1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 32 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 低费用、高效率的造车后起之秀低费用、高效率的造车后起之秀 零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告2022.11.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S02 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S03 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 李子俊李子俊 汽车及零部件 分析师 S02 王诗宸王诗宸 汽车及零部

2、件 零跑汽车是中国造车新势力后起之秀，主要聚焦的零跑汽车是中国造车新势力后起之秀，主要聚焦的 10-20 万元的电动车市场。万元的电动车市场。公司凭借车型高性价比以及独到的产品定义能力，在过去两年实现了收入的快公司凭借车型高性价比以及独到的产品定义能力，在过去两年实现了收入的快速增长，速增长，22 年交付量逐渐跻身新势力第一梯队年交付量逐渐跻身新势力第一梯队。高效高效的研发团队的研发团队和广宣费用投和广宣费用投入使得公司成为新势力中实现累计交付入使得公司成为新势力中实现累计交付 10 万辆的总费用最少的新势力。我们万辆的总费用最少的新势力。我们看好零跑通过发布看好零跑通过发布 C01、C11

3、等车型进一步抢占市场。我们认为公司合理估值等车型进一步抢占市场。我们认为公司合理估值为为 2023 年年 1 倍倍 PS，目标市值，目标市值 288 亿亿港港元，对应目标价元，对应目标价 25 港港元，元，首次覆盖，首次覆盖，给予给予“买入”评级“买入”评级。聚焦中国乘用车市场需求最大的细分价格带，聚焦中国乘用车市场需求最大的细分价格带，10-20 万万元元电动化洼地有更大市场电动化洼地有更大市场空间。空间。公司产品覆盖 5-30 万元价格区间，其中核心聚焦的 10-20 万元的经济型乘用车市场，市场年 TAM 接近 900 万辆，为最大的细分价格带。合资车目前在该价格带中占比高，尤其在该价格

4、段的轿车细分市场，9 大合资车型占据约 45%市场份额。但我们认为合资品牌在电动化、智能化转型中落后于中国造车新势力，自主品牌的市场机遇更大。受制于电池成本压力，该价格带现阶段爆款新能源车型较少，因此形成了暂时的电动化洼地：截至 22Q3，10-20 万元乘用车市场电动化率在 23%，低于其他价格带。但是我们认为零跑凭借此前的深耕，凭借高性价比车型、自研降本、费用控制的组合策略，有望在该价格带继续实现交付规模提升。零跑汽车为大华股份创始人的二次创业，零跑汽车为大华股份创始人的二次创业，2022 年年销量跻身一线新势力梯队。销量跻身一线新势力梯队。公司成立于 2015 年，为大华股份创始人傅利泉

5、和朱江明的二次创业。2019 年零跑发布首款车型 S01，其后 2020 年、2021 年分别发布高性价比的 T03 和 C11。两款车的参数和配置均较为有吸引力，依靠在同车型同价位段中出色的性价比和驾驶体验吸引消费者，车型的高性价比使得零跑销量快速上升。截至 2022 年10 月末零跑累计交付量达到 9.5 万辆，同比增长 204%，已跻身新势力交付量第一梯队。2022 年 6 月，零跑第 10 万台量产车下线，为中国第五家实现累计生产十万辆车的造车新势力。最大特点最大特点：低费用策略支撑低费用策略支撑的的高效率全域自研。高效率全域自研。业内一致认为累计交付 10 万辆是新势力造车企业的“生

6、死线”，我们测算，零跑从零到跨越“生死线”在费用端的花费约为 50-60 亿元人民币，显著低于蔚来、小鹏和理想（简称“蔚小理”）。22Q3 零跑单车费用 2.8 万元，已接近传统整车厂的水平。具体策略表现在销售费用端：与蔚来、小鹏、理想较为高调的宣传方式不同，零跑在广告投放、品牌形象塑造、大规模开设体验店方面都相对保守。在研发费用端：大华股份长期在监控安防领域的深耕使其在弱电、电子架构、图像识别、摄像头、传感器领域有一定积累，零跑在大华给予的技术起点上坚持高效的全栈自研，并自研了自动驾驶芯片。零跑董事长朱江明此前长期担任大华股份 CTO 亦助力零跑选择高效率的研发路线以及搭建高效的研发团队。C

7、 系列发力，改善盈利水平并带动品牌力向上。系列发力，改善盈利水平并带动品牌力向上。2022 年 9 月 28 日，零跑 C01正式发布，预售价在 18-27 万元。它延续了零跑之前车型的大空间、加速快、高性价比特点，有望成为零跑汽车的第三款支柱销量车型。在 8 月后，售价在16 万元以上的零跑 C11 已经稳定地在月销量中占据 50%的份额，零跑的销量驱动来源正在从依靠价格较低的 T03 向 T03 和 C11 并重转变。在 22Q3 开始，零跑的销量驱动主要来源已切换至 15-25 万元价位段的 C 系列，实现品牌力的升级，并且带动 22Q3 毛亏损大幅度收窄至-8.9%，将经销商返点加回后

8、已接近单季度毛利端盈亏平衡。未来在 22Q4 以及 23Q2 零跑计划进一步推出 C11 増程版和 C01 増程版，有望继续缓解公司面临的毛利率压力。零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 分析师 S06 武平乐武平乐 汽车及零部件 分析师 S02 简志鑫简志鑫 汽车及零部件 分析师 S04 董军韬董军韬 汽车及零部件 分析师 S03 风险因素：风险因素：新能源车行业景气度下行；零跑新车型受欢迎程度低于预期；公司新车

9、型交付时间延后；终端市场爆发价格战；芯片供应紧张影响整车供应能力等。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：尽管零跑当前毛利率承压，但是其独特的低费用策略和増程式技术布局有望有效缓解公司的成本压力，逐渐拉动零跑汽车毛利率的持续改善。我们给予公司 2022/23/24 年收入预测 138 亿/256 亿/426 亿元。由于零跑尚处于发展的早期阶段，我们采用 P/S 估值方法，对比可比公司蔚来、小鹏、理想、比亚迪平均 1.2 倍 PS 估值，并考虑零跑所在细分市场竞争对手更多，竞争格局更复杂，我们给予较可比公司估值的一定折价，给予零跑 2023 年预测收入的 1 倍 P/S，对应总市值 256

10、亿元人民币，折合 288 亿港元。每股目标价 25 港元，首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)631 3,132 13,755 25,590 42,612 营业收入增长率 YoY 439.7%396.1%339.2%86.0%66.5%净利润(百万元)(1,100)(2,846)(5,009)(4,724)(4,497)每股收益 EPS(基本)(元)(0.96)(2.49)(4.38)(4.13)(3.94)每股收益 EPS(基本)(港元)(1.08)(2.95)(4.93)(4.64)(4.42)每股净资产（

11、元）(0.49)6.33 8.94 4.81 8.75 毛利率-50.6%-44.3%-13.2%0.4%4.0%净利率-174.3%-90.9%-36.4%-18.5%-10.6%净资产收益率 ROE 195.3%-39.4%-49.0%-85.9%-45.0%PE-17.5-6.4-3.8-4.1-4.3 PB-34.4 2.5 1.9 3.5 1.9 PS 30.6 5.8 1.4 0.8 0.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 23 日收盘价 零跑汽车零跑汽车 09863.HK 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 18.94港元 目标价

12、 25.00港元 总股本 1,143百万股 港股流通股本 922百万股 总市值 216亿港元 近三月日均成交额 5百万港元 52周最高/最低价 22.25/17.9港元 近1月绝对涨幅-2.77%近6月绝对涨幅-12.72%近12月绝对涨幅-12.72%2YcZrUpV8ZqUpM8OaO6MoMnNnPmOlOrQmNiNsQsPbRqQxOMYrRmRNZqNoM 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 零跑：大华创始人二次创业，产品聚焦零跑：大华创始人二次创业，产品聚焦 10-20 万区

13、间万区间.6 公司概况：大华创始人二次创业，合作管理经验丰富.6 三款产品覆盖 5-30 万元区间，交付量跻身新势力一梯队.8 贯彻高性价比路线，有望成为贯彻高性价比路线，有望成为 10-20 万元市场的电动化破局者万元市场的电动化破局者.12 EV 行业：2023 年我国新能源乘用车增速预计达到 30%.12 销售结构：10-20 万元区间是电车渗透率洼地.13 零跑贯彻高性价比路线，有望成为电动化洼地的破局者.15 自研降本自研降本和低费用策略，是高性价比战略的基石和低费用策略，是高性价比战略的基石.17 自研三电和智能化系统，打造成本端和供应链安全优势.17 低费用策略护航成本端打造高性

14、价比.19 毛利已出现改善趋势，增程式打开更广空间毛利已出现改善趋势，增程式打开更广空间.22 营收显著增长，22Q3 毛损情况得到改善.22 增程式新车型助力零跑覆盖更广顾客群体，并优化公司的毛利率.26 风险因素风险因素 .27 盈利预测和估值评级盈利预测和估值评级.28 盈利预测.28 估值与评级.29 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：零跑汽车收入结构图（%）.6 图 2：零跑发展历史.7 图 3：零跑股权结构情况.7 图 4：大华股份股权结构情况.7 图 5：大

15、华股份与海康威视营收对比图（亿元）.8 图 6：大华视频监控市场份额（2020 年）.8 图 7：T03、C11 与 C01 的交付情况（辆）.8 图 8：2020 年 10 月-2022 年 10 月零跑汽车的交付情况（辆）.9 图 9：零跑与“蔚小理”的月交付量对比（辆）.9 图 10：零跑 T03 外观图.10 图 11：零跑 T03 正面外观图.10 图 12：零跑 C11 外观图.11 图 13：零跑 C11 内部空间.11 图 14：零跑 C01 外观图.11 图 15：零跑 C01 的全景天幕.11 图 16：零跑 C01 配备的无框车门.11 图 17：零跑 C01 智能座舱.

