1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 重振科创动能，冠豪聚势立新 冠豪高新(600433)主要观点主要观点:我们为什么看好我们为什么看好冠豪高新冠豪高新？冠豪高新是特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括无碳复写纸、不干胶标签材料、热升华转印纸、热敏纸和高档涂布白卡纸。公司目前特种纸原纸产能为 19 万吨，涂布产能 27 万吨，白卡产能 60 万吨并有望于 2024 年增加至 90 万吨。短期来看，随着下游需求回升叠加成本下行，公司基本面向好。中长期看，随着公司未来产能扩张计划稳步推进，以及特种纸业务、烟卡业务和“液包”业务的持续发展，公司未来有望迎来高速增长。2022年前三季度公司实现收入和

2、归母净利润 58.89/2.52 亿元，分别同比增长了 8.14%/30.57%。我们认为我们认为公司依托于未来产能的扩公司依托于未来产能的扩张，收入将快速增长，同时自有浆的布局也将有效的化解公司成张，收入将快速增长，同时自有浆的布局也将有效的化解公司成本端的压力，公司估值也将得到提升。本端的压力，公司估值也将得到提升。分析判断：分析判断：成本端：木浆价格有望回落，公司盈利能力得到修成本端：木浆价格有望回落，公司盈利能力得到修复复 供给端，智利 Arauco 公司宣布，新的漂白桉木(BEK)纸浆生产线预计会在 12 月中投产，产能将达到 156 万吨/年。而 UPM 在乌拉圭建造的年产量为 2

3、10 万吨的现代化桉木浆厂也计划于 2023 年 3 月底开始投产。此两个项目的投产，将有效的缓解目前商品浆的供给压力。需求端，欧美经济经济承压，全球的纸张需求有望下滑，从而导致木浆需求的下降。我们预计木浆价格有望在 2023年回落 15%-20%。公司成本端的压力有望缓解，盈利能力有望提升。特种特种纸纸：专注“涂布技术”核心竞争力专注“涂布技术”核心竞争力 公司特种纸主要有热敏纸、热升华转印纸、无碳纸、不干胶标签等。热敏纸产品主要应用于票据、标签、传真、收银以及 ATM 用纸等领域，新推出的膜基热敏材料在医疗行业也广受好评。不干胶标签材料主要应用于物流、医药、日化、食品以及酒类等行业的可变信

4、息标签、防伪标签以及基础标签等。热升华转印纸主要应用于含涤类服装、家纺等纺织品领域。无碳纸主要应用于税务、邮政、银行以及商业等行业领域，公司也是各省市税务局及国内五大印钞造币公司的税票类无碳纸的主要供应商。公司还实现了从“涂纸”到“涂膜”的产业跨界发展，推出了市场新兴产品数码烫画膜，为服装箱包成品定制行业带来一种全新的环境友好型耗材解决方案。目前公司规划新增特种纸产能 6 万吨，提高公司在特种纸业务上的竞争力。白卡纸白卡纸：行业集中度较高，公司谋求差异化竞争行业集中度较高，公司谋求差异化竞争 目前全国白卡纸的集中度较高，CR3 达到了 77.28%。但未来行业新增产能较多，目前公布的新增项目产

5、能超过 2000 万吨，行业面临较大的竞争压力。公司则以“差异化”的经营战略为客户提供“个性化”的产品与服务。烟卡方面，公司产品稳定供应各大 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：3.72 Table_Basedata 股票代码股票代码：600433 52 周最高价/最低价：5.09/2.82 总市值总市值(亿亿)69.17 自由流通市值(亿)53.98 自由流通股数(百万)1,439.46 Table_Pic 分析师：徐林锋分析师：徐林锋 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：分析师：戚志圣分析师

6、：戚志圣 邮箱： SAC NO：S01 联系电话：研究助理：宋姝旺研究助理：宋姝旺 邮箱： SAC NO：联系电话：相关研究相关研究 -35%-26%-16%-7%2%12%2021/112022/022022/052022/082022/11相对股价%冠豪高新沪深300Table_Date 2022 年 11 月 28 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中烟公司，在国内烟卡市场占有率超过 22%，受益于其央企背景和股东结构，烟卡市占率有望持续提升。食品卡方面，公司率先打破国外

7、技术垄断，自主研发出用于液态奶、果汁、凉茶等饮料包装的无菌液体包装纸，有效替代进口产品，成为全球最大液体包装企业利乐在亚太地区的核心供应商。公司也是国内首家研发生产无氟涂布防油白卡纸的企业，并成为国际连锁快餐企业麦当劳在亚太地区纸包材战略供应商。考虑到中国无菌包装市场快速增长，而公司作为行业龙头利乐公司的核心供应商将持续受益。集团资源整合，化工业务或迎来新机遇集团资源整合，化工业务或迎来新机遇 公司的化工品业务是公司在造纸产业链向上游布局延伸的业务，主要产品包括羧基丁苯胶乳、苯丙胶乳、超细碳酸钙及化工助剂等，应用于国内各大涂布造纸企业的涂布胶黏剂和涂布颜料。其中，丁苯胶乳是是应用最广泛的水性粘

8、结剂，其下游运用也包含了新能源领域。随着集团公司入主天津力神，力神最新启动了无锡基地、滁州基地建设，十四五期间规划年产能将达到 120GWh。我们认为未来公司有机会为天津力神提供锂电池专用的丁苯胶乳，从而拓展公司目前胶乳产品的应运领域。投资建议：投资建议：我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩张以及在优质客户供应体系里的份额提升。我们预计 2022/2023/2024年公司的营收分别为 83.62/86.05/10

9、3.16 亿元，EPS 分别为0.20/0.26/0.30 元，对应 11 月 28 日的收盘价 3.72 元/股，PE分别为 18.4/14.4/12.2X。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。风险提示风险提示 1）宏观经济波动导致下游需求不及预期；2）原材料价格持续在高位震荡导致公司盈利能力下滑。3）集团公司南方基地高端包装新材项目尚处于环评公示阶段，且即便投产，对因大股东履行避免同业竞争的承诺而发生的资产注入的进度也不好精确判断。盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E202

10、4E 营业收入(百万元)6,498 7,398 8,362 8,605 10,316 YoY（%）150.4%13.9%13.0%2.9%19.9%归母净利润(百万元)318 139 373 475 560 YoY（%）86.7%-56.4%168.7%27.4%17.8%毛利率（%）15.9%18.7%15.1%19.4%18.6%每股收益（元）0.18 0.08 0.20 0.26 0.30 ROE 6.4%2.8%6.9%8.1%8.7%市盈率 20.67 46.50 18.35 14.40 12.22 XXaXrUoUfWpXtQ7NcM9PpNpPsQnPjMoPoPiNtQmMaQ

11、nNzQuOoMnMvPmMuN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.冠豪速览：国内特种纸龙头，产能进入扩张周期.6 1.1.公司深耕涂布领域，吸收合并“粤华包”优势互补.6 1.2.背靠中国诚通，国企改革正当时.8 1.3.坏账计提轻装上阵，股权激励实施未来可期.10 2.成本端：木浆价格有望回落，公司盈利能力得到修复.12 3.特种纸业务：专注“涂布技术”核心竞争力.13 3.1.受下游行业需求驱动，特种纸仍有较大增长潜力，行业集中度不断提升.13 3.2.公司各类产品稳步发展，实现从“涂纸”到“涂膜”的产业跨界.16 4.白卡纸业务：行

12、业集中度较高，公司谋求差异化竞争.17 4.1.供给端：龙头加速整合，行业进入产能扩张期.17 4.2.需求端：限塑令带来机遇.18 4.3.公司增长点：差异化竞争+产能扩张.20 5.集团资源整合，化工业务或迎来新机遇.22 5.1.中国诚通入主天津力神.22 5.2.胶乳为锂电池重要原材料.22 6.盈利预测及投资建议.23 7.风险提示.25 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 本文核心逻辑.5 图 2 冠豪大事记.7 图 3 公司主要产品.8 图 4 公司股权结构.9 图 5 2019年中国造纸业前 10 强企业产能（万吨）.9

13、图 6 2019年中国造纸业前 20 强企业性质.9 图 7 历年收入及收入增速.10 图 8 历年归母净利润及归母净利润增速.10 图 9 公司历年毛利率和净利率.11 图 10 公司历年销售、管理、财务费用率.11 图 10 2021 年公司收入结构.11 图 11 2021 年公司细分产品毛利率.11 图 13 公司股权激励计划业绩考核目标.12 图 14 公司股权激励计划授予人员情况.12 图 15 针叶浆/阔叶浆市场价格走势（元/吨）.13 图 16 外盘针叶浆/阔叶浆价格走势（美元/吨）.13 图 17 特种纸历年产量及产量增速.14 图 18 2019 年各类特种纸产量占比情况.

