1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 全球全球空分设备空分设备龙头龙头，矢志矢志壮大工业气体壮大工业气体 杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告2022.11.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 机械行业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业联席首席分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司是全球空分设备龙头企业，工业气体业务逐步壮大、势头强劲。公司是全球空分设备龙头企业，工业气体业务逐步壮大、势

2、头强劲。公司营业公司营业收入由收入由 2017 年年 64.5 亿元增长至亿元增长至 2021 年年 118.8 亿元（亿元（CAGR+16.5%），扣非），扣非归母净利润从归母净利润从 2017 年年 3.0 亿元增长至亿元增长至 2021 年年 11.5 亿元（亿元（CAGR+39.9%）。）。大型化趋势下公司空分设备业务长期竞争力凸显，工业气体业务行稳致远，不大型化趋势下公司空分设备业务长期竞争力凸显，工业气体业务行稳致远，不断壮大，有望极大拓展公司成长天花板。我们看好公司长期发展前景，首次覆断壮大，有望极大拓展公司成长天花板。我们看好公司长期发展前景，首次覆盖，给予盖，给予“买入”评级

3、“买入”评级。空分设备起家，工业气体业务逐步壮大空分设备起家，工业气体业务逐步壮大。1995 年，杭州制氧机集团挂牌成立，标志完成公司化改造。2003 年，杭氧建德气体有限公司成立，公司气体业务开始蓬勃发展。2010 年，公司在深交所上市。至今，公司的大型、特大型空分设备产量和销量全球第一，气体业务在国内亦名列前茅。2021 年，公司气体销售、空分设备分别实现营收 66.2 亿、43.1 亿元，分别同比+22.1%、+5.5%，营收占比分别为 55.7%、36.3%。2022 年前三季度，公司实现营收、归母净利润 97.7亿、12.7 亿元，分别同比+9.0%、+20.9%，延续良好增长势头。

4、工业气体赛道宽广持续增长，精耕细作方可胜出工业气体赛道宽广持续增长，精耕细作方可胜出。（1）行业概况：）行业概况：工业气体被誉为“工业的血液”，产业链上游是原材料和设备，下游是钢铁、石油化工、电子产品等行业，传统行业需求量大，电子、新能源等新兴行业则对工业气体纯度要求高。（2）市场）市场规模规模：据弗若斯特沙利文(转引自气体动力科技招股书，下同)，全球工业气体市场由 2015 年的 978 亿美元增至 2020 年的 1348 亿美元（CAGR6.6%），该机构预计还将以 CAGR5.4%增至 2025 年的 1755 亿美元；而在国内，第三方外包模式蓬勃发展，中国工业气体外包供应市场规模由2

5、015 年的 503 亿元人民币增至 2020 年的 872 亿元（CAGR11.6%），该机构预计这一市场还将以 11.1%的 CAGR 达到 2025 年的 1475 亿元，高于行业整体增速。（3）竞争格局：）竞争格局：从设备制造商转型气体运营，是国际巨头转型的典型路线。据弗若斯特沙利文，2020 年，全球工业气体市场中，CR5（林德、液化空气、空气化工、大阳日酸、盈德气体）约 45.8%。国内独立工业气体（外包模式）市场相对集中，在国内约 1000 家独立工业气体生产商中，CR567%，其中盈德集团占比 22.3%，杭氧股份占比 6.2%。（4）大宗气体：）大宗气体：据弗若斯特沙利文统计

6、，2020 年中国现场制气占比 65.5%仍为主导，现场制气保障稳定现金流，且在折旧期后利润有所提升；零售气业务稳定性相对较弱，但价格和毛利率相对较高。据侨源股份招股说明书，其管道氧气价格约为零售氧气价格的60%，管道氮气价格约为零售氮气价格的 30%。（5）特种气体：）特种气体：据亿渡数据，2022 年国内特种气体市场规模有望达到 409 亿元，且有望持续快速增长。其中，电子特气是重要组成部分，根据前瞻产业研究院（转引自金宏气体招股说明书）2018 年，四大海外巨头占据了国内 88%的电子特种气体市场份额，国产替代空间广阔。以大型化空分设备为基，气体业务开枝散叶以大型化空分设备为基，气体业务

7、开枝散叶。（1）设备：）设备：据中国通用机械工业协会气体分离设备分会编写的气体分离设备行业统计年鉴，以制氧总量的数据作为统计口径，2018 年-2020 年，杭氧股份分别以 33.0%、35.7%、43.2%的市占率排名首位，且市占率持续提升。据公司官网，公司已累计为各行业提供成套空分设备 4000 余套，产量和销量稳居全球第一。杭氧股份在大型及特大型设备领域优势显著，2018-2019 年，国内具有 6 万等级及以上制氧容量空分设备业绩的企业仅有 4 家，其中杭氧为唯一实现 10 万等级以上空分设备业绩的企业。（2）气体业务：）气体业务：公司工业气体业务已具备一定体量，截至 22Q3 末，公

8、司已运行空分项目制氧量约 167 万立方米/小时。截至 2022Q1，公司在建及拟建的工业气体项目 19 个，总投资额为 62.13 亿元。据公司投资者关系活动记录表，2021 年公司新增气体投资约 64 万立方米/小时，据不完全统计，该制氧量 杭氧股份杭氧股份 002430.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 40.57元 目标价 48.00元 总股本 983百万股 流通股本 964百万股 总市值 399亿元 近三月日均成交额 246百万元 52周最高/最低价 45.0/22.22元 近1月绝对涨幅-4.29%近6月绝对涨幅 43.61%近12月绝对涨幅 58.43%杭氧股份（杭

9、氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 约占全年国内市场新增管道气项目制氧量的一半。公司亦积极优化零售业务，2022 年上半年公司零售气收入占比约 27%，截至 2022 年三季度末，公司零售业务终端率已超 40%。风险因素：风险因素：宏观经济波动的风险；公司气体业务进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；大宗原材料价格大幅波动的风险；重要客户流失的风险；下游行业产业政策变化的风险；局部疫情反复超预期的风险；公司内控与管理的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司是全球空分设备龙头，凭借突出的制造优势

10、进军下游工业气体市场，公司工业气体业务已具备一定体量，在国内气体投资增量市场中市占率近半。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为 15.7/18.7/23.1亿元。我们采用 PE 和 PB 两种估值方法对公司进行估值，选择下游重合度较高的透平类机械领先制造商陕鼓动力，以及从事工业气体业务的金宏气体、华特气体、凯美特气作为可比公司。参考可比公司 2022 年（陕鼓动力为 20.8x，金宏气体为 40.2x，华特气体为 45.5x，凯美特气为 58.3x，基于 wind 一致预期）41x PE 的平均估值水平，考虑到公司工业气体业务 2021 年营收占比为 55.7%，其余设备类业务周

11、期性仍相对较强，因此我们给予公司 2022 年 30 倍 PE 估值，对应目标价 48 元。此外，我们采用 PB 估值法，参考可比公司 2022 年 PB 估值（陕鼓动力为 2.6x，金宏气体为 3.6x，华特气体为 6.4x，凯美特气为 10.1x，基于 wind 一致预期），以及公司当前市值对应 2022 年 PB 估值为 4.5x，我们给予公司 5.1xPB，对应目标价 48 元。综合 PE 和 PB 两种估值方法，我们给予公司目标价 48 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)10,021 11

12、,878 13,469 15,709 18,534 营业收入增长率 YoY 22.4%18.5%13.4%16.6%18.0%净利润(百万元)843 1,194 1,567 1,870 2,308 净利润增长率 YoY 32.7%41.6%31.2%19.3%23.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.86 1.21 1.59 1.90 2.34 毛利率 22.7%24.6%27.6%27.3%27.5%净资产收益率 ROE 13.3%16.3%18.3%18.9%20.0%每股净资产（元）6.45 7.44 8.72 10.06 11.70 PE 47.4 33.5 26.5 22.2 18

13、.0 PB 6.3 5.5 4.8 4.2 3.6 PS 4.0 3.4 3.0 2.5 2.2 EV/EBITDA 20.1 15.5 12.4 10.5 8.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价 ZVdYqVsY9YuYnObRaO6MtRrRsQsQjMnMtRiNmMnM6MoOwPuOoMyQNZmNrO 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：空分设备起家，工业气体逐步壮大公司概况：空分设备起家，工业气体逐步壮大

14、.6 公司概况：中国气体产业开拓与引领者.6 财务分析：气体销售持续成长，平抑设备周期波动.7 空分设备行业：工业气体基础设施，杭氧竞争优势突出空分设备行业：工业气体基础设施，杭氧竞争优势突出.10 工业气体行业：赛道宽广持续增长，精耕细作方可胜出工业气体行业：赛道宽广持续增长，精耕细作方可胜出.13 工业气体：“工业的血液”，下游应用广泛.13 市场规模：全球超千亿美金市场，国内市场外包模式成长性更优.15 竞争格局：外资巨头林立，国内厂商奋起直追.17 大宗气体：管道气为基，零售气带来弹性.18 特种气体：成长性优异，可拓展空间广阔.21 公司剖析：做优设备，公司剖析：做优设备，做大气体做

15、大气体.23 订单饱满领先优势稳固，引领空分设备大型化迭代升级.23 持续壮大气体业务，向国内领先的综合气体供应商进发.25 风险因素风险因素.29 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.30 关键假设.30 盈利预测.32 估值与评级.32 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革.6 图 2：公司实现“设备制造-气体运营-工程总包”全产业链经营.7 图 3：公司股权结构（截至 2022 年三季度末）.7 图 4：公司主营业务收入（单位：百万元）.8 图 5：公

