1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次）：买入（首次）市场价格：市场价格：2 27.77.7（港元）（港元）分析师：邓欣分析师：邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)992 流通股本(百万股)992 市价(港元)27.7 市值(百万港元)27,487 流通市值(百万港元)27,487 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 复锐医疗科技：产品为基，渠道开路2022.04.08 四环医药：肉毒之上，平台初现 2022

2、.02.10 爱美客：再论成长与盈利 2021.04.20 贝泰妮：优中选优，功能护肤标杆C 位出道2021.03.26 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元）1190 1,552 2,191 3,061 4,237 增长率 yoy%24%30%41%40%38%净利润（百万元）826 828 998 1,265 1,605 增长率 yoy%50%0%21%27%27%每股收益（元）1.38 1.38 1.01 1.28 1.62 净资产收益率 103%112%66%48%39%P/E 25.1 19.8 15

3、.6 备注：股价选自 2022/11/24 收盘价 报告摘要报告摘要 本文解读的核心问题：胶原蛋白近期风起，高成长性备受瞩目，市场关注其能否成为本文解读的核心问题：胶原蛋白近期风起，高成长性备受瞩目，市场关注其能否成为“下一个玻尿酸”，本文从港股上市的重组胶原龙头巨子生物出发，通过与玻尿酸产业“下一个玻尿酸”，本文从港股上市的重组胶原龙头巨子生物出发，通过与玻尿酸产业链龙头华熙生物链龙头华熙生物进行进行类比，分析巨子是如何从类比，分析巨子是如何从特定特定成分入手，选择市场切入点与品牌路成分入手，选择市场切入点与品牌路径从而实现高速成长的。径从而实现高速成长的。一、一、重组胶原龙头养成史重组胶原

4、龙头养成史 巨子生物为重组胶原龙头重组胶原龙头，以“可复美”（占比 59%）、“可丽金”（占比 33%）两大专业护肤品牌为核心，公司通过直销（占比 46%）+经销（占比 54%）(占比均为2022M1-5 口径)结合、2B 医疗机构+2C 大众渠道结合的模式触达消费者，近年可复美品牌爆发推动了收入的持续提速。二、二、赛道属性：胶原赛道属性：胶原蛋白蛋白、玻尿酸行业对比、玻尿酸行业对比 空间：空间：市场容量是孵化大企业的前提。相较玻尿酸，重组胶原在下游需求（专业护肤、注射针剂、医用材料）拥有更高的复合增速，对应未来 6 年 10 倍千亿容量；格格局局：相较玻尿酸，胶原蛋白修复性强、成本定价更高、

5、已有批文更少，入局企业享有更优竞争格局，也需更强的前瞻投入和市场教育。三、三、路径选择：巨子、华熙成长路径对标路径选择：巨子、华熙成长路径对标 重组胶原龙头巨子的养成可类比玻尿酸龙头华熙，同为同为上游原料上游原料技术技术赋能下游品牌赋能下游品牌场景。不同点为下游路径选择不同点为下游路径选择的的次序有异次序有异：华熙当初先行拓展医疗终端后，成功打造四大护肤品牌；而巨子先以专业护肤为切入点（以械字号敷料大单品切开通路、妆字号接力），而后申报医美针剂拓生物医用材料；下游下游品牌品牌的的塑造塑造逻辑有异逻辑有异：华熙、巨子的品牌打造皆以差异化成分为核心，相对华熙主打线上，巨子践行专家教育，渠道以从专业

6、大众、线下线上为特有的塑造逻辑。四、四、未来增量：借鉴华熙看巨子的可能未来增量：借鉴华熙看巨子的可能 同为平台型技术企业，参考华熙基于研发优势不断赋能下游品牌、打造合成生物平台驱动未来的增长逻辑。短期看，巨子在护肤保障景气（线上放量）及针剂短期看，巨子在护肤保障景气（线上放量）及针剂制造制造增量（临床增量（临床开启）开启）这这两项市场均大有可为；长期看，两项市场均大有可为；长期看，我们认为华熙打造我们认为华熙打造合成生物平台下的横向战合成生物平台下的横向战略，未来也可成为巨子的长期发展借鉴。略，未来也可成为巨子的长期发展借鉴。五、五、盈利预测盈利预测 我们归纳，重组胶原龙头巨子以强赛道专业护肤

7、突围+注射打造第二曲线+合成生物平台赋能未来为其核心成长路径，成长性高度可期。预计公司 2022-2024 年收入 21.91、30.61、42.37 亿元，同增 41%、40%、38%；归母 9.98、12.65、16.05 亿元，同增 21%、27%、27%，当前 PE25、20、16X 显著低于 A 股护肤龙头和 H 股医疗龙头，考虑 AH 折价后仍存一定空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：数据测算偏差风险、行业规模不达预期、研发进展不及预期、监管趋严等 重组胶原龙头的重组胶原龙头的成长成长路径路径 巨子生物（巨子生物（2 2367.HK367.HK）/美容护理美容护理 证券研究

8、报告/公司深度报告 2022 年 11 月 24 日-10%0%10%20%30%40%2022-11-042022-11-052022-11-062022-11-072022-11-082022-11-092022-11-102022-11-112022-11-122022-11-132022-11-142022-11-152022-11-162022-11-172022-11-182022-11-192022-11-202022-11-212022-11-222022-11-232022-11-24巨子生物 恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资逻

9、辑投资逻辑 投资逻辑：投资逻辑：强赛道专业护肤突围+注射打造第二曲线+合成生物平台赋能未来。投资要点投资要点 1 强赛道专业护肤突围强赛道专业护肤突围。重组胶原赛道下游 6 年 10 倍，坐拥千亿容量，专业护肤领域未来 5 年 CAGR44%（敷料 29%、功效护肤 55%），巨子在产品端（新品放量、大单品依赖下降）、渠道端（线上占比仍低，天猫抖音持续高增）均有显著放量空间。投资要点投资要点 2 注射打造第二曲线注射打造第二曲线。预计 2024 年重组胶原注射针剂有望获批推向市场，开启下一成长曲线。投资要点投资要点 3合成生物赋能合成生物赋能未来未来。长期来看公司以重组胶原和人参皂苷为核心的合

10、成生物平台未来有望进一步横向扩展。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 收入端：收入端：预计可复美 2022-2024 年营收增速 63%、50%、41%；可丽金 2022-2024 年营收增速 14%、22%、25%；第二曲线医美针剂预计 2024 年获批后贡献 1 亿收入；对应2022-2024 年营收 21.91、30.61、42.37 亿元，增速 41%、40%、38%。盈利端：盈利端：高端定位带来高于同业的利润率，预计未来毛利率随直销高增而上升，2022-2024 年 87.7%、88.1%、88.4%；未来开拓市场对应销售/研发费用率上行，预计2022-2024 年 27

11、.5%、32.5%、36.5%/2.0%、2.2%、2.5%；管理费用率稳定；对应 2022-2024 年归母净利 9.98、12.65、16.05 亿元，增速 21%、27%、27%。估值端估值端：当前市值 250 亿元 RMB、2023 年 PE 估值对应 20X，显著低于可比 A 股护肤龙头和 H 股医疗龙头，考虑 A-H 折价后仍有上行空间，考虑公司为胶原赛道稀缺标的，首次覆盖，给予“买入”评级。5WjXaXpXlWmUtRsQmO8OdNbRsQoOoMmOeRrQpOiNnPyQaQpOmMvPmNoNMYnQqO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

12、内容目录内容目录 一、重组胶原龙头养成史一、重组胶原龙头养成史.-6-1、地位：专业护肤市场龙二.-6-2、业绩：可复美及直销爆发推动收入提速.-6-二、赛道属性二、赛道属性：胶原蛋白、玻尿酸行业对比：胶原蛋白、玻尿酸行业对比.-7-1、胶原 vs 玻尿酸属性对比.-8-2、胶原 vs 玻尿酸空间对比.-9-3、胶原 vs 玻尿酸格局对比.-10-三、路径选择：巨子、三、路径选择：巨子、华熙成长路径对标华熙成长路径对标.-11-1、巨子 vs 华熙：下游路径选择次序分析.-13-2、巨子 vs 华熙：下游品牌塑造逻辑分析.-16-四、未来增量：借鉴华熙看巨子可能四、未来增量：借鉴华熙看巨子可能

13、.-19-1、借鉴华熙看巨子未来可能.-20-2、盈利估值与投资建议.-22-风险提示风险提示.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-深度深度研究研究报告报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：巨子生物商业模式：巨子生物商业模式.-6-图表图表 2 2：收入利润增长趋势（亿元）：收入利润增长趋势（亿元）.-7-图表图表 3 3：盈利相关指标走势：盈利相关指标走势.-7-图表图表 4 4：分品牌营收情况（亿元）：分品牌营收情况（亿元）.-7-图表图表 5 5：分渠道营收情况（亿元）：分渠道营收情况（亿元）.-7-图表图表 6 6：胶原蛋白及玻尿酸发展历

14、程：胶原蛋白及玻尿酸发展历程.-8-图表图表 7 7：胶原蛋白：胶原蛋白 vsvs 玻尿酸针剂功效玻尿酸针剂功效.-8-图表图表 8 8：重组胶原：重组胶原 vsvs 天然胶原天然胶原.-9-图表图表 9 9：中国重组胶原蛋白细分应用市场增长（零售额：亿元）：中国重组胶原蛋白细分应用市场增长（零售额：亿元）.-9-图表图表 1010：中国玻尿酸部分细分应用市场增长（零售额：亿元）：中国玻尿酸部分细分应用市场增长（零售额：亿元）.-9-图表图表 1111：胶原蛋白公司格局一览：胶原蛋白公司格局一览.-10-图表图表 1212：重组：重组胶原技术分类胶原技术分类.-10-图表图表 1313：胶原蛋

