1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 鼓锣喧鸣，谁主沉浮鼓锣喧鸣，谁主沉浮？ 商业零售行业生鲜到家专题2020.3.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 首席商业零售 分析师 S03 联系人：郭韵联系人：郭韵 疫情下生鲜到家需求激增，疫情下生鲜到家需求激增，各方普遍受益，各方普遍受益，生鲜生鲜线上渗透线上渗透率提率提升升进程进程加快加快。前置前置 仓模式仓模式：其本质为零售和效率；其本质为零售和效率；模型拆分看其模型拆分看其可变成本占比高，可变成本占比高，对规模效应依赖对规模效应依赖 大于传统商超大于传统商超。二三线城市为到家二三线城

2、市为到家业务业务蓝海，夯实供应链、蓝海，夯实供应链、回归回归商品力商品力是所有自是所有自 营类到家业务平台面临的共同课题营类到家业务平台面临的共同课题。 疫情影响：公共用餐回归家庭，生鲜到家需求激增疫情影响：公共用餐回归家庭，生鲜到家需求激增。疫情下近半生鲜需求由机 构团体、餐饮企业转移至零售端，零售商普遍受益；短半径、即时配送的生鲜到 家需求激增。疫情考验各公司敏锐度、执行力、供应链、运力等综合能力；在短 暂的“卖方市场”期间，商品丰富度和运力是消费者最关心的问题。疫情后预计 生鲜零售需求总量将回归常态，各指标也将向疫情前回归但优于疫情前。 核心要素：流量、场景、供应链、配送。核心要素：流量

3、、场景、供应链、配送。流量流量：搭建线上入口难度较小，流量 获取以及提升客户粘性是难点。场景场景：互联网背景/初创企业线上场景的搭建难 度较小；传统企业搭建线上优质场景往往需要 2-3 年磨合、迭代。供应链供应链：长于 生鲜的线下龙头具备先发优势，初创企业的供应链建设为渐进的过程。配送配送：初 创类企业多自建配送队伍保障配送时效。 前置仓模式：本质在“零售”前置仓模式：本质在“零售”&“效率”“效率”；可变成本占比高，当前重在提升单量，可变成本占比高，当前重在提升单量， 长期重在提升毛利长期重在提升毛利。 生鲜前置仓本质为自营类零售而非互联网企业， 效率决定盈 利性。对比线下商超，前置仓优势为

4、平效高和稳态下毛利率更高；弊端在于引流 获客营销投入高、额外增加配送费用、仓内用工缺少规模效应。搭建模型：典型 一线城市 300 平米前置仓、日流水 1500 单、75 元客单、毛利率 15%，可变费 用率 11.1%、固定费用率 7.5%，营业利润率-3.7%。单仓盈利的关键点为提升 毛利率和单店销售额（单量客单价）；目前尚处发展初期，竞争激烈，毛利率、 客单价提升将是缓慢过程，提升单仓订单量是重中之重。 长期长期展望：展望：二三线城市为潜在蓝海，二三线城市为潜在蓝海，夯实供应链夯实供应链、回归商品力回归商品力为共同课题。为共同课题。一 线城市到家业务竞争激烈，二三线为潜在蓝海，A 股各超市

5、龙头拥有拓展低线市 场到家业务 23 年左右的重要窗口期。店仓模式已跑通，单店产出有待进一步 提升；平台类模式下丰富度、品质管控、配送体验是关键；前置仓模式仍需在资 本持续投入下区域加密，有序扩张。夯实供应链、回归商品力是所有自营类到家 业务平台面临的共同课题。 风险因素：风险因素：跨界玩家进入，竞争加剧；居民购买力受挫，盈利进程放缓。 投资投资建议：建议：推荐：1）依托阿里系的流量、场景、配送，发挥自身供应链、运营、 线下会员等优势，到家业务已实现盈利并处于快速增长期的高鑫零售；2）线上 独立运营，以商品、服务集聚高粘性忠诚用户的天虹股份；3）在到家业务上积 极探索，持续迭代的永辉超市、步步