14、14 图 19 热敏纸历年产量及产量增速.14 图 20 2019 年热敏纸行业竞争格局.14 图 21 热转印纸历年产量及产量增速.15 图 22 2020 年热转印行业竞争格局.15 图 23 中国不干胶标签历年市场规模（亿平米）.16 图 24 各地区人均不干胶标签使用量（平米/年）.16 图 25 公司数码烫画膜产线.17 图 26 公司数码烫画膜成品.17 图 27 2021 年白卡纸行业产能结构.17 图 28 未来白卡纸规划产能.18 图 29 白卡纸各品类产量占比.18 图 30 终端行业对白卡纸需求.19 图 31 食品级白卡纸制造的餐盒.19 图 32 纸塑制造的餐盒.19

15、 图 33 红塔仁恒股权结构.20 图 34 利乐液体包装盒.21 图 35 麦当劳汉堡盒.21 图 36 2017-2021中国无菌包装市场消费量（亿包）.21 图 37 2020 年我国无菌包装市场主要公司市占率.21 图 38 锂电池负极粘接剂.23 图 39 锂电池 SBR 粘接剂需求量测算（吨）.23 图 40 公司收入明细拆分（百万元）.24 图 41 可比公司估值表.25 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 前言：快速读懂前言：快速读懂冠豪高新冠豪高新 冠豪高新是国内首家大规模生产热敏纸的专业公司和国内目前生产设备及工艺最先进的大型无碳复写纸

16、、不干胶标签材料、热升华转印纸生产基地。2021 年 4 月冠豪高新换股吸收合并“粤华包”，经营领域拓展至白卡纸与化工。公司生产基地分布于广东湛江、珠海、佛山及浙江嘉兴等交通便利核心地区，公司以“涂布”技术为核心，聚势立新，赋能高质量发展。行业层面行业层面，短期看，原材料价格持续维持在高位致使公司利润端承压，我们预计原材料价格长期在高位不可持续，明年木浆价格将有望回落，有效地缓解公司成本压力，修复公司的盈利能力。中期看，烟卡行业稳中有升，无菌包装以及快递行业则有望保持高速增长，公司将持续受益。公司层面公司层面，公司目前特种纸原纸产能为 19 万吨，涂布产能 27 万吨，高端涂布白卡产能 60

17、万吨。目前公司二期工程中，规划新增 6 万吨特种纸产能，同时还有年产 30 万吨高档涂布白卡纸生产线已经开工在建，我们预计 2024 年公司高档涂布白卡纸产能达到 90 万吨。集团公司目前也有 102 万吨涂布白卡纸生产线和 61.2 万吨化机浆生产线在环保公示，考虑到该项目一旦投产将与冠豪高新形成同业竞争关系。同时，根据公司 2022 年半年报的披露，中国纸业有承诺公司及其控制的企业所从事的业务均不与冠豪高新构成实质性同业竞争，因此我们预计该项目有可能会在未来某个合适的时间点注入冠豪高新上市公司体内，从而大幅提高公司的产能以及改善公司的成本结构。受益于公司的央企背景，我们预计公司烟卡业务的市

18、占率将持续提升。同时考虑到中国无菌包装市场快速增长，而公司作为行业龙头利乐公司的核心供应商也将持续受益。根据公司 2022 年三季报，冠豪高新 2022 年前三季度实现收入和归母净利润58.89/2.52 亿元，分别同比增长了 8.14%/30.57%。我们预计公司 2022 年全年的归母净利润为 3.73 亿元，同时未来将保持快速增长，目前股价对应 22 年净利润的估值为18.5 倍，23 年的估值为 14.5 倍，估值相对偏低。我们认为公司我们认为公司依托于未来产能的扩依托于未来产能的扩张，收入将快速增长，同时自有浆的布局也将有效的化解公司成本端的压力张，收入将快速增长，同时自有浆的布局也

19、将有效的化解公司成本端的压力，公司估，公司估值也值也将将得到得到提升。提升。图 1 本文核心逻辑 资料来源：华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.1.冠豪冠豪速览速览：国内特种纸龙头：国内特种纸龙头，产能产能进入进入扩张周期扩张周期 1.1.1.1.公司深耕公司深耕涂布涂布领域领域，吸收合并“粤华包”吸收合并“粤华包”优势互补优势互补 冠豪高新是国内以特种纸为核心的老牌造纸企业。冠豪高新是国内以特种纸为核心的老牌造纸企业。公司于 1993 年在湛江经济技术开发区成立，1995 年建成投产。1997 年 6 月认定国家重点高新技术企业。20

20、03年 6 月在上海证券交易所挂牌上市。2009 年 12 月通过非公发引入中国纸业控股，成为央企控股混合制企业。中国纸业投资有限公司以 2.76 亿元现金认购冠豪高新非公开发行股票 6,000 万股，成为冠豪高新控股股东。中国纸业是中国诚通集团全资子公司，前身是成立于 1988 年的中国物资开发投资总公司。2020 年 4 月，经国务院国有企业改革领导小组办公室备案，冠豪高新成为中国诚通系统唯一入选的“科改示范企业”。此次入选，是对冠豪高新积极落实党中央、国务院国资委、中国诚通和中国纸业关于改革创新指示精神及所获实践成果的充分肯定，也是冠豪高新加快推进深化国企改革的良好契机和重要抓手。202

21、1 年年 4 月冠豪高新换股吸收合并月冠豪高新换股吸收合并“粤华包粤华包”获证监会核准获证监会核准，开创国内跨交易所开创国内跨交易所吸并（吸并（A 吸吸 B）先例。）先例。公司以发行 A 股方式换股吸收合并粤华包，即公司向粤华包的所有换股股东发行 A 股股票，交换该等股东所持有的粤华包股票；同时，公司采用询价方式向不超过 35 名特定投资者非公开发行 A股股份募集配套资金不超过 5 亿元，粤华包与公司的换股比例为 1:1.1188，即每 1 股粤华包股票可以换得 1.1188 股公司 A 股股票。粤华包粤华包的主要优势在于高级涂布白卡纸业务，与冠豪高新实现优势的主要优势在于高级涂布白卡纸业务，

22、与冠豪高新实现优势互补。互补。粤华包实际控制人为中国诚通控股集团有限公司，控股股东为中国纸业投资有限公司，主要产品包括高级涂布白纸板、铝塑复合包装材料、新型包装材料和彩色包装印刷等。其中高档涂布白卡纸属于国家重点鼓励发展的产品，目前该产品占公司营业收入 80%以上。两家上市公司的主要生产基地均位于广东，生产原材料亦重叠，两家上市公司的主要生产基地均位于广东，生产原材料亦重叠，核心技术协同效应显著。核心技术协同效应显著。粤华包公司现有涂布白卡纸生产线 3 条，年产能合计约 60万吨。本次合并有利于双方在采购、研发、生产及物流渠道等方面发挥规模效应和协同效应，实现上市公司生产规模、产品品种、技术实

