1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 20 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 液压件主业筑底复苏，外延工业机器人液压件主业筑底复苏，外延工业机器人&RV减速机等新业务减速机等新业务 艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告2022.11.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 机械行业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业联席首席分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司是国内一线工程机械液压件和挖机属具制造企业，一方面公司是国内一线工程机械

2、液压件和挖机属具制造企业，一方面 4Q22 国内工程国内工程机械行业需求触底向好的大背景下，公司传统工程机械液压件及挖机属具业务机械行业需求触底向好的大背景下，公司传统工程机械液压件及挖机属具业务有望企稳回升有望企稳回升；另一方面公司积极拓展工业机器人另一方面公司积极拓展工业机器人&锂电池锂电池 PACK 领域，打开领域，打开公司第二成长曲线。我们预计公司公司第二成长曲线。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为年归母净利润为 2.3/3.3/3.9 亿亿元。综合可比公司元。综合可比公司 PE 与与 PB 估值，我们给予公司估值，我们给予公司 2023 年年预测预测归母净利润归母净利

3、润 45倍倍 PE 估值水平，对应估值水平，对应 147 亿元目标市值，对应目标价亿元目标市值，对应目标价 18 元，首次覆盖给予元，首次覆盖给予公司“买入”评级。公司“买入”评级。公司概况：公司概况：国内液压件及国内液压件及破碎锤破碎锤领军企业领军企业。公司成立初期主要从事液压破碎锤的研发和销售，同时在液压件领域最初以后市场相关产品为主。2017 年以来逐渐切入前装市场，目前液压件产品主要以液压泵、液压马达、多路控制阀等为主。公司有效实现进口替代，成为国内少数几家具备挖掘机高端液压件生产能力的精密零部件制造企业之一。2022 年前三季度公司实现收入 14.5 亿元/YoY-31.6%，实现归

4、母净利润 1.6 亿元/YoY-58.3%。原有原有主业主业：破碎锤：破碎锤&液压件双液压件双轮并进轮并进。(1)行业概况：工程机械行业为液压破碎行业概况：工程机械行业为液压破碎锤、液压件行业最大下游，锤、液压件行业最大下游，4Q22 开始有望逐步向好开始有望逐步向好。液压破碎锤与挖机的配套作业最为普遍，而液压件下游的主要应用领域为工程机械行业。2021 年 Q2 开始随着地产需求收缩，工程机械行业进入景气下行周期，以挖机为核心的工程机械产品在国内市场的销量均大幅下滑。2022 年以来受地产开工低迷，同时叠加散点疫情影响，2022 年前三季度工程机械行业需求继续下降。但随着近期地产相关政策的不

5、断松绑，预计明年地产新开工面积下滑幅度有望收窄。同时为对冲疫情对经济的不利影响，国家财政、货币政策再度向稳增长方向调整，基建需求持续发力。2022 年 Q3 以来挖机月销量同比数据已止跌转正，其中 10 月同比增长 8.1%。我们预计从 2022 年 Q4 开始，以挖机为核心的工程机械类产品需求有望逐渐向好，利好破碎锤&液压件产品销售。(2)公司看点：国产破碎锤龙公司看点：国产破碎锤龙头，液压件业务头，液压件业务持续拓展。持续拓展。公司为国产破碎锤龙头，近年来行业地位稳步提升，产品具备全球化竞争实力。同时在液压件行业，公司正逐步加强液压件各类产品的研发和生产，在目前已经配套各类挖机主泵、行走马

6、达、多路阀产品的基础上，加大研发全系列液压件，包括微挖、小挖、中挖及大挖用液压件、高空作业平台车用液压件等，为将来抢占更多液压件的市场份额打下坚实基础。拓展业务：积极拓展工业机器人拓展业务：积极拓展工业机器人&锂电池锂电池 P PACKACK 领域，打开公司第二成长曲线。领域，打开公司第二成长曲线。(1)工业机器人本体及核心部件业务工业机器人本体及核心部件业务：公司于 2015 年确立了自主研发精密减速机的战略目标，经过多年不懈努力，获得了多项减速机的自主知识产权，目前研发出 C、E、N 三大系列共计 32 款减速机。在减速机产品取得突破之后，公司积极布局机器人本体制造领域，成立烟台艾迪艾创机

7、器人科技有限公司作为公司的全资子公司专攻工业机器人行业，目前公司工业机器人本体避开市场竞争较为激烈的小型机器人领域，产品线布局以负载 100KG 以上的大型工业机器人为主。2021 年公司机器人业务已实现收入，未来工业机器人业务有望成为公司重要的新业务增长点。(2)动力电池动力电池 PACK 业务业务：工程机械电动化是行业最新发展趋势，工程机械动力电池系统需求空间广阔。近期公司通过收购亿恩新动力 100%股权，加大布局工程机械锂电池 PACK 业务，助力工程机械行业电动化转型，打开新的成长空间。风险因素：风险因素：国内地产、基建项目刺激力度不及预期，导致国内工程机械需求不及预期；液压件行业竞争

