1、 万科 A（000002）公司深度报告 2014 年 01 月 17 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）报告日期：报告日期：2022 年年 11 月月 17 日日 目前股价 30.49 总市值（亿元）73.07 流通市值（亿元）49.10 总股本（万股）23,965 流通股本（万股）16,104 12 个月最高/最低 19.47/47.00 分析师：侯宾 S01 数据来源：贝格数据 2013-06-06 2013-06-06 美格智能美格智能：智能模组龙头：智能模组龙头企业企业，乘风智能，

2、乘风智能汽车汽车、FWA高景气度高景气度，持续，持续助力业绩增长助力业绩增长 美格智能美格智能（002881）公司公司深度深度报告报告 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）1121 1969 2711 3844 5553(+/-%)20.2%75.7%37.7%41.8%44.5%归母净利润（百万元）27 118 181 291 469(+/-%)12.2%330.5%53.5%60.5%61.0%摊薄 EPS（元/股）0.15 0.64 0.76 1.22 1.96 PE 202 48 40 25 16 资料

3、来源：长城证券研究院 美格智能美格智能-领先的智能模组龙头领先的智能模组龙头。美格智能作为全球领先的无线通信模组和解决方案提供商，多年来深耕智能模组和算力模组方向，依托物联网行业，以以 4G/5G 无线通信技术为核心，以万物互联的物联网行业为依托，无线通信技术为核心，以万物互联的物联网行业为依托，围绕通信链接、安卓系统、围绕通信链接、安卓系统、终端侧终端侧 AI、高性能低功耗、高性能低功耗等等独具优势、全面独具优势、全面的的核心技术能力核心技术能力，为全球客户提供各类型无线通信模组和以模组技术为核心的物联网解决方案。同时不断丰富模组产品序列，智能模组出货量保持行业前列。公司在智能汽车、公司在智

4、能汽车、FWA、泛、泛 IOT 等极具发展潜力的领域不断拓展。等极具发展潜力的领域不断拓展。智能汽车方面，与比亚迪深度合作，目前公司 5G 智能模组产品在比亚迪DiLink4.0 和 DiLink5.0 平台上均有大规模量产应用，比亚迪 DiLink4.0 和DiLink5.0 平台覆盖汉、唐、腾势、海豹等多种车型。随着汽车智能化的稳步推进，智能模组的价值量较传统数传模组实现倍数提升，我们预计到2025 年智能车载模组将达到百亿市场空间，因此我们持续看好美格智能车载模组的发展空间。美格基于高通平台发布多款 5G 模组产品，推出针对 FWA 产品的定制解决方案，并与多家海外客户建立合作关系，公司

5、 5G FWA 产品的海外出货量大幅增加，未来也将继续保持出货量上升的趋势。泛 IOT 领域，公司积极部署和完善产品矩阵，提供定制化的解决方案，旗下产品在多个领域进行应用。领先的领先的智能化智能化产品产品+保姆式服务，打造核心竞争优势保姆式服务，打造核心竞争优势。美格智能作为智能模组行业的领头羊，与国内外主流运营商、通信监管机构、认证机构和标准制定组织保持着积极、密切的合作，与高通、海思、紫光展锐、移芯等芯片企业均有战略合作，与比亚迪等客户合作有助于公司深入探索电动汽车行业，充分享受行业红利并加速成长，在此基础上，打造极具竞争优势的核心产品，通过专业化、定制化的保姆式服务，打造了从产品到服务的

6、核心竞争优势。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预测公司 2022-2024 年归母净利润为1.81/2.91/4.69 亿元，当前股价对应 PE 分别为 40/25/16 倍，基于公司积极-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%21/921/1222/322/722/10美格智能电子沪深300核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 通通信信 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 把握智能化趋势，汽车

7、智能化产品发展迅速，我们看好公司未来保持稳健增长，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险；车载模组市场拓展不及预期风险；宏观经济波动风险。UW8VnVkZ9YhZqQ3XnUoZaQaObRsQoOoMmOiNmNoPkPoPzRaQnNzQxNmQtQNZmQxP 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.美格智能智能模组领军龙头.6 1.1 领先的智能模组与解决方案提供商.6 1.2 模组+解决方案双轮驱动，深度布局智能网联车、FWA 以及泛 IOT 三大领域.6 1.3 股权集中，核心团队稳定，带动业绩增长.10 1.4 业务转型成功，聚焦

8、模组业务，业绩稳健提升.11 2.下游应用需求旺盛，5G、LTE 及车载模组市场广阔.14 2.1 汽车行业需求量价齐升，带来更广需求空间.14 2.1.1 量的角度：车联网加快渗透，智能模组需求稳步攀升.14 2.1.2 价的角度：智能化、集中化带动模组逐步向智能化转变.15 2.1.3 车载智能模组市场空间测算：2025 年市场空间将达到百亿.19 2.2 海外 CPE 市场需求显著，5G FWA 应用广泛.19 2.3 泛 IoT 领域场景广泛，技术催化下游升级.21 3.智能化产品+保姆式服务，全力打造核心竞争优势.23 3.1 深度绑定芯片玩家，引领 AIoT 进入摩尔定律时代.23

9、 3.2 万物智联促进智能化产业快速迭代，多边界业务扩展带来业务增长新动力.25 3.3 联合龙头车厂，打造 5G 智能座舱核心竞争力.27 4.盈利预测与估值水平.28 4.1 关键假设.28 4.2 投资建议.29 5.风险提示.29 5.1 附：盈利预测表.31 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：美格智能发展历程.6 图 2：美格智能业务架构.7 图 3：美格智能网联车业务产品.8 图 4：美格智能 5G CPE 解决方案.9 图 5：美格智能 5G MiFi 解决方案.9 图 6：美格智能股权架构（截止至 2022 年 8 月 30

10、日）.10 图 7：2017-2022 年前三季度美格营业收入与同比增速.11 图 8：2017-2022 年前三季度美格归母净利润与同比增速.11 图 9：美格智能 2017-2022 年前三季度销售毛利率及销售净利率（%）.12 图 10：美格智能 2018-2022 年前三季度费用率水平（亿元，%）.13 图 11：美格智能 2017-2022 年前三季度研发投入情况（亿元，%）.13 图 12：2020 年中国物联网下游行业设备连接数量分布（%）.14 图 13：2016-2021 年中国乘用车产量（万辆）.15 图 14：2016-2022 年中国乘用车销量及预测（万辆）.15 图

11、15：2016-2030 年中国智能网联车数量及渗透率（万辆，%）.15 图 16：汽车 EE 架构未来趋势.16 图 17：ECU 和域控制器 DCU 性能对比.16 图 18：汽车座舱发展史.17 图 19：2017-2025 年中国智能座舱行业市场规模及预测.17 图 20：2019-2025 年全球座舱域控制器出货量（万套）.17 图 21：车载模组单车价值量情况.18 图 22：2018 年全球蜂窝物联网模组供应商出货量份额.18 图 23：2021 年 Q3 全球蜂窝物联网模组供应商出货量份额（元，%）.18 图 24：十四五中国车载通信模组出货量预测（万片）.18 图 25：5G

12、 CPE 入户原理.19 图 26：2019-2025 年全球和中国 CPE 出货量（万台）.20 图 27：2019-2025 年全球和中国 CPE 市场规模（亿元）.20 图 28：2020 年(内)&2021 年(外)国内 CPE 整体市场格局.20 图 29：2020 年(内)&2021 年(外)国内 5G CPE 市场格局.20 图 30：国内 CPE 分价位段年度走势.21 图 31：2023 年国内 5G CPE 渗透率预测.21 图 32：全球提供 FWA 的服务提供商数量.21 图 33：2017-2021 年中国数字零售投融资金额（亿元，%）.22 图 34：2018-20

13、22 年中国 AI+零售市场规模（亿元，%）.22 图 35：2011-2021H1 中国移动支付用户规模统计（亿户）.22 图 36：2014-2021 年中国移动支付业务规模（万亿）.22 图 37：2015-2021 年中国联网 POS 机数量（万台）.22 图 38：2016-2022 年中国自动售货机保有量（万台）.22 图 39：云 AR/VR 应用场景.23 图 40：5G+AIoT 下的智慧医疗场景.23 图 41：美格智能与各芯片厂商合作情况.24 图 42：美格智能 5G SRM930 高算力智能模组图示.24 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图

14、 43：美格智能 5G SRM930 高算力智能模组安兔兔跑分数据.25 图 44：6490 芯片和 8155 芯片模组对比.25 图 45：美格智能模组个系列平台对比.25 图 46：美格智能 NR+Wifi6 多路聚合图示.26 图 47：美格智能 5G+智能座舱模组图示.26 图 48：美格智能 5G SNM951 云游戏应用.26 图 49：2018-2022 年 H1 比亚迪新能源汽车销量（辆）.27 图 50：2022H1 比亚迪汉、唐汽车销量及增速（辆，%）.27 表 1：美格智能模组产品矩阵.7 表 2：美格智能与比亚迪合作车型.9 表 3：2020 年 7 月美格智能股权激励

15、计划.11 表 4：2020-2022 年 H1 美格智能产品销量与均价.12 表 5：中国车联网相关行业政策一览.14 表 6：车载智能模组市场空间测算.19 表 7：5G CPE 与光纤入户对比情况.20 表 8：公司业务拆分（单位：亿元，%）.28 表 9：可比公司估值 1（数据截止至 2022.11.16）.29 表 10：可比公司估值 2（数据截止至 2022.11.16）.29 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.美格智能美格智能智能模组领军龙头智能模组领军龙头 1.1 领先的智能模组与解决方案提供商领先的智能模组与解决方案提供商 2012 年拓展物联网