23、力及管理运营的全方位提升。目前冠豪高新生产基地分布于广东湛江、珠海、佛山及浙江嘉兴等交通便利核心地区，发展成为以“涂布”技术为核心，涉及高档涂布白卡纸、特种纸、精细化工品、彩色印刷品等业务的中国纸业南方平台公司，公司核心竞争力进一步增强，形成了集聚发展效应以及规模效应。2009 年，中国纸业控股冠豪高新，在广东湛江投资建设总投资 76 亿元、占地面积 1100 亩、成为全球最具规模的东海岛特种纸产业基地，造纸基地中建设了自备发电厂、污水处理站等配套工程。浙江冠豪则拥有浙江平湖和广东湛江两个现代化不干胶标签材料生产基地，占地面积 200 亩，技术水平和生产能力位居国内不干胶行业前列，产品远销至全

24、球五大洲超过 50 个国家和地区。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 2 冠豪大事记 近年来近年来公公司司坚持以坚持以“纸纸、膜为基材的涂布新材料及相关产业膜为基材的涂布新材料及相关产业”为战略定位为战略定位，持续持续强化强化“涂布技术涂布技术”核心竞争力核心竞争力，高质量完成换股吸并粤华包重组项目高质量完成换股吸并粤华包重组项目，并并积极筹划湛积极筹划湛江东海岛造纸产业基地建设。江东海岛造纸产业基地建设。特种纸业务方面：特种纸业务方面：公司现有 2 条特种纸原纸生产线和 13 条涂布生产线，原纸产能 19 万吨，涂布产能 27 万吨。公司特种纸产品主

25、要包括热敏纸、不干胶标签、热升华转印纸、无碳纸等。热敏纸主要应用于 POS 收银机收据、ATM 收据、心电图、工业图表、标签、传真、彩票及学生试题打印等领域。不干胶标签主要应用于物流、医药、日化、食品以及酒类等行业的可变信息标签、防伪标签以及基础标签等。热升华转印纸主要应用于含涤类服装、家纺等纺织品领域，近年公司产品以优异的品质占据国内数码印花领域的主要市场份额。无碳纸主要应用于税务、金融、物流及通讯领域，是国内五大印钞造币公司及各省市税务局税票类无碳纸的主要供应商。白卡纸业务白卡纸业务方面，方面，公司现有涂布白卡纸生产线 3 条，年产能合计约 60 万吨，公司湛江基地在建年产 30 万吨高档

26、涂布白卡纸生产线，预计 2024 年公司高档涂布白卡纸产能达到 90 万吨。公司白卡纸产品主要覆盖烟草包装、食品包装及功能性社会产品包装三大领域，以“差异化”的经营战略为客户提供“个性化”的产品与服务。化工品业务化工品业务方面，方面，主要是公司在造纸产业链向上游布局延伸的业务。主要产品包括造纸用羧基丁苯胶乳、苯丙胶乳、超细碳酸钙及化工助剂等产品，应用于国内各大涂布造纸企业的涂布胶黏剂和涂布颜料，能很好的适用于高品质的食品、卷烟等包装用纸级别的造纸原材料，同时能根据客户的要求，供应各种级别的造纸原料。目前，公司拥有胶乳产能 10 万吨，三期胶乳扩建项目投产后产能将增至 15 万吨，碳酸钙产能 2

27、 万吨。彩色印刷彩色印刷业务业务是公司向造纸产业链下游延伸的配套业务。主要为客户提供包括方案设计、材料生产等一站式包装解决方案，由公司全资子公司华新彩印承担。华新彩印拥有胶印、柔印、凹印印刷车间，专注于全自动包装的折叠纸盒、纸箱、湿胶标签、不干胶标签等生产与技术创新，能满足可变数据印刷;面向终端消费行业，如医药品、调味品、各类饮品等。产品最为突出的优势是从材料端即可为客户提供定制化方案，为客户提供更环保、更经济、更富个性的包装材料。目前，公司拥有胶印产能 2.55 亿印，柔凹印产能 9830 万米。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 3 公司主要产品

28、1.2.1.2.背靠背靠中国诚通中国诚通，国企改革正当时国企改革正当时 国资背景，央企成为实际控股人。国资背景，央企成为实际控股人。从股权结构来看，冠豪高新的控股股东是中国纸业，实际控制人是中国诚通控股公司（持股比例约为 33.84%）。中国纸业是国资委首批建设规范董事会试点企业及国有资本市场化运作专业平台中国诚通控股集团有限公司的全资子公司以及纸业版块的运营平台，也是国内唯一拥有林浆纸开发、生产并利用的现代化大型央企，旗下拥有三家上市公司：冠豪高新、岳阳林纸和美利云。中国纸业旗下公司产品涵盖文化纸、办公用纸、包裝纸、特种纸、浆和化工品类六大系列产品。中国纸业集团内部资源丰富，长期支持冠豪高新

29、的改革发展，在完善公司治理机制、健全市场化选人用人机制、强化市场化激励约束机制、激发科技创新动能等方面给予冠豪高新充分授权，进一步释放公司的发展动力和活力。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 4 公司股权结构 中国纸业：中国造纸行业中国纸业：中国造纸行业 10 强中唯一的“国家队”强中唯一的“国家队”。值得关注的是，中国纸业投资有限公司作为一家以林浆纸的生产、利用和开发为主业的央企，近几年来通过收购和重组掌握了一批国内造纸企业的控股权，而且对同属中国诚通控股子公司的中冶纸业具有实际掌控权，是目前国有资本在造纸行业的中坚力量。2019 年，中国纸业旗下造

30、纸产能约为 284 万吨，位列全国第 7。图 5 2019 年中国造纸业前 10 强企业产能（万吨）图 6 2019 年中国造纸业前 20 强企业性质 2020 年年 4 月，经国务院国有企业改革领导小组办公室备案，冠豪高新成为中国月，经国务院国有企业改革领导小组办公室备案，冠豪高新成为中国诚通系统唯一入选的诚通系统唯一入选的“科改示范企业科改示范企业”。此次入选，是对冠豪高新积极落实党中央、国务院国资委、中国诚通和中国纸业关于改革创新指示精神及所获实践成果的充分肯定，也是冠豪高新加快推进深化国企改革的良好契机和重要抓手。我们认为冠豪高新将我们认为冠豪高新将发发挥引领和带动作用，为推进国有资本

31、布局优化和结构调挥引领和带动作用，为推进国有资本布局优化和结构调整贡献力量。整贡献力量。冠豪高新将按照党中央及上级党委指示，围绕中国纸业提出的瞄准五个新动能和实现四大突破的总体要求，依托“四新”和“严实透快”的核心理念，着力围绕大胆探索、用好用足各项政策，广泛引进高精尖技术人才，强化核心骨干人才的激励约束机制，建立健全科技研发容错机制，持续加强科技创新，加快科技成果转化，进一步激发创新动能和企业活力，实现高质量发展目标。“科改示范行动”实施过程中，冠豪高新将按照经国务院国有企业改革领导小组备案审核的改革方案和工作台账，重点在完善公司治理、市场化选人用人、强化激励约束等方面探索创新、取得突破，努

32、力成为国有科技型企业改革样板和自主创新标兵，认真研究提出意见建议，总结经验，证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 发挥引领和带动作用，为推进国有资本布局优化和结构调整贡献力量。公司连续两年获得国资委“科改”专项评估“优秀”等级。1.3.1.3.坏账计提轻装上阵，坏账计提轻装上阵，股权激励实施股权激励实施未来未来可期可期 2021 年公司收入和归母净利为 73.98/1.39 亿元，分别同比+13.86%/-56.38%。2022 年前三季度，公司收入和归母净利为 58.89/2.52 亿元，分别同比增长了8.14%/30.57%。公司 2021 年净利润的

