1、防水行业报告：树立信心，砥砺前行国海证券研究所盛昌盛(证券分析师)彭棋(联系人)S0350521080005S证券研究报告2022年11月27日防水材料1 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2报告摘要 行业周期的“痛”：防水行业面临三大挑战：疫情反复、成本高企、地产需求下滑，行业内主要大企业受此影响，收入增速下滑、盈利能力受限，同时还面临应收账款增多的财务风险。大周期的变化：建材行业都具有周期性，防水行业也不例外。以2021年为分界点，防水行业经历了由高速发展逐渐转向稳定的过程。防水行业发展降温，防水上市公司股价也随之逐渐下跌。树立信心：行业新规新气象：2022年10月24日，防水新规落

2、地，有望带动行业扩容市场集中度提升。保守估计，防水新规将带来超过50%的市场空间。同时防水材料要求提升将推动非标产品出清，提升行业集中度。持之以恒，坚持方向：在国家“十四五规划”碳中和政策方向下，高分子市场有望迎来发展机遇，根据凯伦股份官网（2022/11/26），市场空间超百亿。在坚持中前行：疫情防控政策边际放松，原材料价格回落，房地产政策改善及基建投资加速带动需求回暖，防水企业业绩将逐步改善，且随着房地产政策优化及防水新规落地带来行业扩容及集中度提升，龙头企业利润规模有望恢复高增长态势，关注东方雨虹、科顺股份、凯伦股份。风险提示：防水新规监管力度不足；房产政策边际改善不及预期；下游需求恢复

3、不及预期；原材料及燃料涨价；行业竞争加剧；疫情反复或持续时间超预期；宏观环境出现不利变化；应收账款较多风险。BUlZ8VrVnUmUmOtRpN8ObP6MtRqQpNmOjMmNnMlOnPzRbRnNyRvPnQqPuOnMwO请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录行业周期的“痛”大周期的变化树立信心：行业新规新气象持之以恒，坚持方向在坚持中前行 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41.1、行业面临三大挑战：疫情反复、成本高企、地产需求下滑疫情反复：国内疫情反复，行业下游需求低迷，企业生产受到影响-自2022年3月起，国内疫情多点散发，防水行业下游施工受限，需求低迷，同时全国

4、各地原材料供给、物流运输均不同程度的受到影响，直接影响到防水企业生产经营图1：2021年7月以来我国新冠确诊人数（例）图2：2021年7月以来沥青价格高企（元/吨）成本高企：沥青等原材料价格高企，企业盈利能力受限-2021年7月1日-2022年11月25日，防水产品主要原材料（石油类化工产品）价格同比大幅上涨10%-40%不等-沥青现货价格于2022年6月一度达到了5700元/吨以上，截至2022年11月25日，沥青现货价格为4770元/吨，同比上涨800元/吨资料来源：Wind资讯，国海证券研究所资料来源：Wind资讯，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1、行业面

5、临三大挑战：疫情反复、成本高企、地产需求下滑图3：房地产开发投资完成额图4：商品房销售面积资料来源：Wind资讯，国海证券研究所资料来源：Wind资讯，国海证券研究所图5：房屋新开工面积资料来源：Wind资讯，国海证券研究所资料来源：Wind资讯，国海证券研究所图6：房屋竣工面积作为防水材料下游主要应用领域的房地产市场持续下行。2022年1-10月，全国房地产开发投资11.39万亿元，同比下滑9%；商品房销售面积同比下滑22%；房屋新开工面积、竣工面积分别同比下滑38%、19%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.2、主要大企业的影响：盈利空间受限营业收入：需求疲软，收入增速下滑-2

6、022年，住建部发文要求城市更新不能大拆大建，加之固定资产投资增速放缓、房地产业投资下滑，防水材料三大应用市场需求下降，防水企业出货减少，主要防水上市公司收入增速下滑。2022年前三季度，东方雨虹、科顺股份营业收入同比维持小幅增长，分别增长3.07%、4.82%，凯伦股份同比下滑20.24%。图7：主要防水上市公司营收（亿元）及增速（%右）对比图8：主要防水上市公司净利润（亿元）及增速（%右）对比净利润：成本高企，产品价格下滑，盈利空间受限-2021年7月1日-2022年11月25日，防水产品主要原材料（石油类化工产品）价格同比大幅上涨10%-40%不等，但防水产品的市场成交价并未与原材料价格

