1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究/传媒 证券研究报告 阜博集团阜博集团（3738）公司研究报告公司研究报告 2022 年 11 月 18 日 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 11 月 17 日收盘价（港元）3.85 52 周股价波动（港元）1.66-8.49 总股本/流通 A 股（百万股）2118/2118 总市值/流通市值（百万元）8500/8500 相关研究相关研究 市场表现市场表现 Table_Qu-39.40%-21.40%-3.40%14.60%32.60%2021/10 2022/1 2022/4 20

2、22/7阜博集团海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）20.5-16.9-25.2 相对涨幅（%）10.3-5.9-10.9 资料来源：海通证券研究所 分析师:毛云聪 Tel:(010)58067907 Email: 证书:S0850518080001 分析师:孙小雯 Tel:(021)23154120 Email: 证书:S0850517080001 分析师:陈星光 Tel:(021)23219104 Email: 证书:S0850519070002 联系人:康百川 Tel:(021)23212208 Email: 联系人:崔冰睿 Tel:(021)23219774

3、Email: 数字数字版权版权保护领航者，以订阅为基础保护领航者，以订阅为基础，开开展多元增值服务展多元增值服务 Table_Sum 投资要点：投资要点：全球领先的内容媒体全球领先的内容媒体 SaaS 服务商服务商。阜博集团是全球领先的网络影视媒体SaaS 服务商，主要是对用户的数字内容资产提供保护或交易 SaaS 服务，在订阅服务方面，公司主要是基于 Video Tracker 技术，为用户提供内容版权保护的 SaaS 服务，在增值服务方面，公司基于 Rights ID 和 Channel ID 等技术，以实现社交媒体平台的变现分账，2018-2021 年公司收入复合增长率达到 79.1%，

4、主营业务收入实现快速增长。以订阅为基础，开展多元增值服务以订阅为基础，开展多元增值服务。内容保护业务是公司最早开展的业务模式，公司自主研发的 VDNA 数码指纹技术，可将版权内容转化为数码指纹，并将加密指纹上传至公司的 VDNA 综合数据库，从而快速、精准地识别盗版资源。2019 年 11 月，公司完成对 ZEFR 公司 Rights ID 及 Channel ID 业务的收购，业务版图扩展至内容变现服务。通过共享客户基础以及技术互补，帮助内容版权所有者实现对其影视资产在互联网上的全部控制。2022H1 公司实现订阅服务收入 2.02 亿港元，同比增长 136%，收入占比为 36%，实现增值服

5、务收入 3.53 亿港元，同比增长 51%，收入占比达到 63%，两项业务均实现高速增长。此外针对DTC 大浪潮，公司的指纹和水印技术能够为DTC 流媒体客户提供最有效的内容保护解决方案，可以基于用户订阅账可以基于用户订阅账户进行抽成收费，市场商业化空间更大，有望成为公司未来新的盈利增长户进行抽成收费，市场商业化空间更大，有望成为公司未来新的盈利增长点点。中国市场：助力中国内容出海，收购粒子科技实现协同共赢中国市场：助力中国内容出海，收购粒子科技实现协同共赢。目前公司中国区业务主要有以下两个方面，首先公司可以为客户提供 IP 产权追踪 SaaS服务，公司还可通过 API 接口，为客户的版权服务

6、平台输出技术服务能力。我们认为，未来公司将抓住中国数字文化发展战略机遇期，通过算力输出（API 服务）参与技术基础设施建设。此外，随着中国内容出海规模不断扩大，公司在与蚂蚁合作鹊凿平台继续高速发展的同时，启动了海量内容的出海合作，为客户提供内容出海的运营、技术和数据服务，助力优质中国内容出海，提升国际影响力。盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 14.25、22.43和 33.49 亿港元，考虑公司版权保护业务主要以 SaaS 服务和交易抽成进行商业化变现，选取数码视讯、视觉中国、微盟集团作为同行业可比公司。参考可比公司，我们给予公司 2022

7、年 8.5-9 倍动态 PS，对应合理价值区间为5.72-6.06 港元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。风险提示风险提示。水印技术应用进程低于预期，内容政策监管不确定。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万港元）340.14 686.53 1425.09 2242.53 3349.25 （+/-）YoY（%）132.6%101.8%107.6%57.4%49.4%净利润（百万港元）81.24 -22.68 117.69 240.26 465.89 （+/-）YoY（%）-268.5%-127.9%-619.0%104

8、.1%93.9%全面摊薄 EPS（港元）0.18 -0.01 0.06 0.11 0.22 毛利率（%）48.70 50.80 44.00 47.00 51.00 净资产收益率（%）10.3%-1.5%7.1%12.7%19.7%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究阜博集团（3738）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.公司简介：全球领先的内容媒体 SaaS 服务商.5 2.主营业务分析：以订阅为基础，开展多元增值服务.8 2.1 VDNA 业务：实现内容资源全方位保护监测.8 2.2 内容变现：基于

