1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 白色家电白色家电 2022 年年 11 月月 18 日日 美的集团（000333）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）机器人机器人与自动化与自动化：向阳而生，向阳而生，拥抱智造时代拥抱智造时代 精研美的系列（精研美的系列（三三）目标价：目标价：61 元元 当前价：当前价：48.46 元元 沿着美的大制造变革，机器人与自动化方向是又一逻辑理顺的增量业务。在在产产业业布局与前期磨合后，美的机器人重心盈利、拓展布局与前期磨合后，美的机器人重心盈利、拓展覆盖正呈

2、短板补齐之势覆盖正呈短板补齐之势。布局智造，顺产业趋势以谋共赢布局智造，顺产业趋势以谋共赢。早在 2009 年美的开始涉足机器人，17 年收购库卡正式布局，21 年单独划分事业群后机器人及自动化实现收入 272.8 亿（+26.4%），占集团总收入 8%。其布局初衷基于工业机器人庞大空间与劳动力成本上升的趋势。21 年全球工业机器人规模 145.5 亿美元（+13.3%），尤以中国为最大市场，在已有较低密度下国内未来看向千亿市场。当下国内职位供需缺口扩大，制造业用工成本大幅增加同时机器人均价却有下滑，加速工业机器人渗透，且高端制造使智造成为刚需。由此趋势美的并购库卡，一方面实现家电自动化转型，

3、实现降本增效，另一方面库卡在机器人本体与下游应用领域本身存在优势，协同有望增厚美的发展 B 端制造的技术实力。困境与契机：早期独立性限制整合推进，私有化印证改革先机困境与契机：早期独立性限制整合推进，私有化印证改革先机。18-20 年间库卡营收出现下滑，成为集团短板。一方面受欧洲传统汽车下滑及全球疫情影响，四大家族均有受挫，另一方面更值得注意的是，由于并购独立性协议、文化区隔，在高层人员限制、技术限制下美的对库卡总部管控有限，显著影响了整合进程。伴随着协议限期渐近终止（2023 年），同时美的正在推动全面收购库卡并私有化退市，我们认为该举措本身就是更深层积极信号并期待协同深化。盈利改善：盈利改

4、善：对比探索盈利空间显著，美的资源完善上游供应链对比探索盈利空间显著，美的资源完善上游供应链。不同于库卡由下游汽车切入，四大家族其他三家均由上游零部件外延至机器人，发那科、安川、ABB、库卡在 21 年净利率分为 21.4%/8.1%/13.5%/1.2%。上游核心减速器、伺服驱动、控制器国产化率低，国内企业采购价格是国外企业的 4.4/2/2.6 倍，极大限制库卡盈利，也侧面说明机器人潜在盈利空间显著。而美的近年在供应链、研发领域赋能库卡已有突破：22 年 8 月成功自主研制谐波减速器，已达行业龙头性能水平，有望加速国产化替代；伺服系统上收购高创，目前已与库卡在低负载小型机器人进行复配，后续

5、逐步推进高负荷大型机器人；同时库卡自身拥有顶尖控制器和控制算法完善上游拼图。伴随上游短板补齐，短期库卡净利率有望由 21 年 1.2%修复至 3%，且中长期对标其他龙头看向 5-7%。拓展增量：拓展增量：发力中国辐射全球，客户结构开拓外延物流自动化发力中国辐射全球，客户结构开拓外延物流自动化。伴随库卡中国持续强化，至 22H1 收入已占 20.6%，并预期 25 年达到 30%左右，随着在华产能扩张，本土供应链比例已约 80%并持续提升。下游客户结构上则由传统汽车向多元产业开拓，库卡中国在新能源汽车、3C 电子等领域均有倍数级突破。中国展业的优秀经验伴随整合协同的推进有望辐射向全球尤其欧美传统

6、市场。此外事业群在物流自动化上发力。21年仅国内市场规模达1126亿元（+16.6%），基于国内物流自动化率仅 20%且龙头集中在欧美日的现状，库卡旗下瑞仕格与美的安得智联强强联合发力 AGV 领域，期待外延赛道的庞大潜在空间。投资建议投资建议：结合对库卡的收入增量预期及净利率持续改善，我们预计 2022-2024年机器人与自动化板块贡献的净利润预期分别为 7.4/10.7/14.9 亿元。对于美的集团整体，我们维持公司 22-24 年 EPS 预测 4.30/4.78/5.45 元，对应 PE 分别为11/10/9 倍。采用绝对估值法，维持目标价 61 元，对应 23 年 13 倍 PE，公

7、司是家电全品类龙头，B 端增长空间逐步打开，维持“强推”评级。风险提示风险提示：工业机器人需求下行，行业竞争加剧，成本价格大幅波动。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)341,233 354,684 391,120 430,672 同比增速(%)20.1%3.9%10.3%10.1%归母净利润(百万)28,573 30,089 33,463 38,167 同比增速(%)5.0%5.3%11.2%14.1%每股盈利(元)4.09 4.30 4.78 5.45 市盈率(倍)12 11 10 9 市净率(倍)2.7 2.4 2.0 1.7 资料来

8、源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年11月16日收盘价 证券分析师：秦一超证券分析师：秦一超 邮箱： 执业编号：S0360520100002 证券分析师：田思琦证券分析师：田思琦 邮箱： 执业编号：S0360522090002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)699,574.91 已上市流通股(万股)685,213.41 总市值(亿元)3,390.14 流通市值(亿元)3,320.54 资产负债率(%)64.34 每股净资产(元)19.89 12 个月内最高/最低价 78.62/40.18 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 美的集

9、团（000333）2022 年三季报点评：龙头经营稳健，B 端业务顺利 2022-10-31 美的集团（000333）2022 年中报点评：逆境保持稳健增长，盈利能力筑底提升 2022-08-31 美的集团（000333）深度研究报告：楼宇科技：升维革新，踵事增华筑未来精研美的系列（二）2022-05-04 -43%-26%-9%8%21/1122/0122/0422/0622/0922/112021-11-162022-11-16美的集团沪深300华创证券研究所华创证券研究所 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

10、证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告是我们“精研美的”系列的第三篇，继大中台布局、楼宇科技升维革新后，我们看重美的机器人的整合加速、盈利优化，并认为其将继楼宇逻辑理顺之后，成为下一个美的大制造的成功案例。针对机器人及自动化，抑或说库卡，其并非如其他新事业群一样新兴布局，而是具备一段时间整合历史，经验与困境均有，因此追溯与对比在本次研究中更为重要，也正是由此梳理，让我们看到了机器人本身的庞大产业价值、必然趋势，也发现美的库卡整合之路的坎坷契机，更由对比思考，明确了美的机器人近年推进路径的正确性及可观空间。部分亮点如下：梳理工业机器人与国内用工现状，由强烈

11、成本反转证明产业趋势的必要性及庞大机遇。追溯美的库卡整合数年间的坎坷，探究发现过去独立性协议严重限制了整合协同，而伴随库卡私有化的信号，让我们更进一步判断协同拐点将至。完整充分地对比四大家族之间的业务、优势、盈利点及区域市场等差异，梳理库卡过去盈利较低的根由及突破点，也正是美的自身近年研究发力已有突破的上游核心零部件自研自产能力。并据此测算美的机器人盈利上行空间，也由此可知该部分业务价值被显著低估。展业增量上，以库卡中国作为优秀样板，供应链强化、下游客户群多元化等带动其快速成长，伴随后续整合加速有望将经验辐射向全球，且物流自动化同样贡献庞大潜在空间。美的作为家电乃至整个制造业的领袖之一，其转型

12、变革之路对自身帝国构筑以及整个制造业的借鉴指导都有着重大意义，也正是我们团队持之以恒深入探索的卓越案例。期待其各方布局落地下的再度辉煌。投资投资逻辑逻辑 布局诉求布局诉求：全球产业升级趋势下工业机器人市场方兴未艾，我国国内工业机器人密度有大幅提升空间，未来有望发展成为千亿市场。美的具备前瞻性判断收购库卡，一方面，家电制造行业本身有庞大的自动化应用需求，美的协同库卡充分发展工业自动化；另一方面，补齐美的 B 端领域的技术短板。困境与困境与契机契机：自收购完成后，库卡业绩表现较为疲软。我们认为，一方面自2018 年以来库卡受到欧洲传统汽车订单下滑拖累以及全球新冠疫情的影响；另一方面由于独立性协议限

13、制、文化区隔等原因，美的收购库卡之后整合进展慢于预期。当前美的正在推动全面收购库卡并将其私有化，未来内部管理有望打通。盈利改善：盈利改善：借鉴发那科和安川，我们认为库卡有望借助全产业链拓展打开盈利空间。美的持续在供应链、生产制造、研发、管理方面赋能库卡，叠加核心零部件国产化以及客户结构优化的稳步推进，后续库卡的盈利增长可期。预计短期维度库卡净利润率有望修复至 3%左右，相比 21 年的 1.2%有 1-2 倍的提升空间；中长期维度，对标其他三大家族，净利润率有望提升至 5%-7%。拓展拓展增量：增量：库卡的收入空间可从以下方面展开预期：1）中国区域运营：完善产能布局，发力本土研发；2）下游客户

14、开拓：优化客户结构，拓展非汽车领域；3）全球范围辐射：协同美的渠道，扩张全球市场；4）外延业务增量：物流机器人前景开阔，赋能美的智慧物流。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 美的现金流稳定且经营稳健，我们对公司采用 DCF 法估值。我们维持公司22-24 年 EPS 预测 4.30/4.78/5.45 元，对应 PE 分别为 11/10/9 倍。参考绝对估值法，维持目标价 61 元，对应 23 年 13 倍 PE，公司是家电全品类龙头，B 端增长空间逐步打开，维持“强推”评级。美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资

15、格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、机器人与自动化：向阳而生，拥抱智能制造机器人与自动化：向阳而生，拥抱智能制造.7 二、二、布局诉求：顺应产业趋势，实现协同共赢布局诉求：顺应产业趋势，实现协同共赢.9（一）行业空间：本土产业亟待突破，中国市场前景开阔.9 1、空间格局：千亿规模增量市场，四大家族占据主导.9 2、发展前景：机器换人需求迫切，产业升级打开空间.12（二）并购初衷：补齐美的技术短板，助力转型科技集团.15（三）库卡赋能价值：全产业链积累深厚，赋能美的智能制造.16 三、三、困境与契机：独立性限制整合推进，私有化创造改革先机困境与契机：独立性限制整合

16、推进，私有化创造改革先机.22 四、四、盈利改善：对标竞争对手，完善全产业链盈利改善：对标竞争对手，完善全产业链.25（一）它山之石：对比四大家族发展，探索库卡盈利模式.25 1、发那科：专注研发创新，发力海外拓展.28 2、安川电机：内生强化技术，外延拓展版图.29 3、借鉴经验：自主研发为基，外延拓展为矛.31（二）借助美的资源优势，供应链国产替代稳步推进.32 1、减速器：日资企业占据主导，美的发力自主研发.33 2、伺服系统：外企垄断高端市场，高创具备技术积累.35 3、控制器：软件算法为核心，库卡具备较强积累.37 五、五、拓展增量：发力中国市场，补齐产品体系拓展增量：发力中国市场，

17、补齐产品体系.39（一）中国区域运营：完善产能布局，发力本土研发.39（二）下游客户开拓：优化客户结构，拓展非汽车领域.41（三）全球范围辐射：协同美的渠道，扩张全球市场.43（四）外延业务增量：物流机器人前景开阔，赋能美的智慧物流.45 六、六、盈利预测盈利预测.49 七、七、风险提示风险提示.51 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 美的机器人与自动化产业布局历程.7 图表 2 美的集团收购库卡的历程.8 图表 3 机器人与自动化事业部演变过程.

18、8 图表 4 机器人与自动化品牌产品一览.9 图表 5 工业机器人的主要种类（按机械结构特点分类）.10 图表 6 2020 年中国不同类型工业机器人市场占比情况（%）.10 图表 7 全球工业机器人市场规模及增速（亿美元，%）.11 图表 8 全球工业机器人销量及增速（千台，%）.11 图表 9 全球各洲工业机器人销量（千台）.11 图表 10 2020 年全球各国工业机器人销量（千台）.11 图表 11 中国工业机器人市场规模及预测（亿元）.12 图表 12 2020 年各国工业机器人密度（台/万人）.12 图表 13 中国工业机器人市场份额（%）.12 图表 14 中国自主品牌工业机器人

19、市场份额（%）.12 图表 15 中国人口年龄结构变化情况（%）.13 图表 16 适龄劳动力人口及占比（亿人，%）.13 图表 17 中国职业供给与需求人数情况.13 图表 18 我国制造业 GDP 及就业人数（万亿元，亿人）.14 图表 19 我国制造业平均工资及增速（元，%）.14 图表 20 全球工业机器人平均售价及增速（万美元，%）.14 图表 21 各国 2025 年使用工业机器人可节省成本比例.15 图表 22 2019 年汽车及一般工业机器人密度情况（台/万人）.16 图表 23 中国工业机器人应用行业占比变化（内：2014，外：2020E）.16 图表 24 全球 3C 制造

20、产能结构（%）.16 图表 25 KUKA 公司发展历史.17 图表 26 库卡主要布局机器人种类及下游应用领域.17 图表 27 工业机器人产业链情况.18 图表 28 库卡多关节机器人拥有较强专利储备.19 图表 29 四大家族在高端机器人市场份额较高.19 图表 30 库卡 40 年来引领工业机器人技术革新.19 图表 31 我国汽车及 3C 研发机构硕博士及增速.20 图表 32 中国工业机器人系统集成市场规模及增速（亿元，%）.20 图表 33 库卡下游客户资源丰富（以汽车客户为主）.20 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投