7、同步上涨，防水企业盈利空间受限。2022年前三季度，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份净利润分别同比下滑38.20%、60.16%和87.47%。资料来源：Wind资讯，国海证券研究所资料来源：Wind资讯，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2、主要大企业的影响：盈利空间受限毛利率：毛利率不及30%-受成本高企价格下滑影响，防水企业毛利率持续下滑。2022年前三季度，主要防水上市公司毛利率均不及30%，其中东方雨虹、科顺股份、凯伦股份分别为25.84%、21.61%和21.13%。图9：主要防水上市公司毛利率（%）对比图10：主要防水上市公司应收账款对比（亿元）收入质量变

8、差：资金换市场，应收账款增加-统计局数据显示，2020年至今，防水行业应收账款增速均不低于20%；2021年底，防水行业应收账款占营业收入比重达到32.49%，是行业利润总额的5.42倍。资料来源：Wind资讯，国海证券研究所资料来源：Wind资讯，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2、主要大企业的影响：盈利空间受限规模以上企业收入保持增长，利润总额、毛利率水平下降-2021年，839家规模以上防水企业（主营业务收入在2000万元以上）的主营业务收入累计为1261.59亿元，比2020年同期增长13.2%，增速比去年同期提高8.6个百分点；利润总额达75.64亿元，

9、比去年同期下降2.04%，增速比去年同期减少了14.11个百分点；销售利润率6.00%，比上年同期减少0.93个百分点。图13：规模以上防水企业销售利润率（%）图12：规模以上防水企业利润总额及增速资料来源：中国建筑防水协会，国海证券研究所资料来源：中国建筑防水协会，国海证券研究所图11：规模以上防水企业主营业务收入及增速资料来源：中国建筑防水协会，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9目录行业周期的“痛”大周期的变化树立信心：行业新规新气象持之以恒，坚持方向在坚持中前行 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明102.1、建材行业都具有周期性，防水行业也不例外防水行业发展

10、降温，迈入降利时期-以2021年为分界点，防水行业经历了由高速发展逐渐转向稳定的过程。-2021年前，“后建筑”时代到来，高速铁路、高速公路、海绵城市、地下管廊、一带一路等防水下游应用领域快速发展，带动防水市场规模提升，根据中国建筑防水协会统计，2021年我国规模以上防水企业主营业务累计收入达到1261.59亿元。-2021年，受新冠疫情反复、原材料价格的高企、房地产行业的下行以及行业竞争的加剧等不利因素影响，防水行业发展降温，迈入降利时期。图16：防水上市公司毛利率（%）图15：防水上市公司净利润及增速资料来源：Wind资讯，国海证券研究所资料来源：Wind资讯，国海证券研究所图14：防水上

11、市公司主营业务收入及增速资料来源：Wind资讯，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明112.2、从资本市场看，股价和周期的变化关系图17：防水材料指数走势资料来源：Wind资讯，国海证券研究所2021年以前，随着防水行业快速发展，诞生了东方雨虹、科顺股份、凯伦股份三家以防水材料为主业的上市公司，并且公司股价也随着收入、利润规模的增长快速上涨。同时行业外的企业如北新建材、三棵树、亚士创能也开始进军防水市场。2021年以后，防水行业发展降温，防水企业收入增速放缓、利润下滑，防水上市公司股价也随之逐渐下跌。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明122.3、目前防水行业竞争格局情

12、况行业集中度整体呈提升趋势-2022年一季度，受疫情等因素影响，规模以上防水建筑材料企业主营业务收入累计272.69亿元，比上年同期增长2.8%；东方雨虹、科顺股份、凯伦股份三家公司的营业总收入占规模以上防水企业的比重有所下降，为30.69%。其中东方雨虹、科顺股份、凯伦股份分别占23.14%、6.36%、1.20%。图18：三家防水上市公司总营业收入及占比情况图19：防水行业竞争格局（2022Q1、%）资料来源：中国建筑防水协会，Wind资讯，国海证券研究所资料来源：中国建筑防水协会，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13目录行业周期的“痛”大周期的变化树立信心：行业新

