1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2022 年 11 月 23 日 紫燕食品(603057)佐餐卤味行业龙头，经销模式加速全国化扩张 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：佐餐卤味市场规模稳健增长，行业集中度有望持续提升。佐餐卤味定位家庭消费者，整体消费基础大，2020 年佐餐卤味市场规模预计 1632 亿元，至 2025 年将达到 2799 亿元，5 年 CAGR 为 11.40%。佐餐卤味行业整体竞争格局分散，目前仍以小作坊模式为主，2019年佐餐卤制食品 CR3 为 3.49%，对比休闲卤制食品 2019 年 CR3 的 15.7%，未来提升空间较大。我们判

2、断短期内佐餐卤味市场竞争更多源于规模企业对于小微作坊式企业的挤压。经销模式加速全国化扩张，长期门店天花板可看万家。紫燕采用“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两级销售网络，由经销商来负责门店的开发。紫燕作为行业龙头，受益于全国性的经销商网络，拓店速度显著快于其他佐餐卤味品牌，上市后门店曝光度和社会知名度有望得到提升，线下门店客流量有望得到小幅提升，整体闭店率有望下降，预计紫燕将实现每年 800-1000 家的门店净增量，中期门店数量有望达到 9700 家。聚焦夫妻肺片、百味鸡等大单品，提价应对成本压力。紫燕以鲜货产品为主、预包装产品为辅，打造夫妻肺片和百味鸡等核心大单品，21 年夫妻肺片和

3、整禽类分收入占比30%/27%。因门店选址大多位于农贸市场、小区和街边，平均单店营收受到疫情的影响较小，未来伴随消费场景修复，有望平稳增长。公司主要原材料为禽畜产品，目前整鸡、猪肉等价格均处于高位，公司积极调整产品价格应对成本压力，明年下半年各类原材料价格有望回落，公司提价效果有望充分体现。优化产能布局，完善供应链体系，提高管理效率助力快速开店。紫燕整合生产基地，目前形成 5 家工厂，共 7.32 万吨的产能布局，未来拟建设宁国二期、荣昌二期生产基地，预计新增产能 0.8 万吨，将支撑公司业务规模持续增长。公司建设全方位供应链体系，通过完全委托第三方专业物流公司，有效扩大公司销售半径。公司引入

4、全环节信息管理系统，提高管理效率，并通过数字化系统提高门店运营效率，有效保障公司门店的持续扩张。首次覆盖给予“增持“评级。我们预测公司 22-24 年归母净利润为 2.58、3.95、4.72 亿元，分别同比增长-21%、53%、20%，对应 EPS 为 0.63、0.96、1.15 元。当前股价对应22-24 年 PE 为 44x、29x、24x。考虑公司通过两级销售网络加速扩张门店，市场份额有望快速提升。给予公司 2023 年可比公司平均 32 倍 PE，对应目标市值约 126 亿，较 2022年 11 月 22 日收盘市值仍有约 12%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持“评级。股价表现的催

5、化剂：经销商拓展超预期、新开门店数量超预期、单店收入增速超预期 核心假设风险：疫情反复致门店拓展速度不及预期、原材料成本波动、食品安全事件 市场数据：2022 年 11 月 22 日 收盘价（元）27.44 一年内最高/最低（元）34.57/18.18 市净率 5.6 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）1152 上证指数/深证成指 3088.94/11002.94 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）4.92 资产负债率%27.09 总股本/流通 A 股（百万）412/42 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与

6、大盘对比走势：相关研究 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 吕昌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）3,092 2,742 3,439 4,036 4,641 同比增长率（%）18.3 15.5 11.2 17.4 15.0 归母净利润（百万元）328 228 258 395 472 同比增长率（%）-8.7-22.5-21.4 53.3 19.5 每股收益（元/股）0.89 0.55 0.63 0.96 1.15 毛利率（%）21.6 17.

7、5 18.0 21.1 21.4 ROE（%）27.0 11.2 12.2 15.8 15.9 市盈率 35 44 29 24 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -40%-20%0%20%40%60%（收益率）紫燕食品沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 22-24 年归母净利润为 2.58、3.95、4.72 亿元，分别同比增长-21%、53%、20%，对应 EPS

8、为 0.63、0.96、1.15 元。当前股价对应 22-24 年 PE 为 44x、29x、24x。公司作为佐餐卤味行业龙头，通过两级销售网络加速扩张门店，市场份额有望快速提升,收入有望保持高速增长。给予公司 2023 年可比公司平均 32 倍 PE，对应目标市值约 126 亿，较 2022 年 11 月 22 日收盘市值仍有约 12%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持“评级。关键假设点 门店拓展：假设门店有望加速拓展，同时整体闭店率有望优化，预计可以保持每年700-800 家的门店增量；平均门店营收上：公司客群较为稳定，同店收入受到疫情影响相对较小，预计 22 年门店营收小幅下降 5%。23

9、-24 年收入分别增长 3.5%/3%。成本上：公司不断加强与知名品牌供应商合作，未来有望发挥规模效应、锁价等操作发挥成本优势，预测 22-24 年综合毛利率为 18.0%、21.1%、21.4%。费用率上，考虑今年公司加大渠道端投入，明年有望改善，预测 22-24 年销售及管理费用率分别为9.22%、9.12%、8.79%。有别于大众的认识 市场担忧紫燕受供应链、门店模型等因素影响，在门店拓展上可能接近天花板，但我们认为公司门店数量仍有较大提升空间：佐餐卤味行业整体竞争格局分散，目前仍以小作坊模式为主，对比休闲卤味行业，行业集中度仍有较大提升空间。从门店营收上看，目前紫燕的营收约等于绝味 2

10、015 年的营收，短期看门店扩张将成为主要的驱动力。复盘周黑鸭的门店扩张过程，我们认为紫燕中期的门店天花板应在 9700 家左右，较目前仍有较大的提升空间。股价表现的催化剂 经销商拓展超预期、新开门店数量超预期、单店收入增速超预期 核心假设风险 疫情反复致门店拓展速度不及预期、原材料成本波动、食品安全事件 3Z9UvYoUcVvZsR6MbP9PtRmMmOoMfQrQmNjMmOnR8OpPzQuOmPpNuOpNpO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.紫燕食品：佐餐卤味领军品牌.7 1.1 发展于江苏，专注佐餐卤味三十载

11、.7 1.2 股权结构清晰，管理团队资深.8 2.佐餐卤味千亿体量，行业集中度有望提升.9 3.产品、渠道、产能深筑护城河.11 3.1 主打夫妻肺片、百味鸡，客流稳定.11 3.2 持续优化销售模式，产品全渠道覆盖.14 3.3 优化产能布局，完善供应链体系.18 4.开启全国化扩张，万店目标可期.19 4.1 经销模式加速拓张，万店目标可期.19 4.2 绑定优质供应商，提价保障盈利能力.23 4.3 数字化系统提升运营效率，整合生产基地提升生产效率.26 5募投项目：缓解产能压力，提升综合实力.28 6盈利预测与估值分析.28 7风险提示.30 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各

12、项信息披露与声明 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：紫燕食品发展历程.7 图 2：2018-2022Q3 紫燕食品营收情况（单位：百万元，%）.7 图 3：2018-2022Q3 紫燕食品归母净利润情况（单位：百万元，%）.7 图 4：紫燕食品收入结构（单位：%）.8 图 5：紫燕食品区域分布（单位：%）.8 图 6：紫燕食品股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.8 图 7：2018-2023 年中国卤制品行业市场规模及预测（单位：亿元，%）.10 图 8：2011-2020 年卤制品企业注册量（单位：家，%）.10 图 9：2019 年佐餐卤制品行业

