1、证券研究报告公司深度研究光伏设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 钧达股份（002865）转型光伏盈利向好，转型光伏盈利向好，N 型扩产迅速前景广阔型扩产迅速前景广阔 2022 年年 11 月月 27 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 陈瑶陈瑶 执业证书：S0600520070006 研究助理研究助理 郭亚男郭亚男 执业证书：S0600121070058 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)207.50 一年最低/

2、最高价 53.43/267.23 市净率(倍)41.36 流通 A 股市值(百万元)28,665.97 总市值(百万元)29,366.29 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)5.02 资产负债率(%,LF)91.22 总股本(百万股)141.52 流通 A 股(百万股)138.15 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2,863 12,813 23,096 24,885 同比 234%347%80%8%归属母公司净利润（百万元）-179 943 2,500 3,304 同比-1

3、419%628%165%32%每股收益-最新股本摊薄（元/股）-1.26 6.66 17.67 23.35 P/E（现价&最新股本摊薄）-31.14 11.75 8.89 Table_Tag 关键词：关键词：#产能扩张产能扩张#新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户 Table_Summary 投资要点投资要点 剥离汽车业务剥离汽车业务专注专注光伏光伏，N 型时代迎型时代迎高速增长高速增长：钧达已实现全资控股捷泰科技，剥离原有汽车业务，全面转型专业光伏电池厂商，核心人员均为光伏老将，经验丰富。捷泰科技 2010 年起建设首个光伏电池工厂，2013 年电池出货量位居行业前五，2017 年成

4、为全球最大黑硅电池供应商；2021 年 8.5GW PERC 满产，启动 N 型电池开工建设。2022Q1-3 捷泰科技营收 69.46 亿元，同增 106%；净利润 3.75 亿元，同增 192%；同时公司 8GW TOPCON 已投产，进度行业领先，N 型时代有望高速增长。光伏需求光伏需求高景气高景气，N 型型变革成行业变革成行业趋势：趋势：2023 年硅料产能释放，中美欧市场旺盛，我们预计全球装机 370-380GW，同增 50%，后续至 2025 年保持 20%+增长。2022 年以来大尺寸电池供需紧缺，盈利持续修复；N 型电池步入量产元年，TOPCON 渗透率持续提升，我们预计 20

5、22 年占比 7-10%，2023 年提升至 20-30%，后续成为市场主流。1）盈利：）盈利：供需紧缺+新技术超额收益，电池盈利持续改善，我们预计 PERC 2022 年单瓦盈利 5-8 分，2023 年供应缓解但整体偏紧；TOPCON 成本 P/N 同价在即，单瓦享约 1 毛盈利红利。2）效率：）效率：2023 年导入 SE 提效，效率目标 25.5%+，后续叠加双面 Poly 等技术量产潜力达 27%+，产业经济性持续提升。3）产业化）产业化：N 型变革中百舸争流，晶科、钧达等量产进展领先，有望脱颖而出享受新技术红利。TOPCON 量产领先量产领先，盈利持续受益盈利持续受益：公司 TOP

6、CON 量产进度行业领先，紧跟晶科能源位列行业第一梯队。1）效率：）效率：公司 TOPCON 电池量产效率已达 25.0%，良率达 97-98%，后续导入 SE 提效等技术后我们预计 2023H2 达 25.5%+，TOPCON 技术 know-how 积累塑造动态护城河；2）产能：）产能：公司布局上饶 9.5GW PERC 及滁州 18GW+淮安 26GW TOPCON 产能基地；其中滁州一期 8GW 已满产，我们预计二期 10GW 2023Q1 投产，淮安一期 13GW 于 2023Q2 投产，二期2023 年启建。3）出货）出货：公司电池出货快速提升，我们预计公司 2022-24 年出货

7、11.4/30.5/44GW，同增 100%/167%/44%，其中 TOPCON 出货 2.4/21/36GW，N型占比行业领先。4）盈利：）盈利：电池盈利持续修复，我们预计 2022Q4 公司 PERC盈利 1 毛+/W，TOPCON 享 4 分左右超额收益。2023 年整体盈利向好，我们预计 PERC 单瓦 6 分/W，TOPCON 实现 P/N 同价，单瓦盈利达 1 毛/W，公司TOPCON 占比高、弹性大，盈利能力持续受益！盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：基于公司 TOPCON 产业化提速，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 9.4/25.0/33.0 亿元，同

8、增 628%/165%/32%，对应 EPS 为6.7/17.7/23.3 元。考虑公司是业内首批实现 TOPCON 规模化量产的企业，我们给予公司 2023 年 20 xPE，对应目标价 353 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：竞争加剧、技术导入不及预期、光伏政策超预期变化等。-28%5%38%71%104%137%170%203%236%269%2021/11/292022/3/292022/7/272022/11/24钧达股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/19 内容目录内容

9、目录 1.全资控股捷泰转向光伏，整体财务向好未来可期全资控股捷泰转向光伏，整体财务向好未来可期.4 1.1.剥离汽车饰件业务，全面转型光伏电池.4 1.2.光伏加码修复盈利，公司整体财务状况向好.6 1.3.光伏电池盈利更优，公司未来前景广阔.7 2.光伏需求持续高增，光伏需求持续高增，N 型电池为未来趋势型电池为未来趋势.8 2.1.硅价下行星辰大海，光生伏特潜力无限.8 2.2.TOPCON 率先发力，电池加速集中.9 2.3.扩产减速供应趋紧，盈利持续修复.11 3.TOPCON 蓄势待发，量利双升可期蓄势待发，量利双升可期.12 3.1.研发技术领先，人员&专利储备丰富.12 3.2.

