1、复盘系列之十：复盘系列之十：20年小周期中年小周期中白酒行业经历了什么白酒行业经历了什么？20222022年年1111月月2323日日行业评级行业评级食品饮料食品饮料强于大市（维持）强于大市（维持）证券研究报告证券研究报告请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款证券分析师证券分析师张晋溢张晋溢投资咨询资格编号投资咨询资格编号:S01:S01电电子邮箱子邮箱:ZHANGJINYI112PINGAN.COM.CN:ZHANGJINYI112PINGAN.COM.CN王萌王萌投资咨询资格编号投资咨询资格编号:S1060

2、522030001:S01电子邮箱电子邮箱:WANGMENG917PINGAN.COM.CNWANGMENG917PINGAN.COM.CN研研究助理究助理潘俊汝潘俊汝一般证券业务一般证券业务:S48:S48 电子邮箱电子邮箱:PANJUNRU787PINGAN.COM.CNPANJUNRU787PINGAN.COM.CN20年，白酒经历了由旺转衰再转旺的小周期年，白酒经历了由旺转衰再转旺的小周期1 12018年白酒股价回调周期中，白酒沪（深）股通持股比例仍然持续攀升。2019年1季度外资率先加仓，

3、贵州茅台沪（深）股通持股比例从2019年年初的8.0%（对应当年估值18倍）提升至3月5日的9.61%（对应当年估值24倍），2019年4月开始逐渐减持，年末沪（深）股通持股比例为8.1%；五粮液沪（深）股通持股比例从2019年年初的8.7%（对应当年估值12倍）提升至3月1日的11.1%（对应当年估值19倍），2019年3月开始逐渐减持，年末沪（深）股通持股比例为8.6%。2018-2019年，白酒行业经历了一轮由旺转衰再转旺的小周期，此轮周期是白酒行业自2015年复苏以来经历的第一次考验，最终白酒行业凭借自身深厚的安全垫和对上下游较强的掌控力，克服了经济下行压力，重回上行周期。我们复盘18

4、-19年宏观环境影响、行业发生的变化、股价表现等多维度进行分析，以史鉴今。股价弹性：一线白酒二线白酒三线白酒2018年下行周期中，股价跌幅呈现：一线白酒（-28.81%）二线白酒（-28.59%）三线白酒（-19.35%）；2019年上行周期中，股价涨幅呈现：一线白酒（+128.84%）二线白酒（+98.17%）三线白酒（+51.26%）。业绩增速：2018年白酒上市公司报表保持较快增长，2019年降速去库存2018年下行周期中，一线/二线/三线白酒收入增速分别为28%/29%/11%；归母净利润增速分别为32%/32%/40%。2019年上行周期中，一线/二线/三线白酒收入增速分别为19%/

5、11%/14%；归母净利润增速分别为21%/7%/4%。2018年下行周期中，估值倍数（年初-最高-最低-年末）：一线（37-42-17-19）、二线（55-61-19-21）三线（38-42-20-20）；2019年上行周期中，估值倍数（年初-最高-最低-年末）：一线（19-36-19-32）、二线（21-35-20-33）三线（19-30-19-25）。北向资金：2019年1季度外资率先大幅加仓，2季度逐渐减持估值情况：2018年年中开始杀估值，年底白酒指数PE跌至20倍，2019年1季度估值快速反弹5WgUcZrVmVlXtRtRoM7NcM8OsQqQsQoMjMrQmNlOmOqMb

6、RrRvMuOoOrOMYsPnO目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S1919年复盘年复盘：延续消费升级主线，白酒呈现超额阿尔法：延续消费升级主线，白酒呈现超额阿尔法1818年复盘年复盘：经历三次股价回调，全年业绩未明显放缓：经历三次股价回调，全年业绩未明显放缓投资建议：静待消费需求回暖，立足长期战略布局投资建议：静待消费需求回暖，立足长期战略布局风险提示风险提示2 220182018年国内经济下行压力加大，社零总额增速下滑年国内经济下行压力加大，社零总额增速下滑3 3 2018年，中美贸易摩擦、金融结构性去杠杆等因素的影响下，国内经济面临下行压力，2018年全年