16、司归母净利润情况（单位：百万元）.8 图 6：公司主营业务情况（单位：百万元）.9 图 7：公司整体毛利率、净利率.9 图 8：公司各项期间费用率.9 图 9：空分设备系统流程图.10 图 10：气体分离设备行业工业总产值（单位：亿元）.11 图 11：气体分离设备行业利润总额情况（单位：亿元）.11 图 12：2019 年，空分设备下游应用市场占比（按新生产设备制氧容量计算）.11 图 13：林德气体发展历程.13 图 14：工业气体产业链概览.14 图 15：2019 年中国工业气体应用于钢铁行业的占比约 24%.14 图 16：全球工业气体市场规模（单位：亿美元）.15 图 17：中国工

17、业气体市场规模（单位：十亿元人民币）.16 图 18：2010-2018 年间，全球工业气体复合增速是全球 GDP 平均增速的 2.5 倍.16 图 19：2020 年全球工业气体竞争格局（单位：亿美元）.17 图 20：2020 年，中国前五大工业气体生产商（单位：亿元人民币）.17 图 21：2020 年，中国前五大独立工业气体生产商（单位：亿元人民币）.17 图 22：海外气体公司历史营业收入（亿美元）.18 图 23：海外气体公司历史毛利率（%）.18 图 24：中国现场工业气体市场规模（单位：亿元人民币）.19 图 25：中国零售工业气体市场规模（单位：亿元人民币）.19 图 26：

18、管道氧气与零售氧气的价格差异（单位：元/吨）.20 图 27：管道氮气与零售氮气的价格差异（单位：元/吨）.20 图 28：林德分区域收入构成.21 图 29：林德气体业务按供气模式拆分.21 图 30：2021 年法国液化空气按供气模式拆分.21 图 31：国内特种气体市场快速成长.22 图 32：电子特气是特种气体的重要组成部分.22 图 33：国内特种气体下游应用（2018 年）.22 图 34：国内电子特气市场竞争格局（2018 年）.22 图 35：空分设备订单和设备收入情况（单位：百万元）.23 图 36：杭氧在空分设备新增市场占有率持续领先.24 图 37：公司代表性大型空分设备

19、应用.24 图 38：管道气销量（单位：亿立方米）.25 图 39：零售气销量（单位：万吨）.25 图 40：部分液氧报价（元/吨）.25 图 41：部分液氮报价（元/吨）.25 图 42：公司气体业务营收占比情况（2021 年）.26 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：公司零售气业务发展积极.26 图 44：新签订单项目及投资额.26 图 45：新签项目设计年供氧量（万立方米/小时）.26 图 46：期末投产设备设计供氧能力（万立方米/小时）.27 图 47：衢州杭氧特气财务数据（单

20、位：百万元）.28 图 48：特种气体产能扩张（单位：立方米/年）.28 图 49：金宏气体的特种气体业务盈利性优于大宗气体.28 图 50：公司气体业务布局.29 表格目录表格目录 表 1：公司空分设备在国内市占率排名首位.12 表 2：工业气体分类.14 表 3：外包模式的优势显著.15 表 4：工业气体供气模式及特点.18 表 5：现场制气现金流分布（单位：万元）.19 表 6：成本拆分，财务费用、折旧（单位：万元）.20 表 7：公司新增空分设备订单行业分布情况（制氧量单位为万立方米/小时）.23 表 8：6 万以上空分业绩统计表.24 表 9：公司主要在建及拟在建气体项目投资情况（单

21、位：亿元，截至 2022Q1 末）.27 表 10：气体业务营收预测.31 表 11：空分设备营收预测.31 表 12：公司收入、成本、费用预测.32 表 13：可比公司估值情况.33 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：空分设备起家，工业气体逐步壮大空分设备起家，工业气体逐步壮大 公司概况公司概况：中国气体产业开拓与引领者中国气体产业开拓与引领者 多年积淀，成长为多年积淀，成长为国内空分设备龙头。国内空分设备龙头。杭氧集团的前身浙江铁工厂于 1950 年建厂，1956 年浙江

22、铁工厂成功研制我国第一台制氧机，并于 1979 年开创中国机械工业向西方发达国家出口设备和技术的先河。1995 年，杭州制氧机集团有限公司挂牌成立，完成公司化改造。2003 年，公司旗下第一家气体公司杭州杭氧建德气体有限公司成立，气体业务从此开始蓬勃发展。2010 年，公司在深圳证券交易所上市交易。据公司官网，公司的大型、特大型空分设备产量和销量全球第一，神华宁煤十万等级空分设备被誉为“大国重器”，乙烯冷箱等低温石化产品国内市场占有率第一，“复杂原料百万吨级乙烯成套技术研发及工业应用”项目获得国家科技进步奖一等奖。图 1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 公司实现“公

23、司实现“设备制造设备制造-气体运营气体运营-工程总包工程总包”全产业链经营。全产业链经营。公司产品主要包括成套空气分离设备及部机、石化设备和各类气体产品。设备方面，公司具备工业气体岛园区集中供气一体化解决方案开发能力，可按需定向开发特种气体。气体服务方面，以管道气、现场制气、小储宝及液体零售为主体，兼营稀有气体、超高纯气体、电子大宗气、高端医疗气、食品保鲜气等。公司通过全产业链经营，在设计、制造、工程及运行管理等各个环节进行优化，使产品和服务质量得到全面提升。杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图

24、 2：公司实现“设备制造-气体运营-工程总包”全产业链经营 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 杭州国资委为公司实际控制人。杭州国资委为公司实际控制人。截至 2022 年三季度末，杭州杭氧控股有限公司直接持股 53.36%，为公司控股股东，上市公司实际控制人为杭州市国资委。公司旗下有众多负责设备和气体的子公司，随着气体产业规模扩大，异地气体子公司的数量持续增加。截至 2021 年末，公司共有 65 家全资、控股子公司。图 3：公司股权结构（截至 2022 年三季度末）资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析财务分析：气体销售持续成长，平抑设备周期波动：气体销售持续成长，平抑设备周

25、期波动 公司公司经营呈现经营呈现一定一定周期性，近周期性，近 5 年经营情况持续向上年经营情况持续向上。2007 年至 2014 年，公司总营收由 22.9 亿元持续提升至 59.3 亿元，2015 年公司营收与 2014 年几乎持平，2016 年出现较大下滑（同比-16.8%）至 49.4 亿元，业绩端更是出现上市以来唯一一次亏损（2016 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 年归母净利润为-2.8 亿元，同比-296.1%）。其后，公司经营稳步向上，营业收入由 2017年 64.5 亿元增长至

26、 2021 年 118.8 亿元（2017-2021 年 CAGR+16.5%），扣非归母净利润由从 2017 年 3.0 亿元增长至 2021 年 11.5 亿元（2017-2021 年 CAGR+39.9%）。利润端2019 年出现回落，主要是当年零售气体价格下滑。2022 年前三季度，公司实现营收、归母净利润分别为 97.7 亿、12.7 亿元，同比分别+9.0%、+20.9%，继续维持稳健增长态势，增速同比有所放缓。图 4：公司主营业务收入（单位：百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：公司归母净利润情况（单位：百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 设备类呈现较强周期

27、性，设备类呈现较强周期性，气体销售气体销售持续成长持续成长，随着气体业务不断壮大，公司整体经营，随着气体业务不断壮大，公司整体经营周期性有望被充分平滑周期性有望被充分平滑。2021 年，公司气体销售、空分设备业务分别实现收入 66.2 亿、43.2 亿元，占营业收入比重为 55.7%、36.3%，构成公司营收核心组成部分。2022 年上半年，公司气体销售、空分设备业务分别实现收入 37.3 亿、19.6 亿元，分别同比+21.2%、-7.9%，占营业收入比重分别为 60.3%、31.7%，构成公司营收核心组成部分。空分设备：空分设备：21 世纪以来，国内冶金、石化、煤化工等行业快速发展，带动空

28、分设备需求持续增长，杭氧空分设备业务收入从 2007 年的 20.4 亿元增长至 2012 年的 36.9 亿元，其后，由于国内钢铁、冶金、玻璃等行业产能过剩，2013-2016 年，气体分离行业规模连续四年持续下跌，杭氧空分设备收入亦由 2013 年的 31.3 亿元萎缩至 2016 年的仅 11.3 亿元。进入“十三五”后，行业过剩产能基本化解，产能利用率和盈利水平均得到修复，行业重回增长轨道，公司的空分设备销售额亦由2017年的18.6亿元攀升至2021年的43.1亿元；气体销售：气体销售：2003年，杭氧第一家气体公司杭州杭氧建德气体有限公司成立，2007 年公司气体销售收入尚不足 5

29、000 万元，其后随着公司持续加大气体领域投资，公司气体业务蓬勃发展，到2021 年气体销售收入已达到 66.2 亿元，2007 年-2021 年气体销售 CAGR 达到 43.4%，2012 年-2021 年十年间气体销售 CAGR 达到 21.3%。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%020004000600080004000营收营收yoy-400.0%-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%-6008000归母净利润利润yoy 杭氧股份

30、（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6：公司主营业务情况（单位：百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率呈现周期性呈现周期性，低谷以来进入新一轮增长期低谷以来进入新一轮增长期。公司毛利率、净利率均在 2016 年达到最低，随后开始快速反弹。2017 年，公司气体销售、空分设备分别实现20.7%、26.0%的毛利率，综合毛利率快速提升到 21.2%，同比+6.9pcts，净利率实现5.9%，同比+11.6pcts，扭亏为盈。至 2021 年，公司销售毛利率增长至

31、24.6%，净利率达 10.7%，实现十年来最好水平。2022 年前三季度，受益于特种气体涨价等因素，公司盈利能力再上新台阶，毛利率、净利率分别达到 29.2%、13.6%。公司各项费用率基本稳定公司各项费用率基本稳定。受益于公司强化费用管控，2017 年至 2021 年，各项费用率基本稳定。其中，财务费用率和销售费用率降低，管理费用率和研发费用率小幅增加，主要是因为职工薪酬增长和研发投入增加。图 7：公司整体毛利率、净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：公司各项期间费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%00

