1、 证券证券研究报告研究报告行业行业动态动态 两会在即，全线复工，低线城两会在即，全线复工，低线城 市餐饮恢复较快市餐饮恢复较快 本周要点：本周要点： 本周 A 股表现。本周上证指数收于 2860.08 点，周变动+1.84%。食 品饮料板块周变动-0.16%，涨幅落后上证指数 2.00 个百分点。位 居申万一级第 19 位。 食品饮料板块内部，其他酒类、啤酒、白酒涨幅最高，周涨幅分别 达到 6.48%、4.41%、1.54%；其他重要子板块如肉制品、调味品、 食品综合小幅下跌，分别下降 2.99%、1.73%、2.71%；乳制品板块 由于一季度业绩较低，下跌 6.06%。白酒边际向好趋势明显，

2、且估 值更具优势，强推白酒板块。 新华社新华社 4 月月 29 日报道，全国人大会议将于日报道，全国人大会议将于 5 月月 22 日召开，日召开，会议 原定于 3 月 5 日举行， 由于疫情影响推迟 2 月余， 会议将批准重要 立法并公布经济计划； 新华社同时称， 当前新冠肺炎疫情防控形势 持续向好， 经济社会生活逐步恢复正常， 适时召集十三届全国人大 三次会议的条件已经具备。 白酒观点：白酒消费复苏正当时，估值具备优势，看好白酒板块白酒观点：白酒消费复苏正当时，估值具备优势，看好白酒板块 Q2 超额收益：超额收益： 核心观点：核心观点：疫情改善、消费回补按预期推进，茅台批价坚挺。通过 渠道反

3、馈， 目前终端烟酒茅台、 五粮液等高端酒动销已经逐步恢复 到正常的 60%水平， 商务团购需求明显增多； 大规模的商务活动和 个人宴请仍未完全恢复， 次高端白酒仍有压力。 低线城市餐饮恢复 较快， 个人及家庭聚餐基本恢复正常， 除大规模婚宴等宴请因为预 定时间等原因还未完全恢复，预期后续将逐渐恢复正常，带动 100-200 元价格带恢复动销至 80%以上，100 元以下光瓶酒基本上 已经不受疫情影响。随着国内两会召开，经济环境、消费活动预计 加快复苏，白酒消费场景将得到有效恢复，动销有望持续改善。目 前疫情对白酒全年销量影响已经在股价内充分反应， 强烈看好白酒 板块在 Q2 的超额收益。目前相

4、比较食品普遍 30X 以上的估值，白 酒龙头更具性价比，对应 2020 年，茅台 34X、五粮液 24X、泸州 老窖 20X。 策略上， 优先强烈推荐受疫情影响较小的高端酒的茅台、策略上， 优先强烈推荐受疫情影响较小的高端酒的茅台、 五粮液和低端酒的顺鑫农业，同时推荐弹性品种的洋河、今世缘五粮液和低端酒的顺鑫农业，同时推荐弹性品种的洋河、今世缘 和山西汾酒。和山西汾酒。 维持维持 强于大市强于大市 安雅泽安雅泽 执业证书编号：S03 吕睿竞吕睿竞 - 执业证书编号：S01 纪宗亚纪宗亚 执业证书编号：S

5、02 陈语匆陈语匆 - 执业证书编号：S10 周金菲周金菲 执业证书编号：S02 发布日期： 2020 年 05 月 06 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -8% 2% 12% 22% 32% 2019/5/6 2019/6/6 2019/7/6 2019/8/6 2019/9/6 2019/10/6 2019/11/6 2019/12/6 2020/1/6 2020/2/6 2020/3/6 2020/4/6 食品饮料上证指数 食品饮料食品饮料 1 食品饮料食品饮料 行业动态研究报告 请