16、业务，是国内首批量产的年拓展物联网业务，是国内首批量产的 LTE 通信设备厂商之一。通信设备厂商之一。美格智能成立于2007 年，2012 年 2 月成立上海研发中心，同年 5 月与美国高通签订专利授权许可协议，开展基于高通方案的物联网终端设备的设计研发，向物联网行业进一步拓展，也是国内首批量产 LTE 通信设备的厂家之一。2014 年开始专注于物联网解决方案的技术开发，并且进入到华为终端供应商体系，2017 年正式在深交所上市。美格智能是全球领先的无线通信模组和解决方案提供商。美格智能是全球领先的无线通信模组和解决方案提供商。以 4G/5G 无线通信技术为核心，依托物联网行业，基于通信链接、

17、AI 应用等核心技术能力，为全球客户提供各类型无线通信模组和以模组技术为核心的物联网解决方案。据 Counterpoint 数据，2021 年 Q4 公司物联网模组行业排名首次进入全球前三名和中国区第二名，行业知名度和市场占有率在2021 年大幅提升。图图 1：美格智能发展历程美格智能发展历程 资料来源：美格智能公司官网，长城证券研究院 1.2 模组模组+解决方案双轮驱动，深度布局智能网联车、解决方案双轮驱动，深度布局智能网联车、FWA以及泛以及泛 IOT 三大领域三大领域 积极把握物联网行业智能化趋势，领跑智能模组。积极把握物联网行业智能化趋势，领跑智能模组。公司以智能模组为核心优势，紧跟物

18、联网智能化趋势，不断丰富产品序列。目前美格智能的 4G 智能模组出货量保持行业前列，同时也是业内首家推出 5G 智能模组的公司，目前公司产品主要面向中高端市场，覆盖了 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 NB-IoT、Cat-M、4G LTE、4G LTE-A、5G Sub-6G、5G 毫米波、Wifi6 等各类型无线通信制式。“产品产品+解决方案解决方案”双轮驱动，双轮驱动，“保姆式保姆式”服务打造更强优势服务打造更强优势：美格智能的主要产品包括无线通信模组和以模组技术为核心的物联网解决方案，以无线通信模组技术为核心，结合物联网具体应用领域的场景需求，进行定制化开发的

19、产品及服务，为客户提供“保姆式”服务。美格智能的无线通信模组从功能差异性角度功能差异性角度可以划分为数传模组、智能模组、算力模组数传模组、智能模组、算力模组三大类，其中数传模组以基带芯片为基础，提供蜂窝网络通信连接，智能模组在基础通信的基础上，进一步增加操作系统和算力功能，是通信与计算、感知、存储融合的代表性产品，算力模组是针对 CPU/CPU/AI 算力有强需求的专用场景开发的高算力智能模组产品，可提供 0.2T 到 27T 的硬件算力。表表 1：美格智能模组产品矩阵美格智能模组产品矩阵 数传模组数传模组 智能模组智能模组 算力模组算力模组 功能 2G 到 5G 的蜂窝网络连接 4G/5G

20、蜂窝通信功能、复杂操作系统（Android/HMS）和算力 针对各类对 CPU/GPU/AI 算力有强需求的专用场景开发的高算力智能模组 产品性能 4G/5G 不同制式和速率的数传模组产品线 通信与计算/感知/存储融合的代表性产品 提供 0.2T 到 27T 的硬件算力，并可根据需求匹配 5G/WiFi/千兆以太网等各类通信方式 应用场景 基础通信场景 在新能源车 4G/5G 智能座舱、ADAS/DMS 辅助驾驶、新零售等 ARM 架构服务器、云游戏、边缘测 AI 设备等 主要产品 SRM815(5G)、SRM825(5G)等 SRM930(5G)、SRM900L(5G)、SRM900(5G)

21、等 SNM951 资料来源：美格智能公司官网，长城证券研究院 深度布局智能网联车、深度布局智能网联车、FWA、泛连接等行业、泛连接等行业：目前美格智能的产品主要应用于（1）智能）智能网联车领域网联车领域（智能座舱、T-BOX、ADASDMS、辅助驾驶、车载监控等）、（2）4G/5G FWA 固定无线接入固定无线接入、（3）泛连接领域：）泛连接领域：新零售、金融支付、智慧物流、工业互联网、共享经济、智能家居等。图图 2：美格智能美格智能业务架构业务架构 资料来源：美格智能公司官网、长城证券研究院 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 核心业务核心业务 1：智能车联网业务：智

22、能车联网业务 公司产品作为智能座舱域控制器的核心器件，提供高速的链接、算力以及安卓系统。公司产品作为智能座舱域控制器的核心器件，提供高速的链接、算力以及安卓系统。基于 5G 智能模组，为客户现在不同的车型上实现高速 5G 网络、安卓系统深度定制、一芯多屏、DMS、360 度环视、精准音区定位、连续语音识别等各项智能化功能。美格智能陆续推出了一系列基于 4G/5G 技术的 Android 智能模组和 M2M 模组，产品广泛应用于多家车企。图图 3：美格智能美格智能网联车业务产品网联车业务产品 资料来源：美格智能公司官网，长城证券研究院 替代传统的替代传统的 T-BOX 方案，更契合智能化需求：方

23、案，更契合智能化需求：美格智能智能模组的方案替代传统 T-BOX方案，能更好的匹配智能化需求，其优势主要包括：1）集成化）集成化：智能模组方案除了具备传统 T-box 的通信功能之外，叠加了娱乐、导航等多种功能，方案集成，节省更多空间；2）迭代速度快）迭代速度快：首先，美格智能的安卓智能模组采用模块化设计理念，极大地缩短了客户的开发周期；其次，基于高通的 SOC 芯片，芯片迭代周期更短，因此快速的迭代更好的适配汽车智能化的多样化需求。3）开放性）开放性：具有很好更加便捷地支持手机生态和行业前沿的技术。一二代产品均已量产，比亚迪是核心重要客户：一二代产品均已量产，比亚迪是核心重要客户：根据公司

24、2022 年中报公告，公司面向智能座舱的第一代 5G 智能模组产品已在客户多个主流车型上大规模量产多个主流车型上大规模量产，公司推出的第二代 5G 智能模组报告期内正式在客户中高端车型上成功量产中高端车型上成功量产，第二代产品从 5G 传输、WIFI 性能、多摄像头视觉、多屏互动及 AI 算力方面相较第一代产品均有了数倍提升。根据公司公告，目前公司目前公司 5G 智能模智能模组产品组产品在比亚迪在比亚迪 DiLink4.0 和和 DiLink5.0 平台上均有平台上均有大规模量产应用，比亚迪大规模量产应用，比亚迪 DiLink4.0 和和 DiLink5.0 平台覆盖汉、唐、腾势、海豹等多种车

25、平台覆盖汉、唐、腾势、海豹等多种车型型。公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 2：美格智能美格智能与比亚迪合作车型与比亚迪合作车型 系统版本系统版本 车型车型 配置程度配置程度 DiLink4.0（5G）唐 DM-i 尊享型 海豹 标配 唐 DM-P 标配 2022 款唐 EV 标配 汉 EV 创世版 标配 汉 EV 千山翠限量版 标配 驱逐舰 05 旗舰型 汉 DM-i 标配 汉 DM-p 标配 宋 Plus DM-i 旗舰 Plus5G 版、四驱旗舰 Plus5G 版 2022 款宋 Pro DM-i 标配 2022 款宋 Max DM-i 标配 DiLink5

26、.0 腾势 D9 标配 资料来源：美格智能、比亚迪公司官网，长城证券研究院 智能座舱产品出货量领先，未来也有望拓展至高阶辅助驾驶：智能座舱产品出货量领先，未来也有望拓展至高阶辅助驾驶：根据 2022 年中报，公司 5G 智能模组产品在智能座舱领域出货量处于行业领先地位。未来充分挖掘 5G 通信、安卓系 统定制、高性能低功耗计算、AI 应用等核心研发和产品能力在车辆网联化和智能化领域的应用潜力，未来也有望逐步向高阶辅助驾驶拓展。核心业务核心业务 2：FWA 固定无线接入业务固定无线接入业务 5G 模组助力模组助力 FWA 产品的快速落地与发展：产品的快速落地与发展：FWA 固定无线接入，就是利用

27、 4G/5G 等无线接入方式，而非利用铜缆和光纤，为用户提供上网服务。2019 年美格智能基于 5G 模组同步推出了针对 FWA 产品的定制解决方案，与多家海外客户建立了良好的合作关系。目前美格智能相继推出了 5G FWA、5G mifi、以及 5G CPE 等产品。图图 4：美格智能美格智能 5G CPE 解决方案解决方案 图图 5：美格智能美格智能 5G MiFi 解决方案解决方案 资料来源：美格智能公众号，长城证券研究院 资料来源：美格智能公众号，长城证券研究院 捷报频传，国内持续中标，国外出货大幅提升：捷报频传，国内持续中标，国外出货大幅提升：2021 年，在中国联通 5G FWA 智

28、能终端招标中，美格智能的5G FWA 智能终端SRT838U以本次招标第一候选人的成绩排列第一。截止 2022 年中报，美格智能面向海外运营商的美格智能面向海外运营商的 5G FWA 产品出货量大幅提升。产品出货量大幅提升。目前，美 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 格智能的 5G FWA 产品支持 5G NR Sub-6G 和毫米波技术、支持全球主流频段、成熟的5G+WIFI 6 系统解决方案、90 天量产助力客户快速部署 5G。核心业务核心业务 3：泛连接行业：泛连接行业 产业智能化稳步推进，高算力模组确立先发优势：产业智能化稳步推进，高算力模组确立先发优势：美

29、格智能基于智能模组的领先优势在新零售、4G/5G PDA 等核心行业建立先发优势，在新零售领域，针对工业级设计的各类拓展接口、单芯片实现双屏、异显、双触摸技术、针对不同分辨率屏幕的自适应驱动技术、BSP 标准化实现多个硬件平台安卓 OS 兼容、人脸支付、千兆以太网适配等领先的定制化开发技术。逐步逐步 ARVR、机器人、无人机、云计算等新兴行业拓展：、机器人、无人机、云计算等新兴行业拓展：美格智能在智能模组的布局是非常的全面的，大分类有 20 余款，实现了入门级、中低端与中高端的全覆盖。目前美格智能高算力模组方面具有显著优势，产业布局也逐步向机器人、云计算等算力要求更高的新兴行业拓展。1.3 股