6、高。另建议积极关注当前线上占比尚小，但 具备网点、供应链、会员等优势的家家悦、苏宁易购（家乐福）、中百集团。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 永辉超市 9.7 0.15 0.23 0.31 62 43 31 买入 家家悦 28.0 0.71 0.74 0.89 40 38 31 买入 高鑫零售 10.5 0.27 0.30 0.33 35 32 28 增持 红旗连锁 9.0 0.24 0.38 0.45 38 24 20

7、 买入 步步高 8.6 0.18 0.20 0.22 48 42 39 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 13 日收盘价，其中高鑫零售单位为 港元；港币对人民币汇率 0.9 商业零售商业零售行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 景气趋势 超市 商业零售商业零售行业行业生鲜到家专题生鲜到家专题2020.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 疫情影响：公共用餐回归家庭，生鲜到家需求激增疫情影响：公共用餐回归家庭，生鲜到家需求激增 . 1 疫情之下：零售商普遍受益，生鲜到家需求激增 . 1 草根调研：疫情考验综合能力，卖方市场

8、下看商品丰富度和运力 . 3 疫情后：向疫情前回归但将优于疫情前，各路玩家加大投入 . 5 生鲜到家核心要素：流量、场景、供应链、配送生鲜到家核心要素：流量、场景、供应链、配送 . 8 四大核心要素：流量、场景、供应链、配送 . 8 传统商超到家业务：当前沉淀消费者数据的唯一可行方式 . 9 前置仓模式：本质前置仓模式：本质在在“零售零售”&“效率效率” . 9 前置仓模型拆分：当前重在提升单量，长期重在提升毛利前置仓模型拆分：当前重在提升单量，长期重在提升毛利 . 11 前端：可变成本占比高，当前重在提升单量，长期重在提升毛利 . 11 后端：投入大，规模效应显著 . 16 展望：夯实供应链

9、，回归商品力为共同课题展望：夯实供应链，回归商品力为共同课题 . 17 竞争格局：一线竞争激烈，二三线为潜在蓝海. 17 前景：店仓模式需提升单产，前置仓模式还需持续投入 . 17 共同课题：夯实供应链，回归商品力 . 19 风险提示风险提示 . 20 投资建议投资建议 . 20 oPrOmMsOnQoQpNrQrOyRnO8O9R9PnPnNpNoOlOmMsRiNnMqPbRpPxOxNoPpPxNsPmR 商业零售商业零售行业行业生鲜到家专题生鲜到家专题2020.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：疫情下生鲜需求迁移至零售端 . 1 图 2：主要生鲜到家

10、平台日均活跃用户规模 . 2 图 3：主要生鲜到家平台日人均使用时长 . 2 图 4：今年春节微信小程序访问人数同比增长 . 2 图 5：2019/1 VS 2020/1 生鲜到家行业用户年龄分布 . 5 图 6：2019/1 VS 2020/1 生鲜到家行业用户城市等级分布 . 5 图 7：各品类线上渗透率（%） . 6 图 8：影响各环节损耗的因素示例 . 19 图 9：各企业生鲜零售规模（亿元） . 19 图 10：各企业生鲜采购规模（亿元） . 20 表格目录表格目录 表 1：2020 年春节主要生鲜到家平台 DAU 及同比增长 . 2 表 2：典型生鲜到家平台疫情期间表现 . 2 表

11、 3：每日优鲜、叮咚买菜、美团买菜、永辉买菜总体及代表性品类 SKU 数对比 . 4 表 4：生鲜到家盈利模型主要要素在疫情前后变化情况 . 6 表 5：主要生鲜创业公司融资历程 . 7 表 6：主要生鲜到家平台核心要素情况 . 8 表 7：主要生鲜到家平台线上运营情况 . 10 表 8：前置仓单仓模型 . 12 表 9：前置仓单仓模型中客单价、客单量变化对营业利润率影响的敏感性分析 . 13 表 10：前置仓单仓模型中毛利率、客单量变化对营业利润率影响的敏感性分析 . 13 表 11：外卖和前置仓配送模式比较 . 15 表 12：前置仓单仓模型拣货人效、配送人效变化对营业利润率影响的敏感性分