16、11 图 18：中国新能源汽车乘用车销量及预测.12 图 19：中国新能源乘用车月度销量及预测（万辆）.12 图 20：中国新能源乘用车渗透率及预测.12 图 21：零跑汽车 2021 年销量前十大城市（辆）.13 图 22：2021 年中国乘用车市场销量分布（%）.14 图 23：2022 年 19 月中国各价格带新能源车渗透率.14 图 24：零跑 C01 车身长度和主要竞品对比.16 图 25：零跑 C01 车身长度和主要竞品对比.16 图 26：零跑的全域自研及垂直整合能力.17 图 27：CTC 技术直接将电芯与底盘进行结合.18 图 28：零跑 CTC 技术使得 C01 空间续航性

17、能安全性均有提升.18 图 29：零跑 C11 可实现 22 项智能驾驶辅助功能.19 图 30：零跑 C11 智能驾驶辅助功能示意图.19 图 31：装备于零跑 C11 和零跑 C01 上的零跑与大华联合研发的“凌芯 01”芯片.19 图 32：22Q2 单车销售管理费用对比（万元）.20 图 33：22Q2 单车研发费用对比（万元）.20 图 34：新势力交付前 10 万辆车累计费用支出情况（亿元）.20 图 35：新势力销售管理费用对比（亿元）.21 图 36：新势力直营门店数量对比.21 图 37：典型零跑体验店.21 图 38：蔚来中心（杭州西湖店）.21 图 39：大华股份主要产品

18、矩阵.22 图 40：零跑近三年营业收入（人民币亿元）.23 图 41：零跑的单车收入（万元）.24 图 42：零跑的单车毛亏损（负人民币万元）.24 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：零跑过去三年的毛利率（亏损）情况.24 图 44：新势力车企毛利率（亏损）对比.24 图 45：零跑的费用情况（亿元）.25 图 46：零跑的经营利润和净利润情况（亿元）.25 图 47：零跑的资产负债情况（亿元）.25 图 48：零跑的负债情况（亿元）.26 图 49：零跑 C11 增程式申报图.26

19、图 50：主要增程式车型电池容量对比（kWh）.26 图 51：零跑未来车型矩阵.27 图 52：零跑年度销量及预测（辆）.28 图 53：可比公司的市值/2023 一致预测收入估值情况.30 表格目录表格目录 表 1：零跑汽车 T03、C11、C01 配置表.9 表 2：2017-2022 年 7 月新能源汽车分城市线级渗透率（%）.13 表 3：2021 年中国起售价在 10-20 万元市场销量 Top10（万元，万辆）.15 表 4：零跑 C01、小鹏 P5、小鹏 P7 价格配置对比.16 表 5：比亚迪、零跑、特斯拉 CTC 和 CTB 的对比.18 表 6：零跑汽车与竞争对手电驱系统

20、参数对比.18 表 7：零跑汽车的卖车业务的单车收入及成本拆分（万元）.23 表 8：零跑汽车单车数据表.23 表 9：零跑年交付量分车型预测.28 表 10：零跑单车收入/单车毛利预测.29 表 11：零跑费用率预测.29 表 12：零跑 P/S 估值计算表.30 表 13：零跑可比公司估值情况（亿元）.30 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 零跑：大华创始人二次创业，产品聚焦零跑：大华创始人二次创业，产品聚焦 10-20 万区间万区间 公司概况：大华创始人二次创业，合作管理经验丰富公司概况：大

21、华创始人二次创业，合作管理经验丰富 零跑汽车是中国造车新势力，聚焦于智能化新能源汽车制造。零跑汽车是中国造车新势力，聚焦于智能化新能源汽车制造。零跑汽车是中国的造车新势力，其主营业务是制造和生产搭载智能座舱和自动驾驶系统的新能源乘用车，其车型分布于 9-28 万元的价格区间。根据零跑汽车招股说明书，2021 年零跑汽车 97.7%的收入来自汽车制造业务，其余的收入来自于汽车监管积分出售收入以及服务业务。图 1：零跑汽车收入结构图（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 零跑汽车于零跑汽车于 2015 年成立，已推出年成立，已推出 4 款新能源车型，累计销量超过款新能源车型，累计销量超过 10

22、万辆。万辆。2015 年12 月，零跑汽车成立。截至 2022 年 10 月，零跑汽车已推出 4 款纯电动新能源乘用车型，包括 2019 年 7 月推出的 S01、2020 年 5 月推出的 T03、2021 年 10 月推出的 C11 及2022 年 10 推出的 C01。零跑汽车在金华拥有自建工厂并正在建设杭州新工厂，以满足不断增长的产能需求。2022 年 3 月，零跑月销量首次破万，同年 4 月成为新势力月度销量冠军。此外，零跑还计划于 2022 年 11 月底推出 C11 增程版，以进一步构建丰富的智能电动汽车产品组合。0%20%40%60%80%100%202H

23、1汽车和零部件销售汽车监管积分销售以及服务收入 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：零跑发展历史 资料来源：公司公告，中信证券研究部 零跑汽车是大华股份创始人二次创业的成果，创始人合作管理经验丰富零跑汽车是大华股份创始人二次创业的成果，创始人合作管理经验丰富。朱江明先生为零跑 CEO，傅利泉先生是重要创始人。两位创始人亦是大华技术的共同创始人，合作时间近 30 年。傅利泉现担任大华 CEO；朱江明长期担任大华股份 CTO，并于 2021 年辞任大华股份的董事以及大华股份 CTO 以专注于零跑

24、汽车。创立之初，朱江明、傅利泉和大华技术分别持有零跑汽车 20%、32%和 33%的股权。而截止 2022 年 9 月两位创始人与他们的配偶组成一致行动人，通过直接和间接方式合计持有零跑 31.0%的股权，其中朱江明直接持有 9.15%，傅利泉则直接持有 9.01%。此外，傅利泉和朱江明还分别持有大华 34.2%和 5.4%的股权，而大华股份合计持有零跑 7.9%的股权。图 3：零跑股权结构情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：一致行动人是由朱江明、傅利泉及他们的配偶组成的 图 4：大华股份股权结构情况 资料来源：大华股份公司公告，中信证券研究部 注：陈爱玲女士即傅利泉先生配偶 31.

25、0%8.9%5.7%54.4%一致行动人合计大华技术员工持股计划其他34.2%5.4%2.4%58.1%傅利泉朱江明陈爱玲其他 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 创始人第一次创业硕果累累，奠定二次创业坚实基础创始人第一次创业硕果累累，奠定二次创业坚实基础。1993 年，零跑创始人朱江明和傅利泉以数千元人民币作为启动资金共同成立了大华科技。30 年后，大华从一家生产电信机器的公司成长为全球第二大安全设备公司，规模仅次于海康威视。截至 2020 年，大华在中国视频监控市场占有 28%的市场份额。202

26、1 年，大华股份营收达 328 亿元。图 5：大华股份与海康威视营收对比图（亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 6：大华视频监控市场份额（2020 年）资料来源：Omdia，中信证券研究部 三款产品覆盖三款产品覆盖 5-30 万元区间，交付量跻身新势力一梯队万元区间，交付量跻身新势力一梯队 零跑目前有零跑目前有 3 款车型在售款车型在售，覆盖，覆盖 5-30 万元区间万元区间。分别是价格为 7-9 万元的 A00 车型T03,价格在17-23万元的中大型SUVC11，以及在10月刚刚开启交付的售价在18-25万的中大型轿车 C01。三款车都有同级别中出色的性价比、潮流的外观、智能的

27、座舱系统以及出色的自动驾驶系统。依靠车型的高吸引力，零跑在 2022 年月销量表现逐渐跻身新势力第一梯队，其中在 2022 年 4 月曾为新势力月度销量冠军。图 7：T03、C11 与 C01 的交付情况（辆）资料来源：公司公告，中信证券研究部 020040060080010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021大华股份海康威视36%28%36%海康威视大华股份其他01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000T03C11C01 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.