10、大力布局 TOPCON 产能，订单充足出货增长提速.13 3.3.P/N 成本同价在即，TOPCON 降本增效路径清晰.14 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.15 5.风险提示风险提示.17 FYlZ9UoWiZnVnPpNtR6M9R8OmOqQnPoMeRoPnMlOpNuM9PpOpPwMpOvNuOmPsQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/19 图表目录图表目录 图 1：钧达股份历史沿革.4 图 2：公司全资子公司捷泰科技历史沿革.4 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 10 月 28 日

11、）.4 图 4：公司营业收入稳步增长（亿元，%）.6 图 5：公司归母净利润稳步增长（亿元，%）.6 图 6：期间费用率降幅显著.7 图 7：毛利率、净利率提升明显.7 图 8：钧达股份营收分业务占比.7 图 9：钧达股份分业务毛利率.7 图 10：捷泰科技营收与净利润（亿元，%）.8 图 11：捷泰科技电池片出货量（GW）.8 图 12：国内光伏年度装机情况及预测（GW，%）.8 图 13：全球光伏年度装机情况及预测（GW，%）.8 图 14：N 型技术将占据更大的市场份额（%）.10 图 15：核心厂商 TOPCON 扩产规划及量产效率.10 图 16：2022 年电池行业格局预测（按出货

12、量,GW）.10 图 17：2023 年电池行业格局预测（按出货量,GW）.10 图 18：2022 年电池供应趋紧（产能：GW）.11 图 19：电池 CR5 提升较大，议价能力提升（产量市占率）.11 图 20：2022H2 电池单价涨幅超硅片（单价涨幅，%）.11 图 21：电池厂商毛利率及单瓦盈利情况（元/W）.11 图 22：公司研发人员占比 14.7%.12 图 23：公司专利获取情况.12 图 24：钧达股份产能（GW）.13 图 25：公司产能情况.13 图 26：公司电池片出货情况及预测（GW，%）.14 图 27：硅片同价下，TOPCON 成本可持平于 PERC.15 图

13、28：2023 年激光 SE 技术能带来更高的 TOPCON 超额收益.15 表 1：公司核心管理人员简介（部分）.5 表 2：2025 年/2030 年全球光伏新增装机将分别达到 583/1434GW.9 表 3：公司分业务拆分及预测（2021 年电池销量为捷泰科技年度总销量）.16 表 4：可比公司估值（截至 2022 年 11 月 25 日）.17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/19 1.全资控股捷泰转向光伏，整体财务向好未来可期全资控股捷泰转向光伏，整体财务向好未来可期 1.1.剥离汽车饰件业务，全面转

14、型光伏电池剥离汽车饰件业务，全面转型光伏电池 剥离汽车饰件剥离汽车饰件原原主营主营业务，全面转型光伏电池领域。业务，全面转型光伏电池领域。公司成立于 2003 年 4 月，原主营业务主要包括汽车塑料内外饰件。公司于 2021 年 9 月收购捷泰科技 51%股权并开始向光伏业务转型。捷泰科技电池工厂于 2010 年开工建设，此后的十余年内捷泰攻坚克难，不断提高技术、扩大规模。产能先后突破 600GW、1.2GW、2.2GW、8GW 大关，目前已成为行业中率先实现 N 型电池量产的公司之一。公司于 2022 年 6 月剥离亏损的汽车饰件业务，2022 年 7 月完成对捷泰科技剩余 49%股权的收购

15、，并于 2022 年 8 月 1日实现 100%并表。完成收购后，公司依靠捷泰科技电池片业务实现了销售收入和盈利大幅的增长，成为电池片领域强有力的竞争者。图图1：钧达股份历史沿革钧达股份历史沿革 图图2：公司全资子公司公司全资子公司捷泰科技历史沿革捷泰科技历史沿革 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司股权结构稳定，现有捷泰科技及多家新能源子公司。公司股权结构稳定，现有捷泰科技及多家新能源子公司。截至 2022 年 10 月 28 日，锦迪科技持有公司 23.51%股权为第一大股东。公司实控人仍为杨氏家族，其中陆小红为公司董事长，直接持有 3.18%股份。

16、目前捷泰科技已成为公司 100%控股全资子公司，公司进而间接控股了滁州捷泰，明弘新能源、弘业新能源多家新能源企业。图图3：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2022 年年 10 月月 28 日）日）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/19 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司公司换帅捷泰科技董事长，经营管理转交换帅捷泰科技董事长，经营管理转交捷泰科技管理层负责。捷泰科技管理层负责。2022 年 6 月，捷泰科技董事兼总经理张满良被聘任为钧达股份总经理，后续公司的经营将主要由捷泰科技管理人员负责，原总经理陆小红

17、不再担任总经理职务，标志着钧达向光伏领域进军的决心。公司新任总经理，张满良曾任晶澳工艺部经理、海润光伏科技副总经理、协鑫科技工艺研发总监、东方日升基地总经理等要职，2020 年 12 月起至今担任捷泰科技总经理及上饶弘业新能源总经理，公司核心管理人员均具有丰富的从业经历，具备光伏行业全面的研发及管理经验。表表1：公司核心公司核心管理管理人员人员简介简介（部分）（部分）姓名 职位 学历 简历 张满良 总经理 硕士 2006 年至 2009 年，任晶澳太阳能有限公司工艺部经理；2010 年至 2016 年，任海润光伏科技股份有限公司基地副总经理；2016 年至 2018 年，任协鑫集成科技有限公司

