1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 61 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 坐望全球出行复苏，静候国内生机渐坐望全球出行复苏，静候国内生机渐起起 社会服务行业出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 杨清朴杨清朴 新零售行业首席 分析师 S01 刘济玮刘济玮 社会服务分析师 S02 联系人：常欣仪联系人：常欣仪 联系人：李振寰联系人：李振寰 疫情防控措施疫情防控措施的优化调整的优化调整陆续兑现，陆续

2、兑现，短期疫情影响仍在、短期疫情影响仍在、国内出行链国内出行链公司公司经营经营仍承受仍承受明显明显压力，压力，市场表现也随之波动。市场表现也随之波动。但管控但管控边际边际放松放松有望有望提升提升后续经营改后续经营改善善，同时，入境航班增加、澳门恢复电子签注等政策放松背景下，出入境需求同时，入境航班增加、澳门恢复电子签注等政策放松背景下，出入境需求有望温和回暖。参考海外通胀压力下出行链修复坚挺的情况，看好政策松绑下有望温和回暖。参考海外通胀压力下出行链修复坚挺的情况，看好政策松绑下国内出行链龙头国内出行链龙头持续持续修复修复的的弹性。未来伴随更加密集的详细防控优化政策落地，弹性。未来伴随更加密集

3、的详细防控优化政策落地，出行链出行链对增量政策有望延续脉冲上涨趋势，但个股表现或有所分化，推荐对增量政策有望延续脉冲上涨趋势，但个股表现或有所分化，推荐优选优选疫后业绩消化当下估值能力强、兼具明确长期逻辑的头部公司。疫后业绩消化当下估值能力强、兼具明确长期逻辑的头部公司。22M1M7 欧美国际客流恢复至疫前欧美国际客流恢复至疫前 65%+。截至 2022M7 全球国际游客客流已恢复至疫情前 72%，不同地区国际客流恢复度排序基本与各国疫情管控政策放松、取消入境限制的前后顺序一致，即欧洲（74%）美洲（65%）非洲（60%）亚太（14%）。其中包括中国在内的主要客源地仍未解除入境隔离限制，全球旅

4、游业的全面复苏仍需等待。客流和价格递次主导复苏，市场表现对应演绎强韧性和高弹性逻辑。客流和价格递次主导复苏，市场表现对应演绎强韧性和高弹性逻辑。在各国管控放松初期，本地日常消费属性较强的消费如餐饮恢复最具韧性，美国和英国用餐客流于 2021Q2 即政策放松 1 个季度左右即恢复至疫前水平。休闲游需求修复速度快于商旅，21Q3Q4 美国主题公园、赌场客流恢复甚至达到疫情前105%110%的水平。酒店需求受商旅和休闲需求双重驱动，客流进度稍落后，欧美市场 2022 年 5 月以来逐渐恢复至接近疫情前水平。这一阶段需求韧性强、降本控费能力强的企业市场表现相对较好。2022Q2 以来受通胀压力和地缘政

5、治影响，整体恢复速度有所回落，2022 年 78 月美国餐饮、酒店和博彩客流同比2019 年恢复降至 95%左右，价格成为主导需求恢复的主要因素，22Q2 主题公园、酒店客单价平均涨幅分别达到 50%+和 20%+。这一阶段高端消费占比高、具有强提价能力、前期保持逆势扩张的企业股价表现相对更优。短期国内疫情管控仍为主线，现阶段需求韧性强、扩张稳健、降本控费能力强短期国内疫情管控仍为主线，现阶段需求韧性强、扩张稳健、降本控费能力强的龙头企业表现更优。的龙头企业表现更优。国内“动态清零”主线下疫情和管控对出行链需求修复仍 有 一 定 约 束，2022Q1/Q2 国 内 旅 游 人 次 仅 恢 复

6、至 2019 年 同 期 的46.7%/48.1%。跨省管控政策较严的情况下，居民出游半径不断缩短，城市度假目的地、下沉市场和本地需求酒店、短途交通等周边和休闲相关需求恢复韧性强。2022 年行业整体需求承压背景下，头部企业逆势扩张节奏放缓，优化经营和降本控费是保障短期业绩稳健的关键。展望管控放松的后疫情时代，长途需求占比高、直营模式为主公司潜在业绩弹展望管控放松的后疫情时代，长途需求占比高、直营模式为主公司潜在业绩弹性更高，有望在疫后复苏获得更佳表现。性更高，有望在疫后复苏获得更佳表现。当前中性假设下 2023 年国内疫情相关限制政策影响仍部分存在，若 23H1 国内入境隔离取消、境内跨省流

7、动不受限制，参照海外国家恢复路径，各国在管控政策明确放松后客流恢复至疫情前 90%以上的水平一般仅需 36 个月，预计对应出行链企业 2023 年的业绩弹性均至少在10%以上。从敏感性测试的结果看，乐观情况下板块业绩弹性 OTA餐饮免税酒店景区，长线游业务和出境业务占比较高的携程、直营店占比较高、经营杠杆较高的餐饮企业，以及长线目的地业绩弹性较高，乐观情景下相较于中性情景下的利润弹性超过 23%。风险因素：风险因素：疫情反复超预期；自然灾害影响；海外通胀和地缘政治冲突超预期；汇率波动；政策管控收紧；消费回流、居民出游低于预期；中国及全球经济恢复低于预期；市场竞争加剧；公司客户流失；食品安全和食

8、品健康问题；公司扩张不及预期；新门店、新项目新业务、新渠道拓展不及预期；成本大幅上涨，社保、社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 社会服务社会服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）消防等规范收紧影响经营；经营效率、盈利能力不达预期的风险等。投资策略投资策略：疫情管控政策逐步放松趋势不断验证，重申推荐估值消化能力强及疫情管控政策逐步放松趋势不断验证，重申推荐估值消化能力强及长期发展逻辑优的头部服务业公司。长期发展逻辑优的头部服务业公司。当前国内各地疫情持续散发仍为大概率事件，但防控措施小

9、步快走持续优化，出入境人员流动增加趋势明确。预计未来更加细化、渐进松绑的具体措施将进一步陆续落地，出行链对增量政策有望延续脉冲上涨趋势但个股表现或有所分化，管控放松后业绩兑现、持续跑赢行业的alpha 属性将更为重要。建议优选疫后业绩弹性消化当下估值能力强、并且兼具长期发展逻辑的头部公司。依次推荐中国中免、华住、九毛九、携程、百胜中国、海伦司、锦江酒店、首旅酒店、中青旅、宋城演艺、科锐国际等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 中国中免 6

10、01888.SH 191.00 4.94 3.23 6.85 39 59 28 买入 华住集团 01179.HK 30.20 -0.08-0.09 0.72 NA NA 42 买入 九毛九 09922.HK 16.80 0.23 0.16 0.44 73 105 38 买入 携程集团 09961.HK 228.40 2.11 2.57 6.29 108 89 36 买入 百胜中国 09987.HK 425.60 1.25 1.17 1.99 340 364 214 买入 海伦司 09869.HK 12.04 0.08 0.02 0.32 151 602 38 买入 锦江酒店 600754.SH

11、 53.18 0.09 0.06 1.73 591 886 31 买入 首旅酒店 600258.SH 22.96 0.05-0.32 0.85 459 NA 27 买入 宋城演艺 300144.SZ 13.52 0.12 0.02 0.33 113 676 41 买入 同程旅行 00780.HK 16.00 0.58 0.34 0.68 28 47 24 买入 天目湖 603136.SH 27.78 0.28 0.14 0.79 99 198 35 增持 中青旅 600138.SH 12.42 0.03-0.21 0.47 414 NA 26 买入 奈雪的茶 02150.HK 5.64 -0.

12、08-0.2 0.19 NA NA 30 买入 海底捞 06862.HK 17.06 -0.08 0.09 0.42 NA 190 41 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：A 股和港股股价为 2022 年 11 月 16 日收盘价，美股股价为 2022 年 11 月 15 日收盘价；A 股股价、EPS 单位为 CNY；港股股价为 HKD、EPS 单位为CNY；美元兑人民币按 1：7 计算 TVcZjZiXeXlVrR1ViZvWbRdN6MoMoOmOsQiNqRpOkPpOxP8OoOzQxNmPyQxNnNrQ 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复

13、苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 全球出行复苏情况如何？全球出行复苏情况如何？.8 客流：22M1M7 除亚太外全球其他地区恢复至 65%以上.8 免税：欧美显著复苏，亚太有待恢复.13 餐饮：客流基本恢复，收入正向增长.15 景区：海外旅游逐步恢复，行业触底反弹.18 酒店：海外酒店需求和供给随管控放松显著恢复.21 OTA：全球旅游交易线上化率持续提升.27 博彩：娱乐刚需驱动 V 型快速修复，增长强势.30 国内复苏行至何处？国内复苏行至何处？.32 客流：管控政策仍然为主要影响因素，本地出行相对景气.32 免税：需求维持韧性，供给持续优化.3

14、4 餐饮：市场调节充分，供需同步变化.37 景区：需求结构分化，城市周边目的地更具韧性.40 酒店：行业供给较疫情前收缩约 20%，本地需求相对韧性更强.41 OTA：供需调节灵活，线上化率持续提升.43 博彩：供给弹性低，静待需求回归.45 展望复苏，国内出行链业绩弹性有多大？展望复苏，国内出行链业绩弹性有多大？.46 免税：短期疫后修复弹性较大，长期消费回流逻辑明确.48 餐饮：直营门店占比高带来高经营杠杆，业绩弹性大.49 景区：长途目的地宋城演艺业绩弹性更高.51 酒店：轻资产模式下业绩下行风险相对较低.52 OTA：出境业务占比较高的携程业绩弹性高.55 博彩：静待政策明确，短期主要

15、关注流动性和非博彩转型布局.57 风险因素风险因素.59 投资建议投资建议.59 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：全球国际旅客人数同比 2019 年变化.8 图 2：全球不同地区国际旅客人数同比 2019 年变化.8 图 3：2021M12022M10 亚太、欧洲和美洲部分国家或地区入境游客人数同比 2019 年恢复程度.9 图 4：2021M12022M10 亚太、欧洲和美洲部分国家来自中国的入境游客人数同比 2019年恢复程度.10 图 5：22M9 美国不同地区酒店

16、 RevPAR（美元）及同比 19M9 变化.10 图 6：20202022 年洲际酒店美国地区商旅和休闲收入同比 2019 年恢复程度.10 图 7：20192024 年美国酒店会议活动数量实际情况及预测情况（场）.11 图 8：疫情爆发以来新加坡防疫政策变化、当月新增确诊数及各项指标相较 2019 年恢复情况.12 图 9：疫情爆发以来中国香港防疫政策变化、当月新增确诊数及各项指标相较 2019 年恢复情况.13 图 10：2019 年 Dufry 收入区域结构.14 图 11：Lagardere 季度收入及相较 2019 年同期收入恢复程度.14 图 12：Dufry 季度收入及相较 2

17、019 年同期收入恢复程度.14 图 13：Lagardere 季度收入及相较 2019 年同期收入恢复程度.14 图 14：Dufry 分区域收入较 2019 年同期的恢复程度.15 图 15：Dufry 收入恢复最好的几个区域较 2019 年同期的恢复程度.15 图 16：美国零售和食品服务销售额增速（%）.16 图 17：用餐客流相对 2019 年同期（周）恢复程度.16 图 18：英国餐饮&住宿实际 GDP 指数（2019=100）.16 图 19：OpenTable 外出用餐人数指数：英国（2019=100）.16 图 20：新加坡餐饮服务指数增速（不变价）.17 图 21：越南宾馆

18、和餐饮业收入相比 2019 年同期平均增速.17 图 22：海外餐饮上市公司收入增速.18 图 23：海外餐饮上市公司净利润增速.18 图 24：海外餐饮上市公司自 2020 年年初以来股价涨跌幅.18 图 25：美国旅游业收入及恢复程度.19 图 26：英国旅客消费支出及恢复程度.19 图 27：主题公园客流同比 2019 年变化.19 图 28：主题公园人均消费同比 2019 年变化.19 图 29：海外景区上市公司相较 2019 年同期的收入恢复情况.20 图 30：海洋世界娱乐季度归母净利润.20 图 31：六旗娱乐季度归母净利润.20 图 32：雪松娱乐季度归母净利润.20 图 33

19、：范尔度假村季度归母净利润.20 图 34：海外景区上市公司自 2020 年年初以来股价涨跌幅.21 图 35：2020M12022M9 全球不同地区酒店入住率（%）.21 图 36：2020M12022M9 日本、新加坡、泰国、西班牙、法国、美国和中国酒店入住率同比 2019 年恢复程度.22 图 37：新加坡酒店 Occ 同比 2019 年变化程度.22 图 38：新加坡酒店 ADR 同比 2019 年变化程度.22 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 39：新加坡酒店 RevPAR 同比 2

20、019 年变化程度.23 图 40：新加坡酒店（左轴）及客房总收入（右轴）同比 2019 年变化.23 图 41：酒店集团酒店地区占比（按房间数量）.23 图 42：酒店集团酒店档次占比（按房间数量）.23 图 43：20Q122Q3 国际酒店集团全球门店 RevPAR、OCC 和 ADR 同比 2019 年恢复程度.23 图 44：美国酒店 Occ、ADR 和 RevPAR 同比 2019 年变化程度.24 图 45：美国和欧洲通货膨胀程度持续攀升.24 图 46：万豪和雅高全球酒店 RevPAR、Occ、ADR 同比 2019 年恢复程度.24 图 47：美国酒店数量（家）及年度变化.25

21、 图 48：2022 年美国酒店数量同比 2019 年变化.25 图 49：酒店集团全球门店数量（家）.25 图 50：全球酒店 CR10（%，按交易额）持续提升.25 图 51：酒店集团收入（百万美元）及同比 2019 年变化.26 图 52：酒店集团经调 EBITDA margin.26 图 53：酒店集团利润（百万美元）及同比 2019 年变化.26 图 54：酒店集团 2020 年以来股价涨跌幅.26 图 55：万豪酒店股价变动及主要经营数据同比 2019 年变化.27 图 56：2020M12022M10 全球不同地区航空预订量同比 2019 年恢复程度.27 图 57：2020M1

22、2022M9 全球不同地区酒店入住率同比 2019 年恢复程度.28 图 58：不同国家旅游交易线上化率.28 图 59：不同 OTA 公司酒店间夜量和 ADR 同比 2019 年恢复程度.28 图 60：Booking 销售间夜量、机票量、汽车租赁天数（百万）及同比 2019 年变化.29 图 61：Expedia 销售间夜量、机票量、平均酒店和机票价格同比 2019 年恢复程度.29 图 62：Booking 不同地区收入（百万美元）及同比 2019 年变化.29 图 63：Expedia 不同地区收入（百万美元）及同比 2019 年变化.29 图 64：OTA 公司收入（百万美元）及同比

23、 2019 年变动.30 图 65：OTA 公司经调 EBITDA（百万美元）及经调 EBITDA Margin.30 图 66：OTA 公司销售费用率.30 图 67：2020 年以来 OTA 企业股价涨跌幅.30 图 68：美国博彩毛收益（十亿美元）及增速.31 图 69：酒店&赌场客流相对 2019 年同期（周）恢复程度.31 图 70：海外博彩上市公司收入增速.31 图 71：海外博彩上市公司净利润增速.31 图 72：海外博彩上市公司自 2020 年年初以来股价涨跌幅.32 图 73：中国分季度国内旅游人次（亿人次）.32 图 74：疫情后中国主要节假日接待国内旅游人次及国内旅游收入