13、市占率前五（单位：%）.11 图 10：2019 年休闲卤制品行业集中度（单位：%）.11 图 11：紫燕食品鲜货产品及预包装产品（单位：百万元，%）.12 图 12：2018-2021 年公司直营门店和加盟门店客单价和坪效情况（单位：元，万元/m2）.13 图 13：紫燕食品和绝味食品平均单店销售金额（单位：万元）.13 图 14：2019-2021 年公司主营业务按销售模式分类（单位：%）.14 图 15：公司其他模式营收快速增长（单位：百万元，%）.14 图 16：2018-2021 年公司直营门店情况（单位：家，%）.15 图 17：2018-2021 年公司以加盟店为主进行扩张（单位

14、：%）.15 图 18：紫燕调整经销模式后开店速度加快.16 图 19：2018-2021 年公司经销商情况（单位：家，%）.16 图 20：2018-2021 年经销商规模分布及平均交易规模（单位：家，百万元）.16 图 21：2018-2021 年公司经销商情况（单位：家，%）.17 图 22：2018-2021 年经销商规模分布及平均交易规模（单位：家，百万元）.17 图 23：公司向前员工经销商、非前员工经销商销售的主要产品定价情况（单位：元/千克）.18 图 24：2018-2021 年公司产能利用率情况（单位：万吨，%）.18 图 25：公司生产基地转移情况.18 图 26：紫燕食

15、品运输费用对比（单位：万元/店，%）.19 图 27：2022 年紫燕食品门店布局（单位：%）.20 图 28：2022 年绝味食品门店布局（单位：%）.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 29：2022 年周黑鸭门店布局（单位：%）.20 图 30：绝味、周黑鸭、紫燕食品华东华中地区门店数量对比（单位：家）.20 图 31：公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两级销售网络模式.22 图 32：2018-2021 年公司加盟门店情况（单位：家）.23 图 33：2019-2021 年其他佐餐卤味品牌门店增量（单位：家）

16、.23 图 34：2021 年公司原材料构成（单位：%）.23 图 35：2013-2018 年 9 月绝味食品主要原材料采购平均价格（单位：元/千克）24 图 36：2018-2021 年紫燕食品主要原材料采购平均价格（单位：元/千克）.24 图 37：WOD168 系列小优鸡平均资料价格变动及标准采购价格调整情况（单位：元/千克）.24 图 38：2013-2022 年平均批发价:牛肉（单位：元/千克）.25 图 39：2018-2022 年 22 个省市:平均价:猪肉（单位：元/千克）.25 图 40：紫燕推出多款礼盒产品.26 图 41：紫燕百味鸡坚果系列.26 图 42：紫燕食品各信

17、息系统交互示意图.26 图 43：宁国生产基地生产过程温度监测界面展示.26 图 44：产品冷链配送车辆监测界面展示.27 图 45：门店产品质量及店员操作规范性监督界面展示.27 图 46：椒言椒语 冷锅串串门店.27 图 47：紫燕食品卤味家族图谱与品牌家族图谱.27 表 1：紫燕食品核心董监高、技术人员概况.9 表 2：佐餐卤味与休闲卤味对比.10 表 3：佐餐卤制食品相关企业信息.11 表 4：公司主要产品.11 表 5：我们预测紫燕门店净利率约 13.57%.13 表 6：我们预计紫燕门店的投资回报期在 16 个月以内.14 表 7：公司与经销商及终端加盟门店业务关系.15 表 8：

18、公司与前员工经销商相关情况.17 表 9：紫燕门店天花板可达到 10334 家.20 表 10：公司经销商平均带店量计算.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 11：公司积极调整产品价格应对成本压力.25 表 12：募投资金使用情况.28 表 13：公司收入关键假设及拆分.28 表 14：可比公司估值.30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.紫燕食品：佐餐卤味领军品牌 1.1 发展于江苏，专注佐餐卤味三十载 紫燕食品是国内规模化的卤制食品生产企业，品牌创

19、立于 1996 年。2001 年后公司以上海为中心，向华东各区域辐射。2008 年公司门店突破一千家，产品实现全面冷链配送；2012 年后公司推行全国战略，向北开发西安、济南、天津等市场，向南开发南昌、广州等市场；截至 2022 年 8 月，公司已拥有宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂，门店数量突破 5300 家。图 1：紫燕食品发展历程 资料来源：公司官网、申万宏源研究 公司主要产品包括夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品。2018-2021 年公司营业收入由 20.02 亿元增长至 30.92 亿元，3 年 CAGR 为

20、15.58%，归母净利润由 1.24 亿元增长至 3.28 亿元，3 年CAGR 为 38.27%。22Q1-Q3，公司实现营收 27.42 亿元，同增 15.51%，实现归母净利润 2.28 亿元，同降 22.47%，主要系疫情反复和原材料价格上涨影响，公司盈利能力短期承压。从收入结构上看，21 年鲜货产品、预包装产品、包材、加盟费与门店管理费与信息系统使用费、其他业务收入占收入比重为 86.87%/7.82%/2.35%/1.59%/1.37%。区域分布上，公司以华东及华中地区为主要市场开展业务，华东/华中/西南/华北/华南/西北/其他/海 外 占 收 入 比 重 分 别 为73.51%/

21、10.59%/7.62%/4.16%/2.17%/1.39%/0.08%/0.41%/0.07%。图 2：2018-2022Q3 紫燕食品营收情况（单位：百万元，%）图 3：2018-2022Q3 紫燕食品归母净利润情况（单位：百万元，%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 4：紫燕食品收入结构（单位：%）图 5：紫燕食品区域分布（单位：%）资料来源：公司公告、申万宏源研究（注：加盟费等包括加盟费、门店管理费、信息系统使用费）资料来源：公司公告、申万宏源研究

22、1.2 股权结构清晰，管理团队资深 股权结构高度集中，钟氏家族通过直接和间接持股比例合计 76.92%。创始人钟怀军直接持有公司股份 16.61%，通过上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦间接持有公司1.75%的股份，合计持有 18.36%的股份，是公司第二大持股人，其子女钟勤川、钟勤沁通过宁国川沁、宁国勤溯间接持有公司 21.32%、17.36%的股份，是公司的第一、第三持股人，其配偶邓惠玲和女婿戈吴超分别直接持有 14.28%和 5.60%，五人合计持有 76.92%的股份，是公司的共同实际控制人。图 6：紫燕食品股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）公司深度 请务必仔细阅读正

23、文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告、申万宏源研究 管理团队经验丰富，具有多年从业经验。公司核心董事、监事、高级管理人员加入公司多年，具有多年的相关从业经验。副董事长桂久强工作经历丰富，涵盖战略、财务、企业信息化等多个方面，高管经验与职位相匹配，有效保障相应业务板块稳定发展。表 1：紫燕食品核心董监高、技术人员概况 姓名 职务 个人履历 钟怀军 董事长“紫燕百味鸡”创始人，现任公司董事长 桂久强 副董事长、董事 曾任普华永道高级审计师、凯捷咨询高级咨询顾问、思爱普总监、金浦基金总经理，程力汽车董事、上海智连晟益董事、上海联廉冰鲜电子商务董

