1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 环保环保 服务服务+装备，双轮驱动环卫行业装备，双轮驱动环卫行业 华泰研究华泰研究 环保环保 增持增持 (维持维持)研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 联系人 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570121040031 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 2228 联系人 胡知胡知

2、 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 侨银股份 002973 CH 12.65 买入 盈峰环境 000967 CH 5.93 买入 宇通重工 600817 CH 10.05 增持 玉禾田 300815 CH 23.81 买入 福龙马 603686 CH 14.53 买入 北控城市资源 3718 HK 1.26 买入 资料来源：华泰研究预测 2022年 11月 24日中国内地 专题研究专题研究 服

3、务服务+装备装备双轮驱动双轮驱动，环卫行业成长空间广阔，环卫行业成长空间广阔 环卫行业成长空间广阔，我们测算得 2025 年环卫第三方运营市场规模达3064 亿元，新能源环卫车市场规模 2022-2025 年 CAGR 达 39%。刚需属性推动新签年化订单增长，且下半年疫情影响减弱，静待行业底部拐点出现。市场化进程持续，行业景气度回升，龙头企业有望凭借自身优势获取更多份额，推荐侨银股份/盈峰环境/宇通重工/玉禾田/福龙马/北控城市资源。预计预计 2025 年环卫服务第三方市场超年环卫服务第三方市场超 3000 亿，龙头企业有望获取更多份额亿，龙头企业有望获取更多份额 我们测算得 2025 年环

4、卫第三方运营市场规模达 3064 亿元，2022-2025 年CAGR 为 13%。2019-2021 年环卫行业新签订单总额小幅下滑，主要系环境卫生支出回落、市场化需求压制和订单周期缩短所致，但 1H22 行业新签订单总额/年化金额同比+8.6%/12.4%，环卫服务刚需属性凸显。随着环卫市场复苏，同时考虑到 2021 年基数相对较低，我们预计 2022 年行业新签订单总额/年化金额将实现同比增长。2022 年上半年环卫市场化成交额创新高，行业景气度回升背景之下，龙头企业有望凭借自身优势获取更多份额。老龄化加剧老龄化加剧+劳动力成本提升，环卫机械化替代势在必行劳动力成本提升，环卫机械化替代势

5、在必行 环卫机械化率存在区域差异，2021 年全国有 16 个地区仍低于 80%，未达全面环卫装备阶段，占比 50%，我国环卫产业机械化水平仍有较大发展空间。根据福龙马等 5 家环卫公司公告，我国环卫服务成本中人工成本比重较高，相比美国环卫巨头 WM 和 RSG 2021 年人工成本占比均值约 31.8%，我国典型环卫服务企业 2021 年人工成本占比均值高达 65.2%。考虑到老龄化加剧+劳动力成本提升，环卫机械化替代势在必行。据我们测算，在环卫工人平均收入高于 2856 元/月的地区，进行环卫设备替代更具经济性，2025/2030 年将有 37%/91%的非机械化清扫保洁的道路以环卫装备替

6、代人工具备经济性。环卫车销量环卫车销量 CR10 稳定在稳定在 60%左右，左右，龙头公司竞争优势显著龙头公司竞争优势显著 2018-2022M1-10 环卫车销量 CR10 稳定在 60%左右，行业主要玩家为盈峰环境、福龙马、宇通重工和湖北程力等。新能源环卫车销量 CR10 则处于80%以上，盈峰环境和宇通重工占据新能源环卫车市占率前二的位置。盈峰环境以全资子公司中联环境为主体，技术引领环卫装备市场，已连续 21 年处于国内销售额第一名的位置，行业龙头地位稳固。宇通重工强化自制底盘和原材料集采优势，环卫设备毛利率行业领先。新能源环卫车新能源环卫车 2022-2025 年年 CAGR 有望达有

7、望达 39%我国新能源环卫车迎来历史性发展机遇，2021 年销量同比增长 8%至 3,967辆，2022M1-10 新能源环卫车销量同比增长 59%至 4,178 辆，已超 2021年全年销量 5%，全年销量有望维持较高增速。新能源环卫车渗透率从 2018年 1.6%稳步提升至 2021 年 3.9%，2022M1-10 快速提升到 6.0%。我们预计 2025 年渗透率有望达到 11%，市场规模有望从 2021 年约 30 亿元增长至2025 年 113 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 39%。风险提示：环卫市场化进度低于预期，环卫机械场化进度低于预期，环卫装备销量低于预期。(2

8、9)(20)(12)(3)6Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)环保沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 环保环保 正文目录正文目录 投资概要投资概要.3 区别于市场的观点.3 市场表现复盘，静待底部拐点.3 环卫服务：预计环卫服务：预计 2025 年第三方市场规模超年第三方市场规模超 3000 亿亿.5 环卫第三方服务继续推进，预计 2022-2025 年 CAGR 为 13%.5 刚需属性凸显，1H22 环卫服务新签订单成交额创新高.7 订单增速分化，长期来看龙头企业有望提升市场份额.8 环卫装备：机环卫装备：机械化替代加速，预计新能

9、源车械化替代加速，预计新能源车 22-25 年年 CAGR39%.12 老龄化加速+劳动力成本提升，环卫机械化替代势在必行.12 环卫装备行业竞争格局相对稳定.16 环卫车销量短期承压.18 预计新能源环卫车市场规模 2022-2025 年 CAGR 达 39%.19 推荐环卫行业龙头公司推荐环卫行业龙头公司.22 侨银股份（002973 CH，买入，目标价：12.65 元）.22 盈峰环境（000967 CH，买入，目标价：5.93 元）.22 宇通重工（600817 CH，增持，目标价：10.05 元）.22 玉禾田（300815 CH，买入，目标价：23.81 元）.22 福龙马（603

10、686 CH，买入，目标价：14.53 元）.23 北控城市资源（3718 HK，买入，目标价：1.26 港币）.23 风险提示.24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 环保环保 投资概要投资概要 区别于市场的观点区别于市场的观点 行行业成长空间广阔业成长空间广阔。受环境卫生支出回落和外部扰动等因素影响，2019-2021 年环卫行业新签订单总额持续小幅下滑，市场对环卫行业空间持悲观态度。我们测算得 2025 年环卫第三方运营市场规模达 3064 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 13%。新能源环卫车市场规模有望从 2021 年的约 30 亿元增长至 2

11、025 年 113 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 39%。刚刚需属性推动需属性推动新签年化新签年化订单订单增长增长，静待行业底部拐点出现静待行业底部拐点出现。受 2019 年以来行业景气度下行的影响，市场对环卫行业景气度回暖信号关注不足。1H22 环卫服务新签订单总额/年化金额同比+8.6%/12.4%，环卫服务刚需属性凸显。2022M1-10 新能源环卫车销量同比增长 59%至 4,178 辆，已超 2021 年全年销量 5%，新能源渗透率快速提升到 6.0%，全年销量有望维持较高增速。长期来看龙头企业有望提升市场份额。长期来看龙头企业有望提升市场份额。市场担忧环卫行业门槛较低

12、，竞争格局难以集中。我们认为随着竞争加剧，行业面临重新洗牌，质量管理、成本控制和融资能力有限的小企业将出局。市场化进程持续，行业由拿单内生增长驱动转为拿单内生增长、存量整合和区域合作并重的增长模式。2022 年上半年环卫市场化成交额创新高，新签订单年化金额和合同总额分别高达 380 亿元与 1096 亿元，行业景气度回升背景之下，龙头企业有望凭借自身优势获取更多份额。市场表现复盘，市场表现复盘，静待底部拐点静待底部拐点 复盘主要环卫公司相对市场指数收益，静待行业底部拐点出现。主要公司中，侨银股份和玉禾田于 2021 年 1 月上市交易，其余公司在此前均已实现上市，因此我们选取 2020 年 2

13、月至 2022 年 11 月，观察 A 股环卫公司相对中证全指和港股环卫公司相对恒生指数收益走势。凭借广阔的市场空间和优质盈利模式，环卫行业于 2020 年赢得市场广泛关注。一方面，对标发达国家人均数据和环卫行业运营模式，中国人均垃圾清运量、环卫市场空间、机械化率和行业集中度均存在明显的提升空间，另一方面，受益于其刚需属性及市场化程度提升，环卫行业收入稳定性、项目盈利水平和现金流状况均优于传统环保工程项目。2020 年主要环卫公司经营指标均有明显提升，此外，疫情期间税收和社保政策优惠亦加速业绩释放，归母净利均实现快速增长。市场对环卫行业情绪高涨，行业进入戴维斯双击阶段。除宇通重工外，行业公司股

