有互联网与泛科技公司高速扩展的红利，并在电商、视频、游戏等多个自身擅长的领域快速增长，但随着互联网本身拓展步伐的放缓，以互联网作为主要客户的 B

21、AT 等云厂商增速便自然回落。-50%0%50%100%150%200%250%300%百度阿里巴巴腾讯京东美团拼多多-100 200 300 400 500 600百度阿里巴巴腾讯京东美团201920202021 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7：互联网在 IaaS 与 PaaS 的占比 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 8：互联网云的市场份额（2020）图 9：互联网云的需求结构（2020）资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 传统企业

22、传统企业客户客户：逐步成为上云主力，但需求较互联网存在显著差异，且更逐步成为上云主力，但需求较互联网存在显著差异，且更为复杂为复杂 上文我们分析了国内互联网企业的上云需求，但我们从北美的经验看到，随着数字化转型的持续推进，传统企业亦存在较为广阔的上云空间，但上云路径、方式以及诉求与互联网企业存在较大的差异。在本部分，我们将从中美对比、传统企业自身诉求出发，对企业上云进行更为全面的分析。中美对比：传统企业上云潜力更为突出中美对比：传统企业上云潜力更为突出。从全球维度看，美国 IT 开支占 GDP 的比重是中国的 4 倍，意味着我国相较发达国家仍存在客观的 IT 增长潜力。远期维度，云计算客户结构

23、应与企业 IT 支出结构基本一致。从结构上看，传统企业已经成为美国云计算增长的主要驱动力，从埃森哲的收入结构来看，泛科技企业的比重仅 20%，非科技企业的增长相对更快。从 IT 开支的细分领域看，云计算与企业数字化是增长最快的两个领域。回到中国市场，2021 年公有云与私有云市场持续高增长，但我们也相信，参考美国市场的经验，主要的增长驱动力正在从互联网与科技公司向更广泛的传统企业切换。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018H12018H22019H12019H22020H12020H2阿里云腾讯云华为云AWS百度云金山云其他视频电商游戏其他互联网 前瞻研究前瞻研

24、究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 10：中美 IT 开支在 GDP 中的比重 资料来源：Gartner（含预测），中信证券研究部 图 11：海外云厂商客户结构 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 12：中国云计算市场规模（亿元）图 13：中国公有云市场规模（亿元）资料来源：中国信通院，中信证券研究部 资料来源：中国信通院，中信证券研究部 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20212022E2023E2024E2025E中国IT开支占GDP比例美国IT开支

25、占GDP比例0%10%20%30%40%50%消费通信科技制造医疗健康其他金融AWSAzureGCP05000250030003500200202021公有云私有云0500025002001920202021IaaS市场规模PaaS市场规模SaaS市场规模 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 14：埃森哲收入结构 图 15：埃森哲前十大客户行业结构 资料来源：埃森哲财报，中信证券研究部 资料

26、来源：埃森哲财报，中信证券研究部 上云路径：上云路径：传统企业更倾向于相对折中的混合云路线传统企业更倾向于相对折中的混合云路线。出于对既有 IT 系统保护、数据安全考虑等，传统企业更倾向于折中的技术路线，混合云是最可能的选择。根据 2020年 IDC 进行的调研，73%的受访企业认为云原生技术的部署与运行环境从单一云环境向混合云、多云环境（多种公有云环境，多种私有云环境，或不同公有云与私有云环境的混合）演进。相较于单一公有云或私有云环境，混合云的部署架构更能满足企业核心业务系统实现平稳过渡、负载的弹性伸缩以及容灾等要求。例如，客户可以将面向客户交互的业务以及互联网业务部署在公有云上，将核心业务