21、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 库卡中国在控制器领域的专利数量（个）.21 图表 35 库卡机器人在美的灯塔工厂中使用.21 图表 36 库卡移动机器人 KMP 600-S diffDrive.21 图表 37 库卡各业务板块营业收入及同比变化（亿欧元）.22 图表 38 2010 年2021 年库卡 EBIT 率（%）.23 图表 39 ABB 机器人与离散自动化业务营业收入及增速（十亿美元，%）.23 图表 40 发那科机器人业务营业收入及增速（十亿日元，%）.23 图表 41 安川机器人业务营业收入及增速（十亿日元，%）.23 图表 42 2016

22、 年投资协议中部分涉及库卡保持独立性的内容.23 图表 43 库卡全球及库卡中国 CEO 变动情况.24 图表 44 “四大家族”的主营业务及产品优势.26 图表 45 2019 年全球工业机器人市场份额情况（%）.26 图表 46 2021 年“四大家族”营业收入结构.27 图表 47 “四大家族”毛利率对比（%）.28 图表 48 “四大家族”净利率对比（%）.28 图表 49 发那科在同等级负载上具备更高精度.28 图表 50 工业机器人专利申请数量（件）.29 图表 51 安川电机外延并购事件梳理.30 图表 52 2021 年安川电机分地区营业收入构成（%）.30 图表 53 四大家

23、族工业机器人产业链布局情况.31 图表 54 库卡研发费用及研发费用率（百万欧元，%）.31 图表 55 美的与库卡之间实现协同.32 图表 56 工业机器人核心零部件一览.32 图表 57 工业机器人产业链毛利率水平对比.33 图表 58 中国工业机器人成本构成情况.33 图表 59 国内外机器人生产成本对比（万元）.33 图表 60 RV 减速器与谐波减速器对比.34 图表 61 全球工业机器人减速器市场份额（%）.34 图表 62 中国工业机器人减速器进口率（%）.34 图表 63 美的谐波减速器项目成果鉴定会.35 图表 64 美的自主研发的谐波减速机.35 图表 65 伺服系统工作原

24、理图.35 图表 66 中国伺服系统市场规模及增长率（亿元，%）.36 图表 67 伺服电机下游应用领域（%）.36 图表 68 2020 年中国伺服系统市场份额占比情况（%）.36 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 高创（Servotronix）伺服系统相关产品.37 图表 70 工业机器人控制系统组成.37 图表 71 中国控制器工业机器人控制系统竞争格局.38 图表 72 库卡控制器 KR C5.38 图表 73 四大家族净利润率情况对比.39 图表 74

25、库卡中国业务营业收入及占比（亿元，%）.39 图表 75 库卡中国市场拓展历程.40 图表 76 库卡持续加大中国市场产能布局.40 图表 77 库卡中国团队研发并主推的机器人产品.41 图表 78 2021 年工业机器人下游应用占比情况.41 图表 79 2022 年工业机器人下游应用增长情况.41 图表 80 中国汽车销量及增速（万辆，%）.42 图表 81 新能源车占比情况（%）.42 图表 82 中国光伏电站并网容量及增速（千兆瓦，%）.42 图表 83 全球动力锂电池市场规模及增速（亿美元）.42 图表 84 库卡近 20 年外延并购事件一览.43 图表 85 2021 年四家公司全

26、球各地区营业收入占比对比.44 图表 86 库卡全球生产基地布局情况.45 图表 87 我国社会物流总额及增速（万亿，%）.45 图表 88 我国物流自动化系统市场规模（亿元，%）.45 图表 89 我国自动化仓储各领域普及程度.46 图表 90 中国现代化仓储面积低于美国（平方米/人）.46 图表 91 2021 年我国自动化仓储下游应用领域分布（%）.46 图表 92 全球 TOP 20 物流系统集成商排名.46 图表 93 库卡的移动机器人运输重物.47 图表 94 美的智能物流端到端全景图.48 图表 95 安得智联携手库卡、瑞仕格研发移动机器人.49 图表 96 美的集团机器人与自动

27、化分部盈利预测.50 图表 97 海外机器人领域龙头经营概况.50 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 我们此前的“精研美的”系列已推出两篇深度报告，分别为开篇总览美的集团：坚定生长，科技帝国的大中台时代 和 B 端首篇的 楼宇科技：升维革新，踵事增华筑未来。承接于此，我们展开系列深度的第三篇，聚焦于机器人与自动化。美的集团自 2017 年要约收购德国机器人龙头库卡至今已有历史，市场也对该板块抱以高期待，但期间历经波折调整，并未取得理想的协同效应。2021 年 11 月，美的发

28、布公告拟全面收购库卡并将其私有化，象征着步入全新阶段。站在当前时点，明确对比库卡的明确对比库卡的架架构构转折与当下发力的核心关键，转折与当下发力的核心关键，以盈利上游提升为主导，以以盈利上游提升为主导，以收入覆收入覆盖扩展盖扩展为增量的转变为增量的转变正在发生正在发生。我们总结为市场关心的四个问题进行展开：美的收购库卡的诉求如何？期间整合面临着怎样的困境和机遇？机器人业务的盈利能力能否改善？未来收入增量如何展望？一、一、机器人与自动化：机器人与自动化：向阳而生，拥抱智能制造向阳而生，拥抱智能制造 工业机器人前景广阔工业机器人前景广阔，美的发力前瞻性布局，美的发力前瞻性布局。在国内家电市场初现瓶

29、颈之际，美的居安思危开始布局高潜力的机器人市场，寻求新的业绩增长点，高端制造既符合美的自身需求，又具备广阔市场和增长空间，成为了美的首选方向。借助工业 4.0 的战略机遇，自2009 年起，美的不断深化对于该领域的布局，2017 年美的收购国际机器人四大家族中的库卡，正式进军机器人市场。在外资垄断的背景下，美的不断在上游核心零部件寻求突破，为中国工业机器人产业链的发展打开了一道窗。图表图表 1 美的机器人与自动化产业布局历程美的机器人与自动化产业布局历程 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 美的美的要约要约收购库卡，入局收购库卡，入局工业工业机器人。机器人。2016 年，美的向库卡发起全面

30、收购要约，以每股115 欧元、36%的市场溢价向库卡股东发起收购要约，最终于 2017 年 1 月 6 日完成收购交割，美的共支付收购金额 37 亿欧元（约合人民币 292 亿元），持有库卡 94.55%的股份 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 成为其控股股东。库卡进入美的集团体系后，美的新增“机器人及自动化系统”业务。2017 年该业务营收 270.37 亿元，其中库卡营收 267.23 亿元，贡献了绝大部分的收入。图表图表 2 美的集团收购库卡的历程美的集团收购库卡的历程

31、 资料来源：公司公告，华创证券 单独划为事业群，发力机器人业务。单独划为事业群，发力机器人业务。2017 年美的收购库卡以后，库卡作为一个经营主体进入到美的三层架构体系之中；2021 年，美的重新梳理组织架构，将机器人与自动化业务单独划归为一个事业群，表明其发力机器人业务的决心。除了库卡主业工业机器人以外，2018 年美的和库卡共同成立合资公司，整合了瑞仕格在中国大陆地区的业务，与旗下安得智联共建物流自动化，同时在库卡原有的汽车行业优势基础之上，聚焦医疗、3C等其他领域，三者共同构建了集团长期布局。图表图表 3 机器人与自动化机器人与自动化事业部事业部演变过程演变过程 资料来源：公司公告，华创

32、证券整理 美的旗下美的旗下机器人与自动化事业部主要包括机器人与自动化事业部主要包括工业工业机器人、机器人、物流物流自动化自动化系统系统以及以及面向面向其他应其他应用用领域领域（医疗、消费、娱乐）的相关解决方案（医疗、消费、娱乐）的相关解决方案。2021 年整体收入约为 273 亿元，占比美的总收入的 8%，同比+26.4%，其中：美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 机器人业务：机器人业务：库卡机器人收入约 73.7 亿元，同比+13.5%，系统集成收入约 70.6 亿元，同比+

33、45.7%；库卡中国区收入约为 42.5 亿元，同比+33.4%。合计贡献约 180 亿元营收。自动化业务：自动化业务：库卡子公司瑞仕格收入约 45.0 亿元，同比+23.4%，瑞仕格医疗收入约14.8 亿元，同比+0.4%。合计贡献约 60 亿元营收。图表图表 4 机器人与自动化品牌产品一览机器人与自动化品牌产品一览 资料来源：库卡年报，华创证券 至此，我们由上述整合梳理成型了美的机器人与自动化战略升阶的路径以及当前的主要品牌与产品布局。工业机器人业务是美的长期的战略布局，通过收购库卡，美的得以快速切入赛道，并和已有业务实现协同共赢；同时库卡依托美的持续推进供应链本土化，改善客户结构提升盈利

34、水平。基于此，我们我们于下文对美的工业机器人的布局于下文对美的工业机器人的布局诉求诉求、历程历程问题问题、改革措施、外延增量等改革措施、外延增量等方面进行展开方面进行展开探讨探讨。二、二、布局布局诉求诉求：顺应产业趋势，实现协同共赢顺应产业趋势，实现协同共赢 美的集团作为优秀制造业代表，早期即已顺应产业升级趋势拓展智能制造领域早在2010 年前后美的就极具前瞻性地研发工业机器人相关业务，并于 2017 年收购库卡进一步强化。我们我们分析其分析其布局价值，布局价值，从从工业机器人工业机器人行业的成长空间行业的成长空间、美的整合库卡美的整合库卡的的初衷必初衷必要性要性、以及、以及库卡库卡对对美的美

35、的赋能价值展开讨论。赋能价值展开讨论。（一）（一）行业行业空间空间：本土产业亟待突破，中国市场前景开阔本土产业亟待突破，中国市场前景开阔 1、空间格局空间格局：千亿规模增量市场，四大家族占据：千亿规模增量市场，四大家族占据主导主导 品类功能丰富，下游应用广泛。品类功能丰富，下游应用广泛。工业机器人指的是面向工业生产领域的多关节机械手或多自由度的机械装置，其能够代替人工完成繁重、重复的工作，同时提高工业加工的精度和生产效率。工业机器人的分类方式多样，可根据运动坐标形式、驱动方式等进行分 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

36、文号：证监许可（2009）1210 号 10 类，按照机械结构特点可分为垂直多关节机器人、按照机械结构特点可分为垂直多关节机器人、SCARA 机器人、协作机器人、机器人、协作机器人、Delta机器人四大类，机器人四大类，常见的功能包括搬运、装配、焊接、喷涂等，广泛应用于汽车制造、3C电子行业。图表图表 5 工业机器人的主要种类（按机械结构特点分类）工业机器人的主要种类（按机械结构特点分类）垂直多关节机器人垂直多关节机器人 SCARA 机器人机器人 协作机器人协作机器人 Delta 机器人机器人 产品外观 结构 通常为 46 关节 水平多关节 与垂直多关节类似 以并联方式驱动的闭环机构 特点 工

37、作范围广，运动形式多样化，高灵活性，高精度 节奏紧凑，速度较快，适合于平面定位，垂直装配的作业 可以在没有防护栏的情况下和人近距离协同工作 高速，负载小 应用领域 搬运，装配，喷涂，焊接 装配，装卸，固定，涂层 搬运，装配，喷涂，焊接 分拣，装配 资料来源：灼识咨询，华创证券 图表图表 6 2020 年年中国不同类型工业机器人市场占比情况（中国不同类型工业机器人市场占比情况（%）资料来源：MIR、转引自前瞻产业研究院，华创证券 行业稳健增长，销量再创新高。行业稳健增长，销量再创新高。根据 IFR 数据显示，全球工业机器人行业在 2018 年前维持高速增长，全球装机量由 2013 年的 17.8

38、 万台增长至 2018 年的 42.2 万台，5 年复合增长率高达 18.8%。2018 年工业机器人行业增速放缓，2019 年进一步下滑，主要系全球传统汽车行业销量增速放缓，进而相应放缓了固定资产投资。2020 年全球新冠疫情爆发，工业机器人销量逆势小幅上涨 0.5%，主要系中国市场销量拉动所致，2021 年行业有所回暖，装机量创历史新高，增速回升至 13.3%。垂直多关节机器人SCARA机器人协作机器人Delta机器人 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 7 全

39、球工业机器人市场规模及增速（亿美元，全球工业机器人市场规模及增速（亿美元，%）图表图表 8 全球工业机器人销量及增速（千台，全球工业机器人销量及增速（千台，%）资料来源：IFR、转引自前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：IFR，华创证券 欧美地区表现为存量市场，中国市场欧美地区表现为存量市场，中国市场空间空间庞大庞大。根据 IFR 数据显示，在欧美工业机器人销量普遍下滑的背景下，亚洲市场仍保持 6.4%的增速，成为工业机器人行业新的增长引擎。其中，中国是全球工业机器人最大的市场，2020 年我国工业机器人销量达 16.8 万台，占比全球总销量的 43.9%，过去 5 年复合增长率达 19.5%

40、，较全球复合增速 8.6%起到显著拉动。可见，全球工业机器人市场日趋成熟，中国市场成为全球主要增量。图表图表 9 全球各洲工业机器人销量（千台）全球各洲工业机器人销量（千台）图表图表 10 2020 年年全球各国工业机器人销量（千台）全球各国工业机器人销量（千台）资料来源：IFR，华创证券 资料来源：IFR，华创证券 国内工业机器人密度仍有提升空间国内工业机器人密度仍有提升空间，未来，未来有望成为千亿市场有望成为千亿市场。根据 IFR 数据显示，2020年中国工业机器人市场规模已达 422.5 亿元，同比增长 18.9%，预计到 2025 年，中国工业机器人市场规模将达到 1050 亿元，高增

41、速有望持续。目前，国内工业机器人密度达到246 台/万人，已超过全球平均水平，但与日韩等发达国家相比仍有差距，伴随工业机器人国产化进程加速，未来行业发展空间广阔。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%030609000192020 2021E全球工业机器人市场规模（亿美元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%005002000192020 2021E全球工业机器人销量（千台）YOY0500300201320142

