1、 证券证券研究报告研究报告行业行业动态动态 茅台茅台 2 2020020 定位定位“基础建设“基础建设 年”年” ，看好长期发展看好长期发展 本周观点：本周观点： 白酒方面，白酒方面，茅台茅台发布发布公告：公告：2019 年度生产茅台酒基酒约 4.99 万 吨，系列酒基酒约 2.51 万吨；2019 年度实现营业总收入 885 亿 元左右，同比增长 15%左右；实现归母净利润 405 亿元左右，同 比增长 15%左右。2020 年度计划安排营业总收入同比增长 10%。 2019 年 Q4 利润略低于预期，主要受到销售费用影响，18Q4 费 用率（-1.2%）为负，造成利润基数高。全年收入端 1

2、5%的增长已 经略超 2019 年计划， 2020 年为茅台的“基础建设年” ，全年 10%左右的收入增长符合 公司的战略。我们继续看好茅台的长期投资价值，茅台 2020 年 -2024 年进入到放量周期，复合量增超 50%。 白酒方面， 各家酒企基本都完成了2019年的全年任务目标， 2019 年圆满收官。2020 年开局较好，春节需求旺盛，各家打款积极。 短期股价的调整跟当前板块整体估值处于历史较高分位数相关， 但仍建议关注部分优质标的的回调后上车机会。 调味品方面，调味品方面，海天收购燕庄食用油，品类再度扩充海天收购燕庄食用油，品类再度扩充 海天拟以 1.69 亿收购燕庄食用油 67的股

3、权，食用油行业规模 大，2018 年消费量为 3767 万吨，销售收入为 7147.1 亿元。标的 公司主营芝麻油，是中国“冷榨芝麻烹饪油”的创始者，具备产 能及生产技术，与海天的渠道业务协同度较高。虽然当前标的公 司规模较小，对海天业绩没有显著影响，但能够完善海天的产品 体系，继续看好海天的平台化发展。 食品综合方面，食品综合方面，汤臣倍健汤臣倍健公布公布 20192019 年业绩预告年业绩预告，减值后轻装上，减值后轻装上 阵阵 公司四季度对前期收购 LSG 形成的商誉进行了初步减值测试，预 计计提商誉减值准备约 10-10.5 亿元，计提无形资产减值准备约 5.4-5.9 亿元，导致报告期

4、业绩亏损。 我们仍然看好 2020 年白酒龙头的表现，贵州茅台 20 年 30X，五 粮液 20 年 24X，泸州老窖 21X，今世缘 23X，古井贡酒 24X，继 续看好各价格带龙头：茅台，五粮液，老窖，洋河，汾酒，古井 贡酒和今世缘；强烈推荐啤酒板块，青岛啤酒、华润啤酒、重庆 啤酒、珠江啤酒；食品方面推荐伊利股份、海天味业、中炬高新、 安井食品、绝味食品、洽洽食品。 维持维持 买入买入 安雅泽安雅泽 执业证书编号：S03 吕睿竞吕睿竞 执业证书编号：S01 纪宗亚纪宗亚 执业

5、证书编号：S02 陈语匆：陈语匆： 执业证书编号 S10 发布日期： 2020 年 01 月 06 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 0% 20% 40% 60% 80% 2019/1/7 2019/2/7 2019/3/7 2019/4/7 2019/5/7 2019/6/7 2019/7/7 2019/8/7 2019/9/7 2019/10/7 2019/11/7 2019/12/7 食品饮料上证指数 食品饮料食品饮料 1 食品饮料食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、近期跟踪 . 3 1.1 近期跟

6、踪：汤臣倍健 . 3 1.2 近期重点报告 . 3 1.2.1 五粮液：后千亿时代稳中求进，营销改革稳步深入，利于品牌价值回归 . 3 1.2.2 颐海与天味，火锅调味料的强强对比 . 4 1.2.3 食品饮料 2020 年投资策略报告：分化加剧，守正出奇 . 5 二、行业策略 . 6 2.1 白酒：茅台公布生产计划，2020 年营收增 10% . 6 常规跟踪：高端、次高端白酒价格 . 10 2.2 啤酒：2019-2020 年预计行业拐点持续进行，结构提升和关厂趋势更趋明显 .11 2.2.1 重庆啤酒：吨价持续快增，明年委托加工增加调高预测 .11 2.2.2 华润啤酒 . 12 2.2