27、系统通过私有云环境部署。图 16：企业是否接纳混合云的意愿调研（2020）图 17：企业对于多云部署的意愿调研（2020）资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 合规要求合规要求：政企客户对政企客户对安全和预算的要求更为严格。安全和预算的要求更为严格。国内政企客户除实际业务需求外，仍然面临较为严格的审计与预算审批，这使得政企客户在上云时必须考虑：1）合规要求。对于此类客户，由于所处行业的特殊性，部分数据较为敏感，同时政策端持续加强对核心数据的保护，使得此类企业上云需要考虑安全与合规要求，厂商选择具备一定的合规考量。2）成本要求。对于政企客户，内部对于预算的控制、用途

28、以及部署 milestone 的要求更为严格，因此对云的产品通常以招投标的形式进行。也由于上述要求，政企客户的上云路径相较混合云模式也更为复杂，这也是当前此类公司无法快速上云，短时间快速拉高整个市场规模的重要原因。0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530FY19FY223年 CAGR消费品，零售，出行公共服务软件及平台医疗健康保险银行及资本市场通信传媒工业生命科学公共事业73%27%YESNO17%27%24%26%6%1-2 clouds3-4 clouds5-10 clouds10+cloudsUnsure 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计

29、算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 18：政企用户与第三方云尝试的职责划分 资料来源：Gartner 图 19：政企用户的上云路径 资料来源：Gartner 后续后续展望展望：关注泛企业端的增长：关注泛企业端的增长。虽然受限于企业实际需求复杂、合规要求等因素，但中长期维度看，泛企业的需求仍值得长期关注。从市场规模看，泛企业的 IT 开支依旧占据大头，后续随着数字化以及国家产业政策的支持，成长性有望持续增长。此外，我们相信随着底层 IT 架构的逐步完善，传统企业上云的步伐亦将加快，带来可观的增量市场。前瞻研究前瞻研究行业行业全

30、球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 20：我国不同领域 IT 开支（亿元）资料来源：Gartner，中国信通院，中信证券研究部预测 图 21：我国不同领域云渗透率 资料来源：Gartner，中国信通院，中信证券研究部预测 行业格局行业格局：短期运营商云份额有望进一步提升，软件：短期运营商云份额有望进一步提升，软件&生态是长期生态是长期竞争关键竞争关键 在上一部分，我们就国内云计算产业的需求结构、未来增长来源以及传统企业与互联网企业上云的差异进行了系统性分析。随着行业需求的变化，供给方自身的产品结构、运营

31、策略等亦将使得后续行业的竞争格局发生变化。在本部分我们将针对运营商、互联网云厂商自身的业务特点、后续运营策略进行分析，探讨整个行业未来的发展趋势。运营商云：具备网络与数据中心优势，底层能力逐步完善运营商云：具备网络与数据中心优势，底层能力逐步完善 我们以天翼云为例，探讨运营商云自身的竞争优势以及后续的成长性来源。天翼云作为运营商云中收入规模最大的一家，其产品布局、运营思路以及后续增长将为我们带来较好的参考价值。天翼云是中国电信旗下一家科技型、平台型、服务型公司，以“云网融合、安全可信、专享定制”三大优势向客户提供公有云、私有云、专属云、混合云、边缘云、全栈云服务，满足政府机构、大中小企业数字化

32、转型需求。2021 年底，中国电科、中国电子、中国诚通、中国国新入股天翼云，进一步丰富天翼云在技术研发与生态的能力。-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000202020212022E2023E2024E2025E政务金融泛企业互联网及其他0%10%20%30%40%50%60%202020212022E2023E2024E2025E政务金融泛企业互联网及其他 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 22：天翼云部分

33、重点能力 资料来源：天翼云官网 天翼云产品能力：底层基础设施完善，但软件产品相对较弱天翼云产品能力：底层基础设施完善，但软件产品相对较弱。目前天翼云已基本建成完整的 IaaS 产品线，依靠 CDN、网络、数据中心等资源优势，提供云主机、GPU 云主机、物理机以及网络专线产品。但在软件层面，目前天翼云的 PaaS 与 SaaS 能力依旧偏弱，数据库、容器、中间件等产品以开源产品为主，产品种类相对较弱。同时弹性部署、敏捷部署能力亦需要不断加强。因此在大量的实际应用中，天翼云更多以基础产品+网络为主力，软件层面的出售相对较少。图 23：天翼云产品分类与数量 资料来源：天翼云官网 表 1：天翼云主要产