9、 YouTube，拓展更广阔的商业化空间.9 2.3 水印技术：DTC 模式下，版权保护市场的新增长点.10 3.中国市场：助力中国内容出海，收购粒子科技实现协同共赢.11 3.1 市场需求：政策法规加大版权保护，需求急剧上升.11 3.2 中国业务发展：多方战略合作，助力优质内容出海.12 3.3 收购粒子：实现多元化协同价值，把握数字经济发展机遇.14 4.盈利预测与估值分析.15 5.风险提示.16 财务报表分析和预测.17 公司研究阜博集团（3738）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司发展历史.5 图 2 2022H1 公司收入分类占比.6 图 3

10、2022H1 公司业务收入同比增长情况.6 图 4 2019-2022H1 年公司营业收入及增速.7 图 5 2019-2022H1 年公司毛利润及增速.7 图 6 2019-2022H1 年公司经调整的 EBITDA.7 图 7 2019-2022H1 年公司中国区收入及增速.7 图 8 2019-2022H1 公司研发费用及研发费用率.7 图 9 2022H1 公司核心业务指标.7 图 10 公司核心业务构成及业务模式分析.8 图 11 Video Tracker 业务流程介绍.8 图 12 公司 Video Tracker 业务优势.9 图 13 Rights ID 服务优势.9 图 1

11、4 YouTube 广告收入规模.10 图 15 2022H1 公司在 YouTube 渠道渗透率估算.10 图 16 2018-2022 前三季度 Netflix 流媒体收入及增速.10 图 17 2020-2022 财年前三季度 Disney+订阅会员数及增速.10 图 18 公司中国区业务构成.11 图 19 阜博集团国内业务发展流程.13 图 20 公司负责运营的中国体育官方频道，多个视频点击破 10 万.13 图 22 2019-2021.8 粒子科技收入规模.15 图 23 2019-2021.8 粒子科技税后利润.15 公司研究阜博集团（3738）4 请务必阅读正文之后的信息披露

12、和法律声明 表目录表目录 表 1 公司股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）.5 表 2 公司执行董事介绍.6 表 3 中国电视艺术交流协会等发布关于保护影视版权的联合声明主要内容.11 表 4 新中华人民共和国著作权法针对维权主要修改法条内容.12 表 5 公司主营业务收入及毛利率预测.15 表 6 可比公司盈利预测及估值表.15 公司研究阜博集团（3738）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司公司简介简介：全球领先的全球领先的内容媒体内容媒体 SaaS 服务商服务商 阜博集团是全球领先的网络影视媒体 SaaS 服务商，主要提供网络视频版权保护及内容管理变现的一站式

13、服务。公司拥有强大的影视基因数据库，可以利用人工智能大数据系统及内容版权管理平台进行内容资源比对，协助内容拥有者客户保护其内容免遭受未经授权的使用，保护原创内容版权，并通过收入分成的模式就其视频内容的分销而使其内容变现。公司于 2005 年在美国硅谷成立，2008 年 1 月在香港联合交易所主板上市。2019年收购 ZEFR 的 Rights ID 和 Channel ID 业务，其中 Rights ID 业务为与 YouTube、Facebook、Instagram 及 SoundCloud 合作并符合要求的唯一独立版权管理供应商，此次收购进一步提高了公司在内容保护和内容变现领域的技术能力，

14、并深化了与头部视频厂商的合作关系，对公司未来版权变现业务发展具有重要作用。2022 年阜博集团以 8.54亿元收购粒子科技的 61.18%股权，粒子科技是中国领先的综合视频技术 SaaS 供应商，向顶级内容平台提供视频分发和边缘计算 SaaS 服务，我们认为此次收购有望推动阜博集团进一步发掘中国市场潜力，稳固公司在知识产权保护及变现领域的行业领先地位。图图1 公司发展历史公司发展历史 2005年年阜博集团于美国成立阜博集团于美国成立2008年年1月月香港联合交易所上市香港联合交易所上市2019年年收购收购ZEFR的的Rights ID和和Channel ID2020年年11月月收购收购Vera

15、nce Corporation视频水印视频水印专利及技术专利及技术2022年年5月月收购粒子科技收购粒子科技2020年年12月月获得蚂蚁集团投资获得蚂蚁集团投资 资料来源：wind，公司官网，公司收购各公司公告，2020 年年报，海通证券研究所 截至 2022 年 6 月 30 日，公司第一大股东为董事长及创始人王扬斌，持股比例12.84%。Poly Platinum Enterprises Limited（大湾区共同家园发展基金有限合伙的全资控制附属公司）为公司第二大股东，持股比例为 8.33%。第四大股东 Antfin(Hong Kong)Holding Limited 为蚂蚁科技集团股份

16、有限公司的间接全资附属公司。除了股权合作外，公司还和蚂蚁集团订立有业务上的合作协议，基于蚂蚁集团的科技品牌蚂蚁链（融合区块链等技术提供数字经济交易解决方案），公司与蚂蚁集团融合影视基因、语义搜索、IoT、区块链等技术，共同开发针对视频内容版权的传播监测等服务。此外阜博集团还携手蚂蚁链技术，护航中国视频 IP 出海，推进中国数字内容出海的版权保护和交易服务，我们认为公司与蚂蚁集团的合作，极大的推动了公司国内内容版权保护业务的开展。表表 1 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）排名排名 股东名称股东名称 持股数量（百万股）持股数量（百万股）持股比例（持股比