7、.3 百威中国：量价稳定增长，区域存在差异性 . 13 2.3 乳制品：价格战持续，利润端压力偏大. 13 2.4 肉制品 . 18 2.4.1 双汇发展：进口肉平抑成本，盈利超预期 . 18 2.5 调味品 . 19 2.5.1 海天味业：单季经营稳健，规模优势促使盈利能力提升 . 19 2.5.2 天味食品：“火锅+川菜”调料双轮驱动，上市红利带动快速增长 . 20 2.5.3 涪陵榨菜：渠道投入加大，Q3 营收端增长出现改善 . 21 2.6 其他小食品 . 21 2.6.1 洽洽食品：核心品类持续发力，收入增速开始恢复 . 22 2.6.2 香飘飘：Q3 盈利能力环比稳步改善，新品持续

8、值得期待 . 22 2.6.3 养元饮品：竞争压力较大影响当期业绩，培育新品寻求突破 . 23 三、上周市场回顾 . 24 3.1 板块整体表现：大盘小幅上涨，食品饮料板块表现低于大盘 . 24 3.2 按子行业划分：乳品领涨 . 25 3.3 按市值划分：中小市值表现更好 . 26 3.4 沪股通、深股通标的持股变化 . 27 四、近期报告汇总 . 29 近期重点报告： . 29 五、本周行业要闻和重要公司公告 . 30 5.1 行业要闻 . 30 5.2 重要公司公告 . 31 六、下周安排及行业动态 . 32 2 食品饮料食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表

9、目录 图表 1： 近期白酒涨价信息汇总 . 7 图表 2： 本周主流高端次高端白酒京东成交价汇总. 10 图表 3： 朝阳门沃尔玛 . 14 图表 4： 朝阳门物美 . 16 图表 5： 以 2013 年 1 月 1 日为基期，食品饮料板块指数与上证综指走势对比(日变化) . 25 图表 6： 申万各子行业一周涨跌幅排名 . 25 图表 7： 一周各子板块涨跌幅排名（%） . 26 图表 8： 一周各子板块市场表现 . 26 图表 9： 按市值划分板块一周涨跌幅 . 27 图表 10： 按市值划分板块年初以来涨跌幅 . 27 图表 11： 本周食品饮料沪深股通前十大活跃个股情况 . 27 图表

10、 12： 食品饮料行业沪深股通持股比例（截至 12 月 23 日） . 28 图表 13： 下周安排 . 32 3 食品饮料食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一一、近期跟踪近期跟踪 1.1 近期跟踪：近期跟踪：汤臣倍健汤臣倍健 公司公布公司公布 2019 年业绩预告年业绩预告：预计预计 2019 年公司归属上市公司股东净利润亏损约年公司归属上市公司股东净利润亏损约 3.65-3.7 亿元，归属上市公亿元，归属上市公 司股东净利润（未计提商誉和无形资产减值准备）实现盈利司股东净利润（未计提商誉和无形资产减值准备）实现盈利 10-11 亿元，同比亿元，同比-0.22%9.76%

11、。 澳洲不及预期，澳洲不及预期， Q4 减值释放风险。减值释放风险。 2019 年第四季度归属于上市公司股东的净利润亏损约 15.56-15.61 亿元， 归属于上市公司股东的净利润 （未计提商誉和无形资产减值准备）亏损 0.91-1.91 亿元。主要系受 2019 年起电 商法正式实施影响，部分中小代购退出市场，LSG 在澳洲市场的业务未达预期，根据相关要求，公司四季度对 前期收购 LSG 形成的商誉进行了初步减值测试， 预计计提商誉减值准备约 10-10.5 亿元， 计提无形资产减值准备 约 5.4-5.9 亿元，导致报告期业绩亏损。 国内经营稳健，行业洗牌影响短期表现。国内经营稳健，行业