15、白、透明质酸敷料、针剂价格对比：胶原蛋白、透明质酸敷料、针剂价格对比.-11-图表图表 1414：胶原蛋白、透明质酸批文对比：胶原蛋白、透明质酸批文对比.-11-图表图表 1515：华熙生物发展历程：华熙生物发展历程.-11-图表图表 1616：巨子生物：巨子生物发展历程发展历程.-12-图表图表 1717：当前主要开发胶原类型：当前主要开发胶原类型.-13-图表图表 1818：医用皮肤修复敷料主要成分及原理：医用皮肤修复敷料主要成分及原理.-13-图表图表 1919：中国医用敷料增长（亿元）：中国医用敷料增长（亿元）.-14-图表图表 2020：中国医用敷料格局（按：中国医用敷料格局（按 2

16、0212021 零售额）零售额）.-14-图表图表 2121：妆、特妆、械字号的审：妆、特妆、械字号的审批要求批要求.-14-图表图表 2222：中国功效性护肤品市场增长（亿元）：中国功效性护肤品市场增长（亿元）.-14-图表图表 2323：功效护肤竞争格局（按：功效护肤竞争格局（按 20212021 零售额）零售额）.-14-图表图表 2424：当前获批胶原蛋白填充剂：当前获批胶原蛋白填充剂.-15-图表图表 2525：中国肌肤焕活应用市场增长（亿元）：中国肌肤焕活应用市场增长（亿元）.-16-图表图表 2626：中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场增长（亿元）：中国基于胶原蛋白的生物医用材料

17、市场增长（亿元）.-16-图表图表 2727：巨子专业皮肤护理路径：巨子专业皮肤护理路径 vsvs 贝泰妮贝泰妮 vsvs 华熙华熙.-17-图表图表 2828：可复美天猫渠道品类占比走势：可复美天猫渠道品类占比走势.-17-图表图表 2929：可复美：可复美 TOP3TOP3 单品占比走势单品占比走势.-17-图表图表 3030：可复美线上线下渠道拓展历程：可复美线上线下渠道拓展历程.-18-图表图表 3131：可复美分渠道营收情况（亿元）：可复美分渠道营收情况（亿元）.-18-图表图表 3 32 2：可复美线上分渠道表现（百万）：可复美线上分渠道表现（百万）.-18-图表图表 3333：可

18、丽金：可丽金 TOP3TOP3 单品收入占比走势单品收入占比走势.-18-图表图表 3434：可丽金线上线下渠道拓展历程：可丽金线上线下渠道拓展历程.-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-深度深度研究研究报告报告 图表图表 3535：可丽金分渠道营收情况（亿元）：可丽金分渠道营收情况（亿元）.-19-图表图表 3636：可丽金线上分渠道表现（百万元）：可丽金线上分渠道表现（百万元）.-19-图表图表 3737：公司在研产品及其发展阶段：公司在研产品及其发展阶段.-20-图表图表 3838：华熙生物合成生物平台产业链：华熙生物合成生物平台产业链.-21-

19、图表图表 3939：同业净利率对比（：同业净利率对比（%）.-21-图表图表 4040：同业毛：同业毛利率对比（利率对比（%）.-21-图表图表 4141：同业销售费用率对比（：同业销售费用率对比（%）.-21-图表图表 4242：同业研发费用率对比（：同业研发费用率对比（%）.-21-图表图表 4343：巨子生物：巨子生物收入拆分收入拆分（亿元）（亿元）.-22-图表图表 4444：可：可比公司估值表比公司估值表 （人民币）（人民币）.-23-图表图表 4545：盈利：盈利预测（百万元）预测（百万元）.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-深度深度研

20、究研究报告报告 一、重组胶原龙头养成一、重组胶原龙头养成史史 1 1、地位地位：专业护肤：专业护肤市场市场龙二龙二 巨子生物作为重组胶原龙头重组胶原龙头，以重组胶原和人参皂苷为核心原料，下游产品涵产品涵盖功效护肤、医用敷料和保健食品盖功效护肤、医用敷料和保健食品，通过直销直销+经销经销结合的销售模式，2B2B 医疗医疗专业机构专业机构+2C+2C 大众渠道大众渠道触达消费者。实控人为重组胶原里程碑人物实控人为重组胶原里程碑人物。首席科学官范代娣为公司联合创始人，2000 年开发重组胶原蛋白技术，获胶原蛋白首个发明专利授权，参与重组胶原蛋白行业标准的起草，获得“国家技术发明奖”和“中国发明专利金

21、奖”等。管理管理团队生物技术背景深厚，团队生物技术背景深厚，核心成员均在生物技术工程从业多年。地位地位：据沙利文数据，公司 2021 年专业护肤市场位列第位列第 2 2（份额 10.6%），旗下品牌可丽金、可复美可丽金、可复美分列第 3、第 4；其中敷料第 2（份额 9%）、功效护肤第 3（份额 12%）。图表图表 1 1：巨子生物商业模式：巨子生物商业模式 来源：公司公告，中泰证券研究所。注：图中比例数据为 2022M1-5 各品牌/渠道的收入占比 2 2、业绩：可复美、业绩：可复美及及直销直销爆发爆发推动收入提速推动收入提速 收入端：收入端：2 2 年年 CAGR27%CAGR27%，可复

22、美线上直销带动收入提速，可复美线上直销带动收入提速。利润端：利润端：2 2 年年CAGR22%CAGR22%，净利率净利率因营销投入有所因营销投入有所下行下行。2021 年公司收入 15.5 亿、归母净利8.3 亿，毛利率近年提升主因线上直销占比提升，净利率有所下降因公司增加电商及社媒营销推广力度致营销费用率显著提升。品牌拆解：可复美品牌拆解：可复美为增长引擎（为增长引擎（2 2022M1022M1-5 5 占比占比 5959.2.2%）。2021 年可复美收入9.0 亿，2 年 CAGR76.1%76.1%，占比占比提升提升 27.6pct27.6pct 至至 57.8%57.8%；2021

23、 年可丽金收入 5.3亿，2 年 CAGR4.5%。渠道拆解：渠道拆解：线下经销线下经销转型线上直销转型线上直销（直销占比超直销占比超 40%40%）。公司 2021 年线上直销收入 6.4 亿，2 年 CAGR 为 102102%，占比提升 25pct 至 41.5%。可复美可复美（59.2%）可丽金可丽金（33.0%）畅销产品畅销产品 皮肤科级别重组胶原蛋白品牌皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理 定位定位 类人胶原蛋白敷料类人胶原蛋白敷料 类人胶原健肤喷雾类人胶原健肤喷雾/修护面膜修护面膜 销售模式销售模式 直销直销【46.5%46.5

24、%】线上直销 DTCDTC 店铺店铺（天猫、抖音等）【36.7%36.7%】电商平台电商平台（京东、唯品会）【6.9%6.9%】线下直销线下直销（医院、诊所等）【2.9%2.9%】经销【经销【53.5%53.5%】医疗机构、化妆品连锁店、个人消费者医疗机构、化妆品连锁店、个人消费者 客户群体客户群体 医疗机构医疗机构+大众消费者大众消费者 To B:医院诊所以及连锁药房 To C:大众市场 可复美：皮肤修护 可丽金：抗衰老 关键原料关键原料 重组胶原：重组胶原：最全胶原种类储备之一；年产能 10.9 吨 人参皂苷：人参皂苷：5 种稀有人参皂苷；年产能 630 公斤 核心品牌核心品牌 其他品牌其

25、他品牌 功效性护肤功效性护肤/医用敷料类：可预、可痕、可复平、利妍、医用敷料类：可预、可痕、可复平、利妍、SKIGINSKIGIN 功能性食品类：参苷功能性食品类：参苷 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-深度深度研究研究报告报告 图表图表 2 2：收入利润增长趋势（亿元）：收入利润增长趋势（亿元）图表图表 3 3：盈利相关指标走势：盈利相关指标走势 来源：wind，中泰证券研究所。来源：wind，中泰证券研究所。图表图表 4 4：分品牌分品牌营收情况营收情况（亿元）（亿元）图表图表 5 5：分渠道分渠道营收情况（亿元）营收情况（亿元）来源：wind、中泰证

26、券研究所。来源：wind、中泰证券研究所。二、赛道二、赛道属性属性：胶原：胶原蛋白蛋白、玻尿酸行业对比、玻尿酸行业对比 胶原、玻尿酸类比结论：胶原、玻尿酸类比结论：胶原胶原对比对比玻尿酸，玻尿酸，红利相似，格局更优。红利相似，格局更优。广阔的市场容量（对应专业护理、针剂、医用材料丰富的下游需求）足以孵化体量可观的未来龙头，更强功效和进入门槛也给入局企业带来更优竞争格局。随近年重组胶原在技术、产业化、资本化的诸多突破，我们认为，我们认为，胶原市场有望进入渗透加速的重要拐点胶原市场有望进入渗透加速的重要拐点。重组胶原重组胶原对比对比天然胶原天然胶原，技术路径决定应用技术路径决定应用次序次序。重组胶