17、例（%）1 王扬斌 271.96 12.84 2 Poly Platinum Enterprises Limited 176.46 8.33 3 LU Jian 128.76 6.08 4 Antfin(Hong Kong)Holding Limited 115.61 5.46 5 Navibell Venture Corp.108.88 5.14 资料来源：wind，海通证券研究所 公司注重研发投入，高管团队中有多人为技术及内容行业出身，董事长王扬斌是Vobile 集团的创始人，在浙江大学电子工程与计算机工程学专业毕业，后赴美国佛罗里 公司研究阜博集团（3738）6 请务必阅读正文之后的信息

18、披露和法律声明 达大学读研究生，曾参与开发出世界第一套实时 MPEG-2 视频压缩芯片系统，并参与研发出世界第一套成功商用的卫星直播数字电视系统。此外公司高管团队中还包含有松泽正明（公司执行董事及战略与投资总裁，在美国国家篮球协会和高盛拥有 20 年的职业生涯）、本史密斯（曾任职谷歌，主要负责公司产品销售）、克里斯马歇尔（19 年加入公司，担任 Channel ID 副总裁，现为公司业务运营高级副总裁）、赵健（曾任职Verance 公司副总裁，担任公司首席技术官）等高管，团队实力强大。表表 2 公司执行董事介绍公司执行董事介绍 排名排名 高管名称高管名称 职务职务 主要经历主要经历 1 王扬斌

19、 主席、执行董事兼行政总裁 阜博集团创始人，并于 2005 年公司成立时担任首席执行官。负责公司的企业愿景、产品战略、业务发展和运营。2 本史密斯 业务发展高级副总裁 曾在谷歌担任战略合作发展高级经理，于 2014 年加入公司，目前负责监督公司的 ReClaim 产品销售和其他相关业务发展活动。3 克里斯马歇尔 业务运营高级副总裁 2019 年 11 月加入集团，担任 Channel ID 副总裁。4 赵健 首席技术官 2021 年 3 月加入公司，担任首席技术官，于 2010 年至 2021 年担任 Verance 公司副总裁 5 马克霍尔 产品与创新高级副总裁 2020 年 3 月加入公司

20、，目前负责产品和创新。霍尔先生从 2006 年 2 月到 2020 年 3 月在派拉蒙影业任职 14 年，最后一个职位是数字内容运营副总裁。6 松泽正明 执行董事、战略与投资总裁 2021 年 7 月加入阜博管理团队担任战略及投资总裁，在环球媒体及金融方面拥有 20 年经验。曾担任 NBA 环球策略高级副总裁，兼任 NBA 中国首席战略官。7 迈克维特 业务发展和销售执行副总裁 2008 年加入公司，目前负责监督公司内容保护产品在美国的所有销售，并管理在硅谷的销售团队。8 大藤武史 阜博日本首席执行官 2018 年加入公司，从事半导体行业 30 余年，曾在东芝公司担任系统大规模集成电路营销、策

21、划和客户支持部总经理。9 何世康 高级副总裁，财务主管兼董秘 2016 年加入集团，负责整体会计及财务报告职能。资料来源：公司官网，海通证券研究所 在业务模式上，公司主要是对用户的数字内容资产，提供保护或交易 SaaS 服务，在订阅服务方面，公司主要是基于 VideoTracker 技术，为用户提供内容版权保护的 SaaS服务，在增值服务方面，公司基于 Rights ID 和 Channel ID 等技术，以实现社交媒体平台的变现分账。2022 年 H1 公司实现订阅服务收入 2.02 亿港元，同比增长 136%，收入占比为 36%，实现增值服务收入 3.53 亿港元，同比增长 51%，收入占

22、比达到 63%。图图2 2022H1 公司收入分类占比公司收入分类占比 资料来源：公司 2022 年中报，海通证券研究所 图图3 2022H1 公司业务收入同比增长情况公司业务收入同比增长情况 资料来源：公司 2022 年中报，海通证券研究所 2021 年公司总收入 6.87 亿港元，同比增长 102%，2018-2021 年复合增长率为79.1%，22H1 公司实现收入 5.56 亿港元，同比增长 74%，目前业务仍处于高速发展阶段。除了海外版权业务，近年来公司在中国内地业务收入也在迅速提升，2021 年实现收入 1.66 亿港元，同比增长 13.55 倍，收入占比从 2020 年 3.4%

23、升至 2021 年的 24.2%，随着今年 5 月粒子科技收购完成，22H1 公司中国区业务收入占比达到 41%。在盈利方面，2021 年公司实现毛利润 3.5 亿港元，同比增长 110.6%，调整后 EBITDA 同比增长457.8%，达到 1.14 亿港元，实现经调整后的净利润 6360 万港元，成功扭亏为盈。2022H1公司实现毛利润 2.3 亿港元，同比增长 41%，调整后 EBITDA 同比增长 96.2%，达到 公司研究阜博集团（3738）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.31 亿港元，实现经调整后的净利润 5003 万港元，同比增长 39.5%。图图4 2019-2

24、022H1 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 资料来源：公司 2020、2021 年年报，2022 年中报，海通证券研究所 图图5 2019-2022H1 年公司毛利润及增速年公司毛利润及增速 资料来源：公司 2020、2021 年年报，2022 年中报，海通证券研究所 图图6 2019-2022H1 年公司经调整的年公司经调整的 EBITDA 资料来源：公司 2020、2021 年年报，2022 年中报，海通证券研究所 图图7 2019-2022H1 年公司中国区收入及增速年公司中国区收入及增速 资料来源：公司官方微信公众号，海通证券研究所 持续的研发和技术投入，是公司版权业务得以快