7、国内生产总值（GDP）90万亿元人民币，同比增长6.6%，这是自2000-2018年以来最低经济增速。2018年，社会消费品零售总额为38.1亿，同比增长9.0%，增速较2017年回落1.1pct。18年1季度，社零消费品零售总额当月增速持续攀升，18年3月同比增速达到10.3%，但2季度、4季度增速出现降速，2018年11月同比增速放缓至8.1%。2018年，城镇居民可支配收入为39251元，同比增长7.8%，较上年同期下降0.5pct。20年我国年我国M2M2同比增速同比增速20年社会消费品零售总额同比增速年社会消费品零售总额同比

8、增速7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%17-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-11M2:同比7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%050000000250003000035000400004500017-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-12城镇居民人均可支配收入:累计值（元）城镇居民人均可支配收入:累计同比20年居民可支配收入及同比增速年

9、居民可支配收入及同比增速7%8%9%10%11%12%13%17-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-12社会消费品零售总额:当月同比餐饮收入:当月同比数据来源：wind，平安证券研究所茅五批价上涨势头停滞，经销商利润下滑茅五批价上涨势头停滞，经销商利润下滑4 4数据来源：wind，平安证券研究所 2016-2017年，消费升级带动白酒终端需求持续攀升，白酒行业景气度持续上行，产品批价也不断提升，飞天茅台一批价从17年1100元左右攀升至年底1650元，五粮液从760元提升至850元。2018年年初，贵州茅台出厂价从81

10、9元提升至969元，五粮液出厂价从739元提升至789元。但由于宏观经济放缓导致了白酒需求有所回落，2018年部分白酒的批价上涨势头放缓，经销商库存增加，渠道利润下降。2018年12月，飞天茅台一批价1750元，较2017年底仅提升100元，一批价年度上涨幅度明显放缓；五粮液年底批价降至810元，较上年同期下降20元。20年五粮液出厂价、一批价及渠道利润（元）年五粮液出厂价、一批价及渠道利润（元）2003004005006007008009005007009001,1001,3001,5001,7001,90017-0117-0217-0317-0417-0517

11、-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12渠道利润（右轴）茅台批价出厂价00708090076078080082084017-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12渠道利润（右轴）五粮液一批价出厂价20172017-

12、20182018年飞天茅台出厂价、一批价及渠道利润（元）年飞天茅台出厂价、一批价及渠道利润（元）20182018年复盘：年年复盘：年中白酒动销受阻，全线股价回调中白酒动销受阻，全线股价回调5 5数据来源：wind，平安证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%上证指数白酒指数20182018年白酒指数（年白酒指数（884705.WI884705.WI，等权重）与上证指数（，等权重）与上证指数（000001.SH000001.SH）涨跌幅情况）涨跌幅情况 白酒行业年初行情与大盘基本一致，但5月份至年中，白酒指数大幅跑赢上证指数，原因为：1、随着白酒企业年报、一季报披露，行业

13、业绩持续快速增长，超于市场预期；2、口子窖、古井贡酒、泸州老窖等白酒企业淡季陆续提价，提振市场信心。2018年年中，白酒企业陆续出现库存增加、批价回落等现象，渠道价差缩小，利润下降导致部分经销商出现抛货现象，进一步刺激白酒批价下行，白酒行业景气度持续向下，白酒指数也出现回调，头部白酒企业三季报不达预期导致股价大幅下挫后，11月股价见底。20182018年复盘：白年复盘：白酒经历三次比较明显的回调酒经历三次比较明显的回调6 6数据来源：wind，平安证券研究所20182018年各价格带白酒股价表现年各价格带白酒股价表现一线白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖二线白酒：山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、舍

14、得酒业、水井坊、今世缘、酒鬼酒三线白酒：口子窖、迎驾贡酒、伊力特、金徽酒、老白干酒、顺鑫农业-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%一线白酒二线白酒三线白酒渠道普遍反映情况比较好，但是没有超预期。年初这波下跌的原因：1、业绩预期过高。2、发改委告诫白酒。3、前期获利盘流出。年中，高端酒现疲态。泸州老窖库存增加，动销不畅；五粮液批价下降。10月，秋糖、茅台业绩低预期，市场情绪最低谷股价上涨：5月，包材大幅上涨，淡季二、三线白酒提价1.30 山西汾酒业绩预告低预期2.28洋河业绩预告低预期4.16 口子窖提价5.10 古井贡酒提价老窖总经销商产品提价10%6.19 国窖1573

