1、芳纶龙头快速成长，隔膜涂覆打开空间泰和新材（002254）深度报告1分析师：分析师：杨伟杨伟邮箱：SAC NO：S07联系电话：证券研究报告|公司深度报告仅供机构投资者使用2022年11月23日评级：评级：买入买入上次评级：增持目标价格：30.00最新收盘价：20.89 171019投资逻辑2芳纶盈利稳步提升芳纶盈利稳步提升，进入扩产周期进入扩产周期全球芳纶需求将由2021年的11.74万吨提升至2026年的16.90万吨，CAGR约7.6%，市场规模将由2021年的39亿美元增长至2026年的63亿美元，CAGR 约为9.7%，未来芳纶主要新增需求来自军用防护、民用防护

2、等领域。目前公司拥有对位、间位芳纶产能分别为0.6、1.1万吨/年，公司拟募集30亿元用于对位、间位芳纶的扩产，2022年8月公司非公开发行已获得证监会核准批复，未来随着公司芳纶的持续建设扩产，预计在2025年公司对位、间位芳纶产能均将超过2万吨。公司芳纶进入新一轮投资周期，且毛利率水平较为稳定，未来有望持续为公司带来稳定的。氨纶周期见底氨纶周期见底，静待行业回暖静待行业回暖氨纶行业经过2021年一轮大幅上涨后，由于行业持续扩产叠加下游需求受疫情影响，氨纶价格持续走跌，2022年8月氨纶价差跌至负值，开工率跌至50%左右的历史低点，此后氨纶价差逐步回暖，开工率逐步恢复，我们预计未来随着全球经济

3、的持续回暖，氨纶行业盈利能力有望走出底部区间。公司目前拥有氨纶产能8万吨/年，未来还将持续扩产，我们判断2022年Q3是公司氨纶业务的至暗时刻，未来静待曙光。布局芳纶涂覆布局芳纶涂覆，打开成长新曲线打开成长新曲线根据公司公告显示，公司3000万/年芳纶涂覆中试产线预计于2022年底建成，2023年将陆续进入投产、送样阶段，我们预计到2025年芳纶涂覆市场渗透率有望达到10%左右，若按照单价格3元、盈利1元计算，芳纶涂覆市场、利润空间分别有望达到90、30亿元。公司作为芳纶龙头企业，进行产业链布局延伸，具有极大的优势，未来公司有望在芳纶涂覆领域占有重要地位。WWdYoXtZ9YqUmP6M8Q8

4、OsQoOsQtRjMmNqRfQpNmR6MqQzQwMoPtRMYsRoM投资逻辑3投资建议投资建议由于本轮氨纶幅度下跌超预期，而目前氨纶在触底回升阶段，我们调整之间的盈利预测，预计2022-2024年营业收入分别为35.67/42.74/65.60亿元（此前分别47.76/61.57/77.34亿元），同比-19.0%/19.8%/53.5%；归母净利润分别为4.61/6.85/10.32亿元（此前为5.90/9.22/13.24亿元），同比-52.3%/48.7%/50.6%；EPS分别为0.67/1.00/1.51元（此前分别为0.86/1.35/1.94元），对应2022年11月2

5、2日收盘价20.89元，PE分别为31/21/14倍，我们看好公司在氨纶行业景气度触底，同时芳纶稳定的以及未来公司在芳纶涂覆领域将形成的0-1的重大突破，公司未来将进入高速发展阶段，对比化工新材料公司，给予目标价30.00元，对应2023年30倍PE，上调至“买入”评级。风险提示风险提示氨纶持续下行、芳纶投产进度不及预期、芳纶涂覆进展不及预期、非公开发行不确定性等风险。盈利预测与估值盈利预测与估值财务摘要财务摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百万元）2,441 4,404 3,567 4,274 6,560 YoY

6、（%）-3.7%80.4%-19.0%19.8%53.5%归母净利润（百万元）261 966 461 685 1,032 YoY（%）10.9%270.4%-52.3%48.7%50.6%毛利率（%）23.2%37.2%26.2%30.0%29.1%每股收益（元）0.41 1.41 0.67 1.00 1.51 ROE7.5%24.4%10.7%13.7%17.1%市盈率50.95 14.82 31.04 20.87 13.86 401 01 芳纶龙头，未来步入高速发展期芳纶龙头，未来步入高速发展期02 芳纶防护市场需求高增，芳纶涂覆打开空间03 氨纶周期触底，静待消费回暖04 盈利预测&风险

