1、 See the last page for disclaimer Page 中中外外运运输输 Equity Research Equity Research Report Company Report 股股票票研研究究 公公司司报报告告 证证券券研研究究报报告告 新能源行业新能源行业 New Energy Sector 中创新航中创新航 CALB(03931 HK)Company Report:CALB(03931 HK)中文版 Jun Zhu 朱俊杰(852)2509 7592 公司报告：中创新航(03931 HK)Chinese version .hk 4 November 2022 A

2、 Fast-Growing Leading EV Battery Supplier,Initiate With Buy 快速增长的领先动力电池供应商，首予“买入”评级 We initiate our coverage on CALB with a TP of HK$38.00 and an investment rating of Buy.Our EPS estimates from 2022-2024 are RMB0.336/RMB1.014/RMB1.960.The TP corresponds to 2.8x/1.0 x/0.6x 2022-2024 P/S or 37.2x/17.1

3、/10.0 x 2022-2024 EV/EBITDA.Global NEV demand will continue to rise in the next few years bringing demand for EV batteries.Global NEV sales volume is set grow at 2021-2026 CAGR of 29.8%reaching 22,872 thousand units in 2026.NEV sales volume in China is expected to climb to 9,606.9 thousand units in

4、2026,implying 2021-2026 CAGR of 23.6%.The NEV penetration rate in China is expected to rise from 15.5%in 2021 to 37.7%in 2026,up 22.2 ppt between 2021-2026.Consistent with strong global NEV market growth,global EV battery newly installed capacity is to grow at2021-2026 CAGR of 36.4%reaching 1,386.7

5、GWh in 2026.The EV battery newly installed capacity in China is to riseat2021-2026 CAGR of 37.6%to 762.0 GWh in 2026.The EV battery sales volume of CALB is to grow at CAGR of 131.8%from 2021-2024 and its global market share is on track to gradually expand.Following the commission of new projects,CAL

6、Bs effective battery capacity will increase from 11.9 GWh in 2021 to 35.0 GWh/90.0 GWh/165.0 GWh in 2022-2024.Further,CALB targets to have 500 GWh in battery capacity in place by 2025.The EV battery sales volume of CALB is projected to surge from 9.3 GWh in 2021 to 24.3 GWh/67.3 GWh/116.0GWhin 2022-

7、2024.Its global market share from 2022-2024 is estimated to be 4.6%/9.3%/14.2%,while domestic share is projected at 7.4%/14.8%/21.3%.Catalysts:Stronger-than-expected demand for NEVs;new policy restricting the use of conventional vehicles;signing of more blue-chip clients.Key risks:Price hikes of raw

8、 materials;lower-than-expected NEV penetration rate;EV subsidy cut may impact demand.我们首予覆盖中创新航并给予我们首予覆盖中创新航并给予 38.00 港元的目标价以及港元的目标价以及“买入买入”的投资评级。的投资评级。我们2022-2024 年的每股盈利预测为人民币 0.336 元、人民币 1.014 元、人民币 1.960 元。目标价相当于2.8倍/1.0倍/0.6倍2022年至2024年市销率或37.2倍/17.1倍/10.0倍2022年至 2024 年 EV/EBITDA。全球于未来几年对新能源汽车的需

9、求将持续上升，并带动对动力电池的需求。全球于未来几年对新能源汽车的需求将持续上升，并带动对动力电池的需求。全球新能源汽车销量预计将于2021-2026年间以29.8%的复合年增长率增长，于2026年达到 2,287.2 万辆。预计中国的新能源汽车销量将于 2026 年攀升至 960.69 万辆，意味着 2021-2026年的复合年增长率达 23.6%。中国的新能源汽车渗透率将由 2021 年的 15.5%上升至 2026年的 37.7%，于 2021 年到 2026 年间提升 22.2 个百分点。与全球新能源汽车市场的强劲增长一致，全球动力电池新增装机容量预计将在 2021-2026 年间以

10、36.4%的复合年增长率增长至 2026 年的 1,386.7 吉瓦时。而中国的动力电池新增装机容量预计将在 2021-2026年间以 37.6%的复合年增长率增长，于 2026 年达到 762.0 吉瓦时。中创新航的动力电池销量将于中创新航的动力电池销量将于 2021-2024 年间以年间以 131.8%的复合年增长率上升，其全球市的复合年增长率上升，其全球市场份额有望逐步扩大。场份额有望逐步扩大。在新项目投产后，中创新航的有效电池产能将从 2021 年的 11.9 吉瓦时增加到 2022-2024 年的 35.0 吉瓦时/90.0 吉瓦时/165.0 吉瓦时。此外，公司的目标是到 2025

11、年时拥有500吉瓦时的电池产能。公司的动力电池销量预计将从2021年的9.3 吉瓦时上升到 2022-2024 年的 24.3 吉瓦时/67.3 吉瓦时/116.0 吉瓦时。公司于 2022-2024年的全球市场份额预计为 4.6%/9.3%/14.2%，而其于期内的国内市场份额预计为 7.4%/14.8%/21.3%。催化剂：催化剂：新能源汽车需求强于预期；新政策限用传统汽车；与更多优质客户签约。核心风险：核心风险：原材料价格上涨；新能源汽车渗透率低于预期；电动车补贴退坡或影响需求。Rating:Buy Initial 评级：买入买入(首次覆盖)6-18m TP目标价:HK$38.00 Sh

12、are price 股价:HK$20.550 Stock performance 股价表现 Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs.%绝对变动%n.a.n.a.n.a.Rel.%to HS Index 相对恒指变动%n.a.n.a.n.a.Avg.Share price(HK$)平均股价（港元）33.45 33.45 33.45 Source:Bloomberg,Guotai Junan International.Table_Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PB

13、R DPS Yield ROE 年结 收入 股东净利 每股净利 每股净利变动 市盈率 每股净资产 市净率 每股股息 股息率 净资产收益率 12/31(RMB m)(RMB m)(RMB)(%)(x)(RMB)(x)(RMB)(%)(%)2020A 2,825 5 0.003 n.a.5,766.3 8.076 2.1 0.000 0.0 0.0 2021A 6,817 140 0.093 3,000.0 180.1 16.039 1.0 0.000 0.0 0.8 2022F 21,628 595 0.336 261.3 55.8 19.156 1.0 0.000 0.0 2.0 2023F

14、60,742 1,797 1.014 201.8 18.5 21.665 0.9 0.000 0.0 5.0 2024F 105,246 3,474 1.960 93.3 9.6 23.627 0.8 0.000 0.0 8.7 Shares in issue(m)总股数(m)1,772.3 Major shareholder 大股东 Jintan Group-25.5%Market cap.(HK$m)市值(HK$m)36,420.8 Free float(%)自由流通比率(%)15.0 3 month average vol.3 个月平均成交股数(000)3,438.2 FY23 Net

15、gearing(%)FY23 净负债/股东资金(%)17.3 52 Weeks high/low(HK$)52 周高/低(HK$)38.450/19.480 FY23 EV/EBITDA(x)FY23 企业值/EBTIDA（x）10.2 Source:the Company,Guotai Junan International.(45.0)(40.0)(35.0)(30.0)(25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.0 5.0 Nov-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22%of returnHSICALB Company Report See the las

16、t page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)目录目录 投资投资论论点点.3 行业分析与展望行业分析与展望.4 新能源汽车市场概况-全球新能源汽车渗透率呈上升趋势.4 动力电池市场概况-磷酸铁锂和三元电池主导动力电池市场.5 储能电池市场概况-2021 年至 2026 年全球市场将以 52.3%的复合年增长率增长.9 动力电池市场和储能电池市场的主要进入壁垒.10 促进动力电池和储能电池发展壮大的主要政策.11 新能源汽车市场和动力电池市场的最新动态.11

17、 公司分析公司分析.14 中创新航在电池行业的竞争优势和实力.15 商业模式和主要产品.16 制造、生产、产能扩张和定价.18 盈利盈利预测预测.20 估值及投资评级估值及投资评级.22 催化剂催化剂.23 风险风险因素因素.23 财务报表及比率财务报表及比率.24 OY9UjZlYeXkUpPXZjYpY8ObP8OoMoOnPmOlOnMrQjMnPoP6MmMwPxNnMpOMYrRvN Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHea

18、der CALB(03931 HK)投资投资论论点点 全球新能源汽车销量预计将于全球新能源汽车销量预计将于 2021-2026 年间以年间以 29.8%的复合年增长率增长，的复合年增长率增长，于于 2026 年达到年达到 2,287.2 万辆。万辆。新能源汽车的全球销量预计将从 2021 年的 620.1 万辆增至 2026 年的 2,287.2 万辆，意味着 2021-2026 年的复合年增长率达 29.8%。随着全球新能源汽车销量的增长，全球新能源汽车渗透率将从 2021 年的 9.7%升至 2026 年的 30.1%，2021-2026 年间上升 20.4 个百分点。同时，中国是全球最大

19、的新能源汽车市场，2021 年销量为 333.4 万辆，占全球新能源汽车总销量的一半以上（53.8%）。基本假设下，预计中国的新能源汽车销量将于 2026 年攀升至 960.69 万辆，意味着 2021-2026 年的复合年增长率达 23.6%，约占全球新能源汽车消费量的 42.0%。中国的新能源汽车渗透率将由 2021 年的 15.5%上升至 2026 年的 37.7%，于 2021 年到 2026 年间提升 22.2 个百分点。预计全球动力电池新增装机容量将在预计全球动力电池新增装机容量将在 2021-2026 年间以年间以 36.4%的复合年增长率增长的复合年增长率增长，于于 2026

20、年年达到达到 1,386.7 吉瓦时吉瓦时。受益于全球新能源汽车市场的大幅增长，全球动力电池市场每年新增装机量稳步上升，从 2017 年的 64.3 吉瓦时增长至 2021 年的 293.7 吉瓦时，复合年增长率为 46.2%。与全球新能源汽车市场的强劲增长一致，全球动力电池新增装机容量预计将在 2021-2026 年间以 36.4%的复合年增长率增长，于 2026 年达到 1,386.7 吉瓦时。中国的动力电池装机容量在 2017-2021 年间以 43.5%的复合年增长率增长，于 2021 年达到 154.5 吉瓦时，2021-2026 年间以 37.6%的复合年增长率增长，于 2026

21、年达到 762.0 吉瓦时。中国的动力电池装机容量将继续占全球动力电池装机容量的一半以上，全球市场份额从 2021 年的 52.6%增至 2026 年的 55.0%。由于积极的扩张策略和具有竞争力的定价策略由于积极的扩张策略和具有竞争力的定价策略，预计中创新航预计中创新航的全球的全球动力动力电池市场份额将逐步上升。电池市场份额将逐步上升。按动力电池装机容量计算，中创新航（“公司”）是中国第三大动力电池供应商，2021 年国内市场份额为 5.9%（2022 年 1-9 月国内市场份额进一步攀升至 6.9%）。在全球范围内，公司 2021 年动力电池装机容量排名第七，全球市场份额为 3.2%（20

