1、 1 事件事件：证监会官网显示：2020 年 1 月 16 日，康华生物 IPO 过会。 康华生物成立于 2004 年 4 月，主营疫苗的研发、生产及销售，其中 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗于 2011 年实现销售、冻干人用狂 犬病疫苗（人二倍体细胞）于 2014 年实现销售。但公司目前销售主 要来源为狂犬病疫苗，占比达 98.53%。公司 2018 年销售额达 5.59 亿元，净利润达 1.66.亿元。 在中国狂犬病疫苗市场，主要产品均来自国内企业。在中国狂犬病疫苗市场，主要产品均来自国内企业。20162017 年， 全球四大疫苗巨头仅有葛兰素史克旗下疫苗公司 Chiron 销售鸡胚

2、细 胞狂犬病疫苗， 批签发总量为 36.39 万支， 占比不足 0.35%。 2017 年 度及 2018 年度， 国内人用狂犬病疫苗批签发总量约为 7,800 万剂及 6,700 万剂，成大生物、宁波荣安、广州诺诚等生产的 Vero 细胞狂 犬病疫苗，批签发量合计占比超过 85%。 康华生物产品特色：为国内首个人二倍体细胞纯化狂犬病疫苗。康华生物产品特色：为国内首个人二倍体细胞纯化狂犬病疫苗。人二 倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫 苗， 接种后可产生可靠的免疫应答，产生高滴度的中和抗体，无严重 的不良反应，是目前国内传统狂犬病疫苗的有力补充，尤其适用于过 敏体质者、

3、老人及儿童等免疫力偏低的人群，同时，动物源细胞基质 狂犬病疫苗至人源细胞狂犬病疫苗是狂犬病疫苗行业发展的趋势之 一，因而人二倍体细胞狂犬病疫苗具有相对广阔的市场前景。2017 年 度及 2018 年度，公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发 量为 99.51 万剂及 223.21 万剂， 批签发量占比相对于 Vero 细胞狂 犬病疫苗较低。但公司产品增速较快， 2017 年度至 2018 年度，公 司产品批签发量占比持续提高。公司人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发 占国内狂犬病疫苗批签发比重由 2016 年的 0.5%增长至 2017 年的 1.28%，并于 2018 年达 3.34%。 以可

4、比公司视角，公司值得以可比公司视角，公司值得重点重点关注关注：2016 2018 年度，公司冻干 人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）与同行业可比公司成大生物同类疫 苗销售收入均呈增长趋势，公司增速（128.28%）大于成大生物增速 （9.53%） ，主要原因系公司产品投入市场时间较晚，前期处于市场开 拓期，销售规模相对较小，随着市场认可度的提升，销售规模实现较 快增长。由于康华生物暂未公布 2019 年数据，即使假设 2019 年公司 增速与行业平均水平相当，主要参考 2018 年数据；以可比公司视角， 公司 2018 年净利润 1.66 亿，招股书隐含估值水平低于成大生物，且 远低于行业平均值。

5、预计可重点关注。 ,风险提示：风险提示：研发风险、竞争风险、政策风险、不良反应事件个案风险 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 06 日日 狂犬狂犬病病疫苗行业上市疫苗行业上市公司公司添新兵添新兵为什么为什么康华生物康华生物值得关注？值得关注？ Tabl e_BaseI nf o 新三板新三板策略报告策略报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S05 相关报告相关报告 AR（雄激素受体）药物已进 入 III 期临床前三板公 司 开拓药业 申请港股上市 2020-01-19 2019 年咖啡市场热度不

6、减： “你未唱罢我登场” 2020-01-18 新三板日报（新三板精选层 公开发行怎么审？或参考 IPO50 条，政策即将出炉） 2020-01-17 2020 年 01 月 16 日策略报告 2020-01-17 逆势下的新亮点-新三板 2019 融资观察 2020-01-15 2 新三板策略报告 内容目录内容目录 1. 康华生物产品特色：为国内首个人二倍体细胞纯化狂犬病疫苗康华生物产品特色：为国内首个人二倍体细胞纯化狂犬病疫苗 . 3 1.1. 研发壁垒高：疫苗从研发到使用需要较长时间. 4 1.2. 技术实力：公司疫苗产品主要核心技术均为自主研发 . 5 1.3. 产品安全性高： 人二倍