14、票相对收益均达到短期高点。宇通重工处于借壳上市过程中，市场对其成效有一定观望情绪，其相对收益于 2021 年初达到短期高点。2021 年以来，在新冠疫情多地散发的背景下，宏观经济出现一定波动，环保支出收紧，环卫订单释放明显放缓，2021 年行业新增订单年化金额增速同比下滑 21 个百分点至 4%，新增订单总额同比下滑 2%，存量订单回款周期有所延长；此外 2020 年疫情优惠导致业绩基数较高，而优惠政策于 2021 年 3 月 31 日到期。以上因素共同导致行业 2021 年业绩承压，主要公司相对收益也因此进入下行通道。2022 年上半年环卫服务行业新签订单总额/年化金额同比增长 9%/12%

15、，市场景气度回暖，但由于新签订单业绩释放有滞后效应，以及环卫装备上半年销量同比下滑，主要公司业绩仍然面临压力，股价相对收益处于筑底调整阶段。北控城市资源相对收益有所提升，主要是由于恒生指数受多重因素影响表现欠佳。进入 2022 年下半年，行业积极变化的信号显现，环卫服务市场接连释放亿元大单，新能源环卫车销量延续上半年以来的强势，2022M1-10 实现 59%的同比增速，销量达到 4,178 辆，已超 2021 年全年销量 5%。短期内主要公司相对收益仍在磨底，但我们认为基本面复苏信号逐渐明显，静待行业底部拐点出现。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 环保环保 图表

16、图表1：主要环卫公司相对收益走势图（主要环卫公司相对收益走势图（2020 年年 2 月月-2022 年年 11 月）月）注：北控城市资源为相对恒生指数收益，其他公司为相对中证全指收益 资料来源：Wind，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%20/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08

17、22/0922/1022/11侨银股份盈峰环境宇通重工玉禾田福龙马北控城市资源 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 环保环保 环卫服务环卫服务：预计：预计 2025 年第三方市场规模超年第三方市场规模超 3000 亿亿 环卫第三方服务继续推进，环卫第三方服务继续推进，预计预计 2022-2025 年年 CAGR 为为 13%测算得测算得2021/2025年中国环卫运营市场规模为年中国环卫运营市场规模为3,532/4,791亿元，亿元，预计预计2022-2025年年CAGR为为 8%。环卫服务收入是道路清扫保洁服务费、垃圾清理服务费和公厕运营管理费的总和，参考环卫科技

18、网、福建省城镇道路清扫保洁作业指导价（征求意见稿）和湖北省城市环境卫生工作费用定额（试行）等文件，假设城市、县城、乡镇单位保洁费分别为 13 元/平米/年、6 元/平米/年、4 元/平米/年，城市、县城、乡镇垃圾单位清理费用为 89 元/吨/年、46 元/吨/年、41 元/吨/年，城市、县城、乡镇公厕运营费用为 15 万/座/年、5 万/座/年、4万/座/年。根据国家统计局、住房和城乡建设部公布的城乡道路清扫面积、生活垃圾清运量、公共厕所数量及等级公路长度等数据，2021 年城市/县城/乡镇清扫保洁面积同比增长6.0%/5.1%/3.2%，城市绿化面积同比增长 3.7%，城市公共厕所数量同比增

19、长 11.4%。考虑到我国城镇化率仍将提升且增速或将放缓，假设城市/县城/乡镇清扫保洁面积和城市绿化面积2022-2025年增速每年下降0.2个百分点；因2021年城市公共厕所数量增速高于往年，假设 2022-2025 年增速每年下降 1 个百分点，测算得 2021 年环卫服务市场规模总量为3,532 亿元。随着城市化水平提升，农村生活水平提高和人居环境改善，环卫运营市场呈增长态势，预计 2025 年环卫运营市场达 4,791 亿元。测算得测算得 2021 年环卫第三方运营市场规模为年环卫第三方运营市场规模为 1882 亿元，亿元，2025 年将超年将超 3000 亿元，亿元，2022-202

20、5年年 CAGR 为为 13%。假设市场化服务项目平均周期维持 2021 年水平（3 年），考虑环卫市场化进程持续，预计订单释放量仍将扩大，假设 2022-2025 年市场化订单新增年化金额同比增速为 15%/15%/10%/10%，测算得 2021 年环卫第三方运营市场规模为 1,882 亿元，2025年达 3,064 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 环保环保 图表图表2：我国环卫运营市场空间测算我国环卫运营市场空间测算 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 城市清扫保洁面积 亿平方米 92 98 103

21、 109 116 122 128 城市清扫运营小计 亿元 1,067 1,186 1,320 1,466 1,626 1,800 1,988 城市生活垃圾清运量 万吨 24,206 23,512 24,869 26,255 27,666 29,097 30,544 城市粪便清运量 万吨 1,114 1,058 1,005 955 907 862 819 城市垃圾运营小计 亿元 215 214 230 248 266 285 304 城市公共厕所 万座 15 17 18 20 22 24 26 城市公厕运营小计 亿元 220 240 272 305 338 372 406 城市垃圾运营市场规模

22、亿元 1,503 1,640 1,822 2,019 2,230 2,457 2,698 县城清扫保洁面积 亿平方米 28 29 30 31 33 34 36 县城清扫运营小计 亿元 143 156 172 189 208 228 250 县城生活垃圾清运量 万吨 6,871 6,810 6,791 6,791 6,791 6,791 6,791 县城粪便清运量 万吨 327 301 277 263 250 237 225 县城垃圾运营小计 亿元 30 31 33 34 35 36 36 县城公共厕所 万座 5.2 5.6 5.9 6.2 6.5 6.8 7.2 县城公厕运营小计 亿元 26

23、29 31 33 35 37 40 县城垃圾运营市场规模 亿元 200 216 235 256 278 301 326 乡镇清扫保洁面积 亿平方米 50 53 54 56 58 59 61 乡镇清扫运营小计 亿元 201 218 228 238 249 259 269 乡镇生活垃圾清运量 亿吨 2 2 2 2 3 3 3 乡镇垃圾运营小计 亿元 67 79 90 101 112 124 137 乡镇公共厕所 万座 16.8 17.4 16.4 16.4 16.4 16.4 16.4 乡镇公厕运营小计 亿元 68 72 68 69 70 72 73 乡镇垃圾运营市场规模 亿元 336 369 3

24、86 409 431 454 479 等级公路长度 百万公里 4.7 4.9 5.1 5.2 5.3 5.4 5.6 等级公路清扫运营小计 亿元 219 235 245 256 267 279 291 城市绿化面积 亿平方米 250 255 265 274 283 292 301 城市绿化养护 亿元 1,563 1,610 1,686 1,763 1,840 1,916 1,992 环卫运营市场规模合计环卫运营市场规模合计 亿元亿元 3,039 3,264 3,532 3,821 4,127 4,450 4,791 第三方运营比例%42%50%53%56%59%62%64%环卫第三方运营规模环

25、卫第三方运营规模 亿元亿元 1,283 1,648 1,882 2,155 2,416 2,741 3,064 同比增速%31%28%14%15%12%13%12%订单净新增金额 亿元 302 365 234 273 261 326 322 订单总新增金额 亿元 550 686 716 823 947 1,042 1,146 同比增速%14%25%4%15%15%10%10%资料来源：国家统计局，住房和城乡建设部，城乡建设统计公报，华泰研究预测 城乡社区环境卫生支出经过短期下滑后城乡社区环境卫生支出经过短期下滑后有望有望持续增长。持续增长。2019 年我国城乡社区环境卫生支出短期见顶达到 28

26、45 亿元，2021 年下滑至 2521 亿元。城乡社区环境卫生支出具体指城乡社区道路清扫、垃圾清运与处理、公厕建设与维护、园林绿化等方面的支出。尽管受外部扰动影响，2020-2021 年支出金额有所下滑，但长期来看，随着我国城乡道路清扫保洁面积、垃圾清运量、公厕数量等不断增长，相应财政支出力度仍将逐年加大，我们认为城乡社区环境卫生支出经过短期下滑后有望持续增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 环保环保 图表图表3：2010-2021 年我国城乡社区环境卫生支出情况年我国城乡社区环境卫生支出情况 图表图表4：环卫运营市场规模测算环卫运营市场规模测算 资料来源：财