42、001820192020亚洲/澳洲欧洲美洲02550755200英国加拿大泰国印度西班牙墨西哥新加坡法国中国台湾意大利德国韩国美国日本中国工业机器人销量（千台）美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 11 中国工业机器人市场规模及预测（亿元）中国工业机器人市场规模及预测（亿元）图表图表 12 2020 年各国工业机器人密度（台年各国工业机器人密度（台/万人）万人）资料来源：IFR、转引自前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：IF

43、R，华创证券 当前当前国内格局仍以国内格局仍以外资外资品牌品牌占据主导。占据主导。根据 MIR 数据显示，目前我国工业机器人市场仍以外资品牌为主，“四大家族”（ABB、发那科、安川、库卡）合计市场份额超过 40%。但近年来，国产品牌在工业机器人领域发展迅速，埃斯顿、汇川等国内龙头已初具规模，我国自主品牌的市场份额稳步提升，国产替代化空间庞大。图表图表 13 中国工业机器人市场份额（中国工业机器人市场份额（%）图表图表 14 中国自主品牌工业机器人市场份额（中国自主品牌工业机器人市场份额（%）资料来源：MIR、转引自中商产业研究院，华创证券 资料来源：MIR、CRIA、转引自前瞻产业研究院，华创

44、证券 2、发展前景：发展前景：机器换人需求迫切，产业升级打开空间机器换人需求迫切，产业升级打开空间 人口红利人口红利渐退渐退，适龄劳动力人口下滑。，适龄劳动力人口下滑。计划生育三十年来，我国出生率有所下滑，0-14岁人口持续降低，老龄化问题日益严重，人口红利逐渐减退。2010 年我国适龄劳动人口到达峰值，随后逐年下滑，其中 15-64 岁人口占比由 2010 年的 74.5%下降 6.2pct 至 2021年的 68.3%，预计未来适龄劳动力数量下滑趋势将持续数年。0200400600800620020 2021E 2022E 2023E 2024E

45、 2025E工业机器人销售额（亿元）02004006008001000荷兰比利时意大利中国内地丹麦中国台湾美国中国香港瑞典德国日本新加坡韩国发那科ABB安川爱普生库卡雅马哈埃斯顿那智三菱汇川川崎其他20%22%24%26%28%30%32%34%200202021中国自主品牌工业机器人市场份额（%）美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 15 中国人口年龄结构变化情况（中国人口年龄结构变化情况（%）图表图表 16 适龄劳动力人口及占比（亿人，适龄劳

46、动力人口及占比（亿人，%）资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 求职人数大幅下滑，职位供求求职人数大幅下滑，职位供求缺口持续扩大。缺口持续扩大。2010 年起，我国职位供求关系出现逆转，随后每年职位需求人数均高于求职人数，且缺口逐渐逐年扩大，2020 年职位缺口已达 591万人，占比总职位需求的 31%，劳动力供应缺口扩大。图表图表 17 中国中国职业供给与需求人数情况职业供给与需求人数情况 资料来源：中国人力资源市场信息监测中心，华创证券 制造业就业人数制造业就业人数下滑，下滑，劳动力成本劳动力成本大幅大幅增加增加。生产要素中，劳动力具备流动性，伴随我国第三产业的兴

47、起，新生代年轻人逐渐由重复、繁重的第二产业向第三产业转移，制造业就业人数开始出现下滑，而就业人数的减少使得劳动的边际生产率提升，进而推高了工资水平。2021 年制造业平均工资已达 9.25 万元，同比增加 11.69%，较 2004 年上涨 6.5倍，劳动力成本不断上升。66%68%70%72%74%76%3%7%11%15%19%23%27%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20200-14岁（左轴）65岁以上（左轴）15-64岁（右轴）64%66%68%70%72%74%76%8.18.48.79.09.39.69.910.

48、22000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 202015-64岁人口数量（亿人）15-64岁人口占比0500025002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全国职业需求人数（万人）全国职业求职人数（万人）美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14

49、图表图表 18 我国我国制造业制造业 GDP 及就业人数（万亿元，亿人）及就业人数（万亿元，亿人）图表图表 19 我国我国制造业平均工资及增速（元，制造业平均工资及增速（元，%）资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 工业机器人均价下滑，机器换人经济性凸显。工业机器人均价下滑，机器换人经济性凸显。我国制造业平均工资不断上涨，与之相反，全球工业机器人的平均售价却稳中有降，在 2009 年达到峰值后开始逐年下降，与人工成本的上升形成了持续扩大的剪刀差，工业机器人的经济性日益明显。此外，机器人还能够实现更低出错率、更长的工作时长，其对劳动者的替代作用也逐步显现。图表图表 20

50、 全球工业机器人平均售价全球工业机器人平均售价及增速（万美元，及增速（万美元，%）资料来源：智研咨询，华创证券 伴随工业机器人渗透率提升，伴随工业机器人渗透率提升，全球全球用工成本有用工成本有望望降低。降低。根据 BCG 预测数据显示，2025年将工业机器人投入制造业，可将韩国的劳动力成本降低 33%，日本降低 25%，德国降低 21%，中国降低 18%，全球平均值约为 16%。预计未来工业机器人将在劳动密集型行业中率先爆发，从而减轻人口红利消退所带来的劳动力成本激增的影响。1.51.71.92.12.32.505520042006200820016

51、20182020制造业GDP（万亿元，左轴）制造业就业人数（亿人，右轴）0%3%6%9%12%15%18%21%0500060000750009000000620082001620182020制造业平均工资（元）YOY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.001.002.003.004.005.006.007.002008200920001620172018全球工业机器人均价（万美元/台）YOY 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三

52、）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 21 各国各国 2025 年使用工业机器人可节省成本比例年使用工业机器人可节省成本比例 资料来源：BCG，华创证券 制造业产业升级，自动化趋势显著。制造业产业升级，自动化趋势显著。当前中国制造业利润空间被压缩，制造业正逐步从劳动密集型的中低端产业切换至高端制造领域，以建立竞争壁垒。目前多数企业仍处于自动化的早期阶段，产品附加值低，产品稳定性也有较大的待改进空间，低端制造业产能过剩与高端产能供不应求的现象并存。随着未来人们对产品质量要求的提升，许多高精度的制造任务人类难以胜任，工业自

53、动化程度将会越来越高，而工业机器人在此趋势下需求有望逐步释放。总体来看总体来看，我们认为工业机器人我们认为工业机器人行业行业增长的核心驱动力主要来自三个方面：增长的核心驱动力主要来自三个方面：适龄劳动力人口下滑，劳动力成本上升；工业机器人均价降低，机器换人经济性凸显；制造业产业升级趋势下，工业机器人成为刚需。未来随着人口红利将逐步消退，劳动力成本或将持续上升，而技术进步有望推动机器人成本进一步下降，两者的“剪刀差”构成了工业机器人行业增长的自然驱动力，可以预两者的“剪刀差”构成了工业机器人行业增长的自然驱动力，可以预见未来工业机器人行业具备高确定性和高成长性。见未来工业机器人行业具备高确定性和

54、高成长性。（二）（二）并购初衷并购初衷：补齐美的技术短板，补齐美的技术短板，助力转型科技集团助力转型科技集团 传统家电制造正是劳动密集型传统家电制造正是劳动密集型产业产业，亟需向自动化生产亟需向自动化生产转型转型。除汽车工业以外，制造业除汽车工业以外，制造业工业机器人应用密度普遍较低工业机器人应用密度普遍较低。相对于自动化水平已经较高的汽车工业，一般工业的自动化程度仍处于较低水平，属于劳动密集型产业。根据 IFR 数据，2019 年中国汽车工业的机器人应用密度为 938 台/万人，而一般工业的应用密度仅为 95 台/万人，有近十倍之差，全球其他发达国家也呈现类似情况。其中，传统家电制造也属于高

55、强度制造业，提升自动化程度是产业升级发展的趋势。近年来近年来中国中国 3C 制造制造领域领域对工业机器人对工业机器人应用的需求应用的需求比重大幅提升。比重大幅提升。根据高工机器人产业研究所数据，2020 年中国工业机器人需求量最大的两个行业分别为汽车制造和3C 电子电气制造（含家电），其占比分别为 30.3%、30.1%。纵向对比发现，2014 年至 2020 年期间，各行业需求占比相对稳定，而其中独有 3C 占比相较2014年的18.0%大幅上涨 12pct 至 30.1%，甚至已经接近汽车行业。33252422222776300051015202

56、53035用工成本下降比例（%）美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 22 2019 年年汽车及一般工业机器人密度情况（台汽车及一般工业机器人密度情况（台/万人）万人）图表图表 23 中国工业机器人应用行业占比变化（内：中国工业机器人应用行业占比变化（内：2014，外：外：2020E）资料来源：IFR，华创证券 资料来源：高工机器人产业研究所，华创证券 中国中国 3C 家电家电产业自动化率低，产业自动化率低，亟待提升亟待提升。中国集中了全球 70%的 3C 制造产能，

57、其中白色家电市场占比 18%。而过去 3C 家电全产业自动化率较低，生产线大部分环节依靠人工操作。根据高工机器人产业研究所数据，2017 年中国 3C 家电行业机器人密度仅为 15 台/万人，明显低于同年中国整体市场工业机器人密度的 72 台/万人，而对比发达国家同行业更是仅为 1/100 左右。即使近年间应用密度有所提升，但仍有极大需求空间。图表图表 24 全球全球 3C 制造产能结构（制造产能结构（%）资料来源：机器人配件与应用、转引自全象有数公众号，华创证券 美的作为中国白电三大龙头之一，自身有美的作为中国白电三大龙头之一，自身有庞大庞大的自动化应用需求，叠加美的上下游客户的自动化应用需

58、求，叠加美的上下游客户及供应商网络的潜在需求，与其大批次外采工业机器人被动接受方案，不如主动整合库及供应商网络的潜在需求，与其大批次外采工业机器人被动接受方案，不如主动整合库卡，并将机器人作为大制造的硬件支撑卡，并将机器人作为大制造的硬件支撑，发展工业自动化。，发展工业自动化。因此因此我们认为从并购初衷或我们认为从并购初衷或必要性而言，美的整合库卡是意义深远的。必要性而言，美的整合库卡是意义深远的。（三）（三）库卡库卡赋能赋能价值价值：全产业链积累深厚，赋能美的智能制造全产业链积累深厚，赋能美的智能制造 机器人“四大家族”之一，技术机器人“四大家族”之一，技术保持全球保持全球领先。领先。KUK

59、A 公司于 1995 年成立，是世界领先的机器人制造商，与 ABB、发那科、安川并称为工业机器人“四大家族”。其前身于1898 年在德国奥格斯堡创立，最初主要从事照明，不久后涉足焊接、自动化领域，6008000中国美国德国日本汽车工业一般工业汽车整车及零部件3C电子电气金属加工塑料及化学制品食品饮料烟草其他 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 年公司研制出了世界上第一台由电动机驱动的工业6 轴机器人 FAMULUS，自1996年起，

60、库卡成为独立企业，主要研制和销售工业机器人。图表图表 25 KUKA 公司发展历史公司发展历史 资料来源：KUKA公司官网，华创证券 产品布局全面，应用范围广泛。产品布局全面，应用范围广泛。工业机器人方面，库卡的产品线覆盖非常全面，几乎覆盖所有规格和负载范围的六轴、卸码垛、净室、耐高温防尘、焊接、冲压连线、架装式及高精度机器人，下游应用范围包括汽车、3C 电子、金属加工等领域；服务机器人方面，库卡的产品涵盖医疗机器人、移动机器人（AGV）和商业服务机器人。图表图表 26 库卡主要布局机器人种类及下游应用领域库卡主要布局机器人种类及下游应用领域 资料来源：库卡官网，华创证券整理 美的集团（美的集

61、团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 作为机器人四大家族之一，库卡过去长于机器人本体制造和下游集成应用，但在上游零部件环节相对薄弱。伴随业务的逐步改善，未来库卡有望为美的机器人板块贡献新的业绩增量。具体来看，我们具体来看，我们从以下四个方面分别分析从以下四个方面分别分析库卡库卡对对美的美的赋能的方向赋能的方向：中游中游机器人机器人本体：本体：库卡机器人本体产品布局丰富，技术积累深厚；下游下游集成集成应用：应用：库卡集成业务优势显著，下游汽车客户资源广泛；上游上游核心核心零部件：零部件：库卡拥有

62、行业领先的控制器及控制算法；美的智能制造：美的智能制造：未来有望持续提升美的自身生产效率。图表图表 27 工业机器人产业链情况工业机器人产业链情况 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 库卡在机器人本体方面拥有较强技术积累，市场垄断地位显著库卡在机器人本体方面拥有较强技术积累，市场垄断地位显著。具体来看：产品布局方面，产品布局方面，库卡的产品线覆盖非常全面，几乎覆盖所有规格和负载范围的六轴、卸码垛、净室、耐高温防尘、焊接、冲压连线、架装式及高精度机器人，并且库卡在六轴、七轴等高端机器人方面拥有较强专利储备，其产品优势就是重负载、高精度，目前有效负载在 800kg1300kg 的机器人只有库卡能做

63、，可以有效弥补我国中高端市场的缺陷。技术水平技术水平方面，方面，库卡所在的“四大家族”在中高端机器人市场拥有较强的技术垄断，根据智研咨询资料显示，四大家族在六轴以上多关节高端机器人领域的份额超过90%，在作业难度大、精度要求高的焊接、汽车领域的份额分别为 84%和 90%，市场垄断地位显著。库卡 40 年来通过不断技术革新，引领行业标准，可以为我国本土工业机器人技术水平带来借鉴，同时保障中高端机器人的稳定供应。美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 28 库卡多关节机器

