1、 1 速冻食品行业研究兼安井三全比较 我国速冻食品行业前景广阔，我国速冻食品行业前景广阔，BC端端皆皆大大有可为。有可为。速冻食品细分品类的成长路径不同， 水饺汤圆作为中华传统饮食代表，全国化较早；火锅料、米面制品由于地域性特征，成 长路径为： 某一地区的特色餐饮流动人口或网红餐饮推动全国化-从餐饮走向家庭餐桌， 加速零售渠道渗透。例如速冻火锅料随着火锅麻辣烫等餐饮普及，餐饮渠道增速快，零 售渠道也加速渗透；米面制品（指除了水饺汤圆以外的创新类的米面点心）地区饮食习 惯差异大，随着相关餐饮全国化实现细分品类次第开放。综合来看，目前速冻食品占食 品整体的比例不到 5%，处于快速成长期，目前餐饮渠

2、道增速快于零售渠道，往后看，参 考如今日本，速冻食品存在的终极状态是菜肴制品，且零售/餐饮渠道占比约 50%，目前 日本零售渠道增速更快，我们认为随着行业发展，我国零售、餐饮渠道皆大有可为。 两大速冻食品两大速冻食品龙头对比，从公司治理、渠道、产品、供应链、龙头对比，从公司治理、渠道、产品、供应链、ROE及估值及估值方面展开。方面展开。 公司治理公司治理安井采用职业经理人模式，截至 2019 年 12 月底控股股东国力民生持股 40.51%，不参与实际经营，高管合计持股 8.44%，公司于 2019 年 10 月发布限制性股 票激励计划 ， 授予管理层及核心骨干人员共 229 名激励对象合计

3、661 万限制性股票 （含 预留） ，占当时公司总股本的 2.87%。三全为创始人家族控股，控股股东参与一线经营， 从 2018 年开始进行体制改革，以产品经理为中心内部模拟市场化，经营全面激活。 渠道：安井重点发展餐饮，三全双轮驱动。渠道：安井重点发展餐饮，三全双轮驱动。安井重点发展餐饮，2019 年餐饮零售收入占 比约 58%:42%，公司积累了一批优质且忠诚度高的经销商资源，相较于竞品，安井经销 商对安井的服务认可度很高，体现在帮助经销商开拓终端、深入一线的终端推广与品牌 建设等方面；零售渠道方面，公司产品力强，顺应零售渠道速冻火锅料、米面制品加速 渗透与品牌化趋势，2019 年以来提升

4、 C 端战略地位，推出锁鲜装新品、主食类产品并广 泛招商，鉴于优异的渠道管理能力，C 端有望贡献新增长点；三全餐饮零售占比约 15%： 85%，零售占比高与其主导产品为水饺汤圆有关，公司自 2018 年起发力 B 端，我们认 为速冻食品 B 端市场容量大，规模天花板高，三全具备产能储备、研发能力、供应链效 率优势，有望实现餐饮渠道市占率提升。同时三全的零售渠道也作为公司基本盘，打造 强品牌力，通过内部改革带来短期业绩弹性。 产产品品：取长补短，差异化竞争。：取长补短，差异化竞争。安井以速冻火锅料为主，2019 年收入占比 63.1%，三全 以速冻水饺汤圆为主， 2018 年收入占比 63.4%

5、。 速冻米面制品方面， 安井选择高成长性、 集中度低的速冻发面类品类以抢占 C 端市场；三全传统速冻水饺汤圆市占率高，其通过 速冻面点切入 B端，围绕早餐餐饮场景推出产品。速冻火锅料方面，安井龙头地位稳固， 原料采购亦有规模优势，三全差异化竞争，从定制客户切入，发展非鱼糜类火锅料。菜 肴制品方面， 两者均处于起步阶段， 安井 2018 年将菜肴制品提升至战略地位， 三全 2019 年与 711 合作开展便利店业务，掌握消费者需求变化与核心供应链资源。 供应链供应链：安井跑马圈地，三全基础雄厚。：安井跑马圈地，三全基础雄厚。安井 2015 年以来产能利用率始终高于 100%， 在建产能丰富，至