12、洗牌影响短期表现。全年看，公司 2019 年预计销售收入可实现较快增长，归属上市公 司股东净利润亏损约 3.65-3.7 亿元， 归属上市公司股东净利润 （未计提商誉和无形资产减值准备） 实现盈利 10-11 亿元，同比-0.22%9.76%。报告期内公司启动以蛋白粉为形象产品的主品牌提升策略，进一步丰富和夯实大单 品战略、开启电商品牌化 3.0 战略、加速商超渠道和母婴渠道建设等，为公司业绩增长奠定基础。同时，公司 在报告期内适度加大了品牌投入和市场推广力度，采取适度积极市场策略，提升费用投放。 报告期内公司对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准备金额约 7,000 万元-9,000 万元

13、， 对公司利润有 一定拉低，同时，政府补贴等非经常性损益对利润实现 8000-9000 万正贡献，共同导致全年利润表现。 盈利预测：预计 2019-2021 年公司实现收入 51.96、61.20、71.37 亿，归上市公司股东净利润-3.69、13.26、 15.57 亿，同比-136.87%、458.8%、20.46%，对应 EPS 分别为-0.25、0.90、1.06 元/股。 1.2 近期近期重点重点报告报告 1.2.1 五粮液：后千亿时代稳中求进，营销改革稳步深入，利于品牌价值回归 公司召开 1218 经销商大会，总结 2019 重点工作并披露 2020 规划。 2019 年集团达成

14、千亿目标，股份公司收入规模超 500 亿；公司营销改革、数字化改革稳步推进，2019 年完 成组织架构改革和数字化系统上线，2020 年数字化营销将全面落地，数据赋能提升营销过程管理水平，支撑公 司高质量、可持续发展。 2019 年圆满收官。营销组织、数字化改革、品牌体系各项改革取得良好成效，全年收入圆满完成目标，集 团超千亿、股份公司预计超 500 亿元。 经营上公司重点改革在于三方面：1）营销组织上，主品牌方面完成机构扁平化，原 7 大战区转变为 21 营 4 食品饮料食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 销战区、60 基地，系列酒方面成立品牌事业部完成对系列酒、果酒、保健

15、酒的整合；2）数字化初试，全面上 线扫码系统；3）品牌体系上，主品牌方面顺利完成八代五粮液替换，系列酒方面继续产品品牌清理。 这些改革有效提升公司营销渠道掌控力， 帮助核心产品普五批价提升、 从年初 800 左右上升至当前 910-930 以上；同时数字化系统落地，公司从数据层面掌握渠道及经销商实际动销和运营能力，当前库存水平较低（10% 以下） 、低于行业平均 2030%水平。 2020 年深化改革。数字化营销变革全面落地，品牌战略持续。年深化改革。数字化营销变革全面落地，品牌战略持续。 在 2019 年组织变革（扁平化） 、数字化落地（扫码系统上线）基础上，公司将推动数据深度运营，通过深

16、入分析渠道及终端数据，实现：1）强化战区细化管理能力，推动营销与组织流程再造，总部层面调控均衡、战 区层面掌控商家动销数据；2）优化商家结构，传统经销商不增量、加强扶持团购客户，重点扶持能力型服务型 经销商、实现商家额度与能力匹配；3）数据与员工、渠道考核 KPI 挂钩，2019 年公司对经销商的奖励已体现出 数字化、定量化的趋势，公司通报奖励 2006 名经销商，并披露 2020 年针对主品牌、系列酒品牌的自营品牌和 总经销品牌相应的奖励条款，增加定量考核、弱化定性考核。 另外，产品品牌方面，公司将进一步完善品牌体系，2020 年预计将推出超高端产品 501 明池清池、新品 80 版经典五粮

17、和 39 度五粮液。 数字化营销变革全面落地后，有助于帮助公司提升营销过程管理水平，切中当前批价管理要点，支撑产品 批价稳步健康提升。 2020 年增长目标理性，工作重年增长目标理性，工作重心在增长质量，利于品牌价值回归和公司长远发展。心在增长质量，利于品牌价值回归和公司长远发展。 公司披露 2020 年规划核心产品实现销量增长 58%以上，收入增长双位数以上。可见公司明确来年工作重 心在于维护批价稳定回升，量和规模目标相对理性，高质量发展的战略持续推进，有利于中长期品牌价值回归 和公司长远发展。 行业结构性繁荣持续，公司后千亿时代稳中求进，改革红利释放增长空间可期。行业结构性繁荣持续，公司后