64、人拥有较强专利储备库卡多关节机器人拥有较强专利储备 图表图表 29 四大家族在高端机器人四大家族在高端机器人市场份额较高市场份额较高 资料来源：陈小莉工业机器人产业专利竞争态势，华创证券 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 图表图表 30 库卡库卡 40 年来引领工业机器人技术革新年来引领工业机器人技术革新 资料来源：库卡官网 下游系统集成市场广阔，有望承接国内工程师红利。下游系统集成市场广阔，有望承接国内工程师红利。库卡在系统集成业务方面具备较强优势，总营收中系统集成业务占比近 3 成，在欧美市场处于领袖地位，技术及经验积累雄厚。系统集成业务有望承接国内工程师红利。系统集成业务有望承接国内工

65、程师红利。系统集成在国外属于成熟业务，利润水平本身不高，且需要大量高素质人力资源，平均毛利率不足 15%。而中国目前正享有工程师红利，人工成本相对较低，平均毛利率可达 35%。以两大工业自动化下游应用领域汽车和 3C 为例，根据国家统计局数据显示，2012 年2020 年我国汽车/3C 企业办研发机构中，硕博士人员数量的 CAGR 分别为 9.5%/7.6%，保持高速增长趋势。此外，国内系统集成市场广阔，据中商情报网预测，2022 年中国工业机器人系统集成规模有望达到 1900 亿，也为库卡提供广阔的空间。024681012141618库卡ABB发那科安川六轴专利数七轴专利数0%10%20%3

66、0%40%50%60%70%80%90%100%工业机器人平均 六轴以上多关节焊接行业高端汽车行业四大家族占比中国高端市场份额（%）美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 31 我国汽车及我国汽车及 3C 研发机构硕博士研发机构硕博士及增速及增速 研发机构硕博研发机构硕博士（千人）士（千人）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2012-2020 年年 CAGR 汽车 18.68 20.71 25.51 25.83 3

67、2.51 37.52 37.99 41.45 38.47 9.5%3C 86.05 68.60 73.35 106.32 122.22 133.46 137.55 137.42 154.97 7.6%资料来源：Wind，华创证券 图表图表 32 中国工业机器人系统集成市场规模中国工业机器人系统集成市场规模及增速（亿元，及增速（亿元，%）资料来源：中商情报网，华创证券 深耕汽车及焊接领域，深耕汽车及焊接领域，客户资源基础丰富扎实客户资源基础丰富扎实。库卡丰富的产品线布局几乎覆盖所有的规格和载重范围，使其拥有大量下游客户。库卡机器人定位偏中高端，多年深耕焊接和汽车领域，其汽车客户占比机器人业务的

68、50%，以德国和欧洲企业为主。此外，库卡在食品、消费品、医疗、航空等应用领域均有布局，且由于近年欧洲传统汽车订单下降，公司也在不断开拓新兴市场客户，完善客户结构。图表图表 33 库卡下游客户资源丰富（以汽车客户为主）库卡下游客户资源丰富（以汽车客户为主）资料来源：库卡官网 -20%0%20%40%60%80%050002500200022E市场规模（亿元）YOY 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 库卡在上游零

69、部件方面库卡在上游零部件方面发力补齐发力补齐控制器和控制算法。控制器和控制算法。控制器被称为机器人的“大脑”，其控制算法决定了机器人的性能。由于库卡是从下游焊接领域切入并逐步开拓工业机器人业务，因此其核心零部件积累相较发那科、安川较弱，但在控制器领域库卡拥有较强优势，并率先实现控制器的自产，同时配备了顶尖的控制算法。进军中国市场后，库卡中国在控制器和控制方法领域不断积累专利储备。图表图表 34 库卡中国在控制器领域的专利数量（个）库卡中国在控制器领域的专利数量（个）资料来源：专利分析运用智库公众号，华创证券 赋能美的智能制造，提升中台管理效率。赋能美的智能制造，提升中台管理效率。具体来看：在在

70、自动化自动化生产方面，生产方面，库卡积极协助美的提升智能制造水平，与美的合作共建“灯塔工厂”。截至 2022 年 6 月，美的机器人使用密度已超过 440 台/万人，远超中国企业平均水平（246 台/万人），并计划在未来两年内进一步加大投入以实现 700 台/万人的目标，提升生产质量与效率。在数字化物流方面在数字化物流方面，目前美的物流配送系统由安得物流完成，而库卡在 2014 年收购的瑞仕格也拥有移动机器人、分练设备、立体货架等自动化仓储设备以及解决方案的技术储备，未来有望与安得物流产生协同，共同提升物流配送效率。图表图表 35 库卡库卡机器人机器人在美的灯塔工厂中使用在美的灯塔工厂中使用

71、图表图表 36 库卡移动机器人库卡移动机器人 KMP 600-S diffDrive 资料来源：艾肯家电网 资料来源：库卡官网 024680042005200620072008200920013控制器控制方法 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 至此我们已明确，在全球产业升级趋势下工业机器人市场方兴未艾，尤其中国国内工业机器人密度有大幅提升空间，未来有望发展成为千亿市场。美的具备前瞻性判断，协同库卡充分发挥互补优势，一方面赋能美的发

72、展高端智能制造，另一方面拓宽库卡亚洲市场、实现降本增效。长远来看，此项收购意义深远，但事实上自 2017 年以来库卡经营表现偏弱，其中有下游产业周期的影响，但不可否认的也有整合效果慢于预期。直面过去的问题才能更好地出直面过去的问题才能更好地出发，我们对发，我们对美的美的并购并购库卡库卡以来的整合以来的整合困境困境进行梳理，进行梳理，同时同时对美的机器人业务的后续盈利对美的机器人业务的后续盈利修复修复改善方向改善方向、收入外延增量、收入外延增量进行展望。进行展望。三、三、困境与困境与契机契机：独立性限制整合推进，私有化创造改革先机独立性限制整合推进，私有化创造改革先机 自自收购完成后收购完成后，

73、库卡业绩表现库卡业绩表现较为较为疲软。疲软。自 2017 年美的收购库卡以来，库卡的营收和业绩出现连续 3 年下滑，2020 年在汽车产业周期与疫情的双重影响下，库卡的营收一度下滑近 20%，EBIT 亏损近 1.17 亿欧元，疲软的业绩一定程度上拖累了集团整体表现。市场此前多数认为，美的该项并购整合进展推进较为缓慢，尚未取得理想的协同效应。图表图表 37 库卡各业务板块营业收入库卡各业务板块营业收入及同比变化及同比变化（亿欧元）（亿欧元）资料来源：库卡年报，华创证券 一方面一方面，库卡业绩表现欠佳库卡业绩表现欠佳受到受到欧洲传统汽车订单下滑拖累欧洲传统汽车订单下滑拖累以及以及全球新冠疫情的影

74、响。全球新冠疫情的影响。对比来看，机器人“四大家族”的下游客户均以汽车客户为主，近年来均受到汽车行业增速放缓的影响，ABB、发那科、安川的机器人业务都有下滑。2021 年以来下游需求已有恢复趋势，2021 年库卡 EBIT 为 0.62 亿欧元，已实现扭亏为盈。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05540200001920202021机器人系统集成瑞仕格瑞仕格医疗库卡中国YOY(右轴)美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询

75、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 38 2010 年年2021 年库卡年库卡 EBIT 率（率（%）图表图表 39 ABB 机器人与离散自动化业务营业收入及增机器人与离散自动化业务营业收入及增速（十亿美元，速（十亿美元，%）资料来源：库卡年报，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 40 发那科机器人业务营业收入及增速（十亿日发那科机器人业务营业收入及增速（十亿日元，元，%）图表图表 41 安川机器人业务营业收入及增速（十亿日安川机器人业务营业收入及增速（十亿日元，元，%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 另一方面，另一方面，

76、由于独立性协议限制、文化区隔等原因，美的收购库卡之后整合进展慢于预由于独立性协议限制、文化区隔等原因，美的收购库卡之后整合进展慢于预期。期。协议要求协议要求维持库卡全球独立性，美的维持库卡全球独立性，美的并购之初并购之初控制力度有限。控制力度有限。在收购之初，美的为了顺利完成这项跨国收购，于 2016 年 6 月 28 日与库卡集团签署了投资协议，协议有效期为 7 年半，自签署之日生效（于 2023 年底到期）。据公司公告，在该项协议中美的做出多项承诺，其中包括但不限于：1）不促使库卡退市，或对其进行重组；2）支持库卡监事会以及执行管理委员的独立性，美的和收购人无意实施或启动对库卡执行委员会成

77、员构成的任何变更；3）库卡的知识产权仍属于库卡；4）签订隔离防范协议，承诺保密库卡的商业机密和客户数据等等。图表图表 42 2016 年年投资协议中投资协议中部分部分涉及库卡涉及库卡保持保持独立性的内容独立性的内容 项目项目 重点内容重点内容 商业战略商业战略 美的和收购人承认：库卡目前实施的商业战略非常成功，美的和收购人将支持库卡继续实施该等战略。股权结构股权结构 美的和收购人确认：本次交易完成后，库卡仍将保留其独立公司的地位。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021库卡EBI

78、T率（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200202021ABB机器人与离散自动化营收（十亿美元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500300200202021发那科机器人业务营收（十亿日元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%03060900200202021安川机器人业务营收（十亿日元）YOY 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深

79、度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 融资融资 库卡的融资战略仍应独立于美的，且美的和收购人无意改变库卡当前独立的融资战略。品牌品牌 美的和收购人无意责成库卡在本次交易完成后变更公司名称。美的和收购人仍将维持“KUKA”的独立品牌地位。知识产权知识产权 美的和收购人确认：本次交易完成后，库卡的知识产权仍属于库卡。执行委员会执行委员会 美的和收购人无意实施或启动对库卡执行委员会成员构成的任何变更。美的和其任何关联方均无权对库卡的执行委员会或其任何成员发布指示，且执行委员会或其任何成员均没有义务按照美的的指示（不论是要求、请求还是指示）

80、，开展或不开展某一法律事务或行动。员工员工 美的和收购人均无意因本次交易之开展，致使库卡或其子公司裁减库卡集团的现有员工。资料来源：美的集团公告，华创证券 我们认为，在独立性协议的约束之下，美的对于库卡人员、技术、战略制定等方面的管控力度十分有限，一定程度上难以推进与美的集团的协同整合。国内国内机器人板块换帅机器人板块换帅频繁频繁，也从侧面反映出整合受阻，也从侧面反映出整合受阻。自 16 年收购至今，库卡中国更换了 3 任首席执行官，相比四大家族的发那科、安川、ABB，库卡的换帅更显频繁。除了业绩下滑的因素，我们认为库卡频繁的人事调整背后，也侧面反映出美的过去对于库卡的整合一定程度上受到阻碍。

81、图表图表 43 库卡全球及库卡中国库卡全球及库卡中国 CEO 变动情况变动情况 姓名姓名 上任时间上任时间 离任时间离任时间 担任职务担任职务 蒂尔罗伊特（Till Reuter）2009 年 10 月 2018 年 12 月 库卡全球 CEO 彼得莫赫宁（Peter Mohnen）2018 年 12 月 至今在任 库卡全球 CEO 孔兵 2013 年 9 月 2016 年 6 月 库卡中国 CEO 文启明 2016 年 11 月 2018 年 7 月 库卡中国 CEO 王江兵 2018 年 8 月 2019 年 6 月 库卡中国 CEO 王辉 2019 年 7 月 至今在任 库卡中国 CEO

82、 资料来源：中国机器人网，工博士，华创证券 控股控股 6 年后推动私有化，内部管理与协同有望打通。年后推动私有化，内部管理与协同有望打通。经过多年协调与整合，美的与库卡携手步入全新阶段，2021 年 11 月，美的发布公告拟全面收购库卡并将其私有化。本次收购完成后库卡将成为美的全资控制的境外子公司，从德国法兰克福交易所退市；2022 年5 月，库卡在年度股东大会上审议通过了私有化方案，美的将向库卡剩余股东支付 1.51亿欧元（约合 10.7 亿元人民币）转让款。2022 年 11 月，美的公告称控股子公司美的电气已通过其全资境外子公司间接合计持有 KUKA 100%股权。待交割完成后，美的将实

83、现对库卡的全面私有化。我们认为，我们认为，近期美的近期美的私有化私有化库卡库卡的举措本身就是一种更深层次解决问题的信号。的举措本身就是一种更深层次解决问题的信号。一一方面，私有化成为全资子公司后，美的对库卡做出改革和调整将减少很多束缚，管理运营效率有望提升；另一方面，私有化后库卡的本土化布局将进一步深化，有望打通库卡与美的内部资源协同和共享的壁垒。美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 四、四、盈利改善：盈利改善：对标竞争对手，对标竞争对手，完善全产业链完善全产业链 展望后续，我

84、们复盘“四大家族”中的发那科和安川发展历程并总结经验，并结合库卡展望后续，我们复盘“四大家族”中的发那科和安川发展历程并总结经验，并结合库卡的自身特点与的自身特点与美的美的资源优势，探索其盈利改善方向。资源优势，探索其盈利改善方向。经过多年调整，随着美的与库卡协同效应释放，叠加供应链国产化以及客户结构优化的稳步推进，后续库卡的盈利空间有望逐步打开。（一）（一）它山之石它山之石：对比对比四大家族四大家族发展发展，探索库卡盈利模式，探索库卡盈利模式 机器人机器人四大家族四大家族份额稳固，产品份额稳固，产品各各具优势具优势。全球范围内，机器人行业的第一梯队分别是发那科（FANUC）、安川电机（Yas

85、kawa）、ABB 以及库卡（KUKA），“四大家族”合计占比全球工业机器人市场 50%以上的份额，垄断优势明显，其产品各具优势，具体来看：发那科：发那科：全球工业机器人份额之首，最早从数控系统研发起步，进而逐步外延拓展至数控机床、工业机器人，在数控系统领域具备强大竞争力，能够对机器人实现高精度控制。安川电机：安川电机：日本第一家做伺服电机的公司，在运动控制领域（伺服电机+控制器）拥有较强积累，其机器人具备高稳定性，且均价在四大家族中相对较低。ABB：全球电力电机及自动化设备巨头，最早在电力电气领域成绩斐然，在工业机器人领域运动控制技术优势突出，且拥有较强的系统集成能力。库卡：库卡：最早从事焊