7、体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫 苗 . 6 1.4. 疫苗行业竞争格局 . 9 1.4.1. 狂犬病疫苗行业竞争主要来自国内企业 . 9 1.4.2. ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗竞争格局. 12 1.5. 公司经营情况及可比公司比较 . 12 图表目录图表目录 图 1：公司主营业务分布. 3 图 2：公司产品示例. 3 图 3：公司股东结构. 4 图 4：疫苗从研发到使用主要可以分为五大阶段. 5 图 5：公司人用狂犬病疫苗生产流程 . 5 图 6：疫苗生产用细胞基质分为三类 . 7 图 7：人二倍体细胞在疫苗生产使用中的优势 . 8 图 8：目前国内狂犬病

8、疫苗主流细胞基质仍为 Vero 细胞 . 8 图 9：Vero 细胞的优势 . 9 图 10：国内人用狂犬病疫苗批签发格局细分. 10 图 11：人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占比逐年提升 .11 图 12：康华生物历年收入及增速 . 13 图 13：康华生物历年净利及增速 . 13 图 14：康华生物历年经营活动现金流量净额. 13 图 15：康华生物历年毛利率与净利率 . 13 图 16：康华生物历年偿债能力. 13 图 17：康华生物历年应收账款占收入比重 . 13 表 1：公司产品主要核心技术的具体情况 . 6 表 2：狂犬病疫苗厂商批签发数据比较. 10 表 3：公司产品单价相对稳定.

9、11 表 4：ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗厂商批签发比较 . 12 表 5：公司目前产品以内销为主（主要单位：万元）. 12 表 6：公司研发费用保持增长. 14 表 7：公司主要在研项目. 14 表 8：康华生物拟募集资金约 9.97 亿元 . 14 表 9：康华生物狂犬病疫苗业务收入增速较高 . 15 表 10：康华生物狂犬病疫苗产品单价远高于成大生物. 15 表 11：康华生物 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗有价格优势 . 15 表 12：可比公司数据比较. 15 3 新三板策略报告 1. 康华生物康华生物产品产品特色：特色：为为国内首个人二倍体细胞纯化狂犬病疫苗国内首个人

10、二倍体细胞纯化狂犬病疫苗 康华生物成立于 2004 年 4 月，主营疫苗的研发、生产及销售，其中 ACYW135 群脑膜 炎球菌多糖疫苗于 2011 年实现销售、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于 2014 年实 现销售，除上述两种产品外并未进行其它疫苗产品的生产及销售。证监会官网显示：2020 年 1 月 16 日，康华生物 IPO 过会。 康华生物为综合性研究、开发、经营一体化的疫苗生产企业，同时为目前国内首家上市销售 人二倍体细胞狂犬病疫苗的疫苗生产企业。 图图 1：公司主营业务分布公司主营业务分布 资料来源：公司招股书；安信证券研究中心 公司产品作用与用途：接种疫苗后，可刺激机体产生

11、抗狂犬病病毒的免疫力，用于预防狂犬 病；一般咬伤者于 0 天、3 天、7 天、14 天和 28 天各注射本疫苗 1 剂,全程免疫共注射 5 剂, 每剂 1.0ml。 图图 2：公司产品示例公司产品示例 资料来源：公司招股书；安信证券研究中心 王振滔先生直接持有公司 18.37%股权，王振滔先生持有奥康集团 69.23%股权并通过奥康 集团间接控制公司 21.44%股权，王振滔先生直接和间接累计控制公司 39.81%股权，为公 司控股股东、实际控制人。 冻干人用 狂犬病疫 苗（人二倍 体细胞） 98.53% ACYW135 群脑膜炎 球菌多糖 疫苗 1.47% 4 新三板策略报告 图图 3：公司