15、提价6.25 洋河年内第二次提价5.27 酒鬼酒正式并入中粮10.23 秋糖反馈较为悲观10.29 茅台三季报大幅低预期9.20 今世缘提价1.31 发改委告诫春糖中秋春节春节秋糖各价格带白酒分类各价格带白酒分类1月中下旬，主要原因：由于前期业绩预期过高，部分企业发布业绩预告低预期；发改委召开白酒业价格政策告诫会。8月，主要原因：白酒基本面呈现出库存增加、批价回落、动销不畅的情况。10月，主要原因：秋糖渠道反馈比较消极，茅台业绩低预期。20182018年二季度地产酒明显跑赢白酒指数年二季度地产酒明显跑赢白酒指数7 7数据来源：wind，平安证券研究所20182018年顺鑫农业等地年顺鑫农业等地

16、产产酒及白酒及白酒酒指指数涨跌幅数涨跌幅白酒行业历次股价上涨都存在一定的规律，即货币放松优先带动高端白酒投资需求，经济复苏后以餐饮为代表的消费场景增加带动次高端白酒回暖，居民收入提升后带动地产及地产酒消费需求提升，因此，白酒股价一般会有高端-次高端-地产酒各价格带的依次上涨。高端白酒和次高端白酒在2016-2017年相继上涨后，2018年2季度，顺鑫农业、古井贡酒、今世缘、口子窖、洋河股份等为代表的地产酒大幅跑赢白酒指数。顺鑫农业全年逆势上涨66.9%，大幅跑赢白酒指数，也是唯一全年取得正收益的白酒公司。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%洋河股份古井贡

17、酒今世缘口子窖顺鑫农业白酒指数20182018年全年白酒收入和利润增速并无明显放缓年全年白酒收入和利润增速并无明显放缓8 820年高端白酒收入年高端白酒收入/归母净利润增速归母净利润增速2018年，在宏观经济下行压力之下，白酒行业整体收入和利润并无明显放缓，一线/二线/三线白酒收入增速分别为28%/29%/11%，分别较上一年-10pct/+8pct/+4pct；一线/二线/三线白酒归母净利润增速分别为32%/32%/40%，分别较上一年-23pct/+10pct/+20pct。一线白酒：收入利润均出现下滑主要来自于茅台高基数下出现回落，五粮液、泸州老窖2018年

18、均环比提升，且高端白酒收入利润仍然保持在30%左右的高增速。二线白酒：收入和利润均出现提升。我们认为，二线白酒整体仍然受益于新周期以来的消费升级及次高端价格带扩容所带来的增长红利。三线白酒：收入利润提升，且利润增速弹性较大。三线白酒整体价格提升对利润的贡献较大。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080006201720182019一线总收入二线总收入三线总收入一线增速（右轴）二线增速（右轴）三线增速（右轴）20年各线白酒归母净利润总额及增速（亿元）年各线白酒归母净利润总额及增速（亿元）0

19、%10%20%30%40%50%60%00500600700200182019一线归母净利润二线归母净利润三线归母净利润一线增速（右轴）二线增速（右轴）三线增速（右轴）20年各线白酒收入总额及增速（亿元）年各线白酒收入总额及增速（亿元）0%20%40%60%80%200182019贵州茅台收入五粮液收入泸州老窖收入贵州茅台利润五粮液利润泸州老窖利润注：按照各现公司白酒收入加总后得到收入/利润总额，再计算增速。数据来源：wind，平安证券研究所20182018年季度间业绩波动与股价基本同频年季度间业绩

20、波动与股价基本同频9 920182018年白酒指数与上证指数月度涨跌幅情况（年白酒指数与上证指数月度涨跌幅情况（%）从各季度的股价表现来看，Q1白酒指数走势基本与大盘相同，Q2白酒指数明显跑出相对收益，但Q3、Q4白酒出现了大幅回调，其中Q4主要由于10月三季报陆续发布，部分白酒低预期导致了股价大幅下挫。从各价格带白酒收入和业绩季度间表现来看，与股价基本同频，Q2各价格带白酒收入和利润仍然逆势增长，Q3由于行业景气度下降以及高基数，白酒企业高增态势嘎然而止，收入和利润增速环比均出现了大幅下滑，Q4一线和三线白酒收入和利润回升，其中三线白酒业绩大幅反弹，而二线白酒利润增速持续下降。2018年，白

