1、1公司报告|首次覆盖連絡人：余石麟.hk請務必閱讀最後特別聲明與免責條款基本資料公司名稱中國春來所屬行業教育服務成立日期2017-11-15註冊資本500,000註冊地址開曼群島員工人數4,494董事長侯春来投資評級推薦（首次覆蓋）推薦（首次覆蓋）主要股東股東名稱侯俊宇75%交易資料收盤價(港元)3.65 日 漲跌幅(%)-1010 日 漲跌幅(%)-8.635 日 移動平均(元)3.8610 日 移動平均(元)3.8710 日 日均成交量(千股)1,236報告日期：2022-11-28中國春來(1969.HK)具成長確定性的區域教育龍頭，靜待價值修復具成長確定性的區域教育龍頭，靜待價值修復核

2、心觀點核心觀點公司是華中地區最大的民辦高等教育集團，現有包括安陽學院、商丘學院、商丘學院應用科技學院、荊州學院、湖北健康職業學院在內在校生總數為97,685 人，若計入將會並表的天平學院後之校生總數約為 107,600 人。高等教育行=業發展確定性強,中國春來具備政策加持+內生增動力足+外延並購機會。公司深耕華中地區，提供優質的教育課程，產學聯動，就業率遠高於全國均值，而該區域又是 GPD 排名全國前十是人口大省，對教育資源需求巨大。短期政策利好獨立學院轉設帶來的購紅利，特別是學校規模較大，民辦高校品牌好，整合-並購-管理輸出能力強的企業。中國春來傾向精細化的擴張策略，重視風險管理及協同效應。

3、此外，教育資源的一級市場估值高昂，而自建同樣規模的學校之成本只是併購的 30%，以公司安陽學院原陽校區為例為股東創造價值。成長邏輯成長邏輯過去 10 年普通高等教育在校生人數複合增長率 3.9%，近 5 年複合增長率更達 5.1%，過去 10 年民辦本專科在校人數複合增長率 5.2%，近 5 年複合增長率更達 6.4%，且民辦普通本專科佔普通高等教育在校生人數之比例提升至24.1%，民辦高等教育呈現加速趨勢。高等教育是政策鼓勵的方向，國策進行差別化管理，我們對政策不持悲觀態度。公司在校生人數規模化成長，中期成長性可見度高，聲譽與質量共振，產教融合保就業，就業率遠優於全國均值，獨立學院轉設的背景

4、下更有公司進行競爭。盈利預測盈利預測預期 2023/2024 年公司總收入 16.95/20.62 億元，同比增長分別為29.5%/21.7%，對應毛利 10.68/13 億，毛利率維持 63%。預期經調整利潤7.58/9.63 億，同比增速分別 41%/27%,對應每股盈利 0.63/0.8 人民幣。估值方面估值方面：高教板塊高教板塊 20232023 年年 4-8x4-8x，歷史歷史 PE-bandPE-band 約約 20-30 x20-30 x，考慮公司之考慮公司之收入增速穩定收入增速穩定，毛利保持高位毛利保持高位，過去五年之經調整利潤過去五年之經調整利潤 GAGRGAGR 達達 39

5、%39%，及我及我們對未來兩年經調整利潤之樂觀預期，給予中國春來們對未來兩年經調整利潤之樂觀預期，給予中國春來 1010 倍倍 PEPE，對應，對應 2022023 3年每股盈利年每股盈利 0.60.69 9 港元，目標價港元，目標價 6.6.9 9。風險提示風險提示：校區擴建不及預期；學生人數增長不及預期；行業政策變化等2Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一目錄目錄1 民辦普通高等教育的領先提供商.41.1 公司簡介.42 股權結構與管理團隊.43 厚積薄發-華中地區最大的民辦高等教育集團.63.1 業務概述.63.2 全面提供各類別高等教育課程.63.

6、3 學院介紹.74 財務分析-收入增長亮麗，毛利穩中有升.84.1 在校生人數帶動收入快速增長.84.2 毛利穩中有升，毛利率 60%.104.3 資本結構持續改善.125 行業與市場.125.1 生源市場增量持續，打開市場空間.125.2 政策支持，差異化管理民辦高等教育.145.3 民辦高校緩解地方財政及就業壓力.155.4 行業趨勢與競爭格局.156 公司競爭優勢.166.1 規模化成長，中期成長性可見度高.166.2 區位戰略佈局優勢.176.3 聲譽與質量共振，產教融合保就業.186.4 可複製性的商業模式更利於獨立學院的轉設.197 盈利預測及投資建議.207.1 盈利預測.207

7、.2 投資建議.212YaXqVpVdUqUsRbRbP6MpNmMsQsQfQqRpOjMoMzQbRqQwPuOpMsNuOmMsN3Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一圖表目錄圖表目錄圖表 1：公司里程碑.4圖表 2：股權架構.6圖表 3：歷年收入及同比增速.9圖表 4：2022 年各學院收入.9圖表 5：2022 年收入分佈.10圖表 6：歷年收入成本及佔比.10圖表 7：歷年運營開支及佔比.11圖表 8：歷年毛利及毛利率.11圖表 9：歷年經調整淨利潤及同比增長.12圖表 10：歷年普通高等教育在校人數及增速.13圖表 11：歷年本專科招生人數及