34、品 名称名称 服务内容服务内容 计算 提供云主机、GPU 云主机、物理机等产品，提供秒级响应、弹性伸缩的计算能力，以及包含多种操作系统、预装软件的公共镜像/私有镜像/共享镜像等镜像服务。同时可为客户提供专属计算服务，满足客户资源独享的业务需求。存储 提供对象存储、块存储、文件存储三种存储类服务，满足用户多维度、多种类的数据存储需求。并可提供云硬盘备份、云主机备份等数据备份能力，满足用户数据的备份管理及数据安全管理等场景要求。网络 提供虚拟私有云、负载均衡、弹性 IP、独享/共享带宽、NAT 网关、SD-WAN 等网络产品，满足客户云内组网、云上网络搭建、公网访问以及跨地域/混合组网等场景需求。

35、数据库 提供关系型数据库 MySQL、PostgreSQL、非关系型数据库 MongoDB、Redis、Memcached、前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 名称名称 服务内容服务内容 TSDB 等主流数据库产品，并提供数据库管理服务，满足用户数据库上云和云上数据库管理等需求。容 器 与 中间件 并提供容器引擎、容器实例、容器镜像等全系列容器产品能力以及微服务平台、函数服务、消息服务等能力，为用户搭建云原生服务提供基础。CDN 天翼云已经建成一张覆盖全国、核心技术可自主掌控的 C

36、DN 网络，为客户提供静态加速、下载加速、视频点播加速、视频直播加速等基础加速服务，以及视频转码、水印、截图等配套增值服务以及云点播、云直播等产品。云终端 天翼云终端产品包括云桌面、云电脑和云手机。基于公司自研传输协议(CLINK),用户可通过电脑/平板/手机/瘦终端等各类终端连接并访问云端系统，并支持企业管理员通过控制台对天翼云终端进行统一管控。大 数 据 与AI 天翼云依托云网融合资源优势，提供集算力、算法、数据一体化的普惠 AI 和大数据服务。以公有云、专属云、私有云多种模式提供一站式数据治理、数据开发、可视化分析、数据存储、智能调度、智能化运维管理的大数据平台服务，以及全流程、全场景的

37、数据采集、标注、模型开发、训练、部署、推理的云边端一站式、低门槛 AI 开发体验及行业智能解决方案能力，帮助客户快速构建行业智能平台，实现数字化转型升级。私有云/混合云 基于公有云同源技术架构，打造天翼云私有云平台、云管平台能力，面向客户提供软硬一体的私有云服务，支持标准的 laaS、PaaS、安全等全栈产品，提供混合多云管理能力。另外，结合客户个性化需求，提供定制化开发服务，助力企业客户私有云环境的快速搭建。资料来源：天翼云官网，中信证券研究部 天翼云优势：基础设施成本优势显著天翼云优势：基础设施成本优势显著。虽然天翼云在软件能力上依旧偏弱，但天翼云依靠中国电信本身在网络等基础设施的大量布局

38、，采用“云网一体”战略，建成覆盖城乡的 FTTH 全光接入网,在超过 200 个城市部署千兆光网；拥有 CN2-DCI 和政企 OTN 两大精品网络，覆盖国内 300 个以上城市、全部天翼云资源池和重点数据中心。形成“2+4+31+X+O”的云和 IDC 资源一体化布局，打造差异化竞争优势。公司 IDC 资源在国内数量最多、分布最广，是中国最大的 IDC 服务提供商。以较低成本为天翼云提供网络、IDC 等基础服务，相较其他云厂商，天翼云相关基础设施成本显著领先。图 24：云网一体的成本优势 资料来源：天翼云官网 生态与服务体系生态与服务体系：依靠电信集团进行布局，：依靠电信集团进行布局，但生态