30、权集中，股权集中，核心团队稳定，核心团队稳定，带动业绩带动业绩增长增长 股权结构清晰，核心团队持股比例高。股权结构清晰，核心团队持股比例高。截至 2022 年 8 月，公司实际控制人为董事长兼总经理王平，直接持有公司 42.77%股份，通过兆格投资间接持有公司 3.26%股份，共计持股 46.03%；王成与王平为兄弟关系，王成直接持有公司股份 10.69%，通过兆格投资间接持有公司 2.67%股份，共计持股 13.36%。公司公司管理层及核心团队管理层及核心团队股权比例高度集中，大股权比例高度集中，大股东利益与公司高度绑定，股东利益与公司高度绑定，利于公司战略决策的制定，利于公司战略决策的制定

31、，助力公司长期发展助力公司长期发展。图图 6：美格智能股权架构美格智能股权架构（截止至（截止至 2022 年年 8 月月 30 日）日）资料来源：美格智能公司官网，长城证券研究院 股权激励绑定核心员工与公司利益，带动公司业绩股权激励绑定核心员工与公司利益，带动公司业绩长期长期增长。增长。公司 2020 年 7 月公司审议通过第一个核心人才股权激励计划，首次授予的激励公司员工 199人共计公司总股本 2.81%的股权及限制性股票，其中董事、高管合计 3 人，中层管理人员、核心骨干员工合计 196人，授予权益总计 510 万股。本次大范围对核心员工进行股权激励，有利于本次大范围对核心员工进行股权激

32、励，有利于员工整体凝员工整体凝聚力，助力公司完成长期发展目标聚力，助力公司完成长期发展目标。公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 3：2020 年年 7 月美格智能股权激励计划月美格智能股权激励计划 时间时间 激励对象激励对象规模规模 激励对象范围激励对象范围 激励股本数量激励股本数量 行权条件行权条件 2020 年 7月 6 日 199 人 董监高 3 人 核心骨干人员 196 人 510 万股 1.以 2019 年度公司净利润为基础，2 2020020 年度净利润增长不低于年度净利润增长不低于 2 20%0%2.以 2019 年度公司净利润为基础，2 2021

33、021 年度净利润增长不低于年度净利润增长不低于 40%40%3.以 2019 年度公司净利润为基础，2 2022022 年度净利润增长不低于年度净利润增长不低于 60%60%序号序号 姓名姓名 职务职务 获得权益总数获得权益总数（万份）（万份）占本次计划公告日占本次计划公告日 公司总股本比例公司总股本比例 1 杜国彬 董事 30 0.16%2 夏有庆 董事、财务总监 8 0.04%3 黄敏 董事会秘书 6 0.03%董事、高管（合计 3 人）44 0.23%其他激励对象（中层管理人员/核心骨干人员合计 196 人）380 2.10%首次授予合计 424 2.34%预留部分 86 0.47%合

34、计合计 5 51010 2 2.81%.81%资料来源：美格智能公司公告，长城证券研究院 1.4 业务转型成功，聚焦模组业务，业绩业务转型成功，聚焦模组业务，业绩稳健稳健提升提升 聚焦智能模组业务，营收利润快速增长。聚焦智能模组业务，营收利润快速增长。公司致力打造领先的智能模组、算力模组产品和以 5G 智能座舱、FWA、5G PDA 等为代表的垂直行业定制化解决方案打造差异化和具备创新力的核心竞争优势，业绩稳步增长。目前公司无线通信模组及解决方案业务订单充足，应用于新能源车智能座舱领域的产品交付大幅提升，2022 年前三季度年前三季度公司实现营公司实现营业收入业收入 18.00 亿元，同比增长

35、亿元，同比增长 36.27%；实现归母净利润；实现归母净利润 1.22 亿亿元，同比增长元，同比增长 53.95%。图图 7：20 年年前三季度前三季度美格营美格营业收入与同比增速业收入与同比增速 图图 8：2017-2022 年年前三季度前三季度美格归母净利润与同比增速美格归母净利润与同比增速 资料来源：ifind，长城证券研究院 资料来源：ifind，长城证券研究院 同时，据公司 2022 年中报数据，公司智能模组产品和物联网行业定制解决方案产品持续保持较强的溢价能力，应用于新能源车智能座舱领域的 5G 智能模组出货量及营收较 2021年同期实现倍速增长，面向

36、海外运营商的面向海外运营商的 5G FWA 产品出货量大幅提升产品出货量大幅提升，海外客户优质海外客户优质-20%0%20%40%60%80%0510152025营业收入（亿元）同比增速（%）-100%0%100%200%300%400%0.00.20.40.60.81.01.21.4归母净利润（亿元）同比增速（%）公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 项目数量不断增多项目数量不断增多，无线通信模组及解决方案业务无线通信模组及解决方案业务产产品均价从品均价从142.46元提升至元提升至175.50元，元，保持保持了了较强的议价能力较强的议价能力。表表 4：2020-20

37、22 年年 H1 美格智能产品销量与均价美格智能产品销量与均价 2020 年年 2021 年年 2022 年年 H1 主营业务产品销量（万片）749 1277 约 613 产品均价（元/片）140.39 142.46 175.5 资料来源：美格智能2020-2021年年报，2022年中报数据根据收入及均价测算，长城证券研究院 毛利率毛利率水平较为水平较为稳定，稳定，盈利能力稳中有升盈利能力稳中有升。2022 年前三季度公司实现销售毛利率 17.62%，较 2021 年同期下降 1.76pp，主要由于 2022 年上半年美金对人民币汇率大幅波动，导致公司以美金采购的原材料成本有一定程度上升。分区

38、域看，分区域看，2022 年上半年年上半年国内主营业务国内主营业务毛利率为毛利率为 17.77%，海外主营业务毛利率为，海外主营业务毛利率为 18.29%，主营业务海外毛利率略高于国内。，主营业务海外毛利率略高于国内。同时，2022 年前三季度公司实现净利率 6.76%，较 2021 年同期增长 0.75pp，盈利能力保持稳定增长水平。图图 9：美格智能美格智能 2017-2022 年年前三季度前三季度销售销售毛利率及销售净利毛利率及销售净利率率（%）资料来源：ifind，长城证券研究院 营收增长带来规模效应营收增长带来规模效应，费用控制能力，费用控制能力保持稳定保持稳定。2022 年前三季度

39、公司发生销售费用3245.47 万元，较去年同比增长 24.71%；发生管理费用 3812.85 万元，较去年同比增长19.12%；发生财务费用 1134.18 万元，较去年同比增长 9.04%；其中，2022 年前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 1.8%、2.1%、0.6%，较去年同期费用率稳中有降。公司整体费用率水平较去年保持稳定，展现较好费用控制能力。24.0%16.5%20.0%21.3%18.9%17.6%8.8%4.7%2.6%2.4%6.0%6.8%0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年2020年2021年2022年Q1-Q3毛利

40、率净利率 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 10：美格智能美格智能 2018-2022 年年前三季度前三季度费用率水费用率水平平（亿元，（亿元，%）资料来源：美格智能2018-2021年年报，2022年第三季度报告，长城证券研究院 注：公司在2018年前的管理费用包括研发费用，在2018年后将研发费用重新分类至单独列示。注重科技创新，注重科技创新，不断不断增加增加研发投入。研发投入。公司坚持自主研发，不断加大研发投入打造差异化产品。2022 年年前三季度前三季度公司公司发生发生研发费用研发费用分别为分别为 1.35 亿亿元元，主要主要用用于于 4G/5G 智能

41、模组智能模组、5G 算力模组、算力模组、5G 智能座舱域控制器解决方案智能座舱域控制器解决方案和和 4G/5G FWA 解决方案项目解决方案项目，致力打造，致力打造具有差异化及核心竞争力的优势模组产品。具有差异化及核心竞争力的优势模组产品。同时，公司注重研发人员团队升级及研发基地建设。截至截至 2021 年，公司研发人员占年，公司研发人员占员工总数比例员工总数比例高达高达 85.0%，同时同时公司公司在上海、西在上海、西安设立研发中心安设立研发中心，助力公司提高技术领先优势、扩大产品出货规模和拓展海外市场。图图 11：美格智能美格智能 2017-2022 年年前三季度前三季度研发投入情况研发投

42、入情况（亿元，（亿元，%）资料来源：美格智能2017-2021年年报，2022年第三季度报告，ifind，长城证券研究院 模组及物联网行业研发能力突出，客户认可度持续提升模组及物联网行业研发能力突出，客户认可度持续提升。公司是国内首批基于无线通信模组技术进行产品和技术开发的企业。公司基于高通芯片推出的 5G 模组支持 5G 独立组网和非独立组网，并且支持全球主要地区和运营商的 5G 商用频段，研发体系持续获得核心客户的高度认可。2015-2016 年，公司连续两年获得华为“十佳合作伙伴”的荣誉称号，年，公司连续两年获得华为“十佳合作伙伴”的荣誉称号，掌握高通和海思平台设计经验，为公司未来技术发

43、展及客户拓展打下坚实的基础。掌握高通和海思平台设计经验，为公司未来技术发展及客户拓展打下坚实的基础。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.502018年2019年2020年2021年2022年Q1-Q3销售费用（亿元）管理费用（亿元）财务费用（亿元）销售费用率管理费用率财务费用率1.011.071.471.82.291.350.460.550.851.411.691.3515.7%10.8%15.8%16.1%11.6%7.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.5

44、11.522.52002020212022年Q1-Q3研发投入（亿元）研发费用（亿元）研发投入占收比（%）公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.下游应用需求旺盛，下游应用需求旺盛，5G、LTE 及及车载车载模组市场广阔模组市场广阔 2.1 汽车行业汽车行业需求量价齐升，需求量价齐升，带来更广需求空间带来更广需求空间 2.1.1 量的角度：量的角度：车联网加快渗透，智能模组需求稳步攀升车联网加快渗透，智能模组需求稳步攀升 车联网是物联网下游应用的重要场景之一车联网是物联网下游应用的重要场景之一。车联网是汽车、电子、交通运输等行业融合的新型产业形态