27、原皮肤护理先行重组胶原皮肤护理先行：可复美批准首个敷料证，胶原成分在专业护理热度居高不下。针剂方面技术受限整体批准进度略慢（2021 年第一证），生物医用领域仍处初期；天然胶原天然胶原则则医医用先行用先行：天然胶原应用侧重医用材料，且更早获批注射针剂（双美 2009 年获批），后续进入敷料及功效护肤。24.4%30.4%38.9%43.8%0.0%7.7%-10%0%10%20%30%40%50%0502020212022M1-5收入（亿元）净利润（亿元）收入同比 净利润同比 83.3%84.6%87.2%85.0%60.1%69.3%53.2%43.3%9.8%13.3

28、%22.3%27.1%3.0%2.8%4.7%5.9%1.2%1.1%1.6%2.0%0%20%40%60%80%100%20022M1-5毛利率 净利率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-深度深度研究研究报告报告 1 1、胶原胶原 vsvs 玻尿酸玻尿酸属性属性对比对比 胶原胶原 vs 玻尿酸玻尿酸发展进程：发展进程：胶原蛋白胶原蛋白发展发展整体落后玻尿酸整体落后玻尿酸但有望重回大众视野。但有望重回大众视野。重组胶原近期在技术（锦波突破三螺旋结构获批）、产业化（多家龙头积极扩产）、资本化（巨子、锦

29、波多家龙头更新上市进度）三方面均有突破，未来替代部分玻尿酸市场可期。图表图表 6 6：胶原蛋白及玻尿酸发展胶原蛋白及玻尿酸发展历历程程 来源：各公司官网，各公司招股书，国家药监局，中泰证券研究所。胶原胶原 vs 玻尿酸玻尿酸优劣：优劣：胶原胶原 vs 玻尿酸玻尿酸针剂针剂功效功效：具具修复修复抗衰美白抗衰美白等功效性等功效性优点，优点，在眼周领域存显著优势，强功效胶原市场正迎历史机遇。图表图表 7 7：胶原蛋白胶原蛋白 vsvs 玻尿酸玻尿酸针剂功效针剂功效 成分成分 项目项目 原理原理/功效功效 主要适用场景主要适用场景 优势优势 劣势劣势 维持时间维持时间 风险风险 主流主流价格价格 （元

30、（元/次）次）胶原蛋白胶原蛋白 填充填充 能诱导受术者自身组织重建 范围较窄，主要用于填充组织容量缺失，如上眼睑、泪沟、法令纹、面颊凹陷等 在改善泪沟、黑眼圈时可即时遮盖，效果更自然并增强美白效果，避免亲水肿胀、下睑袋加重及丁达尔现象等 支撑力相对较弱 3-6 个月 动物源较高；重组较低 6000-14000，厂家较少，价格维持较好 水光水光 补充皮肤流失的胶原蛋白 初抗衰需求 具有美白、抗衰、紧致、促进再生等功效 保湿效果相对较弱 玻尿酸玻尿酸 填充填充 添加交联剂等物质达到静态皱纹填充的目的 范围较广，包括塑造面部骨骼轮廓和填充面部软组织缺失 增加交联剂后支撑力强，可以满足填充塑形要求 可

31、能会出现肿胀/丁达尔现象 6-24 个月 较低 800-18000，价格带分布广，价格竞争激烈 水光水光 保湿锁水为主 补水需求或改善肤质 锁水保湿性能更佳 功效偏基础保湿 来源：新氧，中泰证券研究所。重组胶原重组胶原 vs 天然胶原天然胶原优劣：优劣：重组胶原对比天然胶原具有低免疫原性、低细胞毒性、可加工性等优势（核心核心是安全是安全），但因技术（序列、三螺旋结构）等限制存一定局限（门槛是制备门槛是制备），2021-锦波薇旖美首款获批重组胶原注射针剂；2022-药监局发布重组胶原蛋白行业标准；2022-巨子生物港股上市 2001-双美设厂；2004-创尔胶原敷料获批开产 2000-巨子生物成

32、功开发重组胶原蛋白技术；2005-巨子专利全国首批 2009-“肤柔美”批准上市；2012-博泰“肤美达”获类医疗器械注册证 2018-锦波生物成功研制具有三螺旋结构的高活性人源型胶原蛋白 2016-创尔医用敷料获批类医疗器械 1980-首 次 提 取玻尿酸；1992-实 现 发 酵法规模化量产透明质酸 国产厂商华熙等陆续获批注射透明质酸针剂 美国 Allergan、韩国 Humedix 进入中国市场 19 20072007 20 20152015 20 20192019 20202020 2021202

33、1-20222022 透透明明质质酸酸 华熙生物成为全球规模最大的透明质酸生产商 华熙生物A 股上市 药监局批准玻尿酸作为普通食品添加剂；爱美客 A 股上市 重重组组胶胶原原 天天然然胶胶原原 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-深度深度研究研究报告报告 随锦波三类重组胶原填充剂获批，重组胶原应用市场迎来突破。图表图表 8 8：重组胶原：重组胶原 vsvs 天然胶原天然胶原 分类分类 定义定义 优点优点 缺点缺点 终端应用差异终端应用差异 重组胶原 基因工程基因工程：将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入工程细胞，通过发酵表达生产出胶

34、原蛋白。1、具有较好的可加工性可加工性；2、变性温度在 72C 以上，更易运输和储存更易运输和储存；3、降低免疫原型免疫原型和和排异反应排异反应；4、降低细胞毒性和病毒隐患细胞毒性和病毒隐患；5、水溶性好，保湿效果优秀。无法确定是否具有类似天然胶原的、可耐受蛋白酶的、稳定的三螺旋结构；轻医美、敷料、功效护肤、功能性食品等。天然胶原 陆生 由动物结缔组织中提取由动物结缔组织中提取出出胶原蛋白。技术成熟，有完整三螺旋结构，与人体胶原蛋白相容性高、生物活性高、拉伸强度及支撑力更强。由于疯牛症、口蹄疫等潜在危险，猪胶原和牛胶原的安全性存疑。侧重于医疗产品，医疗产品，同时也包含医美、敷料、功效护肤和功能

35、性食品等。水生 提取成本低，深海鱼皮鱼鳞安全性&胶原蛋白含量高。胶原蛋白与人体相似度相较猪牛低，且胶原生物活性不如猪牛中提取的胶原蛋白。侧重于化妆品、食品化妆品、食品：由于富含羟基、氨基而具有良好的保湿性。来源：重组胶原蛋白的绿色生物制造及其应用，重组胶原蛋白制备及其应用研究进展，国家药监局，中泰证券研究所。2 2、胶原胶原 vsvs 玻尿酸玻尿酸空间空间对比对比 参考沙利文，重组胶原当前规模参考沙利文，重组胶原当前规模合计合计 1 10808 亿亿，预计，预计 20272027 年规模达千亿，未来年规模达千亿，未来 5 5年年 CAGR42%CAGR42%。2021 年中国胶原市场 288

36、亿（2017-2021 年 CAGR31%），其中重组胶原 108 亿（2017-2021 年 CAGR63%），预计 2027 年胶原市场 1738 亿（2022-2027 年 CAGR34%），其中重组胶原 1,083 亿元（2022-2027 年CAGR42%）。相较相较玻尿酸玻尿酸（市场教育已近成熟），（市场教育已近成熟），重组胶原在重组胶原在几大主要几大主要细分细分市场市场对应对应更高的更高的复合增速复合增速和成长性和成长性：功效护肤：功效护肤：2021 年重组胶原 46 亿 vs 玻尿酸 78 亿，未来 5 5 年年 CAGR55%vs41%;CAGR55%vs41%;医用敷料医用

37、敷料：2021 年重组胶原 48 亿 vs 玻尿酸 115 亿，未来 5 5 年年CAGR29%vs21%;CAGR29%vs21%;肌肤焕活肌肤焕活：2021 年重组胶原 4 亿(22 年 26 亿）vs 玻尿酸 217 亿，未来 5 5 年年CAGR37%CAGR37%vs18%vs18%。图表图表 9 9：中国重组胶原蛋白细分应用市场增长（中国重组胶原蛋白细分应用市场增长（零售额：零售额：亿元）亿元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E CAGR(2017CAGR(2017-2

38、021)2021)CAGR(2022ECAGR(2022E-2027E)2027E)功效护肤 46 72 112 174 269 416 645 5 53 3%55%55%医用敷料 48 72 101 135 173 213 255 92%92%29%29%肌肤焕活应用 4 26 37 51 70 93 121 37%37%生物医用材料 5 7 10 14 19 27 37 39%39%39%39%一般护肤 5 6 7 8 9 10 11 25%25%13%13%保健食品 1 1 1 1 1 1 1 19 9%其他 0 1 3 4 6 9 13 6 65 5%43%43%合计 108 185

39、271 387 547 769 1083 63%63%42%42%来源：沙利文，巨子生物招股书，中泰证券研究所。图表图表 1010：中国玻尿酸部分细分应用市场增长（零售额：亿元）中国玻尿酸部分细分应用市场增长（零售额：亿元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E CAGR(2017CAGR(2017-2021)2021)CAGR(2022ECAGR(2022E-2027E)2027E)功效护肤 78 109 154 217 306 434 617 32%41%请务必阅读正文之后的重要声