8、增速.13圖表 12：歷年本專科在校人數，增速及佔總高等教育在校人數之比例.14圖表 13：民辦本專科在校人數，增速及佔總高等教育在校人數之比例.17圖表 14：全國招生及在校生人數佔比之省份排名.17圖表 15：中國春來學院所在區域之高等教育在校人數及增速.18圖表 16：歷年中國春來之高等教育之年終就業率.19圖表 17：中國春來的發展歷程.19圖表 18：可複製模式下的集中化管理.20圖表 19：中國春來教育之收入預測.21圖表 20：中國春來教育之財務預測一.22圖表 21：中國春來教育之財務預測二.22圖表 22：中國春來教育之財務預測三.234Table_Page华盛证券研究部 2

9、022 年 11 月 28 日星期一1 民辦普通高等教育的領先提供商民辦普通高等教育的領先提供商1.1 公司簡介公司簡介中國春來是中國民辦普通高等教育的領先提供商，主要從事民辦高等教育的發展，並持續探索擴大招生的機遇。2004 年成立至今擁有超過16 年的辦學經驗，旗下全資擁有並獨立經營 4 所本科院校（校區），1 所專科院校，並參與運營 1 所獨立學院並正在申請舉辦者變更，校園分佈在遍佈河南、湖北、江蘇省份，上述 6 所學校均授出教育部認可的學士學位及專科文憑。公司 2021/2022 學年之院校的在校生總數從上一學年的 90,902 人增至 97,685 人，同比增長 7.5%，若加上集團

10、新收購之蘇州科技大學天平學院，其在校生規模已達到約 11 萬人，在全國民辦高等教育機構中都位居前列。2 股權結構與管理團隊股權結構與管理團隊公司管理團隊經驗豐富，經歷教育行業不同時期的經營環境，面對政策的轉變與監管，依然帶領公司快速成長。圖表 1：公司里程碑資料來源：公司官網、華盛證券整理5Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一侯俊宇先生，執行董事，自 2012 年 8 月起侯先生一直擔任商丘學院副院長，負責人事、財務和學生管理工作，自 2013 年 2 月起亦擔任安陽學院副院長，負責招生就業、人事和學院財務工作。侯春來先生，公司創辦人，非執行董事兼董事長。

11、其負責監督本集團企業發展及戰略規劃。侯董事長於 2006 年 12 月畢業於南開大學，獲得工商管理碩士學位，並於 2013 年 11 月獲得商丘學院副教授資格。其同事擔任以下職位：中國民辦教育協會的常務理事（自 2011年 11 月起）；及中國民辦教育協會高等教育委員會的理事（2010年 1 月至 2015 年 1 月）。並於 2016 年 10 月獲河南省教育廳評為河南省民辦教育先進個人。張潔女士，公司執行董事及行政總裁，自 2018 年 10 月至 2019 年 4月 30 日，張女士曾任河南商丘春來教育集團副董事長。本科畢業於武漢理工大學，後獲得西安交通大學高級工商管理碩士學位。1993

12、 年 11 月入職鄭州大學升達經貿管理學院，2016 年負責鄭州升達經貿管理學院迎接教育部教學評估之教學條件建設工作並圓滿完成。從事民辦高等教育工作 28 年，具有豐富的民辦高等教育管理經驗。楊新忠先生，公司總經理，自 2013 年 9 月起一直擔任學校舉辦者的副董事長，負責監督對外關係，協調整個組織的流程及運作。楊先生在教育行業擁有逾 12 年經驗，其於 1993 年 7 月畢業於河南師範大學，獲得漢語言文學專業的文學學士學位。王傑先生，2012年12月18日起一直擔任學校舉辦者的辦公室主任，負責監督日常一般辦公運作。王先生在教育行業擁有逾 11 年經驗。王先生於 2006 年畢業於河南農業

13、大學，獲得林學專業的農學學士學位。馬紹帥先生，公司人力資源部部長。2011 年 8 月入職商丘學院，2014年6月任商丘學院後勤處處長，2016年3月任商丘學院總務長，2017年至 2019 年擔任商丘學院副校長，負責學校後勤、資產、基建、保衛等管理工作，參與商丘學院迎接教育部本科教學合格評估工作並順利通過。2020 年，參與長江大學工程技術學院順利轉設為現荊州學院的工作。盛一名先生，公司財務總監。盛先生主要負責監督本公司財務部及內部合規部之日常營運。盛先生亦自 2019 年 9 月起擔任蘇州科技大學天平學院總會計師。盛先生於 2018 年獲上海交通大學上海高級金融學院金融與商業管理研究生學位