8、加剧导致公司毛利率下滑的风险；原材料价格大幅上涨，影响公司毛利率的风险；新冠疫情发展超预期，对公司国内供应链保供以 艾迪精密艾迪精密 603638.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 16.00元 目标价 18.00元 总股本 840百万股 流通股本 783百万股 总市值 134亿元 近三月日均成交额 34百万元 52周最高/最低价 32.88/13.81元 近1月绝对涨幅 7.74%近6月绝对涨幅-10.35%近12月绝对涨幅-52.09%艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 及海外发

9、货造成不利影响；工业机器人新业务进展不及预期的风险；工程机械锂电池 PACK 业务进展不及预期的风险。投资建议：投资建议：公司是国内一线工程机械液压件和挖机属具制造企业，一方面 4Q22国内工程机械行业需求触底向好的大背景下，公司传统工程机械液压件及挖机属具业务有望企稳回升；另一方面公司积极拓展工业机器人&锂电池 PACK 领域，打开公司第二成长曲线。我们预计公司2022/23/24年归母净利润为2.3/3.3/3.9亿元。综合可比公司 PE 与 PB 估值(详见正文)，我们给予公司 2023 年预测归母净利润 45 倍 PE 估值水平，对应 147 亿元目标市值，对应目标价 18 元，首次覆

10、盖给予公司“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,256 2,684 2,035 2,806 3,285 营业收入增长率 YoY 56.4%19.0%-24.2%37.9%17.1%净利润(百万元)516 470 227 326 387 净利润增长率 YoY 50.8%-9.0%-51.6%43.5%18.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.61 0.56 0.27 0.39 0.46 毛利率 40.7%33.8%28.8%28.0%28.0%净资产收益率 ROE 21.1%16.7%7.7%10.1%10.9%每股净资

11、产（元）2.91 3.36 3.51 3.84 4.22 PE 26.2 28.6 59.3 41.0 34.8 PB 5.5 4.8 4.6 4.2 3.8 PS 6.0 5.0 6.6 4.8 4.1 EV/EBITDA 19.4 19.6 29.4 22.2 18.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 21 日收盘价 3ZcZrUoUeXvZoNbRbPbRmOoOnPoMeRoPoPjMpNwO9PqQzQNZnOxPMYmPtN 艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的

12、免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：国内液压件及破碎锤领军企业公司概况：国内液压件及破碎锤领军企业.5 原有业务：破碎锤原有业务：破碎锤&液压件双轮并进液压件双轮并进.7 行业概况：工程机械行业 4Q22 开始有望逐步向好.7 公司看点：国产破碎锤龙头，液压件业务持续拓展.10 拓展业务：布局工业机器人拓展业务：布局工业机器人&锂电池锂电池 PACK 领域，打开公司第二成长曲线领域，打开公司第二成长曲线.12 行业概况：预计“十四五”期间中国工业机器人行业将迎来新发展机遇.12 公司看点：布局机器人本体&核心部件业务，并购切入工程机械锂电 PACK 领域.15 风险因素风险因素.17 盈利

13、预测及关键假设盈利预测及关键假设.17 公司经营关键假设.17 盈利预测.18 艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司主要产品.5 图 2：公司股权结构.5 图 3：公司近年来营收和归母净利润情况.6 图 4：公司分业务营收占比情况.6 图 5：近年来公司毛利率和销售净利率.7 图 6：公司销售/管理/研发/财务费用率.7 图 7：液压破碎锤主要产品.7 图 8：近年来全球液压件行业市场规模.8 图 9：2019 年中国液压产品销售额占全球市场的份额已经超过 30%.8

14、 图 10：液压件在液压机械中的运用情况.8 图 11：房屋新开工面积年度数据走势图.9 图 12：基建固定资产投资年度数据走势图.9 图 13：挖掘机年度销量及增速.10 图 14：挖掘机月度销量及同比增速.10 图 15：我国挖机出口销量.10 图 16：我国挖掘机内销与出口对比.10 图 17：近年来公司破碎锤销量.11 图 18：近年来公司破碎锤营收.11 图 19：近年来公司液压主泵和马达销量.11 图 20：近年来公司液压件营收.11 图 21：2020 年各国全球装机量占比.12 图 22：国内工业机器人产量当月同比增速.13 图 23：工业机器人下游需求增长率.13 图 24：

15、2020 年全球主要制造业国家/地区工业机器人密度.14 图 25：工业机器人密度趋势对比.14 图 26：公司工业机器人主要产品.15 图 27：近年来公司研发支出.16 图 28：亿恩新动力叉车动力电池系统.16 图 29：亿恩新动力高空作业平台动力电池系统.16 表格目录表格目录 表 1：艾迪精密业绩预测.18 表 2：可比公司估值情况.18 艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况公司概况：国国内液压件及破碎锤领军企业内液压件及破碎锤领军企业 公司创立于 2003 年，2017 年成功

16、在上交所主板上市。公司是国内破碎锤龙头，成立初期主要从事液压破碎锤的研发和销售，在研发完善液压破碎锤的过程中，积累了丰富的与液压产品研发生产相关的技术和工艺，为公司生产液压件产品奠定了坚实的基础。公司进入液压件产品领域后，相继攻克了液压件的铸造、生产和测试等技术难关，成功研发并生产液压泵、液压马达、多路控制阀等高端液压件，有力推进上述高端液压件的国产化进程。同时，公司积极进军工业机器人领域，2015 年起开启了 RV 减速机的自主研发与生产进程，目前公司工业机器人产品已经开始量产，未来发展前景广阔。图 1：公司主要产品 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 公司公司股权结构股权结构稳定