39、相对较弱但生态相对较弱。服务与渠道端，围绕中国电信固有资源，开展运维、客户获取等活动，将服务体系建造在中国电信省级分公司基础上，并使天翼云无需单独建设团队即可进行对接，建设成本低，与电信固有资源的对接更为迅速。但这也使得天翼云与客户的沟通链条更长。生态领域，围绕渠道、应用、技术 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 以及央企需求，初步建立起综合生态体系。但也由于软件能力相对较弱，集成的应用以及功能相对偏少，大部分为自产产品。图 25：天翼云生态服务体系 资料来源：中国电信财报 互联网

40、云：持续强化软件与服务能力互联网云：持续强化软件与服务能力 从阿里云栖大会看互联网云厂商布局方向：聚焦核心技术研发，提升部署的敏捷度从阿里云栖大会看互联网云厂商布局方向：聚焦核心技术研发，提升部署的敏捷度。硬件层面，以阿里云为代表的互联网云厂商自研数据中心芯片，不断强化底层基础设施的运算能力，改善部署成本，如阿里云，基于 CIPU 架构搭建了包括 CPU 芯片倚天 710、磐久服务器、EIC 高性能网卡、磐久交换机等全栈自研的软硬一体基础设施，此外腾讯自研的星星海服务器、百度昆仑 AI 芯片等研发思路亦与此类似。软件层面，阿里云等厂商聚焦降低开发门槛，促进开发及应用生态繁荣。对内沉淀技术能力，

41、对外输出便捷可用的开发和应用工具，通过 serverless、低代码等提升敏捷与快速部署能力，通过云钉一体等积极打造 PaaS 及 SaaS 生态。表 2：阿里云栖大会主要新产品 属性属性 名称名称 产品简介产品简介 硬件 玄铁 C908 基于 RISC-V 的高能效处理器，可应用于智能交互、AR/VR、无线通讯等场景。主频率为 2GHz，支持多核多簇架构，采用高效 9 级双发按序流水线；微架构全新升级，不仅首次采用 RISC-V Vector 1.0 标准，还新增了 DOT 指令；采用多通道、多模式的数据预取技术，大幅提升数据访问带宽；通过融合特定的指令流组合，提升读取指令的带宽；全面优化

42、AI 算子及算法库，在 Vector 矢量扩展基础上进一步提升算力。倚天倚天 710 2021 年发布，经过一年的业务验证，倚天 710 已实现大规模应用，并且阿里云未来两年新增算力的 20%，都将使用自研 CPU 芯片。软件 Severless 化化 核心产品全面 Serverless 化：目前，阿里云已经拥有超过 20 款 Serverless 产品，包括函数计算 FC、Serverless 应用引擎 SAE、Serverless 器服务 ASK、PolarDB 数据库、AnalyticDB 数仓等。数据库 PolarDB、AnalyticDB(简称 ADB)、RDS、Lindorm 等核

43、心数据库产品已与自研CPU、CIPU、飞天操作系统进行深度融合创新，并全面 Serverless 化，对外更好地提供一站式数据管理与服务。以 PolarDB 和 ADB 为代表的阿里云核心数据库产品也在 HTAP、离在线一体化等前沿技术上发力，进一步提升数据库产品的易用性，并进一步提升性能。前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 属性属性 名称名称 产品简介产品简介 大数据平台 ODPS ODPS 升级为一体化开放大数据平台，升级后的 ODPS 支持大规模批量计算、实时分析等服务，提供