45、，实现车-X（车、路、行人以及互联网等）之间进行无线通讯和信息交换的系统网络。根据 IOT 数据，2020 年，车联网市场占中国物联网下游行业的年，车联网市场占中国物联网下游行业的 15%，仅，仅次于制造业次于制造业/工业。工业。图图 12：2020 年中国物联网下游行业设备连接数量分布（年中国物联网下游行业设备连接数量分布（%）资料来源：IoT Analytic、长城证券研究院 2020 年以来，车联网行业发展上升至国家战略高度年以来，车联网行业发展上升至国家战略高度。工信部及交通运输部等部门陆续出台利好车联网发展政策。2018 年，工信部发布车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划，要求到要

46、求到 2020 年实现车联网产业跨行业融合取得突破，基本构建车联网综合应用年实现车联网产业跨行业融合取得突破，基本构建车联网综合应用体系，大幅提高用户渗透率，要求我国车联网用户渗透率达体系，大幅提高用户渗透率，要求我国车联网用户渗透率达 30%以上以上；同时加快 LTE-V2X和 5G-V2X 的技术研发及核心场景的商业化应用。表表 5：中国车联网相关行业政策一览中国车联网相关行业政策一览 发布时间发布时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2022 年 3 月 车联网网络安全和数据安全标准体系建设指南 提出到 2025 年，形成较为完善的车联网网络安全和数据安全标准体系。2021 年 12

47、 月 智能网联汽车团体标准体系建设指南 以“3+N”智能网联汽车相关标准研究框架、智能网联汽车技术路线图“三模两域”技术体系为基础，构建中国方案智能网联汽车团体标准体系。2021 年 7 月 5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年）强化汽车、通信、交通等行业的协同，加快提升 C-V2X 通信模块的车载渗透率和路侧部署。加快 5G 车联网部署。2020 年 4 月 关于推动 5G 加快发展的通知 开展 5G-V2X 标准研制及研发验证，强化 5G 网络安全数据保护，围绕 5G 各类典型技术和应用场景健全完善数据安全管理。2019 年 7 月 数字交通发展规划纲要 明确提出推动载运工具

48、、作业装备智能化，推动自动驾驶车路血统技术研发，开展专用测试场地建设。资料来源：工信部、交通运输部、中商产业研究院、长城证券研究院 制造业/工业,22%交通/车联网,15%智慧能源,14%智慧零售,12%智慧城市,12%智慧医疗,9%智能物流,7%其他,8%公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 中国乘用车市场需求旺盛，未来我国乘用车市场空间广阔。中国乘用车市场需求旺盛，未来我国乘用车市场空间广阔。2018-2020 年，我国乘用车市场销量“三连降”。2021 年，我国乘用车市场销量达 2148.2 万辆，同比增长 6.5%，结束“三连降”态势。据中汽协预计，我国 202

49、2 年乘用车销量有望达到 2300 万辆，同比增长 9%。中国车联网市场规模也不断扩大，2021 年达到年达到 2126 亿元，亿元，2017 年至年至 2022 年中年中国车联网市场规模国车联网市场规模 CAGR 近近 30%，据中研普华预测，据中研普华预测，2022 年我国车联网市场将超过年我国车联网市场将超过 2700亿元，同比增长超亿元，同比增长超 30%。图图 13：2016-2021 年中国乘用车产量（万辆）年中国乘用车产量（万辆）图图 14：2016-2022 年中国乘用车销量及预测（万辆）年中国乘用车销量及预测（万辆）资料来源：中商产业研究院、长城证券研究院 资料来源：中商产业

50、研究院、长城证券研究院 汽车行业向三化演进，智能网联车渗透率加速提升。汽车行业向三化演进，智能网联车渗透率加速提升。随着智能网联技术的发展，汽车逐步向网联化、电动化、智能化演进，汽车智能化迎来黄金发展时期，中国车联网汽车数量保持高速增长态势。据发改委统计，据发改委统计，2025 年中国智能汽车数量将达到年中国智能汽车数量将达到 2800 万辆，渗透万辆，渗透率达率达 82%，2030 年年智能汽车渗透率将高达智能汽车渗透率将高达 95%。图图 15：2016-2030 年中国智能网联车数量及渗透率（万辆，年中国智能网联车数量及渗透率（万辆，%）资料来源：国家工业信息安全发展研究中心、国家发改委

51、、长城证券研究院 2.1.2 价的角度：智能化、集中化带动模组逐步向智能化转变价的角度：智能化、集中化带动模组逐步向智能化转变 域控制器整合协同域控制器整合协同 ECU，汽车架构向“经典五域”演进。，汽车架构向“经典五域”演进。以博世、大陆等传统 Tier1 将汽车 E/E 架构按功能划分为座舱域、自动驾驶域、动力域、底盘域和车身域五大区域每-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05001,0001,5002,0002,5003,0002001920202021产量（万辆）同比增长（%）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5

52、.0%10.0%15.0%20.0%05001,0001,5002,0002,5003,000200022E销量（万辆）同比增长（%）805.20%12.70%31.10%36.40%51.60%82%95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002001920202025E2030E中国智能网联汽车数量（万辆）渗透率（%）公司深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明

53、 个区域对应推出相应的域控制器，最后再通过 CAN/LIN 等通讯方式连接至主干线甚至托管至云端，从而实现整车信息数据的交互。图图 16：汽车汽车 EE 架构未来趋势架构未来趋势 资料来源：根据博世资料绘制，长城证券研究院 传统 E/E 架构采用 CAN 总线通信网关，数据传输慢且通讯性能不足。现阶段分布式 ECU架构发展已接近瓶颈，算力及传输速率无法满足下一代智能汽车需求，集中式域控制器架构应运而生。图图 17：ECU 和域控制器和域控制器 DCU 性能对比性能对比 计算平台计算平台 E ECUCU 域控制器域控制器 D DCUCU 通讯网关 CAN 总线 以太网 传输速度 10kbit/s

54、-124kbit/s（CAN-FD 最大 8Mbps）10Gbit/s-100Gbit/s 通讯性能 总线负载率高，信号在子网络中重复发送 高带宽、低延时、低成本 协同性 各 ECU 独立运转，协同性差 域内统一链接控制、跨域协同 硬件数量 ECU 数量近百个、硬件成本和能耗大、占据空间大 ECU 数量大幅下降、能耗下降、空间节省 算力冗余 算力冗余大，浪费严重 域内算力有效利用、核心计算性能大幅提升 OTA 升级 大量分离嵌入式 OS 和应用程序由不同 Tier1 开发，无法 统一维护和 OTA 升级 统一管理与信息交互，便于 FOTA、SOTA升级 集成验证难度 集成验证难度大，复杂功能难

55、以开发 复杂功能开发难度大幅下降 资料来源：博世、盖世汽车研究院，长城证券研究院 智能座舱交互体验不断升级，领跑汽车智能化。智能座舱交互体验不断升级，领跑汽车智能化。智能座舱作为智能汽车的核心构成之一，经历机械化、电子化时代，在集成多样化的场景需求下向休闲、娱乐、办公的第三空间经历机械化、电子化时代，在集成多样化的场景需求下向休闲、娱乐、办公的第三空间转变转变。语音与触屏、情绪识别、手势识别、人脸识别、移动音乐厅等开始成为主流智能座舱的基本配置，多屏化和多屏互动成为未来汽车座舱的主要发展趋势。域控制器成为域控制器成为下一代智能座舱系统核心，在统一的软硬件平台上实现座舱电子功能。下一代智能座舱系

56、统核心，在统一的软硬件平台上实现座舱电子功能。集成液晶仪表、中控多媒体及副驾驶信息娱乐的一体化智能座舱将完全基于单一 ECU 的域控制平台 公司深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 18：汽车座舱发展史汽车座舱发展史 资料来源：美格智能公众号，长城证券研究院 据据 ICVTank 预计，预计，2025 年我国智能座舱市场规模将达到年我国智能座舱市场规模将达到 1030 亿元，亿元，2017-2025 年保持年保持快速增长，快速增长，CAGR 达到达到 13%。汽车智能化带动消费者对座舱需求也从传统的安全性、舒适性需求逐步演变为实现娱乐交互需求与自我成就，同时得益于消费

57、电子产品应用场景迁移，座舱智能化将迎来加速普及。由于智能座舱量产难度较小、成本相对可控，同时汽车 5G 网络的应用将加快推动智能座舱上市，因此智能座舱增速较快。据观研天下数据显示，据观研天下数据显示，2019 年全球智能座舱域控制器年全球智能座舱域控制器出货量为出货量为 40 万套，预计万套，预计 2025 年全球智能座舱域控制器出货量将达到年全球智能座舱域控制器出货量将达到 1300 万套万套。图图 19：2017-2025 年中国智能座舱行年中国智能座舱行业市场规模及预测业市场规模及预测 图图 20：2019-2025 年全球座舱域控制器出货量（万套）年全球座舱域控制器出货量（万套）资料来

58、源：灼鼎咨询、长城证券研究院 资料来源：观研天下，长城证券研究院 汽车座舱智能升级，带动提升车载模组新增量。汽车座舱智能升级，带动提升车载模组新增量。智能座舱顺应了汽车 EEA 从分布走向集中、软硬解耦、数字化的演变趋势。车规级通信模组朝 5G、C-V2X、GNSS 和智能天线的融合方向发展。与传统通信模组相比，车载模组需要高算力与传统通信模组相比，车载模组需要高算力的芯片和内存，叠加丰富的芯片和内存，叠加丰富的接口和强大的处理功能的接口和强大的处理功能；多屏设计最优化、3D 渲染最优化、网络通信低时延、多摄像头接入及处理等关键技术均对车载模组提出了更高的要求。智能化趋势带动车载模组量价齐升。