27、政部，华泰研究 注：假设市场化服务项目平均周期维持 2021 年水平（3 年），2022-2025 年市场化订单新增年化金额同比增速为 15%/15%/10%/10%资料来源：国家统计局，住房和城乡建设部，城乡建设统计公报，华泰研究预测 农村垃圾治理政策驱动强劲，市场空间不容小觑。农村垃圾治理政策驱动强劲，市场空间不容小觑。2021 年 12 月 5 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了农村人居环境整治提升五年行动方案（20212025 年），目标为到2025 年，农村人居环境显著改善，生态宜居美丽乡村建设取得新进步。农村卫生厕所普及率稳步提高，厕所粪污基本得到有效处理；农村生活污水治理率不

28、断提升，乱倒乱排得到管控；农村生活垃圾无害化处理水平明显提升，有条件的村庄实现生活垃圾分类、源头减量；农村人居环境治理水平显著提升，长效管护机制基本建立。据国家统计局数据，2021年我国乡村人口占总人口的 35%，伴随着乡村振兴、美丽乡村建设等政策落地驱动农村生活消费水平快速提升，叠加农村垃圾处理率的提升，农村垃圾清运市场也将迎来较快增长。刚需属性刚需属性凸显，凸显，1H22 环卫服务新签订单环卫服务新签订单成交额创新高成交额创新高 刚需属性刚需属性凸显凸显，平均，平均服务年限服务年限缩短。缩短。根据环境司南统计，2015-2018 年环卫市场化处于高速发展阶段，行业新签订单总额由 470 亿

29、元迅速增长到 2259 亿元，3 年复合增速 69%，行业新签订单年化金额由 141 亿元增长到 482 亿元，3 年复合增速 51%。2019-2021 年环卫行业新签订单总额小幅下滑至 2163 亿元，主要由于：1）我国城乡社区环境卫生支出于2019 年开始见顶回落；2）2020-2021 年外部扰动影响下，环卫服务市场化需求被压制；3）地方政府财政支出收紧，长周期大体量订单减少。值得注意的是，尽管受到多重因素压制，行业新签订单年化金额仍然保持同比增长，2020/2021/1H22 同比增速为 25%/4%/12%，凸显环卫刚需属性。1H22 行业新签订单总额行业新签订单总额/年化金额同比

30、年化金额同比+8.6%/12.4%。2022 年上半年环卫市场化成交额创新高。据环境司南数据，2022 年上半年全国成交环卫项目年化金额和合同总额分别高达 380亿元与 1096 亿元。与去年同期相比，成交年化金额增长 12.4%、成交合同总额增长 8.6%。行业订单维持短周期趋势，行业新签订单平均服务年限小幅下降至 2.9 年。尽管 2019-2021年环卫服务订单释放受到阶段性压制，但其公共卫生服务属性决定了长期增长趋势，2022年上半年环卫市场复苏，同时考虑到 2021 年基数相对较低，我们预计 2022 年行业新签订单总额/年化金额将实现同比增长，行业景气度回升。-10%-5%0%5%

31、10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,000200001920202021(亿元)城乡社区环境卫生支出同比增速0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020022E2024E(亿元)环卫运营市场规模环卫第三方运营市场规模运营市场同比增速第三方运营市场同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 环保环保 图表图表5：环卫环卫服务服务行业新签订单总额行业新签订单总额 图表图表

32、6：环卫环卫服务服务行业新签订单年化金额行业新签订单年化金额 资料来源：环境司南，E20，华泰研究 资料来源：环境司南，E20，华泰研究 图表图表7：环卫行业新签订单平均服务年限环卫行业新签订单平均服务年限 资料来源：环境司南，E20，华泰研究 订单增速分化，订单增速分化，长期来看龙头企业有望提升市场份额长期来看龙头企业有望提升市场份额 环卫环卫服务服务市场参与者众多，竞争市场参与者众多，竞争明显明显加剧。加剧。特许经营机制下的环卫运营作为城市固废处理的入口环节，引发了众多产业链上下游参与者的广泛关注；加之近年来项目单体规模下降、准入门槛较低，竞争明显加剧。竞争企业主要包括传统环卫企业、向下游

33、拓展的设备企业、向上游拓展的固废龙头和国资企业等。图表图表8：环卫服务市场企业分类环卫服务市场企业分类 竞争企业类型竞争企业类型 环卫业务拓展方式环卫业务拓展方式 代表企业代表企业 优势优势 传统环卫服务企业/玉禾田、侨银股份、北控城市资源、劲旅环境、新安洁等 经验丰富；精细化管理 环卫设备商 向下游环卫服务延伸 福龙马、盈峰环境、宇通重工、三一环境、中车电动等 品牌优势；覆盖全国的销售网络 垃圾处理企业 向上游拓展 中国天楹、瀚蓝环境、光大环境、城发环境、启迪环境、首创环保等 全产业链规模优势；融资能力；一站式服务地方政府 央企/地方国资 依托地方资源拓展 供销环境、国投信开水环境、北京环境

34、、上海城投等 政府资源；资本优势；全产业链 物业管理企业 产业链横向拓展 碧桂园服务、保利物业、万物云、招商积余、新大正等 服务对象和服务内容与物管业务部分重叠；横向一体化城市服务 资料来源：环境司南，华泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05001,0001,5002,0002,5002000211H22（亿元）环卫行业新签订单总额yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800200021

35、1H22（亿元）环卫行业新签订单年化金额yoy3.3 5.2 5.3 4.7 4.0 3.2 3.0 2.9 000H22（年）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 环保环保 上市公司订单增速分化。上市公司订单增速分化。环卫服务项目的小型化和分散化趋势，以及大量的新进玩家进场角逐，使得市场竞争加剧，一定程度上增加了龙头企业的拿单难度，上市公司订单增速开始分化。玉禾田、侨银股份、福龙马、盈峰环境和北控城市资源等五家龙头上市公司 2021年新签订单增幅分化明显。从 2021 年新签订单总额来看，侨银股份/福

36、龙马分别实现同比增长 84%/20%，玉禾田/盈峰环境/北控城市资源则同比下滑。从 2021 年新签订单年化金额来看，侨银股份同比高增 106%，福龙马/盈峰环境小幅回落，玉禾田/北控城市资源明显下滑。我们判断订单增速分化主要由于 2021 年行业需求不振以及部分公司增强项目质量和收益率把控。1H22 侨银股份侨银股份/福龙马新签订单福龙马新签订单同比同比下滑下滑，北控城市资源势头强劲。，北控城市资源势头强劲。1H22 行业新签订单同比增长，但五家上市公司拿单节奏不一，玉禾田新签订单总额同比增长 11%，侨银股份/福龙马新签订单总额和年化金额均同比下滑，盈峰环境新签订单总额同比小幅下滑，但年化

37、金额同比增加 74%。由于市场订单释放减少，北控城市资源 1H21 仅中标两个环卫项目，新签订单总额和年化金额均为 0.19 亿港元，1H22 公司新签订单总额和年化金额恢复到35.5/6.3 亿港元，已超 2021 全年水平（2021 年：26.7/5.4 亿港元），拿单势头强劲。图表图表9：环卫环卫服务服务上市公司新签订单总额上市公司新签订单总额 图表图表10：环卫环卫服务服务上市公司新签订单年化金额上市公司新签订单年化金额 资料来源：公司公告，环境司南，E20，华泰研究 资料来源：公司公告，环境司南，E20，华泰研究 1H22 五家上市公司新签订单年化金额市占率总和触底回升五家上市公司新

38、签订单年化金额市占率总和触底回升。2021 年行业订单总量下滑和市场竞争加剧在一定程度上导致了上市公司的市占率有所下滑，五家龙头上市公司新签订单总额市占率总和同比下滑 3.6 个百分点至 16.8%，新签订单年化金额市占率总和同比下滑 0.4 个百分点至 6.4%。1H22 五家上市公司新签订单总额市占率总和降至 14.9%，但新签订单年化金额市占率总和触底回升，较 2021 年提升 0.8 个百分点至 7.2%，竞争格局有所改善。环卫服务行业市场格局较分散，上市公司环卫服务行业市场格局较分散，上市公司市占率维持低位。市占率维持低位。由于各公司获取订单的节奏受订单释放、区域经营和公司战略等多重

39、因素影响，各公司市占率在不同年份均有所波动，在新签订单总额和新签订单年化金额市占率方面，盈峰环境获得 2022 年上半年双料第一，2021 年侨银股份在上述两项指标上均排名第一。但五家公司市占率之和维持低位震荡，新签订单总额市占率总和处于 9%-21%区间，新签订单年化金额市占率总和处于 6%-11%区间，均值为 7.6%。总体来说，2016-1H22 期间环卫服务行业市场格局较分散，上市公司市占率维持低位。0204060800180200玉禾田侨银股份福龙马盈峰环境北控城市（亿元）200H220246810121416玉禾田侨