14、。盛先生是中國註冊會計師及合資格司法工作者。6Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一3 厚積薄發厚積薄發-華中地區最大的民辦高等教育集團華中地區最大的民辦高等教育集團3.1 業務概述業務概述公司是華中地區最大的民辦高等教育集團，現有包括安陽學院、商丘學院、商丘學院應用科技學院、荊州學院、湖北健康職業學院在內在校生總數為 97,685 人，若計入將會並表的天平學院後之校生總數為106,898 人。收入來自院校所收取的學費及住宿費，學生需預先支付整個學年的學費及住宿費，收入確認將為期 12 個月的學年內按比例計入。每兩個或三個學年學校會提高一次學費，學費由學校釐

15、定，現時政策是採用備案制度，以不超過當地最低工資標準 3 倍為上限，原則不受到干預。學費政策，增加僅適用於新入學的一年級學生，現有學生相關課程全部課時的學費費率依然是其第一年支付的課時費率，住宿費通常在各學年開始前收取。中國高等教育中之大學專科及大學本科，其進入管道主要為：1：高中（普高）應屆畢業生主要通過參加高考考入大學本科（或因成績原因通過高考第四批錄取進入高職高專院校，即大專院校）。2：三校生可通過高考、三校生高考、單考單招等方式選擇進入大學專科（包括高等職業（技術）學院和高等專科學院）、大學本科。3：同等大專學歷的學生可通過專升本的形式進入大學本科學習，畢業可獲取本科學歷及學士學位證書

16、。3.2 全面提供各類別高等全面提供各類別高等教育課程教育課程圖表 2：股權架構資料來源：港交所、華盛證券整理7Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一本科課程：通常需四年完成。申請人通常須有高中文憑並參加了普通高等學校招生全國統考試。畢業時授予學士學位。專升本課程：通常需兩年完成。申請人通常須有我們學校或其他持證學校授予的專科文憑，並已參加全國高等教育入學考試。畢業時授予學士學位。專科課程：通常需三年完成。申請人通常須有高中文憑並參加了普通高等學校招生全國統考試。畢業時授予專科文憑。五年一貫制大專課程：通常需五年完成。申請人通常須有中學文憑。學生於前兩年參加

17、職業教育課程，於後三年參加專科課程。畢業時授予專科文憑。職業教育課程：申請人通常須有中學文憑（三年制課程）及高中文憑（一年制課程）。畢業時授予職業高中文憑。3.3 學院介紹學院介紹商丘學院：提供本科教育為主之獨立學院，位於河南省商丘市，前身為河南農業大學華豫學院，於 2004 年與河南農業大學共同創，商丘學院目前開設 49 門本科專業，23 門專升本專業，39 門專科專業，13門五年一貫制大專專業及 25 門職業。商丘學院亦獲批就市場營銷、漢語言文學、經濟學、人力資源管理和國際經貿 5 個專業開設雙學士學課程。於 2021/2022 學年在校總人數為 30,111 人。2017 年 4 月，商

18、丘學院成立了春來學院，一項為期兩年的榮譽課程，旨在提升優秀學生的綜合和個性化教育，包括管理學、世界史、中國傳統文化概論、英語口語及藝術等相關課程。為提高參與者的競爭力，春來學院亦為學生提供準備研究生入學考試和公務員考試的課程。安陽學院：提供本科教育為主之獨立學院，位於河南省安陽市，前身是安陽師範學院人文管理學院（人文管理學院），由安陽師範學院與安陽鋼鐵集團於 2003 年聯合創辦。安陽學院目前開設 44 門本科專業，37 門專科專業、25 個五年一貫制大專專業及 14 個中專專業。於 2021/2022 學年，安陽學院的在校生總數為 33,851 人。安陽學院原陽校區：2021 年 4 月公司

19、成立了新的安陽學院原陽校區，但僅於截至 2021 年 8 月 31 日止年度後 2021/2022 學年開始招生。安陽學院原陽校區目前開設 19 門本科專業、15 門專科專業及 20 門五年一貫制大專課程。於 2021/2022 學年，安陽學院原陽校區的在校生總數為 4,059 人。商丘學院應用科技學院：提供本科教育為主之獨立學院，位於河南省8Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一開封市，於 2013 年成立，作為商丘學院的下屬學院。商丘學院應用科技學院目 前提供 28 門本科專業、21 門專升本專業及 22 門專科專業。於2021/2022學年，商丘學院應

20、用科技學院的在校生總數為16,112人。湖北健康職業學院：民辦非營利性質的專科層次，高等職業學校，位元於湖北省鹹寧市。健康學院緊扣國家健康中國 2030和老齡事業和產業戰略發展需要，設置三系兩部，包括護理系、健康智慧工程系、公共衛生系、基礎醫學部及公共教學部，並開設護理、助產、康復治療技 術、口腔醫學技術、健康管理、幼兒發展與健康管理、康復工程技術等 19 個專業。於 2021/2022 學年，健康學院的在校生總數為 1,318 人。荊州學院（前稱長江大學工程技術學院）：提供本科教育為主之獨立學院，位於湖北省荊州市，目前提供 35 門本科專業及 19 門專科專業。於 2021/2022 學年，