12、股东结构公司股东结构 资料来源：公司招股书；安信证券研究中心 公司系高新技术企业，自 2004 年成立至今先后被授予“博士后创新实践基地” 、 “四川省诚 信企业”等荣誉称号；公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）先后被授予“国家重点新 产品” 、 “四川省战略性新兴产品”等荣誉称号，与之相关的培养技术平台获得“国家高等技 术研究发展计划（863 计划） ”支持。通过多年来不断的研发创新，除已经上市的 2 种疫苗 产品外，公司拥有“人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺”等主要 在研项目 3 项。 1.1. 研发壁垒高研发壁垒高：疫苗从研发到使用疫苗从研发到使用需要较长时间需要

13、较长时间 我国疫苗从研发到使用主要可以分为五大阶段，即研发阶段、注册阶段、生产阶段、流通阶 段、使用阶段。 疫苗研发阶段一般 5 年至 10 年，具体分为实验室研究、临床前研究、临床试验。实验室 研究阶段为初期论证阶段；临床前研究阶段进行动物安全性评价等， 通过后， 向药品监管 部门申请临床试验， 取得药物临床试验批件；临床试验阶段分为 I、 II、 III 期三个研究阶 段，通过 III 期临床试验验证后，证实疫苗产品获得预期临床效果且安全性良好， 疫苗企业 方进行后续的药品注册申请工作。 疫苗注册阶段一般 3 年至 5 年， 疫苗企业将研发阶段形成的所有资料递交药品监管部门申 报药品注册证

14、。 5 新三板策略报告 图图 4：疫苗从研发到使用主要可以分为五大阶段疫苗从研发到使用主要可以分为五大阶段 资料来源：公司招股书；安信证券研究中心 图图 5：公司公司人用狂犬病疫苗人用狂犬病疫苗生产流程生产流程 资料来源：公司招股书；安信证券研究中心 1.2. 技术实力：技术实力：公司疫苗产品主要核心技术均为自主研发公司疫苗产品主要核心技术均为自主研发 大体积生物反应器微载体规模化培养、 扩增人二倍体细胞技术为生产人二倍体细胞狂犬病 疫苗的国内领先的技术。目前，由于 Vero 细胞具有细胞质量可有效控制、可使用生物反应 器大规模生产从而减少外源因子污染风险及疫苗生产成本低等方面的优点，以 Ve

15、ro 细胞培 养狂犬病病毒技术为狂犬病疫苗主流的生产技术。 2014 年度，国产自主研发的人二倍体细 胞狂犬病疫苗采用大体积生物反应器微载体规模化培养、 扩增人二倍体细胞技术，经过中 检院批签发正式上市，打破了国内狂犬病疫苗一直采用动物细胞制备狂犬病疫苗的技术局限， 为国内狂犬病疫苗研制技术的里程碑。 6 新三板策略报告 公司疫苗产品主要核心技术均为自主研发。招股书显示：发行人公司产品主要核心技术不存 在权属纠纷或潜在纠纷。 根据科学技术部 863 计划生物和医药技术领域办公室出具的国家高技术研究发展计划 （863 计划）课题验收结论书 ，公司承担的“基于人二倍体细胞大规模培养病毒的技术研究

16、和产业化平台建设”课题，开展了二倍体细胞 500L 大规模生物反应器的研究制造，并探讨和 优化了应用该反应器进行细胞培养的工艺研究。该课题研究的反应器可明显增加生产产能， 具有较好的应用前景，课题基本完成了预定的研究任务和考核目标，达到了国际水平。 表表 1：公司：公司产品主要核心技术的具体情况产品主要核心技术的具体情况 序序 号号 应用产品应用产品 主要核心技术主要核心技术 对 应 的对 应 的 专利专利 专利申专利申 请号请号 具体具体 来源来源 1 冻 干 人 用 狂 犬 病 疫 苗（人二倍 体细胞） 1、100L 大体积生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞技 术。 充分克服大体