17、。稳定。截至 3Q22，冯晓鸿持有公司 23.29%的股份，为公司第一大股东，宋飞通过翔宇投资间接持有公司股份，宋宇轩为宋飞、冯晓鸿夫妇之子，持有公司 17.47%的股份，宋飞先生、冯晓鸿女士、宋宇轩先生为公司一致行动人。图 2：公司股权结构 资料来源：Wind,中信证券研究部 2022 年前三季度年前三季度公司公司实现收入实现收入 14.5 亿元亿元/YoY-31.6%，归母归母净利润净利润 1.6 亿元亿元/YoY-58.3%。2022 年前三季度公司营收和归母净利润同比均有所下滑，主要原因系工程机械行业进入低谷期以及局部疫情反复的影响，下游主机厂对公司产品需求有所下滑。随着明后年地产行业

18、的逐步好转，基建投资不断发力，预计工程机械行业需求有望转好，利好公司未来业绩增长。艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：公司近年来营收和归母净利润情况(单位：百万元)资料来源：Wind,中信证券研究部 液压液压破碎锤、液压件破碎锤、液压件是公司两大主营业务是公司两大主营业务。公司的两大主营业务为液压破碎锤和液压件，2 2021 年液压破碎锤、液压件两大主营业务占总营收的比重为 98.1%。公司液压件板块占总营收比重从2019年起大幅上升，收入占比从2019年的28.3%提升到了2021年的5

19、6.7%，2021 年液压件业务占总营收的比重首次超越液压破碎锤业务。图 4：公司分业务营收占比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 受工程机械行业低迷影响，受工程机械行业低迷影响，公司盈利能力暂时承压公司盈利能力暂时承压。2022 年前三季度公司综合毛利率为 28.5%，同比下降了 6.8 个百分点，毛利率下滑的主要系下游主机厂压价；近年来公司费控能力较强，四费费率总体稳定，2022 年前三季度公司四费费率为 15.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.1%/4.9%/4.8%/0.8%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001000150020

20、00250030002002020211-3Q22营业收入(左轴)归母净利润(左轴)营业收入YoY(右轴)归母净利润YoY(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021破碎锤液压件其他业务 艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 5：近年来公司毛利率和销售净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：公司销售/管理/研发/财务费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 原有业务原有业务：破碎锤破碎锤&液

21、压件液压件双轮双轮并进并进 行业概况：工程机械行业行业概况：工程机械行业 4Q22 开始有望逐步向好开始有望逐步向好 液压破碎锤液压破碎锤是挖机土石方和破拆作业的重要属具是挖机土石方和破拆作业的重要属具。液压破碎锤主要由前端缸体、缸体、后端缸体、活塞、控制阀、蓄能器、钎杆、外壳等部件构成，通过活塞的往复运动，将液压能转换成机械冲击能，实现对物体的破拆作业。液压破碎锤可以与多种液压主机配套使用，如挖掘机、钢包拆包机、液压装载机、拆炉机等，其中与挖掘机的配套作业最为普遍，可以广泛应用于建筑、矿山、市政建设、冶金、公路、铁路等领域，是挖机土石方和破拆作业的重要属具。根据挖机的规格大小，可以将液压破碎

22、锤分为轻型破碎锤、中型破碎锤和重型破碎锤。图 7：液压破碎锤主要产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 欧美系、日韩系企业占据液压破碎锤行业高端市场。欧美系、日韩系企业占据液压破碎锤行业高端市场。全球高端液压破碎锤主要制造商约30 余家，主要分为欧美系、日系、韩系等，其中欧美系注重自身品牌建设，行业集中度高，目前已形成锐猛（Rammer）、阿特拉斯科普柯（AtlasCopco）和蒙特贝（Montabert）三大主要品牌；日系目前形成了古河（Furukawa）、NPK 等若干主要品牌；韩系的主要品牌包括水山重工、韩宇、MSB 等。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2

23、002020211-3Q22毛利率销售净利率0%1%2%3%4%5%6%7%200211-3Q22销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 近年来我国液压件市场蓬勃发展。近年来我国液压件市场蓬勃发展。跟发达国家相比，虽然我国液压技术起步较晚,但近年来我国液压行业市场规模快速发展。根据国际流体动力统计委员会的数据，2019 年全球液压件行业的市场规模为315.2亿欧元，我国2019年液压件市场规模已达95.2亿欧元，按照

24、 2019 年欧元兑人民币平均汇率 7.7245 计算，2019 年我国液压件市场规模为 735.4 亿元，占全球液压件市场份额约为 30.2%，仅次于美国，成为液压产品第二大应用市场。图 8：近年来全球液压件行业市场规模(单位：亿欧元)资料来源：国际流体动力统计委员会，中信证券研究部 图 9：2019 年中国液压产品销售额占全球市场的份额已经超过 30%资料来源：国际流体动力统计委员会，中信证券研究部 液压件下游的主要应用领域为工程机械行业。液压件下游的主要应用领域为工程机械行业。一个完整的液压系统由动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质五个部分组成。液压件种类众多，其中液压泵、液