21、荊州學院的在校生總數為 12,234 人。2021 年 5月公司完成收購荊州學院的舉辦者權益，其經營業績已自截至 2021年 8 月 31 日起與本集團經營業績合併。天平學院：提供本科教育為主之獨立學院，位於蘇州市，成立於 1999年，學生人數:9,213 人，2019 年中國春來斥資 8 億元收購天平學院，成為其新進學校舉辦者。根據收購協定，中國春來有權且有義務將天平學院轉設為獨立民辦普通高校，預計將在 2023 年前後完成及合併財務報表。2021 年 12 月 15 日，天平學院與江蘇省南京市簽訂轉讓協議，以 1.8 億元收購一塊位於南京市高職園的土地 50 年使用權，計畫建設一所新的院校

22、即南京高淳校區，計畫容量不少於 25,000 人。4 財務分析財務分析-收入增長亮麗，毛利穩中有升收入增長亮麗，毛利穩中有升4.1 在校生人數帶動收入快速增長在校生人數帶動收入快速增長2022 年公司全年營業收入同比增長 25.6%至 13.09 億人民幣（下同），主要是由於在校人數增加所致，其中學費收入 11.88 億，佔收入比90.7%，同比增加 26.1%，住宿費收入 1.21 億，佔收入比 9.3%，同比增加 21.6%。公司收入同比穩定增長，2018-2022 年之年復合增長為28%。其中：商丘學院收入 3.83 億，同比+3.8%，得益於年度平均學費及住宿費水準提高。安陽學院收入

23、4.12 億，同比-3%，下降是由於期間在校人數減少至 33,851 人。商丘學院應用科技學院收入 2.37 億，同比+16.4%，其受益於期間在校人數增加至 16,112 人及平均學費水準提高。安陽學院原陽校區及荊州學院分別為新開校區和新併表學院，收入分別為 0.65 及 1.93 億，其中荊州學院收入同比+413%，主要由於在校人數至 12,234 人。湖北健康職業學院收入 0.19 億，同比+190%，主要原因是年度在校人數大幅增加至 1,318 人。9Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一圖表 3：歷年收入及同比增速資料來源：公司公告、華盛證券整理圖

24、表 4：2022 年各學院收入資料來源：公司公告、華盛證券整理10Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一4.2 毛利穩中有升，毛利率毛利穩中有升，毛利率 60%60%全年毛利方面為 8.27 億，同比增加 30.9%，高毛利率進一步提升至63.1%（去年同期 60.6%），得益於收入增速（25.6%）大於成本增速（17.5%），公司歷年毛利穩步增長，2018-2021 年毛利之復合增長為30.7%。運營開支方面，行政開支由於引進更多的優質教師，提高教師待遇而增加至 1.99 億，同比增加 5.9%。借款增加導致融資成本同比增加42.2%至1.36億,來自計息

25、銀 行貸款的平均借款增加及利息資本化所致。扣除以股份為基礎的補償及外匯虧損下經調整利潤為 5.68億，同比增加 35.7%，經調整利潤率為 41.1%，2018-2022 年之經調整淨利潤之復合增長為 39.2%。圖表 5：2022 年收入分佈資料來源：公司公告、華盛證券整理圖表 6：歷年收入成本及佔比資料來源：公司公告、華盛證券整理11Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一圖表 7：歷年運營開支及佔比資料來源：公司公告、華盛證券整理圖表 8：歷年毛利及毛利率資料來源：公司公告、華盛證券整理12Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28

26、 日星期一4.3 資本結構持續改善資本結構持續改善全年業績之有息負債餘額 23.9 億元，資本負債率由 2015 年的 462.3%降至 2022 年 8 月 31 日之 91.4%，較 2021 年 8 月 31 日資本負債率 115%進一步下降了 23.6%，減少主要原因是償還若干計息銀行貸款及股權增加，資本結構持續改善。公司有息負債率控制在 6.5%以內，新增銀行貸款利息約 4%。我們預期公司債務將進一步緩解，過去主要資本開資的三所學校已經完成建設，即隨著荊州學院的轉設，安陽學院原陽校區及湖北健康職業學院的投入使用，目前集團在建的重大項目只有南京高淳校區一個，負擔率將持續下降。董事會建議

27、派發截至 2022年 8 月 31 日止之末期股息每股人民幣 0.1 元，為上市以來的首次，進一步佐證公司的現金流正在持續改善。5 行業與市場行業與市場5.1 生源市場增量持續，打開市場空間生源市場增量持續，打開市場空間2022 年全國高考報名人數達 1193 萬人，同比增長 10.7%，隨著近年來隨著擴招，在校生規模不斷擴大，2020 年中國本科和專科總計在校生 3286 萬人，同比增長 8.4%，其中本科在校生 1826 萬人（占比 56%），專科在校生 1460 萬人（占比 44%）。過去 10 年普通高等教育在校生人數複合增長率 3.9%，近 5 年複合增長率更達 5.1%，有明顯抬升