40、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-深度深度研究研究报告报告 医用敷料 115 153 198 246 296 346 395 57%21%肌肤焕活应用 217 269 327 391 460 534 612 18%18%3 3、胶原胶原 vsvs 玻尿酸玻尿酸格局格局对比对比 相较玻尿酸（相较玻尿酸（市场步入红海化市场步入红海化），重组胶原的入局企业享有更优的竞争格局，），重组胶原的入局企业享有更优的竞争格局，也需更强的前瞻投入（未来渗透依赖降本和市场也需更强的前瞻投入（未来渗透依赖降本和市场教育教育）：胶原胶原 vsvs 玻尿酸格局玻尿酸格局 重组胶原整体侧重医美护肤；天然胶原

41、创尔、双美、博泰侧重医美护肤，益而重组胶原整体侧重医美护肤；天然胶原创尔、双美、博泰侧重医美护肤，益而康、其胜则侧重医用材料康、其胜则侧重医用材料；胶原类；胶原类 NMPA 注射批文当前为 6 个，其中重组胶原仅一款获批。玻尿酸玻尿酸整体格局进入红海化，NMPA 注射批文截至 2021 年底已有 40 余个。图表图表 1111：胶原蛋白公司格局一览胶原蛋白公司格局一览 来源：各公司官网，中泰证券研究所。究其原因，究其原因，胶原企业享有更优格局胶原企业享有更优格局并非仅仅因当前行业容量有限，而是并非仅仅因当前行业容量有限，而是技术技术难难度度、成本更高成本更高、批文更少批文更少三大因素三大因素造

42、筑了进入造筑了进入壁垒壁垒。技术难度，技术难度，当前国内外研究集中于重组人源化胶原领域，还未有技术可以突破至重组人胶原蛋白，另交联技术相比玻尿酸有显著差异；天然胶原面临免疫原性和病毒风险。成本限制，成本限制，体现在胶原医用材料每 kg 成本、敷料及针剂终端定价均高于玻尿酸，国内龙头均不断升级工艺扩张产能，摸索进一步降本空间。监管壁垒，监管壁垒，体现在批文数量，除部分敷料/止血材料外胶原产品均以三类械管理。胶原类注射及敷料批文数量均显著低于玻尿酸，审批更为严格，但 2021年来胶原敷料获批已有起量。图表图表 1212：重组胶原：重组胶原技术分类技术分类 医疗医疗 天然胶原天然胶原 重组胶原重组胶

43、原 医美医美/护肤护肤 创尔生物创尔生物 贝迪生物贝迪生物 博泰医药博泰医药 珂蕾佳珂蕾佳 双美生物双美生物 丸美股份丸美股份 惠康生物惠康生物 江山聚源江山聚源 创健医疗创健医疗 锦波生物锦波生物 其胜生物其胜生物 湃生生物湃生生物 益而康益而康 迈科唯迈科唯 沛奇隆沛奇隆 爱能生物爱能生物 巨子生物巨子生物 华熙生物华熙生物 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-深度深度研究研究报告报告 类型类型 具体形态具体形态 重组类胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这

44、类功能性氨基酸序列片段的组合。与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低 重组人源化胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合 重组人胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长全长氨基酸序列，且有三螺旋结构且有三螺旋结构 来源：巨子生物招股书，中泰证券研究所。图表图表 1313：胶原蛋白、透明质酸敷料、针剂价格对比胶原蛋白、透明质酸敷料、针剂价格对比 图表图表 1414：胶原蛋白、透明质酸批文对比胶原蛋白、透明质酸批文对比 成分成分 敷料敷料 针剂针剂 品牌品牌

45、产品产品 单价（片）单价（片）价格价格 胶原蛋白 可复美 医用敷料 39.8 元 60，价格维持较好 创福康 胶原贴敷料 37.6 元 透明质酸 敷尔佳 医 用 修 复 贴（白膜）29.6 元 ，价格带分布广，价格竞争激烈 成分成分 注射针剂批注射针剂批文（文（20212021）敷料批文敷料批文（2020H12020H1）胶原蛋白 6 19 透明质酸 40+38 来源：公司公告，新氧，天猫旗舰店，中泰证券研究所。来源：国家药监局，标点医药，中泰证券研究所。三、三、路径路径选择选择：巨子、华熙：巨子、华熙成长成长路径对标路径对标

46、 巨子、巨子、华熙华熙类比结论类比结论：重组胶原龙头巨子的成长路径可类比玻尿酸龙头华熙。重组胶原龙头巨子的成长路径可类比玻尿酸龙头华熙。其相同点在于产业链拓其相同点在于产业链拓展展：当前基于上游优势不断延伸产业链应用（技术领先+品牌突出），未来基于合成生物平台不断延伸新材料开发（未来增量）。但但差异点差异点在于在于：下游路径选择下游路径选择的的次序次序有异有异：相较华熙先行拓展医疗终端，后成功打造四大品牌，巨子先以专业护肤为切入点（以敷料大单品打开通路，妆字号放量接力），后积极申报针剂并拓展生物医用材料；下游下游品牌品牌的塑造的塑造逻逻辑有异辑有异：两者功效护肤定位、大单品策略、营销思路有所可

47、比，但市场推广及渠道选择略有差异，相较华熙线上突破，巨子主以医生专家教育推广，由专业大众、由线下线上（对标华熙线上占比仍有空间）为品牌逻辑。图表图表 1515：华熙生物发展历程：华熙生物发展历程 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-深度深度研究研究报告报告 来源：华熙生物官网，中泰证券研究所。图表图表 1616：巨子生物发展历程：巨子生物发展历程 来源：巨子生物招股书，中泰证券研究所。类比华熙类比华熙：巨子在重组胶原领域：巨子在重组胶原领域享享技术领先及量产突破技术领先及量产突破 全面胶原储备全面胶原储备。重组胶原分子库为全球最全之一，研发储备全面领先同业

48、。公司当前已构建重组胶原蛋白分子库，其中含有三种全长重组胶原蛋白（I 型、II 型及 III 型）、25 种功能强化型重组胶原蛋白及 5 种重组胶原蛋白功效片段，同时基于分子库开发了四种主要重组胶原蛋白，即重组 I 型、III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽，为全球重组胶原蛋白种类最丰富的企业之一。首家突破量产限制首家突破量产限制。公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术成功解决了胶原蛋白高表达+高回收率量产的瓶颈，因而成为首家突破量产限制的重组胶原公司。扩产后产能远超同业。巨子截止招股书发布重组胶原产能为每年10.9 吨，是全球拥有最大重组胶原产能的企业之一，预计建设

49、一条新的生产线，设计产能为 212.5 吨，投产后公司胶原蛋白产能将远超同业。20002000 20162016 20122012 20072007 20 20112011 华 熙 生 物华 熙 生 物 成立，开始以微生物发酵法量产透明质酸 成为全球规模全球规模最大最大的透明质酸生产商 推出国内首个玻尿酸首个玻尿酸食品食品品牌”黑零”及国内首款玻尿酸饮用水首款玻尿酸饮用水“水肌泉”国内第一条玻尿酸次抛原液专用生产线投产，“润百颜”“润百颜”护肤品护肤品上市上市 2013-2014 年，拓展眼科、骨科应用领域 成功登陆A股科创板 20212021 2011 年，首创

50、酶切首创酶切法法大规模制备低分子及寡聚透明质酸 中国第一个国产透第一个国产透明质酸填充剂“润明质酸填充剂“润百颜”百颜”获批上市 与故宫博物院联合的“润百润百颜 故宫口红颜 故宫口红”成为现象级产品；旗下品牌“夸迪”“米蓓“夸迪”“米蓓尔”、“肌活”尔”、“肌活”成立 20222022 20182018 20192019 收购益而康益而康并推进自研重组胶自研重组胶原，原，开展量产规划；全球首座合成生物科学馆落成开馆。20092009 研发专有重组胶原蛋白技术，西安西安巨子生物巨子生物成立 20002000 专有胶原蛋白技术获得行业首个发明专利首个发明专利授权授权 推出“可复美”可复美”品牌，定

51、位于皮肤科级别专业皮肤护理 二期工厂二期工厂投入生产，建筑面积约30,000 推 出 首 款 品 牌“可丽金”可丽金”，定位于中高端多功能皮肤护理 20 类人胶原蛋白技术获国家技术发明奖国家技术发明奖二等奖二等奖及中国专利中国专利金奖金奖；推出首个人参首个人参皂苷类保健食品皂苷类保健食品 成为首个被纳入国家皮肤首个被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究与免疫疾病临床医学研究中心中心进行皮肤研发合作的企业；参与起草 重组胶原重组胶原蛋白蛋白行业标准行业标准 20052005 20112011 20192019 20212021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅

52、读正文之后的重要声明部分 -13-深度深度研究研究报告报告 图表图表 1717：当前主要开发胶原类型：当前主要开发胶原类型 开发胶原类别开发胶原类别 特性特性 全长重组胶原蛋白 与人胶原蛋白链氨基酸序列完全一致的重组胶原蛋白，具有高生物相容性、低免疫原性及高安全性。重组 I 型人胶原蛋白 促进上皮细胞生长，在皮肤修护中发挥关键作用。重组 III 型人胶原蛋白 促进成纤维细胞生长，并促进成纤维细胞分泌胶原蛋白，具有抗衰老功效。功能强化型重组胶原蛋白 复制与类人胶原蛋白链的氨基酸序列完全相同的片段形成，实现稳定的结构及强化的功能。重组类人胶原蛋白 促进细胞迁移，促进创面愈合、修复受损皮肤。小分子重