18、千亿时代稳中求进，改革红利释放增长空间可期。 在消费升级和龙头企业集中度提升的驱动下，白酒行业结构性繁荣预计仍将持续，高端白酒周期性有所弱 化，高端白酒龙头企业优势持续扩大，仍然面临结构性发展机遇。 公司 2019 年预计实现集团公司规模千亿、股份公司规模超 500 亿，后千亿时代，公司采取“稳中求进”策 略，持续深化改革，强化管控，改革红利有望持续释放： （1）产品方面，主品牌和系列酒品牌确立战略方向并 稳步推进，主品牌方面，中坚力量八代五粮液顺利换代，明年将推出超高端产品 501 明池、清池，同时推出 80 版经典五粮液、39 度五粮液等拱卫核心产品，产品体系、价格带占位逐步丰富； （2）

19、渠道方面，核心产品普五 批价稳健上升，渠道信心显著增强，随着数字化赋能逐步推进，公司渠道管理水平有望继续提升，品牌价值预 计激发渠道活力，改革红利释放可期。 1.2.2 颐海与天味，火锅调味料的强强对比 5 食品饮料食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 火锅调味料是火锅产业链最好投资方向 从发展阶段及竞争格局考虑，火锅产业链子板块多数均为发展至成熟阶段，行业仍保持增长趋势，火锅调 味品不仅坐拥复合增速较高的赛道，更已经形成稳定的盈利模式，且业内企业的盈利能力伴随产品升级（或提 价）以及规模效应有望持续提升。同时，火锅调味品当前集中度水平最高，且对比国外行业发展历程，调味料 行业

20、会向头部集中发展，形成三家左右优势企业占据主要市场份额的竞争格局，现阶段是企业发展的“黄金时 期” 。 颐海对比天味： “快”与“稳” 颐海机制上占优，天味稳健。颐海的管理能力承袭海底捞的管理精髓，灵活且高效。颐海是海底捞独立 出来的部分，天然就融合了海底捞的基因。天味管理层与业务骨干主要是专业背景出身，稳扎稳打，伴随天味 一同成长。从时间线来看，颐海发展快天味一步。尤其在登录资本市场的时间上，天味由于选择 A 股上市，中 间遭遇 IPO 暂停，历经 5 年，于 2019 年才成功登陆资本市场，较颐海晚三年时间。 颐海渠道高度扁平化，天味以点带面稳步推进。天味是销售目标管理模式天味将拟定的年度

21、销售目 标层层分解，确定经销商每年的具体销售指标，风格上务实、稳健。针对不同市场以点带面发展。颐海的渠道 经销商规模较小， 取消省代后扁平化程度高， 同时， 颐海在 2018 年时推出销售的 “合伙人制” 将原来的 “销 售目标达成率”考核机制改为“业务单元的经营利润” ，在费用使用效率上不断优化。 颐海产品激励强，天味中式复合调味料品类多。在产品上，颐海偏重火锅调味料，天味则火锅调味料与 中式复合调味料并重。从产品种类、价格覆盖度来看，天味具备优势，尤其是中低端产品具有较高的性价比， 能够切入餐饮渠道。颐海在推出“产品项目制” ，将激励延长到产品研发上，保持公司每年的新品推出。 综合考虑，颐

22、海跟天味都处于各自公司高速发展期，颐海未来有望受益于“合伙人裂变”制，而天味在上 市后也将处于渠道、产能扩张提速的关键点。 1.2.3 食品饮料 2020 年投资策略报告：分化加剧，守正出奇 食品饮料回顾食品饮料回顾 今年市场整体风险偏好低，年初至今，申万食品饮料板块整体上涨 71.87%，位列申万行业第二。其中，业 绩确定性强的白酒、调味品、啤酒板块均大幅跑赢沪深 300，分别实现 95.88%、52.69%、47.49%的涨幅。估值 方面，白酒估值涨幅高达 52.98%，带动食品饮料整体估值上升 40.37%。今年食品饮料为机构配置重点，尤其是 外资。今年陆股通在机构持股中占比已经达到 4