86、接业务，并以此和众多汽车巨头建立紧密合作，而后切入工业机器人领域，在汽车行业拥有丰富的客户资源，下游集成应用经验丰富。综合来看，在四大家族之中，库卡是唯一一家从下游汽车焊接领域切入机器人赛道的公库卡是唯一一家从下游汽车焊接领域切入机器人赛道的公司，其余三家均是由上游零部件外延拓展机器人业务，因此外购核心零部件一定程度上司，其余三家均是由上游零部件外延拓展机器人业务，因此外购核心零部件一定程度上挤压了库卡的盈利空间。挤压了库卡的盈利空间。美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表

87、图表 44 “四大家族”的主营业务及产品优势“四大家族”的主营业务及产品优势 资料来源：各公司官网，中国机器人网，OFweek，华创证券 图表图表 45 2019 年全球工业机器人市场份额情况（年全球工业机器人市场份额情况（%）资料来源：IFR，华创证券 业务结构有所不同，收入各有侧重。业务结构有所不同，收入各有侧重。具体来看：库卡：库卡：系统集成和机器人业务均占比 30%左右，得益于库卡在集成应用领域拥有丰富的经验，中国区业务占比 18%。安川电机：安川电机：绝大部分收入来自机器人以及运动控制（伺服电机和控制器），合计占比85%左右，系统集成占比 10%。发那科：发那科：营收结构较为均衡，机

88、器人与工厂自动化业务板块各自占比 30%左右，其发那科ABB安川电机库卡其他 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 余两项业务占比 20%左右。ABB：营收结构比较稳定，电力电网业务占比 45%，是公司的核心业务，工业自动化以及运动控制业务均占比 20%左右，机器人以零散自动化仅占比 10%左右。综合来看，在四大家族之中，库卡的业务结构较为单一，且偏重下游系统集成业务，其库卡的业务结构较为单一，且偏重下游系统集成业务，其余三家产业链布局较为均衡，上游零部件和机器人本体业务均有布

89、局。余三家产业链布局较为均衡，上游零部件和机器人本体业务均有布局。图表图表 46 2021 年“四大家族”营业收入结构年“四大家族”营业收入结构 资料来源：各公司公告，华创证券 盈利水平对比，盈利水平对比，发那科遥遥领先，库卡发那科遥遥领先，库卡处于最低位处于最低位。工业机器人属于技术密集型行业，公司经营模式和产品竞争力决定了其盈利水平，具体来看：发那科：发那科：盈利能力最强，2021 年毛利率达到 36.6%，净利率达到 21.4%，盈利能力在“四大家族”中遥遥领先；安川电机：安川电机：2021 年实现毛利率 29.9%，净利率为 8.1%，过去年间盈利能力相对平稳；ABB：主营业务覆盖电力

90、电器领域，业务较为庞杂，机器人相关业务仅占比 11%，2021 实现毛利率 33%，净利率 13.5%，位于第二；库卡：库卡：盈利能力稍显落后，2021 实现毛利率 21.2%，净利率 1.2%。美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 47 “四大家族”毛利率对比（“四大家族”毛利率对比（%）图表图表 48 “四大家族”净利率对比（“四大家族”净利率对比（%）资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 立足四大家族的发展历程，探索库卡

91、未来的盈利模式。立足四大家族的发展历程，探索库卡未来的盈利模式。对比四大家族的盈利能力，我们希望以日本机器人龙头发那科、安川电机为例，通过梳理其核心竞争要素，寻找铸就其强盈利能力的原因，给库卡未来的发展提供参考借鉴。1、发那科发那科：专注研发创新，发力海外拓展：专注研发创新，发力海外拓展 专注工业自动化领域，数控系统、数控机床、工业机器人三位一体。专注工业自动化领域，数控系统、数控机床、工业机器人三位一体。日本发那科公司成立于 1972 年，是全球数控系统的绝对领先者和工业机器人龙头。经过半个世纪的产品选代创新，发那科在工业自动化的关键技术和核心零部件上已经建立了极深的护城河，其主营业务包括工

92、业自动化（FA）、数控机床（Robomachine）、机器人（Robotics）和维保服务（Service）。掌握核心技术，掌握核心技术，严控生产成本严控生产成本。发那科在数控系统和机器人领域具备较强技术垄断，坚持自主研发路线，上世纪 70 年代，发那科也曾外购伺服电机，但通过持续的研发投入，公司成功突破技术壁垒，实现自给自足。21 世纪以来，发那科的研发费用率维持在 5%以上。较高的研发投入使得发那科在机器人领域除了减速器外，其余核心零部件均能实较高的研发投入使得发那科在机器人领域除了减速器外，其余核心零部件均能实现自产，从而大幅降低了生产成本。现自产，从而大幅降低了生产成本。机器人实现高精

93、度，机器人实现高精度，主导高端定价权主导高端定价权。发那科在高端机器人领域积累较深，其机器人的精度在同负载等级下高于四大家族的其他品牌，也是全球唯一实现用机器人生产机器人的企业，其工厂自动化率高达 80%，各业务板块之间形成了良好的协同效应。掌握了高精度的生产技术，发那科主导了高端机器人的定价权，进一步提升了盈利能力。图表图表 49 发那科在同等级负载上发那科在同等级负载上具备具备更高精度更高精度 发那科发那科 LR Mate 200iD ABB IRB 1600 库卡库卡 KR CYBERTECH ARC nano 安川安川 MA1440 产品外观 0%10%20%30%40%50%60%2

94、000021发那科安川电机ABB库卡-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000021发那科安川电机ABB库卡 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 负载 7 kg 10 kg 6-8 kg 6 kg 工作距离 717 mm 1200-1450 mm 1420-1840 mm 1440 mm 精度 0.01mm 0.02mm

95、0.04mm 0.08mm 资料来源：各公司官网，华创证券 发力全球化布局，完善本土化服务。发力全球化布局，完善本土化服务。发那科的崛起离不开前瞻性的全球化扩张，目前公司已经在全球 108 个国家开展相关业务，而安川电机和库卡仅在 29 个和 25 个国家有所布局，与发那科存在较大差距。此外，发那科不断完善本土化售后、维保服务，其修理工厂可以修理 30 年前的产品，强大的本土化配套服务能力使得发那科的全球化拓展非常成功，能够和本国竞争对手相抗衡。综合来看，我们认为发那科的核心竞争力主要包括五个方面：综合来看，我们认为发那科的核心竞争力主要包括五个方面：强大的自主研发能力。完整的产业链布局。高端

96、产品的定价权。各业务版块间的良好协同。前瞻性的全球化扩张。2、安川电机安川电机：内生强化技术，外延拓展版图：内生强化技术，外延拓展版图 全球工控自动化龙头，从电机外延拓展至机器人。全球工控自动化龙头，从电机外延拓展至机器人。安川电机成立于 1915 年，总部设于日本北九州，历经百年见证了日本工控自动化产业的崛起。公司专注运动控制领域，最早从电机起步，逐步向驱动、控制领域延伸，目前主营业务包括运动控制（控制器、伺服电机、变频器），机器人以及系统工程三大板块。强化研发技术，专利数量领先。强化研发技术，专利数量领先。安川电机近 10 年研发费用率保持 45%，年均研发投入在 134 亿日元左右，强大

97、的研发能力赋予了产品极强的性能和竞争优势。此外，安川在全球工业机器人领域专利申请数量位列第一，深厚的专利壁垒支撑了公司今年密集的机器人推新，加速了产品的升级和迭代。图表图表 50 工业机器人专利申请数量工业机器人专利申请数量（件）（件）资料来源：陈小莉工业机器人产业专利竞争态势，华创证券 005006007008009001000安川三星发那科ABB松下现代本田三菱丰田欧地希库卡爱普生 川崎重工工业机器人专利申请数量（件）美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

98、0 外延并购补齐版图，盈利能力稳定改善。外延并购补齐版图，盈利能力稳定改善。近年来，安川的外延拓展进度有所加速，不断补齐和完善业务版图，2013 年并购 Agile Planet 完善智能软件技术，2015 年收购 YE Data完善激光焊接布局，2016 年年收购 Doolim Robotics 拓展机器人涂装领域，2018 年收购YSAD 安川西门子自动化驱动子公司股权强化自身的工业驱动技术。总体来看，安川的外延并购集中在机器人、逆变器等领域，在强化了已有技术的同时，加速了海外市场的渠道扩张，有望稳定改善盈利能力。图表图表 51 安川电机外延并购事件梳理安川电机外延并购事件梳理 资料来源：

99、安川公司官网、公告，华创证券 完善全球化布局，发力新兴市场。完善全球化布局，发力新兴市场。目前安川的销售网络遍布全球 29 个国家，生产基地触达 12 个国家，围绕不同地区的市场需求，合理配备不同的供应链体系以及销售渠道布局，其海外业务占比已经拓展至 67%，而中国市场已经成为仅次于日本的第二大收入市场，营收占比超过 20%，已经成为公司增长的新动能。图表图表 52 2021 年安川电机分地区营业收入构成（年安川电机分地区营业收入构成（%）资料来源：Wind，华创证券 总体来看，安川电机的核心竞争力主要包括四个方面：总体来看，安川电机的核心竞争力主要包括四个方面：强大的研发能力；丰富的专利储备

100、；谨慎的外延并购补齐版图；积极的全球网络布局。日本中国美洲欧洲亚洲（除中国）其他 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 3、借鉴经验借鉴经验：自主研发为基，外延拓展为矛：自主研发为基，外延拓展为矛 纵观日本两大机器人龙头的发展历程，不难看出两者的崛起有很多相似之处，经过进一纵观日本两大机器人龙头的发展历程，不难看出两者的崛起有很多相似之处，经过进一步梳理和总结，我们认为对于库卡而言，主要可以从步梳理和总结，我们认为对于库卡而言，主要可以从四四个方面予以借鉴：个方面予以借鉴：发力

101、自主研发，完善机器人全产业链布局；专注研发创新，推进高端机器人迭代升级；谨慎外延并购，强化各板块业务间的协同；完善全球布局，以新兴市场拉动业绩增长。补齐上游零部件短板，完善全产业链布局。补齐上游零部件短板，完善全产业链布局。通过对比四大家族产业链布局情况可以看出：伺服电机方面，目前仅有库卡还不具备自产的能力，而美的旗下的高创有望补齐这一短板；减速器方面，四家企业均选择了外购，但由于减速器市场基本被日资企业所垄断，发那科和安川是纳博的一级客户，而库卡则是纳博的二级客户，其外购成本相对更高，因此美的仍在减速器领域持续发力。通过完善机器人产业链的布局版图，降低零部件成本，有望逐步打开库卡的利润空间。

102、图表图表 53 四大家族工业机器人产业链布局情况四大家族工业机器人产业链布局情况 库卡库卡 发那科发那科 安川电机安川电机 ABB 减速器减速器 外购 外购 外购 外购 伺服电机伺服电机 外购 自产 自产 自产 控制器控制器 自产 自产 自产 自产 机器人本体机器人本体 强 较强 较强 强 系统集成系统集成 较强 平均 较弱 平均 毛利率水平毛利率水平 最低 最高 平均 平均 资料来源：前瞻产业研究院，公司公告，华创证券 聚焦研发创新，保持技术领先。聚焦研发创新，保持技术领先。领先的技术是机器人公司的核心竞争优势，而过硬的技术离不开持续不断的研发投入，近年来库卡的研发费用率保持在 5%左右，2

103、020 年研发费用率甚至接近 7%。高强度的产品研发使得库卡不断迭代更新机器人产品，提高机器人的精确程度，巩固自身的技术领先地位，从而获取更高的定价权。图表图表 54 库卡研发费用及研发费用率（百万欧元，库卡研发费用及研发费用率（百万欧元，%）资料来源：库卡年报，华创证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%020406080000021研发费用（百万欧元）研发费用率（%）美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

104、1210 号 32 协同效应初显，盈利有望改善。协同效应初显，盈利有望改善。美的收购库卡之后，持续推进彼此间的资源整合，协同效应已经逐步显现。依托美的在中国广泛的销售网络，库卡中国业务增长迅速，并且下游应用领域逐步从传统汽车行业扩展到 3C 家电、食品、医疗等一般工业领域，盈利能力有望逐步提升。图表图表 55 美的与库卡之间实现协同美的与库卡之间实现协同 资料来源：库卡收购书，华创证券 立足库卡中国，走向库卡全球。立足库卡中国，走向库卡全球。库卡在欧美地区拥有较为稳固的地位，而欧美工业机器人市场已经迈入存量竞争时代，相反以中国为代表的发展中国家仍属于增量市场，未来发展空间更为广阔。库卡依托美的

105、稳步推进中国市场战略，有效补齐了库卡地区发展不平衡的短板。参考库卡中国模式的成功经验，美的或将在全球其他国家外延拓展本土化业务，库卡中国有望加速走向库卡全球。（二）（二）借助美的资源优势，供应链借助美的资源优势，供应链国产替代稳步推进国产替代稳步推进 工业机器人的工业机器人的核心零部件占比七成价值量，外资企业垄断严重。核心零部件占比七成价值量，外资企业垄断严重。工业机器人的上游核心部件是产业链的关键，是最高利润部分，长期以来零部件外资垄断严重，技术壁垒极高，占机器人制造成本的 70%左右。掌握了三大核心零部件的技术和能力，就占领了工业机器人产业链的制高点，将拥有很强的定价权。其中减速器主要被哈

106、默、纳博等日系品牌占领，控制器主要被安川、ABB 等品牌占领，伺服电机主要被松下、安川、三菱等品牌占领，国际龙头通过垄断上游核心技术，强势侵蚀中下游利润，自主化程度亟待提高。图表图表 56 工业机器人核心零部件一览工业机器人核心零部件一览 减速器（关节）减速器（关节）伺服电机（肌肉）伺服电机（肌肉）控制器（大脑）控制器（大脑）外观展示 行业规模 60 亿 170 亿 15 亿 国产化率 32.5%24.1%31.2%美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 毛利率 40%35%25