6、2026 年产能预计翻番，为后期收入增长保驾护航，在全国 7 大生产基 地建设工厂，有效降低物流成本；三全太仓、佛山基地已处于以产定销状态，武汉基地 在前期准备阶段，目前来看产能较为充裕。冷链方面，安井全部委托第三方，三全支线 物流有 70%为自有车辆。 ROE 及及 DCF 估值对比估值对比。2018 年安井 ROE 高于三全，差异来自销售净利率。后期看， 安井 ROE 增长来自于总资产周转率（在建产能逐渐满产后，收入规模提升） ，净利率也 有望稳中有升，三全 ROE提升主要弹性来自销售净利率，即直营业务减亏，经销渠道占 比提升，由于基数低（2018 年零售渠道净利率仅为 1%左右） ，弹性

7、大。DCF 方面，安 井合理价值 115.9 元/股，三全 23.6 元/股。 风险提示：风险提示：零售渠道行业竞争加剧价格战激烈；餐饮渠道速冻食品渗透率提升低于预 期；中餐制作复杂品类多样，长期中国可能无法达到欧美及日本的速冻食品渗透率水平。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 04 月月 21 日日 食品食品饮料饮料 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 首次首次评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 603345 安井食品 买入-A 00221

8、6 三全食品 买入-B Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -1.86 -6.87 -18.55 绝对收益绝对收益 -8.30 -16.89 -25.79 苏铖苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S01 徐哲琪徐哲琪 分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 安井食品：餐饮赛道高景气，三剑合璧 领增长（2020-01-17） 三 全 食 品 ： 双 轮 驱 动 ， 景 气 看 长 （2019-12-17） -10% -7% -4% -1

9、% 2% 5% 8% 11% -082019-12 食品 沪深300 行业深度分析/食品 2 内容目录内容目录 1. 我国速冻食品行业前景广阔我国速冻食品行业前景广阔. 5 1.1. 零售端驱动因素为老品创新与品类多样化 . 6 1.2. 餐饮行业高景气，第三方服务需求提升 . 6 1.3. 行业发展阶段：速冻水饺汤圆速冻火锅料、速冻米面 菜肴制品 . 8 1.4. 他山之石借鉴日本成熟市场经验 . 10 2. 公司治理：安井职业经理人模式，三全家族控股公司治理：安井职业经理人模式，三全家族控股 . 12 3. 产品对比：路径不同，终点相同产品对比：路径不同，终点相同.

10、13 3.1. 产品基础：安井以火锅料为主，三全水饺汤圆地位稳固. 13 3.2. 速冻米面：安井推出发面类抢占 C 端市场，三全发展餐饮早餐面点单品 . 14 3.3. 火锅料制品：安井龙头地位稳固，三全差异化竞争. 15 3.4. 菜肴制品：空间广阔，两者皆处于起步阶段 . 17 4. 渠道：安井渠道：安井重点发展餐饮，三全双轮驱动重点发展餐饮，三全双轮驱动. 17 4.1. 安井重点发展餐饮，三全双轮驱动 . 17 4.2. 安井的竞争优势在于渠道服务力与成本费用控制力. 18 4.3. 顺势而为，安井发展零售渠道具有产品+渠道资源基础 . 20 4.4. 三全发展餐饮能否突围？ . 2

11、0 4.5. 两者的净利率提升空间对比：安井稳中有升，三全弹性大 . 22 5. 供应链：安井跑马圈地，三全基础雄厚供应链：安井跑马圈地，三全基础雄厚 . 23 5.1. 产能比较：安井积极扩建产能、三全现阶段产能储备充裕 . 23 5.2. 物流：三全自建部分冷链物流系统，安井委托第三方 . 24 5.3. 两者 ROE 提升空间对比 . 25 6. DCF 估值比较估值比较 . 26 7. 风险提示风险提示. 27 图表目录图表目录 图 1：2017 年主要国家速冻食品人均消费量（千克/人） . 5 图 2：日本速冻食品人均消费量（千克/人）. 5 图 3：2018 年速冻食品 CR3 为