53、组胶原蛋白肽 促进细胞生长，为细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养 来源：巨子生物招股书，中泰证券研究所。1 1、巨子、巨子 vsvs 华熙：下游路径选择次序华熙：下游路径选择次序分析分析 巨子巨子 vsvs 华熙下游路径选择华熙下游路径选择 华熙华熙以医美填充、眼骨科药品先行，后打造 4 大品牌实现放量并拓展功能食品等实现消费应用全覆盖；巨子巨子先行拓展专业皮肤护理，以敷料大单品打开通路，妆字号接力放量，后拓向医美针剂（2024）和医用材料。我们认为，巨子得以成功快速增长，源于与行业节奏同频。为何为何公司公司选择敷料为爆发基础选择敷料为爆发基础？我们？我们分析分析：敷料为敷料为近年崛起的近年崛起的

54、术后修复黄金搭档，适合培育“大单术后修复黄金搭档，适合培育“大单品品”。”。敷料标品易打造爆品，医用敷料相比普通面膜壁垒利润更高（毛净利比化妆品高 20-30pct）。胶原较玻尿酸修复性更强，定位更高胶原较玻尿酸修复性更强，定位更高更差异化更差异化，成分具不可比拟优势，成分具不可比拟优势。胶原蛋白具促进组织修复再生、止血、美白、滋养皮肤等功效，可缩短创口愈合时间促其自我修复并改善肤质，胶原相较玻尿酸修复性强、敷料定位亦更高（可复美敷料均价 40 元/片）。巨子巨子申请获批业内申请获批业内首款胶原械字号首款胶原械字号，形成先发优势。形成先发优势。巨子旗下可复美获批国内首张胶原敷料证存显著资质优势

55、，恰逢敷尔佳市场教育医美面膜、成分党崛起、功能护肤意识觉醒，多因素叠加使敷料成巨子下游应用爆发的基础。图表图表 1818：医用皮肤修复敷料主要成分及原理医用皮肤修复敷料主要成分及原理 原料分类原料分类 功效功效 原理原理 代表品牌代表品牌 玻尿酸 修复、保湿 减少自由基的形成，防止自由基破坏细胞结构，产生过氧化脂质，从而促进细胞生长、分化、重建与修复；存大量羟基而具有强亲水性，将结合的水分子锁定在双螺旋柱状结构中，使水分不易流失；使水分进入细胞间隙，并与蛋白质结合形成蛋白凝胶，将细胞粘在一起，发挥正常的细胞代谢作用。敷尔佳、绽妍、可孚 胶原胶原 修复、止血、修复、止血、抗衰、美白抗衰、美白 胶

56、原能在皮肤表面形成一层透氧薄膜，起到类似于皮脂膜的保护作用。同时胶原能在皮肤表面形成一层透氧薄膜，起到类似于皮脂膜的保护作用。同时促进皮肤组织合成代谢和细胞再生，保持角质层水分以及纤维结构的完整促进皮肤组织合成代谢和细胞再生，保持角质层水分以及纤维结构的完整性，改善皮肤细胞生存环境，加速局部皮肤组织的血液循环和新陈代谢，有性，改善皮肤细胞生存环境，加速局部皮肤组织的血液循环和新陈代谢，有利于皮肤细胞的更新换代，加速组织再生与修复的作用，直接改善皮肤的屏利于皮肤细胞的更新换代，加速组织再生与修复的作用，直接改善皮肤的屏障功能。障功能。创福康（动物源）、创福康（动物源）、可复美（重组）可复美（重组

57、）抗菌肽 修复、抑菌、祛痘 抗菌肽靶向作用于磷脂双分子细胞膜，分解和水解细胞的子细胞膜，数分钟内杀死细菌，抗菌肽谱广，可以有效抑制各类细菌 芙芙 来源：透明质酸的研究进展，胶原蛋白在食品和化妆品中的应用，抗菌肽抗细菌机理研究进展，中泰证券研究所。附附：医用敷料市场医用敷料市场概况概况，预计预计 5 5 年年 CAGR29%CAGR29%，巨子位居龙二巨子位居龙二。空间：据沙利文数据，以重组胶原蛋白为核心成分的医用敷料市场 2021 年规 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-深度深度研究研究报告报告 模约 48 亿，历史 4 年 CAGR 为 92%，预计

58、2027 年市场达到 255 亿，未来 5 年CAGR 为 29%。渗透率：重组胶原敷料领域渗透率预计从 2021 年 19%至 2027 年 26%。巨子地位：2021 年公司市场份额 9%，排至第二。图表图表 1919：中国：中国医用敷料增长（亿医用敷料增长（亿元元）图表图表 2020：中国：中国医用敷料格局（按医用敷料格局（按 20212021 零售零售额额）公司公司 主要产品核心成分主要产品核心成分 市场份额市场份额 公司 E 透明质酸 10.1%巨子生物 重组胶原蛋白 9.0%公司 F 硅酮 2.8%公司 G 动物源胶原蛋白 2.6%公司 H 硅酮 2.0%其他 73.5%来源：沙利

59、文，巨子生物招股书，中泰证券研究所。来源：沙利文，巨子生物招股书，中泰证券研究所。为何选择妆字号打开空间？为何选择妆字号打开空间？我们认为我们认为：由械到妆，由械到妆，更易更易打开需求天花板。打开需求天花板。械字号因监管因素整体单品数量偏少同时功效受限，而妆字号产品矩阵更多，可叠加更多功效，适合品牌放量。由由械械到妆，配合胶原蛋白成分热度的提升，到妆，配合胶原蛋白成分热度的提升，专业专业背书背书降维打击。降维打击。据社会化营销研究院，2020 年胶原蛋白的讨论度为所有护肤成分最高，下游需求旺盛给胶原蛋白应用带来了广阔的空间。图表图表 2121：妆、特妆、械字号的审批要求妆、特妆、械字号的审批要

60、求 妆字号妆字号 特字号特字号 械字号械字号 作用 保湿清洁滋润 祛斑美白等特殊功效 修护、舒缓为主 审批部门 省级食品药品监管部门备案 国家食品药品监管部门注册 省级/国家食品药品监管部门备案/注册 审批时间 15 天至 3 个月 半年至一年 一类 15-30 天；二类 10-12 月（免临床 4-6月）；三类 24-36 月（免临床 12-18 月）来源：创尔生物招股书，NMPA、韵丽生技，中泰证券研究所。附附：功效护肤市场概况功效护肤市场概况，预计预计 5 5 年年 CAGR55%CAGR55%，巨子跻身前三巨子跻身前三。空间：据沙利文数据，以重组胶原蛋白为核心成分的功效护肤市场 202

61、1 年规模 46 亿，历史 4 年 CAGR 为 52.8%。,预计 2027 年规模达 645 亿，未来 5 年CAGR 预计为 55%。渗透率：重组胶原蛋白在功效护肤领域渗透率预计将从 15%提升至 31%。巨子地位：2021 年功效护肤市场份额 11.9%，排名第三。图表图表 2222：中国功效性护肤品市场增长（亿元中国功效性护肤品市场增长（亿元）图表图表 2323：功效护肤竞争格局（按功效护肤竞争格局（按 20212021 零售零售额）额）4 8 19 28 48 72 101 135 173 213 255 100%138%47%71%50%40%34%28%23%20%-20%20

62、%60%100%140%02004006008001000重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白 透明质酸 其他 重组胶原蛋白渗透率 重组胶原蛋白增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-深度深度研究研究报告报告 公司公司 主要产品核心成分主要产品核心成分 市场份额市场份额 公司 A 植物活性精华提取物、透明质酸、胶原蛋白 21.0%公司 B 肌肽、羟基积雪草苷 12.4%巨子生物 重组胶原蛋白 11.9%公司 C 透明质酸 11.6%公司 D 氨基酸、神经酰胺 10.6%其他 32.5%来源：沙利文，巨子生物招股书，中泰证券研究所。来源：沙利文，巨子生物招股书，

63、中泰证券研究所。除却敷料与功效护肤的继续放量，未来巨子在医美除却敷料与功效护肤的继续放量，未来巨子在医美针剂针剂与医用材料可形成增量与医用材料可形成增量拓展拓展，我们我们以医美市场为以医美市场为公司公司未来逻辑的核心看点，究其原因：未来逻辑的核心看点，究其原因：需求需求分析上，我们判断分析上，我们判断未来强功效注射未来强功效注射的的市场市场占比将持续提升占比将持续提升，当前玻尿酸占据绝对优势，但抗衰、美白、紧致等功效产品日益崛起。供给供给限制上，限制上，过去诸多过去诸多影响影响胶原针剂发展胶原针剂发展的因素已有改观的因素已有改观，重组，重组胶原胶原获批将获批将迎拐点迎拐点。动物源胶原蛋白存在的

64、过敏及病毒性风险，叠加其产能问题限制了胶原蛋白在针剂医美领域的发展，随 2021 第一款重组胶原填充剂获批，未来重组胶原填充剂将有望进一步替代部分玻尿酸及动物胶原市场。图表图表 2424：当前获批胶原蛋白填充剂当前获批胶原蛋白填充剂 产品产品 公司公司 获批时间获批时间 核心成分核心成分 价格价格（元（元/次）次）规格规格 维持时间维持时间 功效功效 弗缦弗缦 （肤美达）（肤美达）博泰 2012 牛源 I 型+III 型胶原蛋白+利多卡因 12800 0.5ml、1ml 3-6 个月 美白、祛皱紧致 爱贝芙爱贝芙 汉福生物 2012 80%牛源胶原蛋白溶液+20%PMMA 微球+利多卡因 13