28、24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 8：2020 年 10 月-2022 年 10 月零跑汽车的交付情况（辆）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：零跑与“蔚小理”的月交付量对比（辆）资料来源：蔚来、小鹏、理想、零跑汽车公告，中信证券研究部 表 1：零跑汽车 T03、C11、C01 配置表 T03 C11 C01 外观外观 基本基本 信息信息 交付时间交付时间 2020 年 10 月 2021 年 10 月 2022 年 10 月 定位定位 微型车 中大型 SUV 中大型轿车 价格（万元）价格（万元）7-9 16-22 18-27 尺寸（尺寸（mm）3620*1652*15

29、92 4750*1905*1675 5050*1902*1509 轴距（轴距（mm）2400 2930 2930 CLTC 续航里程（续航里程（km）301/403 510/550/610 500/606/630/717 最大功率（最大功率（kW）55/80 200/400 200/400 电池类型电池类型 磷酸铁锂+三元 磷酸铁锂+三元 磷酸铁锂+三元，采用CTC 技术 最大扭矩最大扭矩（Nm）155/158 360/720 360/720 02000400060008000月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202020006

30、000800040001600018000蔚来理想小鹏零跑 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 百公里加速（百公里加速（s）12.0/14.5 4.5/7.9 3.7/7.6 辅助驾驶辅助驾驶系统系统 配置配置 辅助驾驶芯片辅助驾驶芯片-凌芯 01 凌芯 01 芯 片 总 算 力芯 片 总 算 力（TOPS）-8.4 8.4 摄像头数量摄像头数量 1 11 11 超声波雷达超声波雷达 11 12 12 毫米波雷达毫米波雷达-/1 5 5 资料来源：公司官网，中信证券研究部 T

31、03：高性价比的精品纯电小车。：高性价比的精品纯电小车。零跑 T03 是一款 A00 级的微型车，于 2020 年 5 月开始正式交付，补贴后的指导价为 7.95-9.65 万元。2021 年，T03 共售出 39,410 辆。在推出新车型的同时，公司还持续推出现有畅销车型的新版本，公司分别于 2021 年 4 月、8月和 12 月发布了 T03 的三个改款车型。T03 配备自主研发的 Heracles 电驱系统以及宁德时代的电池，使其 CLTC 续航里程最高可达 403 公里，高于同级别的其他车型。此外，尽管它是一辆小型乘用车，它也搭载了辅助驾驶系统，在自动驾驶方面，T03 搭载 Leapm

32、otor Pilot 2.0，可实现 L2 级辅助驾驶，具备 1 个摄像头+1 个毫米波雷达+11 个超声波雷达的硬件基础。图 10：零跑 T03 外观图 资料来源：公司官网 图 11：零跑 T03 正面外观图 资料来源：汽车之家 C11：零跑首款中型零跑首款中型纯电纯电 SUV。零跑汽车于 2021 年 10 月开始交付 C11中型纯电SUV。C11 配备了高通骁龙 8155 芯片、高清三联屏和前双横臂后五连杆独立悬架等硬件设备，目前补贴后售价介于 17.98-22.98 万元之间。C11 长宽高分别达到 4,750/1,905/1,675毫米，2,930 毫米的轴距为前排和后排的乘客提供了

33、宽敞的内部空间。除了内部空间，C11还提供了充足的储物空间，C11 后备箱容积约为 427L，放下后排座椅后可以扩大到 897L，同时 C11 配备无框车门、全景天窗及矩阵式 LED 头灯，整体外形时尚。截至 2022 年 8月底 C11 已经累计交付 35,795 辆。零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：零跑 C11 外观图 资料来源：公司官网 图 13：零跑 C11 内部空间 资料来源：公司官网 中大型轿车零跑零跑 C01：继承自继承自 C11 的时尚的智能座舱，自动驾驶系统以及无框

34、车门。的时尚的智能座舱，自动驾驶系统以及无框车门。零跑 C01 的设计总体沿袭零跑 C11，外表追求流线型，总体风阻 0.226，在同级别轿车中处于领先地位。无框车门增加了时尚感，并且为同价位段合资车型少有的配置，形成差异化的竞争优势。高通 8155 芯片确保零跑 C01 的三联屏总体流畅。图 14：零跑 C01 外观图 图 15：零跑 C01 的全景天幕 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 图 16：零跑 C01 配备的无框车门 图 17：零跑 C01 智能座舱 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.

35、24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 贯彻高性价比路线，有望成为贯彻高性价比路线，有望成为 10-20 万元市场的电动万元市场的电动化破局者化破局者 EV 行业：行业：2023 年年我国我国新能源乘用车增速预计达到新能源乘用车增速预计达到 30%预计预计 2023 年年我国我国新能源乘用车销量新能源乘用车销量有望达到有望达到 870 万辆。万辆。2022 年 1-9 月我国新能源乘用车销量 436 万辆，同比+114%；我们预计 2022 年全年我国新能源乘用车销量将达到 657万辆，同比+97.8%，全年的新能源乘用车渗透率达到 27.2%，同比提升 11.7pcts。虽然补贴退出

36、在即，但优质供给的增加、补能网络的完善仍是新能源车长期提高渗透率的核心动力，新能源车的渗透率提升仍将持续向上。我们预计 2023 年全年我国新能源乘用车销量将达到 870 万辆，同比+32.4%，预计 2023 年新能源乘用车渗透率达到 36.8%，同比提升9.6pcts。图 18：中国新能源汽车乘用车销量及预测 资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 图 19：中国新能源乘用车月度销量及预测（万辆）图 20：中国新能源乘用车渗透率及预测 资料来源：中汽协，中信证券研究部预测；2022 年 9 月以后为预测值 资料来源：中汽协，中信证券研究部预测；2022 年 9 月以后为预测值 5710510

37、60110015002.3%4.4%5.0%6.2%15.5%27.2%36.8%44.4%56.4%0%10%20%30%40%50%60%02004006008000820022E2023E2024E2025E中国新能源乘用车(万辆）中国市场电动车渗透率（%RHS）零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 下沉趋势下，二三四线城市销量贡献将成为新能源汽车渗透率提升的重要动力。下沉趋势下，二三四线城市销量贡献将成为

38、新能源汽车渗透率提升的重要动力。2021年新能源汽车渗透率的增长的背后是新能源汽车消费的渠道下沉。根据 Thinkercar 和我们自身测算，在 2021 年，二三四线城市渗透率分别从 2020 年的 6.5%/3.9%/4.9%大幅提升到 16.7%/12.6%/12.3%，这些下沉市场合计贡献了 69%（123 万辆）的增量销量。2022年前 7 个月，二三四线城市的渗透率相比较一线城市提升的速度更快，二三四线城市新能源车渗透率分别相比 2021 年全年同比提升 11.6ppts/12.2ppts/9.7ppts，新能源车的渠道下沉趋势正在越发明显。在这个渠道下沉的过程中，二三四线城市将会

39、展示比一线城市更大的需求弹性。表 2：2017-2022 年 7 月新能源汽车分城市线级渗透率（%）2017 2018 2019 2020 2021 2022.17 总计总计 2.3%4.3%4.2%5.9%14.4%24.1%一线城市一线城市 8.5%15.0%14.0%18.2%30.4%37.3%二线城市二线城市 3.4%5.0%4.8%6.5%16.7%28.3%三线城市三线城市 1.9%4.0%3.6%3.9%12.6%24.8%四线城市四线城市 1.3%2.7%3.0%4.9%12.3%22.0%五线城市五线城市 0.5%1.3%1.3%2.7%8.1%15.4%资料来源：Thin

40、kercar，中信证券研究部 注：一线城市 4 个：上海、北京、深圳、广州；二线城市 15 个：成都、杭州、天津、南京等；三线城市 30 个：合肥、昆明、无锡、厦门等；四线城市 71 个：廊坊、汕头、呼和浩特、连云港等；五线城市 222 个，如张家港、乐山、临汾等 零跑汽车重点布局二三线城市，享受渠道下沉的高弹性。零跑汽车重点布局二三线城市，享受渠道下沉的高弹性。零跑目前主要发力新一线和二线市场。根据交强险数据，2021 年零跑汽车的主要销量来源是新一线和二线城市，包括杭州、天津、郑州、海口等城市。零跑最初的直营门店也是布局在杭州。我们认为未来零跑逐渐布局二三线城市和更下沉市场也将享受到新能源

41、车渠道下沉带来的高增长。图 21：零跑汽车 2021 年销量前十大城市（辆）资料来源：中国保险业协会交强险数据，中信证券研究部 销售结构：销售结构：10-20 万元区间是电车渗透率洼地万元区间是电车渗透率洼地 10-20 万元的价格带为中国需求最大的价格带万元的价格带为中国需求最大的价格带，为零跑汽车，为零跑汽车未来的高速未来的高速增长增长创造前提创造前提。根据我们对于乘用车批发数据的价格分析，2021 年 10-30 万价格带的市场空间约为 1200-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000杭州杭州天津天津郑州郑州台州台州海口海口南宁南宁金华