40、银股份福龙马盈峰环境北控城市（亿元）200H22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 环保环保 图表图表11：环卫上市公司新签订单总额市占率环卫上市公司新签订单总额市占率 图表图表12：环卫上市公司新签订单年化金额市占率环卫上市公司新签订单年化金额市占率 资料来源：公司公告，环境司南，E20，华泰研究 资料来源：公司公告，环境司南，E20，华泰研究 图表图表13：环卫环卫上市公司上市公司总总市占率市占率 注：市占率数据为玉禾田、侨银股份、福龙马、盈峰环境和北控城市资源五家环卫服务上市公司市占率之和 资料来源：公司公告，环

41、境司南，E20，华泰研究 行业龙头在现金流和应收账款管理方面存在一定优势。行业龙头在现金流和应收账款管理方面存在一定优势。2020 年行业净现比和应收账款周转率平均值分别同比上升 0.12/0.16 至 1.05/3.72，行业经营现金流净额充沛，应收账款得到有效管控。2021 年行业发展承压，经营现金流净额平均值下滑，净现比同比下降 0.24 至0.81，但玉禾田和劲旅环境净现比实现同比上升，我们认为主要受益于公司对项目质量的把控。2021 年行业应收账款周转率平均值同比下降 0.37 至 3.35，主要系公共支出趋紧，部分项目回款难度加大所致，其中侨银股份和福龙马应收账款周转率同比上升，显

42、示出行业龙头在项目经营和回款管理方面存在一定优势。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200H22玉禾田侨银股份福龙马盈峰环境北控城市0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%200H22玉禾田侨银股份福龙马盈峰环境北控城市9.2%19.4%14.0%19.3%20.4%16.8%14.9%6.3%10.3%7.4%8.9%6.8%6.4%7.2%0%5%10%15%20%25%30%200H22新签订单总额市占率新签订单年化金额市

43、占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 环保环保 图表图表14：环卫上市公司环卫上市公司净现比和应收账款周转率净现比和应收账款周转率 注：净现比和应收账款周转率数据为玉禾田、侨银股份、福龙马、盈峰环境、北控城市资源、新安洁和劲旅环境数据平均值 资料来源：公司公告，华泰研究 长期来看龙头企业有望提升市场长期来看龙头企业有望提升市场份额。份额。随着竞争加剧，行业面临重新洗牌，质量管理、成本控制和融资能力有限的小企业将出局。市场化进程持续，行业发展由拿单内生增长驱动转为拿单内生增长、存量整合和区域合作并重的增长模式。参考国外成熟环卫市场强者恒强的市场的行业竞争格局，结

44、合国内市场发展情况，2022 年上半年环卫市场化成交额创新高，行业景气度有望回升，看好龙头企业凭借自身优势获取更多份额。3.13.23.33.43.53.63.73.80.00.20.40.60.81.01.2201920202021净现比应收账款周转率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 环保环保 环卫装备环卫装备：机械化替代加速，：机械化替代加速，预计预计新能源车新能源车 22-25 年年 CAGR39%老龄化老龄化加速加速+劳劳动力成本提升动力成本提升，环卫机械化替代势在必行，环卫机械化替代势在必行 常用环卫车包括清扫保洁类和垃圾收转类。常用环卫车包括

45、清扫保洁类和垃圾收转类。环卫工作主要内容为道路清扫和垃圾收运，所用机械化设备主要包含清扫保洁设备和垃圾收转设备。常用清扫保洁设备有洗扫车、扫路车、清洗车和路面养护车等，常用垃圾收转设备有压缩式垃圾车和餐厨垃圾车等。图表图表15：常用环卫装备常用环卫装备 资料来源：盈峰环境官网，华泰研究 2021 年年全国全国有有 16 个个地区城市地区城市环卫机械化率环卫机械化率低于低于 80%，机械化程度仍有提升空间。，机械化程度仍有提升空间。环卫装备行业发展阶段可分为初级环卫装备阶段（机械化率 30%左右）、基本环卫装备阶段（机械化率 60%左右）和全面环卫装备阶段（机械化率 80%以上）。根据住建部城乡

46、建设统计年鉴，我国市容环卫专用车辆设备总数逐年提升，2021 年达到 32.8 万辆。城市和县城道路清扫保洁机械化率逐步提升，2021 年分别上升至 78%和 76%，尚未达到全面环卫装备阶段。因各地发展水平不一，环卫机械化率存在区域差异，截至 2021 年，32 个地区中，有 16 个地区城市环卫机械化率仍低于 80%，占比 50%，我国环卫产业机械化水平仍有较大发展空间。图表图表16：2012-2021 年年我国城市道路我国城市道路清扫机械化率清扫机械化率 图表图表17：2012-2021 年年我国县城道路我国县城道路清扫机械化率清扫机械化率 资料来源：住房和城乡建设部，华泰研究 资料来源

47、：住房和城乡建设部，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿平方米城市清扫保洁面积城市机械化清扫保洁面积城市机械化率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0552012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿平方米县城清扫保洁面积县城机械化清扫保洁面积县城机械化率（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 环保环

48、保 图表图表18：2021 年各年各地地城市环卫机械化水平城市环卫机械化水平 图表图表19：2012-2021 年年城市城市市容环卫专用车辆设备总数市容环卫专用车辆设备总数和同比增速和同比增速 资料来源：住房和城乡建设部，华泰研究 资料来源：住房和城乡建设部，华泰研究 道路清扫面积增长道路清扫面积增长有望有望推动环卫机械化进程推动环卫机械化进程。改革开放以来我国城市化水平不断提升，从2006 年到 2021 年我国城镇化率从 44%增长到 65%，根据“十四五”新型城镇化实施方案，到 2025 年全国常住人口城镇化率稳步提高，社科院预计城镇化率有望由 2021 年的64.7%逐步提高至 202

49、5 年 65.5%（中国农村发展报告 2020）。城镇化率的提升将导致道路长度和面积增长，从 2006 年到 2020 年我国道路清扫面积由 45 亿平方米增长到 126 亿平方米，CAGR 为 7.6%，等级道路长度由 228 万公里增长到 494 万公里，CAGR 为 5.7%，我们预计随着城镇化率的进一步提升，道路清扫面积还将稳定增长，环卫需求增加将倒逼行业提升环卫服务效率，有望推动环卫机械化进程。图表图表20：2006 年至年至 2021 年我国城镇化率稳步提升年我国城镇化率稳步提升 资料来源：国家统计局，华泰研究 老龄化老龄化加剧加剧+劳劳动力成本提升动力成本提升，环卫机械化替代势在

50、必行。，环卫机械化替代势在必行。2021 年，中国人口出生率为7.52，随着人口出生率再创新低，人口老龄化程度继续加深，65 岁及以上人口占总人口的比重增长为 14.2%，人口老龄化问题将加大环卫服务领域的劳动力短缺压力。根据福龙马等 5 家环卫公司公告，我国环卫服务成本中人工成本比重较高，相比美国环卫巨头 WM和 RSG 2021 年人工成本占比均值约 31.8%，我国典型环卫服务企业 2021 年人工成本占比均值高达 65.2%。此外，传统人力环卫服务行业缺乏吸引力，从业人员整体年龄偏大，环卫机械化替代势在必行。机械作业效率高、成本低，有利于降低政府和企业的负担，可产生较强的社会效益。0%

51、20%40%60%80%100%上海贵州河北江苏安徽江西湖南陕西甘肃天津山东宁夏河南吉林湖北山西云南内蒙古黑龙江浙江福建新疆四川重庆海南新疆兵团北京广西青海辽宁广东西藏各地机械化率（%）全国机械化率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（辆）市容环卫专用车辆设备总数增速44.3%45.9%47.0%48.3%49.9%51.3%52.6%53.7%54.8%56.1%57.3%

52、58.5%59.6%60.6%63.9%64.7%0%10%20%30%40%50%60%70%2006200720082009200001920202021 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 环保环保 图表图表21：2021 年中国人口出生率再创新低年中国人口出生率再创新低 图表图表22：2012-2021 年中国年中国 65 岁及以上人口占比情况岁及以上人口占比情况 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 图表图表23：2021 年环卫服务成本中人工成本占比年环卫服务成

53、本中人工成本占比 资料来源：各公司公告，华泰研究 小型智能环卫装备能够有效清扫背街小巷等城市的小型智能环卫装备能够有效清扫背街小巷等城市的“毛细血管毛细血管”，提升环卫作业效率。，提升环卫作业效率。随着经济社会的发展及人民生活水平的提高，垃圾产生量不断上涨，环卫服务作业量日益增加。环卫工人作为环卫服务工作中的重要一员，往往面临着薪酬福利低、工作时间长、工作环境风险大等问题，而解决这些问题的有效途径在于不断推进环卫服务装备替代人工、提升环卫工人使用机器的工作技能。如垃圾吸尘机等小型智能环卫装备能够有效清扫背街小巷等城市的“毛细血管”，可以使环卫工人丢掉扫把，减轻其劳动强度，提升作业效率。据我们测