65、700 0.5ml 6-12 个月 鼻唇沟重力性皱纹、塑形 肤柔美肤柔美 双美 2009 猪源 I 型胶原蛋白 5300 0.5ml、1ml 3 个月 收缩毛孔、淡化黑眼圈、嫩肤、补水、抗衰 肤丽美肤丽美 双美 2017 猪源 I 型胶原蛋白 13800 1ml 8-12 个月 淡化黑眼圈、丰苹果肌、额头、泪沟等、祛皱紧肤 肤力原肤力原 双美 2019 猪源 I 型胶原蛋白+利多卡因 1ml 8-12 个月 鼻唇沟重力性皱纹 薇旖美薇旖美 锦波 2021 重组人源 III 型胶原蛋白冻干纤维 6800 4mg 3-6 个月 淡化黑眼圈、面部立体、祛皱紧致 来源：新氧，中泰证券研究所。附附：医美

66、医美针剂针剂市场概况市场概况，预计预计 5 5 年年 CAGR37%CAGR37%空间：据沙利文数据，胶原蛋白针剂市场 2021 年规模约为 37 亿，预计 2027年市场规模达到 137 亿，未来 5 年 CAGR 约为 22%；其中重组胶原预计 2022 年规模达 26 亿，预计 2027 年市场规模达 127 亿，未来 5 年 CAGR 达 37%。渗透率：胶原蛋白在针剂医美市场的渗透率预计从 2021 年的 8.8%提升至 2027年的 11%；其中重组胶原 2021 年渗透率仅为 1%，预计 2027 年将大幅提升至约9.7%。8 13 20 29 46 72 112 174 269

67、 416 645 6%8%10%12%15%18%20%23%26%28%31%63%54%45%59%57%56%55%55%55%55%0%10%20%30%40%50%60%70%050002500重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白 透明质酸 植物活性成分 其他 重组胶原蛋白渗透率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-深度深度研究研究报告报告 当前主打动物源，至 2022.10 仅锦波薇旖美唯一获批重组注射。图表图表 2525：中国肌肤焕活应用市场增长（亿元）中国肌肤焕活应用市场增长（亿元）来源：沙利文，巨子生物招股书，中泰证券研究

68、所。附附：生物医用材料市场概况生物医用材料市场概况，预计预计 5 5 年年 CAGR3CAGR39 9%空间：据沙利文数据，重组胶原蛋白生物医用材料 2021 年 5 亿，历史 4 年CAGR 为 39%，预计 2027 年达 37 亿，未来 5 年 CAGR 达 39%。渗透率：当前以天然胶原为主，重组渗透率预计稳步提升。胶原蛋白生物医用材料领域中，重组胶原 2021 年渗透率约 16%，预计 2027 年将稳步提升至 19%。图表图表 2626：中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场增长中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场增长（亿元）（亿元）来源：沙利文，巨子生物招股书，中泰证券研究所。2 2、

69、巨子巨子 vsvs 华熙华熙：下游品牌塑造逻辑下游品牌塑造逻辑分析分析 巨子巨子 vsvs 华熙下游华熙下游品牌塑造品牌塑造 参考玻尿酸龙头参考玻尿酸龙头华熙华熙，巨子在巨子在功效护肤定位、大单品策略、营销思路功效护肤定位、大单品策略、营销思路有所可比，有所可比，但但市场推广及渠道选择市场推广及渠道选择有有其其差异差异，相较华熙线上突破，巨子主以医生专家教育推广，由专业大众、由线下线上（对标华熙线上占比仍有空间）为其特有的品牌逻辑。巨子的品牌巨子的品牌打法：打法：差异定位差异定位+成分营销成分营销+专业背书专业背书 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-深度

70、深度研究研究报告报告 定位：定位：差异化、管理团队强背景。产品策略：产品策略：大单品反哺全矩阵。营销模式：营销模式：以成分为核心构建传播思路，以专业科普教育推广为主，学术推广+创始人背书+专业科普/问诊实现消费者教育，同时合作头部 KOL 达人实现品牌认知的破圈。渠道模式：可复美渠道模式：可复美专业大众/线下线上；可丽金可丽金线下分销走向全域。未来发展：未来发展：产品端大单品占比继续下滑，关注新品崛起；渠道端线上占比参考华熙、贝泰妮仍有显著放量空间。图表图表 2727：巨子专业皮肤巨子专业皮肤护理路径护理路径 vsvs 贝泰妮贝泰妮 vsvs 华熙华熙 巨子生物巨子生物 贝泰妮贝泰妮 华熙生物

71、华熙生物 定位定位 重组胶原专业护肤 云南植物成分 透明质酸 背景背景 生物技术背景 药企背景 背景多元，核心团队强专业背景 渠道渠道 可复美：线下医院起家走向线上放量 可丽金：分销渠道为核心，转向全域 OTC 渠道起家转向线上直营放量 线上为主，逐步拓展线下 产品产品 大单品走向全品类布局 特护霜大单品走向多品牌/品类矩阵 次抛大单品强化心智反哺全品类 营销营销 以成分为核心，学术推广+创始人背书+专业科普/问诊实现消费者教育，同时合作头部 KOL 达人 以成分为核心，产学研合作+权威机构背书+专业科普+KOL 合作强化品牌形象 以成分产业链优势为核心、4 大品牌定位细分，联动头部 KOL

72、实现爆发增长 来源：各公司公告/官网，中泰证券研究所。可复美路径可复美路径分析分析：械妆：械妆/大单品多矩阵大单品多矩阵、专业大众、专业大众/线下线上线下线上 产品路径：敷料大单品为基础，反哺品牌价值，并通过妆字号矩阵放量。产品路径：敷料大单品为基础，反哺品牌价值，并通过妆字号矩阵放量。以医用敷料为基础布局妆字号实现立体化矩阵。2018 年前以医用敷料为主，2019 年起布局妆字号产品，胶原棒次抛精华、舒缓爽肤水、涂抹面膜、透明质酸修复贴等均成爆品，截至 2022M1-5 品牌功效护肤品类占比已达 46%。大单品成效显著，未来有望带动系列产品持续放量。可复美 TOP3 单品在 2019年合计销

73、售额占比在 90%左右，随着大单品策略带动系列产品放量，2021 年可复美 TOP3 单品合计占比降至 70%。图表图表 2828：可复美天猫渠道品类占比走势可复美天猫渠道品类占比走势 图表图表 2929：可复美可复美 TOP3TOP3 单品占比走势单品占比走势 20192019 20202020 20212021 排名排名 单品单品 占比占比 单品单品 占比占比 单品单品 占比占比 TOP1 类人胶原蛋白敷料 89.12%类 人 胶 原蛋白敷料 66.14%类人胶原蛋白敷料 50.89%TOP2 类人胶原蛋白喷雾 2.69%透 明 质 酸钠修护贴 7.10%透明质酸钠修护贴 9.73%TOP

74、3 液体敷料 1.59%焕 能 肌 底修护面膜 4.86%液体敷料 9.58%合计占比 93.40%78.10%70.20%来源：魔镜数据，中泰证券研究所。来源：巨子生物招股书，中泰证券研究所。渠道路径：直销为主，医疗渠道教育，大众渠道触达，线上渠道实现放量。渠道路径：直销为主，医疗渠道教育，大众渠道触达，线上渠道实现放量。2011 年起专业渠道为基，最早作为皮肤科级专业皮肤护理产品针对医疗机构。CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 0%200%400%600%024681

75、020022M1-5医用敷料 功效性护肤品 医用敷料-YOY 功效性护肤品-YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-深度深度研究研究报告报告 2015 年起开启线上：敷料风起，可复美开启线上放量，天猫渠道连续翻番：2021 年起入驻抖音后爆发，2022M1-8 抖音渠道已占天猫 45%。2021 年起试点大众渠道：逐步布局 CS、单品牌店。图表图表 3030：可复美可复美线上线下渠道拓展历程线上线下渠道拓展历程 来源：巨子生物招股书，中泰证券研究所。图表图表 3131：可复美可复美分渠道营收情况分渠道营收情况（亿元）（亿元）图表图

76、表 3232：可复美线上分渠道表现（百万）可复美线上分渠道表现（百万）来源：巨子生物招股书，中泰证券研究所。来源：魔镜，飞瓜，中泰证券研究所。可丽金可丽金路径路径分析分析：大单品：大单品多矩阵多矩阵/私域私域全渠道全渠道 产品路径：产品路径：定位中高端多功能护肤品牌，喷雾、面膜大单品反哺全局。定位中高端多功能护肤品牌，喷雾、面膜大单品反哺全局。产品线多元（60 个 sku）：囊括抗衰、美白、补水、保湿等多重功效，其中星光系列为械字号产品。产品结构：产品以喷雾、面膜为核心，最大单品喷雾占比约 28%。图表图表 3333：可丽金可丽金 T TOP3OP3 单品单品收入收入占比走势占比走势 时间时间

77、 20192019 20202020 20212021 排名排名 单品单品 占比占比 单品单品 占比占比 单品单品 占比占比 TOP1 类人胶原蛋白健肤喷雾 22.05%类人胶原蛋白健肤喷雾 27.06%类人胶原蛋白健肤喷雾 27.66%TOP2 类人胶原蛋白健肤修护面膜 6.53%类人胶原蛋白健肤修护面膜 8.20%类人胶原蛋白健肤修护面膜 6.45%TOP3 类人胶原蛋白赋能珍萃精华露 5.01%类人胶原蛋白滢亮安瓶精华 5.95%类人胶原蛋白安护喷雾 3.99%合计占比 33.60%41.20%38.10%来源：巨子生物招股书，中泰证券研究所。CELLRANGE CELLRANGE CE