107、%主要供应商 哈默、纳博等日系品牌 松下、安川、三菱等 安川、ABB 等 资料来源：MIR，中商产业研究院，华创证券 注：行业规模、国产化率、毛利率均为2021年中国的数据。图表图表 57 工业工业机器人机器人产业链毛利率产业链毛利率水平对比水平对比 图表图表 58 中国工业中国工业机器人成本机器人成本构成构成情况情况 资料来源：观研天下，华创证券 资料来源：中商产业研究院，华创证券 上游议价能力疲弱上游议价能力疲弱，国内工业机器人零件采购成本更高，国内工业机器人零件采购成本更高。由于核心零部件的技术缺失，国内工业机器人的发展受到极大阻碍。根据产业信息网数据，以 165 公斤点焊机器人为例，国

108、内企业要以国外厂商的 4.4 倍价格购买减速器，以 2 倍左右的价格购买伺服电机、控制系统等核心部件，综合来看，核心部件的缺失导致国内工业机器人的总成本是国外的 1.8 倍。图表图表 59 国内外机器人国内外机器人生产成本对比生产成本对比（万元）（万元）国外机器人国外机器人 国内机器人国内机器人 成本倍数成本倍数 总成本总成本 16.8 29.9 1.8 本体本体 4.7 6.5 1.4 减速器减速器 2.1 9.2 4.4 伺服电机伺服电机 2.5 4.3 1.7 伺服驱动伺服驱动 1.9 3.7 2 控制器控制器 0.5 1.3 2.6 其他其他 5.1 4.9 1 资料来源：IFR、转引

109、自中国产业信息网，华创证券 1、减速器：日资企业占据主导，美的发力自主研发减速器：日资企业占据主导，美的发力自主研发 减速器相当于机器人的减速器相当于机器人的“关节关节”，其性能决定了机器人的精度和负载。，其性能决定了机器人的精度和负载。减速器是连接伺服电机和执行机构的中间装置，负责把伺服电机运转的动力通过输入轴上的小齿轮咬合输出轴上的大齿轮来达到减速目的，并传递更大的转矩，工业机器人的每个“关节”都要用到不同的减速器。大量应用在多关节型工业机器人上的减速器主要有两类：RV 减速器减速器：一般放置在机座、大臂、肩部等重负载的位置，即 20 公斤以上的机器人关节，其加工工艺较为复杂，零件数量多，

110、价格也相对更高；0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%控制器伺服电机减速器本体系统集成毛利率（%）减速器伺服系统控制系统本体其他 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 谐波减速器谐波减速器：多放置在机器人的小臂、腕部或手部，即 20 公斤以下机器人关节，随着使用时间增长，运动精度会显著降低。图表图表 60 RV 减速器减速器与与谐波减速器谐波减速器对比对比 RV 减速器减速器 谐波减速器谐波减速器 产品外观 价格区间 50008000 元/台 10005000

111、 元/台 应用场景 多关节机器人机座、大臂等重负载位置 机器人小臂、腕部或手部等位置 终端领域 汽车、运输、港口码头等 3C、半导体、食品、注塑、模具等 龙头企业 纳博特斯克、住友 哈默纳科、日本新宝 资料来源：观研天下，华创证券 高精度高精度 RV 减速器制作工艺复杂，减速器制作工艺复杂，当前当前日资企业占据主导地位。日资企业占据主导地位。工业机器人用精密减速器在精度、速度、耐久性等方面对于制作工艺有极高的要求，国内厂商技术水平尚不能满足其产品要求，因此中国工业机器人减速器市场仍由外资企业主导，日本的纳博特斯克、哈默纳科分别是 RV 减速器、谐波减速器的龙头，两者合计占据全球工业机器人减速器

112、行业 75%左右的市场份额。目前国内高精度 RV 减速器、谐波减速器进口率均处于较高水平，国产替代空间巨大。图表图表 61 全球工业机器人减速器市场份额（全球工业机器人减速器市场份额（%）图表图表 62 中国工业机器人减速器进口率（中国工业机器人减速器进口率（%）资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：亿欧网，中大力德招股书，华创证券 美的美的已实现自主研制已实现自主研制谐波减速器，谐波减速器，有望联手库卡加快产研节奏，率先突破国产替代有望联手库卡加快产研节奏，率先突破国产替代。2022年8月8日，美的官宣自主研制的谐波减速器经国家工业机器人质量监督检验中心检测，产品综合性能达到了行业龙

113、头同等水平，且通过了库卡机器人 10000 小时寿命测试，精度处于国际领先。未来有望广泛应用于机器人、机床、AGV（自动导引车）等多个行业领域，显著提高了我国工业机器人产品的国际竞争力，同时也更方便直接赋能库卡。我我们预计美的联合库卡，有望在减速器环节加快产研节奏，实现该零件的们预计美的联合库卡，有望在减速器环节加快产研节奏，实现该零件的国产替代化。国产替代化。纳博特斯哈默纳克住友SPINEA其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%RV减速器谐波减速器进口率（%）美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业

114、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 图表图表 63 美的谐波减速器项目成果鉴定会美的谐波减速器项目成果鉴定会 图表图表 64 美的自主美的自主研发研发的谐波减速机的谐波减速机 资料来源：美的集团公众号 资料来源：美的集团公众号 2、伺服系统：外企垄断高端市场，高创具备技术积累伺服系统：外企垄断高端市场，高创具备技术积累 伺服伺服系统系统相当于机器人的相当于机器人的“肌肉肌肉”，是驱动机械元件运转的发动机。是驱动机械元件运转的发动机。伺服系统是能够精准跟踪目标变化从而实现自动化控制的系统，一般由伺服电机（执行部件）、伺服驱动器（指令装置、调节控制器）、编码器（检测反馈元件）组成

115、。在工业机器人的伺服系统中，一般安装在机器人的“关节”处，依靠伺服系统来驱动工业机器人运转。机器人的位移精准度越高，对于伺服电机的性能要求也会越高。图表图表 65 伺服系统工作原理图伺服系统工作原理图 资料来源：华经情报网，华创证券 百亿市场空间广阔，下游应用场景丰富。百亿市场空间广阔，下游应用场景丰富。根据 MIR 数据显示，2020 年伺服市场规模达到近 164 亿元。伺服电机下游的应用十分丰富，由中低端的纺织、包装领域向高端的电子、机床、工业机器人等领域延伸，其中电子制造设备、机床、工业机器人等领域合计占比达 37%，其中工业机器人的占比达 9%。美的集团（美的集团（000333）深度研

116、究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 图表图表 66 中国伺服系统市场规模及增长率中国伺服系统市场规模及增长率（亿元，（亿元，%）图表图表 67 伺服电机下游应用领域（伺服电机下游应用领域（%）资料来源：MIR、转引自华经产业研究，华创证券 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 外外资企业占领高端市场，资企业占领高端市场，国牌配套能力逐渐完善，国牌配套能力逐渐完善，国产替代国产替代正在正在开启。开启。目前，国内伺服电机高端市场主要被国外厂商所占据，以日系为主的三家龙头企业松下、安川和三菱占据 30%以上的市场份额，国内

117、厂商汇川拥有较为完整的产业链覆盖，占据 10%左右的市场份额，目前已初具规模。近年来我国伺服系统行业受益于产业升级，国内企业配套能力已经渐渐完善，技术水平与日系产品较为接近，有望率先开启国产替代。图表图表 68 2020 年中国伺服系统市场份额占比情况年中国伺服系统市场份额占比情况（%）资料来源：MIR、转引自华经产业研究院，华创证券 美的集团旗下美的集团旗下高创具备伺服电机技术积累，国产化替代稳步推进。高创具备伺服电机技术积累，国产化替代稳步推进。2017 年，美的收购以色列企业高创（Servotronix），其主营产品包括运动控制器、伺服驱动器、伺服电机及编码器。高创是美的完善工业机器人产

118、业链布局的有力一环，将极大充实美的在伺服电机领域的技术储备，并有望与库卡形成供应链协同。目前高创的伺服系统已经与库卡的低目前高创的伺服系统已经与库卡的低负载小型机器人进行复配，未来将逐步尝试应用到高负载大型机器人上负载小型机器人进行复配，未来将逐步尝试应用到高负载大型机器人上。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080020020中国伺服系统市场规模（亿元）YOY机床电子制造设备工业机器人纺织机械包装机械塑料机械医疗器械食品机械其他安川三菱松下汇川台达西门子禾川其他 美的集团（美的集团（000333）

119、深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 图表图表 69 高创（高创（Servotronix）伺服系统相关产品）伺服系统相关产品 资料来源：中华工控网 3、控制器：软件算法为核心，库卡具备较强积累控制器：软件算法为核心，库卡具备较强积累 控制器相当于机器人的控制器相当于机器人的“大脑大脑”，负责控制整台机器人的运动。，负责控制整台机器人的运动。控制器的主要任务是接收来自视觉、力觉等传感器的检测信号，根据操作任务的要求驱动伺服电机，进而控制机器人的位置、姿态、速度等状态，控制器也具有各类输入输出接口、人机交互界面等，

120、拥有编程简单、软件操作方便等特点。控制器一般由机器人厂家自主设计研发，与机器人本体绑定效应强，主要包含硬件和软件两个部分。目前国产控制器的硬件技术已经逐目前国产控制器的硬件技术已经逐渐成熟，技术差距主要在于软件算法。渐成熟，技术差距主要在于软件算法。图表图表 70 工业机器人控制系统组成工业机器人控制系统组成 资料来源：工业技术网 国内品牌起步较晚，四大家族垄断高端市场。国内品牌起步较晚，四大家族垄断高端市场。由于控制器多由厂家自主研发，各品牌均有自己的控制系统与机器人相匹配，因此控制器的市场份额基本和机器人本体的市场份额保持一致，发那科、库卡、ABB、安川分别占据前四名，国内企业控制器尚未形

121、成竞 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 争优势，份额占比相对较低。图表图表 71 中国控制器工业机器人控制中国控制器工业机器人控制系统系统竞争格局竞争格局 资料来源：Ofweek、转引自前瞻产业研究院，华创证券 库卡拥有顶尖的控制器和控制算法，具备较强的技术积累。库卡拥有顶尖的控制器和控制算法，具备较强的技术积累。控制器是机器人的大脑，控制算法很大程度上决定了机器人的性能，而库卡在软件算法方面优势显著，其运动控制水平优于“四大家族”的发那科和安川。近年来库卡在控制器方面不断

122、创新，在确保操作简单、高效的同时嵌入云环境，将各种软件产品和数字化服务相结合，加入美的后借助研发资源，成本有望进一步下降。图表图表 72 库卡控制器库卡控制器 KR C5 资料来源：工博士 总的来看，库卡盈利能力尚有极大提升空间，美的在供应链、生产制造、研发、管理方总的来看，库卡盈利能力尚有极大提升空间，美的在供应链、生产制造、研发、管理方面赋能库卡、协同发展，未来利润改善可期。面赋能库卡、协同发展，未来利润改善可期。短期维度，纵向对标历史情况，盈利能力有望翻倍增长。短期维度，纵向对标历史情况，盈利能力有望翻倍增长。在经历产业周期低谷后，2021 年库卡经营改善扭亏为盈，但净利率仅为 1.2%

123、，仍处于较低水平。复盘库卡过去 10 年净利润率情况，其 10 年内平均值为 2.1%，且曾在 2014 年达到阶段性高点3.9%。因此短期维度来看，随着经营持续修复、中国区业务高增、叠加近期大宗成本降价，我们预期库卡净利润率有望修复至我们预期库卡净利润率有望修复至 3%左右，相比左右，相比 21 年有年有 1-2 倍的提升空倍的提升空间。间。发那科库卡ABB安川爱普生OTC史陶比尔那智不二越川崎重工其他 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 中长中长期维度，期维度，横向对标横

124、向对标竞争对手，净利润水平有望提升至竞争对手，净利润水平有望提升至 5%以上以上。在四大家族之中，其余三家产业链布局较为均衡，把握核心零部件关键环节，利润率水平显著高与库卡。其中发那科、安川、ABB 在过去 10 年中的平均净利率水平分别为 23.0%、5.5%、7.4%，库卡仅为 2.1%。若随着未来美的集团或库卡在机器人各供应链关键环节得以突破，生产及采购成本大幅降低，我们认为我们认为中期维度其中期维度其净利润率净利润率有望对标提有望对标提升至升至 5%-7%。图表图表 73 四大家族净利润率情况对比四大家族净利润率情况对比 资料来源：Bloomberg，华创证券 五、五、拓展拓展增量：发

125、力中国市场增量：发力中国市场，补齐产品体系，补齐产品体系（一）（一）中国区域中国区域运营：完善产能布局，发力本土研发运营：完善产能布局，发力本土研发 推进本土化运营，强化核心竞争力。推进本土化运营，强化核心竞争力。根据美的年报信息，2022 年公司的经营重点之一就是推进库卡在中国的本土化运营，逐步扩大中国地区的产能布局，推进中国研发团队在机器人新品、核心零部件、软件算法领域的研发创新，在保持传统汽车领域的优势基础之上，积极开拓国内一般工业领域等新业务。目前，库卡中国业务占比库卡总营收的 20%左右，到 2025 年美的规划将库卡中国业务提升至 30%，中国市场的战略地位有望稳步提升。图表图表

126、74 库卡中国业务营业收入及占比（亿元，库卡中国业务营业收入及占比（亿元，%）资料来源：Wind，华创证券 注：汇率使用历史汇率 23.0%5.5%7.4%2.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%发那科安川电机ABB库卡过去10年平均净利率水平过去10年内净利率最高值28.5%8.2%13.5%3.9%14.4%15.4%17.9%20.6%10%12%14%16%18%20%22%055404520022H1库卡中国业务（亿元）库卡中国业务占比（%）美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告