42、金华武汉武汉徐州徐州成都成都 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 万辆。其中，10-20 万价格带市场空间约 900 万辆，占总市场的 42.8%，是需求最大的细分价格带。但受制于电池成本，但受制于电池成本，10-20 万万元售价区间是电车渗透率洼地。元售价区间是电车渗透率洼地。截止 22Q3，根据乘联会公布的数据，10-15 万元价格区间的新能源车渗透率从 2021 年的 9%提升至 22Q3 的17%，15-20 万价格区间的新能源车渗透率从 2021 年的 13%提升至 28%。虽然这两个价

43、格区间的新能源车渗透率在快速提升，但是对照更高价格区间的新能源车渗透率，如 25-30万元价格区间（40%）和 30-35 万元价格区间（48%），10-25 万价格区间乘用车市场的新能源车渗透率依然处于较低水平，形成了中国乘用车市场中的电动化洼地。我们认为，造成这一现象的原因是电池价格高企。根据我们对整车厂调研，在该价格带车型中，电池成本在 6-7 万元，在汽车总的 BOM 成本中占比要到 50%甚至以上，使得新能源车产品相对同价格段的燃油车，产品竞争力不足以及盈利能力较差。因此，在 2021 年到 2022 年上半年，不论新势力还是中国的传统整车厂都在利用电动化的转型窗口期，进行结构改善，

44、发力更为高端的市场，寻求更好的盈利能力，同时也实现品牌力的向上。图 22：2021 年中国乘用车市场销量分布（%）资料来源：Marklines，中信证券研究部 图 23：2022 年 19 月中国各价格带新能源车渗透率 资料来源：中信证券研究部，乘联会，汽车之家，中信证券研究部 31.0%17.3%27.8%22.2%45.8%41.6%34.5%8.0%15.5%42.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%10万以下 10-15万 15-20万 20-25万 25-30万 30-35万 35-40万 40-45万 45-

45、50万 50万以上 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 当前在当前在 10-20 万万元元的轿车市场，合资燃油车仍为主力车型，电动化智能化趋势下自主的轿车市场，合资燃油车仍为主力车型，电动化智能化趋势下自主品牌替代空间巨大。品牌替代空间巨大。根据中汽协数据，2021 年在 10-20 万元价格带中的轿车市场中轿车约占 50%，且销量 top10 的车型均为合资燃油轿车，9 大合资车型占据 45%市场。凭借这些畅销轿车车型，2021 年合资车仍占据该价格带乘用车市场销量 top10 的主要席位。但合

46、资车企的电动化和智能化转型成效并不显著，以大众的电动轿车 ID.4X 为例：该车型起售价为18.9万元，但在智能驾驶和智能座舱上表现平淡。根据乘联会和 Marklines的数据，这一车型在 2021 年的累计销量为 23,174 辆，2022 年 1-7 月的累计销量为 9712 辆，不仅与大众其他畅销车型销量相距甚远，也和单月过万的目标销量存在一定差距。因此，合资车品牌在电动化和智能化转型较为缓慢的步伐给了自主品牌在在这个价位段依靠智能化实现产品替代的机会。表 3：2021 年中国起售价在 10-20 万元市场销量 Top10（万元，万辆）销量排名销量排名 品牌品牌 类别类别 车型车型 价格

47、（万元）价格（万元）销量销量 1 上汽大众 轿车 朗逸 12.09-15.09 43.0 2 上汽通用别克 轿车 英朗 11.99-12.59 27.2 3 一汽大众 轿车 速腾 12.79-17.29 24.3 4 广汽丰田 轿车 雷凌 11.18-15.28 21.6 5 广汽丰田 轿车 凯美瑞 17.98-26.98 21.1 6 广汽本田 轿车 雅阁 16.98-25.98 19.9 7 东风本田 轿车 思域 12.99-18.79 16.3 8 东风日产 轿车 天籁 17.98-26.98 16.2 9 上汽大众 轿车 帕萨特 18.19-25.29 15.4 10 一汽大众 轿车

48、迈腾 18.69-30.99 15.1 资料来源：乘联会，汽车之家，Marklines，中信证券研究部 零跑贯彻高性价比路线，有望成为电动化洼地的破局者零跑贯彻高性价比路线，有望成为电动化洼地的破局者 零跑正抓住机会在零跑正抓住机会在 5-30 万元市场进行布局。万元市场进行布局。公司目前在售的 3 款车型中，10 万元以下的 T03 已经稳定占据 A00 市场的一定份额；定价在 15-22 万的 C11 车型累计销量也已经超过 3.8 万辆，最新月销量稳定在约 5-6 千辆；2022 年 9 月正式上市的新车型 C01 有望进一步占据 15-25 万元市场。策略：策略：打造高性价比产品，在经

49、济型乘用车市场突围。打造高性价比产品，在经济型乘用车市场突围。以轿车 C01 的打法为例，目前主流的大中型纯电轿车起售价在 20 万元以上，包括比亚迪汉、海豹、小鹏 P7 等。零跑的起售价为 18 万元，在一众大中型轿车中具备较高性价比。作为一款 B 级纯电轿车，C01车长为 5050mm，轴距为 2930mm，定价区间为 18-26 万元，平均售价预计在 22 万元左右。尺寸类似的车型，例如比亚迪汉 EV、小鹏 P7 和比亚迪海豹的平均售价均在 25 万元上下；售价类似的小鹏 P5 则在尺寸上和零跑 C01 存在较大差距。延续自 C11 的性价比配置有望助力零跑 C01 在经济型乘用车市场突

50、围。零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 24：零跑 C01 车身长度和主要竞品对比（横轴为长度，单位：毫米，纵轴为价格，单位：万元）图 25：零跑 C01 车身长度和主要竞品对比（横轴为轴距，单位：毫米，纵轴为价格，单位：万元）资料来源：各车企官网，中信证券研究部 资料来源：各车企官网，中信证券研究部 表 4：零跑 C01、小鹏 P5、小鹏 P7 价格配置对比 零跑零跑 C01 小鹏小鹏 P5 小鹏小鹏 P7 主主视图视图 售价售价（万元）（万元）18.3-27.7 17.9-22.6 23.

51、9-28.9 车辆类型车辆类型 中大型轿车 紧凑型轿车 中大型轿车 长长宽宽高高（mm）5050*1902*1509 4808*1840*1520 4880*1896*1450 电机最大马力电机最大马力（PS）272 211 267 百公里加速（百公里加速（s）7.61 7.5 6.7 续航（公里）续航（公里）500/606/630/717 460/550 480/586/625/670 电机总功率电机总功率（kw）200/400 155 196/316 前悬挂形式前悬挂形式 双横臂独立悬架 麦弗逊式前独立悬架设计 双横臂独立悬架 后悬挂形式后悬挂形式 五连杆独立悬架 扭力梁式非独立悬架 五连

52、杆独立悬架 停车摄像系统停车摄像系统 360 度全景图像 360 度全景图像 360 度全景图像 自动驾驶芯片自动驾驶芯片 凌芯 01 NVIDIA Xavier NVIDIA Xavier 芯片算力芯片算力 8.4 TOPS 30 TOPS 30 TOPS 摄像头数量摄像头数量 11 13 14 毫米波雷达数量毫米波雷达数量 5 5 5 超声波雷达数量超声波雷达数量 12 12 12 车门车门 无框车门 有框车门 无框车门 资料来源：PC AUTO，中信证券研究部 注：售价为 2022 年 11 月各款车型价格 零跑C01小鹏P7比亚迪汉海豹哪吒S长安深蓝SL03蔚来ET5蔚来ET7特斯拉m

53、odel3上汽L754045504600470048004900500051005200零跑C01小鹏P7比亚迪汉海豹哪吒S长安深蓝SL03蔚来ET5蔚来ET7特斯拉model3上汽L754045502850290029503000305031003150 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 自研降本和低费用策略，是高性价比战略的基石自研降本和低费用策略，是高性价比战略的基石 自研三电和智能化系统，打造成本自研三电和智能化系统，打造成本端端和供应链安全优

54、势和供应链安全优势 零跑零跑坚持全域自研，已在新能源车关键的三电和自动驾驶领域取得丰厚自研成果坚持全域自研，已在新能源车关键的三电和自动驾驶领域取得丰厚自研成果。零跑从成立之初便坚持对电池、电机、电控系统的核心部件要实现自研。经过多年的研发投入，以及相关系统在 S01、T03 以及 C11 上的多次迭代，目前零跑已经在电池端实现了自研自产电池外壳和模组并掌握了 CTC 技术，在电机端自研自产电机系统，在电控领域装备自研的电控架构，在自动驾驶领域可以自研自产自动驾驶芯片、摄像头、传感器等。新能源车关键的核心系统部件零跑均能实现一定程度的自研自产，增强对供应链掌控能力，也使得装备自研自产零部件的车