21、酒股价与业绩以及基本面同频。20182018年年Q1Q1-Q4Q4白酒归母净利润总额及增速（亿元）白酒归母净利润总额及增速（亿元）20182018年年Q1Q1-Q4Q4白酒收入总额及增速（亿元）白酒收入总额及增速（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05003003504002018Q12018Q22018Q32018Q4一线白酒收入二线白酒收入三线白酒收入一线增速（右轴）二线增速（右轴）三线增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608002018Q12018Q22018Q32018Q4一

22、线白酒归母利润二线白酒归母利润三线白酒归母利润一线增速（右轴）二线增速（右轴）三线增速（右轴）季度月度白酒指数上证指数白酒超额收益季度超额Q11月3.25.3-2.0-6.62月-9.9-6.4-3.63月-3.5-2.8-0.7Q24月2.1-2.74.834.45月25.10.424.76月-3.1-8.04.9Q37月-0.61.0-1.6-10.48月-16.1-5.3-10.99月5.63.52.1Q410月-26.3-7.7-18.5-10.911月7.9-0.68.512月-4.5-3.6-0.8注：按照各现公司白酒收入加总后得到收入/利润总额，再计算增速。数据来源：wind，平

23、安证券研究所20182018年估值高位回调，白酒指数年底估值仅为年估值高位回调，白酒指数年底估值仅为2020倍倍1010数据来源：wind，平安证券研究所 2018年年初，白酒指数（884705.WI）PE（ttm）为35倍，显著高于2009-2018年25倍的平均估值，随着业绩的陆续公布以及股价的回调，2018年底白酒指数PE（ttm）跌至20倍，其中10月30日估值最低跌至18倍，2018年全年平均估值为29倍。分价格带白酒来看，一线白酒年初PE（ttm）平均为37倍，全年估值呈现振荡向下，年底估值跌至19倍；以舍得酒业、水井坊等次高端估值较高，年初二线白酒平均估值达到了55倍，1月中旬一

24、度攀升至61倍，之后估值一直回落，年底二线白酒估值跌至21倍；三线白酒年初平均估值为38倍，一季度估值持续消化，年中随着股价反弹估值回升至年初水平，但随后也出现回调，年末估值为20倍。20182018年白酒指数年白酒指数PEPE（TTMTTM）及平均估值情况）及平均估值情况04501-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18市盈率TTM2018年平均值过去十年平

25、均值2018年平均估值为年平均估值为28.7X2009-2018平均估值为平均估值为25.1X0455055606501-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18一线白酒二线白酒三线白酒20182018年各线白酒年各线白酒PEPE（TTMTTM）走势）走势20182018年重点白酒公司估值情况年重点白酒公司估值情况1111数据来源：wind，平安证券研究所贵州茅

26、台：最高估值41倍，最低估值21倍，平均估值30倍04501-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25贵州茅台PE(TTM)五粮液：最高估值40倍，最低估值16倍，平均估值26倍04501-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25五粮液PE(TTM)04501-02

27、01-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25泸州老窖PE(TTM)舍得酒业：最高估值141倍，最低估值20倍，平均估值67倍 山西汾酒：最高估值59倍，最低估值19倍，平均估值40倍 顺鑫农业：最高估值44倍，最低估值22倍，平均估值31倍1513515501-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25舍得酒业PE(T

28、TM)0455055606501-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25山西汾酒PE(TTM)04501-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25顺鑫农业PE(TTM)泸州老窖：最高估值44倍，最低估值16倍，平均估值28倍目录目录C CO N T E N T SO N T E N T