18、工艺研发总监；2018 年至 2020 年，任东方日升新能源股份有限公司基地总经理；2020 年 12 月起至今任捷泰科技董事长兼总经理 白玉磐 副总经理 博士 2000 年至 2004 年，任台积电（中国）有限公司资深工程师；2004 年至 2016 年，任茂迪股份有限公司电池技术开发经理；2016 年至 2019 年，任江西展宇新能源股份有限公司副总经理；2019 年 12 月起，任捷泰科技副总经理 付少剑 研发部副总监 学士 曾任晋能清洁能源科技股份公司技术研发主管、江西展宇新能源股份有限公司研发高级经理等职位；2019 年 12 月起，历任捷泰科技研发部高级经理、研发部副总监 王立富

19、研发部副经理 硕士 曾任中利腾晖光伏科技有限公司主管、北京捷宸阳光有限公司经理、江西展宇新能源股份有限公司主管等职位；2019 年 12 月起至今，历任捷泰科技研发部高级主管、研发部副经理 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/19 两次股权激励助力两次股权激励助力钧达钧达捷泰整合，推动公司向光伏领域转型。捷泰整合，推动公司向光伏领域转型。公司于 2022 年 1 月完成了“2021 年股票期权激励计划”。并于 2022 年 6 月提出了“2022 年股票期权激励计划”，激励对象共

20、141 人，计划授予 285.30 万份股票期权。实行了两次股权激励，主要面向中高层、核心骨干成员。行权要求为 2022/23/24 年度子公司捷泰科技实现净利润不低于 27,000/31,000/38,000 万元。股权激励计划有助于健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，调动人员的积极性，将进一步促进与捷泰科技的整合。1.2.光伏加码修复盈利，公司整体财务状况向好光伏加码修复盈利，公司整体财务状况向好 引入光伏业务后引入光伏业务后盈利转正，盈利转正，营收增速迅猛营收增速迅猛。2020-2022Q1-3公司营业收入分别为8.58/28.63/74.28 亿元，2021/22Q1-3 同比增

21、长 233.54%/795.75%。由于受汽车行业竞争加剧及环保政策日益收紧影响，公司原有的汽车饰件业务量价下滑的同时原材料涨价，造成公司盈利下行。公司自 2021 年涉足光伏业务后营收增速迅猛，发展前景良好，公司 2020-2022Q1-3 归母净利润分别为 0.14/-1.79/4.10 亿元，实现高速增长。2021 年主要受汽车业务疲软影响盈利下行，引入光伏+剥离汽车业务后 2022 年盈利转正并迅速增长。图图4：公司公司营业收入稳步增长营业收入稳步增长（亿元，（亿元，%）图图5：公司公司归母净利润稳步增长归母净利润稳步增长（亿元，（亿元，%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源

22、：Wind，东吴证券研究所 期间费用率期间费用率降幅较大降幅较大，研发研发投入投入占比提升占比提升。公司 2020-2022Q1-3 期间费用率为20.25%/9.61%/4.16%，费用率显著降低，主要由于光伏电池是产业链中游，集中度较高，销售过程简捷，规模优势明显，费用率较低。未来看，公司专注于单一电池环节，管理集中度高，同时新产能陆续投放形成规模化，期间费用率有望继续优化。在研发费用方面，公司持续进行研发投入，通过培养引进技术人才，加大捷泰科技研发中心投入等措施，持续提升单晶 PERC 电池产品降本增效，研发费用率占比显著增大，预计随着研发投入加大，未来研发投入占比将继续上升。并入光伏电

23、池业务后，盈利能力提升明显并入光伏电池业务后，盈利能力提升明显。2021 年受汽车行业持续低迷影响，公司在销售量、售价上出现下滑，导致净利润出现亏损。2022 年，随着公司剥离汽车业务并11.53 9.02 8.27 8.58 28.63 74.28-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0070802002020212022Q1-3营业收入（亿元）同比0.70.40.20.1-1.84.121%-38%-59%-21%-1419%611%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000

24、%-3-2-200212022Q1-3归属母公司净利润（亿元）同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/19 向光伏业务全面转型，净利率增速迅猛。预计未来随着公司新型 TOPCON 光伏电池投放市场公司盈利能力有望进一步提升。图图6：期间费用率期间费用率降幅显著降幅显著 图图7：毛利率、净利率提升毛利率、净利率提升明显明显 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.光伏电池盈利更优，公司未来前景广阔光伏电池盈利更优，公司未来前景广阔 全

25、面转型光伏电池，光伏电池盈利能力更优。全面转型光伏电池，光伏电池盈利能力更优。2021 年之前公司主营业务收入主要来自于汽车零部件业务，2021 年收购捷泰以来，光伏业务占比大幅提升。2022H1 汽车业务毛利率为 14.47%，光伏板块毛利率为 9.68%。2022 年公司全面转型盈利能力更优的光伏电池业务，未来将成为公司最大利润来源。图图8：钧达股份营收分业务占比钧达股份营收分业务占比 图图9：钧达股份钧达股份分业务分业务毛利毛利率率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 捷泰科技增速迅猛，光伏业务前景良好。捷泰科技增速迅猛，光伏业务前景良好。2022Q1