7、提示泰和新材泰和新材contents 1.1 冉冉升起的芳纶龙头，持续推行高端材料国产化图图 公司发展历程公司发展历程 氨纶芳纶行业深耕者氨纶芳纶行业深耕者，持续突破新技术：持续突破新技术：公司是全国首家氨纶纤维生产企业，也是目前国内氨纶行业龙头企业和最大的芳纶纤维制造企业，公司从事氨纶芳纶行业时间超过20年，具有深厚的技术积累。1999年，公司突破间位芳纶技术，逐步形成工程化投产；2011年突破对位芳纶技术，开启国产化替代进程；3000万芳纶涂覆隔膜中试产线预计将于2022年底建成，未来有望成为隔膜行业变革的领军者。42008氨纶一期投产间位间位正式启正式启芳纶动芳纶动

8、间位芳纶间位芳纶工程化投产工程化投产公司更名为烟台泰和新材料股份有限公司，股票简称“泰和新材”公司实施重大资产重组，民士达注入上市公司，实现集团整体上市2018发布30亿定增预案，拟扩产芳纶2021烟台氨纶股份有限公司成立1999股份公司上市，股票简称“烟台氨纶”2011对位芳纶对位芳纶投产投产建设泰和新材宁夏产业园202030003000万芳纶涂覆产万芳纶涂覆产线线年底拟建年底拟建成成2022 1.2 山东省国资企业，员工持股共享成长6山东省国资企业，员工持股共享成长山东省国资企业，员工持股共享成长：山东省烟台市国资委持合计持有公司20.50%的股权，为公司的实际控制人。2020年公司进行重

9、大资产重组，实现集团整体上市，公司高管通过烟台裕泰投资股份有限公司持有上市公司17.47%股权，为公司的第二大股东。图图 公司股权结构公司股权结构泰和新材烟台国资委烟台裕泰投资股份有限公司烟台国丰投资控股集团有限公司烟台国盛投资控股有限公司90%100%18.56%1.94%17.47%1.3 盈利能力持续攀升，资本开支进入加速期7收入利润持续攀升，利润率稳步增长：收入利润持续攀升，利润率稳步增长：公司在2017-2021年五年期间，营业收入由15.55亿元增长至44.04亿元，CAGR为29.73%，归母净利润由1.00亿元增长至9.66亿元，毛利率/净利率分别由16.32%/6.87%增长

10、至37.23%/25.56%。其中，2021年由于主要产品之一氨纶价格大幅上行，公司营业收入同比增长80.41%，归母净利润增长270.45%；2022年上半年，随着氨纶行业景气度进入下行阶段，叠加去年高基数，公司2022年H1实现营业收入19.52亿元，同比下滑8.19%，实现归母净利润2.91亿元，同比下滑33.83%。-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0002002020212022H1图图 公司收入情况（百万元）公司收入情况（百万元）营业收入YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%02

11、004006008001,0001,200200202021 2022H1图图 公司归母净利润（百万元）公司归母净利润（百万元）归母净利润YOY0%10%20%30%40%2002020212022H1图图 公司利润率（公司利润率（%）销售毛利率销售净利率 8氨纶周期波动，芳纶稳定成长：氨纶周期波动，芳纶稳定成长：公司氨纶盈利具有一定周期性，2021年氨纶迎来近5年的周期景气高峰，公司氨纶毛利润超过10亿元，毛利率飙升至35.50%；而芳纶盈利能力较为稳定，近五年产品毛利率维持在35%-40%左右，近年来公司芳纶持续扩产，2021年芳纶毛利润为6.3

12、4亿元，创历史新高。1.3 盈利能力持续攀升，资本开支进入加速期05001,0001,5002,0002,5003,0002002020212022H1图图 主要产品销售收入（百万元）主要产品销售收入（百万元）芳纶氨纶02004006008001,0001,2002002020212022H1图图 主要产品毛利润（百万元）主要产品毛利润（百万元）芳纶氨纶0%10%20%30%40%50%2002020212022H1图图 主要产品利润率主要产品利润率(%)(%)芳纶氨纶 9在建工程持续攀升，公司进入扩张阶段：在建工程持续攀升，公