22、22 年 1-8 月全球市场份额进一步攀升至 4.0%）。通过公司目前积极的扩张战略，其电池产能为预计将从 2021 年的 11.9 吉瓦时上升至 2022-2024 年的 35.0 吉瓦时/90.0 吉瓦时/165吉瓦时，同比增长 194.1%/157.1%/83.3%，2021-2024 年的复合年增长率为 140.2%。此外，公司的目标是到 2025 年和 2030 年分别拥有 500 吉瓦时和 1,000 吉瓦时的电池产能。根据我们的预测，我们预计 2022-2024 年公司动力电池销量分别为 24.3 吉瓦时/67.3吉瓦时/116.0 吉瓦时，分别占全球市场份额的 4.6%/9.3

23、%/14.2%或同期国内市场份额的 7.4%/14.8%/21.3%。我们我们与与市场市场不同的不同的观点。观点。公司采取了成本领先战略，其动力电池产品定价在市场上极具竞争力，事实证明该战略成功帮助公司从已有市场参与者手中抢占市场份额。然而，由于过去两年原材料价格上涨，公司的盈利能力受到影响。目前市场担心，尽管未来几年公司的产能和销量有所提升，但仍无法提高盈利能力。我们认为公司将维持其成本领先战略，并将严格执行最近采用的价格调整机制（成本加成法），以将其毛利率维持在 10%以上。价格调整机制将有助于公司抵御原材料价格波动的风险，实现公司和客户的利益最大化（产品价格亦将随原材料成本下降而下调），

24、保障公司产品的盈利能力。2022 年一季度启动的价格调整机制在 2022 年上半年已初具成效，2022 年前两个季度的季度利润率有所改善（即 2021 年毛利率：5.55%；2022 年第一季度毛利率：8.24%；2022年第二季度毛利率：9.50%）。因此，我们预计 2022-2024 年中创新航的综合毛利率分别为 10.1%/10.6%/11.4%，股东净利预计分别为人民币 5.95 亿元/人民币 17.97 亿元/人民币 34.74 亿元，同比分别增长 325.2%/201.8%/93.4%，即 2021-2024 年的复合年增长率为 191.7%。此外，我们也认为公司能够产生足够的现金

25、流（较长的付款期和强劲的盈利增长）来为其快速扩张提供资金，而不必总是转向资本市场进行项目融资。催化剂：催化剂：1）新能源汽车需求强于预期；2）新能源汽车渗透率增速快于预期；3）与更多新能源汽车优质客户签约，并形成新的战略联盟；4）销售价格调整和规模效应推动利润率恢复强于预期；以及 5）限用传统汽车的新政策出台。风险：风险：1）中国政府削减新能源汽车补贴可能会削弱国内对新能源汽车的需求；2）未能通过提高产品售价来提升盈利能力；3）新客户开发慢于预期；以及 4）市场竞争加剧。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 Novembe

26、r 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)行业分析与展望行业分析与展望 新能源汽车市场概况新能源汽车市场概况-全球新能源汽车渗透率呈上升趋势全球新能源汽车渗透率呈上升趋势 全球新能源汽车渗透率预计全球新能源汽车渗透率预计将在将在 2021-2026 年间翻三倍。年间翻三倍。新能源的使用、智能控制系统和远程信息处理已成为近年来全球汽车行业最显著的趋势。全球新能源汽车销量从 2017 年的 116.2 万辆上升至 2021 年的 620.1 万辆，复合年增长率为 52.0%。预计 2026 年全球新能源汽车销量将进一步增长至

27、2,287.2 万辆（意味着 2021-2026 年的复合年增长率为 24.3%），全球新能源汽车渗透率将从2021 年的 9.7%上升至 2026 年的 30.1%。图图-1：全球新能源汽车销量：全球新能源汽车销量 资料来源：行业协会、Frost&Sullivan、国泰君安国际。图图-2：中国市场新能源汽车销量：中国市场新能源汽车销量 资料来源：中国汽车工业协会、中国乘联会、Frost&Sullivan、国泰君安国际。中国是全球最大的新能源汽车市场，中国是全球最大的新能源汽车市场，2021 年新能源汽车销量突破年新能源汽车销量突破 300 万辆。万辆。在现有的双碳政策下，中国的目标是到 20

28、30 年实现碳达峰，到 2060 年实现碳中和。因此，中国政府出台一系列优惠政策以支持新能源汽车的发展，包括纯电动汽车（BEV）和插电式混合动力汽车（PHEV）。中国是全球最大的新能源汽车市场，2021 年销量达 333.4 万辆，占全球新能源汽车总销量的一半以上。预计 2026 年中国市场新能源汽车总销量将攀升至 960.69 万辆，期间的复合年增长率为 23.6%。在政府的持续支持下，未来几年中国的新能源汽车渗透率将在政府的持续支持下，未来几年中国的新能源汽车渗透率将继续继续上升。上升。2021 年中国乘用车总销量达到 2,150 万辆，预计 2026 年将攀升至约 2,550 万辆，20

29、21-2026 年的复合年增长率为 3.5%。随着持续的政策支持、政府税收优惠和技术进步，预计消费者对新能源汽车的偏好将会持续增加。因此，新能源汽车在中国的渗透率预计将从 2021 年的 15.5%上升到 2026 年的 37.7%，中国市场将成为全球新能源汽车利益相关者最大的长期市场机遇。纯电动汽车纯电动汽车将成为未来的主流车型；新能源汽车市场将成为未来的主流车型；新能源汽车市场带动带动动力动力电池需求增长。电池需求增长。目前，主流的新能源汽车类型包括纯电动汽车和插电式混合动力汽车。全球各国政府一直在推动电动汽车基础设施的部署，反过来又促使越来越多消费者选择纯电动汽车车型。尽管两种类型的新能

30、源汽车均使用电池，但纯电动汽车确实比插电式混合动力汽车需要更大的电池容量。2021 年全球新能源汽车销量 620万辆，纯电动汽车占 69.2%，预计到 2026 年占比将进一步提升至 82.9%，带动全球动力电池需求增长。1,162.1 1,928.2 2,069.9 2,976.6 6,201.2 9,585.6 12,783.7 16,033.4 19,422.0 22,872.2 1.6%2.6%3.0%5.0%9.7%14.4%18.5%22.5%26.4%30.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00

31、02017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EThousand unitsGlobal NEV sales volumeNEV penetration rate579.0 1,053.0 1,061.0 1,245.7 3,334.0 8,346.8 9,606.9 2.3%4.4%4.9%6.2%15.5%33.8%37.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002020212025E2026EThousand

32、unitsChina NEV sales volumeNEV penetration rate Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)动力电池市场概况动力电池市场概况-磷酸铁锂和三元磷酸铁锂和三元电池主导动力电池市场电池主导动力电池市场 2021 年磷酸铁锂和三元电池年磷酸铁锂和三元电池占据占据中国中国动力动力电池市场电池市场 99%以上的市场份额。以上的市场份额。动力电池是指为新能源汽车提供驱动

33、能量的可充电电力存储系统。电池作为新能源汽车最关键的部件之一，直接影响新能源汽车的性能，包括续航里程、安全性、使用寿命、充电时间和温度适应性等。电芯是电池的最小单位，由正极、负极、电解液和隔膜组成。一个电池模组包含许多并联和串联的电芯，这些电芯被封装在外壳里。电池包是将多个辅助部件与多个电池模组集成在一起的系统，可以安装在车辆上。根据正极材料的不同，动力电池可分为钛酸锂电池、锰酸锂电池、磷酸铁锂电池和三元电池。以国内 2021 年的装机容量计算，磷酸铁锂和三元电池占据了动力电池市场 99%以上的市场份额。总体而言，三元电池具有更高的能量密度、更高的充电效率和更好的低温适应性，而磷酸铁锂电池具有

34、更好的安全性能和更低的材料成本。图图-3：动力电池价值链：动力电池价值链 资料来源：公司、国泰君安国际。图图-4：锂电池的关键部件及其功能：锂电池的关键部件及其功能 资料来源：三星SDI、国泰君安国际。动力动力电池是新能源汽车的重要组成部分，电池是新能源汽车的重要组成部分，可可占占到到汽车总成本的汽车总成本的 40%。电池制造需要上游供应商提供各种原材料和制造设备。动力电池制造商负责动力电池产品的设计和生产，产品可以以电芯、模组和电池包的形式交付。动力电池是新能源汽车最有价值的部分，占整车成本的 20%-40%。汽车制造商直接从电池制造商处采购动力电池。由于动力电池具有高度可定制的特点，汽车制

35、造商通常会在新能源汽车产品的早期开发阶段就让动力电池制造商参与进去。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)全球和中国动力电池装机容量全球和中国动力电池装机容量 受益于全球新能源汽车市场的增长，全球受益于全球新能源汽车市场的增长，全球动力动力电池市场稳步增长，装机容量从电池市场稳步增长，装机容量从 2017 年的年的 64.3 吉瓦时吉瓦时增长至增长至 2021 年的年的 293.7 吉瓦吉瓦时时，

36、复合年增长率为，复合年增长率为 46.2%。与全球新能源汽车市场的强劲增长相一致，2021-2026 年全球动力电池装机容量预计将以 36.4%的复合年增长率增长，到 2026 年达到 1,386.7 吉瓦时。按装机容量计算，中国是最大的动力电池市场。2017-2021 年中国动力电池装机容量的复合年增长率为 43.5%，2021 年达到 154.5 吉瓦时。随着新能源汽车渗透率的快速增长、产业链的完善和疫情的有效控制，中国动力电池市场将不断扩大。预计 2026 年中国动力电池装机量将达到 762.0 吉瓦时，2021-2026 年间的复合年增长率为 37.6%。图图-5：全球动力电池装机容量

37、：全球动力电池装机容量 资料来源：CABIA、Frost&Sullivan、国泰君安国际。图图-6：中国按类型划分的动力电池装机容量：中国按类型划分的动力电池装机容量 资料来源：CABIA、Frost&Sullivan、国泰君安国际。按电池类型划分的中国动力电池装机容量按电池类型划分的中国动力电池装机容量 磷酸铁锂磷酸铁锂电池将电池将占据动力占据动力电池市场电池市场的的主导地位。主导地位。得益于政府的补贴和推广，三元电池更高能量密度的优势得以凸显，并帮助三元电池在 2018-2020 年获得巨大的市场份额。三元电池的装机容量预计将在 2026 年达到 305.8 吉瓦时，2021-2026 年