24、的恢复情况.33 图 75：国内假期居民出游平均出游半径和目的地平均游憩半径逐渐缩短.33 图 76：2022 年以来出行行业主要上市公司股价表现及全国每日新冠新增病例数.34 图 77：中国消费者境内外个人奢侈品消费总额及同比增速.35 图 78：中国境内个人奢侈品消费规模、境内奢侈品消费在全球市场中的占比、中国人奢侈品消费中境内占比.35 图 79：全球个人奢侈品市场消费结构（按国籍，亿欧元）.35 图 80：全球个人奢侈品市场消费结构（按区域，亿欧元）.35 图 81：海南离岛免税月度销售额.36 图 82：海南离岛免税月度人均消费.36 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出

25、行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 83：海南接待游客人数.37 图 84：三亚机场旅客吞吐量.37 图 85：中国餐饮市场供需变化情况.38 图 86：餐饮行业社零收入月度平均增速.38 图 87：久谦统计口径的餐饮门店变化（千家）.39 图 88：重点餐饮企业分品牌开、闭店数.39 图 89：久谦统计口径的餐饮在营门店连锁化率.40 图 90：疫情后天目湖单季度收入相较 2019 年同期恢复程度.40 图 91：疫情后主要节假日三亚亚特兰蒂斯、中国国内 Club Med 营业额相较 2019 年同期恢复程度.40 图 92：疫情后古北水镇单

26、季度客流及收入相较 2019 年同期恢复程度.41 图 93：疫情后主要节假日古北水镇客流及收入相较 2019 年恢复程度.41 图 94：2020M12022M8 中国酒店平均 RevPAR、Occ、ADR 同比 2019 年变化.41 图 95：2020M1202208 全国酒店按档次和城市等级数量变化.42 图 96：三家上市酒店公司 2018Q12022Q3 门店数量，以及加盟门店及中高端门店占比.43 图 97：2020M12022M8 中国前 50 家连锁酒店集团旗下的酒店占比.43 图 98：2020M12022M8 国内长短途交通客运量及酒店经营数据同比 2019 年恢复程度.

27、44 图 99：中国 OTA 市场交易规模及占整体旅游市场的比例.44 图 100：居民出游半径呈现缩短趋势.44 图 101：澳门博彩毛收入（亿港元）.45 图 102：澳门博彩毛收入较 2019 年同期恢复程度.45 图 103：入境澳门人次（万）.45 图 104：入境澳门人次相较 2019 年同期恢复程度.45 图 105：5 月以来中国疫情防控政策变化.46 图 106：重点公司历史 PE 和当前所处分位.47 图 107：疫情严重程度和餐饮增速负相关关系明确.50 图 108：国内每日疫情新增确诊病例.53 图 109：20M122M8 国内交通及酒店经营数据同比 2019 年恢复

28、度.53 图 110：头部三家酒店业绩敏感性测试结果（单位：百万元）.55 图 111：新加坡旅游业收入及其分项同比 2019 年恢复程度.56 图 112：新加坡出入境游客人数相较 2019 年恢复程度.56 图 113：2020Q12022Q2 同程平均月活用户和非一线城市用户占比.57 图 114：2021 年在线旅游市场份额（按 GMV 口径）.57 图 115：澳门博彩收入 VIP/中场（含角子机）占比情况.58 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表格目录表格目录 表 1：重点公司推荐公司

29、业绩敏感性测试现价对应 PE.47 表 2：2023 年中免海南毛利率测算.48 表 3：对中国中免 2023 年归母净利润的情景分析.49 表 4：对九毛九 2023 年归母净利润（百万元）的敏感性分析.50 表 5：对海伦司 2023 年经调整归母净利润（百万元）的敏感性分析.51 表 6：对宋城演艺 2023 年归母净利润的情景分析.51 表 7：对中青旅 2023 年归母净利润的敏感性分析.52 表 8：对天目湖 2023 年归母净利润的敏感性分析.52 表 9：敏感性分析：酒店.54 表 10：2023 年携程 Non GAAP 归母净利润敏感性测算（行假设为出境游交易量同比 201

30、9年恢复度，列假设为国内业务交易量同比恢复度）.56 表 11：2023 年同程 Non GAAP 归母净利润敏感性测算（行假设为国内业务交易量同比增速，列假设为销售费用率预测）.57 表 12：对银河娱乐 2023 年 EBITDA（亿港元）的敏感性分析.58 表 13：重点公司盈利预测、估值及投资评级.59 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 全球出行复苏情况如何？全球出行复苏情况如何？客流：客流：22M1M7 除亚太外全球其他地区恢复至除亚太外全球其他地区恢复至 65%以上以上 全球国际旅客人数

31、伴随出行限制的放松快速恢复，亚太由于边境开放时间普遍较晚恢全球国际旅客人数伴随出行限制的放松快速恢复，亚太由于边境开放时间普遍较晚恢复进程落后。复进程落后。根据 UNWTO 的数据，2022M8 全球旅客数量恢复至疫情前的 72%。从国际旅客数量看，2022M1M7 中东、欧洲和美洲旅客人数恢复至疫情前 65%以上，亚太地区相对落后，仅恢复至疫情前的 14%。图 1：全球国际旅客人数同比 2019 年变化 图 2：全球不同地区国际旅客人数同比 2019 年变化 资料来源：UNWTO，中信证券研究部 资料来源：UNWTO，中信证券研究部 当前全球游客人数恢复度排序基本与各国疫情管控政策放松、取消

32、入境限制的前后顺当前全球游客人数恢复度排序基本与各国疫情管控政策放松、取消入境限制的前后顺序一致，即欧洲序一致，即欧洲美洲美洲亚太。亚太。西班牙于 2021 年 5 月取消对中国等 10 个非欧盟国家旅行限制，6 月允许提供接种疫苗证明的游客“不受限制”入境。美国 2021 年 11 月全面取消入境限制。法国 2022 年 3 月取消所有防疫措施，2022 年 8 月全面取消入境限制。新加坡2022 年 3 月宣布大步迈向“与新冠病毒共存”阶段，放宽大部分入境限制，于 8 月 29 日取消几乎所有边境限制措施。韩国从 2022 年 10 月 1 日起解除所有入境防疫措施。日本于2022 年 1

33、0 月 11 日放宽入境管控限制。-90%-28%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22-75%-67%-80%-66%-73%-75%-62%-94%-59%-71%-40%-35%-86%-26%-24%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%202020212022M1M7 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专

34、题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3：2021M12022M10 亚太、欧洲和美洲部分国家或地区入境游客人数同比 2019 年恢复程度 资料来源：各国旅游局，CEIC，中信证券研究部 完全取消入境管控的主要国家，其入境客流在开关后会先经历爆发式恢复完全取消入境管控的主要国家，其入境客流在开关后会先经历爆发式恢复 6 个月左右个月左右而后进入瓶颈期，而后进入瓶颈期，来自中国的入境旅客人数恢复度当前暂低于平均水平来自中国的入境旅客人数恢复度当前暂低于平均水平。根据各国统计局和旅游局的数据，中国游客入境日本、韩国、新加坡、美国等国游客人数同比 2019 年恢复度显著

35、低于该国平均入境游客恢复度。2022 年 8 月中国游客入境美国、澳大利亚和新加坡的客流分别恢复至 2019 年的 20%、7%、4%，而美国、澳大利亚和新加坡整体入境客流已恢复至 2019 年的 68%、44%、40%。社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 4：2021M12022M10 亚太、欧洲和美洲部分国家来自中国的入境游客人数同比 2019 年恢复程度 资料来源：各国旅游局，CEIC，中信证券研究部 客流结构看，疫情初期管控较为严格的阶段，商旅需求相对刚性韧性较强，管控逐渐客流结构看，疫

36、情初期管控较为严格的阶段，商旅需求相对刚性韧性较强，管控逐渐放松后，偏可选消费性质的休闲需求恢复好于周期性较强的商旅需求。放松后，偏可选消费性质的休闲需求恢复好于周期性较强的商旅需求。根据 Kalibri Labs的预测，2022 年美国酒店休闲消费将恢复至 2019 年同期水平，但酒店商旅消费预计仅能恢复 80%。2019 年美国酒店商旅收入占行业客房收入比例为 52.5%，预计 2022 年仅占比 43.6%。根据 Kalibri Labs 的数据，2022 年 9 月美国小城市、休闲目的地、乡村酒店RevPAR 同比 2019 年恢复程度好于大型和中型城市。在酒店商旅需求中，大型会议需求

37、减少显著，根据 Knowland 数据 2022 年前三季度美国酒店会议数量仅恢复至 2019 年的68%，中小企业为引领美国商旅需求恢复的主力。图 5：22M9 美国不同地区酒店 RevPAR（美元）及同比 19M9 变化 图 6：20202022 年洲际酒店美国地区商旅和休闲收入同比 2019 年恢复程度 资料来源：Kalibri Labs，中信证券研究部 资料来源：IHG 公司公告，STR，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%澳大利亚日本马来西亚新加坡韩国泰国奥地利美国4.1%20.8%14.8%17.0%28.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30

38、.0%35.0%02040608002022年9月2019年9月%变化 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 7：20192024 年美国酒店会议活动数量实际情况及预测情况（场）资料来源：Knowland（含预测），中信证券研究部 参考新加坡新冠管控政策和出行链恢复情况：管控放开初期面临高传播率变种感染者参考新加坡新冠管控政策和出行链恢复情况：管控放开初期面临高传播率变种感染者新增高企扰动，全面放开后新增高企扰动，全面放开后需时需时半年半年左右左右出行链流量能出行链流量能够够

39、基本恢复至疫前水平。基本恢复至疫前水平。第一阶段，第一阶段，新加坡新加坡国内新冠疫情爆国内新冠疫情爆发发初期新加坡防疫政策逐步收紧初期新加坡防疫政策逐步收紧，2020 年 4 月起相当于实施封城以实现清零，至 6 月平均 ADR 同比 2019 年下降了近 70%，餐饮、出入境等也严重承压。第二阶段，第二阶段，2020 年年 6 月起管控初步开始松动月起管控初步开始松动，新加坡新增确诊病例逐渐减少，政府开始采购疫苗，国内活动逐步放开，酒店入住率、平均 ADR、餐饮也开始恢复，至 12 月平均 ADR 恢复至 2019 年的 80%。2021 年初至年初至 7 月新加坡开始尝试与病毒共存月新加坡

40、开始尝试与病毒共存，新加坡疫情基本稳定，5 月政府高层开始考虑转向与病毒共存的防疫政策，并在 6 月正式提出新加坡将与病毒共存的目标，这段时间内酒店入住率、平均 ADR、餐饮业恢复情况基本稳定，同时部分其他国家逐步放开出入境政策，新加坡旅客出入境也略有恢复。第三阶段，第三阶段，2021 年年 7 月至月至 2022 年年 3 月，新加坡在高传染变种肆虐过程中管控中坚持月，新加坡在高传染变种肆虐过程中管控中坚持“共存”与“放开”。“共存”与“放开”。2021 年 910 月和 2022 年 2 月新加坡分别经历了德尔塔毒株和奥密克戎毒株的传播高峰，但随着疫苗和自测抗原普及，对内对外防疫政策逐步放

41、开，至 2022年 5 月平均 ADR 已恢复至 2019 年的 109%，居民出境已恢复至 2019 年的 40%。2022年年 3 月以来，奥密克戎逐步消退，进入共存最后阶段月以来，奥密克戎逐步消退，进入共存最后阶段。2022 年 3 月开始新加坡大幅简化防控措施，4 月起边境全面放开至 10 月酒店入住率、平均 ADR、餐饮业已基本恢复至 2019年水平，出入境也恢复至 2019 年的约 60%。0%20%40%60%80%100%120%140%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000Jan-19Mar-19May-19J

42、ul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24实际恢复目标（2019年）预测恢复路径恢复度美国从2021年3月开始，美国多个州解除疫情限制政策2021年5月，美国CDC宣布已接种疫苗室内室外无须戴口罩和保持社交距离2021年11月，美国向来自33个国家

43、的完全接种新冠疫苗的国际旅客重新开放边境 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 8：疫情爆发以来新加坡防疫政策变化、当月新增确诊数及各项指标相较 2019 年恢复情况 资料来源：CEIC，wind，中信证券研究部 与新加坡相比，与新加坡相比，中国中国香港整体防疫经历多次放松与收紧，但香港整体防疫经历多次放松与收紧，但从管控放松稳定推进的从管控放松稳定推进的控控解封开始，基本半年内酒店业客流能基本恢复至疫情前水平。解封开始，基本半年内酒店业客流能基本恢复至疫情前水平。第一阶段，第一阶段，中国中国香港

44、疫情爆发初期，政府实施严格对内对外防疫政策。香港疫情爆发初期，政府实施严格对内对外防疫政策。酒店客房入住率、实际平均房费、出入境严重承压。第二阶段，第二阶段，2021 年年 5 月月2022 年年 4 月，经历了多次病例减少管控放松和病例增加管月，经历了多次病例减少管控放松和病例增加管控趋严的反复。控趋严的反复。2021 年 5 月疫情加剧，社交限制措施多次放松后又收紧，9 月后疫情稳定社交限制措施放松，10 月时酒店实际平均房费恢复至 2019 年水平。2020 年 11 月后疫情反弹，防疫政策再次收紧，酒店业又承压下滑，直至 2021 年 2 月社交限制措施重新放宽，酒店客房入住率和实际平

45、均房费开始修复，9 月高点时入住率同比 2019 年增长 8pcts，年底时入住率和房价均已接近或超过 2019 年水平。2022 年初奥密克戎毒株蔓延后，香港新增确诊病例高企，防疫政策再次收紧。第三阶段，第三阶段，2022 年年 4 月开始，管控放松稳定推进。月开始，管控放松稳定推进。4 月疫情稳定后管控逐渐稳步放开，出行链修复趋势稳定向好，89 月酒店客房入住率和实际平均房费均已超过 2019 年同期水平，分别同比 2019 年增长 9.1%和 8.8%。但由于中国大陆防疫政策未放开，香港出入境情况仍在低位，10 月入境旅客仅恢复至疫情前 3.7%。社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复

46、苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 9：疫情爆发以来中国香港防疫政策变化、当月新增确诊数及各项指标相较 2019 年恢复情况 资料来源：CEIC，wind，中信证券研究部 免税：欧美显著复苏，亚太有待恢复免税：欧美显著复苏，亚太有待恢复 免税作为旅游零售行业，基础客流修复是其经营反弹的基础，我们选取两家具有代表性的海外免税行业上市公司 Dufry、Lagardere 作为分析对象。由于 Dufry、Lagardere 旅游零售收入的区域分布非常广泛，因此收入水平与全球旅游恢复程度的关联度较高，我们发现收入的恢复节奏与海外出行恢复的节奏