12、析 . 16 表 13：前置仓模式下总部费用测算（按可支持约15 个城市共15002000 个前置仓测算）. 16 表 14：2019 年 12 月高鑫零售 B2C 业务盈利模型 . 18 表 15：重点公司盈利预测、估值及投资评级 . 20 商业零售商业零售行业行业生鲜到家专题生鲜到家专题2020.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 疫情影响：疫情影响：公共用餐回归家庭，生鲜到家需求激增公共用餐回归家庭，生鲜到家需求激增 疫情疫情之下：之下：零售商普遍受益，零售商普遍受益，生鲜到家需求激增生鲜到家需求激增 近半生鲜需求近半生鲜需求由由机构团体机构团体、餐饮企业、餐饮企业转移至零售

13、端转移至零售端，C 端端零售商普遍受益零售商普遍受益。居民的饮 食类消费由集体用餐（学校、机关、企事业单位食堂等） 、公共餐饮（海底捞、西贝等） 和居家用餐三大类构成。根据 Euromonitor，2018 年我国生鲜消费总量为 6.3 亿吨，其中 机构团体/餐饮服务/零售分别消费 18%/31%/51%。疫情下，集体用餐、公共餐饮需求回归 居家用餐，生鲜等食品零售需求激增，C 端零售商普遍受益。草根调研推算高鑫零售、步 步高的经营口径同店增速在 5%左右，永辉超市、家家悦、红旗连锁的同店增速更高，或 达双位数；进入 3 月以来，均延续了较高的同店增速。 社区封闭式防疫使生鲜到家需求激增。社区

14、封闭式防疫使生鲜到家需求激增。疫情期间需避免人群聚集，部分小区严格限制 出行 （每2-3天可1人外出等） ， 短半径、 即时配送的生鲜到家需求激增。 根据Questmobile， 2020 年春节期间生鲜到家平台日均用户规模同比增长 91%至 1,009 万人，日人均使用时 长同比增长 33%至 12.6 分钟；根据微信，2020 年春节期间超市/生鲜果蔬/社区电商微信 小程序访问人数分别同比+115%/+168%/+83%。 图 1：疫情下生鲜需求迁移至零售端 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：图中所示数字为 2018 年生鲜消费量数据 商业零售商业零售行业行业生鲜到家专

15、题生鲜到家专题2020.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：主要生鲜到家平台日均活跃用户规模 图 3：主要生鲜到家平台日人均使用时长 图 4： 今年春节微信小程序访问人数同比增长 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 注：2019 年春节指 2019/2/42019/2/10， 2020 年平日指 2020/1/22020/1/8，2020 年 春节指 2020/1/242020/2/2 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 注：2019 年春节指 2019/2/42019/2/10， 2020 年平日指 2020/1/22020/1/8，2020

16、年 春节指 2020/1/242020/2/2 资料来源：微信，中信证券研究部 注：春节 期间指除夕至正月二十 短半径、即时配送的生鲜到家包括平台类和自营类。短半径、即时配送的生鲜到家包括平台类和自营类。平台类主要为互联网本地生活服 务商，如京东到家、淘鲜达、美团、饿了么、多点等，链接线下零售商（蔬菜/水果/鲜花/ 药店等） 、餐饮、服务商等，配送时效一般在 0.5 小时至 2 小时。自营类按前端形态分为： 1）店仓一体：如盒马、大润发淘鲜达、永辉超市、步步高 BetterGo、天虹到家等，以线 下商超龙头拓展线上业务为主；2）前置仓：如每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市、永辉云 创卫星仓、美团买菜

17、等，以初创类企业或互联网龙头拓展新零售为主。 疫情下疫情下，生鲜零售出现一段时间的“卖方市场” ，惠及所有开展生鲜到家业务的零售，生鲜零售出现一段时间的“卖方市场” ，惠及所有开展生鲜到家业务的零售 商商：获客成本大幅降低获客成本大幅降低，客单价、单量双升，销售额增长迅猛。客单价、单量双升，销售额增长迅猛。疫情期间生鲜到家平台获 客成本在大幅降低（平均从 2030 元/人降至 5 元/人以内）的同时，实现了用户数的大幅 提升；2020 年春节期间盒马/叮咚买菜/每日优鲜 DAU 同比+127.5%/+274.6%/+101.0%。 受囤货需求增加、米面粮油等单价较高产品购买频次变多的影响，生鲜