12、 41%，相较于 2014 年仅提升 0.6pct . 6 图 4：三全食品速冻食品吨价 2013-2016 年连续四年下滑. 6 图 5：2018 年冷冻食品零售端销售额占比 . 6 图 6：速冻食品全国现代渠道销售额增长因素拆解（%） . 6 图 7：2010-2018 年我国餐饮业零售总额 CAGR 达 11.7% . 7 图 8：我国在外用餐消费额增速高于家庭烹饪 . 7 图 9：平均每户家庭人口下滑，家庭小型化趋势明显. 7 图 10：餐饮业各项成本占比 . 7 图 11：餐饮业租金成本上升 . 8 图 12：餐饮业劳动力成本上升. 8 图 13：千味央厨米糕从第一代到第三代需克服不

13、同的难题. 8 图 14：品牌餐饮点心向零售渠道渗透 . 9 图 15：从餐饮店培育消费者后，走向家庭餐桌，是速冻米面制品加速渗透的可行途径之一. 9 图 16：日本速冻食品国内生产量及同比增速. 10 图 17：日本速冻食品发展阶段. 10 图 18：日本家庭规模逐渐缩小.11 oPrOoOsOqNtNnPqRzRmNpM8O9R6MsQmMnPoOjMrRsOfQmOtR8OnNwONZtOnRxNnQoR 行业深度分析/食品 3 图 19：日本独居家庭比例逐渐提升.11 图 20：日本速冻食品按用途区分产量 .11 图 21：日本速冻食品业务端与家庭端占比 .11 图 22：日本速冻食品

14、细分品类产量情况. 12 图 23：日本排名前十的非炸物类调理食品多为主食类. 12 图 24：安井股东结构（2019 年报） . 12 图 25：三全股东结构（2019 年三季报） . 12 图 26：安井以速冻火锅料为主. 13 图 27：三全以水饺汤圆为主，处于龙头地位. 13 图 28：安井面点类零售渠道占比约 60%. 14 图 29：三全面点类零售渠道占比约 68%. 14 图 30：安井速冻米面制品营业收入及同比增速 . 15 图 31：15 年手抓饼、紫薯包、红糖馒头销售额超 1.5 亿 . 15 图 32：三全食品围绕早餐场景推出产品，致力于成为早餐点心服务商 . 15 图

15、33：安井火锅料制品细分类. 16 图 34：安井规模效应带动鱼糜采购价格下降. 16 图 35：公司对上游议价能力强，前五大供应商占比下滑 . 16 图 36：三全首创茴香小油条成为爆款 . 16 图 37：三全为巴奴火锅供应手工牛肉丸、开花牛肉丸等 . 16 图 38：安井冻品先生品牌产品. 17 图 39： 三全菜肴制品概览 . 17 图 40：2018 年安井食品渠道结构 . 18 图 41：2019H1 三全食品渠道结构 . 18 图 42：2013-2019 年经销商户均收入复合增速 21.5%，高于公司整体收入. 18 图 43：公司经销商数量与户均收入均稳步提升 . 18 图

16、44：公司举办主题活动，促进销售 . 19 图 45：公司对经销商门店进行生动化布臵 . 19 图 46：2019 年猪肉/鸡肉价格上涨，公司通过提价、减少促销费用、产品结构调整等措施实现销 售费用率下滑、净利率上升 . 19 图 47：销地产模式下物流费用占收入比重逐年下滑 . 19 图 48：吨速冻肉制品和鱼糜制品生产成本有所下滑 . 19 图 49：火锅餐饮规模 2013-2017 年 CAGR 11.6% . 20 图 50：安井食品锁鲜装 . 20 图 51：以产品为核心，生产、研发、渠道、市场均由产品经理决定，决策围绕产品进行 . 21 图 52：历史上看，安井食品收入增速与产量增