25、压马达（包括回转马达、行走马达）和液压阀等为其重要部件。液压泵向整个液压系统提供动力；行走马达直接与液压机械的履带驱动轮或车轮相连接，驱动其直行或转向行走；回转马达一般位于液压机械的上下部件结合处，驱动上部部件旋转转向；液压阀则按操作者的指令将液压泵排出的压力油输送到各执行元件，使液压机械完成各种动作。液压件下游应用领域众多，以挖机为代表的工程机械行业为其主要下游应用领域。图 10：液压件在液压机械中的运用情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 05003003502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美国中国日本德国其

26、他国家 艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 地产地产需求低迷是今年工程机械需求低迷是今年工程机械行业景气度下行的主要原因。行业景气度下行的主要原因。2016 年以来，地产行业进入景气周期，房屋新开工面积逐步增加，同时叠加设备更新周期，共同驱动工程机械行业高景气。2021 年以来，房屋新开工面积下降，地产需求触顶走弱，导致工程机械行业需求减弱。今年以来叠加疫情影响，同时地产行业超预期下行，2022 年 4 月到 2022 年 9 月房屋新开工面积月度数据同比均下滑 40%以上。未来随着地产相关政策的

27、不断松绑，预计明年地产新开工面积下滑幅度有望收窄，根据中信证券研究部地产组的预测，预计 2023 年地产新开工面积下滑 25%。图 11：房屋新开工面积年度数据走势图(单位：万平方米)资料来源：wind，中信证券研究部 基建基建稳增长力度增强，稳增长力度增强，复苏利好工程机械产品复苏利好工程机械产品需求需求。2022 年以来，由于局部疫情反复对我国经济发展造成一定不利影响，国家财政、货币政策再度向稳增长方向调整，铁路公路、新能源电力系统、新一代通讯系统、乡村振兴等新老基建持续发力，2022 年前三季度我国基建固定资产投资累计同比增长达 11.2%，根据中信证券研究部基地组的预测，2023 年我

28、国基建固定资产投资预期增长 7%。基建作为工程机械下游主要应用领域之一，基建的逐步发力有望利好工程机械产品销售。图 12：基建固定资产投资年度数据走势图(单位：亿元)资料来源：wind，中信证券研究部 以挖机为核心的工程机械行业需求在以挖机为核心的工程机械行业需求在 3Q22 筑底转正。筑底转正。2016 年以来地产新开工面积增加、基建需求复苏，以及更新需求共同支撑挖机销量大幅增长，2021 年全年挖机销量已经达到了 34.3 万台，创历史新高。2021 年以来，受高基数和地产需求下滑等因素影响，-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500000200

29、000250000200-3Q22房屋新开工面积(左轴)房屋新开工面积YoY(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200004000060000800000002000211-3Q22基建固定资产投资(左轴)基建固定资产投资YoY(右轴)艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 2021 年 5 月挖机月销量同比已经转负。202

30、2 年以来受疫情影响，各地开工推迟，挖机下滑幅度加剧。但 2022 年 5 月上海疫情得到控制以来，挖机月销量同比下滑幅度有所收窄，2022 年 7 月挖机月销量同比已经转正，2022 年 10 月挖机月销量同比增长 8.1%。随着明后年地产行业的逐步好转，基建投资不断发力，我们预计以挖机为核心的工程机械行业需求有望筑底转好。图 13：挖掘机年度销量及增速（单位：万台）资料来源：工程机械协会，中信证券研究部 图 14：挖掘机月度销量及同比增速（单位：万台）资料来源：工程机械协会，中信证券研究部 挖机出口大幅增长，中国工程机械产品全球竞争力显著提升挖机出口大幅增长，中国工程机械产品全球竞争力显著

31、提升。相较于低迷的国内工程机械需求，2021 年海外疫情逐步复苏，工程机械需求景气向上。同时中国企业挖机产品性能近几年大幅增长、全球竞争力快速提升。2018 年以来中国挖掘机出口销量保持快速增长，2021 年我国挖机出口达 6.8 万台，同比增长近 100%。2022 年 5 月份以来，挖机出口占国内月度销量比例均超过了 40%。挖机出口的高增有效对冲国内行业下滑。图 15：我国挖机出口销量（单位：台）资料来源：工程机械协会，中信证券研究部 图 16：我国挖掘机内销与出口对比（单位：台）资料来源：工程机械协会，中信证券研究部 公司看点：公司看点：国产国产破碎锤龙头，液压件业务破碎锤龙头，液压件

32、业务持续拓展持续拓展 公司公司近年来破碎锤销量稳步提升近年来破碎锤销量稳步提升。公司近年来破碎锤销量稳步提升，2021 年破碎锤销量达到 3.7 万台，同比增长 9.8%。公司具备轻、中、重各型液压破碎锤的生产能力，特别是重型破碎锤产品相较于国内其他品牌产品技术优势明显，公司破碎锤产品在使用寿命、打击0%20%40%60%80%100%120%055402001920202021挖机销量(左轴)挖机销量YoY(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%01234567891M212M213M214M215M216M217M21