29、 S1919年复盘年复盘：延续消费升级主线：延续消费升级主线，白酒呈现超额阿尔法，白酒呈现超额阿尔法1818年复盘年复盘：经历三次股价回调，全年业绩未明显放缓：经历三次股价回调，全年业绩未明显放缓投资建议：静待消费需求回暖，立足长期战略布局投资建议：静待消费需求回暖，立足长期战略布局风险提示风险提示8年年4 4季度政策转向，“三支箭”组合支持民营企业季度政策转向，“三支箭”组合支持民营企业1313数据来源：wind，平安证券研究所6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1

30、2月200年新增人民币贷款情况（万亿）年新增人民币贷款情况（万亿）在民营企业经营和融资均不佳的背景下，政策推出了信贷、债券、股权三个融资渠道（“三支箭”）的组合政策，支持民营企业融资。2018年4季度-2019年1季度，支持民企的相关政策集中出炉，其中，11月1日习总书记主持召开的民营企业座谈会更是加速促进了包括纾困基金、纾困债等多项政策的落地。2019年1月，人民币贷款余额139.53万亿元，同比增长13.4%，比上年同期高0.2个百分点。当月人民币贷款增加3.23万亿元，同比多增3284亿元。2019年3月人民币贷款增加1.69万亿元，同

31、比多增5700亿元。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200年年M2M2同比增速同比增速需求回暖，白酒批价上行，经销商利润攀升需求回暖，白酒批价上行，经销商利润攀升1414数据来源：wind，平安证券研究所 2019年，随着民营企业经营持续向好，白酒需求随之回暖，基本面持续上行，以茅台、五粮液为代表的白酒企业批价持续攀升。其中五粮液推出第八代五粮液产品（出厂价从原来789元提升至889元），原有第七代产品全部停货，在产品更新换代下五粮液批价

32、快速提升，从2019年1月的910元提升至2019年9月的970元，经销利润也是近五年的新高。飞天茅台的一批价从2019年1月的1800元攀升至2019年8月2550元。20年五粮液出厂价、一批价及渠道利润（元）年五粮液出厂价、一批价及渠道利润（元）20年飞天茅台出厂价、一批价及渠道利润（元）年飞天茅台出厂价、一批价及渠道利润（元）2004006008001,0001,2001,4001,6001,8005001,0001,5002,0002,5003,00018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-

33、0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12渠道利润（右轴）茅台批价出厂价02040608008008509009501,00018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12渠道利润（右轴）五粮液一批价出厂价20192019年产品迭代提价，白酒大幅跑赢大盘年产品迭

34、代提价，白酒大幅跑赢大盘1515数据来源：wind，平安证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%上证指数白酒指数20192019年白酒指数（年白酒指数（884705.WI884705.WI）与上证指数（）与上证指数（000001.SH000001.SH）涨跌幅情况）涨跌幅情况 2019年低估值下的白酒板块受到外资持续关注，同时基本面企稳回升后白酒行业景气度提振，五粮液等产品更新换代后价格持续攀升，1月起超跌后的白酒板块出现快速反弹，大幅跑赢大盘，全年白酒指数上涨82.5%，跑赢上证指数60.2pct。20192019年白酒复盘：延续消费升级主线，高端白酒表现强劲年白酒复盘：延续消

35、费升级主线，高端白酒表现强劲1616数据来源：wind，平安证券研究所16-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%高端白酒次高端白酒三线白酒糖酒会糖酒会春节春糖期间，渠道、厂家反映信心较足，叠加春节销售情况超出悲观预期，外资流入修复估值7.13 五粮液提价5.10 国窖1573停货调价7.8 国窖1573停货调价3.5 政府工作报告提及下调3%增值税春节期间，茅台持续缺货，高端白酒需求外溢，五粮液、老窖等受益4月，茅台首次向商超公开招商，并提及成立集团营销公司6月份，第八代五粮液上市5.21洋河提价5.18山西汾酒提价6.25 今世缘提价6.4 洋河停货挺价5月底至

36、6月，中高端酒企纷纷提价，叠加外资持续流入，白酒板块持续向好10月，国务院印发通知，提及将后移消费税征收环节10月秋糖，渠道反映较为平稳，板块持续调整12月，消费税征求意见稿靴子落地，税负不变，短期担忧解除12.20 酒鬼酒被代理商实名举报添加“甜蜜素”，引发对食品安全担忧1月，前期超跌，同时多家酒企预告业绩优异，叠加：1）进入春节旺季备货期，酒企持续控货挺价、2）政策利好，外资持续流入，保险资金流入A股，板块估值修复5.5 茅台集团营销公司揭牌，引发市场担忧，股价从高点回落150，带动高端白酒下跌水井坊发布半年报，不达预期，白酒板块持续调整高端白酒：茅台关联交易受控，叠加预期持续调整、中秋旺