24、事、印克电子商务董事。现任公司副董事长 戈吴超 董事、总经理 2012 年 9 月加入公司，现任董事、总经理 曹澎波 董事、副总经理、财务总监、董事会秘书 曾任职于国福龙凤、苏谷阳盈、汇慈投资、晨光文具，2017 年 3 月加入紫燕，现任紫燕有限副总经理、财务总监。崔俊锋 董事、副总经理 曾任职于宝洁中国、天狮集团、三全食品、蜀海北京、链多多，2018 年 10 月加入公司，现任紫燕有限副总经理。周清湘 副总经理 曾任许继集团项目经理，新榕基业顾问经理，三全食品信息总监，鸿星尔克首席信息官，2016 年 3 月加入公司，现任紫燕有限副总经理。王瑞祥 产品中心总监、研发中心总监 二十多年食品行业

25、从业经验，2009 年加入公司，现任产品中心总监及研发中心总监 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.佐餐卤味千亿体量，行业集中度有望提升 卤制食品千亿级行业规模，疫情期间持续逆势扩张。卤味食品源于中国古代餐桌，饮食文化传承至今，整体消费基础庞大，受益于人均可支配收入和购买力的持续提升，卤制食品市场规模持续提升，根据艾媒咨询统计，2021 年中国卤制食品行业规模近 3300 亿。从门店数量上看，尽管疫情散发对餐饮行业带来一定冲击，但全国卤味门店数量保持增长，据统计，2020 年卤制品相关企业注册量 17075 家，同比增长 35%，快于 2015-2020 年CAGR26.4%。公司深度 请务

26、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 7：2018-2023 年中国卤制品行业市场规模及预测（单位：亿元，%）图 8：2011-2020 年卤制品企业注册量（单位：家，%）资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 资料来源：国家市场监督管理总局，申万宏源研究 按照产品定位和消费场景的不同，卤制食品可分成佐餐卤制食品和休闲卤制食品。佐餐卤制食品定位为凉菜用于佐餐，休闲卤制食品则定位为非正餐食用的休闲食品。佐餐卤味定位家庭消费者，消费基础广泛，购买频次高，整体消费基础大，据 Frost&Sullivan统计，2019 年佐餐卤制食品占卤制食品市场总规模

27、的 64%。2020 年佐餐卤味市场规模预计 1632 亿元，至 2025 年将达到 2799 亿元，5 年 CAGR 为 11.40%。表 2：佐餐卤味与休闲卤味对比 项目 佐餐卤制食品 休闲卤制食品 产品定位 作为凉菜用于佐餐 非正餐食用的休闲食品 消费场景 正餐 休闲、娱乐 品牌效应 无品牌的个体经营店与品牌连锁店并存 多为品牌连锁店经营 店面选址 多靠近农贸市场、社区、商超 多位于人流较旺的地区（社区、商场、交通枢纽，景点等）代表产品 夫妻肺片、烧鸡、卤牛肉、猪头肉、猪蹄等为主，以及各种凉拌菜 鸭脖、鸭翅、凤爪、鸭头、鸭舌、鸭锁骨等 代表品牌 紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡等 周黑鸭、

28、绝味、煌上煌等 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 竞争格局较为分散，改善空间较大。卤制食品行业技术壁垒相对较低，并且产品品类丰富，不同区域存在口味差异和消费偏好，因此除紫燕食品和廖记棒棒鸡外，大部分品牌仍为区域性品牌，2019 年佐餐卤制食品 CR3 为 3.49%，对比休闲卤制食品 2019 年 CR3的 15.7%，未来提升空间较大。紫燕食品在加盟店数量和市占率都遥遥领先佐餐卤味的其他公司，处于行业的龙头，但从门店营收上看，龙头紫燕食品 2021 年佐餐卤味收入 29 亿，约等于 2015 年绝味营收，彼时绝味食品、煌上煌、周黑鸭三家合计门店不足万家，处于开店的扩张期，门店扩张是营收增长

29、的主要驱动力。短期内佐餐卤味市场竞争更多源自于规模企业对于小微作坊式企业的挤压，品牌企业间竞争相对缓和。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500025003000350040004500200212022E 2023E卤制品行业市场规模（亿元）同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800040001600018000卤制品企业注册量（家）同比增长（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 3：佐餐卤制食

30、品相关企业信息 品牌名称 成立时间 总部地址 加盟店数量 销售网络布局 主要产品 紫燕百味鸡 1989 年 上海 5300 多家 全国化门店 夫妻肺片，百味鸡，藤椒鸡等 廖记棒棒鸡 1993 年 成都 900 余家 遍布 30 多个省市 棒棒鸡，无骨凤爪等 卤江南 2010 年 无锡 近一千家 苏南、上海、浙江部分地区 夫妻肺片，脱骨凤爪，酱牛肉等 九多肉多 1997 年 新乡 一千多家 河南、江苏、河北、山东、陕西、陕西、安徽、湖北等 麻油鸡，猪头肉，和牛肉等 留夫鸭 2008 年 上海 1200 余家 江浙沪 50 余个城市 招牌土鸭、经典卤味等 盛香亭 2014 年 长沙 400 余家

31、湖南、江西、广东等 13 省市 招牌鸡爪，翅尖，猪手等 阿满百香鸡 2019 年 南京 119 家 江苏省 白切鸡、猪耳朵 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 9：2019 年佐餐卤制品行业市占率前五（单位：%）图 10：2019 年休闲卤制品行业集中度（单位：%）资料来源：中国 卤制食品行业 独立市场研 究，Frost&Sullivan，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 3.产品、渠道、产能深筑护城河 3.1 主打夫妻肺片、百味鸡，客流稳定 公司产品以鲜货产品为主，预包装为辅。鲜货产品是指以散装或者简易包装方式出售的可直接食用的卤制熟食产品，保质期较短，以佐餐应用为主，

32、可进一步细分为夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类和其他鲜货。预包装产品是利用锁鲜技术及真空包装技术延长产品保质期，提高产品便携性。同时将产品应用场景进一步拓展至休闲及礼品场景。表 4：公司主要产品 产品线 具体产品 产品示意图 2.62%0.48%0.39%0.34%0.27%0.0%1.0%2.0%3.0%紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭九多肉多绝味8.5%周黑鸭4.6%煌上煌2.6%其他84.3%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 鲜货产品 夫妻肺片 整禽类 香辣休闲食品 其他鲜货 预包装产品 预包装产品 资料来源：公司公告，申万

33、宏源研究 大单品“夫妻肺片“”百味鸡“，预包装产品发展迅速。鲜货产品 2018-2021 年收入由 18.76 亿元增长至 26.86 亿元，收入占比 85%以上，3 年 CAGR 为 12.72%，其中“夫妻肺片“和”百味鸡“为公司核心大单品，21 年夫妻肺片和整禽类分别实现收入 9.33/8.41亿元，收入占比 30%/27%，18-21 年 CAGR 分别为 14.09%/12.88%，基本盘业务增长稳健。预包装产品近年来发展迅速，18-21 年收入由 0.47 亿元增长至 2.42 亿元，3 年 CAGR为 72.58%。图 11：紫燕食品鲜货产品及预包装产品（单位：百万元，%）公司深