26、-3，捷泰科技电池片累计出货6.91GW（其中 P 型 PERC 产品 6.48GW，N 型 TOPCON 产品 0.43GW），出货量同比增长 75.59%；实现营业收入 69.46 亿元，同比增长 106%；净利润 3.75 亿元，同比增长20.68%20.25%9.61%4.16%0%5%10%15%20%25%20022Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率24.60%26.35%28.79%24.55%11.97%10.74%5.85%4.64%2.08%1.58%-4.69%6.99%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017

27、200212022Q1-3销售毛利率销售净利率0%20%40%60%80%100%2002020212022H1光伏电池片(行业)汽车饰件产品(行业)其他13.14%9.68%24.67%26.08%28.93%23.98%10.27%14.47%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022H1光伏业务汽车业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/19 192%，整体业务增速迅猛。未来随着公司 N 型产能持续释放，叠加持续研发

28、进步实现降本增效，看好公司量利双升。图图10：捷泰科技营收捷泰科技营收与与净利润净利润（亿元，（亿元，%）图图11：捷泰科技捷泰科技电池片电池片出货量出货量（GW）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.光伏需求持续高增，光伏需求持续高增，N 型电池为未来趋势型电池为未来趋势 2.1.硅价下行星辰大海，光生伏特潜力无限硅价下行星辰大海，光生伏特潜力无限 兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。随着各国对环境保护的日益重视以及光伏发电成本的不断下降，光伏发电已成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。硅价下行推动需求

29、放量硅价下行推动需求放量，2023 年年全球全球装机装机需求需求 370-380GW，同增，同增 40%左右。左右。在双碳背景下，2022 年国内新核准项目的上网电价直接对标标杆燃煤电价，海外俄乌冲突导致传统能源价格攀升，高电价带动光伏收益率高增，刺激碳中和加速，欧美相继出台政策支持发展，全球光伏装延续高增速，我们预计 2022 年国内装机需求达 90-100GW，同增 70%左右，全球需求 260-270GW，同增 50%左右。2023 年硅料产能释放，供求回归平衡，价格下降带动国内 2021-2022 年组件高价下积压的地面电站需求陆续释放；同时欧洲能源控价下终端电价稍降，但仍维持高位，叠

30、加地缘政治推动的能源自主性需求已深入民心，光伏景气持续。我们预计 2023 年国内整体装机需求 130-150GW，同增 50%左右，全球需求 370-380GW，同增 40%左右。图图12：国内光伏年度装机情况及预测（国内光伏年度装机情况及预测（GW，%）图图13：全球光伏年度装机情况及预测（全球光伏年度装机情况及预测（GW，%）28 51 69-0.942.253.750%50%100%150%200%250%300%350%400%-506070802020202122Q1-3营收（亿元）净利润（亿元）4.165.706.480.4302021

31、2022Q1-3PN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/19 数据来源：能源局、东吴证券研究所 数据来源：IEA，东吴证券研究所 光伏将从辅助能源逐步成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。光伏将从辅助能源逐步成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。远期看，光伏资源禀赋优异，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，光储有望从辅助能源成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。全球范围来看，我们预计 2025 年光伏新增装机达 583GW，2030 年光伏新增装机达 1434GW。表表2：2025 年年/2030 年全球光伏年全球光

32、伏新增新增装机将分别达到装机将分别达到 583/1434GW 电力能源电力能源结构结构 发电量发电量:世界世界（TWh）YOY 光伏发电量光伏发电量（TWh）光伏累计光伏累计装机量装机量（MW）光伏利用光伏利用小时数小时数 光伏占发光伏占发电总量的电总量的比例比例 光伏新增光伏新增（GW）光伏新增光伏新增发电量占发电量占比（比（GW）YOYYOY 2021 28013.0 2.0%1099.0 931746 1300.0 3.9%173 37%23.4%2022E 28685.3 2.4%1381.4 1193462 1300.0 4.8%262 42%51.5%2023E 29402.5 2

33、.5%1793.0 1565029 1300.0 6.1%372 57%42.0%2024E 30146.3 2.5%2344.2 2041488 1300.0 7.8%476 74%28.2%2025E 30960.3 2.7%3032.8 2624418 1300.0 9.8%583 85%22.3%2030E 35572.0 2.9%9239.8 7824579 1300.0 26.0%1434 172%18.2%数据来源：BP，东吴证券研究所 2.2.TOPCON 率先发力，电池加速集中率先发力，电池加速集中 电池技术多点开花，电池技术多点开花，TOPCON 规模化已至！规模化已至！随

34、着业内对 N 型技术的持续验证，多家企业在生产技术上先后取得突破，市场呈现出了以 P 型单晶 PERC 电池为主流，TOPCON、HJT 和 IBC 等 N 型技术为代表的多样化发展局面。2022 年光伏 N 型电池逐步步入量产时代，其中 TOPCON 率先达成规模化量产，我们预计 2022 年底 TOPCON产能将达 70GW+，全年有效产能约 30GW，渗透率 7-10%，2023 年大规模 TOPCON 产能将持续落地，2023 年底产能将近 280GW，全年有效产能超 150GW，渗透率提升至 20-30485595140-27%63%169%51%-17%-32