33、8M219M2110M2111M2112M211M222M223M224M225M226M227M228M229M2210M22挖机销量(左轴)挖机销量同比月增速(右轴)0000040000500006000070000800002000210.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%000004000050000600007000080000900001M212M213M214M215M216M217M218M219M2110M2111M2112M211M222M223M224M2

34、25M226M227M228M229M2210M22内销出口出口占比 艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 力度、工作效率、性能稳定性等方面均处于行业领先地位。公司破碎锤产品主要客户包括徐工、三一、柳工等主机厂商。图 17：近年来公司破碎锤销量（单位：台）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 18：近年来公司破碎锤营收（单位：百万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 公司破碎锤产品具备全球化竞争实力。公司破碎锤产品具备全球化竞争实力。公司现阶段的战略目标是在巩固轻型和中型液压破碎锤产品市场占有

35、率的同时，重点加强重型液压破碎锤产品的研发和生产，力争在产品的工作耐久性、打击能力等方面取得更大突破；经过多年的技术积淀，目前公司破碎锤技术已经具备全球化的竞争实力，同时，公司渠道体系完善，在美国、欧洲、印度、东南亚等地区都有营销网络布局，未来海外破碎锤业务有望逐步发力。公司公司大力大力拓展拓展液压件产品线，液压件产品线，切入小挖及大挖市场以及其他工程机械品类切入小挖及大挖市场以及其他工程机械品类。公司液压件业务最初主要以挖掘机后市场的液压泵和马达为主，2017 件后逐渐切入挖掘机前装市场，并在三一、徐工、柳工等国内挖掘机品牌的中挖机型上快速放量。公司近年来液压件产品收入稳中有升，正逐步加强液

36、压件各类产品的研发和生产，在目前已经配套产品的基础上，加大研发、开发全系列液压件，包括微挖、小挖、中挖及大挖用液压件、高空作业平台车用液压件等，为未来高端液压件的全系列配套和切入跟多市场打下坚实基础。图 19：近年来公司液压主泵和马达销量（单位：台）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 20：近年来公司液压件营收（单位：百万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 05000000025000300003500040000200202028000200202020

37、0025000020028000920202021 艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 拓展业务拓展业务：布局布局工业机器人工业机器人&锂电池锂电池 PACK 领域，领域，打打开公司第二成长曲线开公司第二成长曲线 行业概况：行业概况：预计“十四五”期间预计“十四五”期间中国工业机器人中国工业机器人行业行业将将迎迎来新来新发展机遇发展机遇 中国工业机器人市场目前是全球最大的单一国家市场。中

38、国工业机器人市场目前是全球最大的单一国家市场。中国市场工业机器人装机量占比 2010 年超过德国，2011 年超越美国，2013 年超越日本，之后中国始终保持全球最大单一国家市场的地位，并不断拉大领先优势。目前，中国市场工业机器人装机量在全球的占比超过 40%，其他国家占比都在 15%以下。图 21：2020 年各国全球装机量占比 资料来源：IFR，中信证券研究部 疫情发生后疫情发生后，国内工业机器人行业迎来快速发展国内工业机器人行业迎来快速发展。国内工业机器人产量增速在 2016和 2017 年维持高位，高峰期同比增速超过 60%。2018 年之后，受制于国际形势和宏观环境，工业机器人产量单

39、月同比增速快速下滑，并从 2018 年 9 月之后进入负增长阶段。在经历了长达一年的下滑之后，2019Q4 增速重新转正。2020 年疫情期间，制造业工人受疫情限制较大，促使机器人需求量增长，工业机器人产量持续增长，行业高景气延续至2021Q2。2021Q3 至今，由于基数效应、国内局部疫情等因素，工业机器人行业增速放缓。参考工业机器人行业上一轮周期的发展节奏，我们预计今年底行业有望迎来景气拐点。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20001620172018

40、20192020中国日本美国德国 艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 22：国内工业机器人产量当月同比增速（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：1 月和 2 月合并统计 疫情促使疫情促使更多更多行业加速布局机器人。行业加速布局机器人。受 2020 年疫情影响，企业在疫情期间多次面临用工困难情况，同时进一步暴露了人工产线的缺点，刺激和促进了制造业企业机器换人的步伐。疫情在自动化理念方面对制造业从业者的教育意义重大。受疫情期间人工活动限制影响，机器人加速被广泛应用于各个场景，除在汽车、

41、电气电子等已被大量使用工业机器人的场景，在光伏、锂电、半导体等领域的需求量也大大增加。图 23：工业机器人下游需求增长率 资料来源：MIR，中信证券研究部 中国制造业工业机器密度与全球制造业强国仍存在差距。中国制造业工业机器密度与全球制造业强国仍存在差距。据 IFR 数据显示，2020 年全球主要制造业国家中，韩国和新加坡位于领先地位，其工业机器人密度超过 600 台/万人；日本和德国次之，工业机器人密度超过 300 台/万人；美国和部分欧洲发达国家的工业机器人密度约 250 台/万人。根据 IFR 数据，中国工业机器人密度 2018 年为 140 台/万人，2019年 187 台/万人，20