18、到家参与玩家客单 价普遍大幅提升。如每日优鲜客单价从 85 元-90 元提升至 120 元-125 元，叮咚买菜客单 价从 60 元+提升至 100 元+；永辉生活的客单价由 4550 元提升至 70 元以上，高鑫零售 到家业务客单价由约 64 元提升至 80100 元；毛利率因售价提升、周转加快、损耗下降 普遍呈现上升态势。 表 1：2020 年春节主要生鲜到家平台 DAU 及同比增长 盒马盒马 多点多点 叮咚买菜叮咚买菜 每日优鲜每日优鲜 京东到家京东到家 2020 春节日均 DAU（万） 295 250 147 99 92 相比 2019 春节增长 127.5% 34.2% 274.6%

19、 101.0% 98.3% 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 注：2019 年春节指 2019/2/42019/2/10，2020 年春节指 2020/1/242020/2/2 表 2：典型生鲜到家平台疫情期间表现 类型类型 平台平台 销售额销售额 客单价客单价 订单量订单量 店仓一体 永辉超市- 到家 2/1 线上销售额首 次超过 2000 万 从 50-60 元增长 至 70-100 元 2/1 订单量首次突破 20 万，2/3 订 单量首次突破 30 万单； 线上订单数 占比从去年末 4%升至 1 月 10% 527 777 1009 0 200 400 600 800

20、1000 1200 2019春节 2020平日 2020春节 日均活跃用户规模（万） 9.5 10.5 12.6 0 2 4 6 8 10 12 14 2019春节 2020平日 2020春节 日人均使用时长（分钟） 115% 168% 83% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 超市生鲜果蔬社区电商 商业零售商业零售行业行业生鲜到家专题生鲜到家专题2020.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 类型类型 平台平台 销售额销售额 客单价客单价 订单量订单量 高鑫零售- 到家 同比增长 3.54 倍 从 64 元上升至 80-100

21、元 同比增长 1 倍多 步步高-到 家 线上占比从年初 5%增长至2月20% 从 60 元+增长至 120 元+ 店均日订单从 60-70 单增长至 110-110 单 天虹到家 2/5 全国订单量翻 6 倍 盒马 春节期间订单量同比+220%； 广州、 深圳、成都等地的线上订单量为平 时的 5-10 倍 前置仓 美团买菜 北京日销售量为节前 2-3 倍 每日优鲜 除夕至初四 GMV 同比+321% 从 85-90 元增长 至 120-125 元 春节期间订单量近 4 倍提升 叮咚买菜 GMV 同比增长近 10 倍 从 60 元+增长至 100 元+ 平台型 京东到家 除夕至初九 GMV 同比

22、+374% 资料来源：公司公告，草根调研，36 氪，商业观察家，创新零售社等，中信证券研究部 草根调研：草根调研：疫情考验综合能力，卖方市场下看商品丰富度和运力疫情考验综合能力，卖方市场下看商品丰富度和运力 2020 年 2 月，我们分别对盒马、每日优鲜、叮咚买菜、美团买菜、永辉生活、永辉 买菜、多点、家乐福（苏宁易购 APP 上海品茶）在北京、上海、深圳、杭州、重庆、成都进 行了为期 5 天、跨越 2 周的抽样草根调研。站在生鲜到家全局的角度，草根调研显示： 1. 疫情下需求激增，对各公司是敏锐度、执行力、供应链、 运力等综合能力的考验； 疫情下的业绩表现是综合能力的反映。 2. 1 月底至 2

23、 月，生鲜到家经历约 1 个月的近似“卖方市场” ，该阶段重点考验商品 丰富度和运力，价格不是购买决策的重要决定因素。 3. 价格：盒马天虹到家叮咚买菜、朴朴每日优鲜永辉买菜；家乐福、多点等价 格居中；永辉生活 APP 商品价格取决于对应的是大卖场还是永辉生活店。 4. 对初创企业，商品丰富度是供应链能力的重要反映；对线下为主的零售商，线上 商品丰富度则更多是双线融合能力的反映。对比看，永辉、天虹、家乐福等传统 企业的线上生鲜丰富度整体落后于初创企业和互联网生态系淘鲜达、美团买菜， 而其线下大卖场生鲜品类丰富、 供应充足， 是各自优势区域的政府重点保供企业； 其线上的不足更多是疫情期间优先线下