33、下滑，主要还是由于经对公司及下属子公司2021 年 11 月末的固定资产和因珠海冠豪条码科技有限公司破产清算导致的合并报表范围内可能存在减值迹象的资产进行减值测试后，公司计提减值准备共计 16,159.77万元。2014 年 10 月，公司对珠海冠豪增资并购完成后，快递印刷业市场发生了巨大变化，多联无碳快递单逐步被热敏快递单取代，珠海冠豪核心竞争力被大大削弱，叠加快递单印刷业门槛低、利润微薄、竞争激烈，以及主要客户大而集中，交易中较为强势，珠海冠豪经营出现持续亏损，并出现资不抵债现象。因珠海冠豪已无法清偿债务，且资产不足以清偿全部债务，为保护公司和股东合法权益，公司同意珠海冠豪申请破产清算。截

34、至 2021 年 11 月 30 日，冠豪高新及下属子公司对珠海冠豪债权合计 10,895.66 万元,考虑到珠海冠豪破产的影响，通过对珠海冠豪未来可收回价值的合理预测，预计此部分债权收回的可能性不大，以单项计提坏账准备的方式全额计提信用减值损失 10,895.66 万元。同时，公司根据部分资产的使用情况、寿命对固定资产进行了减值测试，发现部分固定资产存在减值迹象，需计提资产减值损失5,264.11 万元。综上，公司计提坏账准备 10,895.66 万元，计提减值准备 5,264.11万元，合计对公司 2021 年度合并利润总额影响 16,159.77 万元。整体来看，整体来看，从从 2018

35、 年起冠豪高新的盈利能力有了明显改善年起冠豪高新的盈利能力有了明显改善。净利率从 2017 年的 2.19%提升至 2020 年 7.23%。合并粤华包之后，公司的产业互补效应明显，盈利能力有望持续提升。2021 年换股吸收粤华包项目落地，营收和净利润的大幅增长主要来源于财务报表合并粤华包的收入。冠豪高新和粤华包的产业协同效应显著，同属中国纸业旗下公司，地理位置同属广东，预计未来在原材料采购、工艺技术等方面可以协同进步。两家公司完成合并后，有望进一步提升产品的核心竞争力，提高盈利能力，预计未来公司毛利率和净利率有望持续提升。图 7 历年收入及收入增速 图 8 历年归母净利润及归母净利润增速 证

36、券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 9 公司历年毛利率和净利率 图 10 公司历年销售、管理、财务费用率 分产品来看，根据公司财报，2021 年白卡纸收入为 38.9 亿元，占总收入52.28%，毛利率为 21.21%；无碳热敏纸收入为 14.3 亿元，占总收入 19.33%，毛利率为 17.74%。不干胶收入为 9.2 亿元，占总收入 12.43%，毛利率为 8.68%。化工业务收入为 4.3 亿元，占总收入 5.85%，毛利率为 22.07%。印刷业务收入为 4.6亿元，占总收入 6.19%，毛利率为 13.05%。考虑到公司未来的产能扩张计划，未

37、来白卡纸业务将贡献更多的收入增速。随着 2022 年 Q1 木浆价格的持续提升，并维持在高位震荡，公司成本端压力逐步加大，2022 年年 Q3 公司毛利率公司毛利率由由 2021 年的年的 18.68%下滑至下滑至 15.42%。不过考虑到不过考虑到明年木浆价格大概率会回落，公司明年的盈利能力有望提升。明年木浆价格大概率会回落，公司明年的盈利能力有望提升。图 11 2021 年公司收入结构 图 12 2021 年公司细分产品毛利率 2021 年公司发布股权激励计划，提升高管和核心员工的积极性，推动公司持续年公司发布股权激励计划，提升高管和核心员工的积极性，推动公司持续发展。发展。本计划首次及预

38、留授予限制性股票的解除限售考核年度为 2022-2024 年，每个会计年度考核一次。每批次限制性股票解除限售前一个财务年度公司业绩达到以下条件，对应批次的限制性股票方可如期解除限售。本次股权激励本次股权激励有利于激励公司管有利于激励公司管理团队和核心员工，发挥主观能动性，促进公司业务的稳定增长，实现国有资产的理团队和核心员工，发挥主观能动性，促进公司业务的稳定增长，实现国有资产的增值。增值。本次股权激励主要是公司高管、中层管理人员和核心员工，覆盖面广，考核指标设定具有科学性、前瞻性和合理性，业绩考核目标值的设定已充分考虑了公司的经营环境、所处行业水平及未来业务发展规划的情况，对于公司而言既有较

39、高挑战性，又有利于推动公司的持续成长。按照股权激励的业绩考核要求，在 2022 年公司扣非后归母净利润至少需要实现3.7 亿元。值得注意的是，公司股权激励计划业绩考核目标中，不仅仅对公司净利润 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 的增长提出了年复合增速 15%的绝对值目标，同时也提出了不能低于对标企业 75 分位值的相对目标。我们认为这样的复合目标考核将更加积极的推动公司未来的业绩增长。图 13 公司股权激励计划业绩考核目标 图 14 公司股权激励计划授予人员情况 2.2.成本端：木浆价格有望回落成本端：木浆价格有望回落，公司盈利能力得到修复，公司盈利能

40、力得到修复 公司的主营业务中，无论是特种纸还是白卡纸，均是以木浆为主要材料。今年以来，受疫情等因素影响，能源、化工原料、木片、物流等价格居高不下，造纸行业运行成本上行，造纸行业盈利空间受到挤压。由于今年以来纸浆价格大幅上行，目前纸浆价格和大部分纸品的出厂价格已经倒挂。这也是许多中小造纸厂亏损或者选择停工的主要原因，公司的毛利率环比也持续下滑。不过我们认为长期纸价和浆价的倒挂不可持续，木浆价格有望在 2023 年回落，从而修复公司的盈利能力。从供给端来看：从供给端来看：智利 Arauco 公司宣布，新的漂白桉木(BEK)纸浆生产线正处在建设的尾声，第一包浆板预计会在 12 月中投产。该项目是 A

41、rauco 浆厂建设的一条新的纸浆生产线，属于 Arauco 公司 MAPA大型投资项目的一部分，是全球最大的制浆项目之一，纸浆产能将达到 156 万吨/年。该项目原定于 2021 年第一季度投产，但由于受到 Covid-19 大流行以及智利卡车司机罢工等因素的影响，该项目的启动被推迟数次。其次，UPM 在乌拉圭中部 Paso de los Toros 附近建造的现代化桉木浆厂，证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 其年产量为 210 万吨，也计划于 2023 年 3 月底开始投产。此两个项目的投产，将有效的缓解目前商品浆的供给压力。从需求端来看：从需求端

42、来看：欧美自疫情解封后，经济长期处于过热状态，全球纸张的需求同比大幅增加，从而也拉升了今年木浆的整体需求。而美欧央行近期相继发布货币政策会议纪要，重申将继续收紧货币政策以抑制通胀。IHSMarkit 数据显示，美国 11月制造业 PMI 初值为 47.6，创 2020 年 5 月以来新低；服务业 PMI 初值为 46.1，综合 PMI 初值为 46.3，均创今年 8 月份以来新低且不及市场预期，美国的商业状况在11 月出现恶化。欧盟委员会发布报告称，由于不确定性增加、能源价格飙升、家庭购买力承压、融资条件收紧等多重因素影响，欧盟、欧元区和大多数成员国经济预计在今年四季度陷入衰退，明年一季度经济

43、活动将继续萎缩。随着欧美经济经济承压，全球的纸张需求有望下滑，从而导致木浆需求的下降。随着随着全球木浆全球木浆供给端的增加供给端的增加以及以及需求端的需求端的下滑下滑，我们预计木浆价格，我们预计木浆价格有望有望在在 2023年回落年回落 15%-20%。公司成本端的压力有望缓解，盈利能力有望提升。公司成本端的压力有望缓解，盈利能力有望提升。图 15 针叶浆/阔叶浆市场价格走势（元/吨）图 16 外盘针叶浆/阔叶浆价格走势（美元/吨）3.3.特种纸特种纸业务：业务：专注专注“涂布技术”核心竞争力“涂布技术”核心竞争力 3.1.3.1.受下游行业需求驱动，特种纸仍有较大增长潜力，受下游行业需求驱动