13、规新气象持之以恒，坚持方向在坚持中前行 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明143.1、防水新规落地资料来源：中国建筑防水协会，凯伦股份官方公众号，国海证券研究所现行规定新规影响强制性非强制实施强制实施规范力度更强适用范围设计单位决定1.所有年降水量400mm以上的民用建筑以及对渗透率敏感的工业建筑屋面、外墙和室内工程均适用一级防水2.将市政工程中地下工程、道桥工程以及蓄水类工程的防水等级进行划分适用范围更广，大概80%-85%以上的建筑都可能会被列为建筑防水的一级防水要求防水工程等级要求一级防水两道；二级防水一道一级防水三道；二级防水两道，三级防水一道各防水工程等级要求提升防水材料需求5

14、0%-100%单层屋面系统高分子防水材料在单层屋面系统中的一级防水厚度和二级防水厚度要求分别为1.5mm和1.2mm单层屋面系统防水等级由原来两个级别更改为三个级别：一级防水1.8mm;二级防水1.5mm;三级防水1.2mm单层屋面系统的厚度提升金属屋面系统两个级别三个级别：级防水明确防水层厚度，级防水增加一道防水层，金属板可作为一道防水设防。金属屋面系统的级别提升防水设计工作年限级、级防水层合理使用年限分别为20年和10年屋面工程防水设计年限工作不应低于20年，地下防水要求达到与结构同寿命提升防水设计工作年限，对防水材料提升更高要求表一：防水新规内容梳理2022年10月24日，住建部发布国家

15、标准建筑与市政工程防水通用规范（简称“防水新规”），自2023年4月1日起实施。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明153.2、防水新规带来的影响防水新规落地带来行业扩容（1）从适用范围来看，防水新规适用范围变广，一级防水要求建筑面积增加。中国大部分地区年降水量超过400mm，新规执行后，80%-85%以上的建筑都可能会被列为建筑防水的一级防水要求。（2）从防水工程等级要求来看，屋面防水工程等级由原来两个级别更改为三个级别，一级防水屋面设防要求由原来的两道防水改为三道防水，二级防水屋面设防要求由原来的一道防水改为二道防水，新增防水材料需求50%-100%。-保守估计，防水新规将带来超过50

16、%的市场空间。同时防水材料要求提升将推动非标产品出清，提升行业集中度。图20：中国大部分地区年降水量超过400mm表2：工程等级要求提升带来行业扩容资料来源：中国建筑防水协会，国海证券研究所资料来源：地之图防水等级防水做法需求提升旧新一级2道3道50%二级1道2道100%三级-1道-请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16目录行业周期的“痛”大周期的变化树立信心：行业新规新气象持之以恒，坚持方向在坚持中前行 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明174.1、高分子防水材料中国高分子防水材料市占率低，市场潜力大-根据凯伦股份官网数据，截至2021年，国内防水材料以卷材为主，其中高分子卷材占

17、比仅为14%以上，而高分子卷材在美国防水市场中占比达到 70%左右，在欧洲占比30%左右，在日本占比35%以上。-我国近年来出台的新政策、新标准都在大力推动高分子卷材市场的发展，尤其在国家“十四五规划”碳中和政策方向下，高分子市场有望迎来发展机遇，根据凯伦股份官网（2022/11/26），市场空间超百亿。图21：2021年国内建筑防水材料产品结构（建筑防水协会统计）图22：中国与发达地区的高分子卷材在防水市场中的占比(%)资料来源：凯伦股份官网（2022/11/26)，国海证券研究所资料来源：中国建筑防水协会，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明184.2、高分子防水材料与

18、光伏屋面的结合资料来源：国家能源局，国务院，工信部、住房和城乡建设部、交通运输部、农业农村部，科技部，中共中央办公厅，国家发改委，国海证券研究所表3：近两年国家层面光伏政策发布时间发布部门政策名称政策主要内容2021.6国家能源局关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%,以推进屋顶分布式光伏建设。2021.1国务院关于推动城乡建设绿色发展的意见开展绿色建筑、节

19、约型机关、绿色学校、绿色医院创建行动。加强财政、金融、规划、建设等政策支持，推动高质量绿色建筑规模化发展，大力推广超低能耗、近零能耗建筑，发展零碳建筑。实施绿色建筑统一标识制度。大力推动可再生能源应用，鼓励智能光伏与绿色建筑融合创新发展。2021.1国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见开展建筑屋顶光伏行动，大幅提高建筑采暖、生活热水、炊事等电气化普及率。2022.1工信部、住房和城乡建设部、交通运输部、农业农村部、国家能源局智能光伏产业创新发展行动计划（2021-2025 年）在有条件的城镇和农村地区，统筹推进居民屋面智能光伏系统，鼓励新建政府投资公益性建筑推广太阳能