47、较为一致。两家公司旅游零售收入均于2020Q2 触底，2020Q3-2021Q1 海外疫情管控尤其是跨境出行方面仍相对严格，因此旅游零售收入处于低位，而后跟随疫情及管控政策的变化（尤其是欧美在疫情管控放松的时间上较为领先），呈现明显恢复趋势，到 2021Q3 时两家公司均恢复到疫情前同期的 50%以上，2021Q4 时均恢复到 60%以上，在 2022Q2 时 Dufry 收入已恢复 79%、Lagardere旅游零售业务收入已恢复 93%。社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 10：2019 年

48、 Dufry 收入区域结构 资料来源：Dufry 公司公告，中信证券研究部 图 11：Lagardere 季度收入及相较 2019 年同期收入恢复程度 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 12：Dufry 季度收入及相较 2019 年同期收入恢复程度 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 13：Lagardere 季度收入及相较 2019 年同期收入恢复程度 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 分区域来看，欧非中东、美洲地区恢复较快，Dufry 美洲/欧非中东收入恢复程度分别于 2022 年 3 月/4 月超过 70%，在 2022 年 7 月 Dufry

49、两区域收入恢复程度均为 93%，而Dufry 亚太区域则因出行管控原因，到 2022 年 7 月收入恢复程度仍低于 25%。进一步细分区域，Dufry 地中海东欧及中东/中美洲/北美洲（除加拿大）收入恢复程度分别于 2022年 3 月/4 月/7 月完全恢复，属于旅游零售恢复最为领先的区域。欧洲及非洲,44%亚太及中东,15%北美,22%中南美,18%其他,1%2019年Dufry收入区域结构亚太,12%法国,22%欧非中东（除法国外）,41%美国及加拿大,25%2019年Lagardere旅游零售业务收入区域结构0%20%40%60%80%100%051015202530Dufry收入（亿瑞

50、士法郎）相较2019年同期收入恢复程度0%20%40%60%80%100%02468101214Lagardere旅游零售业务收入（亿欧元）相较2019年同期收入恢复程度 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 14：Dufry 分区域收入较 2019 年同期的恢复程度 资料来源：Dufry 公司公告，中信证券研究部 图 15：Dufry 收入恢复最好的几个区域较 2019 年同期的恢复程度 资料来源：Dufry 公司公告，中信证券研究部 餐饮：客流基本恢复，收入正向增长餐饮：客流基本恢复，收入正向

51、增长 美国餐饮客流已基本恢复，收入回归疫情前增长轨道。随着疫苗接种率的上升，美国于 2021Q1 开始逐步取消疫情防控政策，2021 年 3 月零售和食品服务即呈现销售额爆发性增长，4 月同比增速高达 54.6%。截至 2021 年 7 月 1 日，全美 50 个州均已完全开放餐厅、酒吧以及非必需品商店等消费场景。2022 年 4 月，美国所有州均解除了新冠相关限制。虽然服务业恢复程度相对滞后于商品零售，但餐饮收入从 2021 年 3 月管控放松后开启追赶，至 2021 年中开始其增速与商品零售基本一致。2022 年 8 月，美国零售销售额增长至 2019 年 8 月的 136%，而餐饮销售额

52、增长至 2019 年 8 月的 140%，剔除价格影响，餐饮收入仍较疫情前水平实现增长，且与疫情前月度增速水平一致（三年 CAGR 为 6.6%）。客流方面，根据 Placer.ai 统计的周度线下客流情况，至 2022 年 48 月，美国餐饮客流恢复至疫情前同期的 90100%；而根据 OpenTable 统计，2022 年 9 月外出用餐客流较疫情前同期基本实现 100%恢复。0%20%40%60%80%100%Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22

53、Jul-22Dufry集团欧非中东亚太美洲0%20%40%60%80%100%120%140%Apr-21May-Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-Jun-22Jul-22北美洲（除加拿大）中美洲地中海、东欧及中东 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 16：美国零售和食品服务销售额增速（%）图 17：用餐客流相对 2019 年同期（周）恢复程度 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：202

54、1，2022 为相较 2019年同期 CAGR 资料来源：Placer.ai，中信证券研究部 英国餐饮客流恢复较美国更好，行业收入亦同步完全恢复。2021 年 2 月宣布分阶段接触疫情管控政策，5 月开放餐饮、电影院等场所营业，12 月管控政策再次收紧，随疫苗接种率上升，英国在 2022 年 1 月取消了大部分防疫政策，目前基本完全放开管控。与疫情管控政策的放松基本一致，英国餐饮住宿的实际收入自 2021Q1 开始恢复，至2021Q3 恢复至疫情前同期的 100%。2021Q4 末管控政策收紧影响偏小，随后管控逐步取消，餐饮住宿业实际收入也持续恢复，2022Q2 较 2019Q2 实现 6.8

55、%的增长。而从客流来看，根据 OpenTable，英国外出用餐客流在 2021 年 5 月即恢复至疫情前水平，此后虽有波动，但整体保持在相比疫情前 100%以上恢复的水平。2022 年 10 月初，外出用餐客流为疫情前同期的 109%。因为餐饮需求恢复相对较快，供给端并未出现下滑。根据英国统计局，20182022 年英国餐饮服务门店数持续增长，2020、2021 年均未因疫情影响而减速，门店数从 2018年的 13.6 万家逐年提速增长至 2022 年的 15.5 万家。图 18：英国餐饮&住宿实际 GDP 指数（2019=100）图 19：OpenTable 外出用餐人数指数：英国（2019

56、=100）资料来源：英国统计局，中信证券研究部 注：2019=100 资料来源：OpenTable，中信证券研究部 注：覆盖 OpenTable 平台内 20,000 家餐厅数据 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-------042022-07总计零售总计食品服务和饮吧0%20%40%60%80%100%120%2020/1/122021/1/122022/1/12用餐020406080

57、100120餐饮住宿收入指数-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2020/2/182021/2/182022/2/18OpenTable外出用餐人数指数：英国 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 东南亚来看，新加坡 2020 年下半年开始逐步解除封控，但对公共场所容量和聚会活动等仍有限制。随着疫苗接种率的提高，2021 年 8 月，新加坡逐步开放经济、社交和旅游活动；2022 年 3 月大幅简化防控措施，10 月宣布全面开放。当前新加坡餐饮业整体已恢复至疫情前水平（

58、2022 年 7 月相较 2019 年 7 月实际+0.9%），其中细分赛道表现分化，消费场景更多元灵活、单价更低的快餐恢复最快并已实现增速转正。图 20：新加坡餐饮服务指数增速（不变价）资料来源：新加坡统计局，wind，中信证券研究部 注：2021、2022 为相较 2019 年同期 CAGR 2021 年春季前越南疫情防控相对严格，越南国内疫情防控情况较好，因此宾馆餐饮业整体修复速度较快，至 2021 年 1 月实现较疫情前同期的完全恢复。但因病毒变异导致疫情冲击加剧，2021 年 Q3 越南宾馆餐饮业受到冲击最严重。此后越南出台了鼓励复工复产且逐步对外放开的政策，经济开始复苏，宾馆餐饮业

59、持续修复。2022 年 5 月越南政府进一步发布暂停入境检测的要求，宾馆和餐饮业收入实现较 2019 年同期的完全修复。2022年 9 月，越南宾馆餐饮业较 2019 年 9 月增长 10%。图 21：越南宾馆和餐饮业收入相比 2019 年同期平均增速 资料来源：越南统计局，wind，中信证券研究部 注：2021、2022 为相较 2019 年同期 CAGR-100%-80%-60%-40%-20%0%20%餐饮服务指数增速（不变价）总计餐厅快餐店食品供应商其他饮食场所-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2020-12020-22020-32020-4202

60、0-52020-62020-72020-82020---12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021---12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9越南宾馆和餐饮业收入相比2019年同期平均增速 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 上市公司层面，代表性餐饮上市公司麦当劳、星巴克、百胜餐饮、墨式烧烤

61、、达美乐披萨收入基本在 20Q2 后触底回升，2021 年以来增长相对平稳。其中达美乐披萨外卖配送能力强，疫情下收入仍然实现较快增长，同样受益外卖增长和格局优化的墨式烧烤在 20Q2受影响也较少，20Q3 起收入持续增长、跑赢同业。利润端个股分化明显，但整体看基本在 2020Q32021Q1 实现较疫情前的 100%恢复，2021 年下半年以来受到通胀等影响，整体利润增速有所下滑。餐饮企业股价在 2020 年 3 月中旬提前于基本面反转，股价走势与各公司业绩变化方向基本一致，其中 2020 年至 2021 年 9 月涨幅显著。对比来看，自2020 年初以来，仅墨式烧烤跑赢标普 500 成分股整

62、体涨幅。图 22：海外餐饮上市公司收入增速 图 23：海外餐饮上市公司净利润增速 资料来源：各公司公告，wind，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，wind，中信证券研究部 图 24：海外餐饮上市公司自 2020 年年初以来股价涨跌幅 资料来源：wind，中信证券研究部 景区：海外旅游逐步恢复，行业触底反弹景区：海外旅游逐步恢复，行业触底反弹 2021 年 11 月美国向来自 33 个国家的完全接种新冠疫苗的国际旅客重新开放边境，当月旅游业收入恢复程度跃升至 50%以上，此后保持波动向上趋势，到 2022 年 7 月恢复程度已提升至 70%以上。-60%-40%-20%0%20%40%60

63、%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22收入增速（相比2019年同期）麦当劳星巴克百胜餐饮墨式烧烤达美乐披萨-200%-100%0%100%200%300%利润增速（相比2019年同期）麦当劳星巴克百胜餐饮墨式烧烤达美乐披萨-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/120

64、21/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12020年年初以来股价涨跌幅麦当劳星巴克百胜餐饮墨式烧烤达美乐披萨 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 英国于 2021 年 3 月起分阶段解除疫情管控政策，3 月学校复课，4 月商店开始营业，5

65、 月有限度开放室内聚餐、室内餐饮及电影院等场所恢复营业，7 月全面解除社交限制，7月英国旅客消费支出恢复程度从不足 10%迅速提升至 19%，而后稳步上行。12 月由于管控政策的再次收紧，对旅游市场恢复形成扰动，但随后在 2022 年 1 月取消了强制性戴口罩在内的大部分防疫政策，3 月英国解除针对新冠疫情的国际旅行限制措施，4 月英国旅客消费支出已恢复至 2019 年同期的 90%以上。图 25：美国旅游业收入及恢复程度 图 26：英国旅客消费支出及恢复程度 资料来源：CEIC，中信证券研究部 资料来源：CEIC，中信证券研究部 上市公司层面，我们选取海外代表性景区上市公司海洋世界娱乐（SE

66、AS.US）、六旗娱乐（SIX.US）、雪松娱乐（FUN.US）、范尔度假村（MTN.US）作为样本。主题公园客流仍未恢复至疫情前的水平，但受益于休闲体验消费性质和自身产品多样化提升，主题公园人均消费持续增长，成为收入恢复的重要支撑。这些公司收入均在 2020Q2 触底之后回升，到 2021Q2 海洋世界娱乐收入已率先超越 2019 年同期水平，到 2021Q3 六旗娱乐、雪松娱乐收入恢复程度也均超 100%，范尔度假村收入恢复程度则于 2022Q2 超 100%。利润端，由于业务淡旺季差异等原因，利润恢复的时间节奏表现有所不同，但从大范围来看，2021Q2-Q4 各景区公司能大体恢复到疫情前

67、利润水平。图 27：主题公园客流同比 2019 年变化 图 28：主题公园人均消费同比 2019 年变化 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%050001/201904/201907/201910/201901/202004/202007/202010/202001/202104/202107/202110/202101/202204/202207/2022美国旅游业收入（亿美元）美国旅游业收入相较2019年同期恢复程度0%20%40%60%80%100%120%140%01020304001/2

68、01904/201907/201910/201901/202004/202007/202010/202001/202104/202107/202110/202101/202204/2022英国旅客消费支出（亿英镑）英国旅客消费支出相较2019年同期恢复程度（右轴）-31%-96%-81%-53%-34%-10%-11%5%2%-3%-27%-96%-81%-64%-38%-19%-14%-2%-22%-36%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2海洋世

69、界六旗0%5%17%9%-48%-46%-47%-51%20%28%17%-15%10%11%16%23%23%25%56%51%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2海洋世界六旗 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 29：海外景区上市公司相较 2019 年同期的收入恢复情况 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 30：海洋世界娱乐季度归母净利润 图 31：六

70、旗娱乐季度归母净利润 资料来源：海洋世界娱乐公司公告，中信证券研究部 资料来源：六旗娱乐公司公告，中信证券研究部 图 32：雪松娱乐季度归母净利润 图 33：范尔度假村季度归母净利润 资料来源：雪松娱乐公司公告，中信证券研究部 资料来源：范尔度假村公司公告，中信证券研究部 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.5海洋世界娱乐归母净利润（亿美元）(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0六旗娱乐归母净利润（亿美元）(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5雪松娱乐归母净利润（亿美元）(2)(1)01234范尔度

71、假村归母净利润（亿美元）社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 从股价表现来看，方向趋势上大体与疫情管控情况及基本面恢复情况相关。2020 年 3、4 月份是最底部，随着基本面回暖，8 月、11 月迎来较大幅度上涨，在 2020 年底至 2021Q1股价大体能恢复到 2020 年初水平，时间节点上要稍早于经营收入恢复时间节点上要稍早于经营收入恢复。但此后则呈现出此后则呈现出明显分化明显分化，六旗娱乐、雪松娱乐表现相对较弱，截至目前仍较疫情前有较大幅度下跌，而海洋世界娱乐股价则较为强劲，其业绩恢复水平最优

72、，4 家公司中也仅海洋世界娱乐跑赢标普 500。图 34：海外景区上市公司自 2020 年年初以来股价涨跌幅 资料来源：wind，中信证券研究部 酒店：海外酒店需求和供给随管控放松显著恢复酒店：海外酒店需求和供给随管控放松显著恢复 2022 年年 5 月以来，除亚洲以外全球其他地区酒店平均入住率恢复至疫情前的月以来，除亚洲以外全球其他地区酒店平均入住率恢复至疫情前的 90%以以上。22M9，亚太、欧洲和美洲入住率分恢复至 2019 年的 84%、95%、99%，亚太国家普遍恢复进程较缓，中国恢复至 74%。图 35：2020M12022M9 全球不同地区酒店入住率（%）资料来源：UNWTO，S

73、TR，中信证券研究部 -100%-50%0%50%100%150%-----------------102020年年初以来股价涨跌幅海洋世界娱乐六旗娱乐雪松娱乐范

74、尔度假村2021Q1美国多州开始放松管控措施，截至3月，40多个州处于“大部分”开放状态2021年5月美国CDC宣布已接种疫苗者室内室外无须戴口罩和保持社交距离2021年11月美国向来自33个国家的完全接种新冠疫苗的国际旅客重新开放边境00708090Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21A

75、pr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22亚太美洲欧洲中东非洲全球 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 36：2020M12022M9 日本、新加坡、泰国、西班牙、法国、美国和中国酒店入住率同比 2019 年恢复程度 资料来源：各国旅游局，CEIC，STR，中信证券研究部 参照新加坡情况，入境政策放松带来入住率快速回升，而后价