44、，特种纸仍有较大增长潜力，行业集行业集中度不断提升中度不断提升 特种纸行业发展稳健，受下游行业需求驱动，过去十年复合增长率超过特种纸行业发展稳健，受下游行业需求驱动，过去十年复合增长率超过 8%。我国特种纸行业通过行业技术的不断创新，成功从进口主导转为国产替代，我国已成为特种纸生产的主要大国之一。特种纸产品种类众多，主流品类包括食品包装纸、装饰原纸、热敏纸、无碳纸、格拉辛纸等。根据智研咨询报告的数据，2019 年我国特种纸行业产量占比前五的品类是食品包装纸（26%）、装饰原纸（15%）、热敏纸（7%）、无碳纸（7%）、格拉辛纸（4%），前五大品类占据 59%的份额。特种纸各细分品种下游需求受宏

45、观经济水平、产业政策、消费者观念等多因素影响增速分化，纸企根据市场需求决定生产线布局，各细分品种成长性呈现多样化发展。公司主要特种纸产品包括热敏纸、热转印纸、无碳纸和不干胶标签。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 17 特种纸历年产量及产量增速 图 18 2019 年各类特种纸产量占比情况 热敏纸又被称为热敏传真纸、热敏记录纸、热敏复印纸。热敏纸表层光滑，是由普通纸张作为纸基，在该普通纸张的一面上涂布一层热敏发色层，当热敏纸遇到发热的打印头时，打印头所打印之处的显色剂与无色染料即发生化学反应而变色，形成图文。普通热敏纸行业门槛较低，国内产能持续增长，

46、行业内市场竞争进一步加剧。热敏纸热敏纸的主要增量市场来源于快递物流的电子面单以及商业收银的打印需求。的主要增量市场来源于快递物流的电子面单以及商业收银的打印需求。一方面，随着电商和物流的快速发展，用于快递电子面单的热敏纸需求保持快速增长，带动了热敏纸在电商快递和物流领域的广泛应用。另一方面，各种线下商业生态有打印商品条形码和电子面单的需求，如便利店、商场、医院等场所，带动热敏纸需求提升。从从热敏纸的热敏纸的市场格局来看，仙鹤股份和冠豪高新占据前二市场格局来看，仙鹤股份和冠豪高新占据前二。仙鹤热敏纸产量约10 万吨，市场占有率约 20.4%，冠豪高新的市场份额约 14.3%，其余包括江河纸业（1

47、0%），金华盛（9.4%）等。图 19 热敏纸历年产量及产量增速 图 20 2019 年热敏纸行业竞争格局 热转印纸是具有转印性能的一类特种纸。热转印纸是具有转印性能的一类特种纸。转印是指用特殊的热转印油墨把各种图文印刷在特殊的一种纸上，再将纸上图文采用相应的温度和压力转移到承印物上的一种印刷方法，而这种承载图文的纸张就是热转印用纸。在时尚手工艺品日渐受到人们喜爱的今天，各种转印技术也随之开发，吸引了不少创业者和时尚爱美者的使用，被广泛应用于瓷器、纺织品、建材等工业印刷领域。热转印用纸承印物为织物、瓷器、金属、塑料等，按其工艺和制作过程，其用途可分为两类：一类是主要用于制作图案 证券研究报告|

48、公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 类服装及一些服饰面料的制样和生产、户外广告、鞋帽等工业化生产，具有规模化和产业化特性，所用设备主要是大幅面喷墨打印机和热转印机；另一类是个性化的产品转印，就是将自己设计好的图像转印到带有特殊涂层的杯子、盘子、陶瓷等一些器皿上，所用设备主要是烫画机和烤杯机。而按照原纸厚度和用途不同可以把热转印纸分为：转印印花纸、热转移纸和数码喷绘纸。转印印花纸主要用于衣物上，通过热升华的方式将图案转印到衣物上；热转移纸通过热升华的方式将图案转移到铝合金门窗、陶瓷等一些日常用品上；数码喷绘纸主要用于户外广告上。随着服装产业对外观多样化的需求持续提升，单

49、服装产品整体需求带动热转印纸产量持续增长，数据显示，我国热转移纸从 2011 年的 10.1 万吨已增长至 2021 年23 万吨，下游服装和陶瓷等领域持续带动，国内产量仍存在较大扩张空间。就热转印纸竞争格局来看，国内热转移纸整体技术和环保要求较高，市场集中度较高。国内热转移纸整体技术和环保要求较高，市场集中度较高。2020 年行业年行业 CR3 高达高达 80.3%，主要参与者为冠豪高新/仙鹤股份/五洲特纸，市占率分别为 36.5%/31.0%/12.8%，未来 3 年龙头企业新增产能合计超 4 万吨，预计行业供需将维持平衡。图 21 热转印纸历年产量及产量增速 图 22 2020 年热转印

50、行业竞争格局 无碳纸无碳纸又称无碳复写纸，不用夹入专门的复写纸即可快捷的实现复写目的。无碳纸分为上页纸、中页纸和下页纸，在上页纸和中页纸的下一面上，涂有某种化学药品，在中页纸和下页纸的上一面上，涂有另一种化学药品。按照上、中、下页的顺序组合后，受到打印针的冲击力或笔尖压力时，两种不同的药品会相遇显出色迹从而实现复写的目的。由于无碳复写纸使用方便，字迹清晰，复写份数多，特别适用于电脑打印，适用于办公自动化。因而，随着办公自动化的发展，无碳复写纸在银行、邮政、电信、税务、交通、酒店、海关、保险、物流等各个领域均有广泛应用。目前在电子化、热敏化影响下，无碳纸需求不断下滑，尤其在医疗票据、财税票据电子

51、化的推动下，用于票据的无碳纸需求下滑较快。不干胶标签不干胶标签主要应用于物流、医药、日化、食品以及酒类等行业的可变信息标签、防伪标签以及基础标签等。与传统标签相比，不干胶标签具有无需刷胶、粘贴、蘸水、没有污染、省时等诸多优点。它是以纸、薄膜或其他特殊材料为织物，背面涂有胶粘剂，以涂硅保护纸为底纸的复合材料，经过印刷，模切和其他加工之后成为成品标签。对标欧美成熟市场来看，不干胶标签市场仍具备充足的增长空间。对标欧美成熟市场来看，不干胶标签市场仍具备充足的增长空间。目前，随着国内不干胶标签的技术不断提高，各种高等标签都可以在中国加工，其中一些曾经是印刷以外的标签，已经转移到国内加工，国内不干胶标签

52、市场保持稳健发展。欧美发达国家的人均不干胶标签使用量已达到 10 平米/年，我国人均不干胶标签使用量只有 5.7平米/年，对标欧美成熟市场来看，我国不干胶标签市场仍具备充足的增长空间。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 23 中国不干胶标签历年市场规模（亿平米）图 24 各地区人均不干胶标签使用量（平米/年）3.2.3.2.公司各类产品稳步发展，实现从“涂纸”到“涂膜”的产公司各类产品稳步发展，实现从“涂纸”到“涂膜”的产业跨界业跨界 公司特种纸主要有热敏纸、热升华转印纸、无碳纸、不干胶标签等。热敏纸产品主要应用于票据、标签、传真、收银以及 ATM

53、用纸等领域。公司自主研发的三防特种热敏纸在中国体育彩票、中国福利彩票、民航登机牌等高端领域市场份额较大，我们预计其中价格较高的彩票热敏纸的产量约占公司热敏纸产量的 20%左右，毛利率也较为稳定，而新推出的膜基热敏材料在医疗行业也广受好评。不干胶标签材料主要应用于物流、医药、日化、食品以及酒类等行业的可变信息标签、防伪标签以及基础标签等。热升华转印纸主要应用于含涤类服装、家纺等纺织品领域。近年，热升华转印纸在数码印花领域取得重大突破，公司产品以优异的品质占据国内的主要市场份额。无碳纸主要应用于税务、邮政、银行以及商业等行业领域，公司也是各省市税务局及国内五大印钞造币公司的税票类无碳纸的主要供应商