54、算，在环卫工人平均收入高于据我们测算，在环卫工人平均收入高于 2856 元元/月的地区，进行环卫设备替代更具经济性。月的地区，进行环卫设备替代更具经济性。我们以垃圾吸尘机为例，测算纯人工的方案与使用垃圾吸尘机进行设备替代的方案的经济性。根据盈峰环境于2022年5月发布的 环卫从业人员基本情况及收入现状白皮书 2022，我国普通环卫工人平均收入为 2760 元/月，驾驶类环卫工人比普通类环卫工人的收入水平高 68.9%。参考当前城市环卫工人生存状况的调查与研究，我们进一步考虑环卫作业每年所需支出（例如环卫工人衣物、环卫工具、环卫设备折旧、能源消耗等）后，可以发现，在普通环卫工人平均工资为 367

55、3 元/月的地区，人工方案每年所需支出约为 13.4 万，而设备方案仅需支出 12.2 万/年；在普通环卫工人平均工资为 2369 元/月的地区，人工方案每年所需支出约为 8.8 万，而设备方案则需支出 9.5 万/年。进一步计算可以发现，在普通环卫工人平均收入为 2856 元/月的地区，纯人工方案与设备替代方案所需支出的成本基本相同（约 10.5 万），在环卫工人的平均收入为 2856 元/月以上的地区，进行环卫设备替代更具经济性。02468220001920202021（）人口出生率（）人口自然增长率（）0%2%4%6%8%

56、10%12%14%16%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（万人）年末总人口65岁及以上人口65岁及以上人口占比70%67%65%64%59%34%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%福龙马劲旅环境玉禾田侨银股份宇通重工RSGWM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 环保环保 图表图表24：环卫环卫装备装备替代环卫人工方案经济性测算替代环卫人工方案经济性测算 人工方案人工方案

57、 设备替代方案设备替代方案 人工方案环卫工人 人 3 设备替代方案环卫工人 人 1 以环卫工人最高收入水平为例以环卫工人最高收入水平为例 每人每月工资 元 3673 每人每月工资 元 6202 每人每年工资 元 44076 每人每年工资 元 74422 年人工支出总额 元 132228 年人工支出总额 元 74422 年衣物及工具支出 元 1350 年衣物及工具支出 元 300 年环卫三轮车折旧费 元 900 年环卫设备折旧费 元 2000/年能源消耗支出 元 44895 年环卫支出合计年环卫支出合计 元元 134478 年环卫支出合计年环卫支出合计 元元 121617 以环卫工人最低收入水平

58、为例以环卫工人最低收入水平为例 每人每月工资 元 2369 每人每月工资 元 4000 每人每年工资 元 28428 每人每年工资 元 48001 年人工支出总额 元 85284 年人工支出总额 元 48001 年衣物及工具支出 元 1350 年衣物及工具支出 元 300 年环卫三轮车折旧费 元 900 年环卫设备折旧费 元 2000/年能源消耗支出 元 44895 年环卫支出合计年环卫支出合计 元元 87534 年环卫支出合计年环卫支出合计 元元 95196 纯人工方案与设备替代方案年环卫支出平衡点纯人工方案与设备替代方案年环卫支出平衡点 每人每月工资 元 2856 每人每月工资 元 482

59、2 每人每年工资 元 34270 每人每年工资 元 57864 年人工支出总额 元 102809 年人工支出总额 元 57864 年衣物及工具支出 元 1350 年衣物及工具支出 元 300 年环卫三轮车折旧费 元 900 年环卫设备折旧费 元 2000/年能源消耗支出 元 44895 年环卫支出合计年环卫支出合计 元元 105059 年环卫支出合计年环卫支出合计 元元 105059 资料来源：人力资源和社会保障部，当前城市环卫工人生存状况的调查与研究，环卫从业人员基本情况及收入现状白皮书 2022，华泰研究预测 我们预计我们预计 2025/2030 年将有年将有 37%/91%的非机械化清扫

60、保洁的道路以环卫装备替代人工具的非机械化清扫保洁的道路以环卫装备替代人工具备经济性。备经济性。我们按照省（自治区、直辖市）测算各地环卫工人的平均工资，以测算未来环卫装备替代的空间。根据人力资源和社会保障部和环卫从业人员基本情况及收入现状白皮书 2022数据，2021 年各地最低工资标准平均值为 1946 元/月，普通环卫工人平均收入为 2760 元/月，高于最低工资标准平均值 42%。参考各地 2021 年最低工资标准，我们测算如下：城市层面：城市层面：假设各地城市环卫工人的平均收入较当地最低工资（第二档）高 42%，则 2021年上海、北京、天津、江苏和浙江五地进行环卫设备替代已经具备成本优

61、势，参考住建部发布的2021 年城乡建设统计年鉴，2021 年上述五地未进行机械化道路清扫保洁的面积之和为 25,633 万平方米，占全国城市非机械化道路清扫保洁面积的 11%。假设月最低工资平均每年增长 50 元（2019-2021 年各省市最低工资年均涨幅），2025/2030 年将有 45%/95%的城市非机械化清扫保洁的道路以环卫装备替代人工具备经济性。县城层面：县城层面：考虑到目前有大量县级的环卫服务项目，而最高一档的最低工资一般为省会城市及一些发达城市采用，第二档一般为地级市采用，第三档一般为县及以下地区采用，因此，我们考虑以最低一档的最低工资作为县级最低工资的衡量指标进行测算。假

62、设各省市县城环卫工人的平均收入较当地最低工资（最低一档）高 42%，且按照最低工资平均每年增长 90 元/月（2019-2021 年各省市最低一档的最低工资年均涨幅），则 2021-2023 年各省的县城进行环卫设备替代均不具备经济性，2025/2030 年将有 12%/80%的县城非机械化清扫保洁的道路以环卫装备替代人工具备成本优势。从全口径来看（包括城市及县城），预计至 2025 年，37%以上非机械化清扫保洁道路以环卫装备替代人工具有经济性；预计至 2030 年，这一比例将扩大到 91%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 环保环保 图表图表25：预计预计

63、2025 年年 37%非机械化非机械化清扫清扫保洁道路保洁道路以环卫装备替代人工以环卫装备替代人工具有具有经济性经济性 资料来源：人力资源和社会保障部，住房和城乡建设部，环卫从业人员基本情况及收入现状白皮书 2022，华泰研究 环卫装备行业竞争格局相对稳定环卫装备行业竞争格局相对稳定 环卫装备行业环卫装备行业具有较高壁垒具有较高壁垒。环卫装备行业属于改装行业，具有较高的技术、品牌、营销网络、售后服务、资源及资金壁垒。行业上游为钢铁、汽车底盘及汽车通用设备，市场竞争较为充分；下游为政府环卫部门、第三方环卫运营企业等客户。图表图表26：环卫装备行业产业链环卫装备行业产业链 资料来源：福龙马公告，华

64、泰研究 2018-2022M1-10 环卫环卫车销量车销量 CR10 稳定在稳定在 60%左右。左右。根据银保监会交强险数据，2021 年全国环卫车辆品牌为 327 个，市场参与者较多，但普遍规模较小，行业内大企业偏少，主要为盈峰环境、福龙马、宇通重工和湖北程力等，2018-2022M1-10 环卫车销量 CR10 稳定在 60%左右，新能源环卫车销量集中度更高，CR10 则处于 80%以上，盈峰环境和宇通重工占据新能源环卫车市占率前二的位置。11%11%11%43%45%56%66%83%88%95%0%0%0%12%12%32%40%72%78%80%8%8%8%35%37%50%60%8

65、0%85%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050,000100,000150,000200,000250,000300,00020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（万平方米）城市层面装备替代具备经济性的非机械化面积县城层面装备替代具备经济性的非机械化面积城市层面装备替代具备经济性的非机械化面积占比县城层面装备替代具备经济性的非机械化面积占比全口径装备替代具备经济性的非机械化面积占比1.6%2.5%3.2%3.9%5.8%0%1%2%3%4%5%6%7%200212022M