76、格成为复苏主要驱动因参照新加坡情况，入境政策放松带来入住率快速回升，而后价格成为复苏主要驱动因素。素。新加坡的疫情管控政策放松主要分三个阶段：2020 年 6 月12 月国内活动三阶段放松，2021 年 12 月2022 年 3 月出入境政策逐步放松，2022 年 3 月至今“与新冠共存”入境政策全面放开。在全面放开入境政策阶段，新加坡酒店入住率由同比 2019 年恢复 70%快速上升至 90%，但由于全球经济仍受到疫情和国际形势影响，且多个国家出入境政策仍受到限制（2022 年 8 月新加坡入境人数仅恢复至 2019 年同期 42%），因此酒店入住率恢复速度边际降低。而 ADR 受到全球其他

77、国家通胀和能源成本上升的影响，最近三个月新加坡平均 ADR 已较疫情前上涨 15%20%。图 37：新加坡酒店 Occ 同比 2019 年变化程度 图 38：新加坡酒店 ADR 同比 2019 年变化程度 资料来源：CEIC，中信证券研究部 资料来源：CEIC，中信证券研究部 酒店供给的恢复周期接近一年，因此在政策明确放松、需求回暖时，存量酒店将享受酒店供给的恢复周期接近一年，因此在政策明确放松、需求回暖时，存量酒店将享受一定竞争缓和红利期。一定竞争缓和红利期。酒店行业筹建期较长，供需调整存在时间差。新加坡酒店入住率在2021 年 8 月开始出现明显恢复，但整体酒店供给数量恢复到 2019 年

78、的水平的时间为 2022年 7 月。74%99%89%0%20%40%60%80%100%120%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22日本新加坡泰国西班牙法国美国中国-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20

79、.0%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Occ：平均Occ：豪华Occ：高档Occ：经济Occ：中档-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22ADR：平均ADR：豪华ADR：高档ADR：中档ADR：经济 社会服务社会

80、服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 39：新加坡酒店 RevPAR 同比 2019 年变化程度 图 40：新加坡酒店（左轴）及客房总收入（右轴）同比 2019 年变化 资料来源：CEIC，中信证券研究部 资料来源：CEIC，中信证券研究部 国际酒店集团经营恢复存在差异，主要受到门店全球地区分布差异和不同档次门店占国际酒店集团经营恢复存在差异，主要受到门店全球地区分布差异和不同档次门店占比差异影响。比差异影响。整体看疫情前期（各国管控政策较为严格的阶段），经济型、中端占比较高的酒店集团 Occ 韧性强、经营业

81、绩更稳健，而在复苏阶段（各国国内、出入境管控政策放松阶段），高端、豪华占比高的酒店集团受益于 ADR 高弹性，恢复速度更快。图 41：酒店集团酒店地区占比（按房间数量）图 42：酒店集团酒店档次占比（按房间数量）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 43：20Q122Q3 国际酒店集团全球门店 RevPAR、OCC 和 ADR 同比 2019 年恢复程度 资料来源：Bloomberg，各公司公告，中信证券研究部-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20No

82、v-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22RevPAR：平均RevPAR：豪华RevPAR：高档RevPAR：中档-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22酒店数量酒店行业总客房收入0%20%4

83、0%60%80%100%雅高精选希尔顿凯悦洲际万豪温德姆美国/美洲 AMEA欧洲ASPAC大中华区非美国本土外其他地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%雅高精选希尔顿凯悦洲际万豪温德姆经济型及中端中高端及高端超高端及豪华 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 海外通胀上行压力下，对应高收入人群需求、休闲度假需求的豪华酒店提价能力强，海外通胀上行压力下，对应高收入人群需求、休闲度假需求的豪华酒店提价能力强，在疫后复苏中在疫后复苏中 RevPAR 修复更快，具有更强的抗周期

84、性。修复更快，具有更强的抗周期性。21Q4 之前万豪北美、雅高酒店资产组合中经济型酒店 RevPAR 修复更快，主要系 Occ 持续回升。2022 年以来，高端豪华型酒店 RevPAR 恢复度超过经济型，主要系 ADR 持续提升。22Q3 万豪北美酒店豪华档次和雅高全球酒店高端豪华档次 ADR 同比 2019 年分别增长 15%和 21%，但万豪有限服务档次和雅高经济型档次 ADR 同比增长仅为 11%和 14%。图 44：美国酒店 Occ、ADR 和 RevPAR 同比 2019 年变化程度 图 45：美国和欧洲通货膨胀程度持续攀升 资料来源：STR，中信证券研究部 资料来源：wind，中信

85、证券研究部 图 46：万豪和雅高全球酒店 RevPAR、Occ、ADR 同比 2019 年恢复程度 资料来源：Bloomberg，各公司公告，中信证券研究部 -80%-60%-40%-20%0%20%JanMarchMayJulySepNovJanMarchMayJulySepNovJanMarchMayJuly202020212022ADROccRevPAR-2.00000.00002.00004.00006.00008.000010.00002020-2020-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-

86、2022-2022-美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 酒店行业供给进入由减转增周期，龙头企业在行业出清阶段已通过内生外延扩大规模，酒店行业供给进入由减转增周期，龙头企业在行业出清阶段已通过内生外延扩大规模，市场份额进一步向龙头集中。市场份额进一步向龙头集中。根据 Euromonitor International 的数据，2022 年美国酒店约5.7 万家，同比 2

87、021 年增长 1%，但同比 2019 年仍减少 2.3%。结构上看经济型和未评级的低端酒店出清显著，部分尾部供给档次升级转为中高端酒店。万豪、希尔顿、雅高疫情期间开店保持高增速，亚太市场，尤其是中国是重要增量市场。凯悦和精选分别于 21Q4和 22Q2 收购 ALG 和锦江旗下丽笙酒店美洲区业务，通过外延并购实现规模扩张。龙头市场份额持续提升，全球酒店交易额 CR10 由 2019 年的 30.1%上升至 2021 年的 36.0%。图 47：美国酒店数量（家）及年度变化 图 48：2022 年美国酒店数量同比 2019 年变化 资料来源：Euromonitor International，

88、中信证券研究部 资料来源：Euromonitor International，中信证券研究部 图 49：酒店集团全球门店数量（家）图 50：全球酒店 CR10（%，按交易额）持续提升 资料来源：Bloomberg，各公司公告，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor International，中信证券研究部 单店恢复和规模扩张推动酒店集团收入持续恢复，降本增效和轻资产模式扩张推动盈单店恢复和规模扩张推动酒店集团收入持续恢复，降本增效和轻资产模式扩张推动盈利能力超过疫前水平。利能力超过疫前水平。22Q3 精选、凯悦、万豪收入分别同比 19Q3 增长 33%、27%、1%，希尔顿和雅高恢

89、复至疫情前水平，温德姆恢复至疫情前的七成。盈利端看，轻资产模式门店和收入占比提升及降本增效下，22Q3 酒店集团经调 EBITDA Margin 基本实现同比 2019年增长，其中希尔顿 30.9%（+5.6 pcts）、凯悦 16.4%（+3 pcts）、万豪 18.5%（+1.4pcts）温德姆 46.9%（+12.6pcts）。-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000200212022豪华酒店高端酒店中端酒店经济型酒店未评级酒店酒店供给yoy-2.3%1.7%

90、6.5%3.2%-10.6%-5.3%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0200040006000800010000雅高精选希尔顿凯悦洲际万豪温德姆2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q38.50 8.70 8.20 9.50 9.60 5.30 5.50 5.60 6.70 6.70 3.90 3.90 4.10 4.40 4.20 3.20 3.10 2.70 2.80 3.20 2

91、.00 1.70 2.80 2.70 2.30 1.60 2.00 2.50 2.70 2.30 29.60 30.10 32.40 36.00 35.10 0820022万豪希尔顿洲际雅高锦江温德姆精选凯悦华住贝斯特韦斯特CR10 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 51：酒店集团收入（百万美元）及同比 2019 年变化 图 52：酒店集团经调 EBITDA margin 资料来源：Bloomberg，各公司公告，中信证券研究部 资料来源：Bloom

92、berg，各公司公告，中信证券研究部 疫后复苏阶段高端酒店业绩弹性更高、扩张积极的龙头享受更高超额收益。疫后复苏阶段高端酒店业绩弹性更高、扩张积极的龙头享受更高超额收益。受益于20202021 年在疫情管控政策对出行需求影响较严重的阶段，中低端酒店占比高、门店扩张谨慎的精选国际、温德姆股价表现相对更佳。而在 2022 年全球多国边境放开、需求复苏的背景下，结构偏高端、全球化和规模扩张更积极的万豪、凯悦、洲际相对跑赢。图 53：酒店集团利润（百万美元）及同比 2019 年变化 图 54：酒店集团 2020 年以来股价涨跌幅 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部

93、-100%-50%0%50%-2,000 4,000 6,000雅高精选希尔顿凯悦温德姆万豪雅高yoy 精选yoy 希尔顿yoy 凯悦yoy 温德姆yoy 万豪yoy-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3精选希尔顿凯悦万豪温德姆-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-600-400-200-200 400 600 800精选希尔顿凯悦温德姆

94、万豪精选yoy 希尔顿yoy 凯悦yoy 温德姆yoy 万豪yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22雅高精选希尔顿凯悦洲际万豪温德姆 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 55：万豪酒店股价变动及主要经营数据同比 2019 年变化 资料来源：公司公告，Wind，中信

95、证券研究部 OTA：全球旅游交易线上化率持续提升：全球旅游交易线上化率持续提升 从出行产业链上看，本地、本土需求占比较高的住宿业恢复程度优于航空。从出行产业链上看，本地、本土需求占比较高的住宿业恢复程度优于航空。2022M9全球酒店入住率恢复至 2019 年的 93%，不同地区按照恢复程度排序分别为美洲（99%）中东（98%）欧洲（95%）非洲（91%）亚太（84%）。2022M10 全球航空客运量恢复至 2019 年的 55%，不同地区按照恢复程度排序分别为中东（83%）非洲（74%）美洲（66%）欧洲（64%）亚太（33%）。图 56：2020M12022M10 全球不同地区航空预订量同比

96、 2019 年恢复程度 资料来源：ForwardKeys，中信证券研究部 -80%-60%-40%-20%0%20%40%-300%-200%-100%0%100%200%300%万豪股价同比2020年1月2日变动（右轴）RevPAR同比2019年恢复度收入净利润同比2019年变化EBITDA Margin美国从2021年3月开始，美国多个州解除疫情限制政策2021年5月，美国CDC宣布已接种疫苗室内室外无须戴口罩和保持社交距离2021年1月，美国向来自33个国家的完全接种新冠疫苗的国际旅客重新开放边境74%66%33%64%83%55%0%20%40%60%80%100%120%Jan-20

97、Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22非洲美洲亚太欧洲中东全球 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 57：2020M12022M9 全球不同地

98、区酒店入住率同比 2019 年恢复程度 资料来源：UNWTO，STR，中信证券研究部 受益于旅游交易线上化渗透率提升，受益于旅游交易线上化渗透率提升，OTA 交易量恢复快于行业，非标住宿增长最快。交易量恢复快于行业，非标住宿增长最快。疫情进一步加速了旅游交易向线上渠道的转移，根据 Euromonitor 预测的数据，2022 年全球旅游交易线上化率相较 2019 年增加 6.1pcts 至 65.4%。受益于休闲旅行需求相对商旅恢复弹性更强，Airbnb 间夜量和酒店价格的恢复速度超过 Booking 和 Expedia。2022Q3，Airbnb、Booking 和 Expedia 交易额分

99、别相较 2019 年同期+61%、+27%、-11%。图 58：不同国家旅游交易线上化率 图 59：不同 OTA 公司酒店间夜量和 ADR 同比 2019 年恢复程度 资料来源：Euromonitor International，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 84%99%0%20%40%60%80%100%120%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-

100、21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22亚太美洲欧洲中东非洲全球30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2000212022全球中国日本韩国东欧美国西欧0.0%50.0%100.0%150.0%Airbnb间夜Booking间夜Expedia间夜Airbnb ADRBooking ADRExpedia ADR 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款

101、和声明 29 图 60：Booking 销售间夜量、机票量、汽车租赁天数（百万）及同比2019 年变化 图 61：Expedia 销售间夜量、机票量、平均酒店和机票价格同比 2019年恢复程度 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 疫后复苏阶段，全球化布局扩张、品牌力持续提升的疫后复苏阶段，全球化布局扩张、品牌力持续提升的 OTA 公司相对跑赢。公司相对跑赢。20202021年，美国相较全球其他地区管控政策相对宽松、全面放开入境时间最早，因此美国收入占比较高、且通过出售经营效率相对较低的子公司提升整体经营效率的 Expedia 跑赢Booking。而在 202

102、2 年全球多国边境放开、需求复苏的背景下，布局更加全球化、品牌力更强（22Q3 Booking、Expedia、Airbnb 的销售费用率分别为 38.1%、46.1%、13%，销售费用率越低相对依赖品牌广告和效果营销的比率越低）的 Booking 和 Airbnb 跑赢Expedia。图 62：Booking 不同地区收入（百万美元）及同比 2019 年变化 图 63：Expedia 不同地区收入（百万美元）及同比 2019 年变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 7.6%200.0%-23.8%-150%-100%-50%0%50%100%150%2

103、00%250%-50 100 150 200 250 300间夜量机票量汽车租赁天数间夜量yoy机票量yoy汽车租赁天数yoy80%130%58%111%0%20%40%60%80%100%120%140%160%预订间夜量酒店价格机票量机票价格43.9%23.0%-19.0%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00400050006000美国荷兰其他地区美国yoy荷兰yoy其他地区yoy19.0%-20.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%050002500300

104、035004000美国其他地区美国yoy其他地区yoy 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 64：OTA 公司收入（百万美元）及同比 2019 年变动 图 65：OTA 公司经调 EBITDA（百万美元）及经调 EBITDA Margin 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 66：OTA 公司销售费用率 图 67：2020 年以来 OTA 企业股价涨跌幅 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 博彩：娱乐刚需驱动博彩：

105、娱乐刚需驱动 V 型快速修复，增长强势型快速修复，增长强势 美国赌场在 2020 年 3 月和 4 月的大部分时间基本关闭，此后逐渐恢复营业，2020Q2末 80%+赌场重新营业，在较多地区对娱乐场客流承载量仍然设置限制的背景下，此前抑制的需求快速回补，收入呈现 V 型的快速修复趋势，显现娱乐场消费的刚需和一定程度上的非理性属性。2021Q1，美国博彩毛收益（GGR）相较 2019 年同期已经恢复正增长，此后恢复程度持续提升至 2022Q2 的 136.5%，其中在线博彩和体育博彩增长迅猛，而传统的博彩机和桌上博彩相较 2019Q2 增速也达到 20%+，而至今仍有少数州的赌场存在线下管控，可

106、见博彩需求恢复强劲。Placer.ai 数据显示，2021 年 4 月，酒店&赌场客流相对2019 年同期基本实现恢复，此后至今客流虽然存在波动，但中枢基本为较疫情前 100%恢复的水平。75.3%20.1%1.7%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000AirbnbBookingExpediaAirbnbyoyBookingyoyExpediayoy-150%-100%-50%0%50%100%-1,000-500-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002019Q1