6、参阅最后一页的重要声明 高端酒每周批价跟踪：高端酒每周批价跟踪： 贵州茅台：贵州茅台：本周茅台批价比较稳定，批价 2260 元/瓶，从最低点反弹近 300 元。目前茅台 4/5 月份配额已 在 3 月发完，本周要求经销商完成 6 月份配额打款，五一前已到货。 五粮液：五粮液：批价维持 900 元左右，动销恢复至 60%左右，公司仍在控量保价，渠道库存 1 个月左右。 泸州老窖：泸州老窖： 批价稳定在 780 元左右， 公司控量保价， 动销恢复至 50%左右， 渠道库存下降至 1.5 个月左右。 4 月部分地区逐步恢复发货，预计 56 月全面恢复配额发货。 大众品投资上建议围绕三条主线：大众品投

7、资上建议围绕三条主线： 1）Q1 业绩超预期品种，包括必选消费、疫情受益标的，存在溢价空间。业绩超预期品种，包括必选消费、疫情受益标的，存在溢价空间。洽洽食品、盐津铺子、千禾味业 Q1 业绩表现抢眼，大超市场预期。必选消费品需求刚性，受疫情影响较小，而疫情受益标的短期业绩弹性 较大，上半年业绩可期，建议：受益疫情、动销表现较好、需求旺盛的安琪酵母、安井食品、三全食品、 涪陵榨菜；家庭端需求刚性调味品标的：如海天味业、中炬高新、千禾味业。 2）政策面有望向好，餐饮供应链上的消费反弹受益标的。）政策面有望向好，餐饮供应链上的消费反弹受益标的。从提振经济角度，政府今年将更大力拉动消费， 当前吃喝等基

8、础消费成为首选，如各地政府发放消费券撬动消费，预计消费类企业将迎来政策红利期，尤 其餐饮类企业，由于受疫情影响大，帮扶性政策有望助力其快速恢复。建议：颐海国际、日辰股份、天味建议：颐海国际、日辰股份、天味 食品、安井食品（同为受益疫情标的） 。食品、安井食品（同为受益疫情标的） 。 3）长期发展空间大，成长性较高的细分行业，如卤制品、休闲零食。）长期发展空间大，成长性较高的细分行业，如卤制品、休闲零食。由于行业仍处于跑马圈地阶段，行 业复合增速较高。建议：卤制品绝味、煌上煌，90%以上门店数量已经恢复营业，迎来消费反弹；休 闲零食洽洽食品、盐津铺子、三只松鼠，疫情期间需求增长，消费者培养提速。

9、 大众品大众品板块板块： 调味品板块：调味品板块：本周上市公司完成年报及一季报披露，调味品整体需求偏刚需，家庭端消费的增长能够 抵消部分餐饮渠道的损失。 从收入来看， 企业增长偏稳健， 个别企业受物流或产能影响， 出现个位数降幅， 但从利润端来看，由于 Q1 市场推广活动减少，销售费率普遍下降，净利率明显提升，利润保持增长。从 后续影响来看，疫情对中小型企业冲击较大，而头部企业通过积极应对降低损失、抢占市场份额，疫情反 而推动行业集中度进一步提升，如海天味业、中炬高新、恒顺醋业等。部分企业受益疫情，库存去化明显， Q2 补库存需求空间打开） ，如颐海国际、安琪酵母、涪陵榨菜、天味食品。 啤酒板

10、块：啤酒板块：一季度啤酒板块普遍受疫情冲击较大，销量基本下滑 2535%（燕京下滑最严重-49%） ，销 量大幅冲击造成成本费用中固定部分无法有效摊薄，以致吨成本以及费用率在 Q1 有较大幅度提升，但是 系短期非正常表现， 预计全年随着销量逐渐恢复成大个位数下滑， 成本费用异常表现将逐步平滑。 未来 35 年各家趋势、弹性（来自关厂和结构）确定性较强，之后要看各家高端实力，更强的企业还会持续高速改 善，略差的就保持中低增速但仍有稳定的消费品企业特征，即现金流好、稳定、ROE 预计在 20 以上。 从年报和一季报表现看：吨价持续快速提升，从 1819 年连续两年保持较快增速。20Q1 疫情基本对