13、司进入扩张阶段：2019年起公司进入快速扩张阶段，在2019-2022年期间，公司在建工程由2019年的3.82亿元增长至2022年H1的16.67亿元，增幅高达336.39%。与此同时，公司各项费率稳中有降，体现出公司团队的优秀管理能力。05001,0001,5002,0002,5002002020212022H1图图 固定资产与在建工程（百万元）固定资产与在建工程（百万元）固定资产在建工程-4%-2%0%2%4%6%8%10%2002020212022H1图图 公司各项费率（公司各项费率（%）销售费用率管理费用率财务费用率0%5%10%15%20

14、%25%30%2002020212022H1图图 ROEROEROICROIC（%）ROE（摊薄）ROIC1.3 盈利能力持续攀升，资本开支进入加速期 1001 芳纶龙头，未来步入高速发展期02 02 芳纶防护市场需求高增，芳纶涂覆打开空间芳纶防护市场需求高增，芳纶涂覆打开空间03 氨纶周期触底，静待消费回暖04 盈利预测&风险提示泰和新材泰和新材contents 11芳纶产业链芳纶产业链2.1 芳纶-防护市场需求高增，持续扩产夯实龙头地位间位芳纶安全防护高温过滤电气设备安全防护、防弹衣光线保护汽车材料电气绝缘资料来源：资料来源：芳纶的发展现状及其表面改性研究进展芳纶的发

15、展现状及其表面改性研究进展、华西证券研究所华西证券研究所间苯二甲酰胺间苯二胺对苯二甲酰胺对苯二胺对位芳纶橡胶增强 12芳纶下游分布芳纶下游分布对位芳纶：对位芳纶：全球对位芳纶主要应用于车用摩擦材料（30%）、安全防护与防弹衣（30%），国内主要应用于光纤保护增强（40%）、安全防护与防弹衣（30%）。根据marketsandmarkets 预测，2021-2026年军事类安全防护市场是芳纶最大的应用市场。间位芳纶：间位芳纶：全球间位芳纶主要应用于电气绝缘（34%）、安全防护（29%）以及高温过滤材料（20%）；国内主要应用于高温过滤材料（63%）与安全防护（26%）。未来在民用类安全防护领域有

16、较大提升空间。资料来源：我国芳纶发展现状及未来趋势、资料来源：我国芳纶发展现状及未来趋势、marketsandmarketsmarketsandmarkets、华西证券研究所、华西证券研究所34%29%20%11%6%图图 全球间位芳纶下游应用分布全球间位芳纶下游应用分布电气绝缘纸安全防护高温过滤材料电气设备橡胶增强63%26%5%6%图图 国内间位芳纶下游应用分布国内间位芳纶下游应用分布高温过滤材料安全防护绝缘纸其他2.1 芳纶-防护市场需求高增，持续扩产夯实龙头地位30%30%15%10%10%5%图图 全球对位芳纶下游应用分布全球对位芳纶下游应用分布车用摩擦材料安全防护防弹衣光纤保护增强

17、轮胎橡胶增强其他40%30%10%10%10%图图 国内国内对位芳纶下游应用分布对位芳纶下游应用分布光纤保护增强安全防护防弹衣汽车胶管绳索其他 13 2.1 芳纶-防护市场需求高增，持续扩产夯实龙头地位对位芳纶性能比较：对位芳纶性能比较：表：对位芳纶与其他高强度纤维性能比较性能对位芳纶对位芳纶PA66聚酯纤维人造丝高强碳纤维高模碳纤维玻璃纤维密度（g/cm）1.441.441.141.381.531.781.832.58强度（cN/tex）219112378起始模量606058断裂拉伸率（%）3.63.62013.51301.41.52熔融温度（）5

18、0050025526020037003700825耐热性（%）909045552010010095收缩率（%）0.70.745.50.2000回溯率（%）6.56.54012000.3 14芳纶产品以及部分下游应用案例图：芳纶产品以及部分下游应用案例图：2.1 芳纶-防护市场需求高增，持续扩产夯实龙头地位防弹头盔 15芳纶供需芳纶供需:截止2021年，全球对位、间位芳纶主流头部企业产能分别为8.05、4.3万吨/年，主要产能集中于美国杜邦、日本帝人、泰和新材等头部企业。根据marketsandmarkets预测，全球芳纶需求将由2021年的11.74万吨提升至2026年的16.90万吨，CAG