55、型具备了很多独特的性能特点和功能，提供差异化的竞争点。图 26：零跑的全域自研及垂直整合能力 资料来源：零跑汽车招股书 电池系统方面，零跑电池系统方面，零跑自研的电池成组自研的电池成组自研的自研的 CTC 技术在降低了电池系统成本的同时技术在降低了电池系统成本的同时也为零跑的电池策略带来更多可能也为零跑的电池策略带来更多可能。CTC（Cell-to-chassis）技术可以直接将电芯与底盘进行结合，并对电机以及电控等核心部件进行整合。根据零跑汽车发布会介绍，零跑 C01通过应用 CTC 技术，减少了 20%电池系统的零部件数量，电池布局空间增加了 14.5%，轻量化系数提升 20%，综合工况续

56、航也增加了 10%，结构成本降低 15%，扭转刚度提升25%（补充信息来源）。除 CTC 技术外，零跑自研的电池封装成组技术提高了电池系统的安全性；自研的热管理系统使电池系统可在最低零下 30 度进行运转。零跑目前已有 149项有关电池系统的专利和申请。零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 27：CTC 技术直接将电芯与底盘进行结合 资料来源：公司公告 图 28：零跑 CTC 技术使得 C01 空间续航性能安全性均有提升 资料来源：爱卡汽车，零跑汽车 表 5：比亚迪、零跑、特斯拉 CTC 和 C

57、TB 的对比 零跑零跑 CTC 比亚迪比亚迪 CTB 特斯拉特斯拉 CTC 全全称称 Cell to Chassis Cell to Body Cell to Chassis 技术路线技术路线 电芯-模组-底盘，取消电池外壳 电芯-托盘-底盘，取消模组和一部分电池外壳 电芯-底盘，取消模组和电池外壳 具体方案具体方案 取消电池外壳，电池模组集成于底盘 车身地板集成电池上盖，取消电池外壳和电池模组，但是保留电池下托盘，整体集成于底盘上 取消电池模组设计，取消乘员舱地板，以电池上盖取代。底盘即是电池外壳通过一体压铸成型 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 电驱系统方面电驱系统方面，零跑自研的盘

58、古油冷电机兼顾性能和成本，零跑自研的盘古油冷电机兼顾性能和成本、体积小体积小、功率密度高功率密度高、安安装方式灵活，适应多种设计。装方式灵活，适应多种设计。零跑自研的盘古油冷电机是可变架构油冷电驱总成，峰值功率 214 千瓦，双电机提供 400 千瓦的动力，最高效率可达 94.6%，是使得 C11 和 C01 成为 25 万元以下 0-100KM/H 加速最快车型的动力来源。盘古油冷电机的功率密度达2.56kw/kg，高于特斯拉 Model 3 电机的 2.31kw/kg。借助盘古油冷电机，零跑可通过紧凑设计和可变架构实现同一车型前后双电机为同款电机，节约了一款额外电机研发成本、安装、物料成本

59、。同时零跑披露盘古油冷电机还兼容 800V 平台，亦降低了未来潜在的重复研发成本。表 6：零跑汽车与竞争对手电驱系统参数对比 电机名称电机名称 盘古油冷电驱盘古油冷电驱 特斯拉特斯拉 Model 3 雪佛兰雪佛兰-Bolt/Opel 大众大众 MEB 电机类型电机类型 永磁同步 永磁同步 永磁同步 感应异步 峰值功率（峰值功率（kw）214.6 202 150 78 重量（重量（kg）85 87.5 76 53 功率密度（功率密度（kw/kg）2.56 2.31 1.97 1.47 最大输出扭矩（最大输出扭矩（N.m）364 410 360-额定电压（额定电压（V）396V（兼容 800V）3

60、70 350 325 最高转速（转最高转速（转/分）分）16000 17900 8810 13500 资料来源：EDT 电驱时代，中信证券研究部 零跑在智能辅助驾驶技术亦有所积累，在零跑在智能辅助驾驶技术亦有所积累，在 T03 和和 C11 两款经济型车型上依然实现了两款经济型车型上依然实现了较为优秀的自动驾驶功能。较为优秀的自动驾驶功能。T03 售价仅为 6.89-8.59 万元，搭载 Leapmotor Pilot 2.0，可实现 L2 级辅助驾驶，领先于同级别的 A00 车型。C11 售价在 16-20 万元，搭载了零跑自主研发的凌芯 01 芯片以及 Leapmotor Pilot 3.

61、0 智能辅助驾驶系统，可实现 L2+级驾驶辅助，并支持整车 OTA 升级。零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 29：零跑 C11 可实现 22 项智能驾驶辅助功能 资料来源：汽车之家 图 30：零跑 C11 智能驾驶辅助功能示意图 资料来源：汽车之家 自研芯片为自身提供特色化的自动驾驶系统自研芯片为自身提供特色化的自动驾驶系统。零跑与大华联合研发的凌芯 01 采用国产 CPU“玄铁 C860”和 16 纳米制造工艺。该自动驾驶芯片为国内首款由车企自研的自动驾驶芯片。通过芯片自供，零跑有效降低了

62、芯片成本，并且实现了更好地适配自身开发的特色的自动驾驶系统的效果。从应用情况来看，凌芯 01 支持接入 12 路摄像头来实现2.5D 的 360环视，并可支持自动泊车、ADAS 智能驾驶辅助域控制。C11 在搭载了凌芯01 后可实现 22 项智能驾驶辅助功能，为经济型乘用车消费者提供了极具性价比也独具特色的智能驾驶辅助服务。低费用策略护航成本端打造高性价比低费用策略护航成本端打造高性价比 在过去三年，在过去三年，零跑零跑在费用端实现了低投入，其单车费用显著低于以“蔚小理”代表的在费用端实现了低投入，其单车费用显著低于以“蔚小理”代表的造车新势力造车新势力。零跑在费用端相对于“蔚小理”更加克制。

63、2022 年 2 季度，经调整后的零跑单车销售及管理费用为 1.93 万元，显著低于蔚来、小鹏和理想的 7.82/4.75/3.79 万元，与长城和吉利的 0.86/1.51 万元较为接近。单车研发费用来看，零跑为 1.12 万元，亦远低于蔚小理的 6.84/3.53/4.33 万元，接近于长城和吉利的 0.62/0.62 万元。图 31：装备于零跑 C11 和零跑 C01 上的零跑与大华联合研发的“凌芯 01”芯片 资料来源：零跑汽车产品发布会 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 32：22

64、Q2 单车销售管理费用对比（万元）资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 注：由于蔚小理的销售费用中包含了渠道销售成本，在零跑 ADJ 中我们调整了零跑的销售费用，加回了约为销售收入 8%的经销商销售佣金。图 33：22Q2 单车研发费用对比（万元）资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 注：长城和吉利为22H1 费用端的费用端的克制与高效让零跑成为完成累计生产十万辆费用最少的车企克制与高效让零跑成为完成累计生产十万辆费用最少的车企。2019-2021 年，零跑的年研发费用在人民币 3-7 亿元之间，销售费用和管理费用也显著低于蔚小理。行业一致认为实现累计交付 10 万辆对于造车新势力是一条生

65、死线，目前蔚小理以及零跑均已达到累计交付 10 万辆的水准。而通过复盘四家车企跨过累计生产十万辆车这条“生死线”所花费的费用，我们看到，零跑的费用显著低于蔚来、小鹏和理想。考虑到零跑主要依靠第三方渠道进行销售，其销售费用中不包含经销商卖车时花费的销售费用，因此在对比中，我们将经销商佣金 8%加回至零跑的销售费用。经过调整，我们发现零跑交付前 10 万辆车合计花费约 48 亿元的销售费用、管理费用和研发费用，远低于其他新势力车企在从 0 到跨过 10 万辆生死线过程中所花费的费用。图 34：新势力交付前 10 万辆车累计费用支出情况（亿元）资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 注：由于蔚小理的

66、销售费用中包含了渠道销售成本，在零跑 ADJ 中我们调整了零跑的销售费用，加回了约为销售收入 8%的经销商销售佣金。销售管理费用端：轻营销打法的有效落实是零跑销售管理费用得以成功控制的根源销售管理费用端：轻营销打法的有效落实是零跑销售管理费用得以成功控制的根源。2019 至 2021 年，根据零跑公布的财务报表，零跑的广告及营销开支分别为 0.78/0.91/2.56亿元。而产品定位类似的另一造车新势力，威马汽车的同期广告及营销开支分别为 9.02 9.114.624.842.091.280蔚来理想小鹏零跑ADJ零跑6.844.333.530.930.610.601234