78、LLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 0%50%100%150%024680212022M1-5线上直销-DTC店铺 线上直销-电商平台 线下直销 经销 线上直销YOY 经销YOY 14 60 135 271 808 467 36 213 0%100%200%300%400%0200400600800820022-M1-8天猫销售额 抖音销售额 天猫yoy 20182018 20112011 20222022 20152015 20212021 走院线

79、专供路线院线专供路线，首款二类械敷料率先在全国公立三甲医院皮肤科推广 2021 天猫双 11 可复美继续登顶医用医用敷料敷料 NO.1；2021年 7 月入驻抖音入驻抖音 线上渠道全面爆发，2018 可复美登顶天猫双天猫双 11医 疗 器 械 敷 料医 疗 器 械 敷 料No.1 开拓线上渠道，相继在天猫、京天猫、京东东等电商平台开设官方旗舰店 首 次 参 与 抖 音818 好物节,迈进抖 音 美 妆 国 货抖 音 美 妆 国 货TOP10 先后进驻进驻 3500家医院家医院皮肤科及权威医疗机构 入驻屈臣氏、妍丽等大众平台，并在商场设立单品牌体验单品牌体验店店；与白洋医药达成合作，助力 cs

80、渠道、药店渠道渠道、药店渠道 线线下下渠渠道道 线线上上渠渠道道 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-深度深度研究研究报告报告 渠道路径：私域起家走向线上渠道路径：私域起家走向线上、全域全域，2022M12022M1-5 5 直销直销贡献贡献 17pct17pct 至至 25%25%。2008 年起布局专业渠道：最早定位光疗后产品于医疗机构布局。2013 年起布局社交电商：私域风起，公司通过第三方及自建方式打通私域流量，快速建立品牌认知。2014 年起开启线上：先后入驻天猫、京东、微信商城等，2021 年入驻抖音爆发增长，2022M1-8 天猫、抖音销售额

81、分别为 0.85/0.74 亿。图表图表 3434：可丽金：可丽金线上线下渠道拓展历程线上线下渠道拓展历程 来源：巨子生物招股书，中泰证券研究所。图表图表 3535：可丽金分渠道营收情况（亿元）：可丽金分渠道营收情况（亿元）图表图表 3636：可丽金线上分渠道表现（百万元）可丽金线上分渠道表现（百万元）来源：魔镜数据，中泰证券研究所。来源：魔镜，飞瓜，中泰证券研究所。四、四、未来未来增量：借鉴华熙看巨子可能增量：借鉴华熙看巨子可能 巨子、巨子、华熙华熙类比结论类比结论：巨子未来可借鉴华熙巨子未来可借鉴华熙，同为平台型公司，同为平台型公司，以以研发优势赋能下游研发优势赋能下游。短期看，巨子短期看

82、，巨子在护肤保障景气（线上放量）及针剂制造增量（临床开启）这两项市场均大有在护肤保障景气（线上放量）及针剂制造增量（临床开启）这两项市场均大有可为；长期看，我们认为华熙打造合成生物平台下的横向战略，未来也可成为可为；长期看，我们认为华熙打造合成生物平台下的横向战略，未来也可成为巨子的长期发展借鉴。巨子的长期发展借鉴。25 36 28 85 97 85 4 74-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120天猫销售额 抖音销售额 天猫yoy 20 20092009 20212021 20 2022202

83、2 产品应用于全国11001100 余家余家医院和医疗美容机构 与线下的国家权威医疗机构医疗机构合作 2013 年与万色城合作，依托“S2B2C”社交电商社交电商建立私域流量，后终止合作 2015年 搭 建“创 客 村”平台；2018.8，第一家线下店在西安老城根开业 启动全域营销启动全域营销，先后在 shopping mall、CBD 中央商区开设多家门店 2014 年先后进驻进驻天猫、京东、微信天猫、京东、微信商城商城等电商平台 首次参与抖音 818 好物节，嘭 嘭 次 抛 精 华GMV2400 万+，位列潘雨润当日直播单品第一 2021 年入驻抖入驻抖音、小红音、小红书书等等 线线下下渠

84、渠道道 线线上上渠渠道道 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-深度深度研究研究报告报告 护肤护肤红利保障高增。红利保障高增。巨子对标华熙在产品端（新品放量大单品占比下降）、渠道端（线上占比显著较低，天猫+抖音双高增）均有显著放量空间。针剂获批打开增量。针剂获批打开增量。预计 2024 年注射针剂获批后将打开下一成长曲线。合成生物赋能下游。合成生物赋能下游。长期看有望借鉴华熙在合成生物平台的横向战略。1 1、借鉴、借鉴华熙华熙看巨子未来可能看巨子未来可能 短期看，巨子在短期看，巨子在护肤景气（线上放量）及针剂增量（临床开启）大有可为护肤景气（线上放量）及针剂

85、增量（临床开启）大有可为。公司在研专业皮肤护理皮肤护理 50 款功能性护肤品和 37 款医用敷料，关键的管线产品包括可复美 Human-like重组胶原蛋白修护精华、医用创面修复凝胶和重组胶原无菌敷料。预计 2024 年注射针剂注射针剂打开下一成长曲线。巨子在研 4 款针对不同适应症的胶原蛋白填充剂产品，包括面部保湿、抬头纹、鱼尾纹、颈纹、法令纹等，产品预计 2024 年取证上市。生物医用生物医用也将加强开拓，其中两款关键管线为骨修复材料和可吸收生物膜。图表图表 3737：公司在研产品及其发展阶段公司在研产品及其发展阶段 产品产品 适应症适应症 发展阶段发展阶段 预计取证预计取证 时间时间 产

86、品开发产品开发 产品转换产品转换 型检阶段型检阶段 注册阶段注册阶段 功效性护肤品 用于皮肤修护、抗衰老及美白等功能 目前正在研发 50 款的功效性护肤品 医用伤口修复凝胶 用于护理手术后缝合伤口等非慢性创面 2022.6 皮肤修复用喷剂敷料 用于修复创面 2022Q4 重组胶原蛋白无菌敷料 用于专业皮肤护理治疗后的皮肤护理 2023Q4 重组胶原妇科修复敷料（外用）用于妇产科非慢性创面 2023Q4 重组胶原蛋白肛肠凝胶 用于痔疮创面 2023Q4 产品产品 适应症适应症 发展阶段发展阶段 预计取证预计取证 时间时间 产品开发产品开发 型检转换型检转换 临床阶段临床阶段 注册阶段注册阶段 重

87、组胶原蛋白液体制剂 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力（主要针对面部皮肤）2024Q1 重组胶原蛋白固体制剂 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力（主要针对面部皱纹,如抬头纹、鱼尾纹）2024Q1 重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力（主要针对中度至重度的颈纹）2025H1 交联重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力（主要针对中度至重度法令纹）2025H1 来源：巨子生物招股书，中泰证券研究所。长期看，我们认为华熙打造合成生物平台下的横向战略，未来也可成为巨子的长期看，我们认为华熙打造合成生物平台下的横向战略，未来也可成为巨子的长期发展借鉴。长期发展借鉴。研发：研发

88、：华熙已积极拓展胶原蛋白、麦角硫因、依克多因、GABA、聚谷氨酸等；巨子为胶原蛋白、人参皂苷；原料：原料：华熙自用+外销；巨子以自用为主；下游：下游：华熙已四大领域全面覆盖，胶原蛋白预计功能性护肤（自产）、医疗终端（益而康）同步推进；巨子从专业皮肤护理开始走向医疗器械（人参皂苷布局功能性食品）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-深度深度研究研究报告报告 图表图表 3838：华：华熙生物合成生物平台产业链熙生物合成生物平台产业链 来源：公司公告，中泰证券研究所。对比看对比看：巨子盈利能力远高于同业可比，巨子盈利能力远高于同业可比，主因高定位带来的高毛利渠道

89、结构主因高定位带来的高毛利渠道结构营销策略导致的低销售费率。营销策略导致的低销售费率。参考上述发展逻辑判断，我们认为随巨子对合成平台的投入与线上的进一步放量，未来净利率层面将有收敛，但高端定位下仍可能高于同业，源于未来毛利率将随着直销继续上行，同时销售费率将类比华熙向品牌公司看齐。图表图表 3939：同业净利率同业净利率对比（对比（%）图表图表 4040：同业毛利率对比同业毛利率对比（%）来源：wind，公司公告，中泰证券研究所。注：巨子生物为 M1-5 数据，其余为 H1 数据。图表图表 4141：同业销售费用率对比同业销售费用率对比（%）图表图表 4242：同业研发费用率对比同业研发费用率

90、对比（%）来源：wind，公司公告，中泰证券研究所。注：巨子生物为 M1-5 数据，其余为 H1 数据。核核心心基基础础 透明质酸透明质酸 胶原蛋白胶原蛋白 依克多微生物发酵平台 交联技术平台 多元聚合物交联技术 高效交联技术 菌种筛选 发酵配方条件优化 生命健康生物活性材生物科技研发平台生物科技研发平台 超高分子聚合物 低分子活性物 超低分子活性物 纳米分子活性物 技术转换 医药 医疗器械 医美 骨科 眼科 产业化 功能性护肤品 产业转化平台产业转化平台 功能性食品 麦角硫市场转换平台市场转换平台 GABA 聚谷氨酸+0204060200212022H1/M1-5巨子生