54、，受益于其央企背景我们预计公司在发票纸市场的市占率约为 60%左右。产能方面，公司目前拥有 2 条特种原纸生产线和 13 条涂布生产线，年产能分别为 19 万吨和 27 万吨。此外，公司的特种纸及涂布纸产业基地项目二期工程包含 1 条产能 6 万吨/年的特种纸生产线，考虑到特种纸生产线投入规模较小，我们预计此生产线有望在 2024 年投产，从而加强公司在特种纸业务上的竞争力。在稳步发展传统特种纸业务外，公司还实现了从“涂纸”到“涂膜”的产业跨界发展。2022 年 5 月 15 日，冠豪高新湛江基地东海厂区精密涂布中试生产线开机运行，生产线首批推出市场新兴产品数码烫画膜数码烫画膜，为服装箱包成品

55、定制行业带来一种全新的环境友好型耗材解决方案。在服装箱包成品定制领域，采用胶印和丝印的传统工艺，其制版要求逐渐难以适应小单化和个性化的市场趋势，其采用的溶剂生产工艺，产生的二甲苯等 VOC 污染对员工职业健康和厂区周边居民生活亦会带来诸多不利影响。与此同时，近年来在多个不同行业，数码印刷以其免制版、个性化、快交付等优势，在不同领域给印刷从业者带来全新选择。公司利用自身在涂布领域的经验和积累，迅速开展研发和技术迭代，通过预涂工艺独创性突破，率先推出改良型应用于服装箱包成品定制的数码白墨烫画膜，在培育新业态中推动服装箱包成品定制向智造、环保转型，为客户带来稳定、高性价比的环保耗材。证券研究报告|公

56、司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 同时，公司与前沿新材料研究院（深圳）有限公司、中国制浆造纸研究院、华南理工大学等科研机构和高校签订 8 项产学研合作协议，以研发公司为技术创新平台，集中力量加快新产品技术研发、推广和储备，进一步拓宽市场渠道。图 25 公司数码烫画膜产线 图 26 公司数码烫画膜成品 4.4.白卡纸白卡纸业务：行业集中度较高，业务：行业集中度较高，公司公司谋求谋求差异化竞争差异化竞争 4.1.4.1.供给端：龙头加速整合供给端：龙头加速整合，行业进入产能扩张期，行业进入产能扩张期 APP 集团收购博汇纸业后，行业格局进一步改善。集团收购博汇纸业后，行业

57、格局进一步改善。历史上，由于环保要求日益严格、供给侧结构性改革、淘汰落后产能等原因，2013 年以后，白卡纸产能逐步向环保设施齐备、生产量大、装备先进的大企业集中。目前全国白卡纸产能共 1514 万吨/年，其中 APP（中国）+博汇纸业的产能为 685 万吨/年，占全国总产能 45.24%，CR3 达到了 77.28%。由于白卡纸生产线的投资额较高（例如 APP 年产 180 万吨的高档纸板扩建项目总投资约 87.8 亿元），普通小厂已经无力投资白卡生产项目，后续新规划的产能多数属于大型企业。图 27 2021 年白卡纸行业产能结构 目前，白卡纸行业已经进入产能扩张周期目前，白卡纸行业已经进入

58、产能扩张周期。目前已经有超过 11 家企业宣布了新上和新增白卡纸新项目，合计产能超过 2000 万吨。从已经宣布的产能不难看出，新增产能仍然主要集中在龙头企业和国内大型浆、纸企业。值得关注的是，除了 APP、亚太森博、太阳等几家白卡纸龙头企业继续扩产以外，玖龙、理文、山鹰、联盛等企 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 业也新加入到白卡纸队伍，还有一些中型的包装纸企业如华侨凤凰纸业、德州泰鼎纸业、新乡新亚纸业以及仙鹤股份也都有新增白卡产能计划。图 28 未来白卡纸规划产能 4.2.4.2.需求端：需求端：限塑令带来机遇限塑令带来机遇 以白卡纸的品种分类，白

59、卡纸分位烟卡、食品卡、铜板卡和社会卡四大品类，其中社会卡的产量占比最高，约为 65%。食品卡和烟卡的占比分别为 12%和 8%。而在下游应用上，白卡纸主要的下游包装需求来自药品、食品、香烟等方面，分别占比35.5%、23.4%和 13.9%。图 29 白卡纸各品类产量占比 2020 年 1 月，国家发展改革委与生态环境部发布了关于进一步加强塑料污染治理的意见。意见中提到，（到 2020 年底我国将率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用；到 2022 年底，一次性塑料制品的消费量明 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 显减少，替代

60、产品得到推广。）到 2025 年地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。目前市场预测 2020 年外卖所需餐盒为 634.5 亿个，假设平均一个餐盒 30g，则替代需求约为 190 万吨，考虑到快餐行业还在快速发展，未来餐盒的需求将会达到 200 万-300 万吨的食品级替代材料。目前主要的塑料替代材料包括白卡纸、纸塑以及可降解塑料。其中可降解塑料成本较高，用于大规模替代的可能性不大。而纸塑的原材料分为桔杆浆或者竹浆，桔杆浆在国内有瓶颈，收储、生产地、可供量、卫生标准都有难度。如果原材料使用竹浆，竹浆成本与阔叶浆比成本差异不大，而且纸塑需要的厚度比白卡纸要高不少，强

61、度上也有问题。我们预计未来主要的替代原材料还是以食品级白卡为主，纸塑为辅，再配以少量的可降解塑料。食品级白卡售价更为稳定，液包等高级材料价格超过 8000 元/吨，生产食品级白卡替代普通白卡有利于白卡纸厂未来的利润释放以及稳定。图 30 终端行业对白卡纸需求 此外，白卡纸有替代灰底白的趋势。由于区域经济转型等原因，2020 年富阳地区将有 250 万吨的白板纸产能清退。由于原料、产品结构等因素的影响，预计未来不会有新增产能的补充，叠加消费升级，白卡纸的替代效应将显现。整体来看，白卡纸具有消费属性，用途广泛，如烟包、食品卡、药品盒等细分领域。近年来，白卡纸需求复合增长率在 7%-9%。消费升级以

62、及限塑令的稳步推进也有利于白卡纸的需求增长。不过考虑到白卡纸未来新增产能较多，白卡纸价格短期不过考虑到白卡纸未来新增产能较多，白卡纸价格短期恐难有太大的上涨空间。恐难有太大的上涨空间。图 31 食品级白卡纸制造的餐盒 图 32 纸塑制造的餐盒 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 4.3.4.3.公司增长点：公司增长点：差异化竞争差异化竞争+产能扩张产能扩张 公司高档涂布白卡纸产品主要覆盖烟草包装、食品包装及功能性社会产品包装三大领域，以“差异化”的经营战略为客户提供“个性化”的产品与服务。烟卡方面：烟卡方面：公司自主研发生产出国内第一张烟用涂布白卡纸，填

63、补国内空白，开启国内烟卡纸替代进口的时代。其中，“彩色纤维防伪白卡纸”荣获中国科技最高奖项“国家科技进步一等奖”，这是迄今为止唯一获得过此奖项的纸张产品。“红塔”牌涂布白卡纸在国内外白卡纸行业中具有品质领先地位，代表着中国涂布白卡纸生产、技术、产品的最高水平。公司烟草包装白卡纸主要服务于劲嘉、虎彩、东风、美浓、集友等龙头印刷企业，以出色的印刷性能和后加工适性成为国内烟草包装用纸知名品牌，产品稳定供应云南中烟、湖南中烟、浙江中烟等各大中烟公司，国内烟卡市场占有率超过 22%。由于各大中烟公司均实行每年招标的商业模式，在每年年初招标定好价格后产品价格较难变动，因此烟卡产品价格一般较为稳定。2018