17、积生物反应器微载体规模化培养人二倍体细胞在细 胞种子从前期培养到后期大罐培养的放大工艺控制及相关技术、PH、 搅拌转速、溶氧等方面存在的技术难关，同时产品技术指标超过中 华人民共和国药典 （2015年版）的技术指标要求，攻克了国内人二 倍体细胞无法大规模培养的技术难题；2、狂犬病毒连续培养技术。 在人用二倍体细胞上接种狂犬病毒， 狂犬病毒在人用二倍体细胞上的 生长繁殖可维持较长时间，因此病毒收获可采取多次收取方式；3、 深层过滤+超滤浓缩+层析纯化工艺技术。深层过滤去除病毒培养收 获液中的细胞碎片、高尔基体、线粒体等大结构杂质，超滤浓缩将病 毒液按要求浓缩以达到疫苗的标准，并去除大量无机盐和氨

18、基酸、 小 分子蛋白质等杂质；层析纯化是通过 Sepharose层析柱分子筛作用， 从分子级别进一步去除病毒液中的杂质，获得较为纯净的狂犬病抗 原，疫苗杂质去除可达 99%，牛血清残余用量等均符合中国药典 （2015 版）关于生物制品规程的技术指标要求；4、灭活技术。公司 采用-丙内酯灭活技术，-丙内酯易降解为羟基丙酸和水，对人体无 害，避免使用甲醛等灭活造成残留对人体产生的副作用，灭活彻底， 且极大的保留了灭活病毒抗原的免疫原性， 使疫苗的安全性和有效性 更能得到保证；5、冻干工艺技术。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二 倍体细胞） 采用自主创新研发保护剂配方和冻干工艺技术， 解决了液 体疫苗不稳

19、定性和加入防腐剂的缺点，使产品的温度耐受范围增加， 进一步提高了疫苗的稳定性和安全性 发 明 专 利：一种 人 用 二 倍 体 细 胞 狂 犬 灭 活 疫 苗 及 其 制 备 方 法 20091 01550 68.6 自 主 研发 2 ACYW135 群 脑 膜 炎 球 菌 多 糖 疫苗 四价脑膜炎球菌多糖疫苗的制备工艺技术。 该制备工艺技术可以制备 四价脑膜炎球菌多糖疫苗为四价疫苗，注射一针即有多种免疫效用， 且安全性和各项检定参数都符合标准 发 明 专 利：四价 脑 膜 炎 球 菌 多 糖 疫 苗 的 制 备 工艺 20111 02457 18.3 自 主 研发 资料来源：招股书，安信证券

20、研究中心。 1.3. 产品安全产品安全性性高：高：人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织称为预防狂犬病的人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织称为预防狂犬病的 黄金标准疫苗黄金标准疫苗 根据国家药品监督管理局药品审评中心 2005 年 12 月公布的 疫苗生产用细胞基质研究审 评一般原则中将疫苗生产用细胞基质分为三类，即原代细胞、传代细胞和人二倍体细胞， 目前使用的前二者细胞基质均为动物源细胞基质。 7 新三板策略报告 图图 6：疫苗生产用细胞基质分为三类疫苗生产用细胞基质分为三类 资料来源：公司招股书；安信证券研究中心 疫苗生产用细胞基质研究审评一般原则显示： “细胞基质作为疫苗生产的主要原材料

21、， 其质量的优劣，直接影响疫苗的质量和产量，尤其是疫苗的安全性。一般认为，对生产疫苗 所用的细胞基质， 主要关注的质量问题在于可能存在的外源因子污染和细胞本身的特性， 以 及细胞培养中各个环节的操作。 ” “人二倍体细胞在疫苗的生产中使用了 30 多年，证明是安全有效的，无致肿瘤性。人二倍 体细胞与原代细胞相比，具有能够充分鉴定和标准化的优点，可实现细胞种子库系统，建立 的细胞库可多年用于生产，有利于质量控制。人二倍体细胞与传代细胞相比，理论上不存在 致肿瘤的潜在危险性。动物细胞用于疫苗生产，存在病毒与其他可传播因子、细胞 DNA 和 促生长蛋白等潜在危险，而人二倍体细胞由于与人完全同源，没有

22、这些危险” 。 人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗， 接种后可产生 可靠的免疫应答，产生高滴度的中和抗体，无严重的不良反应，是目前国内传统狂犬病疫苗 的有力补充，尤其适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人群，同时，动物源细胞 基质狂犬病疫苗至人源细胞狂犬病疫苗是狂犬病疫苗行业发展的趋势之一，因而人二倍体细 胞狂犬病疫苗具有相对广阔的市场前景。 疫苗生产用细胞基质 动物源细胞基质 原代细胞 传代细胞 人二倍体细胞 8 新三板策略报告 图图 7：人二倍体细胞在疫苗人二倍体细胞在疫苗生产生产使用中的优势使用中的优势 资料来源：公司招股书；安信证券研究中心 康华生物