67、5678蔚来理想小鹏零跑长城吉利15964.8134.928.821.6412662.4642.3119.1319.0180蔚来小鹏理想零跑ADJ零跑销售费用&管理费用研发费用 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21/9.21/9.85 亿元。在销售渠道上，零跑选择主要依靠第三方门店以降低资本开支压力，直营门店数量少于新势力。2019 至 2021 年，零跑直营门店数量分别为 4/6/23 家，而截止2021 年底，蔚来/小鹏/理想的直营店数量分别为 358

68、/209/206 家，并且蔚来、小鹏和理想都更多依赖直营门店，而零跑的自营门店比例较蔚来、小鹏和理想更低。此外，在直营门店的配置上，零跑也坚持以成本控制为导向。门店面积上，广汽丰田的最小的 M 型店铺建筑面积不得少于 1600 平米。而以 2018 年开业的杭州首家零跑体验店为例，该体验店的面积为 400 平米，后续零跑开设的门店统一为 150 平米左右。同年在杭州开业坐落于西湖景区内的蔚来中心面积为 1120 平米。图 35：新势力销售管理费用对比（亿元）资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 注：由于蔚小理的销售费用中包含了渠道销售成本，在零跑 ADJ 中我们调整了零跑的销售费用，加回了约

69、为销售收入 8%的经销商销售佣金。图 36：新势力直营门店数量对比 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 图 37：典型零跑体验店 资料来源：零跑汽车官方微博 图 38：蔚来中心（杭州西湖店）资料来源：公司官网 研发费用端：研发费用端：零跑零跑依靠有针对性的研发策略，跟随头部车企的研发技术路线，以及基依靠有针对性的研发策略，跟随头部车企的研发技术路线，以及基于大华的技术基础，实现了于大华的技术基础，实现了高垂直整合度和全域自主研发能力高垂直整合度和全域自主研发能力，研发端投入产出比优秀，研发端投入产出比优秀。零跑在研发端呈现跟随头部厂商研发的方向、成本导向、重点突破的特点。但是，零跑在电机、

70、电池外壳、CTC 技术、L2 级别自动驾驶系统均有自研产品。零跑从底层开始进行系统及电子部件的平台化开发，使其可以在不同电动车型之间高度灵活重复使用，给公司带来显著的供应链成本降低优势并让公司的研发更加高效。零跑在新能源车的各个领域注重关键节点的研发，并且一般该节点已经有较为明确的技术路线，使得总体研发风险，进007080202H1蔚来小鹏理想零跑ADJ零跑35820920623100%59%100%9%0%20%40%60%80%100%120%0500300350400蔚来小鹏理想零跑自营门店数量（间）自营门店比例（右轴）零

71、跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 度都可控。截至 2022 年 3 月 31 日，零跑共有 4325 名员工，其中研发人员数量为 1389人，占总雇员人数的 32.1%，与蔚小理的研发人员比例相近。研发费用效率高的另一个原因：大华股份的产品矩阵在研发费用效率高的另一个原因：大华股份的产品矩阵在感知技术层面感知技术层面有着有着丰富丰富的的积累积累，具备一定的图像识别算法基础和传感器技术基础，具备一定的图像识别算法基础和传感器技术基础，帮助零跑在自动驾驶领域实现了原始积帮助零跑在自动驾驶领域实现了原始

72、积累。累。大华自成立以来聚焦视频物联业务，根据不同行业不同场景的独特应用需求推出相应的感知硬件产品，能够生产各类摄像头和传感器系统，目前其官网上的产品大类合计 23种。软件层面，大华也持续进行投入。以场景化 AI 能力为例，公司已研发出 20 多个细分行业算法方案，100 多项场景化算法功能。图 39：大华股份主要产品矩阵 资料来源：大华股份官网，中信证券研究部 由于监控安防系统需要能够提供识别和跟踪目标的能力，大华股份在视觉目标跟踪算法等算法领域具备一定积累，其跟踪算法曾在通用目标跟踪评测集 GOT-10k 上获得综合精度排行榜第一。而辅助驾驶系统也需要一定的目标识别和跟踪算法以及传感器技术

73、。因此大华在监控安防领域的长期技术积累可以应用于自动驾驶相关研发，使得零跑对自动驾驶的探索不是从 0 开始，给予了零跑一定的起点。为了利用好大华在视频监控领域的技术积累，同时减轻零跑的研发负担，大华与零跑联合成立华锐捷，与零跑共同开发自动驾驶系统。提供了比同价位竞争对手更丰富的自动驾驶功能，树立了独特的竞争优势。毛利已出现改善趋势，增程式打开更广空间毛利已出现改善趋势，增程式打开更广空间 营收显著营收显著增长增长，22Q3 毛损情况得到改善毛损情况得到改善 公司营收增速表现亮眼，公司营收增速表现亮眼，22Q3 收入同比增速达到收入同比增速达到 398%。公司自 2019 年首款车型S01 交付

74、后开始获得收入。2019-2021 年，零跑总收入分别达到 1.17 亿元/6.31 亿元/31.32亿元，过去三年 CAGR 为 417%。22Q3，零跑收入达到 42.9 亿元，同比增加 398%。营收高速增长主要归功于 T03 和 C11 两款车型交付量逐月上行，凭借独特的竞争力获得越来越多的消费者的认可和关注，订单和销量都在持续增加。零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 40：零跑近三年营业收入（人民币亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 受制于销量规模，零跑汽车暂时仍处于亏损状态受

75、制于销量规模，零跑汽车暂时仍处于亏损状态。目前，零跑仍然处于毛损状态。2019-2021 年，零跑毛利（损）分别为-1.12 亿元/-3.20 亿元/-13.88 亿元，单车毛利（损）已经在不断改善，分别为-10.83 万元/-4.16 万元/-3.34 万元，逐步递减。表 7：零跑汽车的卖车业务的单车收入及成本拆分（万元）零跑零跑 2019 2020 2021 1.单车收入 11.31 7.65 6.98 2.单车成本 22.14 11.81 10.32 单车原材料 14.97 9.22 9.41 单车折旧摊销 4.18 1.58 0.33 单车雇员薪资 2.43 0.41 0.18 单车三

76、包费用 0.27 0.40 0.24 单车运费 0.10 0.17 0.14 单车其他 0.21 0.04 0.01 3.单车毛利-10.83-4.16-3.34 4.单车销售费用 12.68 1.92 0.98 5.单车管理费用 15.55 2.28 0.91 6.单车研发费用 34.65 3.59 1.69 7.单车经营利润-70.69-10.8-6.55 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：此处收入及成本口径均为卖车业务，不包含积分出售及增值服务业务 22Q3 零跑汽车毛利端盈利能力零跑汽车毛利端盈利能力已开启大幅改善趋势已开启大幅改善趋势,调整后毛利端已接近盈亏平衡调整后毛利端已接

77、近盈亏平衡。2022年Q3收入为人民币42.88亿元，毛利率为-8.9%，相较2021年Q3同比改善35.6pcts，环比 2022 年 Q2 改善 16.7pcts。单车毛亏为 1.08 万元，相较 21 年单车毛亏 3.17 万元有大幅改善。我们认为毛亏损率改善，一方面是因为总交付量环比增加 40.75%，以及较2021年同期增 186%带来的规模效应；另一方面，C11 的总销量占比从 22Q2 的 36.09%提升到 22Q3 的 48.46%，更高利润车型占比提升，车型结构改善进一步推进了毛亏损率改善。表 8：零跑汽车单车数据表 单位：万元单位：万元 2019 2020 2021 20

78、22Q1 2022Q2 2022Q3 单车收入 11.31 7.84 7.16 9.23 10.17 12.40 1.176.3131.3293.690070809020219M22 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 单位：万元单位：万元 2019 2020 2021 2022Q1 2022Q2 2022Q3 单车毛利-10.83-3.97-3.17-2.45-2.60-1.08 单车毛亏 10.83 3.97 3.17 2.45 2.60 1.08

79、资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 41：零跑的单车收入（万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 42：零跑的单车毛亏损（负人民币万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 43：零跑过去三年的毛利率（亏损）情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 44：新势力车企毛利率（亏损）对比 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 由于尚未实现规模效应，零跑在净利润端仍处于亏损状态，但伴随毛利端改善，以及由于尚未实现规模效应，零跑在净利润端仍处于亏损状态，但伴随毛利端改善，以及费用逐渐被摊薄，零跑的净亏损亦在持续改善，费用逐渐被摊薄，零跑的净亏损亦在持续改善，22Q3 净亏损率为净亏损

80、率为 31.2%。22H1，伴随着交付量的上升，零跑在成本端的净亏损为 24.4 亿元，净亏损率为 48%。我们预计由于规模效应带来的毛利改善有滞后效应，在 2022 全年，公司总亏损会较 2021 年进一步扩大，但是净亏损率会大幅度下降。根据公司披露的财报，22Q3 零跑的单季度净亏损率已经下降至 31.2%，净亏损金额为 13.30 亿元。11.317.847.169.2310.1712.400246802020212022Q1 2022Q22022Q310.833.973.172.452.601.0802468020212022Q1 2022Q