34、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告、申万宏源研究 平均单店销售金额较高，客流量相对固定。紫燕食品主要面向家庭消费者，定位佐餐。消费者选购紫燕大概作为餐桌荤菜的替代品，客单价接近 40 元，而定位休闲卤味的绝味食品客单价约为 30 元。同时因为公司门店选址大多位于农贸市场、小区和街边，客流量相对固定，受到疫情的影响较小，2020 年以来公司平均单店销售收入并未出现大幅度的下滑，基本保持稳定。图 12：2018-2021 年公司直营门店和加盟门店客单价和坪效情况（单位：元，万元/m2）图 13：紫燕食品和绝味食品平均单

35、店销售金额（单位：万元）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 紫燕投资回报期 15 个月，对于加盟商吸引力较强。紫燕售卖产品过程中包含称重、切割、搅拌和包装等工序，因此门店面积需要在 15 平以上，基本在 30 平左右，但因门店选址多位于农贸市场，房租成本可控，门店净利率可达 13.8%，投资回报期可以控制在 16个月以内，相比其他的加盟连锁业态，投资回报期较短，未来有望迎来开店加速。表 5：我们预测紫燕门店净利率约 13.57%指标 单位（万元）绝对额 销售额占比 备注 门店销售 -20%0%20%40%60%80%0200400600800100

36、020021夫妻肺片（百万元）整禽类（百万元）其他鲜货（百万元）香辣休闲类（百万元）预包装及其他产品（百万元）夫妻肺片yoy（%）整禽类yoy（%）其他鲜货yoy（%）香辣休闲类yoy（%）预包装及其他产品yoy（%）6.577.5800021直营门店客单价（元，左）加盟门店客单价（元，左）直营门店坪效（万元/m2，右)加盟门店坪效（万元/m2，右)93.0486.68 6070809001920202021紫燕食品平均单店销售金额（万元）绝味食品平均单店销售金额（万元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各

37、项信息披露与声明 第 14 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 单店销售额（终端口径）90.33 门店面积 30 坪效 3 毛利 进货成本 57.81 64%加盟商按照 6.4 折供货批发加盟商 毛利额（万元）32.52 运营成本 租金 6 6.6%15 平以上，基本在 30 平左右 人工成本 9.6 10.6%店员 2 人，月薪 3000-4000 元/人 水电能源 2.4 2.7%按照每个月 2000 元计算 其他费用 2.3 2.5%包括物料损耗、外卖平台费用、包材等 净利 净利润 12.26 净利率 13.57%资料来源：公司招股书，公司资料，申万宏源研究（租金、人工成本、水电费用等

38、数据的预测参考南昌地区的平均水平）表 6：我们预计紫燕门店的投资回报期在 16 个月以内 单位：万元 第一年 第二年 第三年 备注 门店销售额 76.78 90.33 90.33 爬坡水平 85%100%100%毛利额 27.64 32.52 32.52 加盟费 1.2 1.2 1.2 加盟费 0.8 万元/年、信息使用费 0.2 万元/年、管理费 0.2 万元/年 装修费用 10 公司统一标准模式装修，装修完成后多退少补 保证金 1 退出加盟时公司退还 新店开业费 1.5 公司安排专业团队筹备，包括传单和促销等 租金 6 6 6 运营费用 14.26 14.26 14.26 年末现金流-3.

39、82 11.06 11.06 投资回报期（月）16 资料来源：公司招股书，公司资料，申万宏源研究（租金、人工成本、水电费用等数据的预测参考南昌地区的平均水平）3.2 持续优化销售模式，产品全渠道覆盖 公司经销模式为主，直营门店宣传，电商、商超、团购全渠道覆盖。公司鲜货产品均由终端门店售卖。截至 2021 年底，公司共有加盟门店 5132 家，直营门店 28 家。公司通过经销模式开拓的加盟门店收入占比 90%以上，公司设立直营门店树立和宣传品牌形象，2019-2020 年，公司主动优化，关闭苏州直营门店；2021 年，公司在上海、武汉新设子品牌赛八珍直营门店，并在沈阳开设直营门店。此外，公司通过

40、电商、商超和团购等渠道销售包装类产品，近年来增长迅速，2021 年其他模式实现收入 2.3 亿元，同比增长 107%。图2019-2021 年公司主营业务按销售模式分类 图 15：公司其他模式营收快速增长（单位：百万 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 （单位：%）元，%）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 图 16：2018-2021 年公司直营门店情况（单位：家，%）图 17：2018-2021 年公司以加盟店为主进行扩张（单位：%）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书

41、，申万宏源研究 持续优化销售模式，经销模式下公司门店数量加速扩张。公司发展初期采用分散式管理，在各区域开设独立的区域经营主体，由区域管理团队负责区域内的管理工作，2008 年公司门店数量达到 1000 家。2010 年，公司逐步将管理职能收归至母公司，实现集团化运营，截至 2016 年底，公司门店数量 1929 家；同年，公司将直接加盟模式调整为“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两级销售网络，公司直接与经销商签订合同，经销商负责终端加盟门店的开发，而公司则集中完成产品研发、质量控制及供应链管理。经销模式下，公司门店实现快速拓展，16-21 年门店 CAGR 为 21.75%。表 7：公司

42、与经销商及终端加盟门店业务关系 项目 经销商 终端加盟门店 销售模式 公司对经销商之间为买断式销售关系，不直接向终端加盟门店销售。公司与终端加盟门店之间的业务关系包括品牌授权使用、业务指导、品牌运营监督及商品配送。加盟费用 公司根据各经销商管理的终端加盟门店数量向经销商收取相应的加盟费用 经销商根据市场开拓情况向终端加盟门店收取相应的加盟费用 91.3%1.1%7.5%0%20%40%60%80%100%20021经销模式直营模式其他模式-50%0%50%100%150%050002500300020021经销模式（百万元）直营

43、模式（百万元）其他模式（百万元）经营模式yoy（%）直营模式yoy（%）其他模式yoy（%）-10%0%10%20%30%08201920202021直营门店（家）本期新增（家）本期退出（家）新增门店销售占比（%）退出门店销售占比（%）99.5%0.5%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20021加盟门店直营门店 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 销售关系 公司与经销商之间建立销售关系，并与经销商进行结算 经销商与终端加盟门店建立销售关系，并与终端加

44、盟门店进行结算 采购流程 经销商通过协议授权终端加盟门店通过智能 POS 系统直接向公司报送每日商品订货量，系统自动生成订单上传给公司，公司与经销商在订货后 2 日核对其下辖所有门店订货当天的订货量及交货情况 终端加盟门店每天通过智能 POS 系统报送次日或者后日的商品订货量 发货流程 经销商无仓库，不参与商品配送环节 公司直接将商品运送到终端加盟门店 确认收货流程 终端加盟门店收货后视同经销商确认收货 终端加盟门店收货后进行数量及种类核验，通过 POS 系统确认收货 结算流程 经销商与公司在终端加盟门店确认收货后 2 日对账，并依照约定结算 经销商与终端加盟门店结算 产品定价方式 公司销售给

45、经销商的产品价格由公司统一制定 经销商销售给终端加盟门店的价格以及终端加盟门店销售给消费者的价格由经销商制定，但需要提前报备给公司 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 图 18：紫燕调整经销模式后开店速度加快 资料来源：公司官网、公司招股书、申万宏源研究 经销体系成熟稳定，前员工经销商收入贡献 77.6%。公司调整销售模式时，鼓励各销售区域管理团队离职成为经销商，因为该类区域市场开发较为成熟，同时前员工具有丰富的资源及管理经验，故前员工经销售收入贡献较大且较为稳定，21年销售金额占比77.6%。从门店结构占比来看，公司绝大多数门店均由前员工经销商开拓，21 年前五大经销商共开拓门店 2930