32、4000500060007000200002122H1气体销售收入空分设备收入其他业务收入气体销售毛利率空分设备毛利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率0%1%2%3%4%5%6%7%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 空分设备行业空分设备行业：工业气体基础设施工业气体基础设施，杭氧竞争优势突杭氧竞争优势突出出 空分设备是工业气体分离、制备的重要基础设施

33、。空分设备是工业气体分离、制备的重要基础设施。利用空分设备的低温精馏法是目前使用最为广泛的空分气体生产方法。低温精馏法是指把空气压缩、冷却后，利用不同气体组分沸点的差异进行精馏，以实现从空气混合物中分离各组分气体的目的。低温精馏法具备工艺成熟、产品纯度高、生产成本低等特点，适合大规模工业化生产。空分装置由动力系统、净化系统、制冷系统、热交换系统、精馏系统、产品输运系统、液体贮运系统和控制系统等构成，包含空压机、冷却塔、换热器、精馏塔和产成品压缩机等重要设备。图 9：空分设备系统流程图 资料来源：2022 年杭氧集团股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告，中信证券研究部 近年来气体分离设

34、备行业近年来气体分离设备行业持续回暖，持续回暖，增长态势较好。增长态势较好。21 世纪以来，国内冶金、石化、煤化工等行业快速发展，带动空分设备需求持续增长，2012 年后，由于国内钢铁、冶金、玻璃等行业产能过剩，据中国通用机械工业协会气体分离设备分会编写的气体分离设备行业统计年鉴，气体分离设备行业工业总产值由 2012 年的 201 亿元持续下跌至 2016 年的 146 亿元，杭氧空分设备收入亦由 2013 年的 31.3 亿元萎缩至 2016 年的仅 11.3 亿元。进入“十三五”后，供给侧改革持续推进，行业过剩产能得到基本化解，产能利用率和盈利水平均得到修复，行业重回增长轨道，行业202

35、0年工业总产值达246亿元（同比+13.9%），行业利润总额亦由 2016 年的仅 0.60 亿元提升至 2019 年的 20.1 亿元。杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 10：气体分离设备行业工业总产值（单位：亿元）资料来源：中国通用机械工业协会气体分离设备分会编写的气体分离设备行业统计年鉴，中信证券研究部 图 11：气体分离设备行业利润总额情况（单位：亿元）资料来源：中国通用机械工业协会气体分离设备分会编写的气体分离设备行业统计年鉴，中信证券研究部 化工与冶金为空分设备最大下游应用市场

36、。化工与冶金为空分设备最大下游应用市场。据福斯达招股说明书，按制氧容量计算，2019 年，化工和冶金行业需求分别约占新生产设备制氧容量的 55%和 35%。化工行业内，现代煤化工和石油化工项目配套的空分设备占比最大，配套的大型、特大型空分设备数量亦最多；钢铁和有色金属冶炼是空分设备传统重点用户，产能置换将带动对空分设备的持续需求，一般而言，每百万吨钢产能需配备 1.2 万 m3/h 至 1.5 万 m3/h 的空分设备，仅计算全国 72 家参与钢铁产能置换企业新建项目拟分别新建炼铁、炼钢产能 9,453 万吨、11,768.3 万吨，对应约 254.66318.32 万 m3/h 的用氧需求，

37、对应 8.3 万 m3/h 规格的空分设备约 3038 套，空分设备投资总额约为 81102.6 亿元。图 12：2019 年，空分设备下游应用市场占比（按新生产设备制氧容量计算）资料来源：福斯达招股说明书，中信证券研究部 杭氧在空分设备市场占有率多年领先，杭氧在空分设备市场占有率多年领先，2020 年年市占率超过四成。市占率超过四成。国内主要的空分设备供应企业包括杭氧股份、开元空分、开封空分、川空、福斯达等，外资包括德国林德、法国液态空气等国际领先的空分设备制造商。根据气体分离设备行业统计年鉴统计的数据，以制氧总量的数据作为统计口径，2020 年杭氧股份以 43.2%的市占率排名首位；林德、

38、法液空位列第二、三名，市占率分别为 17.0%、7.6%，而其他国产厂商市占率较低，公司在空分设备领域的优势显著。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500300工业总产值同比增速051 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019化工冶金电子工业气体批发零售其他 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 1：公司空分设备在国内市占率排名首位 企业名称企业名称 大套数量（台大套数

39、量（台/套）套）中套数量（台中套数量（台/套）套）小套数量（台小套数量（台/套）套）制氮设备（台制氮设备（台/套）套）制氧总容量（万制氧总容量（万m/h）市场占有市场占有率率 杭氧股份 40 1 11 3 169.39 43.21%林德工程（杭州）有限公司 7 0 0 0 66.8 17.04%液空（杭州）公司 4 0 0 0 29.7 7.58%河南开元空分集团有限公司 11 2 0 0 28.54 7.27%开封空分集团有限公司 6 1 0 5 27.25 6.95%川空 8 3 1 0 23.93 6.11%杭州福斯达 6 4 2 11 19.56 4.99%黄河空分 5 3 1 1 1

40、1.3 2.88%开封东京空分集团有限公司 6 0 0 1 8.85 2.26%苏州制氧机股份有限公司 0 1 1 16 5.25 1.34%成都深冷 2 0 0 0 1.45 0.37%上海启元空分技术发展股份有限公司 0 0 0 0 0 0%资料来源：中国通用机械工业协会气体分离设备分会编写的气体分离设备行业统计年鉴，中信证券研究部，注：氮气容量按照 0.5 系数折合为氧容量。大型空分指 6,000m/h 及以上，中型空分为 1,000-6,000m/h 之间，小型空分为 1,000m/h 以下。空分空分设备大型化为行业发展趋势。（设备大型化为行业发展趋势。（1）与下游产业发展适应：）与下

41、游产业发展适应：我国冶金、石化、煤化工等发展迅猛，迅速实现规模化和大型化，单一炼化项目产能以千万吨计，对氮氧气需求激增，甚至达到数十万立方米/小时，空分设备作为重要配套设备亦需满足向大型化升级要求。（2）设备大型化优点众多：）设备大型化优点众多：在产能相同的情况下，单套大型空分设备与多套小型装置相比，可以节约设备投资、减少占地面积、降低综合能耗和运营成本，据中国工业气体协会，专业大型空分装置（制氧量5000Nm3/h）的单位生产能耗仅为小型装置（制氧量1000Nm3/h）的 1/2-1/3 左右。国际工业气体巨头，多从空分设备商转型而来，且拥有优异的空分设备制造能力。国际工业气体巨头，多从空分

42、设备商转型而来，且拥有优异的空分设备制造能力。（1 1）林德至今近林德至今近 1 15050 年历史，起家于气体设备。年历史，起家于气体设备。林德前身林赛公司于 1879 年在德国成立，为满足酿酒行业对冷藏的需求，公司主营酿酒和食品工业机械制冷系统，曾制造了世界上第一台具备商业化能力的空气液化装置。1903 年，公司在德国建立了世界上第一套空气分离装置，开创了世界工业气体的先河。至 20 世纪 20 年代，公司已经能够利用低温分离出焦炉煤气中的氢、氮、甲烷、乙烯等气体，气体液化部门的重要性已超过制冷机部门。从 20 世纪 70 年代中期到 21 世纪初期，林德进行了一系列的资本运作，重新专注气

43、体业务：1985 年，林德接管了 IGA 公司的剩余股份；在 20 世纪 90 年代，林德进一步扩大了其天然气业务；2000 年，林德收购了瑞典气体公司 AGA AB，从而扩大了在北欧、南美洲和中美洲的业务；2006 年，林德完成对于 The BOC Group 的收购，天然气和工程部门合并后更名为林德集团（The Linde Group）；2018 年，林德和普莱克斯达成 900 亿美元对等合并协议，至此成为全球最大气体公司。（2 2）法液空和空气化工：）法液空和空气化工：与林德的发展路径类似，法液空 1902 年成立，1910 年制成第一台中压带膨胀机的 10m3/h制氧机，开始生产空分设

44、备，1925 年在意大利成为世界首家以管道来供应氧气的供应商。至 20 世纪末，法液空在世界各地已拥有 450 个气体生产企业，在欧洲建立起世界上最大的氧、氮、氩供应网络，管路总长达 3000 公里，在美洲也有 2300 公里的供气管网。美国空气化工于 1941年制造出公司的第一台制氧机，提供给底特律钢铁公司，在二战期间累计售给军队 240 台制氧机。到 1957 年，公司开始气体供应业务。杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 13：林德气体发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 工业气

45、体行业：赛道宽广持续增长，精耕细作方可胜工业气体行业：赛道宽广持续增长，精耕细作方可胜出出 工业气体：“工业的血液”，下游应用广泛工业气体：“工业的血液”，下游应用广泛 工业气体产业链上游是原材料和设备，下游是钢铁、石油化工、电子产品等行业。工业气体产业链上游是原材料和设备，下游是钢铁、石油化工、电子产品等行业。各类工业气体所需原材料不同，空分气体的原材料主要为空气或者工业废气，合成气体需要化学原材料进行化学反应，特种气体的原材料主要为外购的工业气体和化学原材料。设备可分为气体生产设备、气体储存设备和气体运输设备。工业气体行业的下游应用领域广泛，包括钢铁、石油化工、冶金等传统行业，传统行业对工

46、业气体需求量大，电子产品、新能源等新型行业对工业气体（尤其是特种气体）的需求量快速增长，对工业气体纯度要求高。18791879年年-2020世纪初世纪初1879年在德国成立；空气液化和空气分离专利获批；世界上第一台具备商业化能力的空气液化装置；世界上第一套空气分离装置。战争促使全产品线业务增长；1917年，一战中因政府征用失去美国子公司；1933年，创始人卡尔林德去世；发展了第一批发动机和拖拉机制造业务；大量公司设备、子公司被破坏。一战一战至至二二战期间战期间19年代年代在零下 252 摄氏度取得重氢气的生产进展，成为世界上超低温领域的技术领导者之一；逐步退出拖拉