107、2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3AirbnbBookingExpediaAirbnbMarginBookingMarginExpediaMargin13.0%38.6%46.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%AirbnbBookingExpedia-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%BookingExpediaAirbnb美国从2021年3月开始，美国多个州解除疫情限制政策2021年5月，美国CDC

108、宣布已接种疫苗室内室外无须戴口罩和保持社交距离2021年1月，美国开放边境 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 68：美国博彩毛收益（十亿美元）及增速 图 69：酒店&赌场客流相对 2019 年同期（周）恢复程度 资料来源：AGA，中信证券研究部 资料来源：Placer.ai，中信证券研究部 上市公司层面，以主营业务集中在美国的三家代表性博彩公司来看，整体收入恢复趋势与行业基本一致，但因为普遍杠杆较高，利息费用对利润表现存在拖累。2020 年 3 月中下旬开始，博彩企业股价也提前于基本面回升，基

109、本面反转叠加线上博彩、体育博彩等催化，博彩企业股价从 2020 年 3 月至 2021 年 3 月持续大幅上涨，此后表现相对分化。图 70：海外博彩上市公司收入增速 图 71：海外博彩上市公司净利润增速 资料来源：各公司公告，wind，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，wind，中信证券研究部 -100%-50%0%50%05101520博彩毛收益博彩毛收益（十亿美元）相比19同期增速（右轴）0%20%40%60%80%100%120%2020/1/122021/1/122022/1/12酒店&赌场-200%-100%0%100%200%300%400%收入增速（相比2019年同期）佩恩国

110、民博彩凯撒娱乐博伊德赌场-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%利润增速（相比2019年同期）佩恩国民博彩凯撒娱乐博伊德赌场 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 72：海外博彩上市公司自 2020 年年初以来股价涨跌幅 资料来源：wind，中信证券研究部 国内复苏行至何处？国内复苏行至何处？客流：管控政策仍然为主要影响因素，本地出行相对景气客流：管控政策仍然为主要影响因素，本地出行相对景气 根据文旅部数据，2022Q1/Q2 国内旅游人次仅恢复至

111、 2019 年同期的 46.7%/48.1%，Q3以来继续受到疫情及出行管控政策的影响，基础客流水平整体较疫情前仍有较大差距。进一步从节假日数据来看，2022 年春节/清明/五一/端午/中秋/国庆接待国内旅游人次分别恢复至 2019 年同期的 73.9%/68.0%/66.8%/86.8%/72.6%/60.7%，国内旅游收入恢复水平更低于旅游人次。图 73：中国分季度国内旅游人次（亿人次）资料来源：文旅部，中信证券研究部 -200%-100%0%100%200%300%400%500%2020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7

112、/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12020年年初以来股价涨跌幅佩恩国民博彩凯撒娱乐博伊德赌场17.813.015.214.13.06.410.019.4610.28.58.185.57

113、 8.36.3024680Q1Q2Q3Q42019年2020年2021年2022年 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 74：疫情后中国主要节假日接待国内旅游人次及国内旅游收入的恢复情况 资料来源：文旅部，中信证券研究部 国内疫情防控整体严格背景下，居民出游半径不断缩短，本地消费、周边游、城市度国内疫情防控整体严格背景下，居民出游半径不断缩短，本地消费、周边游、城市度假业态发展呈现结构性亮点。假业态发展呈现结构性亮点。对应到细分市场，长线交通、长途游景区目的地和商旅住宿需求

114、恢复速度较缓，而本地餐饮、城市周边目的地、休闲住宿等业态相对受益，享受长线出行替代性红利。图 75：国内假期居民出游平均出游半径和目的地平均游憩半径逐渐缩短 资料来源：文旅部，中信证券研究部 回顾回顾 2022 年以来出行链企业股价表现，本地属性强、降本控费能力强、长期成长空年以来出行链企业股价表现，本地属性强、降本控费能力强、长期成长空间确定、且随规模扩大品牌壁垒持续提升的龙头企业相对跑赢。间确定、且随规模扩大品牌壁垒持续提升的龙头企业相对跑赢。轻资产模式能够快速响应市场需求变化并灵活调整成本费用结构、受益于线上渠道渗透率提升的 OTA 公司同程、携程相对跑赢。具备城市周边度假游资源的中青旅

115、相对表现更佳。短期单店收入韧性强、降本控费能力强，长期开店空间大、能够通过供应链、数字化和会员渠道持续提升品牌力的餐饮龙九毛九、酒店龙头锦江股价表现相对较好。38.6%59.0%50.9%79.0%75.3%94.5%103.2%98.7%87.2%70.1%73.9%68.0%66.8%86.8%72.6%60.7%19.3%40.4%31.2%69.9%58.6%56.7%77.0%74.8%78.6%59.9%56.3%39.2%44.0%65.6%60.6%44.2%0%20%40%60%80%100%120%接待国内旅游人次恢复情况（较疫情前）国内旅游收入恢复情况（较疫情前）1361

116、11.5213136.3133.9172.5149.2123.6141.3110.3131.89599.6107.916.713.514.28.67.612.315.29.913.18.78.34.967.603690150200250游客平均出游半径（公里）目的地平均游憩半径（公里）社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 76：2022 年以来出行行业主要上市公司股价表现及全国每日新冠新增病例数 资料来源：wind，中信证券研究部 免税：需求维持韧性，供给持续优化免税：需求维

117、持韧性，供给持续优化 国内的免税店已经成为中国消费者购买个人奢侈品的重要渠道之一，根据贝恩，个人奢侈品约占海南离岛免税销售额的 95%。我们认为，探讨免税板块的需求，其重点在于分析中国消费者对个人奢侈品的总体需求以及渠道结构变化。在疫情影响下，尤其是出境旅游消费骤减，2020-2021 年中国消费者个人奢侈品消费额均处于 4500-5000 亿元区间，相较 2019 年 7000 多亿的规模有明显下滑。但是疫情助推消费回流，中国境内奢侈品消费呈现逆势爆发增长。根据贝恩测算，2020 年中国境内个人奢侈品市场销售额同比增长 48%，并且贝恩预计 2021 年同比增速为 36%，疫情虽然对国内整体

118、消费有影响，但中国人对于高端消费的需求并没有受到显著冲击，境内个人奢侈品市场增速维持较高水平。且贝恩预计，2025 年中国人在全球个人奢侈品市场的消费比重有望达约 42%（vs.2021 年约 21%-23%）、中国境内在全球个人奢侈品市场的比重有望达约 25%-27%（vs.2021 年约 21%）。免税板块基于中国人奢侈品消费增长以及消费回流的长期逻辑并没有因疫情被改变。-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May

119、-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22全国新冠新增病例消费者服务(中信)锦江酒店首旅酒店华住九毛九海底捞奈雪的茶海伦司中国中免宋城演艺中青旅同程旅行携程网 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 77：中国消费者境内外个人奢侈品消费总额及同比增速 资料来源：贝恩（含预测），中信证券研究部 图 78：中国境内个人奢侈品消费规模、境内奢侈品消费在全球市场中的占比、中国人奢侈品消费中境内占比 资料来源：贝恩（含预测），中信证券研究部 图 79：全球个人奢侈品市场消费结构（按国籍

120、，亿欧元）资料来源：贝恩（含预测），中信证券研究部 图 80：全球个人奢侈品市场消费结构（按区域，亿欧元）资料来源：贝恩（含预测），中信证券研究部 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800040002008200920000025E中国消费者境内外奢侈品消费总额（亿元人民币）YoY-20%0%20%40%60%80%100%004000500060007000800020082009201020112012

121、2000025E境内奢侈品消费规模（亿元）YoY境内奢侈品消费在全球市场占比中国人奢侈品消费中境内占比33%21%-23%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192021E2025E中国美洲欧洲日本其他亚洲其他11%21%25%-27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192021E2025E欧洲美洲日本中国其他亚洲其他 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 对

122、于海南离岛免税市场而言，有较为明显的供给创造需求的特征。为最大化实现消费回流的战略意图，2020 年 7 月海南离岛免税新政落地实施，离岛购物额度提升至 10 万元、取消单件商品 8000 元免税限额、大幅放宽品类和件数限制等规定大大刺激了海南离岛免税销售额的提升，尤其是显著提高了人均消费。2020 年底至 2021 年初，随着海旅、海控等新玩家的免税店纷纷开业，到 2021 年 1 月，海南全岛离岛免税店数量提升至 10 家。根据海口海关，2020/2021 离岛免税销售额分别为 274.8/494.7 亿元，分别同比高增103.7%/80.0%；2020/2021 年离岛免税人均消费分别为

123、 6128/7367 元，分别同比增长70.9%/20.2%。由于受疫情影响，2022H1离岛免税销售额为 211.6亿元，同比下降 21.0%。2022Q3 离岛免税销售额为 60 亿元，同比下降 31.6%，由于 8-9 月因海南疫情免税店关店时间较长（三亚国际免税城自 8 月 5 日至 9 月 20 日关店），离岛免税销售额在较低基数之上继续下降，且因较长时间关店原因人均消费大幅走低。图 81：海南离岛免税月度销售额 资料来源：海口海关，中信证券研究部 图 82：海南离岛免税月度人均消费 资料来源：海口海关，中信证券研究部 由于疫情影响，海南客流仍受到较大压力，因此虽然 2020、202

124、1 年海南离岛免税销售额较 2019 年显著跃升，但离岛免税新政下的客单价提升驱动作用较大，因而可以预见在客流正常的情况下，离岛免税的销售潜力将更大。因此中免在现阶段已是较明确的疫情受损标的，疫情政策的优化对其是显著利好，利好程度更强于出境游放开后的潜在分流。0070-----------0

125、72022-09离岛免税销售额（亿元）00400050006000700080009000100-----------072022-09离岛免税人均消费（元）新政前新政前 新政后新政后 新政前新政前 新政后新政后 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.

126、11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 83：海南接待游客人数 资料来源：海南省旅游和文化广电体育厅，中信证券研究部 图 84：三亚机场旅客吞吐量 资料来源：三亚市旅游和文化广电体育局，中信证券研究部 我们认为，由于消费回流的长期空间仍广，当前海南离岛免税市场仍属于是供给创造需求的市场，2022 年 10 月底海口国际免税城开业、2023 年 1 月预计万宁王府井国际免税港将开业，这两家店开业后海南离岛免税店经营面积将从目前的 22 万平方米提升至 52万平方米，供给条件将进一步改善。我们认为，虽然局部疫情反复会对短期离岛免税需求产生扰动，但冲击也局限于短期，阶段性扰动并不影

127、响离岛免税成长的长期逻辑，即基于中国人奢侈品消费的快速增长，叠加海南政策环境优化所释放的消费回流红利，离岛免税仍将拥有较好的成长性。随着供给的不断丰富（免税运营主体、免税店数量的增加），离岛免税市场的竞争格局亦有所变化。但我们认为，当前海南离岛免税市场整体仍处于蛋糕做大阶段，在消费回流、市场规模扩容之下，各家免税运营商均将受益。我们认为，未来行业利润率的水平并非完全由免税运营商决定，更多在于品牌商的渠道控制和品牌策略。由于免税渠道下基本均为“大牌”产品，品牌商对折扣的容忍度天然较低，因此，渠道的折扣控制品牌商也将是更重要的核心力量。因此，我们认为行业利润率有望稳定在一定的合理水平。餐饮：市场调

128、节充分，供需同步变化餐饮：市场调节充分，供需同步变化 餐饮行业进入门槛偏低，格局分散、竞争充分，因此市场自我调节迅速且充分。2020上半年疫情后需求、行业供给同步快速修复，但 2021 年下半年起需求受疫情扰动影响相对疲软，供给增速也低于疫情前水平。以头部上市公司为例，20202021 年展店明显提速，但从 2021 年末、2022 年初以来开店节奏均不同程度放缓。0200400600800100012------

129、-042022-07海南接待游客人数（万人次）0501001502002-------042022-07三亚机场旅客吞吐量（万人次）社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 85：中国餐饮市场供需变化情况 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 86：餐饮行业社零收入月度平均增速 资料来源：国家统计局，中信证

130、券研究部 注：2021M1-M12 月度增速为 2019-2021 两年 CAGR，2022M1-M6 月度增速为 2019-2022 三年CAGR 从久谦中台口径来看，20Q1 餐饮开店数量骤减、关店数增加，此后开店数量小幅波动但整体呈增长趋势，至 20Q4 为净开店。但 21Q3 以来，开店数量逐季缓步下滑，而关店数有所增加。1.61.92.12.42.73.03.33.63.94.24.54.85.14.25.000060080072008200920000

131、1920202021中国餐饮市场规模门店数（万家）餐饮服务销售额（万亿元，右轴）-10%-5%0%5%10%餐饮社零收入月度复合增速餐饮社零收入月度复合增速餐饮收入限额以上单位餐饮收入行业与限上单位增速差 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 88：重点餐饮企业分品牌开、闭店数 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 餐饮连锁化率稳步提升，趋势未受显著扰动。根据久谦中台数据，餐饮在营门店连锁化率从 2018 年的 23%提升至 2022Q1 的 25%，一线/二线/三线及以下 22Q1 连锁化率分别

132、为 28%/25%/23%，同样呈现稳步提升趋势。图 87：久谦统计口径的餐饮门店变化（千家）资料来源：久谦中台，中信证券研究部-2,000-1,500-1,,0001,50018Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q321Q422Q1餐饮门店变化（千家）新开关店 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 89：久谦统计口径的餐饮在营门店连锁化率 资料来源：久谦中台，中信证券研究部 景区：需求结构分化，城市周边目的地更

133、具韧性景区：需求结构分化，城市周边目的地更具韧性 景区非常依赖于区域基础客流水平，我们发现，频繁的局部疫情及相关管控措施，使得景区客流及景区旅游消费相对承压。在整体承压的背景下，景区需求呈现较明显分化，核心客源城市内及周边的景区受影响程度普遍小于跨省游长线目的地。另外，休闲度假产品表现好于大众观光产品，优质供给恢复节奏显著领先，这一方面是因为出境等高端旅游需求的回流，另一方面则是在疫情之下优质供给的稀缺性更是凸显。因此，我们可以观察到，天目湖、三亚亚特兰蒂斯、国内 Club Med、古北水镇等优质休闲度假游景区产品客流复苏更快、且人均消费提升相对其他景区更强劲。图 90：疫情后天目湖单季度收入

134、相较 2019 年同期恢复程度 图 91：疫情后主要节假日三亚亚特兰蒂斯、中国国内 Club Med 营业额相较 2019 年同期恢复程度 资料来源：天目湖公司公告，中信证券研究部 资料来源：复星旅游文化公司公告，中信证券研究部 20222426283018Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1在营门店连锁化率（%）整体一线二线三线及以下0%20%40%60%80%100%120%140%天目湖收入恢复程度0%50%100%150%200%三亚亚特兰蒂斯营业额恢复程度中国国内Club Med营业额恢复程度 社

135、会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 图 92：疫情后古北水镇单季度客流及收入相较 2019 年同期恢复程度 图 93：疫情后主要节假日古北水镇客流及收入相较 2019 年恢复程度 资料来源：中青旅公司公告，中信证券研究部 资料来源：中青旅公司公告，中信证券研究部 酒店：行业供给较疫情前收缩约酒店：行业供给较疫情前收缩约 20%，本地需求相对韧性更强，本地需求相对韧性更强 需求：政策管控抑制需求下价格具韧性，入住率相对承压。需求：政策管控抑制需求下价格具韧性，入住率相对承压。酒店行业需求受长短途客流共同