59、智能化趋势带动车载模组量价齐升。随着汽车电子电气架构由分布式向集中式演进，T-Box 通信单元由单一 4G 模组向 4G+V2X、5G、5G+V2X 等集成模组演进、从单一电单元向信息通信域控制器和高性能计算平台演进。根据佐思汽研2022 年全球和中国汽车383397443693010300%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E中国智能座舱市场规模（亿元）YOY（%）408024040069097013000%50%100%150%200%

60、02004006008001,0001,2001,400201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 公司深度报告 长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 无线通信模组市场研究报告 显示，T-BOX终端单车价值量由终端单车价值量由500-600元提升至元提升至1000-2000元。目前一体化集成（含元。目前一体化集成（含 5G，V2X，GNSS 定位和定位和 WIFI）的）的 T-BOX 终端单车价值超终端单车价值超过过 2000 元人民币元人民币，带动车载无线通信模组市场规模持续放大。图图 21：车载车载模组单车价值量情况模组单车价值量情况 种类种类 单

61、车价值量（元）单车价值量（元）单一 4G 模组 500-600 4G/5G+V2X 1000-2000 一体化集成 T-Box 2000+智能模组 1000-1500 资料来源：佐思汽研，长城证券研究院 全球模组市场“东升西落”，国产替代将成为大势所趋。全球模组市场“东升西落”，国产替代将成为大势所趋。海外通信模组厂商入行较早，但由于人力成本、管理成本高，叠加疫情影响，国外厂商出货量大幅下降，国内厂商市场份额不断提高。据 Counterpoint 数据统计，2018 年全球通信模组市场份额主要被 Sierra、Telit、Gemalto 等海外厂商占据，国内厂商话语权较小。但截至但截至 202

62、1 年年 Q3，全球前五大，全球前五大份额均被国内厂商（移远通信、广和通、美格智能）占据，份额均被国内厂商（移远通信、广和通、美格智能）占据，共共占比占比 58.9%，国产替代进程加快。图图 22：2018 年全球蜂窝物联网模组供应商出货量份额年全球蜂窝物联网模组供应商出货量份额 图图 23：2021 年年 Q3 全球蜂窝物联网模组供应商出货量份额全球蜂窝物联网模组供应商出货量份额 资料来源：Counterpoint、长城证券研究院 资料来源：Counterpoint，长城证券研究院 需求端需求端&政策端双驱动，车载无线通信模组市场发展政策端双驱动，车载无线通信模组市场发展迅猛迅猛。据中商产业

63、研究院预计，2022年中国车联网行业渗透率将达到 59.8%，随着车联网的快速渗透及搭载率的稳步提升，车载通信模组市场空间有望充分释放。2021 年，中国车载通信模组出货量达年，中国车载通信模组出货量达 7816.9 万片，万片，据据 NTCysd 预计，预计，2025 年我国车载通信模组出货量将增长至年我国车载通信模组出货量将增长至 15452.7 万片，万片，2021-2025年年 CAGR 为为 18.5%。图图 24：十四五中国车载通信模组出货量预测（万片）十四五中国车载通信模组出货量预测（万片）资料来源：NTCysd、长城证券研究院 15%12%12%9%9%5%38%日海智能移远通

64、信Sierra金雅拓泰利特Ublox其它31.6%9.6%6.2%6.1%5.4%4.4%4.1%2.8%2.3%1.8%25.7%移远通信广和通中国移动日海智能美格智能TelitThales5893.27816.99358.611517.913871.705,00010,00015,000202020224 公司深度报告 长城证券19 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.1.3 车载智能模组市场空间测算车载智能模组市场空间测算：2025 年市场空间将达到百亿年市场空间将达到百亿 预计预计 2025 年车载智能模组年车载智能模组将达到百亿市场空间将达到百亿市场空间。根据

65、 汽车产业中长期发展规划 预计，到 2025 年，全国汽车销量将达到 3500 万辆。根据观研天下预计，汽车智能化渗透率将达到 75.90%。我们假设预计 2025 年，智能模组的渗透率达 35%-45%，对应到 2025 年国内车载智能模组的市场空间将达到 102.28-131.5 亿元。表表 6：车载智能模组市场空间测算车载智能模组市场空间测算 20222022 20232023 20242024 20252025 中国汽车市场销量（万辆）2570 2520 2780 3500 中国智能网联汽车渗透率（%）55.10%59.80%72.10%75.90%智能模组渗透率（%，假设）1%-3%

66、5%-10%20%-30%35%-45%单价（元）1200 1200 1100 1100 智能模组市场空间(亿元）1.7-5.1 9.04-18.08 44.1-66.14 102.28-131.5 美格智能的市场份额（%，假设）90%-95%75%-85%60%-70%45%-66%美格智能收入产值（亿元）1.53-4.85 6.78-15.37 26.46-46.3 46.03-86.79 资料来源：中国汽车工业协会、中国汽车工业信息网、长城证券研究院 美格智能作为国内车载智能模组的领头羊，当前与比亚迪深度合作，是国内最先上车量产的智能模组厂商玩家，当前占据整个智能模组市场的绝大多数市场份

67、额，随着其他车厂逐步加大对智能模组的市场需求，我们认为美格的市场份额仍将占据主要份额；其次，我们重点强调，上述测算中，我们假设一个车只用一个智能模组，但是随着车内屏幕的上述测算中，我们假设一个车只用一个智能模组，但是随着车内屏幕的增加，我们认为单车智能模组的数量将会增加到增加，我们认为单车智能模组的数量将会增加到 2 个甚至更多，这也将进一步打开车载个甚至更多，这也将进一步打开车载模组市场空间。模组市场空间。2.2 海外海外 CPE 市场需求显著市场需求显著，5G FWA 应用广泛应用广泛 提供算力支持，提供算力支持，5G CPE 需求稳步提升需求稳步提升。传统“光猫”路由器需要连接运营商光纤

68、接入网设备才可转化 Wi-Fi 信号，而 5G CPE 只需连接信号范围内的 5G 基站即可产生接受 5G信号，转化为 Wi-Fi 使用，有效节省了光纤光缆入户成本。同时，5G CPE 具备 1）可移）可移动性强动性强，可直接插 SIM 卡使用，体积小巧便携；2）灵活性高）灵活性高，无需复杂的人工安装流程；3）提供算力支持）提供算力支持，除了提供网络连接功能外，5G CPE 还可以与边缘计算结合，成为一个下沉的边缘计算节点，为相关设备提供算力支持。图图 25：5G CPE 入户原理入户原理 资料来源：烽火MIFON、长城证券研究院 公司深度报告 长城证券20 请参考最后一页评级说明及重要声明

69、表表 7：5G CPE 与光纤入户对比情况与光纤入户对比情况 上网方式上网方式 光纤宽带光纤宽带 5 5G CPEG CPE 向上连接对象 无源光网络 PON 5G 基站 外网网络速率（理论峰值）100M/200M/500M/1000M bps NSA：4.1Gbps/660Mbps SA：2.1Gbps/900Mbps（以 OPPO 5G CPE T1 为例）使用成本 低 低 移动性 不可移动需要光纤接入资源 可以移动有 5G 信号覆盖即可 网络时延 毫秒级 毫秒级 资料来源：星纵智能、长城证券研究院 国外光纤普及不足，国外光纤普及不足，CPE 市场规模稳步攀升。市场规模稳步攀升。得益于“宽

70、带中国”战略的实施，目前中目前中国光纤覆盖率约为国光纤覆盖率约为 90，而国外光纤覆盖率仅，而国外光纤覆盖率仅 30。欧美国家的光纤网络由运营商主导建设，成本较高，边缘郊区和偏远地区并无高速互联网服务，光纤普及率低。同时，受疫情影响人们线上办公、学习场景越来越广泛，对稳定高速的网络需求迫切。根据 5G 物联网产业联盟数据，2020 年年 5G CPE 全球出货量达到全球出货量达到 300 万台，预计在万台，预计在 2020-2025 年，年，5G CPE 出货量保持出货量保持 100以上复合增长率，以上复合增长率，将将在在 2025 年达年达 1.2 亿台，亿台，全球全球 5G CPE 市市场

71、规模达场规模达 600 亿元。亿元。图图 26：2019-2025 年全球和中国年全球和中国 CPE 出货量（万台）出货量（万台）图图 27：2019-2025 年全球和中国年全球和中国 CPE 市场规模（亿元）市场规模（亿元）资料来源：5G物联网产业联盟，长城证券研究院 资料来源：5G物联网产业联盟，长城证券研究院 华为市场份额受困释放，国内华为市场份额受困释放，国内 CPE 厂商顺势入局。厂商顺势入局。华为受困于美国制裁，产品仍以 4G老产品为主，缺乏更新迭代，市场竞争力逐渐下降。但由于国代渠道触点较深，2021 年年在整体在整体 CPE 市场出货量中仍位居第一，但市场份额同比下滑市场出货

72、量中仍位居第一，但市场份额同比下滑 21%。随着华为市场份额受困释放，国内手机厂商如 OPPO、小米等也开始进军 CPE 市场，将 CPE 作为 5G 应用终端中除手机以外的场景延伸，助推 CPE 市场容量提升。图图 28：2020 年年(内内)&2021 年年(外外)国内国内 CPE 整体市场格局整体市场格局 图图 29：2020 年年(内内)&2021 年年(外外)国内国内 5G CPE 市场格局市场格局 资料来源：BGD咨询，长城证券研究院 资料来源：BGD咨询，长城证券研究院 8,000 1200002,0004,0006,0008,00010,00012,00020192020202

73、242025中国市场规模（万台）全球市场规模（万台）1.4248702.4480600020040060080020022202320242025中国市场规模（亿元）全球市场规模（亿元）华为通则中兴其他华为通则中兴OPPO鼎桥其他 公司深度报告 长城证券21 请参考最后一页评级说明及重要声明 “国产芯”“国产芯”CAT4 仍为市场主流，仍为市场主流，5G CPE 渗透率逐步提升。渗透率逐步提升。目前国内市场因 4G 网络覆盖全面，流量资费低，设备终端均价可做到 300 元以内，仍以 4G CAT4 产品为主