38、间的复合年增长率为 32.7%。由于成本相对较低，预计磷酸铁锂电池市场将增长更快并进一步扩大其市场份额。预计 2026 年磷酸铁锂电池的装机容量将达到 456.0 吉瓦时，2021-2026 年间以 41.7%的复合年增长率增长。在动力电池新增装机容量方面，2021 年国内磷酸铁锂电池首次超过三元电池，未来几年差距将进一步扩大，磷酸铁锂电池将主导动力电池市场。动力电池使用分析动力电池使用分析 电动汽车将继续主导新能源汽车市场，并推动对电动汽车将继续主导新能源汽车市场，并推动对动力动力电池的巨大需求。电池的巨大需求。乘用车市场是动力电池应用的最大领域。就装机容量而言，2019 年中国乘用车的动力

39、电池装车量约为 42.2 吉瓦时，占动力电池装机量的 68%；2021 年这一数字增加到 132.2 吉瓦时，占当年动力电池装机量的 86%。根据不同的要求，磷酸铁锂和三元电池均适用于乘用车。三元电池具有更高的能量密度和更好的低温适应性，广泛应用于长续航或高端乘用车；而磷酸铁锂电池更受续航里程要求较低的乘用车青睐，因为磷酸铁锂电池具有成本低且能量密度小的特点。此外，由于商用车对成本高度敏感，磷酸铁锂电池在商用车中得到广泛应用。磷酸铁锂年按装机容量计算，约 55%的乘用车动力电池为三元电池，约 90%的商用车动力电池为磷酸铁锂电池。虽然市场上还有其他类型的新能源汽车（例如氢动力和其他燃料电池），

40、但电动汽车预计将继续主导新能源汽车市场。64.3 93.4 117.3 138.6 293.7 532.7 720.3 819.1 1,095.2 1,386.7 36.457.0 62.2 63.6 154.5 329.9 453.8 545.2 597.0 762.0 02004006008001,0001,2001,4001,600200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EGWhGlobalChina16.1 33.1 40.5 38.9 74.4 154.8 208.4 234.1 242.7 305.8 17.9 22.2 2

41、0.2 24.4 79.8 174.8 245.0 310.8 354.1 456.0 2.4 1.7 1.5 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EGWhTernaryLFPOthers36.457.062.263.6154.5329.9453.8545.2597.0762.0 Company Report See the last page for disclaimer Page 4 Novembe

42、r 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)中国动力电池市场的主要市场驱动因素和未来趋势中国动力电池市场的主要市场驱动因素和未来趋势 政策支持、电池性能和电池成本是中国政策支持、电池性能和电池成本是中国动力动力电池市场的主要市场驱动电池市场的主要市场驱动因素因素。动力电池的发展与新能源汽车产业的发展是一致的。通过出台有利的产业政策和税收优惠，中国目标到 2030 年将清洁能源动力的交通工具比例提高至 40%，为国内新能源汽车市场创造巨大的增长空间。新能源汽车市场的爆发式增长潜力将拉动对动力电池的需求。续航里程不足一直被认为是

43、消费者购买新能源汽车的主要障碍之一。近年来随着技术的进步，电池能量密度和充电速度都有了很大的提升，增强了消费者对新能源汽车的信心和购买率。此外，动力电池占整车成本的 20%至 40%。由于技术进步和生产规模扩大，动力电池的平均成本在过去几年大幅下降。较低的电池成本导致新能源汽车价格下降，促进了新能源汽车的销售并提振了动力电池的需求。未来未来发展发展趋势包括电池标准化、结构创新、材料创新、废旧电池回收利用等。趋势包括电池标准化、结构创新、材料创新、废旧电池回收利用等。电池标准化越来越受到关注，因为它可以提高电池的一致性，促进废旧电池回收利用的规模化发展，普及换电模式。通过优化空间利用和减少辅助部

44、件的使用，结构创新可以实现更高的电池能量密度并降低材料成本。因此，结构创新仍将是电池制造商着力发展的重要技术路线。原材料体系创新一直是提升电池综合性能的有效途径。为了追求更高的电池能量密度和更低的成本，材料创新至关重要。此外，废电池回收是通过化学、物理或生物手段拆解废旧电动汽车电池并回收可用资源的过程。废旧电池回收利用对电池行业实现降本和环境保护具有重要意义。竞争格局竞争格局 2021 年，中国前三大年，中国前三大动力动力电池供应商占据了全球电池供应商占据了全球动力动力电池市场约电池市场约 39.0%的份额。的份额。全球电池行业由少数供应商主导。2021 年前十大动力电池制造商提供了 92.4

45、%的电池装机容量。在全球前五大电池供应商中，宁德时代和比亚迪是中国企业，全球市场份额分别为33.1%和 8.8%。2021 年中创新航全球排名第七，全球市场份额为 3.2%。图图-7：2021 年全球十大电池制造商年全球十大电池制造商 资料来源：Frost&Sullivan、国泰君安国际。图图-8：2021 年中国年中国十大十大电池制造商电池制造商 资料来源：CABIA、国泰君安国际。能量密度是衡量能量密度是衡量动力动力电池性能的关键特征，电池性能的关键特征，中创新航中创新航的产品的产品自自 2018 年以来年以来得到了得到了大幅大幅改善。改善。过去四年中，中创新航成功提高了其交付给客户的产品

46、的能量密度。其电池的能量密度在 2021 年约为 184 瓦时/千克（高于 2018 年的 160 瓦时/千克），在同业中处于中等水平。2022 年年中公司向市场推出的 One-stop Bettery 电池产品可支持车辆续航里程达 700 公里（使用磷酸铁锂电池）至 1,000公里（使用三元电池）。新产品的 NCM 电池包的能量密度为 240 瓦时/千克（三元），磷酸铁锂电池包能量密度为 160 瓦时/千克。同时，公司动力电池的定价极具竞争力，这是公司近几年快速增长的基本逻辑。凭借到 2025 年产能将达 500 吉瓦时的扩张目标，中创新航可能会在 2025 年继续成为中国第三大动力电池供应

47、商。RankingName of enterprise2021 installed capacity Market share1CATL80.552.1%2BYD25.016.2%3CALB9.15.9%4Gotion8.05.2%5LG Energy Solution6.34.1%6SVOLT3.22.1%7Tafel3.01.9%8EVE2.91.9%9Farasis2.61.7%10Sunwoda2.01.3%Subtotal142.6 92.4%Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CA

48、LB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)图图-9：部分部分同业同业公司公司的电池的电池包包能量密度能量密度 资料来源：工信部、Bernstein、国泰君安国际。图图-10：部分部分同业同业公司公司的的动力电池价格动力电池价格 资料来源：各公司公开信息、国泰君安国际。图图-11：部分国内同业：部分国内同业公司公司的毛利率的毛利率 资料来源：各公司公开信息、国泰君安国际。图图-12：2025 年年部分部分同业同业公司公司的的产能扩张目标产能扩张目标 资料来源：各公司公开信息、国泰君安国际。原材料价格及走势原材料价格及走势 由于下游需求旺盛，由

49、于下游需求旺盛，2021 年主要原材料价格飙升。年主要原材料价格飙升。电池主要由正极、负极、电解液和隔膜组成。正极材料是成本最高的部分，根据电池类型不同，正极材料占电芯总成本的 30%-55%。碳酸锂（Li2CO3）、氢氧化锂（LiOH）和硫化钴（CoSO4）是合成动力电池正极的主要原料。受期内动力电池装机量快速增长带动，正极原材料价格从 2017 年上半年上涨至 2018 年上半年。2018 年上半年至 2020 年下半年，由于动力电池装机量增长缓慢，新原料产能释放，正极原料价格呈现下行趋势。2021 年，受动力电池装机量快速增长对原材料需求强于预期的影响，正极主要原材料价格再度飙升。202

50、2 年前 9 个月，动力电池主要原材料的价格上涨趋势仍在继续。动力动力电池成本预计从电池成本预计从 2022 年起逐渐下降。年起逐渐下降。受益于技术进步、规模经济和主要原材料价格下降，2017-2020 年动力电池成本大幅下降。2021 年动力电池成本因原材料价格上涨而增加。由于规模效应和技术进步，即使在 2021 年正极原材料价格快速攀升的情况下，动力电池的成本也没有出现同等幅度的上涨。动力电池的平均成本预计将在 2022 年保持高位，然后在 2023-2026 年逐渐下降。174 145 146 160 146 141 206 200 188 184 176 161-50 100 150

51、200 250 CATLGotionFarasisCALBEVEBYDPack Energy Density(wh/kg)200210.960.870.861.060.890.640.740.860.780.650.660.7100.20.40.60.811.2CATLCALBGotionFarasisRMB/Wh209.1%4.8%32.5%23.5%29.7%14.8%27.8%13.6%25.2%15.9%29.0%14.6%26.3%5.5%18.6%-3.4%21.6%14.7%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20

52、.0%25.0%30.0%35.0%CATLCALBGotionFarasisEVESunwoda2050030026500200300400500600700800GWh Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)图图 13：动力电池：动力电池包的包的平均成本平均成本 资料来源：Frost&Sullivan、国泰君安国际。图图-14：

53、正极主要原材料：正极主要原材料的的平均价格平均价格 资料来源：Frost&Sullivan、国泰君安国际。*注：这些是指定时间段内中国市场的平均价格。图图-15：中国锂电池主要原材料历史价格：中国锂电池主要原材料历史价格 资料来源：万得、国泰君安国际。储能储能电池市场概况电池市场概况-2021 年至年至 2026 年全球市场将以年全球市场将以 52.3%的复合年增长率增长的复合年增长率增长 储能储能电池电池系统系统（ESS）主要部署在中国的电力行业。主要部署在中国的电力行业。储能电池，主要是锂离子电池，是储能系统的核心单元。储能电池系统是指可以储存电能并在需要时输出以供使用的装置。与动力电池不

54、同，储能电池通过其削峰填谷、系统调频、新能源电力平稳输出等功能，广泛应用于发电、输配电、用电等电力系统场景。储能系统是多个子系统的集成，包括电力转换系统、电池管理系统、储能电池、能源管理系统等。储能电池是其中最有价值的部分，约占储能系统总成本的 60%。中游的储能系统集成厂商负责系统设计、子系统选择、子系统集成，形成功能性储能系统后后销售给客户。储能系统被企业和个人用户广泛应用于各种场景。1,179.2 980.3 807.1 628.2 692.8 770.9 735.9 568.2 589.9 560.2 5006007008009001,0001,1001,2001,300RMB/KWh

55、 Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)图图-16：储能储能电池价值链电池价值链 资料来源：公司、国泰君安国际。图图-17：储能储能电池电池新增装机容量新增装机容量 资料来源：Frost&Sullivan、国泰君安国际。全球和中国全球和中国储能储能电池装机容量电池装机容量 预计预计 2026 年全球新增装机容量将达到年全球新增装机容量将达到 250.1 吉瓦时吉瓦时，2021-2026 年年的的复