47、机、电机、涡轮机、冷库业务等非核心业务。1985年，接管了IGA公司的剩余股份；90年代，成为世界领先的工业和医用气体供应商之一；2000年，收购瑞典气体公司AGA AB，扩大在北欧、南美洲和中美洲的业务。1980s1980s-2020世纪初世纪初2020世纪世纪以来以来继续剥离出售制冷、物流业务；收购BOC,成立林德集团；2018年10月31日，德国的Linde AG和美国的Praxair合并，至此成为全球最大气体公司。杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 14：工业气体产业链概览 资料来源

48、：杭氧股份公开发行可转换公司债券募集说明书 图 15：2019 年中国工业气体应用于钢铁行业的占比约 24%资料来源：China Gas 招股说明书，中信证券研究部 工业气体可分为大宗气体和工业气体可分为大宗气体和特种气体特种气体。大宗气体指纯度要求较低，产品产销量大的工业气体，根据制备方式的不同可进一步分为空分气体（氧、氮、氩等）和合成气体（氢、二氧化碳及乙炔等）。特种气体指被应用于特定领域，对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体，根据应用领域的不同可分为标准气体、医疗气体、激光气体、食品气体、电光源气体以及电子气体。表 2：工业气体分类 气体名称气体名称 主要制备方式主要制备方式 应用领域

49、应用领域 空分气体 经空分设备从空气中分离出来的气体，包括氧、氮、氩等 钢铁冶炼、石油化工、化肥、煤化工等传统领域，大型客户多采用现场和管道气方式供应，中小型客户采用移动储存设备供应。24.04%13.20%10.22%10.56%41.98%钢铁石化其他化学品电子产品其他 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 气体名称气体名称 主要制备方式主要制备方式 应用领域应用领域 合成气体 采用废气回收、焦炉分离或电解等合成方式生产的气体，包括氢、二氧化碳及乙炔等 机械制造、食品等工业领域，多采用移动储存

50、设备供应 特种气体 在特定领域中应用的对纯度、品种、性质有特殊要求的气体，包括电子气体、标准气体、高纯气体等 电子、光纤、采矿、热力工程、生化、环境检测、医学研究及诊断、食品保鲜等领域，多采用移动储存设备供应 资料来源：杭氧股份公开发行可转换公司债券募集说明书，中信证券研究部 市场规模市场规模：全球超千亿美金市场，：全球超千亿美金市场，国内国内市场市场外包模式成长性更优外包模式成长性更优 全球工业气体市场全球工业气体市场规模规模持续增长，至持续增长，至 2025 年预计达到年预计达到 1755 亿美元。亿美元。根据弗若斯特沙利文预测（转引自气体动力科技招股书），工业气体在广泛的下游行业生产中发

51、挥重要作用，对工业气体的需求不断增长；全球工业气体 2015 年市场规模约 978 亿美元，2020年约 1348 亿美元，年复合增长率达到 6.6%，预计还将以 5.4%的年复合增长率持续增长至 2025 年的 1755 亿美元。图 16：全球工业气体市场规模（单位：亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文（含预测；转引自气体动力科技招股书），气体动力科技招股书，中信证券研究部 气体生产模式气体生产模式分为分为外包供气和自建装置供气，外包模式优外包供气和自建装置供气，外包模式优势显著势显著。在自建装置供气模式下，企业自产的大宗气体主要用于满足生产所需，前期投入很大，且对运营和管理能力要求较高，生产过

52、程中多余气体大多排空，资源浪费现象较为严重。外包模式下，下游客户不再需要承担设备投资，且供应商具有丰富的运营经验和先进适用设备，供气稳定性高，优势显著。据弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），2020 年，中国的外包模式占比约为 56.5%，相比美国及欧洲等发达国家工业气体市场的外包市场占比目前已超过80%，中国仍有进一步提高空间。表 3：外包模式的优势显著 项目项目 自建装置供气自建装置供气 外包供气外包供气 运营成本 需要配备相应的运营、维护人员,成本较高 运营成本低 供气稳定性 多数设备使用年限较长,维护成本高，供气稳定性较差 供应商具有丰富的运营经验和先进适用设备，供气稳定性高

53、资源利用效率 通常只使用自身所需要的气体产品，对于空分设备生产的其他副产品难以利用 所有产品均能销售给下游需求客户 财务成本 需要一次性大额设备投入 不需要大额设备购置支出 资料来源：侨源股份招股说明书，中信证券研究部 020040060080000200021E2022E2023E2024E2025E 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 中国工业气体市场增长快速，外包供气模式中国工业气体市场增长快速，外包供

54、气模式占比逐年提高。占比逐年提高。中国工业气体市场虽然起步较晚，但其市场规模在 2020 年已达到人民币 1542 亿元人民币，占全球工业气体市场的16.6%。在中国工业行业强劲需求的推动下，预计该行业未来将继续大幅增长。根据弗若斯特沙利文预测（转引自气体动力科技招股书，下同），中国工业气体市场规模将增至 2025年的 2325 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 为 8.6%，届时将占全球工业气体市场规模的20%；分模式看，根据弗若斯特沙利文数据，中国工业气体外包供应市场规模由 2015 年的 503 亿元增至 2020 年的人民币 872 亿元，年复合增长率为 11.6%，该机构

55、预计这一市场还将以 11.1%的复合增长率达到 2025 年的 1475 亿元，高于行业整体增速。图 17：中国工业气体市场规模（单位：十亿元人民币）资料来源：弗若斯特沙利文（含预测；转引自气体动力科技招股书），中信证券研究部 海内外海内外经验显示，工业气体增速通常远高于经验显示，工业气体增速通常远高于 GDP 增速。增速。业界经验显示，工业气体行业增速是全球 GDP 增速的 2-2.5 倍。我们实际拟合来看，2010-2018 年期间，全球工业气体 CAGR 为 9.1%，是同期全球 GDP 平均增速的 2.5 倍，且单年增速多处于全球 GDP增速的 2-2.5 倍间。拉长区间看，三大气体巨

56、头气体营收同比增速约是全球 GDP 平均增速的 1.4 倍。我们国内拟合结果表明，2012-2019 年间，行业平均增速是 GDP 增速的约 1.6倍。图 18：2010-2018 年间，全球工业气体复合增速是全球 GDP 平均增速的 2.5 倍 资料来源：Wind，前瞻产业研究院，中信证券研究部 0500200021E2022E2023E2024E2025E外包供应内部供应5%9%13%17%21%25%2000172018全球GDP实际同比增长*2全球工业气体规模同比全球GDP实际

57、同比增长*2.5 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 竞争格局：竞争格局：外资巨头林立，国内厂商奋起直追外资巨头林立，国内厂商奋起直追 2020 年，全球年，全球 CR545.8%，多为外资工业气体巨头。，多为外资工业气体巨头。据弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），2020 年全球工业气体市场中，前五大企业收入约占工业气体生产商总收入的 45.8%。其中，前四家均为国际工业气体巨头（林德、液化空气、空气化工、大阳日酸），盈德气体（考虑盈德气体与宝钢气体的合并总收入）作为国内工业气体龙头供

58、应商，位居第五。图 19：2020 年全球工业气体竞争格局（单位：亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），各公司公告，中信证券研究部 国国内工业气体市场相对分散（内工业气体市场相对分散（CR538%），但独立工业气体市场相对集中（），但独立工业气体市场相对集中（CR567%）。）。据弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），2020年中国工业气体市场规模约1542亿元，前五大参与者收入占比约 38%，其中盈德集团占比约 12.6%，杭氧股份占比不到 4%；但若仅考虑独立工业气体市场（即外包模式市场），头部企业集中度则相对较高，在国内约 1000 家独立工业气体生产商中，

59、CR567%，其中盈德集团占比约22.3%，杭氧股份占比约6.2%。图 20：2020 年，中国前五大工业气体生产商（单位：亿元人民币）资料来源：弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），各公司公告，中信证券研究部 图 21：2020 年，中国前五大独立工业气体生产商（单位：亿元人民币）资料来源：弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），各公司公告，中信证券研究部 226224835828729林德法液空空气化工大阳日酸盈德+宝钢气体其他754957盈德+宝钢气体公司A公司B公司C杭氧股份其他754287盈德+宝钢气体公司A公司B公司C杭氧股份其

60、他 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 海外气体巨头业绩稳定增长，毛利率稳定。海外气体巨头业绩稳定增长，毛利率稳定。海外气体公司以林德、空气化工、法液空、大阳日酸为代表。其中林德 2018 年与普莱斯克斯合并后，超越法液空成为全球最大气体公司，2019-2021 年收入分别为 282.3 亿、272.4 亿、307.9 亿美元，即使在疫情下仍显出较强韧性。法液空是目前第二大气体公司，2021 年收入为 276.0 亿元美元，10 年 CAGR约 3.11%。此外，空气化工、太阳日酸近十年年均收入

61、为 29.7 亿、35.7 亿美元。毛利率方面，海外气体巨头的毛利率基本稳定，法液空除 2021 年外，毛利率高达 60%+，远高于同行业；林德在 2018 年合并时毛利率出现下滑，之后毛利率变恢复到 43%左右。空气化工、大阳日酸的毛利率有小幅提高，从2011年的26.6%、32.8%提高到2021年的30.4%、37.5%。图 22：海外气体公司历史营业收入（亿美元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 23：海外气体公司历史毛利率（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 大宗大宗气体：气体：管道气为基，零售气带来弹性管道气为基，零售气带来弹性 外包外包供应模式可以分为现场制气和零售