42、20 年 246 台/万人，已超过全球平均水平，但与美日德韩等制造业强国仍有差距。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2016-32016-62016--32017-62017--32018-62018--32019-62019--32020-62020--32021-62021--32022-62022-9-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%物流医疗物资半导

43、体光伏锂电池3C汽车零部件20192020 艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 24：2020 年全球主要制造业国家/地区工业机器人密度（台/万人）资料来源：IFR，中信证券研究部 “十四五”机器人产业发展“十四五”机器人产业发展规划 提出工业机器人密度翻倍规划 提出工业机器人密度翻倍的目标。的目标。2021 年 12 月，工信部等 15 个部门印发“十四五”机器人产业发展规划，提出在“十四五”期间，（1）实现一批机器人核心技术和高端产品取得突破，整机综合指标达到国际先进水平，关键零部件性能

44、和可靠性达到国际同类产品水平；（2）制造业机器人密度实现翻番，机器人产业营业收入年均增速超过 20%，形成一批具有国际竞争力的领军企业及一大批创新能力强、成长性好的专精特新“小巨人”企业，建成 3-5 个有国际影响力的产业集群；（3）到 2035年，国内机器人产业综合实力达到国际领先水平，机器人成为经济发展、人民生活、社会治理的重要组成。图 25：工业机器人密度趋势对比（台/万人）资料来源：IFR，中信证券研究部 2025 年年我国我国工业机器人保有量工业机器人保有量有望有望超超 150 万台。万台。据 IFR 统计，2020 年中国工厂运行的工业机器人数量约为 78 万台，根据“十四五”工业

45、机器人密度翻番目标，预计 2025 年中国工业机器人密度将到达约 500 台/万人，届时工业机器人保有量将超过 150 万台。考虑机器人损耗及更新换代需求，“十四五”期间国内工业机器人需求量预计将远超80万台。005006007008009001000韩国新加坡日本德国瑞典美国中国丹麦意大利比利时荷兰西班牙法国瑞士加拿大斯洛伐克捷克2020年工业机器人密度全球平均值0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.0020001820192020全球欧

46、洲美洲亚洲中国韩国日本德国 艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 公司看点公司看点：布局机器人本体布局机器人本体&核心部件业务核心部件业务，并购切入工程机械并购切入工程机械锂电锂电 PACK领域领域 公司从公司从 RV 减速机领域切入到工业机器人减速机领域切入到工业机器人本体，布局大负载工业机器人业务本体，布局大负载工业机器人业务。公司于2015 年确立了自主研发精密减速机的战略目标，组织专业研发团队攻坚克难，经过多年不懈努力，获得了多项减速机的自主知识产权，目前研发出 C、E、N 三大系列共计

47、32 款减速机，公司精密减速机产品运行平稳，定位精度高，性能卓越，处于行业领先水平。在减速机产品取得突破之后，公司积极布局机器人本体制造领域。公司成立烟台艾迪艾创机器人科技有限公司作为公司的全资子公司专攻工业机器人行业，目前公司工业机器人本体避开市场竞争较为激烈的小型机器人领域，产品线布局以负载 100KG 以上的大型工业机器人为主。2021 年公司机器人业务已实现收入，未来工业机器人业务有望成为公司重要的新业务增长点。图 26：公司工业机器人主要产品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司加大研发投入，大力攻加大研发投入，大力攻关工业机器人减速机及电机等核心部件关工业机器人减速机及电机

48、等核心部件。近年来公司不断加强技术研发团队建设，深化与国内外科研机构及高等院校的合作，提高全过程自主研发能力，研发支出逐年升高；公司总部及研发基地设立于烟台自由贸易区艾迪智能制造产业园内，该产业园于 2020 年动工建设，于 2021 年 11 月竣工。同时，公司成立烟台艾迪艾创机器人科技有限公司作为公司的全资子公司专攻工业机器人行业，艾迪艾创机器人项目总投资 10.9 亿元，总用地面积 87573，建筑面积 68233.19，主要建设 RV 减速机制造线、机器人本体制造线、技术研发及实验中心、移动机器人制造线和机器人电气控制系统关键部件生产线。项目达产后，具备年产机器人 2 万余台、RV 减

49、速机 60 万余台的能力。艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 27：近年来公司研发支出(单位：百万元)资料来源：Wind，中信证券研究部 公公司收购亿恩新动力司收购亿恩新动力 1 100%00%股权，股权，切入工程机械锂电切入工程机械锂电 PACKPACK 业务业务。工程机械电动化是行业最新发展趋势，工程机械动力电池系统需求空间广阔。2022 年 11 月 16 日，公司发布公告称，为落实公司经营战略和发展需要，持续推动产业结构优化，公司收购亿恩新动力 100%股权。亿恩新动力是一家专业从事

50、非道路机械三电系统研发及生产制造的高科技企业，主要提供新能源汽车动力电池系统、非道路机械电池系统整体解决方案。目前这家公司主力产品动力电池包(pack)广泛应用于高空作业平台、重卡、矿卡、叉车、挖掘机、装载机等设备。本次收购亿恩新动力，有利于公司全面推进电机、电控、电池、储能等相关产品及核心技术的开发，有利于协同工程机械等相关产业的电动化转型，进一步完善公司产业布局。图 28：亿恩新动力叉车动力电池系统 资料来源：亿恩新动力官网，中信证券研究部 图 29：亿恩新动力高空作业平台动力电池系统 资料来源：亿恩新动力官网，中信证券研究部 02040608002018201920