127、系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 推进中国推进中国依托美的销售渠道，开拓机器人中国市场。依托美的销售渠道，开拓机器人中国市场。库卡虽然是享誉世界的机器人龙头，但业务种类单一，且缺少销售渠道。而美的作为中国白电龙头企业，其销售网络遍布全国，叠加强大的供应商渠道，将有效推进库卡开拓中国市场的进程。根据美的自身战略，到 2025 年，公司力争将库卡中国区收入占比提升至 30%。伴随中国区收入比重的稳步提升，将有效补齐库卡区域发展不平衡的短板。图表图表 75 库卡中国市场拓展历程库卡中国市场拓展历程 资料来源：公司公告，华创证券 库卡加大在华库卡

128、加大在华产能产能扩张扩张，提升价值链运营效率。，提升价值链运营效率。早在 2013 年，库卡就在上海建造了生产基地，一期工厂年产机器人可达 1 万台，2018 年二期工厂开始投建，年产能约为 1.5 万台，同年美的和库卡成立了合资公司，在广东顺德建造了美的库卡智能制造科技园，其中一期工程已于 2019 年投入使用，二期工程于 2021 年开始投建。通过完善中国地区的产能布局，可以缩短产品交付周期，提升全价值链的运转效率，进而满足中国工业机器人不断增长的需求。目前库卡中国本土供应链比例约为 80%，未来将持续提升供应链本土化的比例，确保产品按期交付。图表图表 76 库卡持续加大中国市场产能布局库

129、卡持续加大中国市场产能布局 投建时间投建时间 项目名称项目名称 项目地点项目地点 设计产能（万台）设计产能（万台）2013 年 上海松江一期工厂 上海 1 2018 年 上海松江二期工厂 上海 1.5 2018 年 广东顺德美的库卡智能制造科技园 顺德 7.5 资料来源：维科网机器人，华创证券 发力库卡中国本土研发，补齐库卡全球产品体系。发力库卡中国本土研发，补齐库卡全球产品体系。目前库卡中国研发团队已经初步成型，并且完成了6款新产品的发布，中国团队自主研发的新品在上半年整体订单中占比近10%，本土化研发趋势日益显著，其中主推的 KR 4 AGILUS、KR SCARA、KR DELTA 机器

130、人主要聚焦 3C、食品、药品等一般工业领域，与库卡全球在传统汽车行业的优势形成互补，完善了库卡的产品布局版图。美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 图表图表 77 库卡中国团队研发并主推的机器人产品库卡中国团队研发并主推的机器人产品 资料来源：库卡官网，工博士，华创证券 （二）（二）下游客户开拓下游客户开拓：优化客户结构，拓展非汽车优化客户结构，拓展非汽车领域领域 3C 电子、汽车、金属加工占比超六成电子、汽车、金属加工占比超六成，锂电、光伏等长尾市场增速较高，锂电、光伏等长尾

131、市场增速较高。按应用行业划分，工业机器人下游应用领域主要集中在 3C 电子、汽车、金属加工等行业。根据 MIR数据显示，2021 年 3C 电子、汽车、金属加工行业的应用分别占比 30%、19%、17%，合计占比超过 65%；而食品饮料、锂电池、光伏、家电、医疗等长尾市场占比仍较小，分别只有 7%、7%、6%、5%、2%，但其增速较高，未来随着应用场景的进一步拓宽，长尾市场有望获得更大的增长空间。图表图表 78 2021 年工业机器人下游应用占比情况年工业机器人下游应用占比情况 图表图表 79 2022 年工业机器人下游应用增长情况年工业机器人下游应用增长情况 资料来源：MIR、转引自中商情报

132、网，华创证券 资料来源：MIR，华创证券 3C电子汽车金属加工食品饮料锂电池光伏家用电器医疗物流半导体其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022年H1工业机器人下游出货增长情况（%）美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 当前传统当前传统汽车行业有所回暖，新能源车、光伏、锂电行业持续扩容。汽车行业有所回暖，新能源车、光伏、锂电行业持续扩容。具体来看：传统传统汽车：汽车：下游需求有所回暖，结束了自 2018 年以来连续三年下降的趋势，销量实现 2527.5 万

133、辆，同比增长 3.8%。新能源汽车：新能源汽车：政策驱动下，新能源汽车逐步受益，2021 年新能源车产量占比已达10.4%，预计到 2025 年新能源汽车销量占比将提升至 20%，行业景气度有望延续。光伏：光伏：国家新能源战略的催化下，2021 年中国光伏电站并网容量已达 198.5 千兆瓦，同比增长 14.8%，行业维持高速增长。锂电：锂电：受益于新能源汽车的高速发展，2020 年全球动力锂电池出货量已达 246.3Gwh，同比增长 50.9%，保持高速增长趋势。图表图表 80 中国汽车销量及增速（万辆，中国汽车销量及增速（万辆，%）图表图表 81 新能源车占比情况（新能源车占比情况（%）资

134、料来源：中汽协，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 82 中国光伏电站并网容量及增速（千兆瓦，中国光伏电站并网容量及增速（千兆瓦，%）图表图表 83 全球动力锂电池市场规模全球动力锂电池市场规模及增速（亿美元）及增速（亿美元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 外延外延业务已有涉猎业务已有涉猎，完善完善补全补全业务业务结构结构。库卡早在上世纪末就意识到寻求汽车以外行业下游市场的重要性，并开始积极展开布局，由于机器人和下游集成客户形成较强绑定，企业往往选择通过并购的方式切入。2006 年起，库卡收购了 omniMove 重载运输公司，开启了并购的第一步

135、；2014 年收购了徕斯 51%的股权，拓展了太阳能组件、气缸盖加工业务；同年收购 ALEMA 入局航空航天领域，收购瑞仕格 80.47%的股权，布局物流、医疗自动化业务。通过不断收购汽车以外应用领域，库卡的客户结构得到有效优化。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%05000250030003500中国汽车销量情况（万辆）YOY0%5%10%15%20%25%30%新能源汽车占比0%20%40%60%80%100%050020001920202021光伏电站并网容量（千兆瓦）YOY0200400

136、600800820022E2023E2024E2025E全球动力锂电池市场规模(亿美元）美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 图表图表 84 库卡近库卡近 20 年外延并购事件一览年外延并购事件一览 资料来源：库卡公告，华创证券 以以库卡中国库卡中国为榜样，为榜样，客户结构持续改善，其他行业营收超过汽车行业。客户结构持续改善，其他行业营收超过汽车行业。根据美的年报披露，2021 年，库卡中国在非传统汽车行业持续发力，其他行业销售占比超

137、过传统汽车行业，其中在电动车、工程机械、新能源、消费电子等行业的收入占比提升明显，且新客户销售占比超过 10%。具体来看：在汽车领域，在汽车领域，国内本土汽车客户同比增长超过 100%，库卡中国在卡车行业获得首单业务，订单总额超过 1 亿元；在新能源汽车领域，在新能源汽车领域，受益于新能源汽车的销量激增，上游的汽车零部件行业随之扩产，库卡着力拓展该领域客户并取得成效，如海斯坦普、麦格纳、长春英利、昆山信杰、无锡万华等，成功突破该领域的竞争格局；在新能源领域，在新能源领域，公司锂电业务同比激增 350%以上，在锂电、光伏行业均实现了单一行业千台以上的销售业绩；在在 3C 电子领域，电子领域，实现

138、业绩同比增长 300%，并在苹果的主要代工厂商中也取得重要突破，得到了客户的高度认可；在物流领域，在物流领域，瑞仕格成功拿下 FILA 全渠道中央仓项目，订单总额高达千万欧元，该项目作为中国鞋服行业自动化立体仓的标杆，将应用多种自动化物流设备。（三）（三）全球全球范围范围辐射辐射：协同美的渠道协同美的渠道，扩张扩张全球市场全球市场 库卡库卡欧美市场占比八成，新兴市场欧美市场占比八成，新兴市场拓展拓展空间巨空间巨大。大。对比四大家族各区域销售占比，此前库卡过度依赖欧美市场，亚太及发展中国家地区占比较低份额有所流失，仍有广阔的拓展空间。库卡库卡：2021 年公司在欧洲市场营收占比约为 42%，美洲

139、市场占比 36%，亚太市场里仅以中国占比不断提升（17.9%），其他区域仅占比 4.3%。未来以中国为代表的发展中国家、新兴市场、部分中低端制造业的自动化渗透率提升空间巨大，伴随库卡在中国本土化布局的深化，未来有望把握在新兴市场的发展机遇。ABB：2021 年 ABB 在欧洲市场营收占比约为 36%，美洲占比 30%，亚太市场合计占比 34%。同为欧洲本土的机器人公司，ABB 的全球布局相对平均，且亚太市场占比明显高于库卡。安川电机安川电机：2021 年安川在 EMEA 及美洲市场占比合计约 30.7%，中国、日本市场分 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三

140、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 别占比 27%、30.9%，除中日外的亚太市场销售占比 11.3%。作为日本企业，公司重心更偏向亚太市场。发那科发那科：2021 年发那科在欧洲及美洲市场占比合计约 36.9%，中国、日本市场分别占比 31.1%、15.2%，除中日外的亚太市场销售占比 16.1%。同为日本企业发那科同样在亚太区域更具优势，但其相比安川在中国、欧美等日本以外的销售占比更高。图表图表 85 2021 年年四家公司四家公司全球各地区营业收入占比全球各地区营业收入占比对比对比 资料来源：Bloomberg，华创证券 自并购库卡以来，自

141、并购库卡以来，美的更多是做内部整合、调整方向、上游优化美的更多是做内部整合、调整方向、上游优化。我们认为待核心矛盾。我们认为待核心矛盾理顺理顺后，后，库卡在区域布局方面的库卡在区域布局方面的短板空间就能短板空间就能被被释放出来释放出来，更何况美的尤以亚洲为主要，更何况美的尤以亚洲为主要优势阵地，将对其更有助益优势阵地，将对其更有助益。库卡在全球拥有 100 家分公司，生产基地遍布 40 个国家。而美的作为家电行业龙头，拥有强大的供应商以及销售渠道，尤其以亚洲市场为主要优势阵地。未来库卡有望协同美的，扎根亚洲、辐射全球。美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证

142、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45 图表图表 86 库卡全球生产基地布局情况库卡全球生产基地布局情况 资料来源：库卡官网（四）（四）外延业务外延业务增量增量：物流机器人物流机器人前景开阔，前景开阔，赋能美的智慧物流赋能美的智慧物流 1、行业概览：国内起步较晚，未来发展空间广阔、行业概览：国内起步较晚，未来发展空间广阔 人口红利逐渐消退，物流自动化势在必行。人口红利逐渐消退，物流自动化势在必行。物流活动涉及工业、商业各个领域，涵盖从原材料，到半成品，再到成品的过程中所需要经历的仓储、派送、分拣、包装等一系列过程。随着我国物流总额的逐年攀升，物流行业进入

143、急速扩张阶段，而人口红利的逐渐消退使得人工操作已难以满足物流活动的要求，物流行业自动化升级势在必行。自动化物流系统可以将自动化仓储、自动化搬运、自动化输送、物流管理软件相结合，能够很好的降低人工成本，提升物流运转效率。图表图表 87 我国社会物流总额及增速（万亿，我国社会物流总额及增速（万亿，%）图表图表 88 我国物流自动化系统市场规模（亿元我国物流自动化系统市场规模（亿元，%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：华经产业研究院，华创证券 中国物流自动化率较低，未来改造需求广阔。中国物流自动化率较低，未来改造需求广阔。根据 MIR 数据显示，中国物流自动化率的平均水平仅有 20%，和发达

144、国家的平均水平 80%仍有较大差距。根据戴德梁行数据显示，中国人均现代化仓储面积 0.1 平方米/人，远低于美国 1.2 平方米/人的水平，未来物流自动化程度仍有巨大的提升空间。-10%-5%0%5%10%15%20%0500025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我国社会物流总和（万亿）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080052001920202021我国物流自动化系统市场规模（亿元）YOY 美的集团（美的集团（

145、000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46 图表图表 89 我国自动化仓储各领域普及程度我国自动化仓储各领域普及程度 图表图表 90 中国现代化仓储面积低于美国（平方米中国现代化仓储面积低于美国（平方米/人）人）资料来源：智研咨询，中国产业信息网，华创证券 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 自动化仓储下游应用领域广泛，自动化需求较强。自动化仓储下游应用领域广泛，自动化需求较强。根据中国物流技术协会数据显示，在自动化仓储的下游应用领域中，烟草、医药、汽车行业的占比位居前列，分别为 16%、13%、8%，

146、尽管其普及程度分别为 46%、42%、38%，高于国内整体 20%的水平，但相较发达国家仍有巨大的提升空间，未来自动化需求较强。图表图表 91 2021 年我国年我国自动化仓储下游应用领域自动化仓储下游应用领域分布分布（%）资料来源：中国物流技术协会、转引自华经产业研究院，华创证券 优秀的物流自动化集成商集中在欧美、日本等地，国内仍处于落后状态。优秀的物流自动化集成商集中在欧美、日本等地，国内仍处于落后状态。根据美国 MMH杂志披露的数据显示，2021 年全球物流系统集成商前 20 强之首是日本的大福，美国的德马泰克位列第二，德国的胜斐尔位居第三，瑞士的瑞仕格（库卡）排名第 14 位。欧美公司

147、布局物流自动化领域较早，占据了绝对优势，目前尚未有中国本土公司入围。图表图表 92 全球全球 TOP 20 物流系统集成商排名物流系统集成商排名 排名排名 公司公司 总部总部 1 大福株式会社 日本 2 德马泰克（凯傲集团）美国 3 SSI 胜斐尔集团 德国 4 霍尼韦尔智能化 美国 20%46%42%38%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%国内整体烟草医疗汽车发达国家平均物流自动化率（%）0.00.20.40.60.81.01.21.4中国美国现代化仓储面积（平方米/人）烟草医药连锁零售机械制造汽车食品饮料军队电子商务其他 美的集团（美的集团（000333）深度