28、的跡象。圖表 9：歷年經調整淨利潤及同比增長資料來源：公司公告、華盛證券整理13Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一2020 年中國普通高校招生 967 萬人，其中本科招生 443 萬人（占比46%），專科招生 524 萬人（占比 54%），過去 10 年普通高校招生人數複合增長率 3.9%，近 5 年複合增長率更達 6.6%，增速高於在校人數增速說明普通高校招生人數在近年發展較過往迅速，自 2019 年起專科招生人數連續兩年超過本科，且佔比擴大 1.3%。2019 年 3 月政府工作報告中提出，高職院校大規模擴招 100 萬人，4 月國務院通過高職擴招專

29、項工作實施方案，2020 年兩會上明確提出今明兩年高職繼續擴招 200 萬的任務，專科學校規模將持續提升。圖表 10：歷年普通高等教育在校人數及增速資料來源：教育部、華盛證券整理圖表 11：歷年本專科招生人數及增速資料來源：教育部、華盛證券整理14Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一2020 年民辦本專科在校人數 791 萬人，同比增長 11.6%，其中本科在校生 468 萬人（佔比 48%），專科在校生 323 萬人（佔比 41%）。過去 10 年民辦本專科在校人數複合增長率 5.2%，近 5 年複合增長率更達 6.4%，且民辦普通本專科佔普通高等教育在

30、校生人數之比例提升至 24.1%，民辦高等教育呈現加速趨勢。過去三年招生人數及民辦高等教育的在校生比重增加反映著客觀的需求及政策的培育，港股高教公司將持續受益於在校生人數的增長、並購並表以及學費的自然增長，中國春來教育集團於今年 6 月公告的本科院校專升本專業的招生學額較去年大幅增加 89%。其本科院校的招生學額增幅介乎 34%至 170%。招生學額的大幅增加主要是由於以下：(1)政府實施擴大高等教育規模的政策；(2)本集團提供高質量民辦高等教育及行業聲譽的往績記錄有助於本集團申請更高的招生學額；及(3)本集團的新院校、已投入使用的新校區和擴建校區令其有能力實現規模增長所致。5.2 政策支持，

31、政策支持，差異化管理差異化管理民辦高等教育民辦高等教育民促法的修正一直在提升民辦教育的認可度和合法經營地位。2013 年 6 月 29 日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三次會議發佈關於修改中華人民共和國文物保護法等十二部法律的決定，完成對於中華人民共和國民辦教育促進法的第一次修圖表 12：歷年本專科在校人數，增速及佔總高等教育在校人數之比例資料來源：教育部、華盛證券整理15Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一正，“對營利性和非營利性民辦學校提出分類管理，民辦學校可以自主選擇，登記為非營利性或者營利性法人”。2015 年 12 月二審通過教育法修訂，刪

32、除“任何組織和個人不得以營利為目的舉辦學校及其他教育機構”的規定，為營利性學校確權。2016 年 11 月 7日完成第二次修正（新民促法）。高教板塊不存在實質性的政策打壓，新民促法實施條例針對不同辦學層次、辦學性質的民辦學校採取差異化管理。2018 年 8 月 關於進一步調整優化結構提高教育經費使用效益的意見第二條完善教育經費投入機制中第四款指出，“各級人民政府要完善政府補貼、政府購買服務、基金獎勵、捐資激勵、土地劃撥等政策制度，依法落實稅費減免政策，引導社會力量加大教育投入”同年送審稿關於兼併收購的限制主要是針對年齡更低的學段，並非針對高年級學段，尤其不是民辦高校。5.3 民辦高校緩解地方財

33、政及就業壓力民辦高校緩解地方財政及就業壓力地方政府和學校具一致性目標，社會有著未被滿足的教育需求，來自多樣化的應用和就業需求，在相對固定的財政開支下，地方政府有動機推進當地民辦教育發展。就業壓力大，學生對教育訴求更加強烈，希望通過本科/專科教育提升自身競爭力，據教育部資料，2020 年參加考研的人數再創新高，達到 377 萬人，同比增幅達到10.6%。2019 年政府工作任務中指出：“加快發展現代職業教育，既有利於緩解當前就業壓力，也是解決高技能人才短缺的戰略之舉。改革完善高職院校考試招生辦法，鼓勵更多應屆高中畢業生和退役軍人、下崗職工、農民工等報考，今年大規模擴招 100 萬人。”受疫情影響