35、%60%14%73%47%-50%0%50%100%150%200%02040608002001920212023E国内装机量（GW）同比526237213%22%25%50%42%0%10%20%30%40%50%60%0500300350400200212022E2023E全球光伏装机（GW）YoY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/19 30%！图图14：N 型技术将占据更大的市场份额（型技术将占据

36、更大的市场份额（%）图图15：核心厂商核心厂商 TOPCON 扩产规划扩产规划及量产效率及量产效率 20222022 年产能年产能 20232023 年产能年产能 量产效率量产效率 钧达股份 8GW 31GW+25.0%晶科能源 35GW 35GW+25.0%天合光能 8GW 30-35GW 25.0%（中试）中来股份 7.6GW 11.6GW 24.8%晶澳科技 1.3GW 27.3GW 24.8%通威股份 9.5GW 19.5GW+25.0%阿特斯-20GW+-数据来源：Pvinfolink、东吴证券研究所 数据来源：各公司公告、东吴证券研究所 电池集中度提升，电池集中度提升，龙头恒强。龙

37、头恒强。2021 年受疫情、硅料短缺的影响，电池盈利低迷，行业扩产意愿不足，落后产能陆续出清，CR5 市占率为 48%。2022 年行业供需格局变化，电池环节盈利提升，龙头优势产能供货能力显现，我们预计 CR5 达 59%，2023 年集中度将继续提升，CR5 有望进一步提升至约 65%。钧达在上一轮产业周期中扩产充分，光伏电池市占率提升迅速，2022/2023 年将分别提升至 3.7%/6.9%，同增 1.0/3.2pct，行业地位不断跃升。图图16：2022 年年电池电池行业格局预测（按出货量行业格局预测（按出货量,GW）图图17：2023 年年电池电池行业格局预测行业格局预测（按出货量（

38、按出货量,GW）数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所测算 数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所测算 0%20%40%60%80%100%2021A2022E2023E2024E2025EPERCTOPConHJTxBC薄膜多晶钧达（捷泰）3.7%通威14.4%爱旭11.2%晶科13.5%晶澳9.6%天合11.2%隆基12.8%其他23.6%钧达（捷泰）6.9%通威15.8%爱旭9.0%晶科12.4%晶澳11.3%天合13.5%隆基11.3%其他19.9%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/19 2.

39、3.扩产减速扩产减速供应趋紧，盈利持续修复供应趋紧，盈利持续修复 2021 电池盈利低位，扩产减速供应趋紧。电池盈利低位，扩产减速供应趋紧。2021 年硅料、硅片持续涨价，但电池片因竞争格局差且库存周期短，跟涨乏力，同时涨价导致的下游需求减弱反馈到电池片，使得电池处于两头受挤压的局面，仅一线企业可实现盈亏平衡，电池产业扩产减速。2022 供应趋紧供应趋紧盈利修复盈利修复，2023 硅价下行盈利提升硅价下行盈利提升。2022 年以来，需求快速增长下，由于2021年电池扩产放慢导致边际供应趋紧，同时一线企业逆势扩张集中度提升较大，电池端议价能力提升顺价明显+稼动率提升摊低成本，电池价格涨幅超组件，

40、2022H2 涨幅超硅片，盈利持续修复，其中大尺寸产能较紧，溢价 2-3 分/W 盈利更高，TOPCON 持续享 5-10 分/W 的溢价，我们预计 2022 年电池环节单瓦盈利约 5-8 分，大尺寸电池售价和盈利优于小尺寸。前瞻 2023 年，上游硅料、硅片产能大幅释放，产业链将进入价格下行周期且供需天平反转，我们预计电池环节盈利能力将继续坚挺在约 5 分/W；N 型方面，硅价下行产业链开启价格下行周期叠加 N 型渗透加速，N 型溢价空间或将回落，但我们预计旺盛需求下 TOPCON 将仍享溢价约 5 分/W，仍保持一定的价格优势。图图18：2022 年年电池供应趋紧电池供应趋紧（产能：产能：

41、GW）图图19：电池电池 CR5 提升较大提升较大，议价能力提升，议价能力提升（产量（产量市占率市占率）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：CPIA、各公司公告，东吴证券研究所测算 图图20：2022H2 电池电池单价涨幅超硅片单价涨幅超硅片（单价涨幅，（单价涨幅，%）图图21：电池电池厂商毛利率及单瓦盈利情况（元厂商毛利率及单瓦盈利情况（元/W）005006007008009001,000硅料硅片电池组件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%硅料硅片电池组件202020212022E2023E 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务

42、必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/19 数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 3.TOPCON 蓄势待发蓄势待发，量利双升，量利双升可期可期 3.1.研发研发技术领先技术领先，人员人员&专利专利储备储备丰富丰富 专业化电池厂商，专业化电池厂商，know-how 积累积累塑造塑造动态护城河动态护城河。公司专注于高效太阳能电池研发、制造、销售和服务，致力于为客户提供高性能，高可靠性，满足 IEC 双倍标准的高效太阳能电池产品。公司量产产品单晶 P 型 PERC 和 N 型 TOPCON 电池，量产转换效率

43、分别高达 23.5%/25.0%，TOPCON 良率已达 97-98%，产品性能及生产指标已达到国际先进水平。公司在 2022Q3 实现了 TOPCON 的规模化量产，在业内投产时间较早，同时技术已形成领先优势，随时间推移，我们预计公司在生产技术上将持续保持 know-how的动态优势。研发能力强劲，丰富专利打造品牌护城河。研发能力强劲，丰富专利打造品牌护城河。截至 2021 年末，捷泰科技共有员工 1,317人，其中研发人员 194 人，占员工总数 14.7%。截至 2021 年 7 月，捷泰科技获得专利证书 118 项，其中发明专利 29 项，实用新型专利 77 项，外观设计专利 12 项