11、 吨价影响比较小（重啤吨价下降，但系听装占比提升的短期表现、听装内部结构升级亦显著） ；吨成本 19 年压力显著小于 18 年，20 年采购端压力是比较小的，主要是疫情冲击销量，造成吨成本被动上升。但 是看 21 年大概率是下行；毛利率持续提升；销售费用率小范围波动，符合预期。盈利规模保持健康 比较块的增速 （20%左右的中枢， 各家小有差异） ， 建议看 EBIT 更能反映基本面 （因为剔除了少数股东损益、 所得税率等影响） 。 mNtMmMnRtOoQmOoPvNpOmP9P9R8OoMnNmOqQeRqQnQlOqQrO6MrRwPNZmMtRxNsRnO 2 食品饮料食品饮料 行业动态

12、研究报告 请参阅最后一页的重要声明 今年上半年看点：Q2 预计有促销但是不会有价格战；重啤重组预案，主要是价格问题，基本面等 都相对确定，期待披露更多嘉士伯基本面细节；提价动作，青啤在山东地区对经典产品提价，其他企业 是否会跟进需继续跟踪；喜力进展。 乳品板块：乳品板块：本周伊利，澳优，妙可蓝多等公布发布 2019 年报和 2020 年一季报，整体乳品行业稳步复 苏的背景下，各大乳企全年表现较稳定，但疫情在 Q1 对乳品公司造成一定影响，主要是液态乳企业，利 润下滑严重，主要受疫情影响，2、3 月终端消费不及预期。3 月起，企业端积极应对，促销力度不断加大 影响利润。相比奶粉和奶酪等细分行业，

13、表现刚性需求，受影响相对较小。进入 Q2 后，随着复工复产推 进，乳品公司维持较高的促销力度（折扣、买赠等） ，终端需求逐渐好转，产品当前的日期新鲜度较好，去 年的常温奶产品多已消化。考虑到企业需回补 Q1 销售任务，全年费用端投入较大，考验企业的费用把控 能力。重点关注伊利股份中长期逻辑：行业稳健增长；深度分销模式相对优势，更为扎实稳健；产 品结构持续升级，未来丰富品类打造食品综合公司。 核心推荐：白酒建议战略布局，重点推荐标的茅台，五粮液，泸州老窖，山西汾酒，顺鑫农业，今世核心推荐：白酒建议战略布局，重点推荐标的茅台，五粮液，泸州老窖，山西汾酒，顺鑫农业，今世 缘。建议重点关注洋河股份。食

14、品继续重点看好伊利长期价值释放；调味品：涪陵榨菜，中炬高新，恒顺缘。建议重点关注洋河股份。食品继续重点看好伊利长期价值释放；调味品：涪陵榨菜，中炬高新，恒顺 醋业；休闲食品：洽洽食品，三只松鼠，盐津铺子；餐饮产业链：颐海国际，天味食品，安井食品，三全醋业；休闲食品：洽洽食品，三只松鼠，盐津铺子；餐饮产业链：颐海国际，天味食品，安井食品，三全 食品。食品。 风险提示：疫情好转低于预期；复工、物流、原料供应不确定对生风险提示：疫情好转低于预期；复工、物流、原料供应不确定对生产负面影响。产负面影响。 3 食品饮料食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、近期跟踪 . 5 1

15、.1 海天味业：Q1 扣非利润符合预期，经销商打款维持高位 . 5 1.2 千禾味业：主力调味品类持续发力，Q1 业绩超预期 . 6 1.3 汤臣倍健：受疫情影响营收短期承压，期待全年业绩表现 . 7 1.4 澳优：自有品牌持续发力，营收净利提升显著. 8 1.5 恒顺醋业：Q1 业绩基本符合预期，静待改革红利释放弹性 . 9 1.6 贵州茅台：疫情影响有限，茅台需求仍旺 . 10 1.7 顺鑫农业：白酒增速放缓，业绩低于预期 . 11 1.8 山西汾酒：19 完美收官，后百亿时代汾酒更从容 . 12 1.9 天味食品：Q1 经销商打款积极，现金流向好发展 . 14 1.10 三全食品：201