25、速增长的核心动力。2021 年公司研发开支为 1.12 亿港元，同比增长 113%，研发费用率提升至 16.3%。2022H1 公司研发开支为 5825 万港元，同比增长 19.8%，相较上期进行了更多的研发活动，研发部门员工人数也进一步增加，研发费用率为 10.5%。22H1 公司拥有的内容型客户数为 179 位，平台型客户数为 124 位，客户月度平均收入为 42.7 万港元，每月持续收入为 5106.9 万港元。图图8 2019-2022H1 公司研发费用及研发费用率公司研发费用及研发费用率 资料来源：公司 2022 年中报，公司官方微信公众号，海通证券研究所 图图9 2022H1 公司

26、核心业务指标公司核心业务指标 资料来源：公司官方微信公众号，海通证券研究所 公司研究阜博集团（3738）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.主营业务主营业务分析分析：以订阅为基础以订阅为基础，开展多元增值服务开展多元增值服务 公司主营业务是为视频内容提供版权保护，目前可以分为订阅服务和增值服务两大组成部分。在订阅服务方面，公司业务包括 Video Tracker、DTC 平台分账服务、API服务等，长期稳定服务全球顶级内容方（Paramount、NETFLIX、NBC 等）。在增值服务方面，公司采用多样增值服务以实现数字内容资产价值最大化，主要包括社交媒体变现分账和影视付费平台分账

27、，平台型客户包括 Facebook、YouTube 等。图图10 公司核心业务构成及业务模式分析公司核心业务构成及业务模式分析 资料来源：公司官方微信公众号，海通证券研究所 2.1 VDNA 业务业务：实现内容资源全方位保护监测实现内容资源全方位保护监测 内容保护业务是公司最早开展的业务模式，公司自主研发的 VDNA 数码指纹技术，能够提取版权内容的关键特征，快速、精准地识别盗版资源。业务模式上，公司可将版权内容转化为数码指纹，并将加密指纹上传至公司的 VDNA 综合数据库，通过监控全球所有视频共享点和协议，包括搜索引擎、UGC、P2P、Cyberlocker、混合、链接和实时流媒体等来源，能

28、够在全球超过 20 万个网站中识别版权内容是否有未经授权的使用。根据不同客户的特定需要，每月按可定制的性能采取个性化收费。图图11 Video Tracker 业务流程介绍业务流程介绍 资料来源：公司招股书，海通证券研究所 公司开发的 VDNA 技术于 2017 年获得美国国家电视艺术与科学学院（NATAS）颁 公司研究阜博集团（3738）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 发的年度技术与工程艾美奖，技术优势明显，且经过 7*24 小时不间断的网络取证、强大的机器学习和中介平台方合作关系，能够实现盗版资源的下架，最大限度地减少侵权行为发生。图图12 公司公司 Video Tracker

29、 业务优势业务优势 资料来源：公司官网，海通证券研究所 2.2 内容变现：基于内容变现：基于 YouTube，拓展更，拓展更广阔广阔的商业化空间的商业化空间 2019 年 11 月，公司完成对 ZEFR 公司 Rights ID 及 Channel ID 业务的收购，业务版图扩展至内容变现服务。通过共享客户基础以及技术互补，帮助内容版权所有者实现对其影视资产在互联网上的全部控制。我们认为公司的 Rights ID 服务，能够利用VDNA 技术与语义识别技术，通过与 YouTube、Facebook 等平台的合作规则，为版权方扫描平台并最大程度找到含有其 IP 内容的侵权视频，Rights ID

30、 即向平台进行版权申明，从而获取该侵权视频产生的收益，阜博从帮助版权方取得的广告收益中获取一定比例分成。图图13 Rights ID 服务优势服务优势 资料来源：公司官网，海通证券研究所 公司研究阜博集团（3738）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为公司基于 YouTube 的变现模式，相较于内容保护纯 SaaS 服务收费，拥有更广阔的商业化空间。根据Google的财报，2021年YouTube广告收入达288.5亿美元，而同期公司基于内容变现收入仅为 0.6 亿美元，在 YouTube 平台的渗透率仅为 0.2%。2022H1，YouTube 广告收入为 142.09 亿

31、美元，同期公司基于内容变现的增值业务收入为 0.45 亿美元，在 YouTube 平台的渗透率为 0.3%。未来随着公司技术的逐步发展，以及版权保护范围规模的扩大，公司交易型服务收入仍有较大的提升空间。图图14 YouTube 广告收入规模广告收入规模 60.17072.186.368.773.40070809010021Q121Q221Q321Q422Q122Q2广告收入（亿美元）资料来源：Alphabet 21Q1-22Q2 公司财报，海通证券研究所 图图15 2022H1 公司在公司在 YouTube 渠道渗透率估算渠道渗透率估算 资料来源：Alphabet2022