19、R约7.6%，而市场规模将由2021年的39亿美元增长至2026年的63亿美元，CAGR 约为9.7%。2.1 芳纶-防护市场需求高增，持续扩产夯实龙头地位表 全球间位芳纶产能（吨/年）企业企业产能（吨产能（吨/年）年）产地产地美国杜邦22000美国日本帝人4500日本东丽熊津1500日本，产地韩国汇维仕1000韩国泰和新材11000山东超美斯3000江苏合计43000表 全球对位芳纶产能（吨/年）企业企业产能（吨产能（吨/年）年）产地产地美国杜邦32000美国日本帝人32000日本韩国可隆5000韩国韩国晓星1500韩国泰和新材6000山东中芳特纤1000山东蓝星新材1000四川仪征化纤10

20、00江苏瑞盛新材1000江苏合计80500 16募投项目：募投项目：根据公司2022年4月20日发布的非公开发行预案信息显示，公司拟募集不超过30亿元，用于芳纶项目的扩产，大股东烟台国丰控股将以现金的方式参与本次非公开发行，拟认购金额不低于6亿元。根据公司公告显示，到2025年公司对位、间位芳纶产能分别将超过2万吨/年，届时公司芳纶总产能将超过4万吨，我们预计未来公司芳纶新产能建设完成后在全球占比预计将超过25%，仅次于美国杜邦，跃居全球第二。2.1 芳纶-防护市场需求高增，持续扩产夯实龙头地位表：泰和新材募投项目表：泰和新材募投项目基地基地产能产能（万吨（万吨/年）年）产品产品投资额投资额（

21、亿元）（亿元）1 1万吨投资额万吨投资额（亿元）（亿元）建设周期建设周期（月）（月）备注备注宁夏1.2对位芳纶12.910.7536第一阶段预计 24 个月，至 2023 年 12 月，新增纺丝产能 6,000 吨/年；第二阶段至 2024 年 12 月，新增纺丝产能 6,000 吨/年烟台0.5对位芳纶6.212.4024第一阶段预计 18 个月，至 2023 年 6 月，新建 3,500吨/年产能；第二阶段至 2023 年 12 月，采用利旧设备，建设 1,500 吨/年产能。烟台0.7间位芳纶3.254.6418项目达产后，将形成高端间位芳纶差别化产品的 7,000 吨/年的产能，在项目

22、实施的过程中对现有的烟台经济技术开发区峨眉山路 1 号厂区的 7,000 吨/年产能逐步关停，对部分生产线设备将搬迁改造搬迁改造。烟台0.9间位芳纶4.55.0024 17 2.2 芳纶涂覆优势渐显，从零到一打开空间芳纶涂覆芳纶涂覆芳纶涂覆隔膜芳纶涂覆隔膜:芳纶涂覆具有抗穿刺性能强、耐高温、润湿性好等优点，目前芳纶涂覆在特斯拉圆柱电池上使用。替换 18 2.2 芳纶涂覆优势渐显，从零到一打开空间（-1）表表 芳纶液价值计算芳纶液价值计算涂覆情况涂覆情况单耗单耗(g/g/)单车隔膜需求单车隔膜需求（/辆）辆）单车芳纶液需求单车芳纶液需求（g/g/辆辆)芳纶液单价芳纶液单价（元（元/g/g）单车芳

23、纶液价值量单车芳纶液价值量（元（元/辆）辆）单平材料成本单平材料成本（元（元/）芳纶消耗（单面）2100020000.153000.3芳纶消耗（双面）4100040000.156000.6单车价值单车价值:2025年按照单车带电65度电计算，单车隔膜需求约1000，PVDF+勃姆石涂覆隔膜单车价值约1700-2200元，芳纶涂覆隔膜单车价值约3000元。（根据公司公告显示，外采基膜约1.2元/，涂覆成本约0.6元/，我们预计公司生产的芳纶涂覆成本在1.8-2.0元/，假设1产品盈利1元，市场售价约3元/）19 2.2 芳纶涂覆优势渐显，从零到一打开空间市场空间：市场空间：根据GGII预测，20