23、.13%，较 2018 年末提升 1.54pct，其中，资金的 20.34%投向了 食品饮料板块，白酒配置比例达到 15.94%。价值投资的长线逻辑抬升了确定性较强的食品饮料行业估值，尤其 是白酒、调味品、乳品。 三条选股标准甄选三条选股标准甄选 2020 年的投资机会：年的投资机会： 份额提升：白酒、调味品、乳品 6 食品饮料食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 白酒行业复苏主要逻辑在于消费升级推动行业均价提升，以及行业集中度提升。预计高端白酒仍然是增长 最稳健的子板块。次高端白酒仍是增速最快的价格带，但内部出现显著分化。地产名酒随着省内消费升级，预 计优质标的仍有较强的确定

24、性机会。推荐高端白酒茅台、五粮液、泸州老窖，次高端白酒重点推荐洋河、汾酒， 区域酒重点看好古井贡酒、今世缘、大众酒顺鑫农业。 调味品行业赛道好，头部企业享受行业增长与收割市场份额双重红利。头部企业在规模效应下竞争实力不 断提升，继续推荐海天味业、中炬高新。 乳品行业增速稳定，原奶价格上涨背景下，龙头企业通过对奶源、产品结构升级应对奶价上行压力，稳定 盈利能力的优势凸显，预计 2020 年行业竞争态势有望小幅趋缓，推荐龙头伊利股份、光明乳业、新乳业。 拐点改善行业 啤酒行业 2019 年吨价在结构升级、增值税率下降的影响下持续稳健提升，整体销量季度波动较大，但实际 动销平稳。预计 2020 年啤

25、酒经营有望进一步改善、提升净利润率水平，推荐青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、 珠江啤酒。 行业空间巨大 餐饮产业链中游受益于我国城镇化程度的加深，快速、简便的烹饪需求推动复合调味料（尤其是火锅调味 料） 、速冻食品规模稳健提升，推荐颐海国际，天味食品，三全食品，安井食品。 休闲食品行业中高端细分行业增长空间大，尤其烘焙行业与坚果行业，推荐绝味食品、盐津铺子、洽洽食 品、好想你。 风险提示：经济超预期下行风险；食品安全风险；行业竞争程度加剧风险；渠道拓展不及预期风险。 二、行业策略二、行业策略 2.1 白酒：白酒：茅台茅台公布生产计划，公布生产计划，2020 年营收增年营收增 10% 贵州茅台初步

26、核算，2019 年度生产茅台酒基酒约 4.99 万吨，系列酒基酒约 2.51 万吨；2019 年度实现营业 总收入 885 亿元左右，同比增长 15%左右；实现归母净利润 405 亿元左右，同比增长 15%左右。2020 年度计划 安排营业总收入同比增长 10%。 Q4 茅台业绩略低于预期，主要是前期基数较高影响。茅台业绩略低于预期，主要是前期基数较高影响。根据披露，茅台 Q4 的营收约为 250 亿元，同比增长 12.6%，归母净利润约 100 亿元，同比下降 4.1%。茅台收入端已经超过全年计划，根据 2019 年初茅台给出的指 引， 全年预计营收增速为 14%， 实际结果表现略超计划。

27、利润端的表现主要受到销售费用影响， 18Q4 费用率 （-1.2%） 为负，造成利润基数高。 从长期逻辑看， 茅台品牌价值持续提升，供不应求的局面长期维持，批价稳健上线， 中长期价值仍然突出。 7 食品饮料食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 从规划看，茅台 2020 年-2024 年进入到放量周期，复合量增超 50%，考虑到目前批价及实际出厂价较大幅度价 差，茅台未来仍存在较强的提价预期，长期利润复合增速 20%是较为确定的。 我们仍然看好 2020 年白酒龙头的表现， 贵州茅台 20 年 30X， 五粮液 20 年 24X， 泸州老窖 21X， 今世缘 23X， 古井贡酒