66、1-8新能源环卫车渗透率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 环保环保 图表图表27：2018-2022M1-10 环卫车销量集中度环卫车销量集中度 图表图表28：2018-2022M1-10 新能源环卫车销量集中度新能源环卫车销量集中度 资料来源：银保监会交强险数据，华泰研究 资料来源：银保监会交强险数据，华泰研究 图表图表29：2018-2022M1-10 主要公司主要公司环卫车销量环卫车销量市占率市占率 图表图表30：2018-2022M1-10 主要公司新能源环卫车销量市占率主要公司新能源环卫车销量市占率 资料来源：银保监会交强险数据，华泰研究 资料来源：

67、银保监会交强险数据，华泰研究 盈峰环境盈峰环境技术引领环卫装备市场，技术引领环卫装备市场，销售额销售额市占率连年第一。市占率连年第一。公司以全资子公司中联环境为主体，积极推进环卫装备制造相关业务，中联环境继承中联重科技术及研发团队，科研实力雄厚，技术专利、发明专利居行业首位，牵头制订了多项国家、行业、地方标准，荣获中国机械工业科学技术奖、湖南省科学技术进步奖、华夏建设科学技术奖等奖项，获得环卫领域政府发放的第一张无人驾驶路测牌照。公司 1H22 环卫装备销售收入为 28.3 亿元，同比+2%，毛利率同比+1.0pct 至 25.9%，环卫装备销量 7,080 辆，同比-13.2%，但其中新能源

68、装备销量 599 辆，同比+184%，远超行业增速。据盈峰环境公告，公司 1H22 环卫装备销售额同行业排名第一，已连续21年处于国内销售额第一名的位置，行业龙头地位稳固。自制底盘自制底盘+原材料集采，宇通重工环卫设备毛利率行业领先。原材料集采，宇通重工环卫设备毛利率行业领先。宇通重工环卫设备毛利率高于可比公司，且毛利率的提升主要来自于技术领先的新型环卫设备产品。在发动机、电池等基础原材料方面，宇通重工与宇通客车双方均有所需求，且上游供应商较为集中，集团统一采购，实现规模效应，降低原材料成本。宇通重工依托宇通集团在客车、专用车领域领先的新能源技术优势，开发了一系列新能源和清洁能源环卫产品。与市

69、场上常见的环卫车的上装底盘拼接模式不同，宇通重工底盘和上装一体化整车设计制造（由宇通集团代工生产底盘），不仅车辆可靠性及作业效率更稳定，维修维护更快捷，而且可以有效降低车辆的生产和使用成本。48%48%47%45%44%61%62%58%57%61%40%45%50%55%60%65%2002122M1-10CR5CR1083%81%66%66%75%91%94%83%81%85%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2002122M1-10CR5CR100%5%10%15%20%25%2002122M1-10

70、盈峰环境福龙马宇通重工湖北程力0%5%10%15%20%25%30%35%2002122M1-10盈峰环境福龙马宇通重工 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 环保环保 图表图表31：2021 年主要公司环卫装备毛利率年主要公司环卫装备毛利率 资料来源：各公司公告，华泰研究 政府对环卫提出更深层次要求，政府对环卫提出更深层次要求，龙头龙头公司竞争优势显著。公司竞争优势显著。一方面，政府对传统的清扫保洁、垃圾收集清运、环卫设施的维护和运营、无害化处理的服务质量和效率有更高的要求外，还对城市市容景观绿化的规划、建设和养护等提出更为环保的要求。另一方

71、面，政府从环卫的高效管理角度出发，从人员管理、机械化、新能源化、环卫数据管理和实施管控等方面综合提出了更深层次的要求。龙头公司凭借在环卫装备方面的研发积累和渠道优势，推出融入了 5G、AI、机器视觉等技术的智能环卫机器人，打破了街道小巷等区域传统的“以人为主、设备为辅”的作业模式局限，加速提升环卫机械率。环卫车销量呈现重型化趋势。环卫车销量呈现重型化趋势。从产品结构来看，2018 年到 2022M1-10 重型环卫车占比处于上行通道，轻型占比相对稳定，中型环卫车市场份额受到挤压。新能源环卫车中，因为行业年销量相对较少，某几个地区的大额订单的产品结构对全行业的影响较大，故新能源环卫车中不同结构产

72、品的市场份额波动较大，但整体来看，近年来其重型化趋势显著。图表图表32：2018-2022M1-10 环卫车销量环卫车销量产品结构产品结构 图表图表33：2018-2022M1-10 新能源环卫车销量产品结构新能源环卫车销量产品结构 注：微型环卫车最大总质量1.8 吨，1.8 吨轻型环卫车最大总质量6 吨，6吨中型环卫车最大总质量14 吨，重型环卫车吨位14 吨 资料来源：银保监会交强险数据，华泰研究 资料来源：银保监会交强险数据，华泰研究 环卫车销量短期承压环卫车销量短期承压 2022M1-10 环卫车环卫车销量同比销量同比下滑下滑 18%。全国环卫车销量在 2019 年同比增长 13%。2

73、020年以来，受全球经济波动以及疫情散发的影响，环卫车采购需求不振，2020 年小幅增长 2%至阶段性高点 11.5 万辆，2021 年和 2022M1-10 同比分别下滑 11%/18%，环卫车销量仍然承压。从月度销量来看，每年 2 月春节假期期间采购放缓，3-7 月则销量相对较高。2022M1-10 环卫车销量较弱，仅 2 月和 8 月单月销量实现同比增长。考虑到疫情影响逐渐减弱，政府财政投入有望加强，我们认为 2023 年环卫装备销量有望企稳止跌。24%19%20%28%0%5%10%15%20%25%30%35%盈峰环境福龙马航天晨光宇通重工2021年主要公司环卫装备毛利率22%24%

74、23%21%24%30%28%29%30%26%47%47%48%49%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002122M1-10轻型环卫车中型环卫车重型环卫车60%33%26%34%28%18%28%36%30%24%22%38%38%35%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002122M1-10轻型环卫车中型环卫车重型环卫车 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 环保环保 图表图表34：2018-2022M1-10 年度年度环卫车销量环卫车销

75、量 图表图表35：2018-2022M1-10 月度环卫车销量月度环卫车销量 资料来源：银保监会交强险数据，华泰研究 资料来源：银保监会交强险数据，华泰研究 预计预计新能源环卫车新能源环卫车市场规模市场规模 2022-2025 年年 CAGR 达达 39%政策推动新能源环卫车发展。政策推动新能源环卫车发展。相较于新能源公交车，我国环卫车新能源化起步较晚，整体市场规模偏小。受制于采购成本高昂，环卫企业更新新能源环卫车动力不足。近年来各地纷纷出台政策鼓励新能源环卫车发展，在政策推动下，我国新能源汽车迎来历史性发展机遇，新能源环卫车逐渐兴起。图表图表36：2020 年以来新能源环卫车产业政策年以来新

76、能源环卫车产业政策 时间时间 地区地区 政策政策 要求要求 2020.7 杭州市 关于强化保洁管理的若干意见（征求意见稿）各区、县（市）每年新增或更新环卫车辆环卫车辆中，新能源车或清洁能源车辆不得低于总量的 80%2020.7 福建省 关于进一步加快新能源汽车推广应用和产业高质量发展推动“电动福建”建设三年行动计划（2020-2022 年）到 2022 年，全省累计推广应用新能源汽车标准车 56 万辆，在 2019 年累计推广应用基础上翻一番，中心城区新增和更新的环卫环卫、邮政物流车原则上全部采用新能源汽车 2020.11 全国 新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)2021 年起,

77、国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域的公共领域新增或更新公交、出租、物流配送等车辆中新能源汽车比例不低于 80%2020.11 肇庆市 肇庆市关于促进新能源汽车产业发展的若干措施 大力推进新能源汽车在出租、环卫环卫、物流、工勤、通勤等领域的应用。全市各级党政机关、国有企事业单位、社会团体要确保通过政府采购新增和更新普通公务用车的新能源汽车比例逐渐达到 95%2020.11 合肥市 合肥市人民政府关于加快新能源汽车产业发展的实施意见 扩大邮政、物流配送、环卫环卫、通勤等领域新能源汽车应用规模，从 2021 年起，公共领域新增或更新用车全部使用新能源汽车，相关行业主管部门是推广应用的第一责任人

78、 2021.1 上海市 上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 加大新能源车推广力度，到 2025 年力争全市公交、巡游出租、邮政、环卫环卫、公务用车等新增或更新全部选用新能源车 2021.2 郑州市 2021 年郑州市城市管理工作重点 对现有环卫车进行更新，生活垃圾二转车等小型环卫车辆小型环卫车辆全部更新为新能源车辆，中型以上环中型以上环卫车辆卫车辆逐步更新为新能源车辆 2021.2 海南省 海南省清洁能源汽车推广 2021 年行动计划 到 2021 年底，新增及更换的城市环卫环卫车辆使用新能源汽车比例不低于 50%2021.3 河北省 河北省深入实施大气污染综合治理