44、实时流式计算、机器学习等多种计算能力，可同时调度超 10万台以上服务器规模进行并行计算。MaaS ModelScope 提供模型使用平台，可带来模型探索、环境安装、推理验证和训练调优等一站式服务，并具备在线开发功能和强大的算力支持。云操作系统 无影 一批搭载阿里云无影架构的新终端形态对外展出，包括无影笔记本、Rokid Air+Station、谷东工业 AR 眼镜、MAXHUB 智能显示器、5G 本 DEXBOOK 等。行业解决方案 汽车云 基于云、钉钉、达摩院等核心技术能力，阿里云在研发、制造、流通三个业务场景形成了自动驾驶云智造云营销云解决方案，提供产研供销服全生命周期的技术支持。目前，阿

45、里云汽车云在国内已服务超过 70%的汽车企业，小鹏、一汽、吉利、长城、长安、地平线等均已上云。资料来源：阿里云栖大会，中信证券研究部 生态能力：不断提升兼容与服务能力生态能力：不断提升兼容与服务能力。从此前的分析看，“传统企业上云的复杂度持续提升，客户亦要求云厂商提供更有价值的服务，提供完整的解决方案能力，实质性降低其数字化转型的门槛。上云的场景也更加复杂，单一云计算厂商难以独立实现全场景覆盖；云厂商需覆盖更多应用场景，必然转向云生态建设，通过生态合作伙伴的协同提升服务能力，例如阿里云、腾讯云等均建立了自身的生态体系，不断扩展出大范围。图 26：阿里与腾讯的生态战略 资料来源：阿里云、腾讯云官

46、网，中信证券研究部 未来展望：未来展望：中期市场竞争料趋于激烈，亦将显著延长行业盈利周期中期市场竞争料趋于激烈，亦将显著延长行业盈利周期 在上文我们分析了运营商云、互联网云各自的优劣势，在本部分我们将基于上述分析，对后续的市场格局以及竞争关键进行详尽分析。IaaS 基础设施：我们预计运营商的份额将持续提升。从国内云厂商的发展阶段看，IaaS发展已较为成熟，各厂商之间的产品差异度逐步缩小。在当前产业政策下，安全与较为合理的成本正在成为政企采购 IaaS 服务的主要参考方向。在这样的产业趋势下，运营商依靠极为低廉的网络与数据中心成本，能够较好匹配目前的主要需求，因此我们认为，运营商云在 IaaS

47、领域的份额有望持续提升。前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 27：主要云厂商基础设施建设情况 资料来源：各家云厂商官网，中信证券研究部 PaaS 与与 SaaS：互联网云厂商的优势暂时领先，但运营商亦在不断追赶：互联网云厂商的优势暂时领先，但运营商亦在不断追赶。但在软件能力层面，互联网云厂商的优势依旧突出，特别是在高弹性、高并发、高敏捷的部署要求下，运营商云的产品力仍无法满足。因此在 PaaS 与 SaaS 领域，互联网云厂商的优势依旧较大，同时考虑到互联网云厂商比较成熟的生态

48、体系，运营商云在短期内仍无法在PaaS&SaaS 领域快速提升份额。但从中期看，若运营商能够持续进行业务调整，加强对软件能力的研发，中长期仍旧有追赶的机会。图 28：不同云厂商产品力对比 资料来源：各云厂商官网，中信证券研究部 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 29：生态体系对比 资料来源：中信证券研究部 图 30：运营商云厂商未来潜在的发展方向 资料来源：中信证券研究部预测 盈利能力：预计盈利周期将进一步拉长盈利能力：预计盈利周期将进一步拉长。基于上述分析，我们看到无论运营

49、商还是互联网公司，在云计算领域的投入仍将持续。对运营商而言，虽然具备网络与基础设施成本的优势，但技术人员的招聘、服务渠道的建立以及后续生态的建立，均需要大量资金的投入。而互联网云厂商在软件产品迭代、基础设施等方面也需要投入，同时由于国内企业支付意愿相对较弱，因此在获取新客户时，互联网云厂商不仅面临运营商云的竞争，同时价格层面大概率将以低价补贴。因此从中长期来看，虽然短期互联网云厂商通过降本增效的方式提升利润，但随着后续竞争的深入，稳态盈利周期的实现时间大概率将拉长。前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免