34、，2020 年就業情況嚴峻，政府再次提出擴招政策，高校充分發揮其蓄水池的作用。2020 兩會上政府工作報告中明確提出，要“今明兩年職業技能培訓 3500 萬人次以上，高職院校擴招 200 萬人。”連續兩年的擴招政策增強高等教育需求，民辦高等教育大有可為。5.4 行業趨勢與競爭格局行業趨勢與競爭格局民辦高等教育行業對新進入者而言門檻較高，主要因為 1)獲得政府監管批文、執照、許可等難度較大且時間較長；2)新建學校需要較長時間打造品牌形象、形成規模效應；3)生源、師資與品牌知名度的迴圈效應很難打破；4)需要較大資本開支；5)獲取合適的土地及相關設施。獨立學院轉設是大勢所趨，2018 年 8 月發佈

35、的送審稿第七條中提到，要限制公辦學校品牌輸出，2020 年 5 月教育部辦公廳發佈 關16Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一於加快推進獨立學院轉設工作的實施方案指出到 2020 年末各獨立學院全部制定轉設工作方案，同時推動一批獨立學院實現轉設。中央部門所屬高校、部省合建高校舉辦的獨立學院要率先完成轉設。轉設路徑有轉為民辦、轉為公辦和終止辦學三種路徑，我們預期部分独立学院一直是依托母体品牌效应，轉設後將出現優勝劣汰。現有民辦高等教育行業參與者的主要增長手段將更多的來自于對現有資源的並購整合，資金實力成為關鍵，學校規模大，旗下資產較多，有利於銀行借款或於二級

36、市場融資。其次被收購的學校通常面臨一定的困境，包括：財務，生源，區位等因素，收購並順利交接學校後，集團還需要對被收購學校進行一定的整合改造，針對弊端進行整改，如何保證運營效率的提升。具有悠久歷史，並在往績中良好成功運營好學校，通過輸出標準化運營管理經驗來優化營銷招生，課程質量及成本控制，並具有區域良好聲譽的公司更能發揮併購帶來的規模效應，實現盈利能力的提升。6 公司競爭優勢公司競爭優勢6.1 規模化成長，中期成長性可見度高規模化成長，中期成長性可見度高現時公司總在校生人數 10.76 萬人，同比增長 17%，過去 7 年復合增長率達 20.9%，其通過新建或擴建原有校區提高學生容量之內生增長，

37、及收購其他高校之外延增長來進行擴張，對收購學校進行優化整合，提升招生規模或開設校區來帶動內生增長。未來兩年，考慮到荊州學院，湖北健康職業學院和安陽學院原陽校區的業績逐步釋放，在校生人數會突破 12 萬人，我們預測其收入會突破 16 億。如果再加上蘇州天平學院南京校區順利啟用，整體的在校生人數有望突破 13 萬人，收入預測會突破 20 億元。中期來看南京高淳校區及安陽學院原陽校區將成為在校生及收入增長的主軸，依靠內生增長未來四年公司之在校生人數達 16 萬人，規模效應將進一步擴大，穩居同行業前列，中期成長性可見度較高。從消化合併學校的往績來看，公司管理團隊經驗豐富，2018 年公司運營三所民辦院

38、校均位於河南省，正在收購長江大學工程技術學院（湖北荊州學院），當時在校生人數 4.5 萬，增加至現時超過 10萬人。17Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一6.2 區位戰略佈局優勢區位戰略佈局優勢公司是華中地區最大的民辦高等教育集團，華中地區(河南省，湖北省，湖南省)人口密集而且發展快速的地區，每個省都是人口和國內生產總值（GDP）在 2021 年全國排名前十位的省份之一，收入的增長將帶來教育支付意願的增強，更加注重高等教育，而公辦高等教育的資源相對有限，需求缺口將由民辦高等教育填補。其中 GDP排名第五的河南省為登記人口最多的省份，2022 年度河南省高

39、考考生人數超過 125 萬人，且未來將呈持續增長態勢，河南省作為公司深耕多年的優勢區域，省內運營之商丘學院，安陽學院均享負盛名。湖北省報名人數超 46 萬人，比去年增加近 6 萬人。根據教育部之數據整理，公司之優質教育資源分佈在生源集中之省份。公司中期外延擴張佈局確定，安陽學院原陽校區正式啟用，開始南圖表 13：民辦本專科在校人數，增速及佔總高等教育在校人數之比例資料來源：教育部、華盛證券整理圖表 14：全國招生及在校生人數佔比之省份排名資料來源：教育部、華盛證券整理18Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一京高淳校區的建設，實施華中、華東及中部多區位戰略的

40、佈局，謀求長期發展及多元的收入來源。院校未來發展具體計畫包括：進一步完善安陽學院原陽校區的基礎設施，將其容量擴大至 25,000 人；完成南京高淳校區的建設，預計未來學生容量達到 25,000 人；進一步完善荊州學院的建設，將其容量擴大至 20,000 人；規劃在林州市的學院建設，預計未來專案落地後學生容量也會達到 25,000人。6.3 聲譽與質量共振，產教融合保就業聲譽與質量共振，產教融合保就業公司旗下學院聲譽傑出，包括：安陽學院獲得省級“平安校園”，商丘學院獲得河南民辦教育先進科研單位，安陽學院獲得 2019 年度全省民辦教育行業教學工作先進單位。商丘學院：春來學院的榮譽課程，安陽學院的