46、家，占加盟门店总数 57%以上。从收入结构上看，规模以上经销商（当期规模 1000 万元以上）收入占比 90%以上，公司近年来持续开拓新市场，不断加密巩固经销网络，新经销商客户持续增长，主因新增市场的规模以下经销商数量较多，经销商各期平均交易规模逐年下降。图 19：2018-2021 年公司经销商情况（单位：家，%）图 20：2018-2021 年经销商规模分布及平均交易规模（单位：家，百万元）2001-2008年CAGR:10.41%2008-2016年CAGR8.56%2016-2021年CAGR21.75%0040005000600020018

47、201920202021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 图 21：2018-2021 年公司经销商情况（单位：家，%）图 22：2018-2021 年经销商规模分布及平均交易规模（单位：家，百万元）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 表 8：公司与前员工经销商相关情况 姓名 主要经销区域 任职经历 门店数量（截至 21 年底）21 年销售金额（百万元）21 年销售金额占比（%）18-21 三年CAGR（%）赵邦华 上

48、海、南通、青岛、连云港、宣城等 2008.10-2016.12：总经理 902 682 22.06%8.3%邓绍彬 南京、镇江、杭州等 2000.6-2016.1：南京负责人 537 474 15.33%20.5%汪士龙 重庆、成都、合肥（西区）等 2002.5-2016.11：合肥总经理、重庆川沁总经理 578 293 9.48%15.2%王君平 济南、淄博、潍坊、西安等 2011.4-2016.12：济南、山东紫燕总经理 547 232 7.50%8.0%王波 武汉、南昌等 2009.1-2016.11：武汉川沁、武汉仁川总经理 366 240 7.75%18.0%杨美全 苏州、眉山等 2

49、013.11-2016.11：苏州总经理 178 5.76%9.6%姚善勇 徐州、天津、马鞍山、芜湖等 2000.6-2016.1：徐州/天津/马鞍山/芜湖等地区负责人；供应链副总裁、工程总监 165 5.33%8.5%谢斌 合肥（东区）、郑州、绵阳等 2003.4-2016.11：合肥紫燕总经理 116 3.76%2.6%谭庭伟 广州（已退出）、深圳（已退出）、长沙等 2008.8-2016.12：总裁助理；广州川沁总经理 11 0.37%-41.5%刘伟 南京 2004.1 至 2016.1：南京区域行政主管 邓绍彬和刘伟合作经营南京地区，分别享有市场份额 70%、0%1%2%3%4%01

50、0203040506070809020202021经销商（家）本期新增（家）本期退出（家）本期新增销售占比（%）本期退出销售占比（%）0406080202020210-1000 万（家，左）1000 万-1亿（家，左）大于1亿（家，左)平均交易规模（百万元，右）82%84%86%88%90%92%0%2%4%6%8%200210-1000 万销售占比（%，左）1000 万-1亿销售占比（%，左）大于1亿销售占比（%，右）808590954850525456586062201820192

51、0202021经销商平均管理门店数量（家，左）平均单店销售金额（万元，右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 30%杨美玉 蚌埠 2014.1-2016.11：蚌埠销售负责人 8 0.27%5.6%吴明鲜 杭州（已退出）2000.6-2016.3：研发总监，杭州总经理 2018 年销售金额 0.2 亿元，占比 1.1%合计 2399 77.60%10.3%资料来源：公司招股书，申万宏源研究（注：2021 年 1 月，谭庭伟与公司终止广州、深圳地区经销合作，广州、深圳地区经销商变更为杨宁刚、戴艳玲）公司持续开拓新市场，给予新市场经

52、销商一定进货折扣。公司产品均采用全国统一出厂价，但会根据市场开拓及区域竞争的情况指定折扣及返利措施。公司考虑新市场开拓难度，18 年以后开始合作的经销商，按照 1 至 3 年的合作年限分别给予 10%/8%/5%的进货折扣，因此非前员工经销商的平均销售价格低于前员工经销商。图 23：公司向前员工经销商、非前员工经销商销售的主要产品定价情况（单位：元/千克）资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.3 优化产能布局，完善供应链体系 整合生产基地，优化生产效率。公司产能自 18 年以来处于满负荷状态，公司提升自动化效率，整合生产基地，将产能较低的老生产基地转移至临近的大型生产基地，公司生产能力有效提升

53、，目前形成以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局，21 年底合计产能 7.32 万吨。图 24：2018-2021 年公司产能利用率情况（单位：万吨，%）图 25：公司生产基地转移情况 02040608001920202021前员工经销商夫妻肺片非前员工经销商夫妻肺片 前员工经销商整禽类非前员工经销商整禽类前员工经销商香辣休闲非前员工经销商香辣休闲 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：红点表示老工厂，绿点表示新

54、工厂）建设全方位供应链体系，实现前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店。2019 年起，公司考虑第三方物流公司冷链运输专业性，公司运输模式由自营和委托第三方专业物流公司相结合逐渐转为完全委托第三方专业物流公司，有效扩大公司销售半径，为公司销售规模的快速扩张提供了坚实的供应保障。图 26：紫燕食品运输费用对比（单位：万元/店，%）资料来源：公司公告、申万宏源研究 4.开启全国化扩张，万店目标可期 4.1 经销模式加速拓张，万店目标可期 公司优势市场主要集中在华东、华中和西南地区。从门店布局来看，公司 85%以上的门店集中于华东、华中和西南地区，相比已经实现全国化开店的绝味和周黑鸭，公司在华南等

55、地区仍有较高的提升空间。对比华东和华中地区的门店数量，紫燕在部分省份的门店数量多于绝味食品，而绝味食品作为休闲卤味行业龙头，20 年以来逆势开店，近年来保持0%20%40%60%80%100%120%140%0246820021产能（万吨）卤制食品产量（万吨）产能利用率0%1%2%3%4%5%0246800021绝味单店运输费用（万元/店）煌上煌单店运输费用（万元/店）周黑鸭运输费用（万元/店）紫燕运输费用（万元/店）绝味运输费用率（%）煌上煌运输费用率（%）周黑鸭运输费用率（%）紫燕运输费用率（%）公司深

56、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 每年 1000-1500 家门店的净增长，截至 22H1，绝味食品共有门店 14921 家，若紫燕可以把华东部分省份的成功经验复制到其他的弱势市场，理论上紫燕的门店上限可以向绝味看齐。图 27：2022 年紫燕食品门店布局（单位：%）图 28：2022 年绝味食品门店布局（单位：%）资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 图 29：2022 年周黑鸭门店布局（单位：%）图 30：绝味、周黑鸭、紫燕食品华东华中地区门店数量对比（单位：家）资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 资

57、料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 门店上限主要跟消费者数量挂钩，考虑到佐餐卤味销售人群较广，我们按照门店数量/常住人口的店均人数指标来计算门店上限，我们认为当店均人数小于 20 万人/店时，意味着该地区具有一定的紫燕消费基础，参照上海市的门店密度，该类地区的开店空间有望通过加密达到 5 万人/店；而公司同样会加速其他地区的门店拓展，我们保守预计其他地区的开店空间有望加密至 20 万人/店，根据上述假设，我们预测紫燕的门店数量可以达到 10334家。表9：紫燕门店天花板可达到10334 家 华东62%华中13%华南4%西南11%华北7%东北1%西北2%华东32%华中15%华南15%西南14%华北1