91、物 创尔生物 锦波生物 华熙生物 敷尔佳 贝泰妮 7075808590200212022H1/M1-5巨子生物 创尔生物 锦波生物 华熙生物 敷尔佳 贝泰妮 000212022H1/M1-5巨子生物 创尔生物 锦波生物 华熙生物 敷尔佳 贝泰妮 0489202020212022H1/M1-5巨子生物 创尔生物 锦波生物 华熙生物 敷尔佳 贝泰妮 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-深度深度研究研究报告报告 2 2、盈利估值、盈利估值与投资建议与投资建议 收入端：可复美收

92、入端：可复美当前产品端妆字号放量，渠道端线上淘抖双渠道线下 CS/药店渠道拓展，预计 2022-2024 年营收增速 63%、50%、41%；可丽金可丽金直销渠道高增将逐步覆盖经销渠道调整带来的增速波动，预计 2022-2024 年营收增速 14%、22%、25%；注射针剂业务预计 2024 年获批，参考薇旖美销售情况预计 2024 年收入约 1 亿（假设出货量近 10 万支，出货价约 1000 元+）；功能食品业务整体稳定。预计公司 2022-2024 年主营收入增速 41%、40%、38%。盈利端：盈利端：预测毛利率将随直销增长稳步提升，2022-2024 年为 87.7%、88.1%、8

93、8.4%；预计销售费用率因线上占比不断提升仍将继续上行，2022-2024 年为27.5%、32.5%、36.5%；预计研发费用率有所上行、管理费用率维持稳定；净利率短期有所降低但在高端定位下仍维持盈利优势，预计 2022-2024 年归母增速为 21%、27%、27%。估值端：估值端：公司市值 250 亿元人民币，对应 2023 年 PE20X，其估值水平均显著低于华熙生物及其它 A 股可比护肤龙头和 H 股可比医疗龙头，公司为胶原赛道稀缺标的，考虑 AH 正常溢价后仍有上行空间。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 4343：巨子生物巨子生物收入拆分收入拆分（亿元）（亿元）20202020

94、 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 专业皮肤护理 10.73 15.03 21.42 30.12 40.88 yoy 26%40%42%41%36%占比 90%97%98%98%96%毛利率 86.3%87.3%87.9%88.2%88.5%可复美 4.21 8.98 14.65 22.02 30.96 yoy 46%113%63%50%41%占比 35%58%67%72%73%毛利率 87%89%89%89%89%直销 2.49 5.92 10.06 15.60 22.62 yoy 84%137%70%55%45%毛利率 91%91%91%9

95、1%91%经销 1.72 3.06 4.59 6.42 8.35 yoy 12%78%50%40%30%毛利率 81%85%85%85%85%可丽金 5.59 5.26 5.97 7.30 9.12 yoy 16%-6%14%22%25%占比 47%34%27%24%22%毛利率 85%85%85%86%86%直销 0.59 0.78 1.72 3.09 4.95 yoy 54%32%120%80%60%毛利率 90%88%88%88%88%经销 5.00 4.48 4.25 4.21 4.17 yoy 13%-10%-5%-1%-1%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声

96、明部分 -23-深度深度研究研究报告报告 毛利率 85%84%84%84%84%其他护肤品牌 0.92 0.79 0.79 0.79 0.79 yoy 12%-14%0 0 0 占比 8%5%5%5%5%毛利率 88%88%88%88%88%注射填充 1 yoy 毛利率 90%功能性食品其其他 1.18 0.49 0.49 0.49 0.49 yoy 13%-58%0 0 0 占比 10%3%2%2%1%毛利率 69%85%80%80%80%合计 11.90 15.52 21.91 30.61 42.37 yoy 24%30%41%40%38%毛利率 84.6%87.2%87.7%88.1%8

97、8.4%来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 4444：可比公司估值表可比公司估值表 （人民币）（人民币）股票名称股票名称 市值市值 （亿元）（亿元）归母净利润（百万）归母净利润（百万）PEPE PEGPEG 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 巨子生物巨子生物 250 250 828 828 998 998 1265 1265 1605 1605 25 25 20 20 16 16 0.95 0.95 0.

98、71 0.71 A A 股对标股对标 华熙生物华熙生物 521 521 782 782 1034 1034 1357 1357 1762 1762 95 95 50 50 38 38 30 30 1.56 1.56 1.23 1.23 贝泰妮 548 863 1190 1595 2086 94 46 34 26 1.21 1.01 珀莱雅 476 576 752 937 1168 73 63 51 41 2.07 2.07 平均平均 96 96 53 53 41 41 32 32 1.62 1.62 1.43 1.43 港股对标港股对标 药明康德 2,100 5097 8,285 9,732

99、12,850 64 25 22 16 0.41 1.24 药明生物 1866 3388 4,773 6,552 8,839 95 39 28 21 0.96 0.76 爱康医疗 73 93 199 274 378 65 37 27 19 0.32 0.72 平均平均 75 75 34 34 26 26 19 19 0.56 0.56 0.91 0.91 来源：wind，中泰证券研究所（股价为截止 2022/11/24 收盘价）药明康德、药明生物、爱康医疗为 wind 一致预期 风险提示风险提示 1、数据测算偏差风险数据测算偏差风险：报告中相关估测数据主要来源于第三方的公开信息数据，可能同现实情

100、况存在偏差，同时第三方使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。2、市场规模不达预期的风险市场规模不达预期的风险：市场空间测算基于一定假设、存在市场容量不达测算预期的可能性。3、行业内公司研发进程、产品销售效果不达预期等风险行业内公司研发进程、产品销售效果不达预期等风险。公司注射端产品当前仍处于在研阶段，整体获批落地时间存在不及预期的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-深度深度研究研究报告报告 4、监管政策趋严的风险监管政策趋严的风险。图表图表 4545：盈利：盈利预测（百万元）预测（百万元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后

101、的重要声明部分 -25-深度深度研究研究报告报告 来源：中泰证券研究所。投资评级说明：投资评级说明：资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物7,1032,6226,0698,809营业总收入营业总收入1,5551,5552,1912,1913,0613,0614,2374,237应收款项合计93339479623主营业务收入1,5522,1913,0604,236存货8910114

102、3199其他营业收入3011其他流动资产5营业总支出营业总支出6496491,0321,0321,5881,5882,3662,366流动资产合计7,4413,2176,8469,786营业成本9固定资产净额274302320337营业开支4517191,1571,771权益性投资0000营业利润营业利润9079071,1591,1591,4731,4731,8711,871其他长期投资24172221净利息支出-9-12-10-11商誉及无形资产8777权益性投资损益0000土地使用权59595959其他非经营性损益22000其他非流动资产7275

103、7983非经常项目前利润非经常项目前利润9389381,1711,1711,4841,4841,8821,882非流动资产合计437460487507非经常项目损益35224资产总计资产总计7,8787,8783,6773,6777,3337,33310,29310,293除税前利润除税前利润9739731,1731,1731,4861,4861,8861,886应付账款及票据24395371所得税1短期借贷及长期借贷当期到期部分 051015少数股东损益0000其他流动负债6,8191,5993,9585,275持续经营净利润持续经营净利润8288289989981,2

104、651,2651,6051,605流动负债合计6,8431,6434,0215,361非持续经营净利润0000长期借贷051530净利润净利润8288289989981,2651,2651,6051,605其他非流动负债18141817优先股利及其他调整项0000非流动负债合计18193347归属普通股东净利润归属普通股东净利润8288289989981,2651,2651,6051,605负债总计负债总计6,8616,8611,6621,6624,0544,0545,4085,408EPS（摊薄）1.381.011.271.62归属母公司所有者权益1,0172,0153,2794,885少数

105、股东权益0000主要财务比率主要财务比率股东权益总计股东权益总计1,0171,0172,0152,0153,2793,2794,8854,885会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债及股东权益总计负债及股东权益总计7,8787,8783,6773,6777,3337,33310,29310,293成长能力成长能力营业收入增长率30.4%41.1%39.7%38.4%现金流量表现金流量表单位:百万元归属普通股东净利润增长率0.2%20.5%26.7%26.9%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024

106、E2024E获利能力获利能力经营活动现金流经营活动现金流692692-4,662-4,6623,3343,3342,6112,611毛利率87.2%87.7%88.1%88.4%净利润8289981,2651,605净利率53.3%45.6%41.3%37.9%折旧和摊销24333ROE112.3%65.8%47.8%39.3%营运资本变动-129-5,6512,0771,013ROA15.7%17.3%23.0%18.2%其他非现金调整-31-12-11-10偿债能力偿债能力投资活动现金流投资活动现金流1,5631,563-26-26-29-29-23-23资产负债率87.1%45.2%55

107、.3%52.5%资本支出-111-30-20-20流动比率1.12.01.71.8长期投资减少27-61速动比率1.11.91.71.8少数股东权益增加0000每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)1,672-3-3-4每股收益1.381.011.271.62融资活动现金流融资活动现金流4,4764,4762072072每股经营现金流0.70-4.703.362.63借款增加0101520每股净资产1.692.033.314.92股利分配00-250-379估值比率估值比率普通股增加0000P/E17.924.519.315.2其他融资活动产生的现金流量

108、净额4,476197377511P/B14.612.17.55.0 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-深度深度研究研究报告报告 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基

109、准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证

110、券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报

111、告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。