136、支撑，2022年以来国内疫情新增病例数和波及省份较2021年显著增加，长途跨省、商旅需求承压明显，短途周边游需求和休闲度假需求成为重要支撑。由于多数酒店需求的流失主要是因为地区核酸检测时间限制、到访过有疫情地区需要隔离等政策限制，因此降价对酒店提升入住率收效甚微，因此本轮酒店周期在恢复节奏上与以往不同，ADR 恢复领先于 Occ。截至 2022 年 8 月，国内酒店平均 Occ 和 ADR 分别恢复至 2019 年同期的 87%和 98%。图 94：2020M12022M8 中国酒店平均 RevPAR、Occ、ADR 同比 2019 年变化 资料来源：STR，中信证券研究部 需求未见回暖下整体

137、供给较疫前收缩约需求未见回暖下整体供给较疫前收缩约 20%，中高端档次门店逆势增长，下沉市场供，中高端档次门店逆势增长，下沉市场供需两韧。需两韧。中高端供给截至 22M8，全部住宿设施 41.7 万家，较疫情前出清 23%，其中民宿等非标住宿 22.8 万家/-33%，标准酒店 18.9 万家/-6%，低端和非标、经济型分别减少29%/22%，舒适型、高端型、豪华型分别增加 26%/10%/1%。下沉市场酒店供需更具韧性。截至 22M8，一线/新一线/二线/三线/四线及以下分别出清 35%/29%/27%/12%/21%0%20%40%60%80%100%120%古北水镇客流恢复程度古北水镇收

138、入恢复程度0%20%40%60%80%100%120%140%古北水镇客流恢复程度古北水镇收入恢复程度-23%-84%-75%-65%-51%-42%-31%-19%-9%-11%-18%-11%-37%-46%-17%-8%-3%-15%-1%-54%-22%-18%-40%-26%-35%-28%-50%-54%-47%-31%-14%-15%-90%-70%-50%-30%-10%10%OccADRRevPAR 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 图 95：2020M1202208 全国酒店按

139、档次和城市等级数量变化 资料来源：携程、同程等 OTA，中信证券研究部 连锁化率提升，头部酒店市场份额提升。连锁化率提升，头部酒店市场份额提升。品牌力和会员渠道优势，能够为门店提供更加稳定的客源，抗风险能力凸显，行业需求承压期连锁品牌对加盟商吸引力增强。2022Q3，华住、锦江和首旅分别新开 430、361 和 279 家新店。2020M12022M8 中国前 50 家连锁酒店集团旗下的酒店占比从 16%提升至 20%。339,805 339,801 4 158,035 26,367 13,851 3,928 541,986 202,185 240,660 227,597 13,063 123

140、,620 33,128 15,274 3,969 416,651 189,054 -100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000低端/非标非标低端型经济型舒适型高档型豪华型全部住宿设施标准酒店20200032020042020052020062020072020082020092020022222200320220520220620220720220

141、841,595 118,320 95,191 100,244 186,636 541,986 26,890 84,359 69,575 88,365 147,462 416,651 -100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000一线城市准一线城市二线城市三线城市四线及以下城市总计---------062021-0720

142、21------072022-08 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 图 96：三家上市酒店公司 2018Q12022Q3 门店数量，以及加盟门店及中高端门店占比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 97：2020M12022M8 中国前 50 家连锁酒店集团旗下的酒店占比 资料来源：携程、同程等 OTA，中信证券研究部 OTA：供需调节灵活，线上化率持续提升：供

143、需调节灵活，线上化率持续提升 受益于线上渗透率持续提升受益于线上渗透率持续提升，OTA 交易量恢复度持续优于出行行业，多次疫情反复验交易量恢复度持续优于出行行业，多次疫情反复验证周边休闲游市场强韧性，本地、短途相关市场的拓展成为重要增量支柱。证周边休闲游市场强韧性，本地、短途相关市场的拓展成为重要增量支柱。22Q2 国内疫情反复严重，酒店行各业入住率和航空客运量分别同比 2019 年下降 33%和 71%，根据公司公告和我们的测算，同程和携程机票预定量下降幅度约五成。短途相关业务持续支撑OTA 企业业务边界拓展，22Q2 同程汽车票、网约车业务预定量分别同比增长 70%和 120%；22Q2

144、携程本地酒店预定量同比 2019 年增加 30%。16.0%19.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000前50家连锁酒店集团旗下酒店数量前50家连锁酒店集团旗下酒店占比 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 图 98：2020M12022M8 国内长短途交通客运量及酒店经营数据同比 2019 年恢复程度 资料来源：wind，STR，国家统计局，中信证券研究部 图 99：中国

145、 OTA 市场交易规模及占整体旅游市场的比例 图 100：居民出游半径呈现缩短趋势 资料来源：Analysys，Euromonitor International，中信证券研究部 资料来源：国家旅游局，中信证券研究部 54%91%59%0%20%40%60%80%100%120%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-

146、22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22铁路民航公共汽车电车城市轨道交通出租汽车-13%-90%-70%-50%-30%-10%10%OccADRRevPAR0.5 0.7 0.9 1.0 1.1 0.6 0.9 20.4%28.6%31.9%32.2%33.5%34.3%35.9%63.6%71.7%72.3%69.5%70.0%64.5%66.4%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.2200021OTA交易规模（万亿元）OTA占旅游整体渠道比例OTA占线上渠道比例16.713.514.28.

147、67.612.315.29.913.18.78.34.967.60369020年劳动节2020年端午2020年国庆2021年元旦2021年春节2021年清明2021年劳动节2021年中秋2021年国庆2022年元旦2022年春节2022年清明2022年劳动节2022年端午游客平均出游半径（公里）目的地平均游憩半径（公里）社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 博彩：供给弹性低，静待需求回归博彩：供给弹性低，静待需求回归 澳门博彩行业供给端弹性较低。幸运博彩经营

148、需要持有赌牌才能开展且赌桌数量由澳门特区政府控制批出，疫情后至今承批商、赌桌数量没有增加，而澳门伦敦人、上葡京的开业增加了客房供给，提高了澳门的旅客承载能力。因此整体来看，供给端有所扩张。而需求端来看，由于内地局部疫情散发影响，疫情后至今年 9 月，澳门入境政策相对严格，内地旅行团停办、电子签也长期停止发放，入境澳门的游客数量和澳门赌收目前仅恢复 1-2成。图 101：澳门博彩毛收入（亿港元）图 102：澳门博彩毛收入较 2019 年同期恢复程度 资料来源：DICJ，中信证券研究部 资料来源：DICJ，中信证券研究部 图 103：入境澳门人次（万）图 104：入境澳门人次相较 2019 年同期

149、恢复程度 资料来源：DSEC，中信证券研究部 资料来源：DSEC，中信证券研究部 2022 年 9 月 24 日，澳门特区行政长官贺一诚等在当地召开新闻发布会，宣布澳门将逐步恢复内地旅行团赴澳门旅游。首先开放广东，随后延伸至上海、浙江、江苏、福建四省一市。10 月 31 日，国家出入境管理局发布公告，自 11 月 1 日起，在全国公安机关出入境窗口恢复内地赴澳门电子旅游签注办理。据中国网，由于两项工作已停止办理一段时间，预计 2022 年 10 月底或 11 月初可以落实，预计内地赴澳门旅客量每日可达到 4 万人次。澳门特区旅游局局长文绮华表示，2022 年十一黄金周假期首四日累计访澳旅客 1

150、1.7万人次，日均访澳旅客 2.9 万人次，数据喜人；黄金周假期首三日酒店入住率平均逾八成，7397365400500600700800澳门博彩毛收入（亿港元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%澳门赌收较19年同期恢复程度050030035040019M119M319M519M719M919M1120M120M320M520M720M920M1121M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M722M9入境人数（万）26%24%20

151、%23%22%16%0%11%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11M12内地游客人数相较2019各月恢复程度202020212022 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 个别酒店入住率更逾九成，较预期好。伴随内地赴澳旅行团和电子签的恢复办理，澳门博彩以及非博彩休闲旅游需求有望实现一定回归。展望复苏，国内出行链业绩弹性有多大？展望复苏，国内出行链业绩弹性有多大？2022 年以来虽然国内疫情散发频繁，但整体管控

152、政策愈加精准化、对居民日常生活年以来虽然国内疫情散发频繁，但整体管控政策愈加精准化、对居民日常生活和出行影响趋于降低和出行影响趋于降低，当前管控放松政策节点信号明确，当前管控放松政策节点信号明确。11 月 11 日国家卫健委发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知，新冠肺炎疫情防控措施进一步优化，信号意义显著。其中，防控措施主要优化调整包括：（1）对密切接触者，将“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”管理措施调整为“5 天集中隔离+3 天居家隔离”；（2）及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接；（3）将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，最大限度减少管

153、控人员；（4）取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明等。（5）对入境人员，将“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”调整为“5 天集中隔离+3 天居家隔离”，期间赋码管理、不得外出。针对管控放松后的潜在风险，通知也提出加强医疗资源建设、有序推进新冠病毒疫苗接种、加快新冠肺炎治疗相关药物储备等保障措施。图 105：5 月以来中国疫情防控政策变化 资料来源：疾病预防控制局，国家发展改革委，中信证券研究部 当前市场预期升温，但仍然在演绎海外复苏早期阶段强韧性股票相对跑赢的逻辑。当前市场预期升温，但仍然在演绎海外复苏早期阶段强韧性股票相对

154、跑赢的逻辑。城市周边休闲度假需求相关的景区公司，以及受益于行业供给出清格局改善、自身经营效率提升的华住估值高于历史动态 PE 均值，其他酒店、OTA 和餐饮企业基本位于历史估值中枢。密接、入境人员隔离时间由“7+3”变为“5+3”，取消中风险地区划分，取消次密接判定，取消入境航班熔断机制等11月香港正式实施“0+3”的入境政策国家发展改革委等6部门印发文件提到便利国际商务人员往来9月海关总署对健康申明卡进行了优化，取消了部分申报项目5月跨省游熔断机制精确到县（区）密接、入境人员隔离时间从“14+7”缩短为“7+3”，通信行程卡取消“星号”标记通信形成卡查询结果覆盖时间由14天调整为7天10月6

155、月8月7月 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 图 106：重点公司历史 PE 和当前所处分位 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：中性 PE 对应 2022 年 11 月 15 日收盘价，九毛九、海伦司、同程包括了 20202022 年数据，其他公司均是 2020 年以前历史估值 展望展望 2023 年，长途游相关收入占比较高、直营模式为主的公司在管控完全放松乐观年，长途游相关收入占比较高、直营模式为主的公司在管控完全放松乐观假设下的业绩弹性更大，建议关注业绩弹性较高的携程、九毛九、

156、海伦司、宋城演艺等。假设下的业绩弹性更大，建议关注业绩弹性较高的携程、九毛九、海伦司、宋城演艺等。基于国内不同疫情管控政策不同严格程度，我们建立了三类情景假设，中性预期下国内仍有疫情管控，但地方不加码且风控范围缩小，能够实现再管控情形下的人员流动；乐观情景下对应 2023H1 以后国内疫情管控政策基本解除、出入境没有隔离政策；悲观假设下与当前情况相近，管控范围大、封控概率高，各省出入管控政策仍较为严格。从敏感性测试的结果看，板块业绩弹性 OTA餐饮免税酒店景区，长线游业务和出境业务占比较高的携程和直营店占比较高、经营杠杆较高的餐饮企业，以及长线目的地演艺收入为主的宋城演艺业绩弹性较高，乐观情境

157、下相对中性情景利润弹性超过 23%。表 1：重点公司业绩敏感性测试现价对应 PE 所属所属板块板块 推荐公司推荐公司 2023 年悲观相年悲观相对中性利润弹性对中性利润弹性 2023 年乐观相年乐观相对中性利润弹性对中性利润弹性 悲观悲观-2023PE 中性中性-2023PE 乐观乐观-2023PE 中性中性-2024PE 免税 中国中免-33%20%44 30 25 21 酒店 华住-21%20%48 38 31 14 锦江酒店-15%16%32 27 24 21 首旅酒店-21%22%34 27 22 20 OTA 携程-27%27%46 33 26 18 同程旅行-14%15%24 21

158、 19 17 餐饮 九毛九-19%23%53 35 29 24 海伦司-20%25%87 34 28 24 景区 宋城演艺-31%27%58 40 31 25 天目湖-7%13%40 35 30 26 中青旅-15%15%35 26 22 16 资料来源：wind，中信证券研究部测算；注：PE 对应股价为 2022 年 11 月 15 日收盘价 00708090100历史动态PE最小值历史动态PE最大值历史动态PE均值中性-2023PE 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 免税

159、：短期疫后修复弹性较大，长期消费回流逻辑明确免税：短期疫后修复弹性较大，长期消费回流逻辑明确 我们对免税板块重点公司中国中免进行情景分析，即根据疫情管控情形按悲观、中性、乐观假设来测算中免 2023 年的业绩情况。悲观情景为 2023 年仍维持较严格的防疫管控政策、出行受到较大限制，中性情景为 2023 年仍采取管控措施但较为精准，乐观情景为 2023年完全放开疫情管控措施。我们基于采购端毛利率、折扣率、线上线下占比以及品类结构等主要指标的不同假设对 2023 年中免海南毛利率进行了测算，在谨慎/中性/乐观假设下，测算得毛利率分别为35.6%/37.4%/38.9%。并且，我们结合疫情管控的三

160、种假设，对 2023 年海南离岛免税规模、机场免税业务恢复程度、费用水平等关键指标分别进行了假设，最终得出谨慎/中性/乐观情景下 2023 年中免归母净利润分别为 88/131/157 亿元（具体测算过程见下表）。表 2：2023 年中免海南毛利率测算 谨慎假设谨慎假设 预期采购毛利率预期采购毛利率 折扣水平折扣水平 对应毛利率对应毛利率 品类结构占比品类结构占比 香化（线上）55%0.70 24.5%19.5%香化（线下）55%0.75 41.3%45.5%精品 38%0.85 32.3%30.0%烟酒食品 70%0.80 56.0%4.0%其他（电子、有税等）10%0.90 9.0%1.0

161、%综合毛利率综合毛利率 35.6%中性假设中性假设 预期采购毛利率预期采购毛利率 折扣水平折扣水平 对应毛利率对应毛利率 品类结构占比品类结构占比 香化（线上）55%0.75 26.3%15.0%香化（线下）55%0.80 44.0%45.0%精品 38%0.85 32.3%35.0%烟酒食品 70%0.80 56.0%4.0%其他（电子、有税等）10%0.90 9.0%1.0%综合毛利率综合毛利率 37.4%乐观假设乐观假设 预期采购毛利率预期采购毛利率 折扣水平折扣水平 对应毛利率对应毛利率 品类结构占比品类结构占比 香化（线上）55%0.80 28.0%11.0%香化（线下）55%0.8