20、屋顶系统。开展以智能光伏系统为核心，以储能、建筑电力需求响应等新技术为载体的区域级光伏分布式应用示范。提高建筑智能光伏应用水平。积极开展光伏发电、储能、直流配电、柔性用电于一体的“光储直柔”建筑建设示范。2022.3科技部等“十四五”东西部科技合作实施方案建设滇中清洁能源创新高地。支撑云南打造“世界光伏之都”。2022.3住房和城乡建设部“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划到2025年，完成既有建筑节能改造面积3.5亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑0.5亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量0.5亿千瓦以上。推动有条件地区政府投资公益

21、性建筑、大型公共建筑等新建建筑全部建成星级绿色建筑。引导地方制定支持政策，推动绿色建筑规模化发展，鼓励建设高星级绿色建筑。推进新建建筑太阳能光伏一体化设计、施工、安装，鼓励政府投资公益性建筑加强太阳能光伏应用。2022.5中共中央办公厅、国务院办公厅关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见推动能源清洁低碳安全高效利用，引导非化石能源消费和分布式能源发展，在有条件的地区推进屋顶分布式光伏发电。2022.5国家发展改革委、国家能源局关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案推动新能源在工业和建筑领域应用。在具备条件的工业企业、工业园区，加快发展分布式光伏、分散式风电等新能源项目，支持工业绿色微电网

22、和源网荷储一体化项目建设，推进多能互补高效利用，开展新能源电力直供电试点，提高终端用能的新能源电力比重。推动太阳能与建筑深度融合发展。完善光伏建筑一体化应用技术体系，壮大光伏电力生产型消费者群体。到2025年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%；鼓励公共机构既有建筑等安装光伏或太阳能热利用设施。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明194.2、高分子防水材料与光伏屋面的结合高分子防水材料与光伏组件完美融合-凯龙股份官方公众号显示，预计“十四五”期间年均分布式光伏装机量 40GW，按照每平米对应光伏装机量为 100W，预计未来每年分布式光伏带来 4 亿平米光伏防水需求，预计未来光伏领

23、域每年新增高分子卷材市场空间200 亿元左右。-高分子防水材料与光伏组件的结合，在有效降低屋面荷载压力的同时还可以避免老化、漏水隐患，有助于解决工商业建筑屋面渗漏率高、荷载不足、运维困难等核心痛点。图23：2017年以来我国光伏新增装机容量图24：凯伦股份和固德威合作打造的“银河”系列轻质光电建材资料来源：中国建筑防水协会资料来源：国家能源局，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20目录行业周期的“痛”大周期的变化树立信心：行业新规新气象持之以恒，坚持方向在坚持中前行 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明215.1、在坚持中前行图25：央行、银保监出台“十六条”措施，支

24、持房地产平稳健康发展资料来源：中国政府网，中国人民银行，国海证券研究所金融十六条稳定房地产开发贷款投放支持个人住房贷款合理需求稳定建筑企业信贷投放支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期保持债券融资基本稳定保持信托等资管产品融资稳定支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款鼓励金融机构提供配套融资支持做好房地产项目并购金融支持积极探索市场化支持方式鼓励依法自主协商延期还本付息切实保护延期贷款的个人征信权益延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排阶段性优化房地产项目并购融资政策优化租房租赁信贷服务拓宽租房租赁市场多元化融资渠道楼市金融十六条出台，房地产政策出现标志性转变一、文件要求稳定房地产开发贷

25、款投放，特别要求“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”。二、从监管部门角度，呼吁各银行和银保监系统，支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期、调整还款安排。三、鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求。四、支持国开行、农发行等开发性政策性银行，为房企提供“保交楼”专项借款。五、保交楼的配套金融支持。六、两部委开出了“免责条款”。“对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责”。七、银行“两道红线”松绑，延长政策过渡期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明225.1、在坚持中前行疫情防控放松&原材料价格回落-11月11日，国务院联防联控机制综合组发布关于进一步优化新冠肺