37、季将到、MSCI再扩容，催化股价向好三线白酒：顺鑫披露半年报，业绩超预期，领涨三线白酒茅台9月底要求提前执行年度剩余计划，飞天整箱批价自2700元高点回落至2100元中秋节20192019年年各价格带白酒股价表现各价格带白酒股价表现 2019年年初，以古井贡酒、今世缘为代表的地产酒率先开启反弹，1-2月分别上涨44.2%、43.4%。二季度，随着糖酒会的召开，渠道、厂家反映信心较足，叠加春节销售情况超出悲观预期，外资流入修复估值。糖酒会上，五粮液推出第八代五粮液且全年提出高目标以提振市场，高端白酒开启了全年领涨行情。三季报后，白酒业绩持续超预期，白酒股价持续走高。四季度，秋糖整体反馈较为平稳，

38、叠加国务院印发后移消费税的通知，白酒震荡调整为主。但随着消费税征求意见稿靴子落地，税负不变，短期担忧解除，年底白酒股价回升。20192019年去库存，全年白酒收入和利润增速放缓年去库存，全年白酒收入和利润增速放缓20年高端白酒收入年高端白酒收入/归母净利润增速归母净利润增速 2018年经销商及渠道库存明显增加，2019年需求回暖下，白酒库存有所消化，因此2019年白酒上市公司收入和利润增速较上年有所放缓。2019年一线白酒总收入1513.6亿元，同比增长19%；二线白酒总收入579.9亿元，同比增长11%；三线白酒总收入322.2亿元，同比增长14%。2019年一

39、线白酒归母净利润632.5亿元，同比增长21%；二线白酒归母净利润145.1亿元，同比增长7%；三线白酒归母净利润43.8亿元，同比增长4%。高端白酒收入和利润增速都高于二线和三线白酒，一方面说明居民消费升级的趋势尚未改变，高端白酒在经济下行环境下抗风险能力较强；另一方面也印证了高端白酒在货币宽松下的投资属性，渠道加库存的意愿提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080006201720182019一线总收入二线总收入三线总收入一线增速（右轴）二线增速（右轴）三线增速（右轴）20年各线

40、白酒归母净利润总额及增速（亿元）年各线白酒归母净利润总额及增速（亿元）0%10%20%30%40%50%60%00500600700200182019一线归母净利润二线归母净利润三线归母净利润一线增速（右轴）二线增速（右轴）三线增速（右轴）20年各线白酒收入总额及增速（亿元）年各线白酒收入总额及增速（亿元）0%50%100%200182019贵州茅台收入五粮液收入泸州老窖收入贵州茅台利润五粮液利润泸州老窖利润注：按照各现公司白酒收入加总后得到收入/利润总额，再计算增速。数据来源：wind，平安证券研

41、究所9年季度间业绩波动与股价基本同频年季度间业绩波动与股价基本同频20192019年白酒指数与上证指数月度涨跌幅情况（年白酒指数与上证指数月度涨跌幅情况（%）注：按照各现公司白酒收入加总后得到收入/利润总额，再计算增速。数据来源：wind，平安证券研究所 从各季度的股价表现来看，Q1白酒指数跑出较强超额收益，跑赢上证指数29.7pct，Q2、Q3分别跑赢上证指数9.0、8.4pct，Q4由于消费税前置等政策的影响，跑输上证指数2.9pct。从各价格带白酒收入和业绩季度间表现来看，与股价基本同频，Q1各价格带白酒收入和利润增速均实现了较快增长，但Q2-Q4增速有所放缓。20