58、2%东北5%西北7%华东23%华中39%华南17%西南7%华北10%东北1%西北3%020040060080001600江苏 上海 浙江 江西 安徽 山东 福建 湖南 河南 湖北绝味食品周黑鸭紫燕食品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 省份 门店数量（家）常住人口（万人）门店数量/常住人口 门店上限（家）提升空间（家）上海 547 2489.43 4.55 547 0 江苏 1440 8477 5.89 1695 255 天津 154 1373 8.92 274 120 安徽 577 6113 10.59

59、 611 34 湖北 478 5830 12.20 583 105 重庆 253 3212.43 12.70 321 68 北京 157 2188.6 13.94 218 61 浙江 352 6540 18.58 654 302 山东 477 10169.99 21.32 508 31 四川 377 8372 22.21 418 41 江西 304 8505.4 27.98 425 121 陕西 117 3954 33.79 197 80 福建 106 4187 39.50 209 103 河南 208 9883 47.51 494 286 海南 20 1020.46 51.02 51 31

60、山西 64 3480.48 54.38 174 110 广东 182 12684 69.69 634 452 湖南 94 6622 70.45 331 237 辽宁 60 4229.4 70.49 211 151 吉林 27 2375.37 87.98 118 91 河北 67 7448 111.16 372 305 宁夏 6 725 120.83 36 30 甘肃 17 2490.02 146.47 124 107 广西 28 5037 179.89 251 223 新疆 8 2589 323.63 129 121 云南 12 4690 390.83 234 222 贵州 9 3852 42

61、8.00 192 183 青海 1 594 594.00 29 28 内蒙古 2 2400 1200.00 120 118 西藏 0 366-18 18 黑龙江 0 3125-156 156 合计 10334 4190 资料来源：Wind，窄门餐眼，申万宏源研究 从商业模式分析，公司通过管控出厂价格和终端零售价保障紫燕自身的盈利空间，而经销商则通过调整批发价，分配自身和终端门店的利润。经销商收入来源为向门店销售货物和收取加盟费，根据披露，经销及门店环节毛利率 37%，扣除租金、人工成本等费用后，在保障门店投资回报期可控的前提下，经销商通过销售货物的利润空间有限，而加盟费方面，经销商每年最多从加

62、盟店获得不超过 0.4 万元/店的利润。因此我们判断，当下属门店数量较少时，经销商出于对自身利润最大化的追求，会尽可能的选择自行开店而不是去发展其他的加盟商。而对于加盟商而言，商品的流通不需经过经销商，均由紫燕统一配送，因此有能力的加盟商也会更多的考虑参与经销业务，实现自身成本的最优化。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 31：公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两级销售网络模式 资料来源：公司公告、申万宏源研究 根据招股书披露相关数据，我们测算前员工经销商下属门店约占总体加盟门店的 84%以上，其中前五大前员工经销商平均

63、带店 586 家，剩下五名前员工经销商的平均带店 271家，而非前员工经销商平均带店仅为 10 家左右。从趋势上看，过去几年公司的门店增量主要依靠前员工经销商的贡献，但是中长期看，紫燕若想实现万店的目标，仍需要非前员工加盟商的数量和平均带店率进一步提升。表 10：公司经销商平均带店量计算 2018 2019 2020 2021 加盟门店（家）2,836 3511 4365 5132 前员工经销商销售金额（百万元）1,786.76 2,108.92 2,206.51 2,399.38 鲜货产品销售（百万元）1875.68 2248.68 2359.79 2686.00 预计非前员工经销商销售金额

64、（百万元）88.92 139.76 153.28 286.62 非前员工经销商毛利率（%）38.58%39.52%33.65%37.47%预计非前员工经销商相关门店收入（百万元）230.48 353.64 455.52 764.93 平均单店销售金额（万元）107.39 102 93.41 90.33 非前员工经销商门店数量（家）215 347 488 847 期末经销商数量（人）50 57 75 95 前员工经销商数量（人）11 10 10 10 非前员工经销商数量（人）39 47 65 85 非前员工经销商平均门店（家）5.50 7.38 7.50 9.96 前员工经销商门店数量（家）2,

65、621 3,164 3,877 4,285 前员工经销商平均门店数量（家）238.31 316.43 387.73 428.52 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 从加盟模式角度考虑，紫燕及周黑鸭对经销商/特许经营伙伴的经营授权均为区域授权，即经销商可自行开设加盟门店或者发展加盟门店。周黑鸭 19 年底仅覆盖 100 个城市，开放特许经营权后，截至 22H1，共有特许门店 1818 家，覆盖城市 297 个。紫燕目前门店 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 已覆盖 180 多个城市，若按照每座城市一名经销商的情况计算，则紫燕仍

66、有发掘 100 多名区域特许经销商的潜力，假设非前员工经销商扩展到 185 名，平均门店数量达到 20 家店/人，同时前员工经销商通过继续拓店，平均门店数量达到 600 家店/人，则紫燕食品中期门店数量将达到 9700 家。开店速度快于佐餐卤味门店，闭店率有望持续优化。得益于公司完善的全国性经销商网络，公司能保持每年 1000 家以上的门店增量，拓店速度显著快于其他佐餐卤味品牌。因为疫情影响线下门店的客流量，闭店率短期内较高。上市之后，公司门店有望加速拓展，同时门店曝光度和社会知名度有望得到提升，线下门店客流量有望得到小幅提升，整体闭店率有望下降，预计公司将实现每年 800-1000 家的门店

67、净增量，距离达到中期天花板仍有 5-8 年的时间。图 32：2018-2021 年公司加盟门店情况（单位：家）图 33：2019-2021 年其他佐餐卤味品牌门店增量（单位：家）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 4.2 绑定优质供应商，提价保障盈利能力 原材料主要为禽畜产品，直接材料占比超过 80%。休闲卤味产品原材料以鸭副产品为主，通常来说，鸭副价格受饲料成本、供求关系、牲畜及家禽传染病等影响，其价格相较于全鸭价格更为波动和不透明。佐餐卤味产品原材料以禽畜产品为主，其中牛肉、猪肉等红肉价格相对透明，但是因为下游需求分散，企业的议价能力弱。公司在长期业务合作

68、过程中，不断加强与温氏股份、新希望、中粮集团等知名品牌供应商合作，未来有望通过规模化效应、锁价等操作实现成本优势。图 34：2021 年公司原材料构成（单位：%）01,0002,0003,0004,0005,0006,00020021加盟店数量（家）本期新增（家）本期退出（家）00500600201920202021九多肉多留夫鸭廖记棒棒鸡 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 35：2013-2018 年 9 月绝味食品主要原材料采购平均价格（单位

69、：元/千克）图 36：2018-2021 年紫燕食品主要原材料采购平均价格（单位：元/千克）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司与安徽顺安签订采购框架协议，锁定原材料供应链并降低原材料价格波动对公司盈利能力的影响。根据紫燕食品食品采购合同，安徽顺安在宁国基地周边建设鸡舍，向公司供应其代理的“WOD168 系列小优鸡”，标准采购价格 13.3 元/公斤，采购价格将跟随饲料平均价格浮动，大致按照饲料平均价格每上涨 100 元/吨，采购价格上涨 200 元/吨的具体原则波动。目前由于俄乌冲突持续，小麦、玉米等饲料原料价格持续高位，肉鸡饲料价格亦随之上行，预计公司