56、合年复合年增长率为增长率为 52.3%。受益于电池成本下降和政府支持，2021 年全球储能电池新增装机容量达到 30.5 吉瓦时，期内中国市场新增装机 5.8 吉瓦时（同比增长 13.7%）。在碳中和的全球共识下，储能电池已成为电力体制改革和新能源电力建设的重要组成部分。预计 2026 年全球新增装机容量将达到 250.1 吉瓦时（2021-2026 年的复合年增长率为 52.3%），预计中国将成为最大的市场，期内贡献新增装机容量为 110.7 吉瓦时（2021-2026 年的复合年增长率为 80.4%）。预计 2021-2026 年，两者（全球市场和中国市场）均将录得强劲的双位数复合年增长率

57、。随着近年来随着近年来销售的销售的大量新能源车退役，大量新能源车退役，储能系统储能系统领域的梯次利用有望成为行业大趋势。领域的梯次利用有望成为行业大趋势。储能电池的下游应用主要是新能源发电的后备电源，新能源发电企业相对于新能源车企对储能电池的成本更为敏感。因此，目前大部分电池供应商都将销售重点放在新能源汽车的应用上，而在储能系统应用的电池销售占比相对较小。储能系统市场分散，当前发电项目的储能电池容量普遍低于 0.1 吉瓦时。预计中国储能电池市场也将受到政府政策的推动，因为储能系统是某些新能源发电项目（特别是在新能源试点项目）的强制性要求。随着中国计划在未来 10 年快速扩大其可再生能源电力资产

58、组合，储能电池市场的市场潜力巨大（2021 年储能系统仅实现了 5.8 吉瓦时的装机容量）。同时，梯次利用（将废旧动力电池用作储能电池）已被确定为储能系统建设的一种经济效益高、环保且可持续的替代方案。随着当今新能源汽车的普及，预计未来会出现大量废旧动力电池。目前市场销售的新能源汽车退役期将导致市场上废旧动力电池供应量于未来几年急剧增加。因此，储能系统领域的梯次利用有望成为储能行业的大趋势。动力电池市场和动力电池市场和储能储能电池市场的主要进入壁垒电池市场的主要进入壁垒 技术层面：技术层面：动力电池和储能电池的研发和制造是多种技术的融合，需要人才和技术的长期积累。此外，与原材料供应商和新能源汽车

59、制造商的深度合作和联合开发对于动力电池和储能电池制造商保持技术领先地位具有重要意义。如此高的技术壁垒将阻碍新参与者进入市场。资金层面：资金层面：动力电池和储能电池研发需要专业人才，需要采购多元化的检测设备。此外，厂房建设、设备采购、原材料采购、员工招聘等皆是实现动力电池和储能电池生产的基本条件。动力电池和储能电池的研发和生产需要大量的资本支出。行业具有资本密集型特点，只有具备行业经验和资本实力的大企业才能进入。客户层面：客户层面：动力电池和储能电池是新能源汽车和储能系统的核心部件，直接影响后者的性能和安全性。因此，终端市场客户对于招募在该行业并无足够量产经验的新供应商时非常谨慎。供应商和客户的

60、关系（建立在过往的合作经验和信任之上）一旦建立，将形成坚固的门槛，使得新参与者较难进入。3.511.39.624.530.572.5142.8176.3212.8250.10.31.72.15.15.815.235.455.680.1110.70500300GWhGlobalChina Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)促进动力电池和促进动力电池和储能储能电池发展壮大的主

61、要政策电池发展壮大的主要政策 根据中国政府发布的指导意见，根据中国政府发布的指导意见，储能储能电池市场将迅速扩大。电池市场将迅速扩大。根据国家发改委、国家能源局于 2021 年 7 月 15 日联合发布的关于加快推动新型储能发展的指导意见，中国将着力建设清洁能源、构建低碳、安全、高效的能源体系，寻求降低成本，推动锂离子电池等更加成熟的新储能技术商业化应用，努力实现碳达峰和碳中和。到 2025 年，实现锂离子电池等新能源储能电池由早期商业化向规模化发展过渡。到 2030 年，实现新能源储能电池全面市场化发展，新能源储能电池成为支撑能源领域实现碳达峰和碳中和的重点发展方向之一。到到 2025 年，

62、新能源汽车国内销量占新车销量的比重不低于年，新能源汽车国内销量占新车销量的比重不低于 20%。根据国务院颁布并于 2020 年 10 月 20 日起生效的新能源汽车产业发展规划（2021-2035），国内的新能源汽车产业将进入加速发展新阶段。其中提到，实施电池技术攻关的行动将推动动力电池全价值链的发展、建设动力电池高效循环利用体系、并加速推进动力电池回收利用立法等规划。到 2025 年，中国的新能源汽车市场竞争力显著增强，新能源汽车销量占新车总销量的比重不低于 20%。根据根据动力动力电池发展行动电池发展行动方案方案，预计到，预计到 2025 年将采用新的电池系统。年将采用新的电池系统。根据工

63、信部、国家发改委、科技部和财政部于 2017 年 2 月 20日发布的促进汽车动力电池产业发展行动方案，国内的动力电池发展将经历三个阶段：1）2018 年，提升现有产品性价比，保障高品质电池供应；2）2020 年，基于现有技术改进的新一代锂离子动力电池实现大规模应用；3）2025 年，采用新化学原理的新体系电池力争实现技术变革和开发测试。新能源汽车的新能源汽车的占比将于占比将于 2030 年年达到达到 40%左右。左右。根据国务院颁布并自 2021 年 10 月 24 日起生效的2030 年前碳达峰行动方案，中国将重点实施能源转型、节能减碳、低碳交通等“碳达峰十大行动”。其中，与动力电池和储能

64、相关的行动主要包括：（1）在清洁能源低碳转型行动方面，中国将加快新型电力系统建设，积极发展“新能源+储能”模式，推进电源-电网-负荷-储能一体化和多能互补，支持分布式新能源合理配置储能系统，加快新型储能示范推广应用。到 2025 年，新型储能装机容量达到 30 吉瓦以上；（2）中国将在节能减碳增效行动方面加强新型基础设施节能减碳，并通过采用直流供电、分布式储能、“太阳能+储能”等模式，探索多元化能源供应；（3）在推进绿色低碳交通方面，中国将推动交通工具和设备低碳转型，大力推广新能源汽车，逐步降低以传统石油为燃料的汽车在新车销售和汽车保有量中的占比。到 2030 年，以新能源和清洁能源为燃料的年

65、度新增车辆比例将达到 40%左右。新能源汽车市场和动力电池市场的最新动态新能源汽车市场和动力电池市场的最新动态 预计预计 2022 年中国市场的年中国市场的新能源汽车新能源汽车销量将超过销量将超过 650 万辆。万辆。根据中国汽车工业协会的数据，2022 年 9 月全国新能源汽车产销量分别达到 75.5 万辆和 70.8 万辆，同比增长 110%和 94%。2022 年前 9 个月全国新能源汽车产销量分别达到 471.7 万辆和 456.7 万辆，同比分别增长 120%和 110%。9 月份的纯电动汽车销量达 53.9 万辆，同比增长 77.2%，占当月新能源汽车总销量的 76.1%；9 月份

66、的插电式混合动力汽车销量同比大增 177.5%，达 16.9 万辆，占 9 月新能源汽车总销量的 23.9%。9 月份中国的新能源汽车渗透率达到 27.1%，前 9 个月的新能源汽车渗透率攀升至 23.4%。值得注意的是，中国在 2022 年 1-9 月出口了 38.9 万辆新能源汽车，较去年同期出口量增长一倍多。根据我们的预测，2022 年全球新能源汽车销量预计将突破 950 万辆，中国市场销量将超过 650 万辆（远高于 2021 年的 352 万辆）。由于国内市场由于国内市场新能源汽车新能源汽车销量的快速增长，销量的快速增长，2022 年中国年中国动力动力电池电池装机装机量可能超过量可能

67、超过 300 吉瓦时吉瓦时。2022 年 9 月，中国动力电池新增装机容量达到 31.6 吉瓦时，环比增长 13.7%，同比增长 101.5%。2022 年前 9 个月，国内的动力电池的累计新增装机容量激增至 193.7吉瓦时，同比增长 110.5%。由于中国市场新能源汽车销量的快速增长，我们预计 2022 年中国动力电池装机量可能超过 300 吉瓦时。2022 年 9 月，三元电池装机量达到 11.2 吉瓦时，同比增长 82.6%，占当月新增装机量的 35.4%；而 9 月份的磷酸铁锂电池装机量达到 20.4 吉瓦时，同比增长 113.8%，占新增装机的 64.5%。磷酸铁锂电池正占据更多的

68、市场份额，并在动力电池市场上占主导地位。中国前 9 个月的磷酸铁锂电池累计装机容量达到 116.3 吉瓦时，同比增长 63.8%，占同期所有动力电池装机量的 60.1%。2022年前 8 个月的全球动力电池装机量达到了 287.6 吉瓦时，同比增长 78.7%。8 月份的动力电池装机量同比增长 90.3%至 45.7 吉瓦时。宁德时代和比亚迪分别以两位数的市场份额跻身全球前三的动力电池供应商。预计 2022 年全球动力电池装机量可能超过 530 吉瓦时，同比增长至少 75%。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 Novem

69、ber 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)图图-18：中国新能源汽车月中国新能源汽车月度度销量销量数据数据 资料来源：中国汽车工业协会、国泰君安国际。图图-19：中国新能源中国新能源汽车汽车年年度度销量销量数据数据 资料来源：中国汽车工业协会、国泰君安国际。图图-20：纯电动汽车占中国新能源汽车销量的比例：纯电动汽车占中国新能源汽车销量的比例 资料来源：中国汽车工业协会、国泰君安国际。图图-21：中国新能源汽车历史渗透率：中国新能源汽车历史渗透率 资料来源：中国汽车工业协会、国泰君安国际。图图-22：中国中国新能源汽车

70、新能源汽车历史年度渗透率历史年度渗透率 资料来源：中国汽车工业协会、国泰君安国际。图图-23：中国动力电池历史装机量：中国动力电池历史装机量 资料来源：CIAPS-PBA、国泰君安国际。18 75 331 507 777 1,256 1,206 1,367 3,521 4,567 38%317%341%53%53%62%-4%13%158%112%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000Thousand unitsNEV sales in ChinaYoY0.3%

71、1.3%1.8%2.7%4.5%4.7%5.4%13.4%23.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)图图-24：中国动力电池历史中国动力电池历史新增新增装机量装机量 资料来源：CIAPS-PBA、国泰君安国际。图图-25：中国：中国市场市场按类型划分的动力电池按类型划分的动力电池新增新增装机量装机量 资料来源：CIAPS-PBA、国泰君

72、安国际。图图-26：2022 年年 1-9 月中国市场月中国市场头部动力电池供应商头部动力电池供应商 资料来源：CIAPS-PBA、国泰君安国际。图图-27：2022 年年 1-8 月全球市场头部动力电池供应商月全球市场头部动力电池供应商 资料来源：SNE Research、国泰君安国际。RankingName of enterprise9M2022 capacity Market shareRankingName of enterprise1M-9M2022 capacity Market share1CATL15.12 47.8%1CATL92.02 47.5%2BYD7.10 22.4%

73、2BYD43.06 22.2%3CALB1.95 6.2%3CALB13.33 6.9%4Gotion 1.37 4.3%4Gotion9.35 4.8%5LG New Energy0.94 3.0%5Sunwoda4.48 2.5%6Sunwoda0.80 2.5%6LG New Energy4.52 2.3%7EVE0.74 2.4%7SVOLT4.52 2.3%8REPT0.66 2.1%8EVE4.42 2.3%9SVOLT0.66 2.1%9Farasis3.68 1.9%10ZENIO0.58 1.9%10REPT3.15 1.6%RankingName of enterprise

74、8M2022 capacity Market shareRankingName of enterprise1M-8M2022 capacity Market share1CATL18.0 39.3%1CATL102.2 35.5%2BYD6.5 14.3%2LG Energy Solution39.4 13.7%3LG Energy Solution5.0 11.0%3BYD36.5 12.7%4Panasonic3.1 6.8%4Panasonic24.0 8.3%5SK Innovation2.2 4.9%5SK Innovation18.4 6.4%6Saumsung SDI2.1 4.