26、炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知，公布进一步优化防控工作的二十条措施。-截至2022年11月25日，沥青期货收盘价为3559元/吨，与今年最高价相比已回落1312元/吨。图27：沥青期货收盘价（元/吨）图26：疫情防控政策调整资料来源：数字说资料来源：Wind资讯，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明235.1、在坚持中前行基建投资加快-2022年1-9月，全国发行地方政府专项债4.41万亿元，同比增长30.64%。截至2022年11月7日，10月新增专项债发行规模为4279亿元，在全年新增专项债基本发行完毕的情况下，10月份发行的新增专项债主要为5000多亿元地

27、方结存限额。-2022年1-10月，全国完成固定资产投资47.15万亿元，同比增长5.8%；基础设施建设投资（不含电力）同比增长8.7%。随着基建投资加快，叠加防水材料在基建及市政领域的渗透率提升，该领域防水企业收入将持续增长。图30：基础设施建设投资（不含电力）累计同比（%）图29：固定资产投资完成额资料来源：Wind资讯，国海证券研究所资料来源：Wind资讯，国海证券研究所图28：地方政府专项债发行额（亿元）资料来源：Wind资讯，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明245.2、行业竞争格局预测龙头企业市占率将不断提升-建筑防水行业“十四五”发展规划和二三五年远景目标指

28、出，到2025 年，主要防水材料总产量达到 50 亿平方米以上，规模以上企业营业收入超过 1800 亿元，规模以上企业利润总额超过 120 亿元。我们预测2022-2025年，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份三家上市公司占规模以上企业总收入的比例分别为28.52%、30.79%、32.76%和34.92%。2025年，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份占有率预计将分别达到25.19%、7.54%和2.19%。表4：主要防水上市公司市占率（以规模以上企业收入为基准）图31：2025年行业竞争格局预测（%）资料来源：中国建筑防水协会，Wind资讯，国海证券研究所资料来源：中国建筑防水协会，Wind资讯，国海

29、证券研究所20212022E2023E2024E2025E东方雨虹20.20%20.39%22.17%23.63%25.19%科顺股份6.16%6.36%6.72%7.08%7.54%凯伦股份2.05%1.76%1.90%2.05%2.19%其他企业71.59%71.48%69.21%67.24%65.08%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明255.3、业绩恢复可期，推荐高弹性标的-业绩修复可期：（1）需求端：房地产政策优化，需求有望恢复。（2）供给端：防水新规落地，推动非标产品出清，提升行业集中度，利好具有资金、技术优势的龙头企业。（3）成本端：随着原油价格回落，防水材料主要原材料价格

30、下行，防水行业盈利空间有望改善。-高弹性：A股防水企业中三家代表公司，2019年至今最大涨幅超过300%。随着房地产政策优化及防水新规落地带来行业扩容及集中度提升，龙头企业利润规模有望恢复高增长态势。图34：凯伦股份历史行情走势及营业总收入、归母净利润变化图33：科顺股份历史行情走势及营业总收入、归母净利润变化资料来源：Wind资讯，国海证券研究所资料来源：Wind资讯，国海证券研究所图32：东方雨虹历史行情走势及营业总收入、归母净利润变化资料来源：Wind资讯，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26风险提示26请务必阅读附注中免责条款部分 防水新规监管力度不足 房产政策

31、边际改善不及预期 下游需求恢复不及预期 原材料及燃料涨价 行业竞争加剧 疫情反复或持续时间超预期 宏观环境出现不利变化 应收账款较多风险 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27研究小组介绍盛昌盛,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺行业投资评级国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深30

32、0指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。建材小组介绍盛昌盛，北京大学硕士，建材建筑首席分析师。2019年新财富第五名。6年证券研究经验，6年建材行业工作经历。2021年加入国海证券。孙伯文，清华大学经济学学士、管理硕士，6年买方、证券从业经验，研究覆盖过大周期行业和TMT行业。2021年加入国海证券。彭棋，上海财经大学金融硕士，北京交通大学经济学学士，2021年加入国海证券。景

33、丹阳，北京大学硕士，中国人民大学学士，2年实业从业经验。2021年加入国海证券。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，

34、不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履

35、行披露义务。免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书

36、面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明 心怀家国，洞悉四海国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券研究所建筑建材研究团队29