64、 年以来，我国卷烟产量呈不断增长趋势。2020 年，中国卷烟产量 23863.73 亿支，较上年增加221.24 亿支，同比增长 0.94%；2021 年，中国卷烟产量 24182.4 亿支，较上年增加318.67 亿支，同比增长 1.34%。公司经营白卡纸业务的子公司为珠海红塔仁恒包装股份有限公司，该公司成立于1991 年，是云南红塔集团有限公司和新加坡仁恒工业有限公司共同投资兴建的集现代化机械设备和技术于一体的大型现代化造纸企业。2009 年 6 月，由中国纸业投资总公司控股的佛山华新包装股份有限公司（即“粤华包”）和龙邦国际有限公司以持有的佛山华丰纸业的股权完成对红塔仁恒纸业进行增资。目

65、前红塔仁恒的二股东为云南合和，是在云南中烟“两统一、两整合”改革进程中，由云南中烟（占股比例12）、红塔集团（占股比例 75）、红云红河集团（占比例 13）共同出资，以三家股东所属 140 多家多元化经营企业为基础，整合重组成立的国有大型股份制公司。鉴于公司具有云南中烟以及红塔集团的股东背景，叠加公司的央企属性，我们预计公司未来在烟卡市场的份额有望持续提升。图 33 红塔仁恒股权结构 食品卡方面：食品卡方面：食品包装白卡纸是公司重点发展产品，主要包括无菌液体包装纸、涂布防油食品白卡纸、无塑涂布食品白卡纸等。公司率先打破国外技术垄断，自主研发出用于液态奶、果汁、凉茶等饮料包装的无菌液体包装纸，有

66、效替代进口产品，创新的技术和稳定的产品质量使公司成为全球最大液体包装企业利乐在亚太地区的核公司成为全球最大液体包装企业利乐在亚太地区的核心供应商。心供应商。公司是国内首家研发生产无氟涂布防油白卡纸的企业，涂布防油食品白卡纸、高档纸杯原纸等食品包装系列产品得到多家世界知名餐饮集团的认可并建立持 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 续良好的战略合作关系，目前公司已成为国际连锁快餐企业麦当劳在亚太地区纸包公司已成为国际连锁快餐企业麦当劳在亚太地区纸包材战略供应商材战略供应商。公司坚持绿色低碳发展之路，积极响应国家“减塑”、“禁塑”政策号召，成功研发推出“无塑涂

67、布食品卡”、“PBS 淋膜食品卡纸”等，可以有效替代 PE 淋膜纸，减少不可降解塑料制品的使用。图 34 利乐液体包装盒 图 35 麦当劳汉堡盒 公司的食品卡产品中“液包”是其主要产品，其下游中国无菌包装市场在过去几年经历了快速增长。中国无菌包装消费量从 2017 年的 802 亿包上升至 2021 年的1100 亿包，4 年间 CAGR 达 8.2%，预计未来几年仍将快速增长。无菌包装下游常温奶和非碳酸饮料客户的增长不断拉动无菌包装的增长需求，无菌包装市场依然有较大的增长潜力。公司的主要客户中，利乐公司成立于 20 世纪 50 年代，总部位于瑞典，是全球最大的辊型无菌包装和辊型送料灌装机供应

68、商。根据利乐公司公布的2020 年度报告，利乐公司在全球 175 个国家和地区开展业务，全球员工达到 25,309 人。2020 年，利乐公司在全球范围内净销售收入为 108 亿欧元。进入中国市场以来，利乐公司在无菌包装市场处于主导地位。根据益普索出具的研究报告，2020 年，利乐在中国市场的无菌包装销售金额占中国无菌包装市场销售金额的比例约为 53.5%，销售数量占比约为 50.6%。考虑到中国无菌包装市场快速增长，而公考虑到中国无菌包装市场快速增长，而公司作为司作为行业行业龙头利乐公司的核心供应商将持续受益。龙头利乐公司的核心供应商将持续受益。图 36 2017-2021 中国无菌包装市场

69、消费量（亿包）图 37 2020 年我国无菌包装市场主要公司市占率 社会卡方面社会卡方面：公司以个性化产品策略占据重要市场地位。公司自主研发的“标识码防伪白卡纸”从包装材料源头上进行防伪，达到“易于识别，难于仿制”的显著防伪效果，极大地降低终端客户的防伪成本与市场打假费用，获得良好的经济效益和社会效益，目前已经广泛应用于医药、化妆品等包装领域。除此之外，公司研发的“吸塑白 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 卡纸”、“疫苗包装白卡纸”等产品，在特定需求下表现出优异的包装性能，颇受客户认可。产能方面，产能方面，公司珠海基地拥有 3 条高档涂布白卡纸生产线，

70、年产能达 60 万吨，湛江基地在建年产 30 万吨高档涂布白卡纸生产线，预计 2024 年公司高档涂布白卡纸产能达到 90 万吨。同时，根据湛江中纸纸业有限公司的环评公告，湛江中纸纸业有限公司中国纸业南方基地高端包装新材项目拟建设 1 条年产 102 万吨涂布白卡纸生产线，2 条共年产 61.2 万吨化机浆生产线，配套 1 条年产 20.4 万吨碳酸钙生产线，1 条年回收 27540 吨碱回收线，自动化的中间仓及成品库，配备给水处理站和污水处理系统。考虑到湛江中纸纸业有限公司为中国纸业全资子公司，与冠豪高新属于同一实际控制人，而该项目的涂布白卡纸一旦投产将与冠豪高新目前的白卡纸产品形成同业竞争

71、关系。同时，根据公司 2022 年半年报的披露，中国纸业有承诺公司及其控制的企业所从事的业务均不与冠豪高新构成实质性同业竞争，因此我们预计该项目有可能会在未来某个合适的时间点注入冠豪高新上市公司体内。从而使得公司的白卡产能增加至 192 万吨，并且配套 61.2 万吨的化机浆，有效的降低公司的原材料成本。5.5.集团资源整合，化工业务集团资源整合，化工业务或或迎来新机遇迎来新机遇 5.1.5.1.中国诚通入主中国诚通入主天津力神天津力神 天津力神是中国最资深的锂电池企业之一，成立于 1997 年，最初是由中国电子科技集团公司第十八研究所投资设立。公司一成立便是国内投资规模最大、自动化程度最高的

72、锂电池生产企业。成立之初，天津力神研发并生产聚合物电池、方形电池、圆型电池、大功率动力电池等四大类 100 多个品种的锂电池。2001 年，天津力神成为摩托罗拉的供应商，率先打破长期以来国外锂离子电池占据国内主流市场的局面。紧接着力神进入三星、联想、中兴等公司的供应商体系，为客户生产的手机、笔记本电脑、MP4、便携式 DVD 等所需的聚合物电池、方型电池、圆型电池等产品。随着新能源汽车出现，天津力神开始从 3C 小电池转向大批量生产动力大电池，并于2012 年 9 月公司动力电池通过大众汽车的质量体系审核。2016 年天津力神装机供应总量为 1.44GWh，位列比亚迪、宁德时代、沃特玛、国轩高

73、科之后，排在第 5 位。而到了 2022 年，中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，今年 1 至 9 月份，力神电池已装车量 0.97GWh、占比 0.5%，位列第 14 名。2020 年，中国电科与中国诚通签订天津力神股权重组及划转协议，中国电科将持有的全部股权无偿划转给中国诚通。2021 年 1 月，中国诚通正式入主成为天津力神大股东。中国诚通入主后给天津力神带来巨大变革，今年 1 月 28 日，天津力神宣布完成动力电池首轮融资的增资认购协议签署，融资完成后动力板块整体估值近 200亿元。公司最新启动了无锡基地、滁州基地建设，十四五期间，规划年产能将达到120GWh。2022 年 11 月