23、核心产品为冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） ，采用国内领先的“100L 大体积 生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞技术” ，经层析纯化，为国内首个上市销 售的人二倍体细胞狂犬病疫苗。目前国内仅有公司人二倍体狂犬病疫苗通过中检院批签发并 实现上市销售，未来其他公司的二倍体疫苗产品或将上市。 目前国内狂犬病疫苗主流细胞基质仍为 Vero 细胞。Vero 细胞是从正常的成年非洲绿猴肾细 胞获得的转化细胞， 该细胞是贴壁依赖性的成纤维细胞。它能支持多种病毒的增殖，包括 乙型脑炎、脊髓灰质炎、狂犬病等病毒。 图图 8：目前国内狂犬病疫苗主流目前国内狂犬病疫苗主流细胞基质细胞基质仍为仍为 Ve

24、ro 细胞细胞 资料来源：公司招股书；安信证券研究中心 Vero 细胞有其相应优势：1、 Vero 细胞狂犬病疫苗由于 Vero 细胞具有细胞质量可有效控 制、可使用生物反应器大规模生产从而减少外源因子污染风险及疫苗生产成本低等方面的优 点。2、由于 Vero 细胞狂犬病疫苗国内上市时间较早，市场对其接受度、认知度较高。 人二倍体 细胞的优 势 安全性好 无动物源细 胞 DNA 残 留等导致的 潜在风险 免疫原性 好，起效 速率快 免疫持续 时间长 Vero细胞狂犬病 疫苗 88.67% 地鼠肾细胞狂犬病疫 苗 7.99% 人二倍体细胞狂犬病 疫苗 3.34% 9 新三板策略报告 图图 9：V

25、ero 细胞的优势细胞的优势 资料来源：公司招股书；安信证券研究中心 由于公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） 2014 年才于国内上市，市场对于人二倍体 细胞狂犬病疫苗的学术特征、临床应用等需要经历认可的过程，因而公司目前国内市场占有 率（批签发口径）总体偏低，但以其“无引入动物源细胞残留 DNA 和动物源细胞蛋白”等 差异化竞争优势， 2017 年度以来，销量及市场占有率（批签发口径）逐渐提高。 1.4. 疫苗行业竞争格局疫苗行业竞争格局 1.4.1. 狂犬病疫苗行业竞争狂犬病疫苗行业竞争主要来自国内企业主要来自国内企业 疫苗行业国际市场集中度极高， 四大跨国公司默沙东、 葛兰素史克、辉

26、瑞和赛诺菲巴斯德 合计疫苗销售额占比维持在全球疫苗市场总额的 80%以上。根据 Evaluate Pharma 数据， 2017 年度，第一位葛兰素史克，疫苗类产品销售金额为 66.52 亿美元，占比 24.03%；第 二位是默沙东，疫苗类产品销售金额达 65.46 亿美元，占比 23.65%；辉瑞居第三位，疫苗 类产品销售金额为 60.01 亿美元，占比 21.68%；第四位是赛诺菲巴斯德，疫苗类产品销 售金额为 57.64 亿美元，占比 20.82%。 在中国狂犬病疫苗市场，主要产品均来自国内企业。20162017 年，四大疫苗巨头仅有葛兰 素史克旗下疫苗公司 Chiron 销售鸡胚细胞狂

27、犬病疫苗，批签发总量为 36.39 万支，2018 年度无批签发，占比不足 0.35%。 2017 年度及 2018 年度， 国内人用狂犬病疫苗批签发总量约为 7,800 万剂及 6,700 万剂， 成大生物、宁波荣安、广州诺诚等生产的 Vero 细胞狂犬病疫苗，批签发量合计占比超过 85%。 Vero 细 胞的优势 技术较 成熟 生产成本 低，价格 低 上市时间 较早，认 知度高 市场占 有率高 10 新三板策略报告 图图 10：国内人用狂犬病疫苗国内人用狂犬病疫苗批签发格局批签发格局细分细分 资料来源：公司招股书；安信证券研究中心 目前， Vero 细胞狂犬病疫苗是国内狂犬病疫苗市场的主流