81、22022Q3-96%-51%-44%-27%-32%-21%-35%-14%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%202Q1毛利率原材料成本口径利润亏损率-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%201920202021零跑威马蔚来小鹏理想 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 45：零跑的费用情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 46：零跑的经营利润和净利润情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 2021

82、 年年公司资产负债情况公司资产负债情况大幅大幅改善改善。2019-2021 年，零跑总资产分别为 24.37 亿元/32.72 亿元/125.27 亿元，负债总额分别为 36.66 亿元/38.35 亿元/52.96 亿元。2020/2021年总资产同比分别增长 34.3%/282.9%，2020/2021 年总负债同比分别增长 4.6%/38.1%。相应地，公司的资产净值由 2019 年的-12.9 亿元改善至 2020 年的-5.63 亿元，并在 2021年转负为正，证达到 72.3 亿元。公司资产负债情况得到大幅改善，由 2019 年的 150.4%减少至 2021 年的 42.3%。图

83、 47：零跑的资产负债情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 零跑负债主要为流动借款、非流动借款以及应付账款和应计费用。应付账款和应计费用主要包括贸易应付款和应付票据以及其他应付账款和应计费用。应付账款的增长主要由于智能电动汽车产量增加而采购更多原材料，应计费用的增长则主要由于应计开支增加以及设计及开发服务的应付款项增加。2019-2021 年，零跑的应付账款和应计费用分别为 6.23 亿元/11.15 亿元/34.21 亿元。此外，在此期间，零跑还向银行、关联方等机构借款。流动借款分别为 2.08 亿元/12.43 亿元/3.4 亿元，非流动借款分别为 10.86 亿元/11.59

84、亿元/5.34 亿元。1.31 1.55 4.28 7.90 1.61 1.84 3.98 5.26 3.58 2.89 7.40 9.30 -2 4 6 8 0219M22销售费用管理费用研发费用-200%-150%-100%-50%0%-50-40-30-20-20219M22经营利润净利润经营利润率净利润率24.432.7125.3125.936.738.353.063.30%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080022Q1总资产总负债资产负债率 零跑汽车（零跑汽车

85、（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 48：零跑的负债情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 增程式新车型助力零跑覆盖更广顾客群体，并优化公司的毛利率增程式新车型助力零跑覆盖更广顾客群体，并优化公司的毛利率 C11 EREV 将会于将会于 11 月底发布，为零跑切入更多消费细分人群，助力销量持续增长。月底发布，为零跑切入更多消费细分人群，助力销量持续增长。零跑或将于 11 月底发布其收款增程式 SUV C11EREV 版本，预计将会在 23Q1 开启大规模交付。C11EREV 将会覆盖更多有长续航需求，不

86、便安装家用充电桩的客户。根据工信部申报信息，新的 C11EREV 版本将会搭载约 44kwh 的电池组，较原有纯电版配备的78kwh/90kwh 的电池容量大幅度下降，在 22H2 锂矿价格昂贵、动力电池成本高企的背景下，有望为零跑降低动力电池成本，提升车型的盈利可能性。但是相比较于其他增程式车型，零跑 C11EREV 以相对更小的车身却配有相对更大的电池，或将获得更高的纯电续航。我们推测 C11EREV 或将拥有约 300 千米的纯电续航里程，超越目前现有的增程式车型，给予消费者更好的驾乘体验。图 49：零跑 C11 增程式申报图 资料来源：工信部，中信证券研究部 图 50：主要增程式车型电

87、池容量对比（kWh）资料来源：公司公告，中信证券研究部 未来未来 3 年零跑计划推出年零跑计划推出 7 款新车型，款新车型，车型矩阵车型矩阵逐渐完善逐渐完善。C01EREV 版计划于 2023年中问世，覆盖更广的消费细分群体。同时，零跑也在研发进一步的新型平台，未来 3 年将会逐渐推出包括C11EREV和C01EREV在内的7型车型，覆盖紧凑型SUV、大型SUV、新型轿车以及 MPV。丰富的产品矩阵将会让零跑实现对更多细分人群的覆盖，并逐渐用更27263544880020022Q1流动借款非流动借款应付账款应计费用43.744.

88、540.940.540.040.028.4055404550 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 高盈利能力的车型替代现有车型，进而实现盈利能力的逐渐提升。图 51：零跑未来车型矩阵 资料来源：零跑汽车招股书，中信证券研究部 风险因素风险因素 新能源车行业景气度下行：新能源车行业景气度下行：2023 年新能源车将不再享受国家补贴，尽管新能源车的产品力已大幅度提升，若需求受补贴退坡影响的下滑幅度超预期，将会影响公司的收入水平，进而影响利润水平。公司新车型交付时间延后：公司新车型

89、交付时间延后：若因为供应链波动等因素使得车型延期交付将对公司收入、利润带来影响。公司新车型销量不及预期：公司新车型销量不及预期：若由于重大安全事故、消费者用车体验较差等原因使得新车型口碑受到影响，车型销量不及市场预期，公司的收入端增长将承压，规模效应无法快速体现出来，亏损转正趋势也将放缓。终端市场爆发价格战：终端市场爆发价格战：若终端市场爆发价格战，公司产品随之降价将带来收入的萎缩，此外一些营销费用的增多亦将导致费用率提高，进而影响利润水平。芯片供应紧张影响整车供应能力：芯片供应紧张影响整车供应能力：若由于物流、上有生产等因素导致芯片供应水平不足，公司无法按时完成新车型交付将影响收入，同时产能

90、爬坡节奏也将受影响，规模效应无法快速释放，单车折旧摊销等成本将会上升，进而影响业绩。零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 盈利预测和估值评级盈利预测和估值评级 盈利预测盈利预测 销量预测：我们预计公司销量预测：我们预计公司 2022/23/24 年销量分别为年销量分别为 12.0 万万/16.5 万万/27.5 万辆万辆。已有车型方面，零跑已有车型 C11 和 C01 将成为零跑未来销量的重要支撑。2023 年，零跑计划推出 C11、C01 的增程版本车型，车型预计电池带电量为当前纯电版本的一半左右

91、，在电池成本高企的背景下有助于降低成本，车型上市后有助于公司整体毛利和市占率的进一步提升。此外，零跑计划在 2023-2024 年继续推出多款新平台的新车型，并或将配备全新的智能座舱和自动驾驶系统，进一步丰富产品矩阵，覆盖更广的价格带。具体看，我们预计 2022/23/24 年零跑 C 系列（包括 C11,C01 以及各自对应的增程式版本）的销量为 5.7 万万/15.0 万万/19.5 万辆，分别占零跑当年总销量的 47.6%/90.4%/70.3%；2023/24 年全新平台的多款车型的合计销量为 0.1 万万/7.7 万辆，分别占零跑当年总销量的0.5%/28.2%。表 9：零跑年交付量

92、分车型预测 年销量（单位：辆）年销量（单位：辆）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E S01 1,034 1,037 634 21 -T03 -7,013 39,149 62,848 15,000 4,000 C11 -3,965 47,172 44,000 44,000 C01 -9,961 45,000 42,000 C11EREV -46,000 57,000 C01EREV -14,000 50,000 C12 -800 29,000 A11 -26,500 C13 -12,500 A12 -9,500 总计 1,034 8,050 43,748 120,0

93、02 164,800 274,500 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 图 52：零跑年度销量及预测（辆）资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 单车毛利与毛利率：我们预计公司单车毛利与毛利率：我们预计公司 2022/23/24 年单车收入分别年单车收入分别为为 11.5万万/15.5 万万/15.5万元，万元，22/23/24 年单车毛利分别为年单车毛利分别为-1.5 万万/+0.01 万万/+0.6 万元。万元。零跑在车型上采用高性价1,034 8,050 43,748 120,002 164,800 274,500 -50,000 100,000 150,000 200,000 2

94、50,000 300,00020022E2023E2024E 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 比打法使得过去在公司生产规模有限的情况下，单车毛利率（亏损）端承压。但伴随着销量不断提升，规模效应正在带动单车毛利端亏损不断收窄。22Q3 公司毛利率为-8.9%，环比改善 17pcts。我们认为规模效应带来的毛利端亏损收窄的趋势将会持续。并且，由于零跑 90%的销售渠道为第三方渠道，因此其收入中已经扣除对销售渠道的终端返点，结合我们的调研，返点预计为收入的 8-10%；因此如果