24、25年全球隔膜需求约462亿，若涂覆比例按照70%渗透率计算，涂覆需求超过300亿，2025年芳纶涂覆渗透率按照10%计算，将有超过30亿的需求，单价/净利润若分别按照3、1元/计算，市场/净利润空间分别将超过90、30亿元。表表 20252025年芳纶涂覆隔膜市场空间预测年芳纶涂覆隔膜市场空间预测全球隔膜全球隔膜需求（亿）需求（亿）芳纶涂覆隔膜芳纶涂覆隔膜渗透率（渗透率（%）芳纶涂覆芳纶涂覆需求（亿）需求（亿）芳纶涂覆隔膜芳纶涂覆隔膜单价（元单价（元/）芳纶涂覆隔膜芳纶涂覆隔膜市场空间（亿元）市场空间（亿元）3005%153453008%2437230030010%10%30303 3909

25、030013%39311730015%45313530030%903270 2001 芳纶龙头，未来步入高速发展期02 芳纶防护市场需求高增，芳纶涂覆打开空间03 03 氨纶周期触底，静待消费回暖氨纶周期触底，静待消费回暖04 盈利预测&风险提示泰和新材泰和新材contents 21氨纶产业链氨纶产业链电石甲醇乙炔甲醛BDOPTMEG纯MDI氨纶纯苯甲醇苯胺甲醛合成氨液氯MDA光气运动服手套袜子紧身衣裤创可贴纸尿裤降落伞游泳衣 2.2 氨纶周期触底，静待消费回暖粗MDI 22氨纶跌至底部区域，产品价差回暖：氨纶跌至底部区域，产品价差回暖：我国氨纶主要以自产自销为主，2017-2021年国内氨纶

26、产量由58万吨提升至83万吨，CAGR 9.37%,表观消费量由55万吨提升至78万吨，CAGR 9.13%。2020-2021年受下游需求暴增影响，氨纶价差持续扩大，顶峰时期氨纶价差超过40000元/吨；2022年，消费逐步疲软，产品价格进入下行通道，2022年5月产品价差跌至8000元/吨以下；2022年10月以来，随着全球疫情影响的逐步恢复，以及行业利润收窄，行业开工率由传统的80%左右骤降至50%，产品价差逐步回暖至12000元/吨以上。0204060800021图图 国内氨纶产销数据（万吨）国内氨纶产销数据（万吨）产能产量表观消费0.01.

27、02.03.04.05.06.07.08.09.0200202021图图 氨纶进出口数据（万吨）氨纶进出口数据（万吨）进口出口000004000050000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01图图 氨纶价差（元氨纶价差（元/吨）吨）价差=氨纶-0.2纯MDI-0.8PTMEG氨纶40D纯MDIPTMEG 2.2 氨纶周期触底，静待消费回暖 23CR5CR5超过

28、超过70%70%，扩产主要集中在头部企业，扩产主要集中在头部企业:截止2021年底，国内氨纶产能合计约98万吨，近年来行业开工率维持在80%左右。“十四五”期间，行业新增产能依然主要集中于前五大生产企业，具体包括：华峰化学 30 万吨/年、晓星氨纶 36 万吨/年、新乡化纤 10 万吨/年、华海氨纶5 万吨/年、泰和新材4.7万吨/年，累计涉及产能85.7万吨/年。企业企业子公司子公司产能（万吨产能（万吨/年）年）华峰化学重庆华峰16.6浙江华峰6小计小计22.522.5晓星氨纶晓星衢州6晓星广东5晓星宁夏3.8晓星珠海3晓星嘉兴2.5小计小计20.3新乡化纤小计小计15诸暨华海小计小计8泰和

29、新材泰和宁夏3.5泰和烟台4.5小计小计8前五大合计前五大合计73.873.8其他企业27.3合计合计101.1101.12.2 氨纶周期触底，静待消费回暖505560657075808590952022-11-102021-09-162020-07-232019-05-302018-04-052017-02-09图图 中国氨纶周度开工负荷率（中国氨纶周度开工负荷率（%）中国氨纶周度开工负荷率（%）24行业横向比较：行业横向比较：对比氨纶行业龙头企业，公司产品成本与单吨毛利润处于行业第一梯队，毛利率水平较行业龙头华峰氨纶有提升改善空间。资料来源：艾媒咨询、资料来源：艾媒咨询、FrostFros

