1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 57 研究报告 食品、饮料与烟草行业 2019-12-29 蹈机握杼蹈机握杼食品饮料行业食品饮料行业 20202020 年年 度投资策略度投资策略 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 变与不变：不变的竞争，不断变化的强度与维度 食品饮料行业龙头公司具备长期稳健的 ROE 水平，并且拥有长期超越行业平 均盈利的能力，在不考虑极端情况下，龙头公司的“护城河”在短期内无法发生 根本上的变化，但不断变化的是行业竞争的强度与维度，而这会影响到龙头公 司的短期盈利与成长速度。 站在当下时点， 从格局、 竞争及维度三要素的变化探 讨对行业未来发展趋势

2、的影响，把握变与不变，进一步来寻求与探究食品饮料 行业的投资“内核” 。 格局：稳固的竞争格局下，行业龙头定价权不断凸显 从竞争格局的稳固性角度来看，高端白酒、调味品、肉制品的竞争格局最为良 性， 其中白酒行业分化加剧， 高端白酒强者恒强， 而调味品行业维持一超多强的 竞争格局， 肉制品寡头垄断， 因此龙头的定价权未来仍有望进一步提升， 带来盈 利能力的持续提升，良性格局下龙头的溢价能力不断凸显。 竞争：竞争强度趋缓背景下，盈利有望边际改善 由于行业成长空间、所处发展阶段的不同，导致行业竞争态势的变化亦有所不 同，乳制品行业的竞争已经从单品竞争演变到全面竞争（全产业链、全品类） ， 而啤酒行业

3、的竞争也发展为从低价到高价的升维竞争。从当前时间点看，未来 啤酒行业仍处于升维竞争的趋势中，行业盈利中枢仍将不断抬升，而乳制品行 业过去几年由于对份额追求的力度加大，竞争强度有所提升，但随着未来成本 压力的逐步传导，以及竞争壁垒的进一步提高，竞争强度未来也有望逐步放缓。 维度：品类维度裂变延伸，优选细分成长赛道 竞争维度的增加往往意味着参与者的增加，或者对于龙头公司来说品类可以进 一步细分，可能仍然是赢家通吃，但也有可能会产生细分赛道里面的佼佼者， 关键点在于龙头的协同效应是否较强或者细分赛道成长性是否足够好。休闲零 食里的坚果炒货，龙头协同效应更强，龙头成长确定性更高，调味品里的复合 调味品

4、，成长性强，除了调味品龙头外也能孵化一部分专业细分的参与者。 重点推荐标的 白酒白酒：重点推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、洋河股份，建议关注泸州老窖、 古井贡酒、今世缘等。食品食品：重点推荐伊利股份、青岛啤酒、洽洽食品、千禾味 业、双汇发展，建议关注安井食品、中炬高新、天味食品、绝味食品等。 分析师分析师 董思远董思远 （8621）61118732 执业证书编号：S0490517070016 分析师分析师 张伟欣张伟欣 （8621）61118732 执业证书编号：S0490518060003 分析师分析师 赵海燕赵海燕 （8621）61118732 执业证书编号：S0490519080001

5、联系人联系人 徐爽徐爽 （8621）61118732 联系人联系人 万牧原万牧原 （8621）61118732 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600519 贵州茅台 买入 000858 五粮液 买入 600887 伊利股份 买入 600600 青岛啤酒 买入 002557 洽洽食品 买入 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 风险提示： 1. 需求增长不达预期，行业竞争加剧； 2. 原材料价格大幅波动； 3. 政策调整等系统性风险。 -16% 3% 22% 41% 60% 79% 2018/122019/32019/62019/9

6、2019/12 食品、饮料与烟草沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 57 行业研究深度报告 目录 食品饮料行业 2020 年投资策略：蹈机握杼 . 6 复盘 2019 年：百花齐放 . 6 把握变与不变：不变的竞争，不断变化的强度与维度 . 6 从三要素再出发：格局、竞争、维度 . 7 格局篇： . 10 高端白酒：增长弹性主要取决于良性格局下的溢价能力 . 10 传统调味品：格局良性驱动均价提升，品类延伸挖掘成长潜力 . 17 肉制品：成本压力下，定价权回归 . 20 竞争篇： . 25 乳制品：2020 年龙头千亿收入目标，上游奶源偏紧依旧是中期竞争格局重要催化剂 . 25

7、啤酒：量稳价升延续，结构持续升级 . 32 次高端白酒：成长红利主要被品牌力强的品种承接 . 38 大众白酒：侧重渠道力运作的品牌更容易收割市场份额 . 41 维度篇： . 44 休闲食品：仍处于成长周期，市场扩张空间广阔 . 44 复合调味料：从“新”出发，直击需求痛点 . 52 投资建议与估值 . 55 图表目录 图 1：2019 年食品饮料板块股价涨幅归因拆分 . 6 图 2：龙头企业具备高于行业平均水平的 ROE（截止 2019Q3） . 7 图 3：龙头企业 2013-2018 年 ROE 的变化情况 . 7 图 4：从格局、竞争、维度三要素梳理食品饮料行业的投资“内核” . 7 图