62、供气。供应模式可以分为现场制气和零售供气。现场制气指气体供应商在用户现场投资制气装置直接供气，或通过管道为一定区域内用户供气。该模式客户一般是冶金、化工及一般工业公司等大型企业，基于客户特定需求，生产商和客户之间的业务关系相对稳定，通常会签订 15 年以上的长期协议。现场制气管道输气量往往规模庞大，可确保气体供应的稳定性和经济性。零售供气可分为瓶装供气和储槽供气。瓶装气体主要满足现货市场需求，适合小批量气体用户。储槽气业务通过低温槽车送达客户端，将低温液体产品储存在客户现场的储槽中，供客户自行气化使用，适用于中等批量需求客户或用气需求波动较大、对多种气体有零碎需求的客户。表 4：工业气体供气模

63、式及特点 业务模式业务模式 盈利模式盈利模式 规模和半径规模和半径 合同期合同期 特点特点 客户群客户群 零售供气 瓶装气业务 根据需要随时送达客户端 限于小批量气体用户。特种气体不受运输半径限制；大宗气体覆盖充气站半径50km 左右 1-3 年 客户分布广泛；高度网络密集型；看重配送和交付能力 行业不限 储槽气业务 通过低温槽车送达客户端，将低温液体产品储满足中等规模。半径为200km 左右 3-5 年 要求客户关系和配送能力，易受市场影响 电子半导体、化工、机械制造、0500300350林德法液空空气化工大阳日酸0.010.020.030.040.050.060.07

64、0.0林德法液空空气化工大阳日酸 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 业务模式业务模式 盈利模式盈利模式 规模和半径规模和半径 合同期合同期 特点特点 客户群客户群 存在客户现场的储槽中，供客户规模要求自行气化使用 食品、医疗健康等 现场制气 在客户端建造现场制气装置通过管网供应气体 满足大规模用气需要 10-20 年 资本密集，服务要求高；技术和客户关系稳定；盈利能力持续性强，现金流稳定 化工、炼油、电子半导体、金属冶炼加工 资料来源：金宏气体招股说明书，中信证券研究部 中国零售供气市场增长快

65、于现场制气。中国零售供气市场增长快于现场制气。根据弗若斯特沙利文统计（转引自气体动力科技招股书），中国现场制气 2020 年的市场规模约 1010 亿元，占中国工业气体生产市场总量的 65.5%，且预计到 2025 年将进一步增至 1395 亿元，年复合增长率约为 6.7%；零售供气 2020 年的市场规模约 532 亿元，预计到 2025 年其市场规模将增至约 930 亿元，年复合增长率约为 11.8%，增长速度快于现场制气模式。图 24：中国现场工业气体市场规模（单位：亿元人民币）资料来源：弗若斯特沙利文（含预测；转引自气体动力科技招股书），中信证券研究部 图 25：中国零售工业气体市场规

66、模（单位：亿元人民币）资料来源：弗若斯特沙利文（含预测；转引自气体动力科技招股书），中信证券研究部 现场制气保障稳定现金流，折旧期后利润提升。现场制气保障稳定现金流，折旧期后利润提升。以杭氧股份 2022 年公开发行可转债募投项目中的吕梁杭氧 5 万等级项目为例，项目第 1-6 年，由于项目前期存在银行贷款还本付息的压力，前六年的净利润随财务费用的降低而提高；第 7-15 年，银行贷款还清，此阶段不再受到财务费用的影响，但仍要计算折旧摊销，净利润高于第 1-6 年；第 15 年之后，设备的折旧年限已过，不再需要计算折旧摊销费用，净利润将有较大的提升。表 5：现场制气现金流分布（单位：万元）项目

67、项目 第第 1 年年 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 第第 7 年年-第第 15 年年 销售收入 14,585.22 17,509.26 17,509.26 17,509.26 17,509.26 17,509.26 17,509.26 销售税金及附加 38.54 58.36 58.36 118.72 118.72 118.72 118.72 总成本费用 13,854.61 15,933.20 15,756.19 15,579.17 15,402.16 15,208.25 15,031.24 利润总额 692.07 1,517.70 1,694.

68、71 1,811.37 1,988.39 2,182.29 2,359.30 所得税 173.02 379.42 423.68 452.84 497.10 545.57 589.83 净利润 519.05 1,138.27 1,271.04 1,358.53 1,491.29 1,636.72 1,769.48 资料来源：杭氧股份公开发行可转换公司债券募集说明书，中信证券研究部 020040060080003004005006007008009001000 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30

69、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 6：成本拆分，财务费用、折旧（单位：万元）项目项目 第第 1 年年 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 第第 7 年年-第第 15 年年 外购动力 10,079.27 12,099.96 12,099.96 12,099.96 12,099.96 12,099.96 12,099.96 工资及福利费 349.80 349.80 349.80 349.80 349.80 349.80 349.80 折旧与摊销费 1,479.68 1,479.68 1,479.68 1,479.68 1,479.68 1,4

70、62.79 1,462.79 财务费用 885.07 885.07 708.06 531.04 354.03 177.01 其他费用 1,060.79 1,118.69 1,118.69 1,118.69 1,118.69 1,118.69 1,118.69 总成本费用 13,854.61 15,933.20 15,756.19 15,579.17 15,402.16 15,208.25 15,031.24 资料来源：杭氧股份公开发行可转换公司债券募集说明书，中信证券研究部 零售气提供经营弹性。零售气提供经营弹性。空分设备生产的工业气体中，一部分以气体形式通过管道输送给客户，剩余的产品以液态形

71、式通过槽车配送至客户。现场供气主要针对钢铁、冶金、化工等大型客户，而液态气体客户行业分布更为广泛，市场进入门槛也相对较低，聚集了众多民营中小气体供应商。相比现场供气，零售气业务的稳定性较弱，但毛利率相对较高。据侨源股份招股说明书，在将气体折算为液态气后，其管道氧气价格约为零售氧气价格的60%，管道氮气价格约为零售氮气价格的 30%。图 26：管道氧气与零售氧气的价格差异（单位：元/吨）资料来源：侨源股份招股说明书，中信证券研究部 图 27：管道氮气与零售氮气的价格差异（单位：元/吨）资料来源：侨源股份招股说明书，中信证券研究部 零售供气零售供气为为林德公司的林德公司的主要业务模式主要业务模式。

72、林德的气体业务集中在美洲、EMEA（欧洲、中东、非洲三地区）和 APAC（中国、澳大利亚等亚太地区）三大板块，2021 年收入占比分别为 39.3%、24.8%、19.9%。林德将工程业务和区域性气体业务并列，主要包括设计制造工业气体生产设备，如烯烃设备、空分设备、氢气和合成气设备等，既产出自身业务所需的气体，也为客户提供气体制造和加工服务。气体业务中，2021 年零售供气（Packaged）、现场制气（On-Site）和大宗供气（Merchant）收入分别为 105.5 亿、73.5亿、78.6 亿美元，占收入比例分别为 34.3%、23.9%、25.5%。0.0%10.0%20.0%30.

73、0%40.0%50.0%60.0%70.0%0050060070080090020021H1管道氧气零售氧气管道氧气价/零售氧气价0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0050060070080020021H1管道氮气零售氮气管道氮气价/零售氮气价 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 28：林德分区域收入构成 资料来源：林德气体公司公告，中信证券研究部 图

74、29：林德气体业务按供气模式拆分 资料来源：林德气体公司公告，中信证券研究部 零售供气零售供气同样同样为为法液空的法液空的主要模式。主要模式。与林德类似，从供气模式划分来看，2021 年液化空气的零售供气（Industrial Merchant）模式收入占比 40%，主要服务于汽车、制造、食品、制药等行业。图 30：2021 年法国液化空气按供气模式拆分 资料来源：液化空气公司公告 特种气体特种气体：成长性优异，可拓展空间广阔成长性优异，可拓展空间广阔 2022 年国内年国内特种气体特种气体市场有望突破市场有望突破 400 亿元，亿元，有望有望持续持续快速发展。快速发展。据亿渡数据，国内特种气

75、体市场从 2016 年的 156 亿元快速增长至 2020 年的 282 亿元（CAGR15%），亿度数据预计 2022 年国内特种气体市场规模有望达到 409 亿元，且有望持续快速增长，2025 年市场规模或将近 700 亿元。其中，电子特气是重要组成部分，其中，电子特气是重要组成部分，中国电子特气市场从 2016 年的 103 亿元持续高速增长至 2020 年的 175 亿元（CAGR14%），未来亦有望保持快速增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021美洲亚太地区欧洲、中东、非洲工程业务其他0%10%20%30%40%50%60%70

76、%80%90%100%201920202021零售供气大宗供气现场制气其他 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 31：国内特种气体市场快速成长 图 32：电子特气是特种气体的重要组成部分 资料来源：亿渡数据（含预测），中信证券研究部 资料来源：亿渡数据（含预测），中信证券研究部 当前我国电子当前我国电子特气特气对外依赖度较高。对外依赖度较高。电子气体广泛应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏等半导体及电子产品生产领域的气体，由于行业较高的技术壁垒、较强的客户粘性等，市场被几家海外巨

77、头垄断，我国电子气体对外依赖度也非常高，根据前瞻产业研究院（金宏气体招股说明书），2018 年，四大海外巨头占据了国内 88%的电子特种气体市场份额，国内气体公司仅占据 12%的份额。图 33：国内特种气体下游应用（2018 年）图 34：国内电子特气市场竞争格局（2018 年）资料来源：前瞻产业研究院（转引自金宏气体招股说明书），中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院（转引自金宏气体招股说明书），中信证券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00500600700800特种气体市场规模（亿元）同比增长（%）0.00%5.00%10

78、.00%15.00%20.00%25.00%00500电子特种气体市场规模（亿元）同比增长（%）41%39%10%10%电子半导体化工医疗环保其他25%23%23%17%12%空气化工林德集团液化空气大阳日酸国内企业 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 公司剖析公司剖析：做优设备，做大气体：做优设备，做大气体 订单饱满领先优势稳固，引领空分设备大型化迭代升级订单饱满领先优势稳固，引领空分设备大型化迭代升级 受益于钢铁、煤炭行业产能置换和产业升级，公司设备订单与收入近年来情况