30、t&SullivanSullivan、公司招股说明书、华西证券研究所、公司招股说明书、华西证券研究所010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020022H1图图 氨纶企业平均售价（元氨纶企业平均售价（元/吨）吨）泰和新材华峰氨纶新乡化纤010,00020,00030,00040,00050,00060,00020022H1图图 氨纶企业平均成本（元氨纶企业平均成本（元/吨）吨）泰和新材华峰氨纶新乡化纤05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201920202021

31、2022H1图图 氨纶企业单吨毛利（元氨纶企业单吨毛利（元/吨）吨）泰和新材华峰氨纶新乡化纤0%10%20%30%40%50%20022H1毛利率图图 氨纶企业毛利率（氨纶企业毛利率（%）泰和新材华峰氨纶新乡化纤2.2 氨纶周期触底，静待消费回暖 2501 芳纶龙头，未来步入高速发展期02 芳纶防护市场需求高增，芳纶涂覆打开空间03 氨纶周期触底，静待消费回暖04 04 盈利预测盈利预测&风险提示风险提示泰和新材泰和新材contents 5.盈利预测基本假设：基本假设：预计2022-2024年公司的氨纶销量分别为3.3/4/5.5万吨，均价分别为40000/30000/3

32、0000元/吨；芳纶销量分别为1.5/2/3万吨，均价分别为140000/135000/130000元/吨；芳纶涂覆隔膜销量分别为0/1000/15000万，均价分别为5/4/3.5元/。产品产品项目项目20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E氨纶收入（百万元）1,5081,4962,8201,3151,2001,650成本（百万元）1,5051,2571,8191,2151,0801,485毛利率（%）0.2%16.0%35.5%7.6%10.0%10.0%芳纶收入（百万元）1,0109351,5732,1282,7143,

33、900成本（百万元）5636099391,3151,6682,490毛利率（%）44.2%34.9%40.3%38.2%38.5%36.2%芳纶涂覆隔膜收入（百万元）50600成本（百万元）28390毛利率（%）44.0%35.0%其他收入（百万元）2410成本（百万元）85毛利率（%）51.0%20.7%41.7%18%31%30%5.盈利预测盈利预测：盈利预测：由于本轮氨纶幅度下跌超预期，而目前氨纶在触底回升阶段，我们调整之间的盈利预测，预计2022-2024年营业收入分别为35.67/42.74/65.60亿元（此前分别47.76/61.57/

34、77.34亿元），同比-19.0%/19.8%/53.5%；归母净利润分别为4.61/6.85/10.32亿元（此前为5.90/9.22/13.24亿元），同比-52.3%/48.7%/50.6%；EPS分别为0.67/1.00/1.51元（此前分别为0.86/1.35/1.94元），对应2022年11月23日收盘价PE分别为31/21/14倍，我们看好公司在氨纶行业景气度触底，同时芳纶稳定的以及未来公司在芳纶涂覆领域将形成的0-1的重大突破，公司未来将进入高速发展阶段，对比化工新材料公司，给予目标价30.00元，对应2023年30倍PE，上调至“买入”评级。表表 可比公司估值可比公司估值公司

35、简称公司简称总市值总市值（亿元）（亿元）EPSEPSPEPEPBPB2022/11/232022/11/232021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利安隆1342.042.603.374.1332.0522.4017.3214.123.59万润股份1540.690.951.181.4524.5717.4813.9811.452.47国瓷材料2850.790.650.931.2135.8543.7130.3823.444.90中触媒751.011.021.652.2856.25

36、41.6525.8818.722.93华峰化学3591.710.690.871.074.5210.468.296.731.58黑猫股份1060.590.230.710.9924.5461.7620.0414.293.20平均泰和新材1401.410.671.001.5114.8231.0420.8713.863.31 6.风险提示氨纶持续下行的风险：氨纶持续下行的风险：氨纶下游主要是纺织服装与日常生活息息相关，若经济恢复不及预期，氨纶仍有持续下行的风险。芳纶投产进度不及预期的风险：芳纶投产进度不及预期的风险：目前公司芳纶处于持续扩张阶段，未来下游增量主要是军工、民用防护类用品，若未来下游需求不