16、9 完美收官，改善措施成效明显 . 15 1.11 良品铺子：疫情短期冲击，高端零食战略长期布局. 16 1.12 新乳业：坚持市场份额策略，疫情导致业绩短期承压 . 18 1.13 口子窖：变革卓见成效，疫情对 Q1 冲击较大 . 20 1.14 伊利股份：疫情冲击业绩压力大，关注龙头中长期逻辑 . 21 1.15 五粮液：稳健性凸显、中长趋势向好 . 23 1.16 天润乳业：疫情之下运输困难，营收持平盈利承压 . 25 1.17 妙可蓝多：奶酪棒持续释放红利，拉动业绩持续增长 . 26 1.18 泸州老窖：牺牲短期利益，换取长期渠道健康发展 . 28 1.19 绝味食品：危中见机谋长远

17、. 29 1.20 今世缘：19 开局顺利，20 年双位数增长目标积极 . 31 1.21 洋河股份：省外市场收入首超省内，静待渠道调整结束 . 32 1.22 三全食品：内部优化逐步显效，Q1 开局高速增长势头不减 . 33 1.23 双汇发展：进口肉猛增、肉制品提价对利润贡献大 . 34 1.24 青岛啤酒：吨价保持快速增长，期待稳健复苏. 35 1.25 中炬高新：Q1 扣非净利超预期，经销队伍稳步扩充 . 37 二、行业策略 . 38 2.1 白酒：批价回升，后疫情时段龙头受益，继续坚定看好高端白酒 . 38 白酒核心观点 . 38 白酒涨价信息跟踪 . 40 2.2 啤酒：结构提升驱

18、动行业增长，疫情冲击下利润率仍持续提升 . 44 2.3 乳制品：疫情费用支出预计加大，加大利润压力. 44 常规跟踪：北京乳品市场 . 45 2.4 调味品：刚需消费稳定，餐饮端受影响有限. 46 2.5 速冻食品：宅家囤货需求提升，商超渠道受益. 47 2.6 其他小食品：疫情短期影响有限，供应链能力成为看点 . 47 三、上周市场回顾 . 47 3.1 板块整体表现：大盘小幅上涨，食品饮料板块小幅回落 . 47 3.2 按子行业划分：多数子版块小幅回落，其他酒类、啤酒涨幅居前 . 48 4 食品饮料食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 3.3 按市值划分：大市值组保持稳定

19、，其它市值组本周均回落 . 49 3.4 沪股通、深股通标的持股变化 . 49 四、近期报告汇总 . 51 五、本周行业要闻和重要公司公告 . 59 5.1 行业要闻 . 59 5.2 重要公司公告 . 61 六、下周安排及行业动态 . 66 图表目录图表目录 图表 1： 近期茅台直销相关新闻 . 40 图表 2： 近期白酒涨价信息汇总 . 41 图表 3： 物美多点线上价格 . 45 图表 4： 以 2013 年 1 月 1 日为基期，食品饮料板块指数与上证综指走势对比(日变化) . 47 图表 5： 申万各子行业一周涨跌幅排名 . 47 图表 6： 一周各子板块涨跌幅排名（%） . 48

20、图表 7： 一周各子板块市场表现 . 48 图表 8： 按市值划分板块一周涨跌幅 . 49 图表 9： 按市值划分板块年初以来涨跌幅 . 49 图表 10： 本周食品饮料沪深股通前十大活跃个股情况. 49 图表 11： 食品饮料行业沪深股通持股比例（截至 4 月 24 日） . 50 图表 12： 下周安排 . 66 5 食品饮料食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一、一、近期跟踪近期跟踪 1.1 海天味业：海天味业：Q1 扣非利润符合预期，经销商打款维持高位扣非利润符合预期，经销商打款维持高位 公司发布公司发布 2020 年一季报：年一季报： 2020 年 Q1 单季实现营

21、收 58.84 亿元，同比增长 7.17%；实现归母净利润 16.13 亿元，同比增长 9.17%；实 现扣非后归母净利润 15.72 亿元，同比增长 12.54%。 三大产品增长稳健，酱类恢复明显三大产品增长稳健，酱类恢复明显 海天 Q1 收入略低于预期（此前预期增速在 10%以上） ，但差异相对较小，经营基本维持稳健。具体来看， 公司主业调味品实现收入 55.93 亿元，增速放缓至 5.62%。分产品来看，酱油产品同比增速为 5.81%，在三大主 要品类中增速最高，蚝油、酱增速分别为 4.23%、1.56%，其他品类占比虽小，仅 7.41%，但增速相对较高，达 到 15.62%。 分地区来