79、十条措施 石家庄、唐山、邢台、邯郸等“退后十”城市及雄安新区等城市建成区、冬奥会赛区新增及更新的环卫环卫（清扫车和洒水车）、邮政、城市物流配送车辆，全部使用新能源汽车，其他通道城市比例达到 80%2021.7 浙江省 浙江省全球先进制造业基地建设“十四五”规划 大力发展节能环保型乘用车、特色商用车与专用车、新型纯电动汽车，突破高密度高可靠性动力电池、高效驱动电机系统、整车电控系统、车身轻量化等核心技术，强化整零协同 2021.11 河南省 河南省加快新能源汽车产业发展实施方案 到 2025 年，除应急车辆外，全省公交车、巡游出租车和城市建成区的载货车、邮政车、市政市政环卫车辆环卫车辆、网约出租

80、车基本使用新能源车辆 2021.11 山东省 山东省新一轮“四减四增”三年行动方案（2021-2023年）大幅提高新能源汽车比例，确保财政资金购买的市政、环卫车辆，统一采购新能源车。到 2023年，环卫环卫等行业新增车辆力争全面实现电动化，在使用车辆中新能源车辆占比达到 30%（济南、青岛达到 50%）2021.12 广西 广西新能源汽车产业发展“十四五”规划 到 2025 年，建成国内重要的新能源汽车生产基地、研发基地和产业链核心零部件配套生产基地。“十四五”期间公共领域新增或更新公交、环卫环卫、出租、城市物流配送等车辆中新能源汽车比例逐年提高 2022.2 新乡市 关于加快新乡市新能源汽车

81、相关产业发展的实施意见 推进公共领域车辆应用新能源化。积极推进公务用车、公交车、出租车和城市建成区的载货汽车、邮政用车、市政环卫车辆市政环卫车辆、网约出租车等公共领域车辆应用新能源化 2022.3 海南省 海南省 2022 年鼓励使用新能源汽车若干措施 鼓励使用新能源环卫车。2022 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，对在我省购买新能源城市新能源城市环卫车环卫车新车并在省内注册登记的，自车辆注册登记起一年内核算里程达 1 万公里后，每辆车可申领 2 万元的运营服务补贴 资料来源：国务院，各地方政府官网，华泰研究-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020,00

82、040,00060,00080,000100,000120,000140,0002002122M1-10（辆）环卫车销量yoy02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2002122M1-10（辆）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 环保环保 新新能源环卫车销量逆势增长。能源环卫车销量逆势增长。尽管 2021 年以来全国环卫车销量同比下滑，新能源环卫车销量仍然维持增长，其中 2021 年同比

83、增长 8%至 3,967 辆，2022M1-10 同比增长 59%至 4,178辆，已超 2021 年全年销量 5%。分月度来看，7 月和 10 月销量低于去年同期，其余月份均实现同比增长，全年销量有望维持较高增速。图表图表37：2018-2022M1-10 年度新能源环卫车销量年度新能源环卫车销量 图表图表38：2018-2022M1-10 月度新能源环卫车销量月度新能源环卫车销量 资料来源：银保监会交强险数据，华泰研究 资料来源：银保监会交强险数据，华泰研究 新能源环卫车渗透率快速提升。新能源环卫车渗透率快速提升。根据银保监会交强险数据，新能源环卫车渗透率从 2018 年1.6%稳步提升至

84、 2021 年 3.9%，2022M1-10 快速提升到 6.0%，可见即使在环卫车总销量下滑的背景下，新能源化仍然是环卫车采购的主要趋势。在双碳目标指引下，新能源环卫车龙头企业不断加强新产品研发和推广，新能源汽车产业链日趋成熟，三电系统和自动驾驶等方面不断取得突破，亦有望提升新能源环卫车竞争优势，我们预计新能源环卫车渗透率或将进一步提升。图表图表39：2018-2022M1-10 新能源环卫车渗透率新能源环卫车渗透率 资料来源：银保监会交强险数据，华泰研究 2021 年新能源环卫车的市场规模约年新能源环卫车的市场规模约 30 亿元，亿元，2025 年有望达到年有望达到 113 亿元，亿元，2

85、022-2025 年年CAGR 达达 39%。我们参考国家统计局、住房和城乡建设部公布的城乡保洁面积、城乡垃圾清运量、等级公路长度等数据，根据经济发展水平的不同，分别从城市、县城和乡镇两个层面，自上而下测算每年环卫车增量需求（包括净新增与存量替换需求），并分别测算新能源环卫车的渗透率及需求量，二者共同组成新增的环卫车的市场空间。我们预计 2022 年新能源环卫车渗透率有望达到 6%，对应市场规模约 44 亿元；2025 年渗透率有望达到 11%，市场规模有望从2021年约30亿元增长至2025年113亿元，2022-2025年CAGR达39%。0%10%20%30%40%50%60%70%80

86、%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002002122M1-10（辆）新能源环卫车销量yoy02004006008001,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2002122M1-10（辆）1.6%2.5%3.2%3.9%6.0%0%1%2%3%4%5%6%7%2002122M1-10 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 环保环保 核心假设如下：1)环卫作业量：环卫作业量：城市/县城/乡镇保洁面积、生活垃圾/粪便清运

87、量、等级公路长度等指标参考 2019-2021 年的历史数据给予相应增速（详见图表 2 及其假设），进而计算每年需要清扫保洁的面积、清运的垃圾量；2)机械化率：机械化率：根据住建部公布的城乡建设统计年鉴，2019-2021 年我国城市道路清扫保洁机械化率分别为 72%/76%/78%，同比提升 3/4/2 个百分点，县城道路清扫保洁机械化率分别为 69%/74%/76%，同比提升 5/5/2 个百分点，因机械化率接近全面装备阶段，我们认为2022年及以后提升进度或将放缓，预计 2025年城市/县城的机械化率分别达到82%/80%。乡镇方面，2021 年机械化率约 54%，参考农村人居环境整治提

88、升五年行动方案，结合乡村振兴、美丽乡村建设等政策落地预期，假设乡镇机械化率水平进一步提升，2025 年达到 64%；3)环卫车折旧：环卫车折旧：环卫车辆的折旧年限一般在 5-10 年，相较于县城和乡镇，我们认为城市购买的环卫车质量相对更高，使用寿命更长，因此假设城市环卫车的折旧年限为 8 年，县城和乡镇环卫车的折旧年限为 6 年；假设等级公路保洁车的折旧年限取城乡的中值，即 7年；4)新能源环卫车渗透率：新能源环卫车渗透率：根据银保监会统计的交强险数据，我国环卫车中新能源车的渗透率从 2018 年 1.6%快速提升至 2022M1-10 的 6.0%，综合各地方政府的政策条文和充电桩建设进度，

89、我们认为目前新能源环卫车主要在城区推广，县城和乡镇的渗透率较低。2020年以来，多地相继出台政策推广新能源环卫车，且呈加速推广趋势，我们预计我们预计 2025 年全国年全国城市、县城乡镇新增环卫车渗透率达城市、县城乡镇新增环卫车渗透率达 15%/7%，整体渗透率为，整体渗透率为 11%。5)新能源环卫车单价：新能源环卫车单价：不同作业类型、不同总质量的新能源环卫车单价差异明显，综合来看新能源环卫车单价约 70-80 万元，我们假设 2022 年新能源环卫车单价为 75 万元；随着产销量的增长及市场竞争逐渐激烈，我们认为新能源环卫车单价将小幅下降，假设2020-2025 年新能源环卫车单价保持每

90、年 2%的降幅。图表图表40：新能源环卫车新能源环卫车市场规模预测市场规模预测 资料来源：银保监会交强险数据，华泰研究预测 02040608002020212022E2023E2024E2025E(亿元)新能源环卫车市场规模 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 环保环保 推荐推荐环卫行业环卫行业龙头龙头公司公司 侨银股份侨银股份（002973 CH，买入，目标价：，买入，目标价：12.65 元）元）侨银股份聚焦“城市大管家”战略，在全国城市广泛布局，截至 2022 年 10 月已覆盖 26个省份 80 多个城市，拥有约 400 个城市服务项目