74、。目前目前市场主流市场主流 CPE 产品价格以产品价格以 200-500 元为主，元为主，5G CPE 市场均价约市场均价约 2500 元，较其他元，较其他 CPE产品价格昂贵产品价格昂贵，目前市场渗透率较低。但随着 5G 应用场景加速落地、5G 覆盖范围进一步扩展，5G CPE 市场份额将逐渐提升，据据 BGD 预计，预计，2023 年我国年我国 5G CPE 产品市场份产品市场份额有望超过额有望超过 10%。图图 30：国内国内 CPE 分价位段年度走势分价位段年度走势 图图 31：2023 年国内年国内 5G CPE 渗透率预测渗透率预测 资料来源：BGD咨询，长城证券研究院 资料来源：

75、BGD咨询，长城证券研究院 5G 助推速率提升，海外玩家广泛应用。助推速率提升，海外玩家广泛应用。4G 和 5G 是 FWA 的两大组成部分，通过 4G 技术可使 FWA 速率达到 100Mbps，理论上 5G 可将其推至 1Gbps 或更高，4G/5G FWA 已成为运营商发展宽带业务的主要选择之一。据华为统计，截至据华为统计，截至 2021 年底，全球年底，全球 4G/5G FWA用户数已超过用户数已超过 6500 万，万，4G FWA 用户数占用户数占 95%；预计在；预计在 2025 年年 5G FWA 用户占比提升用户占比提升至至 27%。爱立信、华为和诺基亚均已经部署 LTE FW

76、A 的网络解决方案，同时华为、诺基亚、绿驰通讯、NetComm wireless 也提供 CPE 服务。图图 32：全球提供全球提供 FWA 的服务提供商数量的服务提供商数量 资料来源：爱立信，长城证券研究院 2.3 泛泛 IoT 领域场景广泛，技术催化下游升级领域场景广泛，技术催化下游升级 传统零售数字化转型加快，智慧零售或成增长突破口传统零售数字化转型加快，智慧零售或成增长突破口。面对疫情冲击，传统线下零售商面临下沉或进行数字化转型。随着 AI 技术的成熟，“AI+零售”的商业价值逐步显现。20210%20%40%60%80%100%120%20202-30030

77、0-5005005G CPE,10.00%5G CPE4G CPE4226238050019年8月20年2月20年10月21年4月21年10月22年4月 公司深度报告 长城证券22 请参考最后一页评级说明及重要声明 年中国数字零售投融资金额年中国数字零售投融资金额 706.4 亿元，同比增长亿元，同比增长 59.63%，在疫情持续反复导致线下零售受到冲击情况下，市场对数字零售十分看好，投融资金额不断攀升。据据艾瑞艾瑞咨询数据咨询数据显示，显示，2018 年中国“年中国“AI+零售”市场规模仅零售”市场规模仅 4.2 亿元，随着亿元，随着 AI 解决方

78、案能力的不断提升解决方案能力的不断提升及需求的增多，及需求的增多，艾瑞艾瑞咨询预计咨询预计 2022 年中国“年中国“AI+零售”市场规模将达到零售”市场规模将达到 26.7 亿元。亿元。图图 33：2017-2021 年中国数字零售投融资金额（亿元，年中国数字零售投融资金额（亿元，%）图图 34：2018-2022 年中国年中国 AI+零售市场规模（亿元，零售市场规模（亿元，%）资料来源：智研咨询，长城证券研究院 资料来源：艾瑞咨询，长城证券研究院 移动支付渗透率逐步上升，用户量高增为新零售提供更大市场空间。移动支付渗透率逐步上升，用户量高增为新零售提供更大市场空间。据 CNNIC 数据显示

79、，我国2011-2021年移动支付用户规模实现大幅上涨，由1.87亿户上升至2021年6月的8.72亿户，渗透率高速扩大。同时，国民移动支付业务的金额也实现快速增长，据中国人民据中国人民银行数据统计，银行数据统计，2021 年我国年我国移动支付业务金额移动支付业务金额达达 526.98 万亿元万亿元，同比增长，同比增长 21.93%。移移动支付业务的快速发展将进一步促进动支付业务的快速发展将进一步促进 AI 新零售的市场扩张。新零售的市场扩张。图图 35：2011-2021H1 中国移动支付用户规模统计（亿中国移动支付用户规模统计（亿户）户）图图 36：2014-2021 年中国移动支付业务规

80、模（万亿）年中国移动支付业务规模（万亿）资料来源：CNNIC，前瞻产业研究院，长城证券研究院 资料来源：中国人民银行，前瞻产业研究院，长城证券研究院 AI 新零售促进线下智能终端需求增长。新零售促进线下智能终端需求增长。随着移动互联网的普及和零售行业细分市场的发展，叠加商业银行利益推动，较大的潜在商户规模以及传统 POS 机终端存量更换需求都推动着智能 POS 终端持续增长。从技术趋势看，移动从技术趋势看，移动 POS、安卓平台的产品已经导入市、安卓平台的产品已经导入市场，将迎来快速增长。场，将迎来快速增长。2021 年，中国联网年，中国联网 POS 机数量达到机数量达到 3893.61 万台

81、，保持快速增长。万台，保持快速增长。除 POS 终端外，中国自动售货机行业同样受 AI 新零售影响，迎来高速增长趋势。据华据华经产业研究院统计，经产业研究院统计，2022 年我国自动售货机保有量将达到年我国自动售货机保有量将达到 116.89 万台，万台，2016-2022 年年CAGR 为为 29.64%。我们预计未来随着 AI 新零售的进一步渗透，智能终端需求将持续增长。图图 37：2015-2021 年中国联网年中国联网 POS 机数量（万台机数量（万台）图图 38：2016-2022 年中国自动售货机保有量（万台）年中国自动售货机保有量（万台）-100%-50%0%50%100%150

82、%200%250%02004006008001,0001,2001,4002002020212017-2021年中国数字零售投融资金额YoY0%20%40%60%80%100%0501820192020E2021E2022E2018-2022年中国AI+零售市场规模（亿元）YoY(%)02.557.5102011-2021H1中国移动支付用户规模统计（亿户）0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%0020002020212014-2020年中国移动支付业务规模

83、（万亿）YoY(%)公司深度报告 长城证券23 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：华经产业研究院，长城证券研究院 资料来源：华经产业研究院，长城证券研究院 5G+Cloud AR/VR 顺势而发，带动顺势而发，带动终端场景终端场景 5G 模组新需求。模组新需求。随着 5G 的商用进程，全球虚拟现实产业(AR/VR)也进入新一轮爆发期。5G 技术提供的高峰值速率、毫秒级的传输时延和千亿级的连接能力催使云化 AR/VR 业务的发展，我国虚拟现实技术、产品、应用创新也更加活跃。根据中国信通院数据显示，预计到根据中国信通院数据显示，预计到 2024 年，全球年，全球 AR 终端出货量将达终端

84、出货量将达4125 万台，年复合增长率达万台，年复合增长率达 188%，其市场规模预估达，其市场规模预估达 2400 亿元。亿元。随着数字化技术的不断更迭，AR 上云，解决 AR 终端成本需求，提升 AR 用户体验，是当前 AR 产业化、规模化发展的必由之路。图图 39：云云 AR/VR 应用场景应用场景 图图 40：5G+AIoT 下的智慧医疗场景下的智慧医疗场景 资料来源：美格智能公司官网，长城证券研究院 资料来源：美格智能公司官网，长城证券研究院 3.智能化智能化产品产品+保姆式服务保姆式服务，全力打造全力打造核核心竞争优势心竞争优势 3.1 深度绑定芯片玩家，引领深度绑定芯片玩家，引领

85、 AIoT 进入摩尔定律时代进入摩尔定律时代 积极拓展与芯片厂商合作，积极拓展与芯片厂商合作，5G 高算力模组引领高算力模组引领 AIoT 进入摩尔定律时代。进入摩尔定律时代。美格智能作为物联网算力赛道的产业玩家之一，以前瞻性的视野布局算力智能模组，积极拓展芯片厂商合作。在算力概念初入大众视野时，美格智能的算力模美格智能的算力模组就已历经三代产品的迭代演组就已历经三代产品的迭代演进，形成了从进，形成了从 0.2T 到到 27T 的矩阵式产品阵营的矩阵式产品阵营。-20%-10%0%10%20%30%004000500020002

86、12015-2021年中国联网POS机数量（万台YoY(%)24.6235.0854.2173.9875.4692.45116.890204060800022E 公司深度报告 长城证券24 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 41：美格智能与各芯片厂商合作情况美格智能与各芯片厂商合作情况 芯片厂商芯片厂商 模组类型模组类型 产品产品 高通高通 5G 智能模组 SRM930、SRM900L、SRM900 5G 数传模组 SRM815、SRM825、SRM825W 算力模组 SNM951 智能模组 SLM500Q、SLM756、

87、SLM900、SLM920 NB-IoT SLM156、SLM160、SLM190、SLM151-T、SM130 展锐展锐 4G LTE 数传模组 SLM320、SLM322、SLM323、SLM330、SLM750/mini PCle etc.智能模组 SLM500S、SLM757 资料来源：美格智能官网，长城证券研究院 美格智能 5G 高算力智能模组 SRM930 基于高通 QCM6490 平台，在工艺制成、AI 算力及综合表现（跑分）等方面均表现优异。工艺制成：工艺制成：高通 QCM6490 平台采用先进的 6nm FinFET 工艺，是目前 IoT 产品线中最高的制程工艺，也代表着性价

88、比最高的一款中高端 IoT 芯片平台。美格美格 5G SRM930 高算力高算力模组，大幅降低客户的设计成本和设计难度，缩短客户产品的上市时间。模组，大幅降低客户的设计成本和设计难度，缩短客户产品的上市时间。图图 42：美格智能美格智能 5G SRM930 高算力智能模组图示高算力智能模组图示 资料来源：美格智能公众号，长城证券研究院 AI 算力：算力：美格 5G SRM930 高算力模组具有具有 14Tops AI 算力，可以适应苛刻的工业场景以算力，可以适应苛刻的工业场景以及极寒极热的室外场景。及极寒极热的室外场景。同时，美格智能还开发了以“MeiGlink”为基础的标准 AI 算力函数，