75、5%6Samsung SDI14.2 4.9%7CALB1.9 4.2%7CALB11.6 4.0%8Gotion 1.4 3.0%8Gotion8.4 2.9%9Sunwoda0.9 1.9%9Sunwoda4.9 1.7%10SVOLT0.6 1.3%10SVOLT3.9 1.4%Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)公司分析公司分析 中创新航中创新航是中国是中国的的一家快速发展一家快速发展且

76、且具有具有国企国企背景的背景的动力动力电池电池企业企业。公司于 2015 年 12 月成立于江苏省常州市，是中国动力电池行业领先的新能源科技公司。公司主要从事高品质动力电池和储能电池产品的设计、研发、生产和销售。公司拥有雄厚的研发实力、先进的制造工艺、严格的质量控制措施和高效的运作。公司在 2019-2021 年期间经历了一系列增资并引入了新股东和上市前投资者。在公司于 2022 年 10 月 6 日成功在港交所上市之前，金坛区（浙江省常州市）政府已成为其第一大股东。以 2021 年装机容量计算，中创新航是国内前十大动力电池公司中唯一一家在 2019-2021 年期间同比增长超过 100%的公

77、司。多年来，公司发展了广汽、长安、东风、零跑、吉利、小鹏等国内知名优质客户。随着新产能的投产，公司将深化与现有客户的合作，并积极在国内外市场开发新客户。中创新航拥有中创新航拥有可观可观的动力电池市场份额，并旨在通过积极的产能扩张战略进一步提升排名。的动力电池市场份额，并旨在通过积极的产能扩张战略进一步提升排名。按照装机量计，公司于 2021 年在动力电池制造商中排名全球第七、国内第三。通过其在常州、洛阳和厦门的 4 个生产基地，公司 2021 年的产能达 11.9 吉瓦时，产量 11.33吉瓦时。2022 年上半年，公司的产能和产量进一步跃升至 9.7 吉瓦时和 9.3 吉瓦时。值得注意的是，

78、公司自 2022 年 6 月起开始为德国知名汽车制造商的全球车型批量交付高压快充电池，并计划在 2022 年第四季度开始大规模交付产品于另一家国际汽车制造商的全球车型。中创新航的动力电池产品正在获得全球行业领先汽车制造商的认可，并成为他们高质量动力电池供应的战略合作伙伴。凭借其目前积极的扩张计划，公司目标是到 2025 年跻身全球三大动力电池供应商。正如其招股书中所述，公司预计其有效产能将在 2022 年达到 35 吉瓦时，并在 2023 年达到 90 吉瓦时。此外，公司还表示将于 2025 年将其电池产能进一步提高到 500 吉瓦时和于 2030 年提高至 1,000 吉瓦时的雄心。图图-2

79、8：中创新航的股权结构中创新航的股权结构 资料来源：公司、国泰君安国际。为了在未来几年大幅提高产能，需要进行大量资本支出。为了在未来几年大幅提高产能，需要进行大量资本支出。2022 年 4 月，公司成立四川公司，预计产能约 20 吉瓦时，生产动力电池及储能电池产品。2022 年 9 月，为满足快速增长的市场需求，公司宣布建设成都生产基地二期（预计产能约 30 吉瓦时）、合肥生产基地三期（预计产能约 10 吉瓦时）、江门生产基地一期（预计在现有设计产能基础上新增产能约 10 吉瓦时）。2022 年 2 月，公司在广东省成立江门公司。江门公司生产基地预计产能约 50 吉瓦时，将生产动力电池及储能电

80、池产品。2022 年 2 月，公司还在福建省厦门市成立了福建公司。福建公司生产基地预计产能约 40 吉瓦时，将生产动力电池和储能电池产品。凭借约 145 吉瓦时的新项目和每吉瓦时约人民币 4.7 亿元的投资，中创新航将需要约人民币 680 亿元的资金才能将这些项目投入运营。随着上述新产能的成功投产，我们预计到 2024 年底，公司在国内的总产能有望攀升至 160 吉瓦时以上。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(0

81、3931 HK)图图-29：中创新航的商业模式：中创新航的商业模式 资料来源：公司、国泰君安国际。中创新航中创新航在电池行业的竞争优势和实力在电池行业的竞争优势和实力 研发能力：研发能力：动力电池和储能电池的研发和制造需要综合技术，需要人才和技术的长期积累，这种技术壁垒对新进入市场的参与者说是一个挑战。中创新航的研发团队由超过 2,900 人组成，具有多学科和丰富的行业经验。公司专利组合超过 1,200 项，覆盖电池全产业链。公司积极参与国家和行业相关标准的制定，而这些行业标准只有业内龙头企业才能参与。公司对行业的深入理解得到了中国相关部门的高度认可。公司率先向市场提供的产品包括：1）高压三元

82、电池（能量密度高、电池寿命长、安全性优异，是乘用车大容量安装的最佳电池系统解决方案之一）；2）弹匣电池（业内首创三元电池系统针刺防火测试，对三元电池系统热安全水平有显着提升）；3）One-stop Bettery 电池（具有能量密度、安全性和经济性优势）。产品产品性能性能：能量密度和安全性能是动力电池的两大关键特性，对于动力电池产品来说，平衡新能源汽车的高能量密度和稳定的安全性能，并支持长距离行驶是至关重要的。新能源汽车充满电后的续航里程由能量密度决定，且是购买新能源汽车的决定性因素之一。能量密度是衡量动力电池性能的核心指标。然而，单纯提高能量密度会增加电池的安全风险。在工信部 2022 年

83、6 月发布的第 55 批免征车辆购置税的新能源汽车车型目录中，市场上只有不到 5%的新能源车型配备了 180 瓦时/千克以上的电池系统能量密度。通过高压技术，中创新航的电池系统提供了高达 225 瓦时/千克的能量密度，远高于行业平均水平。此类动力电池产品已得到领先新能源汽车制造商的广泛认可，并安装在其多款畅销车型中。在评估电动汽车的性能时，电池的安全性能是优先考虑的。截至 2021年底，国内仅有两家新能源汽车品牌公布了三元电池针刺测试“合格”的结果，代表三元电池的安全水平国际领先。上述两个品牌之一的电池由中创新航提供。公司推出的“弹匣电池”是业内首个在针刺试验中实现防火的电池。生生产能产能力力

84、：规模化经营和持续稳定供应优质产品的能力使公司能够满足客户对产品数量的严格要求。2019 年至 2022 年第一季度，公司动力电池累计销量达到 19.43 吉瓦时。动力电池累计销量超过 10 吉瓦时是领先动力电池制造商的重要行业生产标杆。公司生产基地配备全自动流水线，具有行业领先的自动化、数字化、智能化机制。公司通过对整个生产生命周期的制造过程的实时控制，努力保证整个制造过程的顺畅高效运行，结合标准化流程实现快速的流程升级和产品迭代，从而持续稳定地交付满足客户需求的产品。持续满足客户需求的能力造就了 2019-2021 年 90%以上的高产能利用率。公司的产能利用率高于行业平均水平。高效扩建和

85、建设新生产基地的能力将使公司能够迅速满足客户不断增长的需求。客户群：客户群：研发能力、竞争力的产品能力和规模化生产能力使公司积累了知名的客户群。动力电池产品已交付行业领先厂商，包括广汽、长安、吉利（威睿电动汽车）、零跑、小鹏等国内知名整车厂，2022 上半年，公司动力电池销往国内十大新能源汽车制造商（以新能源乘用车销量计）中的五家。中创新航不仅为这些客户提供动力电池，还与主要战略客户建立紧密合作关系，开发满足客户需求的新产品。随着公司产能的快速扩张，公司也成功开发了新客户，扩大了优质客户群。公司高压快充电池已为全球知名德国汽车制造商的全球车型实现批量交付，并计划在 2022 年底前批量交付另一

86、家国际汽车制造商的全球车型。未来几年，随着中创新航产能的快速扩张，预计动力电池销量将进一步上升。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)商业模式和主要产品商业模式和主要产品 中创新航主要从事动力电池和储能电池产品的设计、研发、生产和销售。公司向市场提供主要应用于新能源汽车的动力电池（含三元电池和磷酸铁锂电池）的电芯、电池模组和电池包。动力电池应用于新能源乘用车和商用车，是新能源汽车不可或缺的组成部分

87、。动力电池对新能源汽车的关键性能指标有直接影响，包括行驶里程、车辆寿命和安全性。公司向市场提供的 ESS 产品可应用于发电站、电网企业、数据中心和基站等。动力电池产品动力电池产品 1.高压三元电池高压三元电池 i.高能量密度、长电池寿命和卓越的安全性，使其成为最佳的乘用车电池系统解决方案之一。ii.三元电池包产品通过了 CATRC 的针刺和热扩散测试。只有少数动力电池供应商能够通过上述测试，通过这两项测试对于展示中创新航产品的高安全标准和性能至关重要。iii.全球率先采用高压材料技术量产 5 系高压电池，后搭载于埃安-LX。搭载 5 系高压电池的埃安-LX 车型是国内首款续航里程超 600 公