50、责条款和声明 20 图 31：阿里云经调整 EBITA 资料来源：阿里财报，中信证券研究部 图 32：AWS 营业利润 图 33：谷歌云收入与营业利润 资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 资料来源：谷歌财报，中信证券研究部 小结小结：客户结构、产品结构之间的竞争会更加激烈：客户结构、产品结构之间的竞争会更加激烈。之前我们分析了运营商云与互联网云之间的差异，我们总结认为在用户、产品之间的竞争将更为激烈：1）用户端，我们判断运营商云将进一步拓展在泛政企客户中的份额，获取更多相关的订单。2）在产品结构上，中短期而言预计互联网云厂在 PaaS 及 SaaS 层面的优势依旧突出，份额将继续保持稳定，但

51、在 IaaS 层运营商云的份额有望继续保持增长。长期来看，若运营商云在软件层面的能力不断加强，则 PaaS 层及以上的竞争格局预计将不断加剧。-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%-600-6002Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q182019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2Adjust

52、ed EBITA（百万元）Adjusted EBITA margin0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00015Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3AWS营业利润（百万美元）AWS营业利润率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000收入（百万美元)YoY运营利润率 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系

53、列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 3：运营商云与互联网云的差异对比 运营商运营商 互联网云厂商互联网云厂商 基础设施 IaaS 层基本完善，依靠母公司在网络、IDC 领域的成本优势以及产业政策优势持续获取订单 IaaS 层弹性部署和敏捷部署能力较强，但成本相对较高 软件能力 目前仍处在起步阶段，软件能力较弱 软件能力较强，开发工具以及性能相对较强 生态体系 以自有产品为主，外部服务商相对单一 生态体系丰富，服务商相对较多，可兼容的领域较多 服务体系 基于母公司分支机构搭建 渠道商、服务商较为齐全，但政企侧销售相对较少 客户结构 政

54、务、国央企相对较多 互联网科技公司为主，兼具部分政企客户 产品结构 IaaS 与网络相关产品为主 IaaS 产品逐步向 PaaS 产品切换 盈利能力 相对偏低但成本优势较好 逐步从低毛利 IaaS 向高毛利 PaaS 切换，阿里 EBITA 转正 0，腾讯、百度等逐步改善 资料来源：各运营商、互联网运厂商官网，中信证券研究部 图 34：云厂商客户结构（2022 年至今）图 35：云厂商产品结构（2022 年至今）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 36：国内 IaaS 市场份额 图 37：全球 PaaS 市场竞争格局（2021 年，%）资料来源：ID

55、C，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 020406080100120阿里腾讯百度天翼云泛互联网泛政企020406080100120阿里腾讯百度天翼云IaaSPaaSSaaS0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%阿里云华为云天翼云腾讯云AWS其他2021H12021H22022H126.9%15.1%8.0%6.4%3.2%2.1%2.0%1.9%1.6%1.6%0.8%0.8%0.7%0.6%0.6%0.3%0.2%0%5%10%15%20%25%30%微软亚马逊Salesforce谷歌OracleSAP阿里巴巴IBMA

56、tlassianSnowflakeMongoDBDatabricks腾讯OpenText华为百度中国电信 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 产业链产业链：关注一线城市：关注一线城市 IDC、ARM 服务器服务器等等 数据中心：数据中心：运营商资源相对充足，但第三方运营商资源相对充足，但第三方 IDC 一线资源充足一线资源充足。从三大运营商 2022年上半年数据中心及资本开支计划来看，目前运营商数据中心数量相对充足，即便后续运营商云高速增长，从利用率来看依旧能够满足中短期需求。但从