95、考虑到给终端的返点，将零跑的毛利率口径调整至与蔚小理可比口径，零跑已经在 22Q3 接近调整口径的毛利盈亏平衡。2023 年，随着公司 C01、C11 增程产品和新平台产品的推出，公司毛利有望持续改善，或将在 2023年达到报表口径的毛利止亏。表 10：零跑单车收入/单车毛利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）1.17 6.31 31.32 137.60 255.90 426.11 销量（万辆）销量（万辆）0.10 0.81 4.37 12.00 16.48 27.45 单车收入（万元）单车收入（万元）11.31 7.84 7

96、.16 11.46 15.53 15.53 单车毛利（万元）单车毛利（万元）-10.83 -4.16 -3.34 -1.54 0.01 0.57 毛利率毛利率-95.7%-51.6%-45.2%-13.5%0.1%3.7%单车净利（万元）单车净利（万元）-87.15 -13.67 -6.50 -4.17-2.87-1.64 净利率净利率-770.4%-178.6%-90.7%-36.4%-18.5%-10.6%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 费用情况：我们预计公司费用情况：我们预计公司 2022/23/24 年销售费用率分别为年销售费用率分别为 8.0%/6.0%/5.0%，管理费，管

97、理费用率分别为用率分别为 6.0%/5.0%/3.6%，研发费用率分别为，研发费用率分别为 10.0%/8.0%/6.0%。零跑费用情况随着销量提升带来的规模效应持续优化。表 11：零跑费用率预测 费用率费用率 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率销售费用率 112.1%24.5%13.7%8.0%6.0%5.0%管理费用率管理费用率 137.5%29.1%12.7%6.0%5.0%3.6%研发费用率研发费用率 306.4%45.8%23.6%10.0%8.0%6.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值与评级估值与评级 作为中国第 4 个新能源

98、车累计交付超 10 万辆的造车新势力，零跑在投入相对较小的情况下初步建立了一个具备一定交付能力、渠道和口碑的新势力品牌，展现了公司优秀的运营能力和费用控制能力。我们预计零跑 2022/23/24 的营业收入分别为 137.6 亿/255.9亿/426.1 亿元。结合业务相似程度、成长阶段以及盈利情况，我们选择中国的三家已经上市的造车新势力蔚来、小鹏和理想作为可比公司，使用市值/2023 年收入的 P/S 估值方法对零跑进行估值。2022 年 1 月以来，随着美联储流动性的逐步收紧，这 3 家可比公司的P/S 比例逐渐下降。截至 2022 年 11 月，这三家可比公司的平均 P/S 稳定在 1.

99、2 倍附近。考虑到零跑所在的价格带细分市场面对相较于蔚来、小鹏和理想更加激烈的竞争，竞争格局更复杂，我们给予零跑较可比公司平均估值水平一定的折价，给予零跑 1.0 倍 P/S，目标市值 256 亿人民币，对应港股 288 亿港元市值，对应目标价 25 港元。首次覆盖给予“买入”评级。零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 53：可比公司的市值/2023 一致预测收入估值情况 资料来源：Bloomberg，各公司公告，中信证券研究部 注：小鹏、蔚来、理想均采用 Bloomberg 的 2023年收入

100、一致预期 表 12：零跑 P/S 估值计算表 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿人民币）营业收入（亿人民币）31.3 137.6 255.9 426.1 P/S-1.0 x-目标市值（亿人民币）目标市值（亿人民币）-256-港币兑人民币汇率港币兑人民币汇率 0.89 目标市值（亿港币）目标市值（亿港币）-288-总股本数（百万股）总股本数（百万股）-1142-目标价（港币）目标价（港币）-25.00-资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 表 13：零跑可比公司估值情况（亿元）代码代码 公司名称公司名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）P/S 2022E 2023E 2

101、024E 2022E 2023E 2024E NIO.N 蔚来 519 969 1297 2.4 1.3 1.0 XPEV.N 小鹏 333 605 902 1.5 0.8 0.5 2015.HK 理想 469 969 1485 2.9 1.4 0.9 平均平均-2.2 1.2 0.8 9863.HK 零跑 138 293 485 1.5 0.7 0.4 资料来源：Bloomberg，各公司公告，中信证券研究部预测 注：本部分 P/S 基于 2022 年 11 月 21 日收盘价计算得出。蔚来，小鹏，理想的营业收入预测为 Bloomberg 一致预测，零跑营业收入预测来自中信证券研究部预测 0

102、.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11小鹏蔚来理想 零跑汽车（零跑汽车（09863.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 631 3,132 13,755 25,590 42,612 营业成本(951)(4,520)(15,567)(25,490)(40,919)毛利(320)(1,388)(1,8

103、12)100 1,693 销售费用(155)(428)(1,100)(1,535)(2,131)管理费用(184)(398)(825)(1,280)(1,534)研发费用(289)(740)(1,376)(2,047)(2,557)融资收入净额(229)22 19(48)(55)其他收益 77 86 86 86 86 营业利润(870)(2,868)(5,027)(4,676)(4,443)利润总额(1,100)(2,846)(5,009)(4,724)(4,497)所得税费用 0 0 0 0 0 税后利润(1,100)(2,846)(5,009)(4,724)(4,497)少数股东损益 0

104、0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润(1,100)(2,846)(5,009)(4,724)(4,497)核心净利润(935)(2,629)(5,009)(4,724)(4,497)EBITDA(700)(2,658)(4,708)(4,237)(3,847)资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 101 4,338 8,233 5,998 9,575 存货 182 749 3,288 4,606 5,966 应收及预付款 233 782 1,651 2,559 4,261 其他流动资产 938 3,085 4,269 5,4

105、53 6,636 流动资产 1,455 8,955 17,440 18,616 26,438 物业、厂房及设备 1,522 1,929 2,636 3,723 5,150 联营及合营公司的权益 18 19 19 19 19 无形资产 20 420 420 420 420 其他长期资产 257 1,204 492 499 508 非流动资产 1,817 3,572 3,567 4,661 6,097 资产总计 3,272 12,526 21,007 23,277 32,535 短期借款 1,243 340 413 768 1,278 应付款及应计费用 1,157 3,925 8,528 13,0

106、51 19,175 合同负债-4 14 26 43 其他流动负债 17 61 72 83 95 流动负债 2,416 4,330 9,027 13,928 20,591 长期借款 1,159 534 1,234 3,234 1,234 其他长期负债 260 433 525 618 710 非流动性负债 1,419 967 1,759 3,852 1,944 负债合计 3,835 5,296 10,786 17,779 22,535 归属于母公司所有者权益合计(563)7,230 10,221 5,498 10,000 少数股东权益-股东权益合计(563)7,230 10,221 5,498 1

107、0,000 负债股东权益总计 3,272 12,526 21,007 23,277 32,535 负债所有者权益和夹层权益总计 3,272 12,526 21,007 23,277 32,535 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润(1,100)(2,846)(5,009)(4,724)(4,497)折旧和摊销 171 210 320 439 596 营运资金的变化 398 943 1,298 2,398 3,170 其他经营现金流(202)645(18)48 55 经营现金流合计(733)(1,048)(3,410)(1,83

108、9)(676)资本支出(306)(1,518)(1,000)(1,500)(2,000)其他投资现金流 9(1,485)(500)(1,217)(1,217)投资现金流合计(297)(3,003)(1,500)(2,717)(3,217)权益变动-6,081 8,000-9,000 负债变动 223(681)786 2,369(1,476)其他融资现金流 701 2,859 19(48)(55)融资现金流合计 924 8,259 8,805 2,321 7,470 现金及现金等价物净增加额(106)4,208 3,895(2,235)3,577 期初现金及现金等价物 206 101 4,338

109、 8,233 5,998 期末现金及现金等价物 100 4,309 8,233 5,998 9,575 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)439.7%396.1%339.2%86.0%66.5%利润率利润率 毛利率(%)-50.6%-44.3%-13.2%0.4%4.0%EBIT Margin(%)-138.0%-91.6%-36.6%-18.3%-10.4%EBITDA Margin(%)-111.0%-84.9%-34.2%-16.6%-9.0%净利率(%)-174.3%-90.9%-36.4%-18.5%-

110、10.6%核心净利润率(%)-148.1%-83.9%-36.4%-18.5%-10.6%回报率回报率 净资产收益率(%)195.3%-39.4%-49.0%-85.9%-45.0%总资产收益率(%)-33.6%-22.7%-23.8%-20.3%-13.8%其他其他 资产负债率(%)117.2%42.3%51.3%76.4%69.3%费用率费用率 销售费用率(%)24.5%13.7%8.0%6.0%5.0%管理费用率(%)29.1%12.7%6.0%5.0%3.6%研发费用率(%)45.8%23.6%10.0%8.0%6.0%财务费用率(%)36.3%-0.7%-0.1%0.2%0.1%资料

111、来源：公司公告，中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，

112、只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与

113、此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及

114、其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资

115、建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅

116、 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券

117、或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331

118、/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印

119、度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务

120、许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC

121、提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA S

122、ingapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的

123、任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CA

124、PL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL

125、寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。