91、。根据市场格局和公司新签订单情况，我们预计 2022-2024 年归母净利为 2.77/3.28/3.85 亿元，对应 EPS 为 0.68/0.80/0.94 元，考虑到公司 ROE 高于行业均值，成长前景可期，可享受一定溢价，给予 2022 年 18.6x PE（参考可比公司 2022 年 Wind 一致预期 PE 均值为 13.3x），目标价 12.65 元/股，维持“买入”评级。（估值日期：2022 年 11 月 2 日）风险提示：环卫市场化进度不及预期，项目竞争加剧影响盈利前景，信用减值损失超出预期。盈峰环境盈峰环境（000967 CH，买入，目标价：，买入，目标价：5.93 元）元

92、）1H22 盈峰环境实现营收/归母净利润 56.69/3.25 亿元，同比+4.1%/-12.6%，分别占华泰全年预测值39.6%/37.1%，2Q22实现营收/归母净利润28.46/1.83亿元，同比+5.0%/-16.6%。上半年环卫装备行业销量下降，环卫服务行业市场竞争加剧，公司环卫装备收入增速和环卫服务新增合同年化金额不及我们预期，业绩短期承压。我们预计 22-24 年 EPS 为0.25/0.29/0.33 元，考虑到公司环卫装备龙头地位稳固，“环卫装备+环卫服务”一体化优势显著，给予 22 年 23.7x PE（可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 18.2x），目标价 5.9

93、3 元，维持“买入”评级。（估值日期：2022 年 8 月 26 日）风险提示：环卫装备销售需求不及预期、环卫市场化进度不及预期。宇通重工宇通重工（600817 CH，增持，目标价：，增持，目标价：10.05 元）元）宇通重工 1-3Q22 营业收入/归母净利 23.98/2.36 亿元，同比-13.8%/-29.4%；公司 3Q22营业收入/归母净利 7.90/0.69 亿元，同比-16.2%/-32.7%。业绩下滑主要原因为工程机械产品市场需求走弱导致工程机械业务盈利下降。由于环卫设备销量低于我们预期，工程机械行业竞争加剧，我们下调环卫设备和工程机械收入，预计22-24年归母净利为3.47

94、/4.27/4.83亿元。公司新能源环卫车销量排名前列，新能源环卫业务收入占比较高、盈利能力强，同时矿用车销售收入快速增长，有望共同为公司业绩带来较高弹性，给予 2022E 15.7x PE（可比公司 Wind 一致预期 2022E PE 均值 13.1x），目标价 10.05 元，维持“增持”评级。（估值日期：2022 年 10 月 25 日）风险提示：环卫装备销售需求不及预期，环卫市场化进度不达预期，环卫运营竞争加剧。玉禾田玉禾田（300815 CH，买入，目标价：，买入，目标价：23.81 元）元）玉禾田 1H22 实现营业收入/归母净利 26.05/2.72 亿元，同比+8.6%/-1

95、3.7%，2Q22 实现营业收入/归母净利 13.30/1.43 亿元，同比+9.5%/-13.0%。由于新增环卫订单金额低于预期，我们预计2022-2024年归母净利润为5.94/6.76/7.57亿元，考虑到公司 ROE高于行业均值，成长前景可期，可享受一定溢价，给予公司 2022 年 13.3x 目标 PE（可比公司 Wind 一致预期均值 12.1x），目标价 23.81 元，维持“买入”评级。（估值日期：2022 年 9 月 2 日）风险提示：新中标项目数量不及预期、项目竞争加剧影响盈利水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 环保环保 福龙马福龙马（6

96、03686 CH，买入，目标价：，买入，目标价：14.53 元）元）1H22 福龙马实现营收/归母净利 24.41/1.44 亿元，同比下滑 11.9/31.8%；2Q22 营收/归母净利为 12.22/0.65 亿元，同比下滑 11.2/29.2%。上半年受疫情散发和环保领域财政支出增速趋缓等因素影响，环卫服务行业市场竞争加剧、环卫装备销量下降，公司环卫服务新签订单年化金额和环卫装备收入增速不及我们预期，业绩短期承压。我们预计 22-24 年 EPS为 0.86/1.00/1.22 元。考虑到公司“环卫装备+环卫服务”具备协同效应，我们给予 2022年 16.9x 目标 PE（可比公司 Wi

97、nd 一致预期均值：14.1x），对应目标价 14.53 元，维持“买入”评级。（估值日期：2022 年 8 月 25 日）风险提示：环卫装备销售需求不及预期，环卫服务新中标项目不及预期等。北控城市资源北控城市资源（3718 HK，买入，目标价：，买入，目标价：1.26 港币）港币）北控城市资源 8 月 26 日公布 1H22 业绩：收入同比增长 13.5%至 23.9 亿港币；归母净利润同比下滑 35.4%至 1.6 亿港币，与此前的盈利预告一致，占我们 2022 全年预测净利润的28.7%。净利润下降的主要原因是危废处理收入减少以及环卫服务和危废处理的毛利率显著下降。由于能源和人工成本上升

98、以及危废处理量不及我们预期，我们预计公司2022/2023/2024 年 EPS 为 0.12/0.14/0.17 港币。考虑到公司在港股市场的流动性较低，我们给予估值 10.5 倍 2022 年预测 PE，较 13.1 倍的 Wind 一致预期下可比公司均值有 20%的折让。我们的目标价为 1.26 港币。维持“买入”评级。（估值日期：2022 年 8 月 29 日）风险提示：环卫行业市场化进程慢于我们的预期；危废处理项目实施相关风险。图表图表41：重点公司估值表重点公司估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 目标价目标价 市值市值 EPS PE(x)（元（元/股）股

99、）（元（元/股）股）（百万元）（百万元）22E 23E 24E 22E 23E 24E 002973 CH 侨银股份 买入 12.28 12.65 5,018 0.68 0.80 0.94 18.1 15.4 13.1 000967 CH 盈峰环境 买入 4.87 5.93 15,484 0.25 0.29 0.33 19.5 16.8 14.8 600817 CH 宇通重工 增持 9.35 10.05 5,107 0.64 0.78 0.88 14.6 12.0 10.6 300815 CH 玉禾田 买入 16.60 23.81 5,514 1.79 2.03 2.28 9.3 8.2 7.

100、3 603686 CH 福龙马 买入 9.22 14.53 3,832 0.86 1.00 1.22 10.7 9.2 7.6 3718 HK 北控城市资源 买入 0.63 1.26 2,268 0.12 0.14 0.17 5.3 4.5 3.7 注：1）表中股价及市值为截至 2022 年 11 月 23 日收盘，估值数据为华泰研究预测；2）以上盈利预测及上文推荐文字来自最新报告；3）港股单位均为港币 资料来源：Wind、Bloomberg、华泰研究预测 图表图表42：报告涉及上市公司与股票代码报告涉及上市公司与股票代码 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股票代码股票代码 公司名称公司名称

101、 831370 CH 新安洁 603686 CH 福龙马 0257 HK 光大环境 000035 CH 中国天楹 2602 HK 万物云 000157 CH 中联重科 3718 HK 北控城市资源 000826 CH 启迪环境 6049 HK 保利物业 000885 CH 城发环境 6098 HK 碧桂园服务 000967 CH 盈峰环境 RSG US 共和废品处理(REPUBLIC SERVICES)001230 CH 劲旅环境 WM US 美国废物管理(WASTE MANAGEMENT)001914 CH 招商积余 600008 CH 首创环保 002968 CH 新大正 600066 C

102、H 宇通客车 002973 CH 侨银股份 600323 CH 瀚蓝环境 300815 CH 玉禾田 600817 CH 宇通重工 资料来源：Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 环保环保 风险提示风险提示 1）环卫市场化进度低于预期环卫市场化进度低于预期。环卫市场化率提升主要依赖政策驱动，我国实际推行进度可能不达预期，造成第三方运营市场增速不达预期。2）环卫机械场化进度低于预期。）环卫机械场化进度低于预期。政策推动力度、人工成本上涨幅度、环卫装备性能及成本提升速度等因素均可能影响环卫机械化进度，若以上因素出现波动，可能导致环卫机械场化

103、进度低于预期。3）环卫装备销量低于预期环卫装备销量低于预期。对于覆盖服务和设备业务的公司，其业务结构中环卫装备的营收、利润占比较大，如果环卫装备销售需求减少，销量低于预期，公司业绩会受到较大影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 环保环保 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王玮嘉、黄波，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下

104、简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信

105、息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投

106、资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书

107、面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书

108、面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股

109、（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 环保环保 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。万物云（2602 HK）、瀚蓝环境（600323 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请

110、参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华

111、泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析

112、师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。碧桂园服务（6098 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。碧桂园服务（6098 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。碧桂园服务（6098 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。万物云（2602 HK）、瀚蓝环

113、境（600323 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级

114、基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守

115、适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 环保环保 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许

116、可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编

117、码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司