148、研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47 5 范德兰德（丰田旗下）荷兰 6 Knapp AG 奥地利 7 Murata Machinery，Ltd.村田 日本 8 Material Handling Systems（MHS）美国 9 WITRON Integrated Logistics 德国 10 Interlake Mecalux（MECALUX）西班牙 11 伯曼集团有限公司 德国 12 西门子物流 德国 13 TGW 物流集团有限公司 奥地利 14 瑞仕格股份公司（库卡旗下）瑞仕格股份公司（库卡旗下）瑞士 15

149、 法浮内部物流（法孚集团）法国 16 KardexAG 瑞士 17 巴斯蒂安（丰田旗下）美国 18 埃菜特里克 80（Elettric80）意大利 19 AutoStore AS 挪威 20 System logistics SpA 意大利 资料来源：美国MMH杂志、转引自华经情报网，华创证券 2、业务布局：补齐、业务布局：补齐 AGV 版图，赋能美的数字化物流版图，赋能美的数字化物流 库卡收购瑞仕格，发力库卡收购瑞仕格，发力 AGV 领域。领域。瑞仕格是一家有着 110 年历史的国际著名物流系统集成商，在物流集成及 AGV（移动机器人）应用及研发方面有着深厚积累，可以提供仓储、分拣、运输等各

150、类解决方案。2014 年库卡收购瑞仕格，正式发力移动机器人领域，收购后不久即组建了瑞仕格和库卡的 AGV 技术小组，双方展开深入合作。图表图表 93 库卡的移动机器人运输重物库卡的移动机器人运输重物 资料来源：移动机器人产业联盟 双方优势互补，协同性初见成效。双方优势互补，协同性初见成效。库卡收购瑞仕格以后，两者的协同性已经初步取得一些成效，具体来看：美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 48 物流自动化的下游客户往往需要完整的解决方案，包括生产线、物流、仓储自动化等等，瑞仕格有着丰

151、富的物流集成经验，可以为库卡赋能；物流过程中通常会使用 AGV、AMR 等产品，而瑞仕格在这方面比较欠缺，而库卡本身具备研发、生产 AGV、AMR 产品的能力，可以有效补齐瑞仕格的短板；由于瑞仕格物流和库卡存在一些共同领域的客户，通过合作双方可以实现客户共享，在拓宽客户群体方面具备协同性。安得智联是安得智联是美的旗下全资子公司，布局智慧物流领域。美的旗下全资子公司，布局智慧物流领域。安得智联（即安得物流）是美的集团家电业务物流体系发展起来的物流公司，美的通过安得物流可以将货物直接配送给市县级经销商，2019 年又实现直接配送到终端网点，是美的实施 T+3 战略的重要组成部分，也是渠道扁平化变革

152、的重要一环。2017 年，安得物流更名为安得智联，瞄准智慧物流市场。图表图表 94 美的美的智能物流端到端全景图智能物流端到端全景图 资料来源：美的官网 安得智联与瑞仕格强强联合，赋能美的物流数字化转型。安得智联与瑞仕格强强联合，赋能美的物流数字化转型。安得智联借助瑞仕格（Swisslog）和库卡（KUKA）的技术支持，研发了 Air-carry、Air-pick、Optimus Prime、Bumblebee等四款不同用途的 AGV 机器人，未来可以为客户提供覆盖全部物流应用环节和场景的智能物流产品及服务，覆盖从简易到局部，到高端集成的解决方案。美的集团（美的集团（000333）深度研究报告

153、系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 49 图表图表 95 安得智联携手库卡、瑞仕格研发移动机器人安得智联携手库卡、瑞仕格研发移动机器人 资料来源：安得智联官网，华创证券 总的来看，美的联合库卡内外业务同步拓展，共同贡献收入增量。总的来看，美的联合库卡内外业务同步拓展，共同贡献收入增量。我们预计美的机器人及自动化的发展可以分为外部和内部两个方向：内部：内部：美的集团借助库卡机器人实现自身生产制造的智能化和自动化，提高整体制造水平，同时赋能安得、美云智数等内部孵化创新业务。截至 2022 年 6 月美的机器人使用密度已接近 440

154、 台/万人，并计划在未来提升至 700 台/万人。外部外部：即拓展以库卡及其旗下瑞仕格为核心的全球机器人市场，从库卡自身的汽车制造优势出发，着力电子和一般工业增长点，多元化发展医疗、物流、教育、消费品等传统汽车行业以外的终端赛道，挖掘中国国内及其他发展中国家市场潜力，谋求更多订单。六、六、盈利预测盈利预测 我们基于以下假设进行盈利预测：收入增速预测收入增速预测：全球工业机器人市场日趋成熟，近年欧美发达国家工业机器人销量普遍下滑，亚洲市场、发展中国家及地区成为行业新的增长引擎。依托于美的，库卡深化中国本土运营同时外延业务增量，预期未来能够保持平稳增速。我们预计2022-2024 年机器人与自动化

155、板块收入增速为 9%、11%、13%。净净利率利率预测预测：短期内机器人下游需求复苏叠加近期大宗成本降价，中长期维度美的在供应链、生产制造、研发、管理方面赋能库卡协同发展，库卡有望在产业链国产化的浪潮中更进一步，未来利润改善可期。我们预计 2022-2024 年机器人与自动化板块净利润率为 2.5%、3.25%、4.0%。美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 50 图表图表 96 美的集团机器人与自动化分部盈利预测美的集团机器人与自动化分部盈利预测 2021 2022E 2023E

156、2024E 机器人与自动化收入规模（亿元）机器人与自动化收入规模（亿元）272.8 297.4 330.1 373.0 YOY 26.4%9%11%13%净利润率提升预期净利润率提升预期 +1pct+0.75pct+0.75pct 净利润率净利润率 1.2%2.5%3.25%4.0%净利润规模（亿元）净利润规模（亿元）3.3 7.4 10.7 14.9 YOY 125%44%39%机器人与自动化分部机器人与自动化分部 PE 15X 15X 15X 对应市值对应市值增量增量预期预期（亿元）（亿元）111.5 160.9 223.8 资料来源：公司公告，华创证券测算 估值角度来看，两家日本机器人龙

157、头的估值水平均在 25x 以上，显著高于美的集团当前整体估值水平。因此，美的机器人与自动化业务作为集团长期的前瞻性布局，有望在未来提升集团整体估值水平。但考虑到当前整合进度略慢，我们给予机器人自动化板块分部估值 15X，预计 2022-2024 年机器人与自动化板块贡献的市值增量分别为 111.5、160.9、223.8 亿元。图表图表 97 海外海外机器人领域机器人领域龙头经营概况龙头经营概况 业务业务 公司公司 营收营收 净利净利 PE TTM 货币单位货币单位 2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021 机器人 发那科 726.6

158、635.6 508.3 551.3 733.0 182.0 154.2 73.4 94.0 155.3 26.6 十亿日元 yoy -12.5%-20.0%8.5%33.0%-15.3%-52.4%28.1%65.2%安川电机 448.5 474.6 411 389.7 479.1 39.7 41.2 15.6 18.9 38.4 26.8 十亿日元 yoy 5.8%-13.4%-5.2%22.9%3.8%-62.1%21.2%103.2%ABB 343.1 276.6 279.8 261.3 289.5 22.1 21.7 14.4 51.5 45.5 11.6 亿美元 yoy -19.4%

159、1.2%-6.6%10.8%-1.8%-33.6%257.6%-11.7%资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 最后，对于美的集团整体而言，B 端业务还处于早期发展阶段，我们并不预期每项业务均能成长为第二、第三曲线，但依托于美的集团多年积累的制造业平台资源和经验，我们对其报以高成功率预期。绝对估值：绝对估值：美的集团现金流稳定且经营稳健，我们对公司维持 DCF 法估值，名义长期增长率假设 2%，无风险利率为 3.1%，风险溢价为 7%，Beta 为 1.10，WACC 计算为 9.6%，得到公司 DCF 估值为 61 元/股。综上所述，我们预测公司 2022-2024 年营业收入增

160、速为 3.9%/10.3%/10.1%，三年归母净利润增速预测为 5.3%/11.2%/14.1%，对应 EPS 为 4.30/4.78/5.45 元，对应 PE 为 11/10/9倍。给予目标价 61 元，对应 23 年 13 倍 PE。公司长期增长动力充足，维持“强推”评级。美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 51 七、七、风险提示风险提示 工业机器人需求下行，行业竞争加剧，成本价格大幅波动。美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华

161、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 52 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 71,876 59,955 87,838 121,265 营业收入营业收入 341,233 354,684 391,120 430,672 应收票据 4,785 4,974 6,243 6,748 营业成本 264,526 270,287 295,766 322,739 应收账款 24,636 26,136 28,723 32,

162、318 税金及附加 1,609 1,673 1,845 2,031 预付账款 4,353 3,552 3,988 4,524 销售费用 28,647 29,422 33,657 37,586 存货 45,924 43,318 47,602 51,703 管理费用 10,266 10,848 12,354 13,603 合同资产 3,823 3,974 4,382 4,826 研发费用 12,015 12,134 13,771 15,595 其他流动资产 97,291 113,323 115,678 122,067 财务费用-6,414-2,053-2,626-2,787 流动资产合计 248,

163、865 251,258 290,072 338,625 信用减值损失-383-383-383-383 其他长期投资 1,731 1,765 1,858 1,959 资产减值损失-483-483-483-483 长期股权投资 3,797 3,797 3,797 3,797 公允价值变动收益-166-166-166-166 固定资产 22,853 23,558 24,093 24,484 投资收益 2,366 2,364 2,364 2,364 在建工程 2,691 2,998 2,888 2,687 其他收益 1,308 1,308 1,308 1,308 无形资产 17,173 16,556

164、16,000 15,500 营业利润营业利润 33,281 35,069 39,050 44,601 其他非流动资产 90,836 90,625 90,455 90,327 营业外收入 625 625 624 625 非流动资产合计 139,081 139,299 139,091 138,754 营业外支出 188 188 188 188 资产合计资产合计 387,946 390,557 429,163 477,379 利润总额利润总额 33,718 35,506 39,486 45,038 短期借款 5,382 3,382 1,382 382 所得税 4,703 4,952 5,506 6,

165、281 应付票据 32,752 33,868 37,160 40,947 净利润净利润 29,015 30,554 33,980 38,757 应付账款 65,984 61,751 69,964 78,090 少数股东损益 442 465 517 590 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 28,573 30,089 33,463 38,167 合同负债 23,917 24,859 27,413 30,185 NOPLAT 23,496 28,788 31,720 36,358 其他应付款 4,288 4,288 4,288 4,288 EPS(摊薄)（元）4.09 4

166、.30 4.78 5.45 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 28,948 28,948 28,948 28,948 其他流动负债 61,580 63,655 70,118 76,931 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 222,851 220,751 239,273 259,771 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 19,734 4,734 2,734 1,734 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 20.1%3.9%10.3%10.1%其他非流动负债 10,536 10,536 10,536 10,536 EBIT 增长率-1.2%2

167、2.5%10.2%14.6%非流动负债合计 30,270 15,270 13,270 12,270 归母净利润增长率 5.0%5.3%11.2%14.1%负债合计负债合计 253,121 236,021 252,543 272,041 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 124,868 144,114 165,681 193,809 毛利率 22.5%23.8%24.4%25.1%少数股东权益 9,957 10,422 10,939 11,529 净利率 8.5%8.6%8.7%9.0%所有者权益合计所有者权益合计 134,825 154,536 176,620 205,

168、338 ROE 21.2%19.5%18.9%18.6%负债和股东权益负债和股东权益 387,946 390,557 429,163 477,379 ROIC 27.4%28.4%27.2%26.2%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 65.2%60.4%58.8%57.0%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 47.9%30.8%24.7%20.3%经营活动现金流经营活动现金流 35,092 1,628 44,265 46,245 流动比率 1.1 1.1 1.2 1.3 现金收益 25,832 33,769 36,618 41,221 速动

169、比率 0.9 0.9 1.0 1.1 存货影响-14,848 2,606-4,284-4,100 营运能力营运能力 经营性应收影响-2,244-403-3,809-4,153 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 经营性应付影响 16,342-3,116 11,505 11,912 应收账款周转天数 25 26 25 26 其他影响 10,010-31,228 4,235 1,365 应付账款周转天数 82 85 80 83 投资活动现金流投资活动现金流 13,600-5,452-4,964-4,814 存货周转天数 52 59 55 55 资本支出-6,808-5,662-5,135

170、-4,940 每股指标每股指标(元元)股权投资-895 0 0 0 每股收益 4.09 4.30 4.78 5.45 其他长期资产变化 21,303 210 171 126 每股经营现金流 5.02 0.23 6.33 6.61 融资活动现金流融资活动现金流-31,205-8,097-11,418-8,004 每股净资产 17.85 20.60 23.68 27.70 借款增加-5,018-17,000-4,000-2,000 估值比率估值比率 股利及利息支付-12,894-7,154-11,252-10,818 P/E 12 11 10 9 股东融资 1,551 2,455 2,455 2,

171、455 P/B 3 2 2 2 其他影响-14,844 13,602 1,379 2,359 EV/EBITDA 16 13 12 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 53 家电组团队介绍家电组团队介绍 组长、首席研究员：秦一超组长、首席研究员：秦一超 浙江大学工学硕士，3 年家电行业研究经验，曾任职于东兴证券、申港证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：田思琦分析师：田思琦 上海国家会计学院会计硕士。2020 年加入华创证券研究所。助

172、理研究员：樊翼辰助理研究员：樊翼辰 英国伦敦大学学院理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：伍迪助理研究员：伍迪 美国乔治华盛顿大学金融数学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨家琛助理研究员：杨家琛 东南大学工学学士、华东理工大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 54 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经

173、理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理

174、5 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经

175、理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告系列三）深度研究报告系列三 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 55 华创行业公司投资评级体系

176、华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明

177、每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披

178、露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的

179、范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：