44、。2022 年，捷泰科技成功完成 N 型电池技术突破，在行业内率先实现新一代 N 型电池大规模量产，推动行业技术升级。图图22：公司研发人员占比公司研发人员占比 14.7%图图23：公司公司专利获取情况专利获取情况 0%2%4%6%8%10%12%14%1-Jul22-Jul12-Aug2-Sep23-Sep14-Oct硅片电池组件0.1070.03-0.010.050.050.040%5%10%15%20%25%-0.0200.020.040.060.080.10.0212022E2023E2024E单瓦利润（元/W）毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正

45、文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/19 数据来源：捷泰科技官网，东吴证券研究所 数据来源：捷泰科技官网，东吴证券研究所 3.2.大力布局大力布局 TOPCON 产能，订单充足出货增长提速产能，订单充足出货增长提速 P 型型全线兼容大尺寸全线兼容大尺寸，受益大尺寸紧缺盈利弹性大。，受益大尺寸紧缺盈利弹性大。公司针对 P 型电池产品持续开展降本增效工作，目前公司已通过技改将单晶 PERC 产能全线升级至 182mm，部分可兼容 210mm，技改后单晶 PERC 电池年产能提升至 9.5GW，助力公司优化出货结构，在大尺寸产能较紧缺的 2022 年业绩弹性较大。

46、TOPCON 效率第一梯队，效率第一梯队，产能扩张提速产能扩张提速。N 型 TOPCON 方面，公司目前共规划产能 44GW，2022Q3 已投产 8GW 产能（LPCVD 路线），目前量产转换效率已达 25%，良率 97-98%，位于业内第一梯队；2023 年公司 TOPCON 产能预计投放 23-36GW，总计产能达到 31GW 以上，产能规模将位列行业第一梯队。图图24：钧达股份产能钧达股份产能（GW）图图25：公司产能情况公司产能情况 项目名称项目名称 期数期数 电池技术电池技术 规模规模 投产时间投产时间 上饶基地 PERC 9.5GW 已投产 滁州基地 一期 TOPCON 8GW

47、已投产 二期 TOPCON 10GW 2023Q1 淮安基地 一期 TOPCON 13GW 2023Q2 二期 TOPCON 13GW 2023 年开工建设 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司公司客户集中度高，合作关系稳定，客户集中度高，合作关系稳定，在手订单充足。在手订单充足。2020-2022H1，捷泰科技前五研发人员研发人员,14.73%14.73%其他员工其他员工,85.27%85.27%发明专利,/通用格式实用新型专利,/通用格式外观设计专利,/通用格式发明专利实用新型专利外观设计专利831+8.29.59.505540

48、4520212022E2023ETOPCon产能（GW）PERC产能（GW）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/19 大客户销量占比分别为 77.06%/70.30%/61.02%，客户集中度较高。公司与晶科能源、晶澳科技、阿特斯、尚德电力、正泰新能源等全球知名组件厂商建立了稳定的合作伙伴关系。截至 2022 年 8 月 31 日，公司与尚德电力、英利能源、晶科能源等多家公司签订了电池相关合作框架协议合计 12.28GW，订单覆盖至 2023 年底，稳定保障公司出货增长。我们预计公司我们预计公司 2022-2023

49、 年电池出货年电池出货 11.4/30.5/44GW，同增，同增 100%/168%/44%，其，其中中 TOPCON 出货出货 2.4/21.0/36.0GW，分别占总出货的分别占总出货的 21%/69%/82%，新技术出货占比，新技术出货占比提升显著提升显著，受益新技术溢价盈利弹性大，受益新技术溢价盈利弹性大。图图26：公司电池片出货情况及预测（公司电池片出货情况及预测（GW，%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3.P/N 成本同价在即，成本同价在即，TOPCON 降本增效路径清晰降本增效路径清晰 持续推进薄片化，持续推进薄片化，P/N 成本成本同价同价在即！在即！公司持续探索降本

50、路径，采用硅片薄片化以及规模采购，双管齐下助力成本下降。2022Q4 公司 TOPCON 电池片平均量产厚度已达130um 水平，在批量化购入 N 型硅片情况下，TOPCON 与 PERC 已实现成本同价，测算节约硅成本约 4 分/W，我们预计 2022 年可贡献利润增量约 0.8 亿元（假设 2022Q4 公司 TOPCON 出货 2GW）。2023 年公司将持续推进薄片化进程，助力公司电池盈利能力持续向好，我们预计 PERC 盈利可达 6 分/W，TOPCON 盈利可达 1 毛/W！提效路径清晰，提效路径清晰，2023 年转化效率目标年转化效率目标 25.5%。由于 TOPCON 拥有更高

51、的转换效率，能为终端带来更高的投资收益，2022 年 TOPCON 电池普遍享有溢价 5-10 分/W。公司持续通过研发探究 TOPCON 未来的增效方法，2023 年目标提升量产转换效率至 25.5%。2023 年公司计划在滁州二期导入激光 SE 技术进一步提升量产转换效率。经测算，导入激光 SE 可在实现 0.2-0.3%转换效率提升的基础上与现有产线实现成本同价，我们预计此技术的导入可在 2023 年为公司带来更高的利润收益。远期看公司将通过现有工序优37%100%168%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0552020202120