24、供应以及在线上运营、双线库存打通等方 面还处于等发展初级阶段相关。 为进一步透过商品丰富度观测初创企业的供应链能力和传统企业的线上运营能力，我 们通过观测 2 月 28 日每日优鲜、叮咚买菜、美团买菜、永辉买菜 APP 上的 SKU 数量， 对比发现： 综合来看叮咚买菜生鲜品类丰富度最优， 其次为每日优鲜 （强于水果、 肉禽蛋） 和美团买菜（强于蔬菜） 。永辉买菜在粮油调味品、休闲食品方面的 SKU 丰富度远超其它 平台，但在蔬菜、肉禽蛋方面的 SKU 丰富度较弱。具体而言： （1） 全品类 SKU 丰富度：永辉买菜叮咚买菜每日优鲜美团买菜； 商业零售商业零售行业行业生鲜到家专题生鲜到家专题2

25、020.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 （2） 蔬菜 SKU 丰富度：叮咚买菜美团买菜每日优鲜永辉买菜； （3） 水果 SKU 丰富度：每日优鲜叮咚买菜永辉买菜美团买菜； （4） 肉禽蛋 SKU 丰富度：叮咚买菜每日优鲜美团买菜永辉买菜； （5） 粮油调味 SKU 丰富度：永辉买菜美团买菜每日优鲜叮咚买菜； （6） 休闲零食 SKU 丰富度：永辉买菜叮咚买菜每日优鲜美团买菜。 表 3：每日优鲜、叮咚买菜、美团买菜、永辉买菜总体及代表性品类 SKU 数对比 城市城市 观测观测仓数仓数 全品类全品类 SKU 蔬菜蔬菜 SKU 水果水果 SKU 肉禽蛋肉禽蛋 SKU 粮油调味粮油调味

26、 SKU 休闲零食休闲零食 SKU 每日优鲜每日优鲜 全国全国 912 1,735 138 107 141 148 166 1）北京 198 1717 130 134 130 114 162 2）上海 197 1835 165 89 157 155 161 3）深圳 84 1903 165 113 183 162 162 4）广州 83 1871 165 114 183 162 170 5）南京 66 1368 157 91 142 194 205 6）天津 62 1534 114 126 98 109 161 7）杭州 52 1367 154 88 162 162 159 8）苏州 35 1

27、433 167 90 157 162 - 9）济南 33 2159 18 89 75 159 160 10）青岛 23 1378 83 120 72 100 162 11）合肥 14 1801 138 87 140 170 158 12）无锡 13 1419 157 91 143 197 - 13） 石家庄 11 2159 111 122 95 164 162 14）其他 41 2163 18 87 80 163 168 叮咚买菜叮咚买菜 全国全国 254 1,916 275 102 192 101 179 1）上海 163 1,934 278 102 194 101 180 2）杭州 40

28、1,612 202 97 144 88 168 3）苏州 23 1,824 272 107 192 97 168 4）深圳 19 1,644 211 85 151 100 223 5）无锡 7 1,790 272 103 185 99 167 6）绍兴 1 1,605 201 99 143 88 167 美团买菜美团买菜 全国全国 125 1,462 171 83 123 241 166 1）北京 67 1,471 177 84 125 234 165 2）上海 32 1,478 164 79 104 273 181 3）武汉 21 930 163 48 105 191 48 4）深圳 5 1

29、,435 163 103 107 272 130 永辉买菜永辉买菜 全国全国 74 4,121 126 94 110 794 560 1）重庆 28 4,262 124 87 94 827 586 2）成都 14 4,721 222 131 176 933 703 商业零售商业零售行业行业生鲜到家专题生鲜到家专题2020.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 城市城市 观测观测仓数仓数 全品类全品类 SKU 蔬菜蔬菜 SKU 水果水果 SKU 肉禽蛋肉禽蛋 SKU 粮油调味粮油调味 SKU 休闲零食休闲零食 SKU 3）福州 13 2,598 95 95 77 490 443 4）北