79、良好。受益于钢铁、煤炭行业产能置换和产业升级，公司设备订单与收入近年来情况良好。近年来，随着我国石油化工、煤化工等行业的快速发展，以及冶金行业和传统化工行业采用新技术进行节能和环保技术改造，大型成套空气分离设备的需求快速增长，特别是煤化工企业、炼化一体化企业，对 5 万等级以上的特大型成套空气分离设备的需求日益提高。2017 年以来，气体分离设备行业结束了由于去产能政策导致的需求持续下跌，出现了快速增长。公司的设备订单（空分设备+石化设备）从 2017 年的 38.2 亿元增长至 2021 年的 68.4 亿元，设备销售收入从 2017 年的 21.0 亿元增长至 2021 年 48.3 亿元

80、。图 35：空分设备订单和设备收入情况（单位：百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 7：公司新增空分设备订单行业分布情况（制氧量单位为万立方米/小时）客户行业客户行业 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 套数套数 制氧量制氧量 套数套数 制氧量制氧量 套数套数 制氧量制氧量 套数套数 制氧量制氧量 冶金 2 8.00-2 12.00 2 6.00 化工 8 43.66 15 105.90 10 48.00 6 29.30 煤化工 3 28.50-2 21.00 1 8.20 气体供应商 12 41.60 6 13.60 11 39.08 17 78.35

81、钢铁 2 5.00 9 24.30 21 86.00 8 34.00 合计 27 126.76 30 143.80 46 206.08 34 155.85 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司领先优势稳固，市占率持续领先。公司领先优势稳固，市占率持续领先。根据中国通用机械工业协会气体分离设备分会气体分离设备行业统计年鉴统计的数据，以制氧总量的数据作为统计口径，2018 年-2020 年，杭氧股份分别以 33.0%、35.7%、43.2%的市占率排名首位，且市占率持续提升。据公司官网，公司已累计为各行业提供成套空分设备 4000 余套，产量和销量稳居全球第一。05540

82、45500040005000600070002001920202021新增空分设备订单总额空分设备营收新增空分设备订单套数（右轴）杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 36：杭氧在空分设备新增市场占有率持续领先 资料来源：中国通用机械工业协会气体分离设备分会气体分离设备行业统计年鉴，福斯达招股说明书，中信证券研究部 杭氧股份在大型及特大型设备领域优势显著。杭氧股份在大型及特大型设备领域优势显著。据中国通用机械工业协会气体分离设备分会气体分离设备行业统

83、计年鉴，2018-2019 年，国内具有 6 万等级及以上制氧容量空分设备业绩的企业仅有 4家，其中杭氧为唯一实现 10万等级以上空分设备业绩的企业。2020 年，杭氧股份空分大套设备产量为 40 台，位居首位，24 名分别为河南开元空分、川空、林德杭州，大套设备产量分别为 11 台、8 台、7 台。图 37：公司代表性大型空分设备应用 资料来源：公司官网 表 8：6 万以上空分业绩统计表 年份 企业 6 万-7 万 7 万-8 万 8 万-9 万 9 万-10 万 10 万及以上 合计 2018 年 杭氧股份 1 4 2 3 10 液空杭州 2 1 2 3 8 林德杭州 2 1 6 9 福斯

84、达 2 2 2019 年 杭氧股份 2 2 3 2 9 液空杭州 1 1 3 5 林德杭州 2 2 福斯达 2 2 资料来源：中国通用机械工业协会气体分离设备分会气体分离设备行业统计年鉴，福斯达招股说明书，中信证券研究部 33.0%16.9%21.4%3.6%7.2%35.7%7.4%15.0%11.9%9.7%43.2%17.0%7.6%6.1%5.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%杭氧股份林德杭州液空杭州四川空分福斯达201820192020 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免

85、责条款和声明 25 持续壮大气体业务持续壮大气体业务，向国内领先的综合气体供应商进发，向国内领先的综合气体供应商进发 公司工业气体业务已具备一定体量，公司工业气体业务已具备一定体量，气体投资增量市场国内市占率近半气体投资增量市场国内市占率近半。经过多年发展，公司工业气体业务已具备一定体量，2021 年气体销售业务营收、毛利率分别为 66.2亿元、26.2%。据弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），考虑独立工业气体市场气体销售额（即外包模式市场），头部企业集中度相对较高，2020 年，在国内约 1000 家独立工业气体生产商中，杭氧股份占比约 6.2%，在国内厂商中仅次于盈德集团。而在增量

86、市场中，杭氧的市占率显著更高，据公司 2022 年 4 月 28 日投资者关系活动记录表，公司 2021 年新增气体投资约 64 万立方米/小时，据公司业务部门不完全统计，该制氧量约占全年国内市场新增管道气项目制氧量的一半。图 38：管道气销量（单位：亿立方米）图 39：零售气销量（单位：万吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 40：部分液氧报价（元/吨）图 41：部分液氮报价（元/吨）资料来源：隆众化工，中信证券研究部 资料来源：隆众化工，中信证券研究部 大宗气体仍以管道气销售为主，积极发展零售气业务。大宗气体仍以管道气销售为主，积极发展零售气业务。

87、据2022 年杭氧集团股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告，公司在氧、氮、氩等工业气体供应领域007080902021管道氧气管道氮气管道氩气其他管道气007080201920202021液态氧液态氮液态氩其他05001,0001,5002,0002,5003,0002018-07-112019-07-112020-07-112021-07-112022-07-11出厂价:液氧，吉林杭氧出厂价:液氧，营口盈德出厂价:液氧，山东杭氧05001,0001,5002,0002,5002018-08-212019-08-212

88、020-08-212021-08-212022-08-21出厂价:液氮，吉林杭氧出厂价:液氮，营口盈德出厂价:液氮，山东杭氧 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 已形成一定规模，目前业务收入占比最大的为氧气类产品，其中管道氧及液氧占比分别约为 50%和 10%；氮气、氩气占比约为 22%和 15%。公司积极发展零售气业务，不断提升零售气收入占比和业务终端率，据公司投资者关系活动记录表，2022 年上半年公司零售气收入占比约 27%，截至 2022 年三季度末，公司零售业务终端率已超 40%。图

89、42：公司气体业务营收占比情况（2021 年）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 43：公司零售气业务发展积极 资料来源：公司公告，公司投资者关系活动记录表，中信证券研究部 公司公司新签气体项目订单新签气体项目订单数量数量和新签项目规模良好，和新签项目规模良好，需求无虞需求无虞。杭氧气体项目的签订进入高峰期，2021 年新签项目的数量达到历史最高水平，规模超 62 万方。根据气体项目 1-3年的建设期，2020-2022 年的订单将会在 2022-2024 年正式投产供气，预计届时为公司带来稳定的现金流和利润增长。图 44：新签订单项目及投资额 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 45

90、：新签项目设计年供氧量（万立方米/小时）资料来源：公司公告，中信证券研究部 截至截至 22Q3 末，公司已运行空分项目制氧量约末，公司已运行空分项目制氧量约 167 万立方米万立方米/小时，众多在建项目从小时，众多在建项目从供给侧保障规模持续扩张。供给侧保障规模持续扩张。据公司公告，公司 2019 年期末投产设备设计供氧能力为 113.0万立方米/小时，近年来持续攀升，22Q3 末公司已运行空分项目制氧量约 167 万立方米/小时。截至 2022 年一季度末，公司在建及拟建的工业气体项目 19 个，总投资额为 62.13亿元，已投资额约 15.06 亿元，资金主要来源于公司自筹和项目贷款。管道

91、氧气液氧氮气氩气其他27%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%22H1零售气收入占比零售业务终端率（截止22Q3）05404520022Q1新签投资额（亿元）新签合同（个）007020022Q1 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 46：期末投产设备设计供氧能力（万立方米/小时）资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 9：公司主要在建及拟在建气体项目投资情况

92、（单位：亿元，截至 2022Q1 末）项目名称项目名称 计划总投资计划总投资 累计投资累计投资 预计达产时间预计达产时间 南京杭氧 6 万空分项目 3.09 0.59 2022.12 徐州杭氧 6.2 万空分项目 3.90 0.001 2023.6 广西杭氧 2*60000 空分项目 6.36 2.64 2022.6 玉溪杭氧 4*40000 空分项目 9.60 0.77 2023.10 云浮杭氧 40000 空分项目 2.62 0.47 2022.12 青岛杭氧电子气体有限公司 2.14 1.00 2022.11 河北杭氧气体有限公司 3.28 0.50 2022.9 菏泽杭氧气体有限公司

93、2.40 0.40 2022.7 湖北杭氧气体有限公司-宇浩 PNG3000 项目 0.10 0.09 2022.4 湖北杭氧气体有限公司-宜宾德方 PNG10000 项目 0.24 0.12 2022.8 湖北杭氧气体有限公司-万润二套 PNG7000 项目 0.35 0.17 2022.8 山东裕龙杭氧气体有限公司 14.54 4.50 2023.3 国泰 40000 空分 2.35 1.76 2022.4 山西杭氧 34000 空分 2.92 1.15 2022.10 黄石杭氧气体有限公司 2.98 0.90 2022.6 万洋 10000 空分 1.01-2022.10 宜昌杭氧气体有

94、限公司 3.36-2023.10 云南杭氧氪氙项目 0.65-2023.12 云南杭氧 PNG12000 现场制氮项目 0.24-2022.10 合计 62.13 15.06-资料来源：公司公告，中信证券研究部 衢州杭氧特气拟增资扩股引入战略投资者，特气业务有望成为公司新增长极。衢州杭氧特气拟增资扩股引入战略投资者，特气业务有望成为公司新增长极。（1）增）增资情况资情况：据 2022 年 8 月公司公告，杭氧特气拟新增注册资本不超过 2,270 万元（本次增资扩股完成后，杭氧特气注册资本为不超过 5,270 万元），其中 2,070 万元将通过杭州产权交易所公开挂牌方式引入战略投资者，200