74、，中国诚通旗下上市公司美利云披露重组预案显示，公司拟通过重大资产置换及发行股份购买资产的方式购买天津力神持有的天津聚元新能源科技有限公司（简称“天津聚元”）100%股权和力神电池（苏州）有限公司（简称“苏州力神”）100%股权。交易完成后，天津力神将成为美利云控股股东。5.2.5.2.胶乳胶乳为锂电池重要原材料为锂电池重要原材料 公司的化工品业务是公司在造纸产业链向上游布局延伸的业务，主要产品包括羧基丁苯胶乳丁苯胶乳、苯丙胶乳、超细碳酸钙及化工助剂等产品，应用于国内各大涂布造纸企业的涂布胶黏剂和涂布颜料，与其他造纸原料的适应性表现优异，获得国内头部纸 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读

75、在本报告尾部的重要法律声明 23 企的广泛认可，能很好的适用于高品质的食品、卷烟等包装用纸级别的造纸原材料，同时能根据客户的要求，供应各种级别的造纸原料，质量达到国内一流水平。目前，公司拥有胶乳产能 10 万吨，三期胶乳扩建项目投产后产能将增至 15 万吨，碳酸钙产能 2 万吨。公司产品中，丁苯胶乳是是应用最广泛的水性粘结剂，其下游运用也包含了新能源领域。目前 98%的锂电负极粘结剂采用了 SBR（SBR 是丁苯胶乳的英文缩写）。据工信部数据，2021 年我国锂离子电池出货量达到 324GWh，同比增长 106%。1GWh 电池需要 856 吨石墨，负极粘结剂用量占负极材料的 3%，可推算出

76、2021 年324GWh 的锂电池需要 8320 吨的 SBR 粘结剂。而受益于世界范围内“碳达峰”及“碳中和”政策目标的逐步推进，未来几年下游新能源车行业需求有望持续增长。根据高工产研锂电研究所（GGII）统计数据，预计 2022 年，中国锂电池出货量有望超600GWh，同比增速有望超 80%。预计 2025 年中国锂电池市场出货量将超1450GWh，对应大概 37236 吨 SBR 粘接剂需求。考虑到公司未来胶乳产能的扩张，并且已成立新材料研发公司，主要研发方向是环保涂布新材料领域和新能源领域。我们预计未来公司会拓展目前化工产品在新能源领域的运用。图 38 锂电池负极粘接剂 图 39 锂电

77、池 SBR 粘接剂需求量测算（吨）6.6.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 基本假设：由于 2021 年有大额的坏账计提，公司业绩基数较低，因此今年业绩有望迎来爆发式的增长。公司特种纸业务目前较为稳定，不过考虑到浆价下跌后特种纸价格可能会跟跌，预计明年特种纸业务的收入会有所下滑，后年则将受益于 6 万吨的新产能投放。公司白卡纸业务以烟卡和食品卡（液包）为主，价格较为稳定，同时由于今年木浆价格过高，明年下游的招标价格相比于今年有望小幅上涨。而木浆价格的下跌将有效的提升公司白卡纸业务的盈利能力。中后期看，公司的白卡纸业务将受益于公司的产能扩张。化工业务则有可能受益于产品的运用范围拓展，随着后续

78、产能的陆续投放，也将保持较为快速的增长。费用端：由于公司整合逐步完善，销售费用率和管理费用率有小幅下降。我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩张以及在优质客户上的份额提升。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 根 据 以 上 假 设，我 们 预 计 2022/2023/2024年 公 司 的 营 收 分 别 为83.62/86.05/103.16 亿元，EPS 分别为 0.20

79、/0.26/0.30 元，对应 11 月 28 日的收盘价 3.72 元/股，PE分别为 18.4/14.4/12.2X。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。图 40 公司收入明细拆分（百万元）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 图 41 可比公司估值表 （PS：可比公司盈利预测来自万得一致预期）7.7.风险提示风险提示 1）宏观经济波动导致下游需求不及预期：受疫情对消费、就业和投资信心等多方面的影响，宏观经济偏弱导致下游需求减少。2）原材料价格持续在高位震荡：公司大部分原材料为木浆，今来木浆价格持续在高位震荡，如果木浆价格无法回落，

80、则会对公司盈利能力产生一定的影响。3）湛江中纸纸业有限公司中国纸业南方基地高端包装新材项目尚处于环评公示阶段，且即便投产，对因大股东履行避免同业竞争的承诺而发生的资产注入的进度也不好精确判断。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 7,398 8,36

81、2 8,605 10,316 净利润 397 484 766 875 YoY(%)13.9%13.0%2.9%19.9%折旧和摊销 300 437 485 474 营业成本 6,016 7,097 6,935 8,395 营运资金变动 322-288-56-343 营业税金及附加 57 55 66 79 经营活动现金流 1,173 653 1,235 1,045 销售费用 86 88 103 126 资本开支-38-621-99 1 管理费用 256 238 251 302 投资 0 0 0 0 财务费用 12 52 32 16 投资活动现金流-214-618-94 7 研发费用 341 33

82、6 363 428 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失-71 0 0 0 债务募资-594-55 0 0 投资收益 7 4 5 6 筹资活动现金流-682-107-51-51 营业利润 472 532 887 1,011 现金净流量 269-71 1,090 1,001 营业外收支-4 27 4 4 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润总额 468 559 891 1,015 成长能力（成长能力（%）所得税 71 75 125 141 营业收入增长率 13.9%13.0%2.9%19.9%净利润 397 48

83、4 766 875 净利润增长率-56.4%168.7%27.4%17.8%归属于母公司净利润 139 373 475 560 盈利能力（盈利能力（%）YoY(%)-56.4%168.7%27.4%17.8%毛利率 18.7%15.1%19.4%18.6%每股收益 0.08 0.20 0.26 0.30 净利润率 5.4%5.8%8.9%8.5%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产收益率 ROA 1.5%3.7%4.4%4.6%货币资金 1,308 1,237 2,327 3,328 净资产收益率

84、 ROE 2.8%6.9%8.1%8.7%预付款项 199 198 205 244 偿债能力（偿债能力（%）存货 824 1,036 991 1,209 流动比率 1.86 1.80 2.28 2.55 其他流动资产 1,791 2,320 2,311 2,813 速动比率 1.401.40 1.341.34 1.811.81 2.062.06 流动资产合计 4,121 4,790 5,835 7,594 现金比率 0.59 0.46 0.91 1.12 长期股权投资 679 679 679 679 资产负债率 25.5%27.2%24.6%25.4%固定资产 3,673 3,272 3,32

85、3 2,985 经营效率（经营效率（%）无形资产 347 372 352 332 总资产周转率 0.80 0.82 0.79 0.85 非流动资产合计 5,158 5,371 4,991 4,522 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 9,280 10,161 10,826 12,115 每股收益 0.08 0.20 0.26 0.30 短期借款 681 681 681 681 每股净资产 2.72 2.93 3.19 3.49 应付账款及票据 1,064 1,434 1,343 1,649 每股经营现金流 0.64 0.36 0.67 0.57 其他流动负债 466 549 538 647

86、 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,211 2,664 2,562 2,977 估值分析估值分析 长期借款 90 36 36 36 PE 46.50 18.35 14.40 12.22 其他长期负债 69 69 69 69 PB 1.80 1.27 1.17 1.07 非流动负债合计 159 105 105 105 负债合计 2,371 2,768 2,667 3,082 股本 1,839 1,839 1,839 1,839 少数股东权益 1,898 2,010 2,301 2,616 股东权益合计 6,909 7,393 8,159 9,034 负债和股东权

87、益合计 9,280 10,161 10,826 12,115 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学 硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证

88、券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%

89、之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28

90、 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出

91、通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行

92、为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。