17、速、产能增速基本一致 . 24 图 53：安井食品资本开支自 2016 年开始高于三全 . 26 图 54：截至 2019 年 6 月底安井在建工程预算未投入金额高于三全 . 26 表 1：2018 年我国速冻食品市场规模测算 . 5 表 2：以安井食品为例，速冻米面制品的直接人工成本占比、吨人工成本高于速冻火锅料制品 （2019 年） . 9 表 3：行业发展阶段：速冻水饺汤圆速冻火锅料， 速冻米面 菜肴制品 . 9 表 4：三全及安井股权激励计划 . 13 表 5：安井 VS 三全米面类收入及毛利率情况. 14 表 6：安井食品产品策略变化. 14 行业深度分析/食品 4 表 7：安井食品

18、费用率也低于依靠零售渠道的消费品公司，与其他重点发展餐饮渠道的公司处于 同等水平 . 20 表 8：三全虽然餐饮渠道收入体量远小于安井食品，但是两者净利率相差无异（2018 年） . 21 表 9：安井食品净利率有望保持稳中有升 . 22 表 10：三全食品短期净利率提升空间大. 22 表表 11：安井食品通过：安井食品通过 IPO、通过可转债多次募资资金投资建设产能，预计至、通过可转债多次募资资金投资建设产能，预计至 2026 年产能增至年产能增至 100 万吨万吨. 23 表 12：公司拥有速冻食品产能 75.42 万吨（含天津、太仓） . 24 表 13：日本排名前列的速冻食品龙头企业，

19、前四均有自建物流系统。 . 25 表 14：安井&三全 ROE 对比 . 25 表 15：安井食品 DCF 估值主要假设. 26 表 16：安井食品 DCF 估值敏感性分析 . 27 表 17：三全食品 DCF 估值主要假设. 27 表 18：三全食品 DCF 估值敏感性分析 . 27 行业深度分析/食品 5 1. 我国速冻食品行业前景广阔我国速冻食品行业前景广阔 速冻食品是将食材经过适当处理，急速冻结后储存于-18以下送抵终端的低温产品，快速 冻结可以减少营养成分流失，不借助任何防腐剂和添加剂，是纯粹的物理保鲜方法。 我国速冻食品人均消费量远低于西方国家及日本我国速冻食品人均消费量远低于西方

20、国家及日本。根据前瞻研究院数据，美国是世界上速冻 食品产量最大、人均消费量最高的国家，人均年消费量 80 千克以上，速冻食品占食品行业 的 60%-70%。日本人均年消费量整体呈上升态势，2017 年达到 22.5 千克，我国速冻食品 人均年消费量为 10.6 千克，仅为美国的 1/8、日本的 1/2。 图图 1：2017 年年主要国家速冻食品人均消费量（千克主要国家速冻食品人均消费量（千克/人）人） 图图 2：日本速冻食品人均消费量日本速冻食品人均消费量（千克（千克/人）人） 资料来源：前瞻产业研究院、安信证券研究中心 资料来源：日本速冻业协会、安信证券研究中心 根据测算 2018 年速冻食

21、品规模 983 亿元，其中零售：餐饮渠道约 4:6，分品类看： 1）速冻）速冻火锅料：火锅料：根据测算，2018 年规模约 627 亿元，是速冻食品中最大的品类，主要系火 锅餐饮快速扩张带动，零售与餐饮分别占比 26%：74%。 2）速冻水饺汤圆：）速冻水饺汤圆：由于行业发展阶段不同，将速冻水饺汤圆与创新类速冻米面分开分析， 2018 年规模约 147 亿元，以零售为主，是速冻食品中标准化程度最高的品类，零售与餐饮 分别占比 80%：20%。 3）创新性创新性速冻米面制品：速冻米面制品：例如流沙包、发糕、手抓饼等地区性或创新性品类，近几年发展 迅速，驱动因素为需求个性化、品类多样化、相关餐厅的

22、消费者培育等，根据测算，2018 年规模约 209 亿元，其中零售与餐饮分别占比 44%：56%。 表表 1：2018 年我国速冻食品市场规模测算年我国速冻食品市场规模测算 零售端比例零售端比例 零售端规模零售端规模 餐饮端比例餐饮端比例 餐饮端规模餐饮端规模 2018 年规模年规模 速冻火锅料速冻火锅料 26% 160 74.5% 467 627 水饺汤圆水饺汤圆 79.6% 117 20.4% 30 147 速冻面点速冻面点 44.0% 92 56.0% 117 209 速冻食品速冻食品 37.5% 369 62.5% 614 983 资料来源： 2018-2019中国火锅行业发展白皮书