37、及预期，产品面临价格下行的风险。芳纶涂覆进展不及预期的风险：芳纶涂覆进展不及预期的风险：目前公司芳纶涂覆中试产线仍在建设过程中，未来还有送样、验证、扩产等阶段，若下游接受程度不及预期，公司新产品推广将面临比较大的压力，扩产进度有可能会不及预期。非公开发行不确定性的风险：非公开发行不确定性的风险：公司非公开发行虽然已经获得证监会核准，但是仍然存在发行不确定性的风险。财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A202

38、1A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入4,404 3,567 4,274 6,560 净利润1,126 527 788 1,185 YoY(%)80.4%-19.0%19.8%53.5%折旧和摊销267 240 233 234 营业成本2,764 2,631 2,991 4,650 营运资金变动-591-220 349-609 营业税金及附加20 19 21 33 经营活动现金流845 560 1,373 781 销售费用65 60 69 108 资本开支-595-393-296-294 管理费用150 132 154 238 投资-546 25 15 18

39、 财务费用47 79 85 92 投资活动现金流-1,134-352-266-251 研发费用193 161 191 294 股权募资71 0 0 0 资产减值损失-15 6 7 7 债务募资729 188 192 166 投资收益8 16 15 25 筹资活动现金流213 9 107 75 营业利润1,285 600 899 1,351 现金净流量-81 217 1,214 604 营业外收支2 0 0 0 主要财务指标主要财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利润总额1,286 600 899 1,351 成长能力成长能力（%）所得税161

40、 73 110 165 营业收入增长率80.4%-19.0%19.8%53.5%净利润1,126 527 788 1,185 净利润增长率270.4%-52.3%48.7%50.6%归属于母公司净利润966 461 685 1,032 盈利能力盈利能力（%）YoY(%)270.4%-52.3%48.7%50.6%毛利率37.2%26.2%30.0%29.1%每股收益1.41 0.67 1.00 1.51 净利润率21.9%12.9%16.0%15.7%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E总资产收益率ROA11.

41、9%5.5%6.9%8.6%货币资金2,452 2,669 3,882 4,487 净资产收益率ROE24.4%10.7%13.7%17.1%预付款项45 30 36 58 偿债能力偿债能力（%）存货740 437 890 1,167 流动比率2.31 2.53 2.39 2.34 其他流动资产1,246 1,474 1,149 2,154 速动比率1.87 2.24 1.99 1.96 流动资产合计4,483 4,609 5,958 7,865 现金比率1.26 1.47 1.55 1.34 长期股权投资65 39 26 8 资产负债率44.0%40.9%41.7%41.8%固定资产2,17

42、2 2,003 1,745 1,518 经营效率经营效率（%）无形资产187 195 201 207 总资产周转率0.61 0.43 0.47 0.60 非流动资产合计3,649 3,827 3,943 4,081 每股指标每股指标（元元）资产合计8,132 8,437 9,901 11,946 每股收益1.41 0.67 1.00 1.51 短期借款541 729 921 1,087 每股净资产5.79 6.32 7.32 8.82 应付账款及票据980 702 1,156 1,740 每股经营现金流1.23 0.82 2.01 1.14 其他流动负债422 390 420 530 每股股利

43、0.50 0.00 0.00 0.00 流动负债合计1,943 1,821 2,497 3,357 估值分析估值分析长期借款1,466 1,466 1,466 1,466 PE14.82 31.04 20.87 13.86 其他长期负债166 166 166 166 PB3.39 3.31 2.86 2.37 非流动负债合计1,632 1,632 1,632 1,632 负债合计3,575 3,453 4,129 4,988 股本684 684 684 684 少数股东权益596 662 765 919 股东权益合计4,557 4,984 5,773 6,958 负债和股东权益合计8,132

44、8,437 9,901 11,946 30分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介杨伟：华西证券研究所化工行业首席分析师，化学工程硕士，近三年化工实业经验，证券行业从业经验九年。2014年水晶球第三名，2015-2016年新财富分析师团队核心成员。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的以报告发布日后的6 6个月内公司个月

45、内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基股价相对上证指数的涨跌幅为基准。准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的以报告发布日后的6 6个月内行业个月内行业指数的涨跌幅为基准。指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之

46、间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/ 华西证券免责声明华西证券免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时

47、期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定

48、获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经

49、使用或了解其中的信息。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。31重要提示：证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。法律声明：本订阅号为华西证券食

50、品饮料团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。32