162、5 46.8%44.0%精品 38%0.85 32.3%40.0%烟酒食品 70%0.80 56.0%4.0%其他（电子、有税等）10%0.90 9.0%1.0%综合毛利率综合毛利率 38.9%资料来源：中信证券研究部预测 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 表 3：对中国中免 2023 年归母净利润的情景分析 单位：亿元单位：亿元 谨慎假设谨慎假设 中性假设中性假设 乐观假设乐观假设 海南海南 海南离岛免税规模 600 800 900 中免收入（按市占率 80%假设）480 640 720 综合毛

163、利率（考虑线上线下结构、品类结构）35.6%37.4%38.9%中免海南毛利 171 239 280 特许经营费（免税收入的 4%）17 23 26 人工、折摊、销售等费用 55 63 69 税前净利润 98 153 185 税后净利润 84 130 157 权益净利润 76 116 138 机场机场 中免机场收入 193 255 317 有税（假设有税业务维持 100 亿收入）100 100 100 免税（谨慎/中性/乐观假设为分别恢复30%/50%/70%）93 155 217 毛利率 40%44%47%费用率 32%36%39%税前净利润 15 20 25 税后净利润 11 15 18

164、其他（其他免税店及总部费用）其他（其他免税店及总部费用）收入 40 60 80 净利率 0%0%0%中免合计净利中免合计净利 88 131 157 资料来源：中信证券研究部测算 结合以上分析，我们认为中长期看消费回流的渠道扩容逻辑仍较明确，中短期看免税板块边际改善确定性高、疫后修复的弹性较大，板块中重点推荐中国中免。虽然局部疫情反复仍对公司带来经营波动，但我们一再强调短期疫情导致的经营波动对中免的长期价值趋势并无影响，从近几期财报来看公司盈利韧性仍较强，预计管理层确保高质量增长的经营思路将继续得到贯彻。参照过往经验，疫情影响一旦得到控制，公司经营具备明确的修复弹性。我们认为目前更值得关注的是公

165、司作为免税龙头企业，自身的竞争优势和壁垒获明显提升。餐饮：直营门店占比高带来高经营杠杆，餐饮：直营门店占比高带来高经营杠杆，业绩弹性大业绩弹性大 复盘 2020 年疫情以来数据，如下图，分阶段看，疫情严重程度和餐饮增速负相关关系明确。而从月度频率来看，选取疫情管控进入相对常态化管理的 2020 年 6 月到 2022年 8 月，70%的时间段，餐饮行业收入增速落在-5%+5%区间，其中 44%的时间段增长幅度为 05%，28%的时间段增长幅度为-5%0%。社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 图 10

166、7：疫情严重程度和餐饮增速负相关关系明确 资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部 注：收入选择社零口径；增速为相较于 2019 年同期的增长，未做年化处理；全国疫情严重程度以全国单月新增新冠肺炎本土确诊病例+无症状病例衡量，具体处理方式为：（1）由于病毒传染性变化以及管控政策对应调整，根据病毒主要变异株传入中国内地的时间，划分为三个阶段：第一阶段为 2020 年疫情发生至 2021 年 4 月，第二阶段为 2021 年 5 月至 2021 年 12 月，第三阶段为 2022 年 1 月至今；（2）对三阶段月度病例数求平均数，以每个月数据除以平均数的比例作为衡量全国疫情严重程度的代理指标

167、。在此基础上，我们以单店客流/日销和净开店情况为主要变量，对个股业绩进行敏感性分析。假设太二 2023 年整体翻座率（含外卖）恢复到 2019 年同期的 90%、2022 年新开120 家门店，我们预测对应的九毛九 2023 年归母净利润为 6.42 亿元。在上述基础假设之上，若翻座率恢复程度若翻座率恢复程度5%、开店数、开店数10 家，对应的家，对应的 2023 年归母净利润上限为年归母净利润上限为 7.9 亿亿元、下限为元、下限为 5.2 亿元。亿元。表 4：对九毛九 2023 年归母净利润（百万元）的敏感性分析 九毛九九毛九2023年归母年归母 净利润（百万元）净利润（百万元）太二太二

168、2023 年整体翻座率（含外卖）恢复到年整体翻座率（含外卖）恢复到 2019 年同期的程度年同期的程度 60%65%70%75%80%85%90%95%100%2.9 3.1 3.4 3.6 3.8 4.1 4.3 4.6 4.8 太二2022 年新 开 门店数量 80-85 23 131 238 346 454 553 670 778 90-76 34 144 254 364 474 575 694 804 100-66 46 158 270 382 494 597 719 831 110-57 57 172 286 400 515 619 743 858 120-48 69 185 302

169、 418 535 642 768 884 130-39 80 199 317 436 555 664 792 911 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 假设海伦司 2023 年不同线城市单店日销恢复至 2019 年的 95%、2022 年净开 100 家门店，我们预测对应的海伦司 2023 年经调整归母净利润为 4.1 亿元。在上述基础假设之上，若翻座率恢复程度若翻座率恢复程度5%、开店数、开店数10 家，对应的家，对应的 2023 年经调整归母净利润上限为年经调整归母净利润上限为5.0 亿元、下限为亿元、下限为 3.2 亿元。亿元。社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业

170、链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 表 5：对海伦司 2023 年经调整归母净利润（百万元）的敏感性分析 海伦司海伦司 2023 年年 经调整归母净利润（百万元）经调整归母净利润（百万元）海伦司海伦司 2023 不同线城市单店日销相比不同线城市单店日销相比 2019 年的恢复程度年的恢复程度 70%75%80%85%90%95%100%海 伦司2022年 净开店 60-6 74 154 234 314 390 474 70-6 75 155 236 317 394 478 80-6 75 157 238 320 398 482 90-6 76 158

171、240 323 401 487 100-6 77 160 243 326 405 491 110-6 78 161 245 328 409 496 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 景区：长途目的地宋城演艺业绩弹性更高景区：长途目的地宋城演艺业绩弹性更高 我们对重点覆盖的 A 股景区上市公司宋城演艺、中青旅、天目湖 2023 年业绩分假设进行测算。宋城演艺：宋城演艺：由于宋城在多地经营景区，较为分散且不同的景区或处于不同的发展阶段，因此我们在情景假设时将杭州、三亚、丽江项目归为一类，在情景一至情景五分别假设这些项目业绩恢复到 2019 年的 50%/60%/70%/80%/90%。由于九

172、寨、桂林、张家界、西安、上海项目并无较合理的 2019 年数据进行参照（桂林、张家界项目 2019 年尚处爬坡期，九寨、西安、上海项目 2019 年未开业），故分别根据客流假设单独进行预测。另外，各情景中假设轻资产结算、花房贡献的业绩保持不变。综合以上，我们预测在杭州、三亚、丽江业绩恢复程度达【恢复程度达【50%，90%】区间时，公司业绩处于【】区间时，公司业绩处于【6.1，11.3】亿元区间】亿元区间。表 6：对宋城演艺 2023 年归母净利润的情景分析 单位：亿元单位：亿元 情景一情景一 情景二情景二 情景三情景三 情景四情景四 情景五情景五 杭州 1.9 2.3 2.7 3.1 3.5

173、三亚 1.1 1.3 1.5 1.8 2.0 丽江 1.0 1.2 1.4 1.7 1.9 九寨 0.2 0.3 0.4 0.4 0.5 桂林 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 张家界 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 西安-0.1 0.0 0.1 0.2 0.2 上海-0.2 0.1 0.3 0.5 0.6 轻资产 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 花房 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 其他（含总部费用等）-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0 合计合计 6.1 7.6 8.9 10.1 11.3 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 中青旅：中青旅：若假设 2

174、023 年乌镇客流恢复到 2019 年的 68%、古北水镇客流恢复到 2019年的 80%、客单价分别恢复到 118%/126%，假设乌镇政府补贴为 1.2 亿元，并且在此基础上考虑会展及旅游服务等业务带来的损益，则我们预测中青旅 2023 年归母净利润约为3.4 亿元。我们认为影响业绩最大的变量在于两镇的客流水平，因此基于客流恢复程度的假设做敏感性分析，若乌镇客流恢复程度在（若乌镇客流恢复程度在（60%，75%）、古北水镇客流恢复程度在）、古北水镇客流恢复程度在（75%-85%），则对应），则对应 2023 年归母净利润为（年归母净利润为（2.6 亿元亿元，4.0 亿元亿元）区间区间。社会服

175、务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 表 7：对中青旅 2023 年归母净利润的敏感性分析 单位：亿元单位：亿元 乌镇客流恢复程度乌镇客流恢复程度 55%60%65%70%75%80%85%古北水镇客古北水镇客流恢复程度流恢复程度 70%2.1 2.5 2.9 3.3 3.7 4.0 4.4 75%2.3 2.6 3.0 3.4 3.8 4.2 4.5 80%2.4 2.8 3.1 3.5 3.9 4.3 4.7 85%2.5 2.9 3.3 3.7 4.0 4.4 4.8 90%2.6 3.0 3.4 3

176、.8 4.2 4.6 4.9 95%2.8 3.2 3.5 3.9 4.3 4.7 5.1 100%2.9 3.3 3.7 4.0 4.4 4.8 5.2 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 天目湖：天目湖：由于受益于周边游，因此预计天目湖的经营恢复节奏在旅游行业中将较为领先，假设 2023 年天目湖景区业务客流恢复至 2019 年的 95%左右、酒店收入恢复至 2019年的 200%左右（主要因为疫情期间新开业了竹溪谷等酒店，酒店业务将带来较大收入增量），则我们预测天目湖 2023 年归母净利润业绩约在 1.5 亿元。基于景区客流恢复程度、酒店收入恢复程度这两个核心变量做敏感性分析，若景

177、区客流恢复程度若景区客流恢复程度5%、酒店收入、酒店收入恢复程度恢复程度10%，则对应，则对应 2023 年归母净利润为年归母净利润为 1.31.7 亿元区间。亿元区间。表 8：对天目湖 2023 年归母净利润的敏感性分析 单位：亿元单位：亿元 景区客流恢复程度景区客流恢复程度 75%80%85%90%95%100%105%酒店收入恢复程度 160%0.94 1.04 1.14 1.24 1.35 1.45 1.55 170%0.99 1.09 1.19 1.29 1.39 1.49 1.59 180%1.03 1.13 1.23 1.33 1.43 1.53 1.63 190%1.07 1.

178、17 1.27 1.37 1.47 1.57 1.67 200%1.11 1.21 1.31 1.41 1.51 1.61 1.72 210%1.15 1.26 1.36 1.46 1.56 1.66 1.76 220%1.20 1.30 1.40 1.50 1.60 1.70 1.80 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 酒店：轻资产模式下业绩下行风险相对较低酒店：轻资产模式下业绩下行风险相对较低 酒店经营数据修复受病例数和波及范围影响，根据每日新增病例数量和波及范围建立酒店经营数据修复受病例数和波及范围影响，根据每日新增病例数量和波及范围建立三类情景：三类情景：最优情景：全国每日新增病

179、例数200，省内新增病例数大于 10 的省份（除港澳台外）占比10%，行业 RevPAR 修复至 2019 年同期的 50%70%，入住率 60%80%社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 图 108：国内每日疫情新增确诊病例 资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部 长短途客流共同支撑酒店需求。长短途客流共同支撑酒店需求。国内交通数据从长途到短途排序：民航铁路轨道交通，取民航和轨道交通客运量恢复度平均值作为交通恢复度代理变量。最优情景下酒店行业入住率恢复度和交通代理变量恢复度相差-10+5pc

180、ts，中性情境下酒店行业入住率恢复度和交通代理变量恢复度相差+5+15pcsts，最差情境下酒店行业入住率恢复度和交通代理变量恢复度相差+10+20pcts。图 109：20M122M8 国内交通及酒店经营数据同比 2019 年恢复度 资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部 29.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350400450500Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-

181、21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22全国新增病例数新增超过10例的省份占比 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 酒店行业敏感性测试：酒店行业敏感性测试：与新加坡、欧美情况有差异，中国酒店主要依赖于本土客流，且当前全球其他国家基本已放开，因此在国内入境政策放开后应不存在输入客流恢复障碍。因此假设疫情收敛后 2023 年需求端总量可以恢复到疫情前

182、酒店行业入住率高点 75.5%时对应的需求。假设至假设至 2023 年行业阶段性出清的非标年行业阶段性出清的非标/低端酒店存在修复低端酒店存在修复 50%、完全不修复、完全不修复两种情况，对应的理论行业入住率高点分别为两种情况，对应的理论行业入住率高点分别为 79.4%和和 83.6%，即相比疫情前行业入住率，即相比疫情前行业入住率高点可以分别有高点可以分别有 3.9pcts/+5.2%和和 8.1pcts/+11.3%的提升。的提升。表 9：敏感性分析：酒店 2020 年年 1 月月 2021 年年 12 月月 酒店数酒店数 平均房量平均房量 酒店数酒店数 平均房量平均房量 非标 50,05

183、4 30 43,065 28 低端 76,015 31 29,610 29 经济 147,737 45 166,819 41 舒适 27,507 92 31,044 87 高档 14,080 130 14,106 126 豪华 4,009 174 3,853 172 资料来源：携程、同程等 OTA 公司官网，中信证券研究部 头部三家酒店模型假设及敏感性测试：头部三家酒店模型假设及敏感性测试：我们假设中性情境下，2023 年国内出入境管控于 23H2 放松，23H1 管控程度接近当前上海情况；乐观假设下，国内疫情管控政策恢复节奏与新加坡 2022 年情况接近。根据历史情况，华住、锦江、首旅 Bl

184、ended ADR 疫情后高点时 2021Q2 已可以同比 2019 年同期+7.9%/+4.6%/+2.0%，因此 2023 年若疫情大幅收敛且宏观经济稳健的情况下，有望实现 110%+相比疫情前的 RevPAR 修复。悲观假设下，国内疫情管控仍然较为严格，整体情况与 2022 年接近。当前国内疫情管控政策尚较为严格，但边际放松、与全球其他国家入境政策发展阶段靠近的趋势明确。参考国际酒店集团的业绩恢复、股价表现情况，优先推荐中高端酒店占比较高、疫情期间逆势扩张、结构升级的锦江和华住，以及高端酒店资源注入进程有望加速的首旅酒店。社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专

185、题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 图 110：头部三家酒店业绩敏感性测试结果（单位：百万元）资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部测算；注：2022、2021 年为实际数据，20222024 年为中信证券研究部测算 OTA：出境业务占比较高的携程业绩弹性高：出境业务占比较高的携程业绩弹性高 携程敏感性分析：携程敏感性分析：携程在 2019 年的收入约 65%来自于国内市场，25%来自于出境市场，10%来自纯海外市场（子公司 Skyscanner 和 T 在欧洲和亚太的市场）。当前时点看海外市场恢复确定性较高，且公司通过不断拓展海外供应链和获客渠道、市场份

186、额持续提升，我们预计 2023 年公司能够实现 25%的交易量增长。公司的业绩弹性主要来自国内和出境市场的恢复，在 2021 年国内疫情控制较好的情况下，公司住宿交易量已超过2019 年水平，因此假设 2023 年国内管控较为宽松情况下，公司国内业务交易量恢复至2019 年的 100%。参考海外情况，新加坡在 2022 年 3 月完全放开入境政策后，居民出境同比 2019 年恢复度几乎每月有 10pcts 的回升。假设国内入境政策在 2023H2 逐步放松，则中性假设下出境交易量有望实现 30%的恢复。悲观假设下（国内仅开放内地与中国香港、中国澳门的无入境隔离通关），分别假设携程国内、出境交易