52、22E2023E出货（GW）同比（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/19 化及导入正面钝化结构持续提效达 26%+，提效路径清晰，看好公司未来量利双升。图图27：硅片同价下，硅片同价下，TOPCON 成本可持平于成本可持平于 PERC 图图28：2023 年激光年激光 SE 技术能带来更高的技术能带来更高的 TOPCON 超额收益超额收益 技术技术 PERC TOPCon 1 1 设备折旧设备折旧 生产设备价格（亿元/GW）1.2 1.7(LPCVD)单 W 折旧（6 年，元/W）0.02 0.03 2 2

53、浆料浆料 银浆耗量（mg/W）10 13 银浆价格（元/kg）5500 5500 单瓦成本（元/W）0.05 0.06 3 3 电能及辅料电能及辅料 耗电 0.04 0.05 其他材料成本 0.03 0.04 人力成本 0.02 0.02 非硅总成本（元非硅总成本（元/W/W）0.16 0.20 每片瓦数（W）7.76 8.25 硅片厚度（um）150 130 M10 硅片价格（元/片，不含税）6.66 6.76 硅总成本（元硅总成本（元/W/W）0.86 0.82 良率 98.0%97.5%电池总成本（元电池总成本（元/W/W）1.04 1.04 电池售价（不含税，元电池售价（不含税，元/W

54、/W）1.19 1.25 单瓦净利（费用率单瓦净利（费用率 5%5%，元，元/W/W）0.09 0.14 技术技术 无无 SE 有有 SE 1 1 设备折旧设备折旧 生产设备价格（亿元/GW）1.7 1.9 单 W 折旧（6 年，元/W）0.03 0.03 2 2 浆料浆料 单瓦成本（元/W）0.06 0.06 3 3 电能及辅料电能及辅料 耗电 0.05 0.06 其他材料成本 0.04 0.04 人力成本 0.02 0.02 非硅总成本（元非硅总成本（元/W/W）0.20 0.21 每片瓦数（W）8.25 8.34 M10 硅片价格（元/片，不含税）5.51 5.51 硅总成本（元硅总成本

55、（元/W/W）0.67 0.66 良率 98.0%98.0%电池总成本（元电池总成本（元/W/W）0.88 0.88 效率溢价（较 PERC，假设 PERC 含税 1.01 元/W）11.4%12.6%理论溢价（较理论溢价（较 PERCPERC，元，元/W/W）0.12 0.13 电池端溢价留存（较电池端溢价留存（较 PERCPERC，假设享，假设享50%50%，元，元/W/W，不含税），不含税）0.0510.051 0.0560.056 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 主要业务预测：主要业务预测：考虑公

56、司在 TOPCON 电池的领先地位，以及能源转型背景下全球光伏装机需求的高速发展，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 128.1/231.0/248.9 亿元，其中其中PERC 电池电池 2022-2024 年销量预期分别为 9.0/9.5/8.0GW，贡献收入 93.7/68.5/42.4 亿元，毛利率分别为 10.9%/14.2%/14.3%；TOPCON 电池电池 2022-2024 年销量预期分别为2.4/21.0/36.0GW，贡献收入 29.4/161.8/205.2 亿元，毛利率分别为 16.3%/19.7%/22.1%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅

57、读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/19 表表3：公司分业务拆分及预测（公司分业务拆分及预测（2021 年年电池销量为捷泰科技电池销量为捷泰科技年度总年度总销量销量）2021 2022E 2023E 2024E 总收入（亿元）28.6 128.1 231.0 248.9 总成本（亿元）25.2 112.4 189.2 197.2 毛利率 12.0%12.3%18.1%20.7%PERC 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入（亿元）16.42 93.7 68.5 42.4 主营业务成本（亿元）14.26 83.5 58.8 36.3

58、销量（GW）5.7 8.98 9.50 8.00 出货增速 58%6%-16%平均售价（元/W）（不含税）-1.04 0.72 0.53 平均成本（元/W）-0.93 0.62 0.45 毛利率 13.1%10.9%14.2%14.3%单瓦净利（元/W）0.02 0.06 0.05 0.04 TOPCON 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入（亿元）29.4 161.8 205.2 主营业务成本（亿元）24.6 129.9 159.9 销量（GW）2.4 21.0 36.0 出货增速 764%71%平均售价（元/W）（不含税）1.21 0.77 0.57 平均成本（元/W

59、）1.01 0.62 0.44 毛利率 16.3%19.7%22.1%单瓦净利（元/W）0.11 0.09 0.08 其他业务 其他业务收入（亿元）0.7 0.4 0.7 1.3 其他业务成本（亿元）0.6 0.3 0.5 1.0 毛利率 13%21%21%21%装配业务（已剥离）装配业务收入（亿元）11.6 4.7 装配业务成本（亿元）10.4 4.0 毛利率 10%14%数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 9.4/25.0/33.0 亿元，同增 628%/165%/32%，对应 EPS 为 6.7/17.7/23.3 元。基于公司全面转

60、型光伏电池，并且 TOPCON 已实现规模化量产，我们分别给予 TOPCON 电池龙头晶科能源 30%权重，专业化电池厂商通威股份、爱旭股份 20%权重，组件电池厂商晶澳科技、天合光能、东方日升 10%权重。如下图所示，可比公司的 2023 年动态 PE 加权均值为 19 倍。考虑公司是业内首批实现TOPCON 规模化量产的企业，同时行业地位提升迅速，我们给予公司 2023 年 20 xPE，对应目标价 353 元，首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/19 表表4：可比公司估可比公司估值