88、里的 SUV 电动车。iv.研发出了行业首创的 100 千瓦时的电池系统产品，其能量密度为 225 瓦时/千克。2.弹匣电池弹匣电池 i.业内率先通过防火测试，显着提升了三元电池系统的热安全水平。ii.采用软硬件一体化的智能安全技术，具有超高耐热能力。正极材料纳米涂层和掺杂技术的应用有效提高了热稳定性并防止热失控，加上超级隔热的电池安全隔间，即使电池起火，安全隔间也能控制局部的热失控。电池包上壳可承受 1,400 摄氏度以上的高温，有效保护整个电池包。图图-30：高压三元电池：高压三元电池 资料来源：公司、国泰君安国际。图图-31：弹匣电池：弹匣电池 资料来源：公司、国泰君安国际。3.全极耳叠

89、片全极耳叠片电池电池 i.优异的高能量密度和出色的快充性能。已成功应用于市场多款主流新能源车型。4.One-stop Bettery 电池电池（新推出）（新推出）i.配备新开发的极简结构，在能量密度、安全性和经济性方面具有优势。ii.采用仅 0.25 毫米超薄外壳，无传统壳盖，采用多功能复合封装技术集成。该产品相较于传统电池结构，电池空间利用率提升 5%，结构件重量减轻 40%。iii.磷酸铁锂和三元电池均可应用，而配备一站式技术磷酸铁锂电池将支撑车辆长达 600 公里的续航里程，帮助车辆降低成本，提升竞争力。Company Report See the last page for discl

90、aimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)图图-32：全极耳全极耳叠叠片片电池电池 资料来源：公司、国泰君安国际。图图-33：One-Stop Bettery 电池电池 资料来源：公司、国泰君安国际。三元电池和三元电池和磷酸铁锂磷酸铁锂电池都可以以电芯、电池模组和电池电池都可以以电芯、电池模组和电池包包的形式出货和销售。的形式出货和销售。根据正极材料的不同，中创新航的动力电池分为三元电池和磷酸铁锂电池。其中，三元电池是指正极由镍、钴、锰组成的电池，而磷酸铁锂电池则是指正极材料为磷酸铁

91、锂。一般来说，三元电池具有更大的能量密度、更高的充电效率和更好的低温适应性，但对电池安全性的保证有非常高的技术要求，而磷酸铁锂电池具有更长的寿命周期和更低的材料成本。从结构上看，三元电池和磷酸铁锂电池都可以以电芯、电池模组和电池包的形式出货和销售。其中，电芯是为新能源汽车提供动力和提供能源的最重要部件，模组由电芯串联和并联组成，电池包由电池模组组成。磷酸铁锂产品和三元电池产品的平均寿命周期分别为 4,000 次和 2,500 次。图图-34：动力电池产品及描述：动力电池产品及描述 资料来源：公司、国泰君安国际。图图-35：储能电池储能电池产品及描述产品及描述 资料来源：公司、国泰君安国际。储能

92、电池储能电池产品产品 中创新航中创新航的的储能电池储能电池产品主要销往产品主要销往大型大型上市上市能源企业能源企业或国有新能源运营商（风力发电和太阳能发电运营商）、电网运营商和或国有新能源运营商（风力发电和太阳能发电运营商）、电网运营商和储能系储能系统统设备制造商。设备制造商。在应用方面，公司的储能电池产品已被安装在发电站、电网企业、数据中心和基站。储能电池产品和动力电池产品的核心部件是电芯，由正极、负极、外壳和电解液组成，具有相似的技术特征。动力电池的研发工作和成果往往可以共享并应用于储能电池产品研发。与动力电池不同的是，储能电池产品研发往往强调产品的长寿命和对规定条件的适应性（对不同气候条

93、件的适应性）。截至 2022 年 3 月底，储能电池产品的在手订单约为人民币 4.22 亿元。储能电池是储能系统产品中最有价值的部分。公司的储能电池产品包括磷酸铁锂电池模组、电池箱和电池容器，这些产品可集成为发电侧、电网侧和用户侧的客户提供功能型储能系统。公司在 2020 年为当时全球最大的锂离子电池储能系统项目之一提供储能电池。此外，公司还为各种储能项目提供太阳能+储能解决方案和技术支持。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeade

94、r CALB(03931 HK)其他产品其他产品 除了动力电池和除了动力电池和储能电池储能电池产品，公司还销售废旧材料、降解产品、原材料和滞销产品。产品，公司还销售废旧材料、降解产品、原材料和滞销产品。废料一般是指生产过程中产生的边角料。劣化产品主要是外观上有轻微缺陷，性能达不到客户要求的产品。滞销产品主要是因市场需求变化而滞销的产品。原材料主要是锂电池生产过程中需要的材料。其他产品的绝大多数客户来自国内。该等客户主要为从事再生资源加工、新能源技术研发、金属及非金属废旧料及废料加工等企业。制造、生产、产能扩张和定价制造、生产、产能扩张和定价 在常州、厦门、成都、武汉、合肥和江门等地不断建设新的

95、生产基地。在常州、厦门、成都、武汉、合肥和江门等地不断建设新的生产基地。中创新航具备大规模的生产能力，并通过技术创新和产品迭代升级，在动力电池和储能电池产品的生产方面积累了丰富的生产经验。其大规模生产能力和先进的生产技术为其近年来的快速发展奠定了基础。其生产过程旨在实现向客户及时交付安全可靠的动力电池和储能电池产品。截至 2022 年 3 月底，公司在常州、洛阳和厦门拥有生产基地，并且还在常州、厦门、成都、武汉、合肥和江门等地建设新的生产基地。2019-2021 年以及 2022 年第一季度，生产基地的利用率都在 90%以上。动力动力电池和电池和储能电池储能电池产品的生产由产品的生产由 3 个

96、阶段组成个阶段组成：电芯电芯、电池、电池模组模组和电池和电池包包。电芯是为新能源汽车和储能产品提供能源的重要组成部分。电芯的特性对动力电池的整体性能起着决定性的作用。锂离子电芯主要包括 4 个部分：正极、负极、电解液和隔膜。其中，负极和正极储存锂，电解液在负极和正极之间携带锂离子，而隔膜是一个薄的塑料过滤器，物理分隔负极和正极，只允许离子通过。电池模组可以由多个串联或并联的电芯组成，不同电芯的数量根据电池的能量需求和电压需求而变化。最后，电池包含有电池模组、电气连接和冷却设备。中创新航为特定的汽车型号或储能系统设计电池包。大规模的产能扩张计划将在未来几年内为大规模的产能扩张计划将在未来几年内为

97、中创新航中创新航的增长提供动力。的增长提供动力。最近刚完成的香港 IPO（约人民币 90 亿元）所筹集的大部分（80%）资金将用于在成都项目一期（产能为 20 吉瓦时）、武汉项目二期（10 吉瓦时）、合肥项目一期和二期（各 10 吉瓦时）、广东江门项目一期（25 吉瓦时）和四川眉山项目（20 吉瓦时）建设新生产设施（总计产能规模 95 吉瓦时）的部分支出。为了满足客户对其产品不断增长的需求，公司在 2022 年 9 月进一步宣布建设成都项目二期（30 吉瓦时）、合肥项目三期（10 吉瓦时）和江门一期扩建（10 吉瓦时）。上述新产能陆续投产后，预计到 2024 年底，公司总产能将不低于 160

98、吉瓦时，较 2021 年底仅有的 12 吉瓦时产能增长逾 10 倍。此外，公司的目标是在未来几年增加其全球市场份额，到 2025 年和 2030 年的产能目标分别为 500 吉瓦时和 1,000 吉瓦时。在原材料成本上升的情况下，采取有效的定价策略，保障业务的持续发展和产品的盈利能力。在原材料成本上升的情况下，采取有效的定价策略，保障业务的持续发展和产品的盈利能力。为积极应对上游原材料价格的快速上涨，保障合理利润，中创新航于 2022 年第一季度开始实施价格调整机制（成本加成法），调整动力电池产品售价，以应对上游原材料价格的上涨。其价格调整机制使其能够有效地提高售价以应对上游原材料成本（包括锂

99、、镍、钴等原材料）的波动。这种价格调整保障了公司的盈利能力。公司的三元电池和磷酸铁锂电池的平均售价分别从 2021 年的人民币 0.64 元/瓦时和人民币 0.60 元/瓦时上涨至截至 2022 年 3 月底三个月的人民币 0.83 元/瓦时和人民币 0.69 元/瓦时。价格调整机制在 2022 年第二季度继续生效，进一步提高了中创新航的盈利能力，其毛利率从 2022 年第一季度的 8.2%提高至 2022 年上半年的 8.9%（2021 年的毛利率仅 5.6%）。公司在与客户制定价格调整措施时，会综合考虑相关产品规格、销量、长期战略合作关系、相关原材料价格变动幅度等多种因素，并与相关客户协商

100、制定价格调整的有效措施。价格调整条款因合同而异，但通常在某些成本构成超过预定值时触发。截至 2022 年 3月底，公司已与 40 多家客户签订了包含价格调整机制的销售协议。这些客户的收入约占公司 2022 年第一季度总收入的 97%。由于价格调整和规模效应带来的成本下降，预计 2022 年起公司毛利率将恢复至 10%以上。具有竞争力的定价策略有望帮助中创新航在同业中脱颖而出，抓住更多的市场机会，而价格调整机制则旨在将其盈利能力维持在可接受的水平。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中

101、创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)图图-36：中创新航电池的完整能源解决方案及应用：中创新航电池的完整能源解决方案及应用 资料来源：公司、国泰君安国际。图图-37：中创新航动力电池产品的主要客户：中创新航动力电池产品的主要客户 资料来源：公司、国泰君安国际。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)盈利预测盈利预测 我们预计我们预计 2021-20

102、24 年间年间中创新航中创新航的的总收入将以总收入将以 149.0%的复合年增长率增长，到的复合年增长率增长，到 2024 年达年达人民币人民币 1,052.46 亿元。亿元。继 2020 年（同比增长63.0%）和2021年（同比增长141.3%）录得强劲的收入增长率后，我们预计公司2022-2024 年的收入将分别同比增长217.3%/180.8%/73.3%，或 2021-2024 年的复合年增长率为 149.0%，主要是由于公司将在此期间积极扩大其产能。我们预计 2022-2024年中创新航的电池有效产能分别为 35 吉瓦时/90 吉瓦时/165 吉瓦时，同比分别增长 194.1%/1

103、57.1%/83.3%；意味着 2021-2024年的复合年增长率为 140.2%。由于主要原材料（碳酸锂、氢氧化锂和硫化钴）的售价在 2021 年快速上涨，公司 2021 年毛利大幅下滑。由于价格调整和新增产能带来的规模效应，公司 2022-2024 年的综合毛利率将逐步恢复，预计分别为 10.1%/10.6%/11.4%。具体分部预测如下：动力动力电池业务电池业务：由于产能扩张，我们预计动力电池销量将从 2021 年的 9.31 吉瓦时分别上升至 2022-2024 年的 24.3 吉瓦时/67.3 吉瓦时/116.0 吉瓦时。2021 年动力电池的平均售价持平于人民币 0.65 元/瓦时

104、，由于公司采取价格调整机制来应对原材料成本上涨，我们预计 2022-2024 年动力电池每瓦时的平均售价分别为人民币 0.82 元/0.84 元/0.85 元。因此，2022-2024 年动力电池收入将分别同比增长 229.6%/181.4%/74.9%至人民币 199.9 亿元/人民币 562.5 亿元/人民币 983.6 亿元。我们预测 2021-2024 年的收入复合年增长率约为 153.1%。在蓬勃发展的新能源汽车市场的推动下，2019-2021 年动力电池收入占中创新航总销售额的 80%以上，预计 2022-2024 年其贡献将进一步提高，超过公司总收入的 90%。考虑到价格调整和新

105、产能释放带来的规模效应，我们预测 2022-2024年动力电池毛利率分别为 10.1%/10.8%/11.4%。储能储能系统系统业务：业务：我们预计储能电池的销量将从 2021 年的 0.67吉瓦时分别上升至2022-2024年的 2.1 吉瓦时/6.0 吉瓦时/9.5吉瓦时。2021 年动力电池的平均售价同比下降 8.2%至人民币 0.67 元/瓦时，我们预计 2022-2024 年储能电池产品每瓦时平均售价将分别为人民币 0.69 元/人民币 0.68 元/人民币 0.68 元/瓦时。2022-2024 年，储能电池的收入将分别同比增长 224.9%/181.6%/57.7%至人民币14.