32、 年 H1 财报，海通证券研究所 2.3 水印技术水印技术：DTC 模式下模式下，版权保护市场版权保护市场的的新增长点新增长点 在海外流媒体市场，Netflix 于 2007 年开始推出流媒体服务，截至目前已覆盖全球190+个国家和地区，订阅人数约达 2.23 亿人。2017 年，Disney 通过收购 MLB（美国职业棒球大联盟）旗下流媒体技术提供商公司 BAM Tech 42%股权，开启以 DTC 业务为主的流媒体业务。2018 年 4 月，Disney 推出了 ESPN+，提供多种体育内容的 DTC流媒体服务。2019 年，Disney 推出了 Disney+，组成了 Disney+（D

33、isney+Hotstar/Star+）、ESPN+和 Hulu 三大流媒体平台。截至 2022 年 7 月 2 日，Disney+拥有 1.5 亿订阅会员，同比增长 31%，ESPN+和 Hulu 也分别拥有 0.23 亿和 0.46 亿订阅会员。我们认为，随着 Disney 等好莱坞巨头自建 DTC 平台，海外流媒体市场进入了新的竞争时代。图图16 2018-2022 前三季度前三季度 Netflix 流媒体收入及增速流媒体收入及增速 资料来源：Netflix 历年财报，2022 前三季度财报，海通证券研究所 图图17 2020-2022 财年财年前三季度前三季度 Disney+订阅会员数

34、及增速订阅会员数及增速 资料来源：Disney 历年财报，2022 财年前三季度财报，海通证券研究所 我们认为，DTC 通过将平台内容直接触达给用户，改变了过往内容和渠道“制播分离”的状态，独家内容作为平台吸引用户的稀缺资源，一旦出现盗版和侵权，将面临用户流失的风险，因此平台方对于内容保护的投入意愿将更强。公司作为版权保护方，在 DTC 大浪潮中有望推出基于数字水印技术的新商业模式，由于用户拥有自身独一无二的订阅账户，公司通过将水印直接嵌入到视频、图片等数字载体中，不影响数字作品的使用价值，但却可在找到目标内容后追溯内容传播源头，阻断未经授权的使用传播，并为版权方提供具有法律意义的侵权存证。我

35、们认为基于 DTC 的水印服务技术，可以基于用户订阅账户进行抽成收费，市场商业化空间更大，有望成为公可以基于用户订阅账户进行抽成收费，市场商业化空间更大，有望成为公司未来新的盈利增长点司未来新的盈利增长点。公司研究阜博集团（3738）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.中国市场：助力中国内容出海，收购中国市场：助力中国内容出海，收购粒子科技粒子科技实现实现协同协同共赢共赢 目前公司中国区业务主要有以下两个方面，首先公司可以为客户提供 IP 产权追踪 SaaS 服务，2021 年 6 月，公司与中国网络作家村达成合作，旨在进一步巩固创新网络文学 IP 生态链。与此同时，公司还可通过

36、 API 接口，为客户的版权服务平台输出技术服务能力。我们认为，未来公司将抓住中国数字文化发展战略机遇期，通过算力输出（API 服务）参与技术基础设施建设。此外，随着中国内容出海规模不断扩大，公司在与蚂蚁合作鹊凿平台继续高速发展的同时，启动了海量内容的出海合作，为客户提供内容出海的运营、技术和数据服务，助力优质中国内容出海，提升国际影响力。图图18 公司中国区业务构成公司中国区业务构成 资料来源：公司 2022H1 中期业绩交流会，海通证券研究所 3.1 市场需求：政策法规加大版权保护，需求急剧上升市场需求：政策法规加大版权保护，需求急剧上升 由于国内抖音、快手、哔哩哔哩等 UGC 平台的崛起

37、，中短视频对于长视频的剪辑、二创等侵权行为也愈演愈烈。2021 年 4 月 9 日，中国电视剧制作产业协会等行业组织、爱奇艺、腾讯视频等视频平台及正午阳光、华策影视等影视公司联合发布声明，共同呼吁广大短视频平台和公众账号生产运营者尊重原创、保护版权，未经授权不得对相关影视作品实施剪辑、切条、搬运、传播等侵权行为未经授权不得对相关影视作品实施剪辑、切条、搬运、传播等侵权行为，并将发起集中、必要的法律维权行动。2021 年 4 月 25 日，中宣部版权管理局表示将继续加大对短视频领域侵权行为的打击力度，坚决整治短视频平台以及自媒体、公众账号生产运营者未经授权复制、表演、传播他人影视、音乐等作品的侵

38、权行为。2021年 4 月 28 日，国家电影局明确将加强电影版权保护，依法打击短视频侵权盗版行为，内容行业的版权保护力度有望获得极大加强。表表 3 中国电视艺术交流协会等发布关于保护影视版权的联合声明中国电视艺术交流协会等发布关于保护影视版权的联合声明主要内容主要内容 声明主体声明主体 中国电视艺术交流协会、中国电视剧制作产业协会等协会，爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、咪咕视频等视频平台以及正午阳光、华策影视、柠萌影业、慈文传媒、耀客传媒、新丽传媒等影视公司 声明内容声明内容 1.对目前网络上出现的公众账号生产运营者针对影视作品内容未经授权进行剪辑、切条、搬运、传播等行为，将发起集中、必要