41、航空工程學院，荊州學院的石油相關課程等都為學生提供優秀且實踐性的課程，這是為日後就業率提供保證，商丘學院應用科技學院已將學生人數從 2014/15 學年的 1,122 人迅速增加到 2021/22 學年的 16,174 人，於 2022 年公司旗下五所院校的本科課程的總就讀率為 96.3%，高就讀率之主因本科課程的品質和聲譽。市場對商丘學院及安陽學院本科及專科課程的需求持續強勁，最新成立的荊州學院也錄得需求大幅增長。以就業為目標的課程設計和考慮下，公司旗下學院與與 200 多家企業密切合作，提供實習和培訓，例如商丘學院在奧托立夫（中國）汽車方向盤有限公司設立培訓中心，蘇州高博應諾資訊科技有限公

42、司共同開發實訓課程。安陽學院與達內科技設立聯合實訓計畫等。圖表 15：中國春來學院所在區域之高等教育在校人數及增速資料來源：教育部、華盛證券整理19Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一設計具有定制的實訓課程，從而滿足企業的特定需求，並持續更新課程，例如安陽學院建立航空工程學院，以捕捉當地航空產業的人才需求。實踐性課程及緊密的校企合作有助於提高學生的就業率，公司旗下學院歷年之就業率遠高於全國平均水準（77.4%-78.4%），最近三年就業率受累於疫情原因，導致有所下降，但於 2021/2022年度已經明顯回升。6.4 可複製性的商業模式更利於獨立學院的轉設可

43、複製性的商業模式更利於獨立學院的轉設公司從最初與一所公辦大學合作開展一所學院，發展到如今於三個不同城市開辦三所獨立學院，驗證了公司集中及標準化的管理制度在不同區域都具有可複製性，有利於日後的並購和拓展下的管理模式輸出，也有助於規模經濟下進一步提升利潤率。圖表 16：歷年中國春來之高等教育之年終就業率資料來源：公司公開資料、華盛證券整理圖表 17：中國春來的發展歷程資料來源：公司公開資料、華盛證券整理20Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一公司旗下除湖北健康職業學院外，均為獨立學院。獨立學院是指實施本科以上學歷教育的普通高等學校與國家機構以外的社會組織或者個

44、人合作，利用非國家財政性，經費舉辦的實施本科學歷教育的高等學校。承接上文提及之國家教育政策推動獨立學院轉設的大勢所趨，眾多獨立學院面臨著占地面積不足，辦學條件不達標，辦學主體殘缺，對母體高校依賴性太強等一系列負面因素，甚至因脫離母體高校而招生不足，陷入財困。中國春來之高等教育學院均已已經獨立學院轉設，蘇州天平學院亦正在加緊推進轉設的過程中，此舉的快速反應為公司帶來機遇，公司旗下的學院聲譽良好，就業前景明朗，轉設政策執行後有利其：1）行業優勝劣汰，中國春來剩者為王，將通過規模化擴張吸收更多生源。2）有利於併購估值的回落。3）節約支付給大校的管理費用 5-20%。4）獨立學院轉設後會放 開學費限制

45、，學費、學額兩方面驅動民辦高校收入增加。7 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議7.1 盈利預測盈利預測中國春來收入及盈利能見度高，穩定的生源及區域粘性支持著優質公司的擴張，我們預期公司在華中地區深耕並保持原有學院的優勢，疊加新收購及擴建校區將成為未來兩年增長的動力，特別是荊州學院，安陽學院原陽校區及天平學院，預期 2023/2024 年之在校生人數分別為 118,899/135,881，學費具有較強的成本轉嫁及提價的能力，預期穩中有升，對應總學費之收入為 15.4/18.7 億人民幣（下同），住宿費方面基本保持穩定，對應收入為 1.58/1.88 億，預期 2023/2024 年公司總收入

46、16.95/20.62 億元，同比增長分別為29.5%/21.7%，對應毛利 10.68/13 億，毛利率維持 63%。運營開支方面，銷售開支穩定分別為 0.06/0.08 億，佔收入比分別為0.35%/0.38%，行政開支因擴張優質教師團隊加速分別為 2.2/2.5圖表 18：可複製模式下的集中化管理資料來源：公司公開資料、華盛證券整理21Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一億，佔收入比分別為 12.9%/12.2%，財務費用分別為 1.2/1.1 億，佔收入比分別為 7.2%/5.3%，預期經調整利潤 7.58/9.63 億，同比增速分別 41%/27