51、2020211-3Q22 艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 风险因素风险因素 1 国内地产、基建项目刺激力度不及预期，导致国内工程机械需求不及预期国内地产、基建项目刺激力度不及预期，导致国内工程机械需求不及预期：由于工程机械产品下游的主要应用领域是地产和基建，如果未来国内地产、基建项目刺激力度不及预期，将会导致国内工程机械需求不及预期。2 液压件液压件行业竞争加剧导致公司毛利率下滑的风险行业竞争加剧导致公司毛利率下滑的风险：公司所处的液压件行业竞争较为激烈，竞争对手都在不断加大研发投入、加快市

52、场开拓。若公司不能进一步加大研发投入和持续创新，不能及时满足下游客户日益提高的技术要求，随着行业内其他公司实力增强，则可能对公司毛利率产生不利影响。3 原材料价格大幅上涨，影响公司毛利率：原材料价格大幅上涨，影响公司毛利率：未来如果原材料价格上涨，将对公司毛利率产生一定不利影响。4 新新冠疫情发展超预期，对公司国内供应链保供以及海外发货造成不利影响：冠疫情发展超预期，对公司国内供应链保供以及海外发货造成不利影响：国内局部疫情反复和各地管控政策的变化会对公司生产经营造成一系列不利影响，同时，如果未来海外疫情加剧，或对公司海外经营产生一定不利影响。5 工业机器人新业务进展不及预期的工业机器人新业务

53、进展不及预期的风险风险：工业机器人领域竞争激烈，公司的工业机器人新业务存在进展不及预期的风险。6 工程机械锂电池工程机械锂电池 P PACKACK 业务进展不及预期的风险业务进展不及预期的风险：工程机械锂电池 PACK 领域竞争激烈，公司的工程机械锂电池 PACK 业务存在进展不及预期的风险。盈利预测及盈利预测及关键假设关键假设 公司经营关键假设公司经营关键假设 1.预计公司 2022/23/24 年液压件板块、破碎锤板块、机器人板块、锂电池 PACK、其他业务板块收入增速分别为-25.0%/13.0%/13.0%、-28.0%/12.0%/10.0%、0.0%/614.0%/50.0%、-/

54、-/30%、222.0%/20.0%/10.0%；2.预计公司 2022/23/24 年液压件板块、破碎锤板块、机器人板块、锂电池 PACK、其他业务板块毛利率分别为 26%/27%/27%、30%/31%/32%、10%/15%/15%、-/23%/24%、85%/85%/85%；3.预计公司 2022/23/24 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 5.0%/4.5%/4.2%、4.7%/4.4%/4.2%、5.0%/5.0%/5.0%、0.8%/0.7%/0.6%。艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款

55、和声明 18 盈利预测盈利预测 表 1：艾迪精密业绩预测 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）2684.0 2035.1 2805.6 3285.0 液压件 1521.2 1148.5 1297.8 1466.5 破碎锤 1111.9 800.6 896.6 986.3 机器人 35.0 35.0 249.9 374.9 锂电池 PACK-300.0 390.0 其他业务 15.8 51.0 61.2 67.3 营业收入增速（营业收入增速（%）19.0%-24.2%37.9%17.1%液压件 61.0%-25.0%13.0%13.0%破碎锤-13.

56、0%-28.0%12.0%10.0%机器人-0.0%614.0%50.0%锂电池 PACK-30.0%其他业务-47.0%222.0%20.0%10.0%综合毛利率综合毛利率(%)33.8%28.8%28.0%28.0%净利率净利率(%)17.5%11.2%11.6%11.8%销售费用率销售费用率(%)4.3%5.0%4.5%4.2%管理费用率管理费用率(%)4.0%4.7%4.4%4.2%研发费用率研发费用率(%)5.0%5.0%5.0%5.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 公司是国内一线工程机械液压件和挖机属具制造企业，一方面 4Q22 国内工程机械行业需求触底向好的大背景下，公

57、司传统工程机械液压件及挖机属具业务有望企稳回升。另一方面公司积极拓展工业机器人&锂电池 PACK 领域，打开公司第二成长曲线。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为 2.3/3.3/3.9 亿元。我们采用 PE 和 PB 两种估值方法对公司进行估值，选择恒立液压、绿的谐波、汇川技术、埃斯顿作为可比公司。参考可比公司2023 年(恒立液压为 31.9x，绿的谐波为 58.1x，汇川技术为 35.3x，埃斯顿为 65.1x，基于 wind 一致预期)48x PE 的平均估值水平，考虑到公司传统业务所在工程机械行业 4Q22开始有望进入景气周期，同时拓展的新业务机器人本体及核心部件具备较

58、好的长期成长性，我们给予公司 2023 年预测归母净利润 45 倍 PE 估值水平，对应 147 亿元目标市值，对应目标价 18 元。同时我们采用 PB 估值法，参考可比公司当前 PB 估值(恒立液压 8.7xPB、绿的谐波 10.1xPB、汇川技术 10.4xPB、埃斯顿 7.4xPB，4 家可比公司平均 PB 为 9.2x)，以及公司当前 PB 为 4.7x，我们给予公司 5.2xPB，对应目标价 18 元。综合 PE 和 PB 两种估值方法，我们给予公司目标价 18 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。表 2：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价（元）（元）E