39、的法律维权行动；2.呼吁短视频平台和公众账号生产运营者切实提升版权保护意识，真正尊重他人的知识产权，在对影视作品进行剪辑、切条、搬运、传播等行为时，应检视是否已取得合法授权，避免误入侵权泥潭；3.呼吁社会各界积极对侵权内容予以举报、删除、屏蔽，共同预防、抵制侵权行为，共同维护影视行业的合法权益。资料来源：央视新闻百家号，海通证券研究所 2021 年 6 月 1 日，新著作权法正式生效实施，一方面针对短视频、游戏直播等引入“视听作品”表述，扩大著作权保护范围；另一方面针对维权过程中表述模糊、赔偿额低、举证难、周期长等痛点进行了多项修改，为长视频维权提供更 公司研究阜博集团（3738）12 请务必

40、阅读正文之后的信息披露和法律声明 有效的法律保护。表表 4 新新中华人民共和国著作权法中华人民共和国著作权法针对维权主要修改法条内容针对维权主要修改法条内容 针对痛点针对痛点 主要修改法条内容主要修改法条内容 表述模糊表述模糊 为适应网络技术发展，将广播权相关表述由“电影作品和以类似摄制电影的方法创作的作品”修改为“视听作品”，扩大著作权保护范围。赔偿额低赔偿额低 对于侵权行为情节严重的，可以适用赔偿数额一倍以上五倍以下的惩罚性赔偿。权利人的实际损失、侵权人的违法所得、权利使用费难以计算的，由人民法院根据侵权行为的情节，判决给予五百元以上五百万元以下的赔偿。赔偿数额还应当包括权利人为制止侵权行

41、为所支付的合理开支。举证难举证难 在权利人已经尽了必要举证责任，而与侵权行为相关的账簿、资料等主要由侵权人掌握的，可以责令侵权人提供与侵权行为相关的账簿、资料等；侵权人不提供，或者提供虚假的账簿、资料等的，人民法院可以参考权利人的主张和提供的证据确定赔偿数额。周期长周期长 著作权人或者与?作权有关的权利人有证据证明他人正在实施或者即将实施侵犯其权利、妨碍其实现权利的行为，如不及时制止将会使其合法权益受到难以弥补的损害的，可以在起诉前依法向人民法院申请采取财产保全、责令作出一定行为或者禁止作出一定行为等措施。执法手段偏软执法手段偏软 主管著作权的部门对涉嫌侵犯著作权和与著作权有关的权利的行为进行

42、查处时，可以询问有关当事人，调查与涉嫌违法行为有关的情况；对当事人涉嫌违法行为的场所和物品实施现场检查；查阅、复制与涉嫌违法行为有关的合同、发票、账簿以及其他有关资料；对于涉嫌违法行为的场所和物品，可以查封或者扣押。资料来源：中国政府网，海通证券研究所 继 2021 年施行经修订的著作权法及于十四五规划中部署国家知识产权保护和运用规划后，市场对数字内容保护的需求急剧提升，有望推动公司在中国的表现加速增长。3.2 中国业务发展：多方战略合作，助力优质内容出海中国业务发展：多方战略合作，助力优质内容出海 我们认为，阜博集团虽然是 2005 年始创于美国硅谷，早期的业务也是基于YouTube 等美国

43、互联网平台，但其创始人兼董事会主席王扬斌，包括赵健、何世康等众多高级管理层均都是来自于中国，因此对中国本土的内容监管和媒体文化也十分了解。公司早在 2019 年就和小米签订合作协议，在影音技术和版权保护方面进行全面合作，开始中国区域的业务探索。2020 年与蚂蚁集团达成股权和业务层面的协议，双方将融合影视基因、语义搜索、IoT、区块链等技术，共同开发针对视频内容版权的传播监测等服务，可以高效识别包括整片、片段、音乐等侵权行为，原创作品提供从登记到维权的全流程服务，让原创者在遭遇侵权时可以更有效用技术手段维护自己的合法权益。2021 年，公司先后与省广集团、天翼视讯、快手科技附属公司、新传在线、

44、咪咕文化、浙江文化艺术品交易所就达成合作，中国业务营业收入同比增长 1355.4%，收入占比从 2020 年的 3.4%提高到 2021 年的 24.2%。我们认为，公司持续推进中国业务，积极达成相关战略合作，有助于推动国内版权保护及交易平台发展，同时也为公司提供可靠的长期利润增长点。2022 年 5 月，公司完成对粒子科技的收购，实现整合运营。在文化数字化大背景下，一方面开展新的版权管理平台建设，与浙江文化艺术品交易所和成都文化产权交易所在数字内容资产领域开展合作；另一方面与粒子团队产生高度协同，积极开拓业务，与中国移动等国际公司达成业务合作，赋能内容出海企业和国内大视频产业相关公司，实现内

45、容安全智能化、内容运营高效化。公司研究阜博集团（3738）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 阜博集团国内业务发展流程阜博集团国内业务发展流程 资料来源：公司官网，公司与乐播科技、省广集团、天翼视讯、快手、咪咕文化、浙江文交所合作公告，公司收购粒子科技公告，公司官方微信公众号，海通证券研究所 2021 年 5 月，公司与新传在线签署了长期业务合作协议，为新传在线旗下音视频内容及其知识产权提供版权保护和内容管理变现服务。公司的 Channel ID 技术基于数据驱动的数字视频策略，能够帮助内容方在视频平台上实现频道的建立及管理，可以确保更高的观看率和观众参与度，从而追求内容价