42、192019年年Q1Q1-Q4Q4白酒归母净利润总额及增速（亿元）白酒归母净利润总额及增速（亿元）20192019年年Q1Q1-Q4Q4白酒收入总额及增速（亿元）白酒收入总额及增速（亿元）季度月度白酒指数上证指数白酒超额收益季度超额Q11月9.93.66.229.72月16.613.82.83月25.75.120.6Q24月-0.9-0.4-0.59.05月-5.4-5.80.46月11.92.89.2Q37月-2.9-1.6-1.48.48月7.2-1.68.89月1.70.71.0Q410月-2.20.8-3.0-2.911月-0.4-1.91.512月4.86.2-1.40%5%10%1

43、5%20%25%30%05003003504004505002019Q12019Q22019Q32019Q4一线白酒收入二线白酒收入三线白酒收入一线增速（右轴）二线增速（右轴）三线增速（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05002019Q12019Q22019Q32019Q4一线白酒归母利润二线白酒归母利润三线白酒归母利润一线增速（右轴）二线增速（右轴）三线增速（右轴）019年行情反应较快，估值提升集中在一季度年行情反应较快，估值提升集中在一季度数据来源：wind，平安证券研究所 2019年一季度

44、，白酒指数估值（TTM）快速提升，从年初的19.8倍提升至4月10日的32倍，年底估值达到32.5倍，全年平均估值为29.4倍。分价格带来看，一线白酒估值从年初的19.0倍提升至4月10日的32.3倍，年底估值达到31.9倍，全年平均估值为29.4倍；二线白酒估值从年初的20.6倍提升至4月10日的34.8倍，年底估值达到32.8倍，全年平均估值为29.6倍；三线白酒估值从年初的19.4倍提升至4月10日的30.3倍，年底估值达到25.3倍，全年平均估值为25.0倍。20192019年白酒指数年白酒指数PEPE（TTMTTM）及平均估值情况）及平均估值情况20192019年各线白酒年各线白酒P

45、EPE（TTMTTM）走势）走势52729313335估值TTM2019年平均估值2018年平均估值001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02一线白酒二线白酒三线白酒9年重点白酒公司估值情况年重点白酒公司估值情况数据来源：wind，平安证券研究所贵州茅台：最高估值39倍，最低估值23倍，平均估值32倍 五粮液：最高估值35倍，最低估值16倍，平均估值29倍泸州老窖：最高估值34倍，最低估值17倍，平均估值27倍古井贡酒：最高估值35倍，最低估值16倍

46、，平均估值28倍 山西汾酒：最高估值44倍，最低估值20倍，平均估值35倍 洋河股份：最高估值24倍，最低估值17倍，平均估值20倍001-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18贵州茅台(TTM)001-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-030

47、7-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18五粮液(TTM)5272931333501-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18泸州老窖(TTM)0455001-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-220

48、6-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18山西汾酒(TTM)001-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18古井贡酒(TTM)001-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3

49、108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25洋河股份(TTM)202020192019年年1 1季度外资率先大幅加仓，季度外资率先大幅加仓，2 2季度逐渐减持季度逐渐减持数据来源：wind，平安证券研究所2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%518-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12当年预测P

50、E（左轴）沪(深)股通持股占比（右轴）2018年白酒股价回调周期中，白酒沪（深）股通持股比例仍然持续攀升。2019年1月，白酒估值持续消化，按照当年预测估值来看，贵州茅台当年预测估值最低仅为18倍，五粮液当年预测估值最低仅为12倍。而外资注重企业长期发展、现金流等指标，白酒具有较大的估值优势，2019年1月开始，外资持续加大白酒配置，贵州茅台沪（深）股通持股比例从2019年年初的8.0%（对应当年估值18倍）提升至3月5日的9.61%（对应当年估值24倍），2019年4月开始逐渐减持，年末沪（深）股通持股比例为8.1%；五粮液沪（深）股通持股比例从2019年年初的8.7%（对应当年估值12倍）

51、提升至3月1日的11.1%（对应当年估值19倍），2019年3月开始逐渐减持，年末沪（深）股通持股比例为8.6%。20年贵州茅台沪（深）股通持股比例及当年预测年贵州茅台沪（深）股通持股比例及当年预测PEPE20年五粮液沪（深）股通持股比例及当年预测年五粮液沪（深）股通持股比例及当年预测PEPE5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-011