95、万元由公司间接控股股东杭州市国有资本投资运营有限公司下属子公司国佑资产通过协议增资方式认购。公开挂牌方式引入战略投资者分为 A 类和 B 类。A 类为产业战略投资者，侧重于具备增资方上下游产业背景的意向投资者，能够与杭氧特气产生协同，助推杭氧特气各项业务发展；B 类为财务战略投资者，侧重于资本实力雄厚的股权投资公司或合伙型基金或公司型基金，能够为杭氧特气持续发展提供有力的资金支持，以及引入各类资源。A 类产业战略投资者认购不超过 1,0750204060800202020212022Q3 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价

96、值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 万元注册资本，B 类财务战略投资者认购不超过 995 万元注册资本。据公司 2022 年 11 月8 日-9 日投资者关系活动记录表，杭氧特气增资项目挂牌已结束，目前正在推进商务谈判等事宜。（2）特气业务有望为公司长期发展注入新的动能。）特气业务有望为公司长期发展注入新的动能。据公司公告，杭氧特气 2021年实现营收 1.14 亿元，净利润近 6600 万元，利润率水平较高。2022 年以来，由于地缘政治等因素造成稀有气体供给减少、价格飙升，2022 年一季度杭氧特气即实现营收 7085.7万元，净利润超 3000 万元

97、。未来，公司将丰富特气品类，拓展特气业务规模，据公司公告披露，2019 年末，衢州杭氧特气拥有年产 200 立方米氙气、年产 3600 立方米氪气的产能，公司正在建设年产 2000 立方米氙气、年产 20000 立方米氪气的精提纯项目，公司预计在未来 2-3 年内陆续达产。图 47：衢州杭氧特气财务数据（单位：百万元）图 48：特种气体产能扩张（单位：立方米/年）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，公司投资者关系活动记录表，中信证券研究部 图 49：金宏气体的特种气体业务盈利性优于大宗气体 资料来源：金宏气体公告，中信证券研究部 公司公司注重注重销售销售网络网络建设，建设，

98、八八大基地大基地实现实现全国布局。全国布局。零售气体业务具备销售半径属性，需要公司提高业务覆盖面积从而降低运输成本，从而提升气体运营商的利润水平和当地区域市场的竞争力。公司在浙江、江苏、江西、山东、中原、广西、豫晋、东北八大区域已020406080022Q1营收净利润200360020002000005000000025000氙气氪气2019年末衢州特气产能在建精提纯项目0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20001920202021大宗气体毛利率特种气体毛利率 杭氧股份（杭

99、氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 投产运营子公司 33 家，其中具备气体生产能力的子公司 21 家、气体销售子公司 11 家、物流运输子公司 1 家，实现了对全国大部分地区的覆盖。图 50：公司气体业务布局 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）宏观经济宏观经济波动波动的风险。的风险。公司业务的下游行业，如钢铁、化工、冶金等，与宏观经济的景气程度相关性较高，宏观经济波动将对这些行业的经营与发展产生相应影响，进而影响公司的经营业绩。2）公司气体业务进展不及预期公司气体业务进展不

100、及预期的风险。的风险。公司通过可转债等多种募资形式，进行气体项目投资，若在项目建设过程中或投产后，出现宏观经济形势剧烈波动、上下游周期变化、用气客户经营变化等因素，可能会对气体项目的投资回报或预期收益造成不利影响。3）行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。近年来，国内工业气体市场发展迅速，国际工业气体巨头重视在中国市场的业务拓展，在不断巩固原有业务基础上开辟新的战略市场。此外，在工业气体的各个细分市场中涌现出一批各具特色的气体生产企业，或将加剧行业内部竞争。4）大宗原材料价格大幅波动大宗原材料价格大幅波动的风险的风险。公司空分设备的主要原材料为铝材、钢材和外购配套件等，若原材料价格波动较为剧

101、烈或出现较大幅度的上涨，将对公司盈利水平产生负面影响。杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 5）重要客户流失重要客户流失的风险的风险。公司与主要工业气体用户保持长期稳定合作关系，客户粘性较高，但若因客户所处行业景气度下降，客户经营情况发生不利变化等因素，客户单方面决定中止供气合同，将对公司经营业绩产生不利影响。6）下游行业产业政策变化的风险：下游行业产业政策变化的风险：钢铁与化工等行业面临产业结构调整、淘汰落后产能及节能降耗等政策压力，若未来产业政策出现重大调整，可能对公司下游客户用气需求量造成不

102、利影响。7）局部局部疫情反复疫情反复超预期的超预期的风险：风险：局部疫情扰动可能造成上下游生产与物流受阻，亦可能造成进口配套件采购周期延长从而延误公司产品交付节奏，可能对公司经营造成不利影响。8）公司内控与管理的风险：公司内控与管理的风险：公司采取在用气现场设立全资或控股子公司模式实施气体项目。随着公司设立的气体子公司数量和投运的新型设备数量持续增长，地域分布、生产规模、人员规模不断扩大，加大了管理控制难度，公司可能面临因管理疏漏或效率不足造成的管理风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 关键假设关键假设（1）气体业务气体业务 总产能预测：总产能预测：据公司公告，2019-2021 年末，

103、公司总制氧能力分别为 112.98 万 m3/h、122.08 万 m3/h、149.61 万 m3/h，截至 2022 年三季度末，公司总制氧能力为 167 万 m3/h。单 2022 年一季度，公司即新签气体合同 6 个（折合供氧量约为 31.00 万 m3/h）。截至 2022年一季度末，公司在建及拟建的工业气体项目 19 个，总投资额为 62.13 亿元，已投资额约 15.06 亿元。综上，我们假设公司 2022 年、23 年、24 年末总制氧能力分别为 180 万m3/h、220 万 m3/h、280 万 m3/h。我们取每年年初与年末总制氧能力的平均值作为当年产能，可得 2022-

104、24 年平均产能分别为 164.8 万 m3/h、200.0 万 m3/h、250.0 万 m3/h。产能利用率及实际供氧量：产能利用率及实际供氧量：据公司公告，2020 年、2021 年杭氧管道气实际供氧量分别为 82.06 万 m3/h、97.03 万 m3/h，结合 2020 年、2021 年平均产能数据，可得产能利用率分别为 69.8%、71.4%，假设公司 2022-24 年产能利用率稳定在 72%，可预测得2022-24 年公司实际供氧量分别为 118.7 万 m3/h、144.0 万 m3/h、180.0 万 m3/h。管道气营收预测：管道气营收预测：假设2020年、21年，管道

105、气占大宗气体营收比重分别为78%、73%，可得当年管道气营收分别为 41.5 亿、47.4 亿元，结合前述实际供氧量数据，可得 2020 年、21 年管道气均价分别为 5057.2 万元/万方、4887.1 万元/万方，假设 2022-24 年管道气均价为 4900 万元/万方、5000 万元/万方、5000 万元/万方，结合预测的 2022-24 年制氧量数据，可得管道气 2022-24 年营收分别为 58.1 亿、72.0 亿、90.0 亿元。零售气营收预测：零售气营收预测：假设2020年、21年，零售气占大宗气体营收比重分别为22%、27%，可得当年零售气营收分别为 11.7 亿、17.

106、5 亿元，结合公司公告的零售气 2020 年、21 年 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 总销量（分别为 150.29 万吨、174.83 万吨），可得零售气均价分别为 778.8 元/吨、1003.2元/吨，结合今年气体价格变动，我们假设公司 2022-24 年零售气均价为 880 元/吨、900元/吨、920 元/吨。此外，我们假设每年零售气的销量略快于投产设备供氧能力的增长，2022-24 年零售气销量分别增长 25%、25%、30%。特种气体营收预测：特种气体营收预测：考虑到稀有气体长

107、期价格有望回归，而衢州杭氧特气在年产 200立方米氙气、年产 3600 立方米氪气的产能基础上，正在建设年产 2000 立方米氙气、年产20000 立方米氪气的精提纯项目，公司预计在未来 2-3 年内陆续达产（公司投资者关系活动记录表）。因此我们假设公司特种气体 2022-24 年营收分别为 9.0 亿、10.0 亿、10.0 亿元。表 10：气体业务营收预测 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 气体业务总营收（百万元）5420.4 6615.8 8637.5 10658.5 13267.1 气体业务营收同比 30.6%23.4%24.5%期末产能（万 m3/h）

108、122.1 149.6 180.0 220.0 280.0 平均产能（万 m3/h）117.5 135.8 164.8 200.0 250.0 产能利用率 69.8%71.4%72.0%72.0%72.0%管道气营收（百万元）4149.9 4741.9 5814.3 7200.0 9000.0 管道气营收同比 18.6%14.3%22.6%23.8%25.0%实际供氧量（万 m3/h）82.1 97.0 118.7 144.0 180.0 管道气均价（万元/万方）5057.2 4887.1 4900.0 5000.0 5000.0 零售气营收（百万元）1170.5 1753.9 1923.1

109、2458.5 3267.1 零售气营收同比 0.4%49.8%9.7%27.8%32.9%零售气销量（万吨）150.3 174.8 218.5 273.2 355.1 零售气单价（元/吨）778.8 1003.2 880.0 900.0 920.0 特种气体营收（百万元）100.0 120.0 900.0 1000.0 1000.0 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测（2）空分设备业务：空分设备业务：据公司公告，2020 年、21 年，杭氧空分设备新增总订单分别为63.90 亿、62.39 亿元，考虑到公司气体项目持续高增且公司在大型空分设备领域竞争力不断加强，我们假设公司空分设备总订单在