30、京 8 4,094 91 62 115 793 507 5）深圳 6 4,285 170 103 170 807 691 6）合肥 4 2,268 61 34 30 391 491 7）西安 1 3,104 82 34 36 698 521 资料来源：每日优鲜 APP、叮咚买菜 APP、美团买菜 APP、永辉买菜 APP，中信证券研究部数据科技组&商业 组 注：图中 SKU 数量为特定区域内所有仓 SKU 数的中位数；不包括无货及预售的 SKU；每日优鲜的其他城市 包括成都、昆明、常州、太原等 38 个城市 运力运力：由于订单量激增、疫情下复工人数受限，生鲜到家平台普遍运力短缺，常规状态下 的

31、 12 小时送达普遍变为半日达或次日达。生鲜到家平台多采用给予返工激励、扩大招聘力度 等措施， 盒马、 美团买菜、 高鑫零售、 7 Fresh 等企业也推出共享员工计划以解决运力短缺问题。 疫情后疫情后：向疫情前回归但向疫情前回归但将将优于疫情前，优于疫情前，各路玩家各路玩家加大投入加大投入 疫情催生大量新增用户，生鲜线上渗透率提升进程加快。疫情后，预计生鲜零售需求疫情催生大量新增用户，生鲜线上渗透率提升进程加快。疫情后，预计生鲜零售需求 总量将逐步回归至常态，生鲜到家的客单价、购买频次、毛利率、获客成本等将向疫情前总量将逐步回归至常态，生鲜到家的客单价、购买频次、毛利率、获客成本等将向疫情前

32、 回归，但鉴于疫情期间线上生鲜到家消费习惯的养成、用户基数的增加、运营方能力的增回归，但鉴于疫情期间线上生鲜到家消费习惯的养成、用户基数的增加、运营方能力的增 强等原因，这些指标回落后也将优于疫情前。相应的，生鲜线上渗透率也将从短期的峰值强等原因，这些指标回落后也将优于疫情前。相应的，生鲜线上渗透率也将从短期的峰值 回落，但回落，但将将高于疫情前，达新稳态后重新开始上升态势。高于疫情前，达新稳态后重新开始上升态势。 疫情培育大量新增用户，加速生鲜线上渗透率提升进程。疫情培育大量新增用户，加速生鲜线上渗透率提升进程。疫情期间生鲜到家需求爆发 不仅仅来自于存量用户活跃度提升，也来自于新用户的增加（

33、根据 Mobtech，35 岁以上及 四五线城市用户占比提升） 。本次疫情培育了大量生鲜到家新用户，加速了生鲜品类线上 渗透率提升的进程（2018 年仅 5.1%） 。截至 3 月初，永辉、步步高的日均线上销售占比 由低个位数提升至 10%+，峰值在 15%+。疫情过后，虽然由餐饮、机构团体食堂转移的 需求将逐渐回流，但鉴于部分消费者已养成线上购买生鲜的消费习惯，预计疫情过后生鲜 到家需求仍将高于疫情之前。 图 5：2019/1 VS 2020/1 生鲜到家行业用户年龄分布 图 6：2019/1 VS 2020/1 生鲜到家行业用户城市等级分布 资料来源：Mobtech，中信证券研究部 资料来

34、源：Mobtech，中信证券研究部 1.8% 12.2% 40.6% 27.9% 17.5% 2.3% 9.7% 36.8% 45.1% 6.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 18岁以下18-24岁25-34岁35-44岁45岁以上 2019.12020.1 48.4% 33.3% 10.2% 8.1% 0.01% 41.4% 35.9% 10.0%10.6% 2.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 2019.12020.1 商业零售商业零售行业行业生鲜到家专题生鲜到家专题2020.3.16 请务必阅读

35、正文之后的免责条款部分 6 图 7：各品类线上渗透率（%） 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 疫情过后客单价相疫情过后客单价相较较疫情前会有小幅提升疫情前会有小幅提升；引流获客成本将引流获客成本将有所有所下降下降，具体水平取决具体水平取决 于于资本扶持力度、竞争格局资本扶持力度、竞争格局。疫情过后囤货需求将大幅减少，高单价产品（如米面粮油） 购买频次回归正常，客单价会显著回落；但预计伴随新用户的培育和复购，老客占比将提 升，免运费的条件也将更为严格，客单价相对疫情之前会有小幅提升。引流获客成本将有 所下降，具体依赖于疫情后的资本扶持力度、竞争格局。 疫情期间激增的需求，使产业和