59、PS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）PB(倍倍)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601100 恒立液压 67.21 2.06 1.89 2.11 2.50 32.6 35.6 31.9 26.9 8.7 688017 绿的谐波 113.21 1.57 1.40 1.95 2.66 72.1 80.9 58.1 42.6 10.1 300124 汇川技术 72.27 1.36 1.59 2.05 2.63 53.1 45.5 35.3 27.5 10.4 002747 埃斯顿 22.79 0.14 0.21 0.35 0.50 162

60、.8 108.5 65.1 45.6 7.4 平均 80.2 67.6 47.6 35.7 9.2 603638 艾迪精密 16.00 0.56 0.27 0.39 0.46 28.6 59.3 41.0 34.8 4.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 21 日收盘价，PB(倍)为 2022 年 11 月 21 日收盘价对应的 PB 数据，恒立液压、绿的谐波、汇川技术和埃斯顿的预测数据为 wind 一致预期；艾迪精密预测数据来自中信证券研究部 艾迪精密（艾迪精密（603638.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正

61、文之后的免责条款和声明 19 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,256 2,684 2,035 2,806 3,285 营业成本 1,339 1,778 1,449 2,019 2,366 毛利率 40.7%33.8%28.8%28.0%28.0%税金及附加 18 13 14 18 20 销售费用 92 117 102 126 138 销售费用率 4.1%4.3%5.0%4.5%4.2%管理费用 87 107 96 123 138 管理费用率 3.8%4.0%4.7%4.4%4.2%财务费用 11 20 16 20 20 财

62、务费用率 0.5%0.8%0.8%0.7%0.6%研发费用 105 134 102 140 164 研发费用率 4.7%5.0%5.0%5.0%5.0%投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA 714 710 472 625 743 营业利润率 26.53%20.21%12.93%13.47%13.61%营业利润 598 542 263 378 447 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 2 1 1 2 1 利润总额 597 542 263 377 447 所得税 81 72 36 51 60 所得税率 13.5%13.3%13.5%13.5%13.4%少数股东损益 0 0 0 0

63、0 归属于母公司股东的净利润 516 470 227 326 387 净利率 22.9%17.5%11.2%11.6%11.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 606 258 509 575 604 存货 622 829 721 961 1,135 应收账款 489 448 509 589 756 其他流动资产 370 497 328 479 551 流动资产 2,087 2,032 2,066 2,604 3,045 固定资产 1,166 1,469 1,427 1,499 1,623 长期股权投资 0 0 0 0 0

64、无形资产 213 217 217 217 217 其他长期资产 246 764 764 714 614 非流动资产 1,625 2,450 2,408 2,430 2,455 资产总计 3,712 4,483 4,474 5,034 5,500 短期借款 372 205 475 518 532 应付账款 503 652 525 743 865 其他流动负债 307 552 274 295 307 流动负债 1,181 1,409 1,275 1,556 1,704 长期借款 50 180 180 180 180 其他长期负债 33 72 72 72 72 非流动性负债 83 253 253 2

65、53 253 负债合计 1,264 1,662 1,527 1,808 1,956 股本 599 842 840 840 840 资本公积 619 471 472 472 472 归属于母公司所有者权益合计 2,448 2,821 2,947 3,226 3,544 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 2,448 2,821 2,947 3,226 3,544 负债股东权益总计 3,712 4,483 4,474 5,034 5,500 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 516 470 227 326 387 折

66、旧和摊销 107 148 192 228 275 营运资金的变化-320-441-187-233-280 其他经营现金流 32 30 15 21 21 经营现金流合计 335 207 248 342 404 资本支出-669-535-150-250-300 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 1-7 0 0 0 投资现金流合计-668-542-150-250-300 权益变化 0 83 0 0 0 负债变化 169 15 270 42 14 股利支出-70-74-101-48-69 其他融资现金流-42-61-16-20-20 融资现金流合计 57-38 153-26-75 现金及现

67、金等价物净增加额-276-373 250 66 29 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 56.4%19.0%-24.2%37.9%17.1%营业利润 51.5%-9.4%-51.5%43.6%18.3%净利润 50.8%-9.0%-51.6%43.5%18.5%利润率（利润率（%）毛利率 40.7%33.8%28.8%28.0%28.0%EBITDA Margin 31.6%26.5%23.2%22.3%22.6%净利率 22.9%17.5%11.2%11.6%11.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 21.

68、1%16.7%7.7%10.1%10.9%总资产收益率 13.9%10.5%5.1%6.5%7.0%其他（其他（%）资产负债率 34.1%37.1%34.1%35.9%35.6%所得税率 13.5%13.3%13.5%13.5%13.4%股利支付率 20.9%21.5%21.0%21.1%21.2%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报

69、告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊

70、状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发

71、出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机

72、构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场

73、以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代

74、表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发

75、。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在

76、印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分

77、发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事

78、宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交

79、易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任

80、何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地

81、监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 C

82、APL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。