28、24X，继续看好各价格带龙头：茅台，五粮液，老窖，洋河，汾酒，古井贡酒和今世缘。 图表图表1： 近期白酒涨价信息汇总近期白酒涨价信息汇总 公司公司 产品产品 4 月涨价信息月涨价信息 时间 涨幅 调整后价 原价 备注 泸州老窖 90 年窖龄 38 度 4.9 10.46% 528 478 终端零售价 90 年窖龄 43 度 4.9 10.25% 538 488 终端零售价 90 年窖龄 52 度 4.9 10.04% 548 498 终端零售价 老字号特区产品各度数 4.12 10 元/500ml 终端零售价 顺鑫农业 小红牛 5.1 38 零售价格（最低）规范价 46 度大牛 5.1 10

29、零售价格（最低）规范价 52 度大牛 5.1 12 零售价格（最低）规范价 56 度大牛 5.1 12 零售价格（最低）规范价 42 度桶 5.1 26 零售价格（最低）规范价 56 度桶 5.1 28 零售价格（最低）规范价 100ml56 度牛 5.1 6 零售价格（最低）规范价 52 度精品 5.1 45 零售价格（最低）规范价 200ml56 度牛 5.1 8 零售价格（最低）规范价 公司公司 产品产品 5 月月预期预期涨价信息涨价信息 时间 涨幅 调整后价 原价 备注 五粮液 第七代经典五粮液 5.14 1199 终端建议零售价 收藏版第七代经典五粮液 5.14 1399 零售指导价

30、 39 度五粮液 5.15 639 流通价 五粮液 1618 5.15 919 流通价 泸州老窖 38国窖 1573 5.10 640 终端配送价（山东） 52国窖 1573 5.10 860 终端配送价（山东） 52 国窖 1573 5.25 860 终端配送区 52 国窖 1573 5.25 919 建议终端客户团购价 52 国窖 1573 12.10 850 计划内配额结算价（河北） 38国窖 1573 5.28 640 终端配送价（华东） 680 终端建议团购价（华东） 52国窖 1573 5.28 860 终端配送价（华东） 919 终端建议团购价（华东） 山西汾酒 48青花 30

31、汾酒 （含升级版） 5.17 738 终端建议零售价、开票价 8 食品饮料食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 53青花 30 汾酒 5.17 738 终端建议零售价 洋河股份 海之蓝 5.21 近百元/箱 终端销售指导价 天之蓝 5.21 涨百元以上/箱 终端销售指导价 梦之蓝 5.21 终端销售指导价 梦三 5.21 涨百元以上/箱 终端销售指导价 梦六 5.21 涨百元以上/箱 终端销售指导价 梦九 5.21 涨千元/箱 终端销售指导价 双沟珍宝坊 （君坊、圣方、帝坊） 5.21 终端销售指导价 郎酒 青花郎 5.17 突破 1000 元 团购价 古井贡酒 古 20 52

32、 度 5.15 不低于 30 元/瓶 889 指导价 古 20 42 度 788 指导价 剑南春 水晶剑 5.31 20 元 终端零售价 水晶剑 1.1 20 元 金剑南 K6 1.1 20 元 公司公司 产品产品 6 月涨价信息月涨价信息 时间 涨幅 调整后价 原价 备注 郎酒 53青花郎 6.1 79 元/瓶 出厂价 44.8青花郎 6.1 79 元/瓶 出厂价 39青花郎 6.1 79 元/瓶 出厂价 53大青花郎 6.1 880 元/瓶 出厂价 五粮液 第七代经典五粮液 6.1 27.30% 1399 1099 终端建议零售价 6.1 969 供货价 第七代经典五粮液限量收藏版 6.1 21.44% 1699 1399 终端建议零售价 6.1 999 供货价 第八代经典五粮液 6.1 1199 终端建议零售价 6.1 959 供货价 五粮特曲全系产品 6.1 2030 元/瓶 结算价格 泸州老窖 38 度国窖 1573 经典装 6.6 640 终端配送价（西南） 52 度国窖 1573 经典装 6.6 860 终端配送价（西南） 38 度国窖 1573 经典装 6.6 680 终端建议团购价（西南）