36、资本普遍看到了到家业务的发展潜力从而加大投入疫情期间激增的需求，使产业和资本普遍看到了到家业务的发展潜力从而加大投入。 （1） 生鲜初创类公司在 2019 年下半年曾面临商业模式可行性、 快速扩张后现金流 承压、一级市场融资难度加大等压力，疫情使到家业务再次受到资本市场的 青睐。 （2） 传统商超企业在到家业务的实践上，行动力持续低于重视度，成效持续低于 预期；但本次疫情中，传统商超通过自身线上平台和京东到家等互联网平台 实现的销售规模和增速均高于初创类和互联网背景的自营类生鲜到家，一方 面是由于传统商超有更大的体量和极低的线上销售占比，另一方面是由于整 体而言传统商超有更强的供应链、更完善的

37、品类。 尽管传统商超自身的线上 APP、小程序等体验、双线库存管理、配送等还存在 不足，但旺盛的需求下，传统商超依然低成本收获了一批线上流量，增强了线 上实践，从而重新审视到家业务的重要性并加大投入。 （3） 美团买菜、淘鲜达疫情期间良好的表现也坚定了电商、本地生活服务龙头拓 展生鲜到家业务的信心。 通过对各项指标的分解，预计疫情后前端盈利将再次承压，但优于疫情前的状态。 表 4：生鲜到家盈利模型主要要素在疫情前后变化情况 商业模型要素商业模型要素 疫情期间较平日的变化疫情期间较平日的变化 预计疫情之后的情况预计疫情之后的情况 客单价 上升 囤货需求大幅减少， 高单价产品 （如米面粮油） 购买

38、频次回归正常， 客单价大幅回落， 但预计老用户占比会有所提升，客单价较疫情之前会小幅提升 毛利率 上升 回落但会高于疫情前 2.4 31.8 27.4 22.2 7.0 11.1 39.6 6.9 19.3 69.0 5.1 0 20 40 60 80 2001620172018 商业零售商业零售行业行业生鲜到家专题生鲜到家专题2020.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 商业模型要素商业模型要素 疫情期间较平日的变化疫情期间较平日的变化 预计疫情之后的情况预计疫情之后的情况 -租金 持平 - -拣货打包成本 上升 回落到疫情之前的水平 -折旧摊销 持平 -

39、-配送成本 上升 单个员工工资会回落到疫情之前的水平， 每单配送成本能否较疫情前有所降低取决于 用户订单密度 -引流成本&营销费用 下降 预计获客及促销成本有所下降，具体取决于资本扶持力度、竞争格局 =每单盈亏 改善 将再次承压，但优于疫情前 资料来源：中信证券研究部预测 表 5：主要生鲜创业公司融资历程 业态业态 公司名称公司名称 披露日期披露日期 交易金额交易金额 融资轮次融资轮次 投资方投资方 社区生鲜 百果园 2018/7/31 未披露 战略融资 自贸区基金、阿特列斯资本、中信农业产业基金 2018/1/11 15 亿元 B 轮 中金公司、中植资本、中金汇融基石资本、源码资本、广州越秀

40、产 业基金、深创投 2017/1/19 未披露 战略融资 中金前海发展基金、招商局资本 2015/12/29 未披露 A+轮 前海母基金、乾亨投资、中金资本 2015/9/22 4 亿元 A 轮 天图资本、广发信德、前海互兴 钱大妈 2019/12/23 未披露 D 轮 启承资本、深圳兼固投资、基石资本、泰康保险、光源资本 2018/5/9 未披露 B 轮 高榕资本、弘章资本 2017/7/28 未披露 战略融资 瑞胜资本 2017/6/21 未披露 A+轮 启承资本（京东旗下） 2015/2/1 1300 万元 A 轮 和君资本 谊品生鲜 2019/3/29 20 亿元 B 轮 今日资本、龙珠资本、钟鼎资本、腾