187、量恢复至 2019 年的 95%、20%，乐观假设下（两会后逐步放宽对全球多国的入境政策）假设携程国内、出境交易量恢复至 2019年的 105%、40%，则 2023 年携程 Non GAAP 净利润的预测区间为 29.3151.48 亿元，对应当前股价对应 2023 年 PE2544x。社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 表 10：2023 年携程 Non GAAP 归母净利润敏感性测算（行假设为出境游交易量同比 2019 年恢复度，列假设为国内业务交易量同比恢复度）2023 经调净利润（百万元）

188、敏感性测试经调净利润（百万元）敏感性测试 10%15%20%25%30%35%40%45%50%90%1,823 2,113 2,403 2,692 2,982 3,271 3,561 3,850 4,139 93%2,088 2,377 2,667 2,957 3,246 3,536 3,825 4,115 4,404 95%2,352 2,642 2,931 3,221 3,511 3,800 4,090 4,379 4,669 98%2,616 2,906 3,196 3,486 3,775 4,065 4,354 4,644 4,933 100%2,881 3,170 3,460 3,

189、750 4,040 4,329 4,619 4,909 5,198 103%3,145 3,435 3,725 4,014 4,304 4,594 4,884 5,173 5,463 105%3,409 3,699 3,989 4,279 4,569 4,858 5,148 5,438 5,727 108%3,673 3,963 4,253 4,543 4,833 5,123 5,412 5,702 5,992 110%3,938 4,228 4,518 4,807 5,097 5,387 5,677 5,967 6,256 资料来源：中信证券研究部测算 图 111：新加坡旅游业收入及其分项同

190、比 2019 年恢复程度 图 112：新加坡出入境游客人数相较 2019 年恢复程度 资料来源：CEIC，中信证券研究部 资料来源：CEIC，中信证券研究部 同程旅行敏感性测试：同程旅行敏感性测试：同程旅行主要的目标市场为二线以下的下沉市场，近年来通过校园卡、创意营销活动等不断渗透年轻人市场，整体处于市场开拓的增长阶段，公司相对依赖于高额的营销投放获取持续获取市场份额，因此公司整体业绩对销售费用率相对敏感。中性预测下我们假设公司 2023 年销售费用率 37%（2020、2021 年销售费用率分别为35.9%、40.3%），整体交易量同比增长 38%（对应机票交易量和 2019 年接近，酒店间

191、夜量同比 2019 年增长 75+%，根据我们的测算 2021 年公司酒店间夜量分别同比 2019 年增长接近 40%）。悲观假设下公司销售费用率和交易量增速分别为 39%、29%（22Q2 疫情较严重时公司销售费用率为 44%），乐观假设下公司销售费用率和交易量增速分别为 35%、47%（2019 年公司销售费用率为 30.4%），则对应 2023 年公司 Non GAAP 净利润区间为13.217.4 亿元，对应当前股价 PE 为 1924x。-65.9%-67.4%-59.0%-74.1%-68.7%-62.3%-100.0%-90.0%-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-

192、40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%22M1M622M1M3-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22旅客入境居民出境 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 57 表 11：2023 年同程 Non GAAP 归母净利润敏感性测算（行假设为国内业务交

193、易量同比增速，列假设为销售费用率预测）2023 经调净利润（百万元）敏感性测试经调净利润（百万元）敏感性测试 26%29%32%35%38%41%44%47%50%35.0%1,568 1,593 1,619 1,644 1,669 1,694 1,719 1,744 1,769 35.5%1,534 1,559 1,583 1,608 1,632 1,656 1,681 1,705 1,730 36.0%1,500 1,524 1,548 1,572 1,595 1,619 1,643 1,666 1,690 36.5%1,466 1,489 1,512 1,535 1,558 1,581

194、1,604 1,627 1,650 37.0%1,432 1,455 1,477 1,499 1,522 1,544 1,566 1,588 1,611 37.5%1,398 1,420 1,442 1,463 1,485 1,506 1,528 1,549 1,571 38.0%1,364 1,385 1,406 1,427 1,448 1,469 1,490 1,510 1,531 38.5%1,330 1,351 1,371 1,391 1,411 1,431 1,451 1,471 1,492 39.0%1,296 1,316 1,335 1,355 1,374 1,394 1,413

195、 1,432 1,452 资料来源：中信证券研究部测算 图 113：2020Q12022Q2 同程平均月活用户和非一线城市用户占比 图 114：2021 年在线旅游市场份额（按 GMV 口径）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：Fastdata，中信证券研究部 当前国内疫情管控政策放松节奏不确定性仍存，但旅游交易线上化率提升、流量向头部 OTA 企业集中趋势不会受到疫情的扰动。同时在疫情期间，海内外 OTA 企业都通过提供数字化水平（比如用 AI 客服替代人工客服等）提升经营效率，并通过直播内容、精准营销等方式灵活抓取不同管控和出行自由度场景下的新兴市场需求，收入边界持续扩张。持续推

196、荐海外市场份额提升、受益于边境管控政策放松预期催化的携程，以及下沉市场份额持续提升的同程旅行。博彩：博彩：静待政策明确，短期主要关注静待政策明确，短期主要关注流动性流动性和和非博彩转型非博彩转型布局布局 当前澳门的经济民生对博彩依赖程度过高，尤其是在新冠疫情冲击及资本管制愈发趋严的背景下，澳门政府以及澳门博彩行业都亟待寻找新的增长点，推动博企发力博彩中场以及非博彩转型将是未来的破局之路。自 2012 年以来，澳门博彩中场占比呈逐年上升趋势，2019 年已经超过 VIP 成为澳门的主要博彩业务。新 博彩法 规定禁止中介人承包娱乐场专营区域和禁止分享场内收入，将对 VIP 业务造成直接冲击。此外，

197、2021 年 3 月 1 日，跨境赌博首次写进中国刑法，反洗钱法修订草案的意见稿也在 6 月公布。更为严格的资本管制和中介人限制措施表明澳门博彩行业已经出现结构性变化，VIP 业务将在未来进一步缩减。148.4197.685.7%87.1%85%86%86%87%87%88%0 50 100 150 200 250 300 平均月活跃用户（百万）非一线注册用户占比36.3%20.6%14.8%13.9%7.3%7.1%携程美团同程去哪儿飞猪其他 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 58 图 115：澳门博

198、彩收入 VIP/中场（含角子机）占比情况 资料来源：DICJ，中信证券研究部 银河娱乐敏感性分析：银河娱乐敏感性分析：在此基础上，我们假设从 2023 年开始，VIP 业务在博彩中介人的经营活动受限情况下，业务将受到较大影响。我们假设现有 VIP 业务会有 30%收入下沉到中场，有 30%转为自营直接贵宾（无中介人佣金），同时银河将在新一轮的赌牌竞拍中获得牌照，现有的赌桌数量维持不变。同时假设建筑材料业务恒定增长 8%。乐观假设乐观假设下：下：2023 年博彩业务恢复至 2019 年的 55%-60%，非博彩业务增长至 2019 年的110%-120%（银河 3 期开幕）；中性假设下：中性假设

199、下：2023 年博彩业务恢复至 2019 年的 45%-50%，非博彩业务与 2019 年基本持平（银河 3 期开幕）；悲观假设下：悲观假设下：2023 年博彩业务恢复至2019 年的 40%，非博彩业务恢复至 2019 年的 80%（银河 3 期未能开幕）。考虑到当前疫情仍然存在不确定性，我们预计银河 3 期将在 2023 年中期开幕，在中性假设下，博彩业务预计恢复到 2019 年的 45%-50%，银河 3 期新增的客房、会展等娱乐设施能够帮助弥补入境客流波动带来的影响，预计非博彩收入与 2019 年持平。则 2023 年银河娱乐经调整EBITDA 的预测区间为 88-90 亿港元，当前市

200、值对应 2023 年 EV/EBITDA 21.2-22.1 倍。在澳门特区政府强调产业多元化转型的背景下，澳门博彩行业已出现结构性变化。疫情反复使得赴澳客流量低迷，流动性是当下各大博企维持经营稳定性的关键。新博彩法已正式落地为行业带来短期情绪托底，作为本土中资龙头，银河娱乐对于非博彩业务的广泛布局有望助力公司在新一轮的博彩牌照竞投中抢得先机，疫后客流回升和营收修复可期。表 12：对银河娱乐 2023 年 EBITDA（亿港元）的敏感性分析 vs.2019 年的恢年的恢复情况复情况 博彩业务恢复情况博彩业务恢复情况%60%55%50%45%40%非博彩业务恢复非博彩业务恢复情况情况%120%1

201、09 104 99 94 89 110%103 98 94 91 87 100%98 95 90 88 84 90%95 92 87 84 81 80%91 89 85 80 79 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 74%77%72%63%65%67%68%67%72%73%69%66%60%55%53%57%55%46%43%33%26%23%28%37%35%33%32%33%28%27%31%34%40%45%47%43%45%54%57%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%VIP中场 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后

202、复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 59 风险因素风险因素 疫情反复超预期；自然灾害影响；海外通胀和地缘政治冲突超预期；汇率波动；政策管控收紧；消费回流、居民出游低于预期；中国及全球经济恢复低于预期；市场竞争加剧；公司客户流失；食品安全和食品健康问题；公司扩张不及预期；新门店、新项目新业务、新渠道拓展不及预期；成本大幅上涨，社保、消防等规范收紧影响经营；经营效率、盈利能力不达预期的风险等。投资建议投资建议 疫情管控政策逐步放松趋势不断验证，重申推荐估值消化能力强及长期发展逻辑优的疫情管控政策逐步放松趋势不断验证，重申推荐估值消化能力强及长期发展逻辑优的头部服务业公

203、司。头部服务业公司。当前国内各地疫情持续散发仍为大概率事件，但防控措施小步快走持续优化，出入境人员流动增加趋势明确。预计未来更加细化、渐进松绑的具体措施将进一步陆续落地，出行链对增量政策有望延续脉冲上涨趋势但个股表现或有所分化，管控放松后业绩兑现、持续跑赢行业的 alpha 属性将更为重要。建议优选疫后业绩弹性消化当下估值能力强、并且兼具长期发展逻辑的头部公司。依次推荐中国中免、华住、九毛九、携程、百胜中国、海伦司、锦江酒店、首旅酒店、中青旅、宋城演艺、科锐国际等。表 13：重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收 盘 价收 盘 价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级

204、21A 22E 23E 21A 22E 23E 中国中免 601888.SH 191.00 4.94 3.23 6.85 39 59 28 买入 华住集团-S 01179.HK 30.20 -0.08-0.09 0.72 NA NA 42 买入 九毛九 09922.HK 16.80 0.23 0.16 0.44 73 105 38 买入 携程集团-S 09961.HK 228.40 2.11 2.57 6.29 108 89 36 买入 百胜中国 09987.HK 425.60 1.25 1.17 1.99 340 364 214 买入 海伦司 09869.HK 12.04 0.08 0.02

205、 0.32 151 602 38 买入 锦江酒店 600754.SH 53.18 0.09 0.06 1.73 591 886 31 买入 首旅酒店 600258.SH 22.96 0.05-0.32 0.85 459 NA 27 买入 宋城演艺 300144.SZ 13.52 0.12 0.02 0.33 113 676 41 买入 同程旅行 00780.HK 16.00 0.58 0.34 0.68 28 47 24 买入 天目湖 603136.SH 27.78 0.28 0.14 0.79 99 198 35 增持 中青旅 600138.SH 12.42 0.03-0.21 0.47 4

206、14 NA 26 买入 奈雪的茶 02150.HK 5.64 -0.08-0.2 0.19 NA NA 30 买入 海底捞 06862.HK 17.06 -0.08 0.09 0.42 NA 190 41 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：A 股和港股股价为 2022 年 11 月 16 日收盘价，美股股价为2022 年 11 月 15 日收盘价；A 股股价、EPS 单位为 CNY；港股股价为 HKD、EPS 单位为 CNY；美元兑人民币按 1：7 计算 社会服务社会服务行业行业出行产业链疫后复苏专题出行产业链疫后复苏专题2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

207、 60 相关研究相关研究 社会服务行业消费者服务板块重大事项点评疫情防控政策再优化，持续推荐服务业龙头(2022-11-13)社会服务行业消费者服务板块股价异动点评择优配置基本面扎实的出行链龙头(2022-11-02)社会服务行业教育行业政策点评专项贴息贷款加速投放，教育信息化行业迎风而上(2022-10-17)社会服务行业 2022 年三季报前瞻疫情扰动仍存，波动中展望复苏(2022-10-14)社会服务行业 2022 年国庆旅游数据点评本地化消费主导，出行链压力仍存(2022-10-09)社会服务行业消费者服务板块股价异动点评持续配置优质出行链龙头(2022-09-27)蜜雪冰城招股书概览

208、现饮龙头内外兼修，开疆拓品大有可为(2022-09-26)上海新中考洞察：教育均衡得到进一步深化社会服务教育行业研究专题（PPT）(2022-09-21)社会服务行业教育行业研究专题上海新中考洞察：教育均衡得到进一步深化(2022-09-20)社会服务行业 2022 年中秋旅游数据点评提倡就地过节，本地游为“主基调”(2022-09-13)消费产业 2022 年中报总结疲弱之下，仍显韧性(2022-09-05)社会服务行业 2022 年中报总结疫情超预期冲击，控本降费精益发展(2022-09-04)社会服务行业重大事项点评政策扶持稳定供给，迎接需求回暖(2022-07-28)消费产业 2022

209、Q2 基金持仓分析报告内资及北向资金消费持仓占比均获提升(2022-07-24)社会服务行业 2022 年中报前瞻冲击逐渐落地，把握景气边际回升(2022-07-15)消费产业 2022 年下半年投资策略疫后修复与长期成长(2022-07-05)消费产业 2022 年 5 月社零数据点评5 月社零好于预期，可选品类恢复明显(2022-06-16)教育板块重大事项点评从东方甄选的爆发看教培转型(2022-06-13)社会服务行业教育板块跟踪点评守得云开见月明，积极关注板块低估值机会(2022-06-10)社会服务行业 2022 年端午旅游数据点评跨省游“熔断”机制调整，年内拐点或已现(2022-

210、06-06)老乡鸡招股书概览深耕养殖鸡汤领鲜，中式快餐老乡领衔(2022-05-30)海外奢侈品及化妆品公司 2022 年一季度业绩跟踪点评动荡中稳步前行，欧美线下强劲复苏(2022-05-30)人力资源行业重大事项点评政策存催化，估值有支撑(2022-05-29)社会服务行业重大事项点评上海线下商业望迎全面复市，推动需求回升(2022-05-25)消费产业 2022 年 4 月社零数据点评疫情冲击加剧，4 月社零显著下滑(2022-05-17)61 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标

211、的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或

212、要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不

213、能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中

214、包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的

215、 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%

216、以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 62 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和

217、国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（

218、公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA

219、 Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券

220、及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券

221、与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 64

222、16 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告

223、独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主

224、体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、

225、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。