110、 2022-24 年以 8%增速增长，但对外订单比例由 2021 年的 70%持续下降至 2024 年的 62.5%。我们假设公司空分设备对外销售营收增速滞后于公司对外空分设备订单增速一年，可得公司空分设备 2022-24 年营收增速分别为-8.9%、4.1%、4.0%。表 11：空分设备营收预测 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 空分设备总订单量 6390.0 6239.0 6738.1 7277.2 7859.3 总订单 yoy -2.4%8.0%8.0%8.0%对外订单比例 75.0%70.0%67.5%65.0%62.5%对外订单总额 4792.5 43

111、67.3 4548.2 4730.2 4912.1 对外订单 yoy -8.9%4.1%4.0%3.8%空分设备营收 4089.4 4314.7 3931.9 4094.8 4258.6 空分设备营收 yoy 5.5%-8.9%4.1%4.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 盈利预测盈利预测 营收营收：气体业务及空分设备业务 2022-24 年预测如上关键假设部分所述，此外，结合公司 22H1 分业务表现及在手订单情况，预计公司乙烯冷箱业务 2022-

112、24 年营收增速分别为 10.0%、5.0%、5.0%，工程总包业务 2022-24 年营收增速分别为-15.0%、2.5%、2.5%。毛利率：毛利率：2022 年以来受益于稀有气体价格高企，我们预计公司 2022 年气体业务毛利率为 30.0%，我们假设 2023、24 年稀有气体价格回落到正常水平，但公司零售气占比提升，且零售气终端率持续提高，带动公司气体业务毛利率仍维持在 29.0%的水平；随着空分设备大型化，公司产品壁垒和综合竞争力进一步提高，我们假设 2022-24 年公司空分设备业务毛利率分别为 25.0%、25.5%、25.5%。费用率费用率：考虑到公司正处于气体项目投资高峰期，

113、且推出员工股权激励计划，结合 2022年三季报情况，假设 2022 年销售、管理和研发三费总额和费率均有所提升，2023-24 年三费总额有所提升，但费率因规模效应有所降低。我们假设公司 2022-24 年销售+管理+研发三费费率分别为 11.1%、9.9%、9.2%。表 12：公司收入、成本、费用预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）10,020.8 11,877.8 13,469.4 15,709.5 18,534.0 空分设备 4089.4 4314.7 3931.9 4094.8 4258.6 气体销售 5420.4 6615

114、.8 8637.5 10658.5 13267.1 乙烯冷箱产品 204.6 512.8 564.0 592.2 621.9 工程总包 96.0 212.1 180.3 184.8 189.4 其他业务 210.4 222.5 155.7 179.1 197.0 营业收入增速（营业收入增速（%）22.4%18.5%13.4%16.6%18.0%空分设备 34.9%5.5%-8.9%4.1%4.0%气体销售 16.2%22.1%30.6%23.4%24.5%乙烯冷箱产品-0.1%150.6%10.0%5.0%5.0%工程总包 10.6%121.0%-15.0%2.5%2.5%其他业务-30.0%

115、15.0%10.0%综合毛利率综合毛利率(%)22.7%24.6%27.6%27.3%27.5%销售费用率销售费用率(%)1.0%1.1%1.2%1.1%1.0%管理费用率管理费用率(%)5.3%5.6%6.5%5.7%5.3%研发费用率研发费用率(%)2.9%3.0%3.4%3.1%3.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值与评级估值与评级 公司是全球空分设备龙头，凭借突出的制造优势进军下游工业气体行业，公司工业气体业务已具备一定体量，在国内气体投资增量市场中市占率近半。我们预计公司2022/23/24 年归母净利润为 15.7/18.7/23.1 亿元。我们采用 PE 和 PB

116、两种估值方法对公司进行估值，选择下游重合度较高的透平类机械领先制造商陕鼓动力，以及从事工业气体业务的金宏气体、华特气体、凯美特气作为可比公司。参考可比公司 2022 年（陕鼓动力为 20.8x，金宏气体为 40.2x，华特气体为 45.5x，凯美特气为 58.3x，基于 wind 一致预期）41x PE 的平均估值水平，考虑到公司工业气体业务 2021 年营收占比为 55.7%，其余设备类业务周期性仍相对较强，因此我们给予公司 2022 年 30 倍 PE 估值水平，对应目标价 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免

117、责条款和声明 33 48 元。此外，我们采用 PB 估值法，参考可比公司 2022 年 PB 估值（陕鼓动力为 2.6x，金宏气体为 3.6x，华特气体为 6.4x，凯美特气为 10.1x，基于 wind 一致预期），以及公司当前市值对应 2022 年 PB 估值为 4.5x，我们给予公司 5.1xPB，对应目标价 48 元。综合 PE和 PB 两种估值方法，我们给予公司目标价 48 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。表 13：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）PB(倍倍)2021 2022E 2023E 2

118、024E 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 601369 陕鼓动力 12.15 0.50 0.59 0.73 0.93 24.6 20.8 16.7 13.1 2.6 688106 金宏气体 21.05 0.34 0.52 0.79 1.04 61.2 40.2 26.7 20.3 3.6 688268 华特气体 80.71 1.08 1.81 2.39 3.12 74.7 44.6 33.8 25.9 6.3 002549 凯美特气 20.08 0.22 0.35 0.56 0.77 91.3 57.4 35.9 26.1 9.9 平均 63.0 40.8 28.3

119、21.4 5.6 002430 杭氧股份 42.19 1.21 1.59 1.90 2.34 34.8 26.5 22.2 18.0 4.5 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价，陕鼓动力、金宏气体、华特气体、凯美特气 EPS预测为 wind 一致预期；杭氧股份 EPS 为中信证券研究部预测数据。杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1

120、0,021 11,878 13,469 15,709 18,534 营业成本 7,748 8,951 9,746 11,415 13,432 毛利率 22.7%24.6%27.6%27.3%27.5%税金及附加 43 76 77 86 109 销售费用 100 131 162 173 178 销售费用率 1.0%1.1%1.2%1.1%1.0%管理费用 536 671 876 895 982 管理费用率 5.3%5.6%6.5%5.7%5.3%财务费用 71 104 126 124 136 财务费用率 0.7%0.9%0.9%0.8%0.7%研发费用 292 352 458 487 547 研

121、发费用率 2.9%3.0%3.4%3.1%3.0%投资收益 26 30 30 25 25 EBITDA 1,742 2,258 2,826 3,339 4,023 营业利润率 11.15%13.44%15.48%15.96%16.69%营业利润 1,117 1,597 2,085 2,507 3,093 营业外收入 27 4 25 8 6 营业外支出 9 8 7 8 9 利润总额 1,135 1,593 2,103 2,507 3,090 所得税 229 318 421 503 619 所得税率 20.2%20.0%20.0%20.1%20.0%少数股东损益 63 80 115 134 163

122、 归属于母公司股东的净利润 843 1,194 1,567 1,870 2,308 净利率 8.4%10.1%11.6%11.9%12.5%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,497 1,566 1,933 2,328 3,480 存货 1,972 2,432 2,538 2,869 3,315 应收账款 1,195 1,534 1,768 2,091 2,461 其他流动资产 3,510 3,696 3,898 4,552 5,382 流动资产 8,175 9,228 10,137 11,841 14,638 固定资产

123、4,253 5,265 6,403 6,862 7,100 长期股权投资 92 174 174 174 174 无形资产 351 375 375 375 375 其他长期资产 1,566 1,005 1,256 1,256 1,156 非流动资产 6,261 6,819 8,209 8,667 8,806 资产总计 14,435 16,047 18,345 20,508 23,444 短期借款 0 0 188 0 0 应付账款 1,312 1,395 1,587 1,857 2,155 其他流动负债 4,803 4,605 4,950 5,522 6,336 流动负债 6,116 6,000

124、6,725 7,379 8,491 长期借款 1,171 1,851 2,051 2,101 2,151 其他长期负债 316 341 341 341 341 非流动性负债 1,488 2,192 2,392 2,442 2,492 负债合计 7,603 8,192 9,117 9,821 10,983 股本 965 965 985 985 985 资本公积 1,618 1,618 1,868 1,868 1,868 归属于母公司所有者权益合计 6,354 7,324 8,582 9,906 11,517 少数股东权益 478 532 646 781 944 股东权益合计 6,832 7,85

125、5 9,228 10,687 12,461 负债股东权益总计 14,435 16,047 18,345 20,508 23,444 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 906 1,274 1,682 2,004 2,471 折旧和摊销 598 641 711 841 961 营运资金的变化-812-775-30-564-665 其他经营现金流 245 121 122 197 242 经营现金流合计 938 1,262 2,486 2,478 3,010 资本支出-770-1,093-2,100-1,300-1,100 投资收益

126、 26 30 30 25 25 其他投资现金流-15-50-1 0 0 投资现金流合计-759-1,113-2,071-1,275-1,075 权益变化 19 0 270 0 0 负债变化 370 296 388-138 50 股利支出-174-241-579-545-697 其他融资现金流-140-150-126-124-136 融资现金流合计 75-95-47-808-783 现金及现金等价物净增加额 253 54 367 395 1,152 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 22.4%18.5%13.4%

127、16.6%18.0%营业利润 31.3%42.9%30.6%20.3%23.4%净利润 32.7%41.6%31.2%19.3%23.4%利润率（利润率（%）毛利率 22.7%24.6%27.6%27.3%27.5%EBITDA Margin 17.4%19.0%21.0%21.3%21.7%净利率 8.4%10.1%11.6%11.9%12.5%回报率（回报率（%）净资产收益率 13.3%16.3%18.3%18.9%20.0%总资产收益率 5.8%7.4%8.5%9.1%9.8%其他（其他（%）资产负债率 52.7%51.0%49.7%47.9%46.8%所得税率 20.2%20.0%20

128、.0%20.1%20.0%股利支付率 28.6%48.5%34.8%37.3%40.2%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA gr

129、oup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券

130、不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任

131、。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报

132、告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯

133、达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服

134、务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利

135、亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+

136、91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声

137、明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符

138、合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”

139、分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。

140、MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Eur

141、ope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX A

142、ll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。