106、5亿元/人民币40.8亿元/人民币64.4亿元。我们预计储能系统业务的毛利率将在我们的预测期内逐渐恢复，并估计2022-2024年的毛利率将分别为 9.1%/9.2%/11.2%。其他业务：其他业务：我们预计 2022-2024 年其他产品销量分别为 0.32 吉瓦时/0.67 吉瓦时/0.76 吉瓦时。我们预测 2022-2024 年其他产品的每瓦时平均售价分别为人民币 0.58 元/人民币 0.61 元/人民币 0.59 元。2021-2024 年间其他产品收入将以 13.7%的复合年增长率或在 2022-2024 年分别同比增长-38.8%/116.4%/10.8%至人民币 1.87 亿

107、元/人民币 4.05 亿元/人民币 4.49 亿元。我们预计其他产品的毛利率将在预测期内跟随其他两个业务板块的复苏，预计其 2022-2024 年的板块毛利率分别为 9.5%/9.6%/9.5%。我们预测我们预测 2022-2024 年年中创新航中创新航的的股东净利分别为人民币股东净利分别为人民币 5.95 亿元亿元/人民币人民币 17.97 亿元亿元/人民币人民币 34.74 亿元，意味着亿元，意味着 2021-2024 年年同比增长同比增长 325.2%/201.8%/93.4%或复合年增长率为或复合年增长率为 191.7%。鉴于公司采取积极的扩张策略以及其成本加成（价格调整）方式提高产品

108、盈利能力（2022-2024 年综合毛利率将超过 10%），与收入相比，我们认为公司 2022-2024 年的盈利将以更快的速度增长。我们对 2022-2024 年的每股盈利预测分别为人民币 0.336 元/人民币 1.014 元/人民币 1.960 元。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)表表-1：主要业务：主要业务板块板块的运营指标及盈利预测的关键假设的运营指标及盈利预测的关键假设（人民币百

109、万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 按板块划分的收入构成按板块划分的收入构成 动力电池 2,499 6,065 19,991 56,255 98,362 储能系统 238 446 1,450 4,082 6,435 其他 88 306 187 405 449 总收入 2,825 6,817 21,628 60,742 105,246 同比 63.0%141.3%217.3%180.8%73.3%按产品划分的收入构成按产品划分的收入构成 三元电池 2,318 5,548 17,570 50,387 86,665 磷酸铁锂电池 448 1,061 3,870 9,950

110、18,132 其他 59 208 187 405 449 总收入 2,825 6,817 21,628 60,742 105,246 产能及产量产能及产量 电池有效产能（吉瓦时）4.1 11.9 35.0 90.0 165.0 电池产量（吉瓦时）3.8 11.3 27.0 74.8 127.5 电池销量（吉瓦时）4.4 10.5 26.7 74.1 126.2 产能利用率（%）92.0%95.2%77.1%83.1%77.3%按板块划分的销量和平均售价按板块划分的销量和平均售价 动力电池销量（吉瓦时）3.93 9.31 24.29 67.34 116.01 动力电池平均售价（人民币/瓦时）0.

111、64 0.65 0.82 0.84 0.85 储能系统销量（吉瓦时）0.33 0.67 2.11 6.04 9.46 储能系统-平均售价（人民币/瓦时）0.73 0.67 0.69 0.68 0.68 其他-销量（吉瓦时）0.17 0.48 0.32 0.67 0.76 其他-平均售价（人民币/瓦时）0.52 0.64 0.58 0.61 0.59 按产品类型划分的销量和平均售价按产品类型划分的销量和平均售价 三元电池-销量（吉瓦时）3.81 8.69 21.20 60.19 102.51 三元电池-平均售价（人民币/瓦时）0.61 0.64 0.83 0.84 0.85 磷酸铁锂电池-销量（

112、吉瓦时）0.61 1.77 5.53 13.86 23.72 磷酸铁锂电池-平均售价（人民币/瓦时）0.74 0.60 0.70 0.72 0.76 按板块划分的毛利率按板块划分的毛利率 动力电池 13.7%5.5%10.1%10.8%11.4%储能系统 13.0%5.6%9.1%9.2%11.2%其他 13.3%5.6%9.5%9.6%9.5%合计综合 13.6%5.5%10.1%10.6%11.4%按产品划分的毛利率按产品划分的毛利率 三元电池 12.9%5.5%10.5%10.9%11.5%磷酸铁锂电池 17.4%5.2%8.2%9.4%11.1%其他 12.7%9.7%8.5%8.9%

113、8.8%合计综合 13.6%5.5%10.1%10.6%11.4%资料来源：公司、国泰君安国际。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)估值及投资评级估值及投资评级 我们首次覆盖中创新航并给予我们首次覆盖中创新航并给予 38.00 港元的目标价以及“买入”的投资评级。港元的目标价以及“买入”的投资评级。随着过去几年销量的激增和渗透率攀升，全球对新能源汽车的需求有望持续上升，未来 5 至 10 年对电

114、动汽车电池的需求也将保持上升趋势。凭借公司目前的产能扩张计划，中创新航有望在 2025 年巩固其作为中国第三大动力电池供应商的地位，并随着新产能投产后市场份额的持续扩大而进一步提升其全球排名。同时，随着产能大幅扩张带动动力电池销量大幅增加，我们预计公司 2022-2024 年的动力电池全球市场份额将分别为4.6%/9.3%/14.2%，国内市场份额将分别为 7.4%/14.8%/21.3%。凭借成本领先战略和成本加成法，确保其动力电池产品的定价具备竞争优势，同时继续努力开发新业务，并采取积极的产能扩张战略以持续降低成本和提高产量，我们预计中创新航将与业内领先的新能源汽车制造商形成更多的战略联盟

115、。除了国内新能源汽车市场，中国新能源汽车对海外市场的出口一直在上升（2022 年 1-9月出口量同比增长超过一倍，2022 年新能源汽车出口量有望超过 60 万辆），我们认为海外市场正成为中国新能源汽车供应链增长的关键驱动力。我们认为公司未来 5 年将进入高速增长阶段。考虑到新能源汽车行业的光明前景将在未来几年带动对动力电池的强劲需求，中创新航的动力电池市场份额较高且不断上升，产品利润率逐步恢复（来自价格调整和规模经济带来的持续成本下降），以及公司积极的产能扩张战略，我们首次覆盖中创新航并给予“买入”的投资评级，目标价 38.00 港元。相当于 2.8 倍/1.0 倍/0.6 倍2022-20

116、24 年市销率或 37.2 倍/17.1 倍/10.0 倍的 2022-2024 年 EV/EBITDA。参考中创新航的全球同业估值（见表-2），我们认为我们的估值对于一家快速增长并旨在快速提升市场份额的领先动力电池供应商而言并不苛刻。表表-2：同业比较表：同业比较表-估值估值 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。*价格更新至2022年11月3日。表表-3：同业比较表：同业比较表-运营及盈利能力运营及盈利能力 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。Market Cap Adjusted PEGmn HKD22F23F24F22F23F24F22F23F24F2022-2024Gl

117、obal Battery PeersByd Co Ltd-H01211 HKHKD187.40728,138.439.326.619.318.912.79.51.31.10.80.6Calb Co Ltd03931 HKHKD20.5536,420.8n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.Contemporary Amperex Techn-A300750 CHCNY384.12 1,008,529.435.723.617.523.815.111.32.31.81.70.6Eve Energy Co Ltd-A300014 CHCNY89.25182,

118、192.951.627.819.546.922.815.72.82.01.90.4Farasis Energy Gan Zhou Co-A688567 CHCNY27.4631,608.4n.a.22.811.046.611.76.41.30.9n.a.n.a.Gotion High-Tech Co Ltd-A002074 CHCNY34.7266,400.5107.240.527.034.019.914.51.61.20.70.4Lg Energy Solution373220 KSKRW594,000763,748.3151.383.259.843.029.122.14.13.12.41.