28、狂犬病疫苗，国内生产 Vero 细 胞狂犬病疫苗的企业主要包括成大生物、广州诺诚、宁波荣安等。 表表 2：狂犬病疫苗厂商批签发狂犬病疫苗厂商批签发数据数据比较比较 主要单位：主要单位： 剂剂 公司公司 2016 批 签批 签 发量发量 占比占比 2017 批 签批 签 发量发量 占比占比 2018 批 签批 签 发量发量 占比占比 Vero细胞狂 犬病疫苗 成大生物 15,956,884 26.99% 26,415,368 33.97% 22,710,116 34.00% 广州诺诚 12,669,130 21.43% 11,064,910 14.23% 10,495,765 15.71% 宁波

29、荣安 13,710,890 23.19% 13,450,495 17.30% 8,784,859 13.15% 其它 11,734,325 19.85% 20,332,840 26.15% 17,236,195 25.80% 小计 54,071,229 91.47% 71,263,613 91.64% 59,226,935 88.67% 地鼠肾细胞 狂犬病疫苗 远大生物 910,455 1.54% 1,897,250 2.44% 1,536,705 2.30% 中科生物 3,740,750 6.33% 3,256,175 4.19% 3,800,255 5.69% 亚泰生物 - - 83,29

30、0 0.11% - - 小计 4,651,205 7.87% 5,236,715 6.73% 5,336,960 7.99% 胚细胞狂犬 病疫苗 Chiron 96,348 0.16% 267,508 0.34% - - 人二倍体细 胞狂犬病疫 苗 康华生物 295,050 0.50% 995,086 1.28% 2,232,127 3.34% 总计 59,113,832 100.00% 77,762,922 100.00% 66,796,022 100.00% 资料来源：招股书，安信证券研究中心 2017 年度及 2018 年度，公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发量为 99.51

31、万 剂及 223.21 万剂，批签发量占比相对于 Vero 细胞狂犬病疫苗较低。但基于“采用人二倍 体细胞（MRC-5 细胞）为细胞基质培养狂犬病病毒”等方面的优势，公司冻干人用狂犬病 疫苗（人二倍体细胞）的品牌影响力逐渐提高，增速较快， 2017 年度至 2018 年度，公 司批签发量占比持续提高。公司人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占国内狂犬病疫苗批签发比 重由 2016 年的 0.5%增长至 2017 年的 1.28%，并于 2018 年达 3.34%。 成大生物 34.00% 其它 25.80% 广州诺诚 15.71% 宁波荣安 13.15% 中科生物 5.69% 康华生物 3.34% 远

32、大生物 2.30% 11 新三板策略报告 图图 11：人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占比人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占比逐年提升逐年提升 资料来源：公司招股书；安信证券研究中心 近年来，国内人用狂犬病疫苗每年的批签发总数量维持在 6,000-8,000 万支，使用量巨大， 未来随公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）随其品牌影响力的逐渐扩大，批签发占比 预计将进一步提高。 境内直销模式下， 公司冻干人用狂犬病疫苗 （人二倍体细胞） 平均销售价格分别为 256.91 元 /剂、 265.32 元/剂及 265.96 元/剂，整体呈现小幅上涨趋势，主要原因： 2016 年 4 月 起，行业流通政策对

33、疫苗冷链运输提出了更严格的要求，公司需要承担疫苗运送至区县级疾 控中心的费用， 考虑到运输及仓储成本的增加， 公司逐步提高产品投标价格。 因此， 2017 年 度， 公司冻干人用狂犬病疫苗 （人二倍体细胞） 平均销售价格较 2016 年度小幅上涨， 2018 年度， 公司冻干人用狂犬病疫苗 （人二倍体细胞） 平均销售价格较 2017 年度基本保持平稳。 表表 3：公司产品单价相对稳：公司产品单价相对稳定定 地区地区 2016 年度年度 2017 年度年度 2018 年度年度 北京市 269 元/剂、 285 元/剂 285 元/剂 285 元/剂 上海市 289.7 元/剂 289.1 元/剂