46、值最大化，目前公司和新传在线合作运营的 YouTube“中国体育官方频道”，多条视频获得较好反响。图图20 公司负责运营的中国体育官方频道，多个视频点击破公司负责运营的中国体育官方频道，多个视频点击破 10 万万 资料来源：阜博集团公众号，海通证券研究所 近年来，公司陆续向中国内地引入多部新兴海外纪录片，覆盖自然、历史、人文、地理等多个题材，并广泛投放到如爱奇艺等国内知名内容平台进行分发变现，公司研究阜博集团（3738）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 突破传统的纪录片版权采买方式，与内容方、平台方共同探索纪录片分账体系的新模式。一方面通过强大稳定的监测能力确保播放数据精确统计，实

47、现长期稳定的合作关系；另一方面，通过和平台的深度合作，多部采取后向分账合作模式的纪录片已逐渐取得讨论度、播放量以及经济效益的多重丰收，新模式下的分账收益甚至超过传统模式下的买断收益，成功为纪录片内容变现及市场化探索展开了新的实践，让多类型的 IP 有机会充分展现其自有价值。图图21 公司引入多部纪录片并借助多元平台矩阵实现高效分发公司引入多部纪录片并借助多元平台矩阵实现高效分发 资料来源：阜博集团公众号，海通证券研究所 3.3 收购粒子：实现多元化协同价值，把握数字经济发展机遇收购粒子：实现多元化协同价值，把握数字经济发展机遇 今年 5 月公司顺利完成粒子科技的收购和并表，粒子科技主要从事边缘

48、计算SaaS 服务和内容变现业务，服务客户包括优酷、腾讯视频等长视频平台，以及电信运营商及腾讯、字节跳动等互联网平台。阜博主要从事海外媒体内容保护，收购粒子科技后，阜博引进的内容也在粒子合作的运营商、新媒体平台进行全面合作，截至 22H1 已经覆盖 60 多个媒体平台。本次收购将提升公司收益定位及扩大客户基础，从而提供互叉销售的商机，以共同努力于中国探索及实现新的变革性业务。我们认为未来粒子科技的媒资管理技术产品在阜博的版权保护与出海业务中将有更为广泛的应用和销售。近年来公司在中国内地业务收入也在迅速提升，2021 年实现收入 1.66 亿港元，同比增长 13.55 倍，收入占比从 2020

49、年 3.4%升至 2021 年的 24%，随着今年 5 月粒子科技收购完成后，22H1 公司中国区收入达 2.26 亿港元，占收入总比 41%,同比增长 公司研究阜博集团（3738）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 240%。我们认为中国地区内容版权空间大，行业发展方兴未艾，未来随着公司和蚂蚁链、粒子科技等公司的深度合作，公司中国区业务有望保持高速增长，把握数字经济发展机遇，实现全球化业务布局。图图22 2019-2021.8 粒子科技收入规模粒子科技收入规模 0.00.51.01.52.02.53.0201920202021.1-8收入（亿元）资料来源：公司收购粒子科技协议，海通

50、证券研究所 图图23 2019-2021.8 粒子科技税后利润粒子科技税后利润 0500025003000350040004500201920202021.1-8税后利润（万元）资料来源：公司收购粒子科技协议，海通证券研究所 4.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 阜博集团主营业务主要分为订阅服务（内容保护）和增值服务（原内容变现业务）两部分。我们预计：1）由于粒子科技于今年 5 月正式并表，2022 年公司订阅业务收入有望保持高速增长。2）随着 YouTube 等渠道渗透率逐步提升，2022-2024 年公司内容变现业务有望持续保持高增长。3）由于 2022 年粒子科

51、技并表，公司短期毛利率预计将有所下滑，2023-2024 年随着二者协同效应逐渐显现，且原阜博版权保护高毛利业务占比提升，公司毛利率有望稳中略升。表表 5 公司主营业务收入及毛利率预测公司主营业务收入及毛利率预测 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿港元）6.87 14.25 22.43 33.49 订阅服务（亿港元）1.77 5.55 8.67 13.01 增值服务（亿港元）4.81 8.41 13.46 20.19 其他（亿港元）0.29 0.29 0.29 0.29 毛利率（%）50.80 44.00 47.00 51.00 资料来源：2021 公司年报，海通证券研

52、究 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 14.25、22.43 和 33.49 亿港元，考虑公司版权保护业务主要以 SaaS 服务和交易抽成进行商业化变现，选取数码视讯、视觉中国、微盟集团作为同行业可比公司。参考可比公司，我们给予公司 2022 年 8.5-9 倍动态 PS，对应合理价值区间为 5.72-6.06 港元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。表表 6 可比公司盈利预测及估值表可比公司盈利预测及估值表 简称 代码 总市值（亿元）营业收入（亿元）PS（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 微盟集团 2013.HK 116.74 22