70、短期内整鸡原材料价格仍持续承压。图 37：WOD168 系列小优鸡平均资料价格变动及标准采购价格调整情况（单位：元/千克）整鸡,16.0%牛肉,13.9%鸡爪,8.0%牛杂,5.4%猪蹄,2.5%猪耳,3.7%其他直接材料,35.9%直接人工,4.6%制造费用,10.1%0501320152017鸭脖（元/千克）鸭锁骨（元/千克）鸭掌（元/千克）鸭肠（元/千克）鸭翅（元/千克）02040608020021整鸡（元/KG）牛肉（元/KG）鸡爪（元/KG）牛杂（元/KG）猪蹄（元/KG）猪耳（元/KG）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

71、 第 25 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股书、申万宏源研究 提价缓解成本压力，23 年毛利率有望迎来改善。公司提价应对原材料上涨，其中夫妻肺片包含牛肉、牛百叶、牛肚、猪耳、鸭盹等多种食材，受原材料价格上涨影响较大。除价格上调外，定价模式亦发生了较大变化，公司此前按照相同单价售卖各类夫妻肺片食材，现在按照食材类型分为牛类产品、猪类产品和其他产品分别收取费用，其中猪肉价格因消费旺季预计仍将高位震荡，2023 年伴随生猪供给增加，猪肉价格有望回落，公司提价效果有望充分体现。表 11：公司积极调整产品价格应对成本压力 产品类别 单品 调价前 2019 年 4 月 2019 年

72、 9 月 2019 年 11 月 2021 年 9 月 夫妻肺片 夫妻肺片 98.8 元 110.8 元/106.3 元/101.8元/93.8 元组合分档价格 132.8 元/102.8 元/82.8 元食材分类定价 137.8 元/110.8 元/92.8 元食材分类定价 150.8 元/100.8 元/92.8元食材分类定价 整禽类 百味鸡 42.98 元 保持不变 44.98 元 47.18 元 藤椒鸡 48.3 元 保持不变 52.16 元 54.36 元 香辣休闲类 短爪产品 51.9 元 保持不变 54.5 元 57.5 元 虎皮凤爪 51.9 元 保持不变 54.9 元 酸辣凤

73、爪、青椒柠檬凤爪 51.9 元 63.8 元 其他鲜货 五香牛肉 104.0 元 121.0 元 133.1 元 142.1 元 155.1 元 飘香猪手 56.5 元 68.0 元 78.2 元 83.2 元 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 图 38：2013-2022 年平均批发价:牛肉（单位：元/千克）图 39：2018-2022 年 22 个省市:平均价:猪肉（单位：元/千克）1212.51313.51414.51500.511.522.533.54Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20A

74、ug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21平均饲料价格（元/千克，左）公司向安徽顺安采购标准价格（元/千克，右）调价原则下理论采购价格（元/千克，右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司持续丰富产品矩阵，其中真空单品系列布局卤味、坚果和海鲜小食，并推出多款礼盒产品。以年夜饭套餐为例，礼盒内除夫妻肺片、

75、口水鸡等大单品外，还包含水煮鱼片、黑椒牛柳、猪肚鸡汤等菜肴制品，符合消费者对年夜饭的需求。而礼盒产品强调“免切、免洗、免调味“，极大提升便利性，未来有望迎来放量。图 40：紫燕推出多款礼盒产品 图 41：紫燕百味鸡坚果系列 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 4.3 数字化系统提升运营效率，整合生产基地提升生产效率 全面质量控制体系提高管理效率，数字化系统提高门店运营效率。公司引入 SAP-ERP系统、销售中台系统、OA 系统、TMS 系统、WMS 系统等现代电子化信息管理系统，核心业务实现全系统化管理，建立了覆盖采购、生产、仓储、产品配送、终端销售等环节在内的

76、全面质量控制体系。图 42：紫燕食品各信息系统交互示意图 图 43：宁国生产基地生产过程温度监测界面展示 0070809000 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 图 44：产品冷链配送车辆监测界面展示 图 45：门店产品质量及店员操作规范性监督界面展示 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 多品牌战略有望开启第二增长曲线。公司除“紫燕百味鸡“主要品牌外，还创建多个品牌，椒言椒语主

77、要售卖串串产品、嗨辣麻唇定位麻辣烫、万美人主打创新爪类小吃、塞八珍则售卖包括烧鸡在内的多款产品。差异化品牌战略基本涵盖中国大部分卤味风味，进一步拓宽公司受众，未来有望开启第二增长曲线。图 46：椒言椒语 冷锅串串门店 图 47：紫燕食品卤味家族图谱与品牌家族图谱 资料来源：上海国际连锁加盟展览会，申万宏源研究 资料来源：中国日报网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 5募投项目：缓解产能压力，提升综合实力 IPO 募投 5.65 亿元，预计新增产能 1.9 万吨。公司本次上市募集资金 5.65 亿元，其中 3.2

78、亿元将用于新建产能 1.9 万吨，其中宁国二期建设周期两年，建成后将新增产能 1.1万吨，荣昌二期建设周期两年，建成后新增产能 0.8 万吨。按照公司 2021 年末的产能测算，未来卤制产品的产能年复合增长率为 5.94%，将支撑公司业务规模的持续增长。募投项目还包括仓储基地建设项目、研发检测中心建设项目、信息中心建设项目以及品牌建设及市场推广项目。募投项目将有效提高公司的综合竞争实力，为公司业务的可持续性发展提供支撑。表 12：募投资金使用情况 序号 项目名称 项目概况 项目投资总额（亿元）募集资金投资金额（亿元）1 宁国食品生产基地二期 建设周期 24 个月，达产后新增产能 1.1 万吨

79、2.49 2.00 2 荣昌食品生产基地二期 建设周期 24 个月，达产后新增产能 0.8 万吨 1.71 1.20 3 仓储基地建设项目 建设周期 24 个月，将建立一个较大规模的、现代化的原材料仓储基地 1.26 0.80 4 研发检测中心建设项目 建设周期 24 个月，建设内容包括：设备研发设计中心、产品研发中试中心、专业检测中心 0.88 0.40 5 信息中心建设项目 建设周期 24 个月，建设满足公司未来 3-5 年业务需求的数据机房，搭建一个安全、高效、基本覆盖公司全业务流程的协同管理平台 0.45 0.45 6 品牌建设及市场推广项目 品牌牌建设费用 0.72 亿元，天猫/京东

80、旗舰店推广费用 0.24 亿元，渠道建设费用 0.24 亿元。1.20 0.80 合计 8.00 5.65 资料来源：公司公告，申万宏源研究 6盈利预测与估值分析 关键假设：门店拓展：考虑公司上市之后，门店有望加速拓展，同时整体闭店率有望优化，预计可以保持每年 700-800 家的门店增量；平均门店营收上：公司客群较为稳定，同店收入受到疫情影响相对较小，预计22年门店营收小幅下降5%。23-24年收入分别增长3.5%/3%。基于以上假设，预计公司 22-24 年收入分别为 34.4、40.4、46.4 亿元，同比 11.2%、17.4%、15.0%。表 13：公司收入关键假设及拆分 报告期 2

81、018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 营业总收入（百万元）2,002.48 2,434.99 2,612.99 3,092.09 3,439.03 4,036.05 4,640.64 增速 22%7%18%11%17%15%鲜货产品 收入（百万元）1875.68 2248.68 2359.79 2686.00 2945.40 3463.44 4023.23 增速 20%5%14%10%18%16%门店拆分 年末门店 2871 3539 4387 5160 5

82、860 6660 7460 门店净增加 668 848 773 700 800 800 年内加权门店数 3205 3963 4773.5 5510 6260 7060 平均门店增速 24%20%15%14%13%单店营收（加权，万元）70.16 59.55 56.27 53.46 55.33 56.99 单店营收增速 -15%-6%-5%4%3%预包装及其他产品 收入（百万元）47.05 81.15 138.50 241.84 298.91 354.06 382.92 增速 72.48%70.67%74.61%23.60%18.45%8.15%包材 收入（百万元）48.81 59.46 54.