47、%,對應每股盈利 0.63/0.8 人民幣。7.2 投資建議投資建議圖表 19：中國春來教育之收入預測資料來源：公司公告、華盛證券整理22Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一高等教育行業發展確定性強,中國春來具備政策加持+內生增動力足+外延並購機會。公司深耕華中地區，提供優質的教育課程，產學聯動，就業率遠高於全國均值，而該區域又是 GPD 排名全國前十是人口大省，對教育資源需求巨大。短期政策利好獨立學院轉設帶來的購紅利，特別是學校規模較大，民辦高校品牌好，整合-並購-管理輸出能力強的企業。中國春來傾向精細化的擴張策略，重視風險管理及協同效應，且一直以來開設

48、新校及校內擴容是中國春來內生增長的主要成長動力。教育資源的一級市場估值高昂，而自建同樣規模的學校之成本只是併購的 30%，以公司安陽學院原陽校區為例，投入 2-3 億資金，建成後每年產生 0.4-0.5 億的利潤，即是 5 倍市盈率的估值內生資產到上市公司，為股東創造價值。高等教育是政策鼓勵的方向，但市場因政策風險而對教育相關都呈悲觀預期，二級市場估值與板塊基本面增速形成嚴重倒掛，高教板塊 2023 年 4-8x，歷史 PE-band 約 20-30 x，考慮公司之收入增速穩定，毛利保持高位，過去五年之經調整利潤 GAGR 達 39%，及我們對未來兩年經調整利潤之樂觀預期，給予中國春來 10

49、倍 PE，對應 2023 年每股盈利 0.69 港元，目標價 6.9。圖表 20：中國春來教育之財務預測一資料來源：公司招公告、華盛證券整理圖表 21：中國春來教育之財務預測二23Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一資料來源：公司公告、華盛證券整理圖表 22：中國春來教育之財務預測三資料來源：公司公告、華盛證券整理24Table_Page华盛证券研究部 2022 年 11 月 28 日星期一【分析员声明】分析员声明:本研究报告由华盛证券有限公司分析员撰写。本研究报告所表述的任何观点均准确地反映了分析员个人对目标证券及发行人的观点；该分析员所得报酬的任何组成

50、部分无论在过去、现在及未来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系；对于提述之证券，该分析员并无接收到可以影响他们建议的内幕消息/非公开股价敏感消息;分析员确认并没有在发表报告之前30日内交易或买卖该等证券;分析员及其有联系者并不是任职该等上市公司之高级职员;分析員及其有聯系者確認於發表報告時未持有該等証券分析員確認不會於發表報告後3個營業日內交易或買賣該等証券分析员及其有联系者并没有持有本报告覆盖之证券之任何权益。【华盛证券投资评级】分析员估测未来612 个月绝对收益在20%以上的个股为“推荐”、在-10%20%之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”。免责声明免责声明本

51、研究报告由华盛资本证券有限公司(以下称“华盛证券”，持有香港证券及期货事务监察委员会(香港证监会)第1(证券交易)、2（期货合约交易）、4(就证券提供意见)、9（提供资产管理）类受规管活动牌照)备发。接收并阅读本研究报告，则意味着收件人同意及接纳以下的条款及声明内容：一、此报告及资料受到版权、商标权全面保护。本报告中的资料和内容，使用的商标、服务标志均为华盛证券所有，除非获得华盛证券的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。二、报告中的信息或所表达的意见，皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，华盛证券及其雇员不就报告中的

52、内容对最终操作建议作出任何担保。三、此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以华盛证券认为可靠且已经公开的信息和数据为基础，华盛证券力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。同时，此报告所载的观点、意见及推测均基于华盛证券于最初发此报告日期当日的判断，过去的表现不应作为日后表现的预示和担保，不同时期，华盛证券及其雇员可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华盛证券不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。四、，华盛证券不因收件人收到本报告而视其为华盛证券的客户。此外，若本报告内容在接收人所在国家或地区受法律法规限制，接收人请勿使用。本

53、报告并非针对特定收件人之特定投资目标、财务状况及投资需求所编制，因此所提述的证券不一定适合所有收件人。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华盛证券均不承担任何法律责任。五、华盛证券及其集团、董事、高级职员及雇员(撰写全部或部分本报告的研究员除外)，将可能不时于本报告提述之证券持有长仓、短仓或作为主事人，进行该等证券之买卖。此外，华盛证券及其集团成员公司或可能与本报告所提述或有关之公司不时进行业务往来，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证券，或可能为其

54、担任或争取担任并提供投资银行、财务顾问、包销、融资或其他服务，或替其从其他实体寻求同类型之服务。收件人在阅读本报告时，应留意任何所有上述的情况均可能引致真正的或潜在的利益冲突。六、华盛证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华盛证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华盛证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立作出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。2019 华盛资本证券有限公司版权所有。保留一切权利。法团：法团：ValuableValuable CapitalCapital LimitedLimited 華盛資本証券有限公司華盛資本証券有限公司营业地址：香港干諾道中168-200號信德中心招商局大廈28樓2808室电邮地址：.hk网站地址：.hk