22、看，西部、中部地区表现良好，同比增速分别达到 23.82%、16.57%，南部、东部、北部地区增势 较弱，尤其南部地区同比下降 8.91%，东部、北部同比收入增速也降至 1.21%、4.09%。主要原因包括：外来 人口占比较大的地区由于今年假期、复工延迟，人口回流慢，需求低于同期；部分地区物流受限更大，且经 销商复工时间较晚；有些地区性品牌有地利优势，快速在终端铺货，抢占部分市场份额。预计 Q2 整体复工 复产完成、物流恢复、限制政策放宽，对公司前期的不利影响有望逐渐降低。 经销商队伍继续扩大，Q1 末公司的经销商达到 6107 家，净增加 301 家，其中，中部、南部、北部地区增 加较多，分

23、别增加 101、84、92 家，优势地区的渠道仍在进一步下沉、加密。 扣非归母净利润符合预期，盈利能力稳健扣非归母净利润符合预期，盈利能力稳健 公司 Q1 的毛利率水平基本稳定，同比微增 0.04pct；净利率提升 0.52pct 至 27.43%，主要受益于销售费率 下降 1.40pct 至 10.62%，而管理、财务费率稳中趋降，同比分别下降 0.05pct、0.12pct。具体来看，销售费率下 降主要由于费用结构变化导致，运费占比下降（允许经销商自提后，实际价格低于原来的到岸价格） 。今年海天 促销力度明显加大，促销、广告费率预期上行，但毛利率提升、运费下降能够形成对冲，预计盈利水平维持

24、稳 定。 经销商打款规模高，公司整体现金流良性经销商打款规模高，公司整体现金流良性 海天当前全年 15%目标不变，后期仍有可追赶的空间。2020Q1 末，公司收到经销商提前打款金额达 25.14 亿元， 较上年同期的 12.96 亿元大幅增长 93.98%， 为 2019 年 Q2 实际收入的 53.83% （即 1.5 个月的销售收入） ， 公司对渠道的管控能力强。从现金流表现来看，公司经营性现金流达到 4.14 亿元，同比增长 681.02%，主要由 于上期材料采购金额较大且本期经销商打款较多。海天的动销情况随复工复产将向好发展，今年上半年竞争主 要在于争夺终端，海天的产品、渠道、资金优势

25、明显，仍具备较强的抗风险能力，短期收入略低于预期对海天 的估值影响有限。 盈利预测：盈利预测： 6 食品饮料食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 在渠道、品牌、产品等多因素共振下，公司整体抗风险能力强，预计全年有望达成。预计 2020-2022 年公 司实现收入 227.84、265.14、305.71 亿元，实现归母净利润 63.33、76.13、89.30 亿元，对应 EPS 为 2.35、2.82、 3.31 元/股。 风险提示：风险提示： 大豆等原材料价格上涨风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险，物流情况持续恶化风险，渠道下沉 效果不及预期等。 1.2 千禾味业：主

26、力调味品类持续发力，千禾味业：主力调味品类持续发力，Q1 业绩超预期业绩超预期 公司发布公司发布 2020 年一季报：年一季报： 公司实现营收 3.59 亿元，同比增长 23.65%；归母净利润 0.70 亿元，同比增长 39.33%。 主打调味品类齐发力，推动主打调味品类齐发力，推动 Q1 营收保持增长营收保持增长 20Q1 公司营收同比增长 23.65%，在疫情影响下依然保持了较高的增速。分品类来看，占公司营收比重超 过六成的酱油产品，其营收从 19Q1 的 1.74 亿增长至 2.19 亿，涨幅为 26.44%。占公司营收比重两成左右的食醋 产品，营收从 19Q1 的 0.45 亿增长至