89、针对典型的多屏、多 Camera、3D UI、安卓虚拟机等应用开发了标准的 AI 接口函数，实现客户“盲选盲用”。综合表现（跑分）：综合表现（跑分）：美格智能 SRM930 模组基于 6490 平台强大的硬件性能以及美格智能研发团队在硬件设计和软件优化方面强大的设计、研发和优化能力，在安兔兔跑分平台在安兔兔跑分平台上取得了上取得了 56.5 万分的优异表现万分的优异表现，带来的将是丰富的音视频等多媒体能力和流畅的人机交互体验。公司深度报告 长城证券25 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 43：美格智能美格智能 5G SRM930 高算力智能模高算力智能模组安兔兔跑分数据组安兔兔跑分数据

90、资料来源：美格智能公众号，长城证券研究院 强传输速率及超高算力，叠加成本优势，激发业务新增量。强传输速率及超高算力，叠加成本优势，激发业务新增量。美格智能的高算力模组不论从平台、制程、CPU 或算力等方面均表现优异。其中 6490 平台作为 600 系列的高端方案，对比高通早期 8155 平台在制程、算力、WiFi 等方面均进行升级迭代，同时针对产品成本进行调控，打造高性价比的高算力智能模组。图图 44：6490 芯片和芯片和 8155 芯片模组对比芯片模组对比 8 8295295 芯片芯片 6 6490490 芯片芯片 8 8155155 芯片芯片 6 6350350 芯片芯片 高通高通 8

91、 820A20A 高通高通 S SA6155PA6155P 算力 30Tops 14Tops 算力 8Tops 算力-制程 5nm 6nm 7nm 8nm 14nm 11nm CPU 性能-2.7GHz 8 核 Kryo435（2.42GHz）2 大核+6 小核Kyro560 4 核 Kyro200（42K）8 核 Kyro300（40K）GPU 性能-Adreno642L Adreno640 Adreno615 Adreno530（320）Adreno608（430）价格-1300 元以下 1600 元 1300 元 250 元-资料来源：公司公开交流资料、易车，长城证券研究院 图图 45：

92、美格智能模组个系列平台对比美格智能模组个系列平台对比 资料来源：美格智能公众号，长城证券研究院 传统传统 T-BOX 方案方案 VS 智能模组方案，智能模组方案，并非技术路线之争，并非技术路线之争，两种路线将长期共存两种路线将长期共存。我们认为基于智能模组的智能座舱+联网集成式方案，和纯座舱芯片+T-BOX 的方案，并非技术并非技术路线之争，而是智能座舱需求多样化及消费电子下沉到座舱域趋势下，需求的多样性和路线之争，而是智能座舱需求多样化及消费电子下沉到座舱域趋势下，需求的多样性和差异化导致的技术路线和产品路线不同差异化导致的技术路线和产品路线不同，主要取决于车厂自主选择、目标市场的需求属性等

93、多个方面，我们认为，这两种方案将会长期并存，双方各有优势这两种方案将会长期并存，双方各有优势。对于美格智能来讲，随着除比亚迪之外的客户群体的逐步增多，我们认为，美格智能模组营业收入将保持稳健增长。3.2 万物智联促进智能化产业快速迭代，多边界业务扩万物智联促进智能化产业快速迭代，多边界业务扩展带来业务增长新动力展带来业务增长新动力 公司深度报告 长城证券26 请参考最后一页评级说明及重要声明 多边界业务扩展，以卓越的软硬件实力驱动智能产业全维度发展。多边界业务扩展，以卓越的软硬件实力驱动智能产业全维度发展。美格高算力智能模组具有极高的泛用性和超长生命周期，可广泛应用于可广泛应用于 5G+XR

94、元宇宙、元宇宙、5G+智能座舱、智能座舱、5G+工业互联网等下游应用领域工业互联网等下游应用领域。美格智能针对产业虚拟信息画面抖动、数据传输时延差、虚拟信息画面抖动、数据传输时延差、网络信号堵塞网络信号堵塞等痛点等痛点，推出搭载新一代 5G 网络技术的 5G 高算力智能模组 SRM930 和高算力智能模组 SNM951。AI 算力可达算力可达 15Tops，5G 网络信号全覆盖，满足云化网络信号全覆盖，满足云化 AR/VR 实实时交互的响应需求。时交互的响应需求。SRM930 系列模组：系列模组：基于高通 5G SoC QCM6490 平台开发，支持独立组网（支持独立组网（SA）和）和非独立组

95、网（非独立组网（NSA）两种模式，支持）两种模式，支持 120Hz 屏幕刷新率，屏幕刷新率，双屏异显和双触摸控制，并具有 4 路摄像头接口。CPU 最大核主频提升到 2.7GHz，GPU 升级到 Adreno 642L，AI 算力算力超超 14Tops。SRM930 可应用于 5G+机器视觉、5G+智能座舱领域，促进通信感知与计算加速融合。图图 46：美格智能美格智能 NR+Wifi6 多路聚合图示多路聚合图示 图图 47：美格智能美格智能 5G+智能座舱模组图示智能座舱模组图示 资料来源：美格智能公众号，长城证券研究院 资料来源：美格智能公众号，长城证券研究院 SNM951 智能模组：智能模

96、组：在通信性能方面支持 Wi-Fi 6、下行 22 Wi-Fi MIMO、蓝牙 5.1以及可扩展的 5G 网络连接能力，搭载了搭载了 Android 10 操作系统，默认板载存储为操作系统，默认板载存储为 256GB UFS+12GB LPDDR5。SNM951 先进的内核处理器、强大的系统算力支持、8K 视频编解码能力和超低时延等可供云游戏服务端与用户端两端交互的优秀性能。图图 48：美格智能美格智能 5G SNM951 云游戏应用云游戏应用 公司深度报告 长城证券27 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：美格智能官网，长城证券研究院 美格智能积极响应市场需求，完善产品布局美格智能积

97、极响应市场需求，完善产品布局，迎来业绩增长新动力，迎来业绩增长新动力。美格智能同时布局智能模组与零售终端、5G+AR/VR 领域，积极实现产品信息技术应用创新，未来将借助技术及产品与优势进一步拓展新零售及 AR/VR 市场业务。3.3 联合龙头车厂，联合龙头车厂，打造打造 5G 智能座舱核心竞争力智能座舱核心竞争力 强强联合比亚迪，产品合作持续催化。强强联合比亚迪，产品合作持续催化。公司目前向比亚迪提供智能座舱产品及解决方案。其中，5G 智能模智能模组产品在比亚迪组产品在比亚迪 DiLink4.0 和和 DiLink5.0 平台上均有大规模量产应用，平台上均有大规模量产应用，平台覆盖汉、唐、腾

98、势、海豹等多种车型平台覆盖汉、唐、腾势、海豹等多种车型。比亚迪作为国产龙头电动汽车品牌，汽车销量快速提升。截止至截止至 2022 年年 4 月，比亚迪市场份额进一步提升至月，比亚迪市场份额进一步提升至 28.7%，汉、唐等车型，汉、唐等车型 2022 年年 5 月月与与 6 月销售量均超过万辆规模。月销售量均超过万辆规模。公司与比亚迪的合作将有助于公司深入探索电动汽车行业，充分享受行业红利并加速成长。图图 49：20201 18 8-20222022 年年 H1H1 比亚迪新能源汽车销量（辆）比亚迪新能源汽车销量（辆）图图 50：2022H1 比亚迪汉、唐汽车销量及增速（辆，比亚迪汉、唐汽车销

99、量及增速（辆，%）资料来源：通联数据，长城证券研究院 资料来源：盖世汽车，长城证券研究院 公司在智能网联汽车和新能源汽车领域进行通信模组的设计、研发和制造，推出了一系列基于 4G/5G 技术的安卓智能模组和 M2M 模组，产品被多家车企广泛使用。2020 年，美格推出的 5G 智能模组 SRM900，为智能座舱一芯多屏提供了 5G 解决方案，突出表现在智能座舱领域并与多家头部新能源车企建立合作。2021 年美格推出的 5G 高算力智能020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00018年1月18年4月18年7月18年10月19年1月19

100、年4月19年7月19年10月20年1月20年4月20年7月20年10月21年1月21年4月21年7月21年10月22年1月22年4月-60%140%340%540%740%940%1140%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00022年1月 22年2月 22年3月 22年4月 22年5月 22年6月汉DM汉EV唐DM唐EV汉DM同比汉EV同比唐DM同比唐EV同比 公司深度报告 长城证券28 请参考最后一页评级说明及重要声明 模组 SRM930，在性能、算力、接口和分辨率等方面同样表现突出，实现在汽车智慧驾舱领域应用，加速汽车行业的转型升级。4.盈利预测与估

101、值水平盈利预测与估值水平 4.1 关键关键假设假设 美格智能作为国内领先的模组厂新锐，在技术以及产品等方面均持续领先，我们认为模组业务以及 FWA 业务作为核心业务，将持续保持稳健增长。首先，智能模组业务，美格智能积极把握物联网行业数字化和智能化趋势，深耕智能模组产品研发，在 4G 模组出货量居于行业前列，并且率先推出 5G 智能模组，我们认为，随着智能模组渗透率的逐步提升，2022-2024 年产品毛利率稳定保持在 20%+。其次，数传模组业务，随着万物互联的持续推进，数传模组 2022-2024 年营业收入增速将稳定保持在 30%+；随着 NB-IOT 以及 CAT1 模组业务的提升，毛利