34、 284.4 元/剂 河南省 255 元/剂 285 元/剂 282 元/剂 资料来源：招股书，安信证券研究中心 自国内首次攻克大体积生物反应器规模化培养、扩增人二倍体细胞技术后，公司在狂犬病疫 苗市场的品牌影响、市场渠道、产品口碑、生产工艺技术等方面经多年发展逐步成熟，随着 国内民众人均收入的提高及对疫苗品质的重视，高品质高安全性的疫苗需求将扩大。如果国 内其它公司人二倍体细胞狂犬病疫苗产品研发成功并上市销售，虽会对公司构成一定的竞争， 但目前国内狂犬病疫苗年使用量较大，尤其目前国家药监部门对于疫苗的质量及安全性不断 加强监管的背景下， 人二倍体细胞狂犬病疫苗以其采用人二倍体细胞为细胞基质培

35、养狂犬 病病毒等的差异化优势，对 Vero 细胞狂犬病疫苗形成的补充空间较大， 2018 年度，公司 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发占比仅为 3.34%，因而潜在竞争对手的进入预 计不会对公司的可持续经营能力构成重大影响。 0.50% 1.28% 3.34% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 201620172018 人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占比 人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占比 12 新三板策略报告 1.4.2. ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗竞争格局群脑膜炎球菌多糖疫苗竞争格局 流行性脑脊髓膜炎的主要致病菌群为 A、 B、 C、 Y 及 W135 菌

36、群。目前，我国常用的 流脑疫苗依据可免疫的病菌主要分为： A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗、 A 群脑膜炎球菌 多糖疫苗、 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗。其 中， A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗、 A 群脑膜炎球菌多糖疫苗在我国为第一类疫苗， A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗在我国为第二类疫苗。 2018 年度，国内 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发总数约为 496 万剂，北京智飞 绿竹、华兰生物、沃森生物和公司四家企业批签发数量排名前四，批签发量合计占比超过 90%，公司批签发量约为 37

37、万剂，主要 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗厂商批签发情 况如下表： 表表 4：ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗厂商批签发群脑膜炎球菌多糖疫苗厂商批签发比较比较 主要单位：剂主要单位：剂 2016 年年批签批签 发量发量 占比占比 2017 年年批签批签 发量发量 占比占比 2018 年年批签批签 发量发量 占比占比 北京智飞绿竹 1,371,444 29.46% 1,394,987 35.26% 1,758,303 35.44% 华兰生物 1,794,810 38.55% 892,371 22.55% 1,128,174 22.74% 沃森生物 342,023 7.35% 861,6

38、01 21.78% 1,628,421 32.82% 康华生物 477,333 10.25% 411,632 10.40% 369,980 7.46% 其它 669,734 14.38% 395,891 10.01% 76,530 1.54% 总计 4,655,344 100.00% 3,956,482 100.00% 4,961,408 100.00% 资料来源：招股书，安信证券研究中心 1.5. 公司公司经营情况及可比公司比较经营情况及可比公司比较 公司目前产品以内销为主，占比达 99.8%。2016 年度疫苗流通和预防接种管理条例修 订以前，公司销售模式为“经销与直销相结合” ；自 20

39、16 年度疫苗流通和预防接种管理 条例 等法律法规的修订与颁布以来， 公司销售模式由 “经销与直销相结合” 转变为 “直销” ， 2017 年度起，公司境内销售收入全部由直销模式销售收入构成。 表表 5：公司目前产品以内销为主公司目前产品以内销为主（主要单位：万元）（主要单位：万元） 项目项目 销售模式销售模式 2016 年度年度 占比占比 2017 年度年度 占比占比 2018 年度年度 占比占比 经销模式 1,805.09 19.43% - - 境内销售 直销模式 7,446.24 80.14% 26,084.30 99.61% 55,831.60 99.80% 小计 9,251.33 99.57% 26,084.30 99.61% 55,831.60 99.8