53、.34 27.39 33.35 5.2 4.3 3.5 视觉中国 000681 104.04 7.27 8.68 10.70 14.3 12.0 9.7 数码视讯 300079 77.31 11.96 14.59 17.91 6.5 5.3 4.3 平均 8.7 7.2 5.8 注：对应为 2022 年 11 月 17 日收盘价 资料来源：Wind 一致预期，海通证券研究所 公司研究阜博集团（3738）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示风险提示 水印技术应用进程低于预期，内容政策监管不确定。公司研究阜博集团（3738）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报

54、表分析和财务报表分析和预测预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业总收入 687 1425 2243 3349 营业收入 101.84%107.58%57.36%49.35%营业成本 338 798 1189 1641 营业利润-99.56%-155565%109.81%96.02%销售费用 98 128 202 268 归属母公司净利润-127.91%-618.99%104.14%93.91%管理费用 129 157 247 368 获利能力获利能力 财务

55、费用 19-10-11-13 毛利率 50.80%44.00%47.00%51.00%净利率-3.30%8.26%10.71%13.91%营业利润 0 171 359 703 ROE-1.48%7.12%12.68%19.74%利润总额-15 181 370 717 ROIC -0.00 0.07 0.12 0.19 所得税 8 63 129 251 偿债能力偿债能力 资产负债率 13.21%22.45%27.05%29.21%净利润-23 118 240 466 净负债比率-32.34%-30.74%-30.30%-32.52%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 4.30 2.71 2.

56、48 2.53 速动比率 4.30 2.71 2.48 2.53 归属母公司净利润-23 118 240 466 营运能力营运能力 EBITDA 23 251 439 785 总资产周转率 0.39 0.67 0.86 1.00 EPS（元）-0.01 0.06 0.11 0.22 应收账款周转率 2.55 2.55 2.55 2.55 应付账款周转率 2.48 2.48 2.48 2.48 每股指标（元）每股指标（元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股收益-0.01 0.06 0.11 0.22 流动资产 823 1185 1638 2

57、357 每股经营现金 0.00 0.04 0.07 0.14 现金 497 508 574 768 每股净资产 0.73 0.78 0.89 1.11 应收账款 270 560 881 1315 估值比率估值比率 存货 0 0.00 0.00 0.00 P/E-577.09 69.27 33.93 17.50 其他 56 117 184 274 P/B 8.52 4.93 4.30 3.45 非流动资产 947 948 958 977 EV/EBITDA 539.44 30.51 17.27 9.41 固定资产 26 25 24 23 无形资产 742 744 755 774 租金按金 现金流

58、量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 使用权资产 经营活动现金流经营活动现金流-9 92 156 294 其他 179 179 179 179 净利润-23 118 240 466 资产总计 1770 2133 2597 3334 折旧摊销 23 80 80 82 流动负债 191 437 660 932 少数股东权益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 营运资金变动及其他-10-105-165-254 应付账款 136 322 479 662 其他 55 115 181 270 投资活动现金流投资活动现金流-165-80-90-100 非流动负

59、债 42 42 42 42 资本支出-66-80-90-100 长期借款 0 0 0 0 其他投资-98 0 0 0 租赁负债 其他 42 42 42 42 筹筹资活动现金流资活动现金流 399 0 0 0 负债合计 234 479 702 974 借款增加-238 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 普通股增加 630 0 0 0 股本 0 0 0 0 已付股利 0 0 0 0 留存收益和资本公积 1536 1654 1894 2360 其他 7 0 0 0 归属母公司股东权益 1536 1654 1894 2360 现金净增加额现金净增加额 235 12 65 194 负债和股东权益

60、 1770 2133 2597 3334 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 11 月 17 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究阜博集团（3738）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 毛云聪 互联网及传媒 孙小雯 互联网及传媒 陈星光 互联网及传媒 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任

61、何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 S 重点研究上市公司：蓝色光标,芒果超媒,中文在线,顺网科技,光线传媒,掌阅科技,完美世界,华策影视,世纪华通,中南传媒,欢瑞世纪,智度股份,视觉中国,值得买,风语筑,电魂网络,梦网科技,捷成股份,皖新传媒,天下秀,三人行,乐享集团,浙数文化,腾讯控股,中信出版,华立科技,恺英网络,姚记科技,昆仑万维,百奥家庭互动 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基

62、准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与

63、10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定

64、客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处

65、为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究阜博集团（3738）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)2

66、3219394 李 俊(021)23154149 侯 欢(021)23154658 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021

67、)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 江 涛(021)23219819 联系人 吴其右(021)23154167 张 弛(021)23219773 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 舒子宸 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孙丽萍(021)23154124 联系人 张紫睿 王冠军(021)231541

68、16 方欣来 藏 多(021)23212041 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)232199

69、46 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021

70、)23154017 房乔华 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 康 璐(021)23212214 汪立亭(021)23219399 曹蕾娜 联系人 张冰清  互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)232122

71、08 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 佘金花 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究阜博集团（3738）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 薛逸民(021)23219963 联系人 文 灿(021)23154401 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)232197

72、60 吴 杰(021)23154113 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 张 磊(021)23212001 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 吴锐鹏 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)231541

73、37 联系人 杨 蒙(0755)23617756 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 任广博(010)56760090 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)232

74、19405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321

75、-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 吕科佳 联系人 王文杰 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607

76、963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963569 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 朱 健(021)23219592 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 董晓梅 姚 坦 公司研究阜博集团（3738）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：