83、95 72.68 87.22 100.30 110.33 增速 22%-8%32%20%15%10%加盟费、门店管理费、信息系统使用费 收入（百万元）18.47 34.64 42.69 49.16 56.61 62.27 65.39 增速 88%23%15%15%10%5%其他业务 收入（百万元）12.47 11.06 17.06 42.41 50.89 55.98 58.78 增速 -11%54%149%20%10%5%资料来源：公司公告，申万宏源研究 盈利能力：目前公司主要原材料价格均处于高位，公司提价应对成本压力，明年整鸡、猪肉等价格有望回落，提价效应有望充分显现，公司不断加强与知名品牌

84、供应商合作，未来有望通过规模效应、锁价等操作发挥成本优势，预测22-24年综合毛利率为18.0%、21.1%、21.4%。费用率上，考虑今年公司加大渠道端投入，明年有望改善，预测 22-24 年销售及管理费用率分别为 9.22%、9.12%、8.79%。我们预测公司 22-24 年归母净利润为 2.58、3.95、4.72 亿元，分别同比增长-21%、53%、20%，对应 EPS 为 0.63、0.96、1.15 元。当前股价对应 22-24 年 PE 为 44x、29x、24x。相对估值：我们采用相对估值法，选取两类公司作为可比公司：1、处于休闲卤味赛道或具有休闲零食属性的食品公司，其中周黑

85、鸭和绝味食品处于休闲卤味赛道，良品铺子处于休闲零食赛道；2、成长性较高的食品细分龙头，其中安井食品作为速冻行业龙头，亦属于餐饮供应链赛道，千味央厨为餐饮供应链企业。公司作为佐餐卤味行业龙头，通过两级销售网络加 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 速扩张门店，市场份额有望快速提升,收入有望保持高速增长。给予公司 2023 年可比公司平均 32 倍 PE，对应目标市值约 126 亿，较 2022 年 11 月 22 日收盘市值仍有约 12%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持“评级 表 14：可比公司估值 证券代码 公司简介 股价（元）

86、总市值（亿元）归母净利润（亿元）利润增速（%）22-24利润CAGR(%)PE 2022/11/22 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 1458.HK 周黑鸭 4.18 100 1.28 4.01 4.91-63%213%22%96%72 23 19 603719.SH 良品铺子 35.68 143 3.85 3.99 4.57 37%4%15%9%37 36 31 603345.SH 安井食品 148.95 437 10.29 13.3 16.57 51%29%25%27%42 33 26 001215.SZ 千味央厨 57.50 50 0.95 1.2

87、7 1.7 7%34%34%34%52 39 29 603517.SH 绝味食品 53.34 325 3.22 11.17 13.65-67%247%22%106%101 29 24 平均 61 32 26 603057.SH 紫燕食品 27.44 113 2.58 3.95 4.72-21%53%20%35%44 29 24 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：周黑鸭交易币种为 HKD。所有公司盈利预测来自申万宏源研究。7风险提示 1）疫情反复致门店拓展速度不及预期：公司采用两销售网络进行门店拓展，若疫情反复导致人流及出行活动减少，可能导致公司扩店节奏放缓。2）原材料成本波动：公司原材料主

88、要为禽畜产品，其中直接材料占比超过 80%，若上游原材料成本出现大幅上涨，可能导致公司短期无法将成本压力完全转移给下游，造成盈利受损风险。3）食品安全问题。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,613 3,092 3,439 4,036 4,641 营业收入 2,613 3,092 3,439 4,036 4,641 鲜货产品 2,360 2,686 2,945 3,463 4,023

89、 预包装及其他产品 139 242 299 354 383 包材 55 73 87 100 110 加盟费、门店管理费、信息系统使用费 43 49 57 62 65 其他业务收入 17 42 51 56 59 营业总成本 2,194 2,732 3,176 3,594 4,098 营业成本 1,932 2,423 2,819 3,184 3,646 鲜货产品 1,650 1,990 2,290 2,583 2,990 预包装及其他产品 104 198 261 294 312 包材 50 67 80 92 102 其他业务收入 14 32 38 42 44 运输成本 114 137 150 17

90、2 198 税金及附加 22 32 36 42 48 销售费用 63 98 126 153 170 管理费用 162 170 191 215 238 研发费用 10 8 9 10 12 财务费用 5 0-4-10-16 其他收益 52 68 68 68 68 投资收益 9-1-1-1-1 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 0-4 0 0 0 资产减值损失-7-1 0 0 0 资产处置收益 14 7 7 7 7 营业利润 487 429 337 517 617 营业外收支-8 0 0 0 0 利润总额 479 429 337 517 617

91、所得税 122 109 86 131 157 净利润 358 320 251 385 461 少数股东损益-1-8-6-9-11 归母净利润 359 328 258 395 472 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 358 320 251 385 461 加：折旧摊销减值 83 96 70 70 138 财务费用 9 6-4-10-16 非经营损失-51-7-7-7-7 营运资本变动 209-119 45-10-20 其它 41 47 0 0 0 经营活动现金流 649 341 356 429 555 资本

92、开支 228 149 332 332-7 其它投资现金流-20 1-201-1-1 投资活动现金流-248-148-533-333 7 吸收投资 1 6 636 0 0 负债净变化-90-44-7 0 0 支付股利、利息 220 284-4-10-16 其它融资现金流-5-16 0 0 0 融资活动现金流-314-338 634 10 16 净现金流 87-144 457 106 578 鲜货产品87%预包装及其他产品8%包材2%加盟费、门店管理费、信息系统使用费2%其他业务收入1%鲜货产品82%预包装及其他产品8%包材3%其他业务收入1%运输成本6%-004005006

93、00700202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 608 623 1,234 1,350 1,948 现金及等价物 388 244 901 1,007 1,585 应收款项 63 139 111 121 136 存货净额 93 129 111 111 117 合同资产 0 0 0 0

94、 0 其他流动资产 64 111 111 111 111 长期投资 14 25 25 25 25 固定资产 1,124 1,067 1,337 1,606 1,468 无形资产及其他资产 222 294 294 294 294 资产总计 1,968 2,010 2,890 3,276 3,736 流动负债 765 611 604 604 604 短期借款 126 87 80 80 80 应付款项 179 217 217 217 217 其它流动负债 460 307 307 307 307 非流动负债 72 190 190 190 190 负债合计 837 800 793 793 793 股本

95、370 370 412 412 412 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 107 137 731 731 731 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 43 82 113 161 217 未分配利润 612 623 849 1,196 1,611 少数股东权益 0-2-8-18-29 股东权益 1,131 1,209 2,097 2,482 2,943 负债和股东权益合计 1,968 2,010 2,890 3,276 3,736 资料来源：wind，申万宏源研究 0502020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT M

96、argin002020212022E2023E2024EROEROIC-40-200204060202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式

97、的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的

98、投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级

99、标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为

100、准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视

101、本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。