23、、中国产业信息网、中国饭店业协会、海底捞招股说明书、安信证券研究中心 测算依据： 速冻火锅料：餐饮端：根据2018-2019中国火锅行业发展白皮书 ，2018年我国火锅行业营业收入为8757亿元，火锅业平均毛利率为50%-60%，假 设原材料占总成本的比例为35%（根据饭店业协会数据） ，速冻食材占总体火锅料的1/3；零售端：估测安井+海欣+惠发+海霸王零售端火锅料合计规模 约25-30亿元，假设占包装火锅料的比例40%，假设散装、包装3:7， ； 速冻水饺汤圆：零售端：根据三全市占率30%推算；餐饮端根据草根调研数据得出； 速冻面点： 安井+三全+千味央厨合计规模约17-20亿元， 假设合计

24、市占率15%； 零售： 三全安井零售端速冻米面制品规模约18亿元， 假设市占率20%。 84.2 42.6 22.5 10.6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 美国 欧盟 日本 中国 0 5 10 15 20 25 88 日本速冻食品人均消费量（千克/人） 日本速冻食品人均消费量（千克/人） 行业深度分析/食品 6 1.1. 零售端零售端驱动因素驱动因素为为老老品创新品创新与品类多样化与品类多样化 行业行业集中度集中度提升缓慢提升缓慢，价格战激烈价格战激烈：由于行业进入门槛低、饮食习惯的地域性，2018 年速 冻食品零售端

25、CR3 为 41%，相较于 2014 年仅提升 0.6 个百分点，行业增速放缓（2014、 2015 年规模分别下滑 6.2%、增 4.1%） ，企业为抢夺市场份额，价格战激烈，例如三全食品 速冻食品吨价 2013-2016 年连续四年下滑。 速冻米面制品速冻米面制品为零售端主要品类，为零售端主要品类，驱动因素主要为老品销量驱动因素主要为老品销量增长增长与品类多样化与品类多样化。根据2019 年尼尔森中国冷冻食品市场深度研究报告显示，零售市场中饺子和汤圆销售额占比分别为 55.2%、36.5%。老品销量增长为销售额增长第一动力源，驱动力达 4.4%，企业通过老品创 新（新口味、与包装）等方式促

26、进销量增长，其次为新品，达 2.7%，一些细分子品类例如 火锅料、创新性面点（流沙包、手抓饼等）增速快，极具潜力。 图图3：2018年速冻食品年速冻食品CR3为为41%，相较于，相较于2014年仅提升年仅提升 0.6pct 图图4：三全食品三全食品速冻食品吨价速冻食品吨价2013-2016年连续四年下滑年连续四年下滑 资料来源：欧睿、安信证券研究中心 料来源：公司公告、安信证券研究中心 图图 5：2018 年冷冻食品零售端销售额占比年冷冻食品零售端销售额占比 图图 6：速冻食品全国现代渠道销售额增长因素拆解（速冻食品全国现代渠道销售额增长因素拆解（%） 资料来源： 2019年尼尔森中国冷冻食品

27、市场深度研究报告 、安信证券研 究中心 资料来源： 2019年尼尔森中国冷冻食品市场深度研究报告 ，安信证券研 究中心 1.2. 餐饮餐饮行业高景气，第三方服务需求提升行业高景气，第三方服务需求提升 我国餐饮业规模我国餐饮业规模 4.27 万亿万亿，2010-2018 年复合增速达年复合增速达 12%：2018 年我国餐饮业零售总额为 4.27 万亿元，同比增 9.5%，高于整体消费品增速的 9.0%，2010-2018 年复合增速达 11.7%，驱动因素 在于城镇化率提升、 家庭小型化推动在外就餐人数以及频次增长。 根据 2017 年中国购物者报告 ， 2013-2016 年我国消费者餐饮总消费额复合增速 6%，其中家庭烹饪、外卖、在外用餐增速