61、（截至值（截至 2022 年年 11 月月 25 日）日）公司公司 权重权重 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PEPE (亿元亿元)2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 来源来源 晶科能源 30%16.00 1600 27.25 54.90 75.28 59 29 21 东吴研究所 通威股份 20%43.08 1939 279.23 215.01 212.22 7 9 9 东吴研究所 爱旭股份 20%42.78 487 21.24 29.46 37.49 23

62、 17 13 东吴研究所 晶澳科技 10%55.92 1317 48.54 78.08 105.96 27 17 12 东吴研究所 天合光能 10%64.99 1410 37.01 66.08 90.62 38 21 16 东吴研究所 东方日升 10%26.08 233 10.91 16.11 21.96 21 14 11 东吴研究所 加权平均加权平均 3 32 2 1919 15 15 钧达股份 207.50 294 9.43 25.00 33.04 31 12 9 东吴研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 5.风险提示风险提示 1)竞争加剧。竞争加剧。光伏电池行业竞争者较多，产能扩

63、张旺盛，若竞争进一步加剧，将对公司的盈利能力产生影响。2)技术导入技术导入不及预期不及预期。由于 N 型技术尚未成熟，新技术进展存在较高的不确定性，相关新技术的导入存在较高的不确定性，若技术导入不及预期，将对公司的盈利能力产生影响。3）光伏政策超预期变化。）光伏政策超预期变化。全球光伏仍处在高速发展期，相关试点政策的推出、执行、落地情况对市场影响较大，若政策推进不达预期，公司业务发展将不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/19 钧达股份钧达股份三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负

64、债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,682 13,268 23,409 26,960 营业总收入营业总收入 2,863 12,813 23,096 24,885 货币资金及交易性金融资产 491 6,971 13,851 16,113 营业成本(含金融类)2,521 11,237 18,917 19,722 经营性应收款项 605 3,580 5,611 6,455 税金及附加 15 44 74 75 存货 438 2,556 3,731 4,12

65、8 销售费用 20 26 58 62 合同资产 0 0 0 0 管理费用 132 167 300 316 其他流动资产 148 161 216 265 研发费用 123 320 577 622 非流动资产非流动资产 4,333 4,725 5,476 5,745 财务费用 45 78 213 162 长期股权投资 44 0 0 0 加:其他收益 4 92 81 87 固定资产及使用权资产 2,418 3,036 3,619 3,711 投资净收益-8 218 7 10 在建工程 237 196 186 173 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 300 394 521 631 减值损失-1

66、03-62-142-187 商誉 863 863 863 863 资产处置收益-2-5 7 7 长期待摊费用 283 13 9 4 营业利润营业利润-101 1,184 2,909 3,843 其他非流动资产 188 222 277 362 营业外净收支 0-1-1-1 资产总计资产总计 6,015 17,993 28,885 32,704 利润总额利润总额-101 1,183 2,907 3,842 流动负债流动负债 3,018 9,744 17,435 17,551 减:所得税 33 169 407 538 短期借款及一年内到期的非流动负债 559 382 382 382 净利润净利润-1

67、34 1,014 2,500 3,304 经营性应付款项 1,417 6,286 10,609 11,046 减:少数股东损益 44 71 0 0 合同负债 93 620 872 998 归属母公司净利润归属母公司净利润-179 943 2,500 3,304 其他流动负债 949 2,456 5,573 5,124 非流动负债 1,393 2,831 3,531 3,931 每股收益-最新股本摊薄(元)-1.26 6.66 17.67 23.35 长期借款 130 1,630 2,330 2,730 应付债券 62 0 0 0 EBIT 41 1,020 3,169 4,088 租赁负债 1

68、 1 1 1 EBITDA 197 1,956 4,445 5,559 其他非流动负债 1,199 1,199 1,199 1,199 负债合计负债合计 4,411 12,575 20,966 21,481 毛利率(%)11.97 12.30 18.09 20.75 归属母公司股东权益 1,002 4,745 7,245 10,549 归母净利率(%)-6.24 7.36 10.83 13.28 少数股东权益 602 673 673 673 所有者权益合计所有者权益合计 1,604 5,418 7,919 11,223 收入增长率(%)233.54 347.47 80.25 7.75 负债和股

69、东权益负债和股东权益 6,015 17,993 28,885 32,704 归母净利润增长率(%)-1,418.69 627.93 165.11 32.16 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 581 3,633 8,366 3,790 每股净资产(元)7.22 1.61 2.46 3.59 投资活动现金流-562-1,138-2,048-1,751 最新发行在外股份（百万股）142 142 142 142 筹资活动现金流-112 3,984

70、 561 223 ROIC(%)2.91 17.86 30.18 28.16 现金净增加额-93 6,479 6,880 2,262 ROE-摊薄(%)-17.83 19.88 34.51 31.32 折旧和摊销 156 936 1,276 1,471 资产负债率(%)43.59 73.33 69.89 72.59 资本开支-152-1,350-1,984-1,660 P/E（现价&最新股本摊薄）-31.14 11.75 8.89 营运资本变动 344 264 1,264-830 P/B（现价）28.74 128.74 84.25 57.83 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注

71、明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分

72、析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/