27、 0.74 亿，涨幅为 62.71%。在这两类营收占比最大的调味产品驱动下，公司 20Q1 营收表现超过多数竞争对手。 20Q1 受疫情影响，各类产品在餐饮端销售均受到较大冲击，相应在家庭端销售有较大增长。公司餐饮+特 通占比低于 10%，餐饮端占比低于 5%，因此家庭端营收的增长足以覆盖餐饮端营收的减少。 分地区来看， 公司在中部地区 （+37.29%） 、 西部地区 （28.78%） 、 北部地区 （+24.39%） 和东部地区 （+21.01%） 收入增长依然较为显著。南部地区（-27.98%）受焦糖色业务及物流运输限制的影响较大，营收出现下降。但南 部地区营收占总营收比重并不高，且南部

28、多数为焦糖色业务，对调味品主业影响有限。2020 年 Q1 时，公司南 部地区收入占比下降至 3.34%，其他地区的高速增长足以弥补南部地区焦糖色业务所受损失。 公司费用率稳中有降，净利率小幅增长公司费用率稳中有降，净利率小幅增长 2020Q1 公司盈利能力稳步提升， 其中， 毛利率为 49.18%， 同比+0.92pct， 净利率为 19.59%， 同比+2.20pct， 主要原因是公司费用率下降。受疫情影响，家庭端产品销量增加，电商+商超消费需求大增，公司相应减少了销 售活动， 促销费用投放减少， 带动销售费用率明显降低。 2020Q1， 公司销售费率降至 20.55%， 同比下降 2.1

29、2pct。 同时，公司管理费率和研发费率也分别同比下降 0.18pct 和 0.94pct。 此外，由于公司的产品结构优化，毛利率较低的焦糖色业务规模减小，也是总体毛利率和净利率增长的原 因之一。 预收款同比增长，短期仍主打家庭端调味品预收款同比增长，短期仍主打家庭端调味品 公司在 Q1 家庭端销售表现亮眼，高速增长完全覆盖餐饮端的减少，预计 Q2 会延续这种情形，餐饮端的恢 复仍需要时间，家庭端的需求短期内维持较高水平。结合公司主打调味品所宣传的健康、零添加等概念，短期 7 食品饮料食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 在家庭端仍会保持较快增长。 从预收款项来看， 公司 Q1

30、 末预收账款较同比大幅增加 262.50%， 达到 0.29 亿元， 经销商打款较为积极，此外，公司渠道在 Q1 消化了一定库存，Q2 库存基数较低，渠道动销表现良性，预计补 库存收入也将促进 Q2 的营收高速增长，调味品增速有望维持 30%以上。 盈利预测：盈利预测： 预计 2020-2022 年公司实现收入 16.85、20.82、24.33 亿元，实现归母净利润 2.61、3.33、3.94 亿元，对应 EPS 为 0.56、0.71、0.84 元/股。 风险提示：风险提示： 食品安全风险，原材料价格上涨风险，市场竞争格局恶化分析，费用把控力度变弱风险等。 1.3 汤臣倍健：受疫情影响营

31、收短期承压，期待全年业绩表现汤臣倍健：受疫情影响营收短期承压，期待全年业绩表现 公司公布公司公布 2020 年一季报年一季报 公司 2020 年一季度实现营收 14.95 亿元，同比下降 4.84%，实现归属于上市公司股东的净利润 5.35 亿元， 同比增长 7.46%。 疫情影响线下严重，营收小幅下降疫情影响线下严重，营收小幅下降 公司 2020 年一季度实现营收 14.95 元，同比下降 4.84%，下降主要原因是（1）2019 年给行业和公司带来 巨大经营压力的因素并未彻底出清，政策影响持续； （2）一季度新冠病毒疫情爆发并在全球范围内蔓延，公司 经销商、供应商、零售商等均受到一定影响，公司生产、市场和销售活动无法按期正常开展。具体看： 境内业务： （1）主品牌“汤臣倍健”实现收入 9.24 亿元，同比下降 10.8%，关节护理品牌“健力多”实现 收入 3.16 亿元，同比下降 10.5%， “Life-Space”国内产品实现收入 0.40 亿元，各品牌营收表现不佳主要原因 是国内疫情使得公司生产和销售受阻； （2）分渠道看，线下渠道收入