119、4Panasonic Holdings Corp6752 JPJPY1,235.00160,575.511.911.710.25.84.94.30.40.40.41.5Pylon Technologies Co Ltd-A688063 CHCNY341.7756,895.357.224.318.7n.a.n.a.n.a.4.83.4n.a.0.3Samsung Sdi Co Ltd006400 KS KRW732,000276,944.127.022.418.715.812.710.62.01.71.61.1Sk Innovation Co Ltd096770 KSKRW179,50090,9

120、45.56.18.27.44.45.95.60.20.20.2(0.9)Sunwoda Electronic Co Ltd-A300207 CHCNY25.3046,746.435.818.613.918.611.69.00.70.6n.a.0.3Simple Average52.328.220.325.814.610.92.01.51.20.6Weighted Average61.336.626.725.916.812.72.31.81.40.8P/SCompanyStock Code Currency Last pricePEREV/EBITDA19A20A21A22F23F24F19A2

121、0A21A22F23F24F20A21A22F23F24F20A21A22F23F24FGlobal Battery Peers Byd Co Ltd-H1211 HK121,778153,469211,300375,972 508,901 615,8741,6144,2343,04510,46716,40721,70317.811.213.213.813.72.81.42.83.23.5Calb Co Ltd3931 HK1,7342,8256,817n.a.n.a.n.a.-1195140n.a.n.a.n.a.13.65.5n.a.n.a.n.a.0.22.1n.a.n.a.n.a.Co

122、ntemporary Amperex Techn-A300750 CH45,78850,319130,356297,271 396,698 509,8904,5605,58315,93125,33538,63551,94727.826.321.423.023.411.112.28.59.710.2Eve Energy Co Ltd-A300014 CH6,4128,16216,90034,57658,45383,6651,5221,6522,9063,2236,0358,69529.021.619.521.221.820.217.29.310.310.4Farasis Energy Gan Z

123、hou Co-A 688567 CH2,4501,1203,50013,07822,82733,226131-331-953-831,2262,51015.9(3.3)14.418.219.2(29.6)(27.2)(0.6)5.47.6Gotion High-Tech Co Ltd-A002074 CH4,9596,72410,35623,63238,05351,2275,5092,26325.218.617.719.620.22.21.02.14.04.4Lg Energy Solution373220 KSn.a.n.a.100,584117,888 164,180

124、 216,851n.a.n.a.4,4654,8598,17811,552n.a.21.819.320.420.9n.a.4.44.15.05.3Panasonic Holdings Corp6752 JP484,676480,075428,190373,359 381,980 394,96117,20914,46610,55212,41611,57813,49928.729.528.227.027.33.02.53.53.03.4Pylon Technologies Co Ltd-A 688063 CH8201,1202,0635,49710,97215,69072,0

125、832,55543.530.030.031.630.824.515.316.519.016.8Samsung Sdi Co Ltd006400 KS 59,86566,12076,36499,129 120,809 144,4502,1143,3646,5918,66310,46412,85221.122.722.222.722.95.18.68.78.78.9Sk Innovation Co Ltd096770 KS292,329202,258263,930377,479 373,487 374,800-212-12,7201,71614,4299,78810,778(0.9)9.011.0

126、8.89.0(6.3)0.73.82.62.9Sunwoda Electronic Co Ltd-A 300207 CH25,24129,69237,35948,87662,68976,8037518029161,2462,3543,15014.614.714.215.716.32.72.52.53.84.1Simple Average95,09691,081107,310160,614 194,459 228,8112,5241,5893,8117,4519,84212,86421.517.319.220.220.53.33.45.66.87.0Weighted Average89,2399

127、7,586137,654239,155 314,422 390,1503,3894,1337,76613,32819,90326,60323.420.419.120.120.47.36.96.06.87.1Gross margin%Net margin%Net Profit(RMB mn)CompanyStock CodeRevenue(RMB mn)Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)催化剂催

128、化剂 国内外新能源汽车需求强于预期。新能源汽车渗透率增速快于预期。供应增加导致原材料价格下跌。与更多新能源汽车优质客户签约 产能扩张带动动力电池成本降幅大于预期。售价调整和产能扩大的规模效应推动利润率的复苏强于预期。限制传统汽车登记的新政策出台将进一步刺激新能源汽车的销量。风险因素风险因素 中国政府削减新能源汽车补贴可能会削弱国内新能源汽车需求。市场竞争加剧可能导致动力电池价格持续下滑。售价上涨未能提振盈利能力（成本加成法效果不佳）。原材料价格波动风险。采用新技术的新型动力电池问市。竞争对手对公司提起诉讼。成飞工业的最终母公司（中创新航的主要少数股东）中国航空工业集团被列入美国实体清单。新客户

129、的开发慢于预期。技术规格和产品研发工作未能满足客户期望可能会削弱公司的竞争力。客户集中度高（2019 年至 2022 年第一季度前五大客户收入贡献了中创新航总销售额的 80%以上，2020 年和 2021 年最大客户的销售额均超过 50%）。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)财务报表及比率财务报表及比率 Table_IncomeStatement 损益表损益表 Year end 31 Dec(

130、RMB mn)2020A 2021A 2022F 2023F 2024F Total Revenue 2,825 6,817 21,628 60,742 105,246 COGS(2,441)(6,439)(19,453)(54,275)(93,228)Gross profit 385 378 2,175 6,466 12,018 Selling expense(82)(160)(487)(1,246)(2,315)Admin expense(243)(412)(1,069)(2,092)(3,473)R&D expenses(202)(285)(689)(1,822)(3,157)Opera

131、ting Profit(143)(479)(70)1,306 3,073 Finance costs(57)(25)(45)(208)(209)Other income/expenses 204 568 780 984 1,190 Profit Before Tax 4 63 665 2,081 4,053 Income Tax(23)48(100)(312)(608)Profit After Tax(18)112 565 1,769 3,445 Non-controlling Interest 23 28 30 27 29 Shareholders Profit/Loss 5 140 595

132、 1,797 3,474 Basic EPS(RMB)0.003 0.093 0.336 1.014 1.960 DPS(RMB)0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 现金流量表现金流量表 Year end 31 Dec(RMB)2020A 2021A 2022F 2023F 2024F Operating activities Net Income 5 140 595 1,797 3,474 D&A 316 558 1,029 1,853 2,698 Change in WC 1,877(786)237 5,713 8,090 Other non-current lia

133、bilities(36)654(44)31 190 Other non-current assets(224)1,263 1,088(259)272 Other operating activities 4(243)(34)(32)(33)Cash from Operating Activities 1,942 1,586 2,872 9,102 14,692 Investing activities Payment of PPE(2,604)(8,853)(14,607)(15,798)(13,191)Payment of right of use assets(129)(268)(900)

134、(1,012)(1,149)Addition of intangible assets(297)(528)(412)(470)(441)Proceeds from sale of fixed assets 26 110 196 371 550 Deposits for acquisition of PPE(232)(1,270)(1,089)(429)(910)Purchase of other financial assets(2,511)(3,555)3,397 79 1,738 Other investing activities 483(644)(239)(359)89 Cash fr

135、om Investing Activities(5,264)(15,007)(13,654)(17,618)(13,314)Financing activities Proceeds from capitalissuance 4,811 11,990 0 0 0 Proceeds from IPO 0 0 9,193 0 0 Capital contributions from minority 0 828 1,376 444 455 Increases/(decreases)in debt(114)2,130 5,122 3,791 49 Other financing activities

136、(127)(111)(119)(115)(117)Cash from Financing Activities 4,570 14,837 15,573 4,120 387 Net Changes in Cash 1,249 1,416 4,790(4,396)1,765 Adjustments(1)(0)0 0 0 Cash at Beg of Year 445 1,693 3,110 7,900 3,504 Cash at End of Year 1,693 3,110 7,900 3,504 5,269 资料来源：公司、国泰君安国际。资产负债表资产负债表 Year end 31 Dec(R

137、MB)2020A 2021A 2022F 2023F 2024F PPE 8,566 15,252 28,855 42,754 53,132 Right of use assets 546 643 1,494 2,393 3,360 Intangible assets 777 1,075 1,314 1,572 1,760 Deposits for acquisition of PPE 484 1,676 2,765 3,194 4,104 Other non-current assets 356 1,468 384 648 380 Total Non-current Assets 10,72

138、9 20,113 34,813 50,561 62,736 Cash&Cash Equivalents 1,693 3,110 7,900 3,504 5,269 Pledged bank deposits 632 1,252 1,608 2,067 2,098 Other financial assets 2,604 6,183 2,786 2,707 969 Inventories 760 1,757 4,698 12,837 21,119 Trade and bill receivables 1,246 2,715 6,240 17,221 29,208 Prepayments,depo

139、sits and others 629 1,646 3,123 3,824 4,044 Other current assets 6 1,925 1,695 1,491 1,312 Total Current Assets 7,571 18,586 28,050 43,651 64,018 Total Assets 18,300 38,699 62,862 94,212 126,754 ST debt 687 4 237 1,328 1,535 Trade payables 2,657 6,317 13,284 37,435 64,237 Accruals and other payables

140、 1,511 2,119 2,924 3,947 5,329 Contract liabilities 32 107 144 195 263 Other current liabilities 180 1,344 3,224 657 807 Total Current Liabilities 5,067 9,890 19,814 43,562 72,172 LT debt 140 2,887 5,918 8,610 8,441 Lease liabilities 6 16 134 149 156 Deferred income 218 914 841 878 1,074 Other non-c

141、urrent liabilities 261 6 36 30 24 Total Non-current Liabilities 624 3,823 6,928 9,667 9,696 Total Liabilities 5,691 13,713 26,742 53,229 81,867 Total Shareholders Equity 12,166 24,162 33,950 38,397 41,874 Minority Interest 443 824 2,170 2,587 3,013 Total Equity 12,609 24,986 36,120 40,983 44,887 BPS

142、(RMB)8.076 16.039 19.156 21.665 23.627 财务比率财务比率 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F Gross margin(%)13.6 5.5 10.1 10.6 11.4 EBIT margin(%)(5.1)(7.0)(0.3)2.1 2.9 EBITDA margin(%)13.4 9.5 8.0 6.8 6.6 PBT margin(%)0.2 0.9 3.1 3.4 3.9 Net margin(%)0.2 2.1 2.8 3.0 3.3 ROE(%)0.1 0.8 2.0 5.0 8.7 ROA(%)0.0 0.0 0.0

143、 0.0 0.0 EV/Sales(x)20.6 8.8 2.8 1.1 0.6 EV/EBITDA(x)153.8 92.7 35.4 16.3 9.5 EV/EBIT(x)(407.4)(124.9)(882.9)51.7 21.5 Price/Sales(x)20.6 8.5 2.7 1.0 0.6 Net gearing(%)(4.5)3.2 3.3 17.3 11.8 Current ratio(x)1.5 1.9 1.4 1.0 0.9 Quick ratio(x)1.3 1.7 1.2 0.7 0.6 Gearing ratio(x)9.1 15.6 25.0 24.7 22.7

144、 Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中创新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)个股评级标准个股评级标准 参考基准:香港恒生指数 评级区间:6至18个月 评级评级 相对表现相对表现 买入 超过 15%或公司、行业基本面良好 收集 5%至 15%或公司、行业基本面良好 中性-5%至 5%或公司、行业基本面中性 减持-15%至-5%或公司、行业基本面不理想 卖出 小于-15%或公司、行业基本面不理想 行业评级标准行业评级标准 参考基准:香港

145、恒生指数 评级区间:6至18个月 相对表现相对表现 跑赢大市 超过 5%或行业基本面良好 中性-5%至 5%或行业基本面中性 跑输大市 小于-5%或行业基本面不理想 利益披露事项利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)除顺丰房托(02191 HK)、晋商银行(02558 HK)、郑州银行(06196 HK)、小鹏汽车-W(09868 HK)外，国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值1%或以上的财务权益。(4)国泰君安或其集团公司在现在或过去12个月内

146、没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约。国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务(例如:配售代理、牵头经辨人、保荐人、包销商或从事自营投资于该股票)。国泰君安的销售员，交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书

147、面市场评论或交易策略。国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策。报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺。报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的，及当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用，而此等发布，公布，可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例，或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定。2022 国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印 香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼 电话(852)2509-9118 传真(852)2509-7793 网址:.hk