8、 5：高端白酒、肉制品、液态奶、酱油、啤酒市占率情况图（2018 年） . 8 图 6：伊利股份、青岛啤酒近几年净利率变化情况（单位：pct） . 9 图 7：伊利股份、青岛啤酒近几年销售费用率变化情况 . 9 图 8：调味品行业细分品类的增速和集中度 . 9 图 9：2012-2019 年期间，高端酒收入规模及其增速 . 11 图 10：在高端白酒市场，茅台收入份额达到 60% . 11 图 11：在高端白酒市场，茅台销量份额接近 50% . 11 图 12：白酒行业 800 元以上价格带的品牌以飞天茅台、普五、国窖 1573 为主 . 12 图 13：2012-2019 年期间，高端酒量增

9、速与价格增速走势 . 13 图 14：2012-2019 年期间，高端酒量增与价格增速走势（剔除茅台） . 13 图 15：预计未来 3 年茅五泸合计高端销量达到 8 万吨以上 . 14 图 16：历史上，飞天茅台、普五、国窖 1573 的批价走势大体一致 . 14 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 57 行业研究深度报告 图 17：贵州茅台净利率与提价节奏的关系 . 15 图 18：五粮液净利率与提价节奏的关系 . 15 图 19：泸州老窖净利率与提价节奏的关系 . 16 图 20：高端酒企的销售费用率远低于其他档次 . 16 图 21：高端酒企的净利率远高于其他档次 . 17 图 22

10、：酱油产量及增速. 17 图 23：酱油、醋调味品行业收入及增速 . 17 图 24：调味品的销售渠道分布 . 18 图 25：限额以上餐饮业收入（亿元）及增速（%） . 18 图 26：海天味业酱油的收入占比持续降低 . 18 图 27：海天味业基本覆盖主要的调味品品类 . 18 图 28：海天产品单价（单位：元/吨） . 19 图 29：调味品企业毛利率 . 20 图 30：调味品企业费用率 . 20 图 31：2019 年 3 月以来猪价上涨明显 . 20 图 32：肉毛鸡价格处在较高水平 . 20 图 33：双汇发展过去几年成本和单价变动情况 . 21 图 34：双汇发展过去几年肉制品

11、吨利润变化情况 . 22 图 35：双汇发展 2019 年肉制品单价提升明显 . 22 图 36：过去几年肉制品单价和吨成本情况 . 23 图 37：过去几年肉制品盈利能力情况 . 23 图 38：安井食品速冻鱼糜制品单价及成本 . 23 图 39：安井食品速冻肉制品单价及成本 . 23 图 40：安井食品速冻鱼糜制品和肉制品毛利企稳回升 . 24 图 41：安井食品成本构成（2018 年） . 24 图 42：安井食品原材料构成（2018 年） . 24 图 43：乳制品企业 2019 年需求稳健，盈利能力稳中有升 . 25 图 44：常温液态奶市占率情况 . 26 图 45：低温酸奶市占率

12、情况 . 26 图 46：伊利和蒙牛近两年销售费用率变动 . 26 图 47：伊利和蒙牛近两年毛销差变动 . 26 图 48：2019 年液态奶单价呈现加速提升的态势 . 26 图 49：伊利金典系列产品零售价格 . 27 图 50：蒙牛特仑苏系列产品零售价格 . 27 图 51：国内原奶价格进入上涨周期 . 28 图 52：2020H1 上海地区生鲜乳收购基础价同比上涨 3.6% . 28 图 53：恒天然大包粉价格呈现上涨的趋势 . 28 图 54：国际和国内原奶价差 . 28 图 55：伊利整体收入和液态奶收入中单价对于收入增速的贡献 . 29 图 56：伊利过去十年盈利能力的拐点均是在

13、原奶价格出现上涨之后 . 29 图 57：伊利和蒙牛常温奶市占率 . 30 图 58：伊利和蒙牛低温酸奶市占率 . 30 图 59：啤酒行业年产量（万千升）及增速（%） . 32 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 57 行业研究深度报告 图 60：啤酒行业零售额（亿元）及均价（元/升） . 32 图 61：啤酒行业格局持续集中 . 33 图 62：啤酒的区域格局相对稳定 . 33 图 63：啤酒行业均价对比（元/吨） . 34 图 64：中国高档啤酒消费量及复合增速（%） . 34 图 65：中国普通啤酒消费量及复合增速（%） . 34 图 66：啤酒渠道分布 . 35 图 67：啤酒品类

14、分布 . 35 图 68：高端酒、次高端酒、大众酒收入增速走势对比 . 39 图 69：2012 年次高端市场竞争格局 . 39 图 70：2019 年次高端市场竞争格局（估算） . 39 图 71：近年来，以茅台系列酒、习酒为代表的次高端酱酒发展迅猛 . 40 图 72：次高端酱酒收入占次高端总收入的比重持续提升 . 40 图 73：大众酒收入占行业比重远高于高端和次高端酒 . 42 图 74：2019 年大众酒市场竞争格局（估算） . 42 图 75：近年来大众酒市场集中度不断提升 . 43 图 76：2006-2012 年期间大众酒企收入增速对比 . 43 图 77：2006-2012 年收入复合增速在 25%以上的是洋河、古井 . 43 图 78：2016-2019 年期间大众酒企的 300 元以下产品收入增速对比 . 44 图 79：2016-2019 年大众酒收入复合增速在 15%以上的是顺鑫、口子 . 44 图 80：我国休闲食品市场规模 . 45 图 81：我国休闲食品人均消费偏低 . 45 图 82：我国主要休闲食品分类市场