52、9-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12当年预测PE（左轴）沪(深)股通持股占比（右轴）2121目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S1919年复盘年复盘：延续消费升级主线：延续消费升级主线，白酒呈现超额阿尔法，白酒呈现超额阿尔法1818年复盘年复盘：经历三次股价回调，全年业绩未明显放缓：经历三次股价回调，全年业绩未明显放缓投资建议：静待消费需求回暖，立足长期战略布局投资建议：静待消费需求回暖，立足长期战略布局风险提示风险提示2 22 2投资建议投资建议2323 白酒板块股价从2021年2月见顶以来

53、，经历了近2年的持续调整。随着疫情管控政策的逐渐完善，同时国家对企业信贷支持力度的加大，房地产“第二支箭”已射出，我们认为白酒商务宴请需求将回升，宴席、聚餐等与餐饮管控息息相关的消费场景将迎来消费回补，白酒整体需求将持续回暖。截止11月22日，根据wind一致预期，茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒对应2023年的估值分别为26倍/19倍/21倍/32倍，贵州茅台略高于过去十年平均估值，而五粮液、泸州老窖、山西汾酒等落于平均估值下方，白酒企业估值具有性价比优势。我们看好白酒板块的投资机会，建议立足长期战略布局，推荐关注三条主线，一是需求坚挺的高端及次高端酒企，推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、舍得

54、酒业，建议关注泸州老窖；二是受疫情冲击较小的苏皖区域龙头酒企，推荐古井贡酒、洋河股份、今世缘，三是受益大众消费、光瓶酒扩容的白酒企业，建议关注金种子酒。所属行业所属行业股票名称股票名称收收盘价（元盘价（元）（）（1111月月2222日）日）EPSEPS（元元/股）股）P/EP/E评级评级2021A2021A2022E2022E2023E2023E2021A2021A2022E2022E2023E2023E食品饮料贵州茅台1539.9541.7650.1258.2836.930.726.4推荐五粮液150.236.026.817.7825.022.119.3推荐古井贡酒236.204.355.6

55、57.2454.341.832.6推荐山西汾酒255.804.366.127.9458.741.832.2推荐今世缘42.031.982.463.0521.217.113.8推荐舍得酒业139.013.754.515.4137.130.825.7推荐洋河股份142.954.986.397.6828.722.418.6推荐金种子酒25.97-0.25-0.050.30-103.9-519.486.6/泸州老窖177.905.436.918.6032.825.720.7/数据来源：wind，平安证券研究所（金种子酒、泸州老窖EPS预测为Wind一致预期，其余为平安证券预测）目录目录C CO N T

56、 E N T SO N T E N T S1919年复盘年复盘：延续消费升级主线：延续消费升级主线，白酒呈现超额阿尔法，白酒呈现超额阿尔法1818年复盘年复盘：经历三次股价回调，全年业绩未明显放缓：经历三次股价回调，全年业绩未明显放缓投资建议：静待消费需求回暖，立足长期战略布局投资建议：静待消费需求回暖，立足长期战略布局风险提示风险提示2 24 4风险提示风险提示数据来源：wind，平安证券研究所 1）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）疫情反复的影响：疫情如果反复发生将造成餐饮等消费场景的缺失，影响白酒行业需求，进而对公司业绩造成影响；

57、3）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价体系，对行业造成不良影响。2525食品饮料复盘系列报告：食品饮料复盘系列报告：数据来源：wind，平安证券研究所【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 通胀期白酒表现复盘:量稳利增，不惧通胀影响20220809 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 通胀期调味品表现复盘:调味品通过提价应对，与通胀赛跑 20220805 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 白酒韧性十足，不惧

58、调整再攀高峰20220427 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 2020 年疫情期间白酒表现复盘20220401 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 2020 年疫情期间食品表现复盘20220330 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 复盘徽酒变革，洞察升级趋势 20220210【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 2012-2021年白酒春节行情总结20211220【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 美国70年代滞涨期食品饮料行业表现20211117【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 我国食品三次涨价潮启示录202111032626

59、股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业

60、协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式

61、传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告

62、所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。2727股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行行业投资评级业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数

63、表现弱于市场表现5%以上）公公司声明及风险提示：司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券

64、交易。市场有风险，投资需谨慎。免免责条款：责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。