102、率或将略有下降，但是，我们认为随着规模效应的逐步体现以及生产效率的逐步提升，毛利率将稳定保持10%+。最后，FWA 业务，市场竞争格局发生变化，美格智能基于 IDH 业务的技术和产品积累，在国外运营商等大客户方面一直具备很好的认可度，我们预计，2022-2024 年 FWA 终端毛利率稳定保持在 20%+。综上，我们认为，随着传统业务的顺利剥离，美格智能进入业务的快速发展阶段，随着万物互联的持续推进，我们预计，2022-2024 年美格智能营业收入将稳定保持 35%+，毛利率将稳定保持在 20%+。表表 8：公司业务拆分（单位：亿元，公司业务拆分（单位：亿元，%）报告期报告期 2021 202

103、2E 2023E 2024E 数传模组数传模组 营业收入（亿元）3.35 4.02 6.25 9.45 YOY（%）23.52%19.98%55.55%51.19%占收比（%）17.00%14.81%16.25%17.01%毛利率（%）-13.00%13.00%12.50%智能模组智能模组 营业收入（亿元）10.24 14.70 20.10 28.60 YOY（%）86.16%43.57%36.73%42.29%占收比（%）52.00%54.22%52.29%51.51%毛利率（%）21.03%22.26%22.66%22.38%F FWAWA 营业收入（亿元）6.10 8.39 12.09

104、17.48 YOY（%）103.46%37.55%44.00%44.58%占收比（%）31.00%30.97%31.45%31.48%毛利率（%）24.00%25.00%25.00%24.50%合计合计 营业收入（亿元）19.69 27.11 38.44 55.53 YOY（%）-37.69%41.77%44.46%公司深度报告 长城证券29 请参考最后一页评级说明及重要声明 毛利率（%）18.38%21.74%21.82%21.37%资料来源：wind等，长城证券研究院 4.2 投资建议投资建议 基于美格智能的业务布局，我们选取广和通、移远通信作为可比公司。移远通信是专业的物联网无线模块的供

105、应商，主要从事物联网领域蜂窝通信模块及其解决方案的设计，研发与销售服务，主要产品包括 GSM/GPRS（2G 类别）系列，WCDMA/HSPA（3G 类别）系列，LTE（4G 类别）系列，NB-IoT 系列等蜂窝通信模块等。广和通专注于物联网与移动互联网无线通信技术和应用的推广及其解决方案的应用拓展，是无线通信技术领域拥有自主知识产权的专业产品与方案提供商，主要产品包括 2G、3G、4G、NB-IoT 无线通信模块以及基于其行业应用的通信解决方案。我们对比 PE 估值，美格智能估值低于可比公司及行业平均估值水平，但是美格智能在模组产品布局、技术水平等方面均处于行业领先水平，估值仍有提升空间。表

106、表 9：可比公司估值可比公司估值 1（数据截止至（数据截止至 2022.11.16）代码代码 公司简称公司简称 股价股价/元元 EPS 2022E 2023E 2024E 300638.SZ 广和通 20.97 0.78 1.08 1.46 603236.SH 移远通信 113.35 3.29 4.94 7.14 平均平均 67.1667.16 2.04 3.01 4.30 002881.SZ 美格智能美格智能 30.49 0.70.76 6 1.1.2222 1.1.9696 资料来源：ifind，长城证券研究院 表表 10：可比公司估值可比公司估值 2（数据截止至（数据截止至 2022.1

107、1.16）代码代码 公司简称公司简称 总市值总市值/亿元亿元 2222 年年归母净利润归母净利润/亿亿元元 PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300638.SZ 广和通 130.72 4.84 27.01 19.37 14.37 603236.SH 移远通信 214.21 6.15 34.51 22.96 15.87 平均平均 172.47172.47 5.50 30.76 21.17 15.12 002881.SZ 美格智能美格智能 73.07 1.81 40.26 25.08 15.57 资料来源：ifind，长城证券研究院 我们预测公司 2022

108、-2024 年归母净利润为 1.81/2.92/4.69 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 分别为 0.76/1.22/1.96 元，当前股价对应 PE 分别为 40/25/16 倍,较同行业平均估值仍明显低估，因此，我们坚定看好美格智能未来业绩发展，维持“买入”评级。5.风险提示风险提示 行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：无线通信模组产品具有一定技术壁垒，但随着国内技术及研发人才的不断兴起以及行业整体水平的提升，将产生更多行业竞争者，加剧市场竞争。公司需持续提升产品研发技术能力，不断增强研发人员团队能力，以应对未来激烈的市场竞争。公司深度报告 长城证券30 请参考最后一页评级说明

109、及重要声明 车载模组市场拓展不及预期风险：车载模组市场拓展不及预期风险：公司无线通信模组目前在智能网联车、车载监控等领域大规模应用，如公司模组产品在品质管控方面出现批量性问题，对应产生的产品维修维护成本和退换货成本将极其高昂，并有可能发生终端客户索赔成本，将不利于公司在车载模组市场的拓展。宏观经济波动风险：宏观经济波动风险：公司 FWA、CPE 业务主要基于海外市场，受新冠疫情、台海形势对中外贸易关系的影响，海外市场发展不及预期时，将不利于公司业务及订单的开发，造成公司业绩受部分影响。公司深度报告 长城证券31 请参考最后一页评级说明及重要声明 5.1 附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百

110、万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1120.85 1969.08 2711.28 3843.85 5552.71 成长性 营业成本 882.03 1597.56 2121.91 2998.71 4351.98 营业收入增长 20.15%75.68%37.69%41.77%44.46%销售费用 28.01 35.17 47.45 69.96 99.95 营业成本增长 18.22%81.12%32.82%41.32%45.13%管理费用 32.29 45.98 62.36 86.10

111、111.61 营业利润增长-12.88%586.38%62.10%59.94%60.70%研发费用 141.05 169.19 271.13 365.93 506.96 利润总额增长-19.89%653.20%61.58%60.06%60.95%财务费用 1.43 18.70 24.40 31.90 44.42 归母净利润增长 12.21%330.54%53.47%60.53%61.03%其他收益 21.19 24.77 22.00 28.00 60.00 盈利能力 投资净收益 0.43-3.30 7.50 9.15 10.00 毛利率 21.31%18.87%21.74%21.99%21.6

112、2%营业利润 16.55 113.61 184.17 294.56 473.36 销售净利率 1.48%5.77%6.79%7.66%8.52%营业外收支-1.47 0.00-0.60-0.73-0.45 ROE 4.72%17.03%19.71%24.00%29.18%利润总额 15.08 113.61 183.57 293.82 472.91 ROIC 169.64%44.67%33.25%71.09%54.15%所得税-12.36-4.14 2.07 3.00 4.73 营运效率 少数股东损益 0.00-0.40 0.18-0.23-0.49 销售费用/营业收入 2.50%1.79%1.

113、75%1.82%1.80%归母净利润 27.44 118.14 181.31 291.06 468.67 管理费用/营业收入 2.88%2.34%2.30%2.24%2.01%资产负债表 （百万）研发费用/营业收入 12.58%8.59%10.00%9.52%9.13%流动资产 812.56 1206.76 1288.75 1843.65 2501.59 财务费用/营业收入 0.13%0.95%0.90%0.83%0.80%货币资金 217.75 191.25 345.30 237.17 642.58 投资收益/营业利润 2.59%-2.91%4.07%3.11%2.11%应收票据及应收账款合

114、计 232.73 321.18 476.09 692.02 975.06 所得税/利润总额-81.92%-3.64%1.13%1.02%1.00%其他应收款 20.11 17.11 21.13 20.13 20.54 应收账款周转率 5.04 7.12 6.92 8.00 7.83 存货 215.77 395.56 217.44 620.53 572.87 存货周转率 6.09 6.44 8.85 9.17 9.31 非流动资产 166.01 295.84 235.15 253.03 224.87 流动资产周转率 1.49 1.95 2.17 2.45 2.56 固定资产 20.95 25.7

115、9 25.37 23.93 21.45 总资产周转率 1.27 1.59 1.79 2.12 2.30 资产总计 978.56 1502.59 1523.90 2096.68 2726.45 偿债能力 流动负债 394.68 774.00 583.28 856.55 1097.86 资产负债率 40.55%53.99%39.57%42.21%41.15%短期借款 20.00 290.52-117.33-流动比率 2.06 1.56 2.21 2.15 2.28 应付款项 247.43 304.54 214.72 490.27 676.56 速动比率 1.51 1.05 1.84 1.43 1.

116、76 非流动负债 2.12 37.28 19.70 28.49 24.09 每股指标（元）长期借款-EPS 0.15 0.64 0.76 1.22 1.96 负债合计 396.80 811.28 602.97 885.04 1121.96 每股净资产 2.43 2.88 4.97 6.55 8.68 股东权益 581.76 691.31 920.92 1211.64 1604.50 每股经营现金流 3.37 -0.83 1.85 -0.78 2.74 股本 184.54 184.73 184.73 184.73 184.73 每股经营现金/EPS 22.28 -1.29 2.44 -0.64

117、1.40 留存收益 436.30 574.11 733.96 1024.90 1418.25 少数股东权益-2.05 2.24 2.01 1.52 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和权益总计 978.56 1502.59 1523.90 2096.68 2726.45 PE 202.18 47.51 40.39 25.16 15.63 现金流量表 （百万）PEG 1.69 0.81 0.42 0.21 0.27 经营活动现金流 807.70-199.61 442.17-187.22 655.50 PB 12.60 10.64 6.15 4.67 3.53

118、其中营运资本减少 -40.38-558.01 219.55-530.26 117.71 EV/EBITDA 58.00 42.12 21.36 14.72 8.66 投资活动现金流-1757.00-31.06-13.36-10.20-11.02 EV/SALES 3.02 3.99 1.91 1.40 0.88 其中资本支出 6.05 15.37 20.86 19.35 21.02 EV/IC 11.02 12.66 11.41 5.69 5.88 融资活动现金流 438.89 201.76-274.75 89.28-239.06 ROIC/WACC 0.99 4.37 3.25 6.95 5

119、.30 净现金总变化-510.41-28.91 154.06-108.14 405.42 REP 11.08 2.90 3.51 0.82 1.11 公司深度报告 http:/ 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起

120、正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复

121、制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的

122、证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级：买入预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 增持预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 持有预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 卖出预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/