57、规划看，运营商云主要计划拓展东数西算节点与一线城市节点，对现有 IDC 进行补充。因此对于第三方 IDC 公司而言，具备一线城市资源的公司将保持稳健。表 4：三大运营商数据中心规模 2022 上半年数据中心机架数量（万）上半年数据中心机架数量（万）利用率利用率 中国移动 42.9 NA 中国电信 48.7 72%中国联通 34.5 68%资料来源：三大运营商财报，中信证券研究部 图 38：中国电信资本开支计划 图 39：中国联通 2022 年资本开支计划 资料来源：中国电信财报，注：数据中心开支在产业数字化科目下 资料来源：中国联通财报 图 40：中国移动资本开支计划 资料来源：中国移动财报，

58、注：数据中心开支在算力科目下 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 服务器：国产占比提升，服务器：国产占比提升，ARM 生态逐步推进生态逐步推进。从运营商服务器招标的数据来看，随着产业政策的变化，国产服务器的占比持续提升，三大运营商的招标亦不断提升国产服务器的比重。从型号上看，国产服务器中鲲鹏芯片的比例稳中有升，作为 ARM 架构服务器的代表，鲲鹏在运营商以及未来在云业务中的推广，将带动国内 ARM 生态的持续推进，有望使得国内的 ARM 生态与海外形成一定差异。表 5：中国电信服务

59、器招标结果 处理器类型处理器类型 占比占比 服务器供应商服务器供应商 英特尔处理器 70.9%中兴通讯、紫光华山、浪潮信息、超聚变、烽火通信、曙光信息、联想北京、航天信息等 AMD 处理器 2.4%中兴通讯、紫光华山、中科可控、烽火通信、航天信息等 国产处理器 26.7%紫光华山、中兴通讯、中科可控、四川虹信软件、同方股份、湖南湘江鲲鹏、烽火通信等 资料来源：中国电信，贤集网，中信证券研究部 表 6：中国电信国产服务器集中采购结果 标包标包 7 排名排名 厂商厂商 投标报价（含税）投标报价（含税）中标份额（预估）中标份额（预估）中标金额中标金额 服务器（G 系列）1 新华三（海光）3,530,

60、336,579.19 31%10.94 亿元 2 中兴（海光）3,526,976,098.18 23%8.11 亿元 3 中科可控（海光）3,374,684,813.94 18%6.07 亿元 4 四川虹信（鲲鹏）3,637,828,457.47 13%4.73 亿元 5 同方（鲲鹏）3,936,993,984.49 10%3.94 亿元 6 湘江鲲鹏（鲲鹏）3,646,347,968.17 5%1.82 亿元 替补 烽火（鲲鹏）4,024,867,955.37 资料来源：中国电信，贤集网，中信证券研究部 图 41：中国移动服务器集采结果 资料来源：114 通信网，中信证券研究部 鲲鹏海光其他

61、 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 592022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 风险因素风险因素 疫情等因素导致国内 IT 开支整体放缓的风险；主要云厂商技术研发放缓的风险；核心人才流失的风险；地缘政治冲突导致关键技术无法使用的风险；行业监管趋严的风险。投资投资策略策略 我们认为国内云计算产业已经进入到变革与转型的关键阶段，产业驱动力正在从泛科技企业转向传统企业。中短期我们相对看好运营商云在政企客户、IaaS 领域的高增长，长期而言，互联网云厂商依靠软件与生态能力，在 PaaS、SaaS 领域的优势依旧突出，预计中期市场竞

62、争将持续趋于激烈，亦将显著延长行业整体盈利周期。同时对产业链而言，一线城市的数据中心仍具备稀缺性，同时运营商对 ARM 服务器采购的增加亦带来国内 ARM生态的持续完善。我们持续看好国内云计算行业中长期的成长性，建议投资者继续关注国内一线云厂商以及运营商云机遇。25 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份

63、有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于

64、本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中

65、信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成

66、中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指

67、数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌

68、幅 10%以上 26 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港

69、由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited

70、 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc

71、.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗

72、鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。

73、新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte L

74、td 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任

75、何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体

76、投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。