1、 Table_Title 随风潜入夜，润物细无声 Table_Title2 低温奶系列报告之一基础篇 Table_Summary 主要观点主要观点: : 契合消费者需求，低温奶趋势向好契合消费者需求，低温奶趋势向好 低温奶口感好，包装精美有设计感，且能满足消费者对营养价 值的高需求，2018 年预测低温奶潜在客户人群有望达到 3000 万以上，行业有巨大的成长空间。同时，低温奶保质期短，对 牧场、冷链运输和渠道布局有很高的要求，或将成为行业壁 垒。 上下游布局竞争激烈，低温奶品牌区域性强上下游布局竞争激烈，低温奶品牌区域性强 中国奶源势力分布基本成型，前四名伊利、蒙牛、光明和新希 望总计约占有

2、全国 44%的奶源。线下渠道便利店和中小超市渠 道占比最高，商家为满足消费者的消费方式和习惯逐渐发展出 多种销售渠道。年轻消费者青睐电商平台，线上渠道竞争尤为 激烈。送奶入户为占比排名第二的渠道，布局难度大但易形成 品牌依赖，消费者复购率高。同时，受冷链和运输距离的限 制，低温奶品牌区域性很强。 细分行业规模快速增长细分行业规模快速增长 从发达国家乳制品的发展路径看，存在从常温到低温的部 分升级替代。我国低温酸奶目前形成区域性乳企和龙头企 业并存的格局，蒙牛市场份额最大且稳增长，2019 年 CR3 市场份额 56%，三大龙头企业各放异彩，营销手段加强。 低温巴氏奶 CR3 市场份额更低，20

3、19 年仅为 27%，部分龙 头企业刚刚开始布局。 三元股份、光明乳业和新希望乳业均为首次覆盖，其中光明 乳业和新乳业给予“买入”评级，三元股份给予“中性”评 级。 风险提示风险提示 疫情持续时间长的风险、食品安全风险、消费者需求转变风险、 行业内竞争激烈带来的风险等。 评级及分析师信息 行业评级： 推荐 行业走势图 Table_Author 证券分析师：寇星证券分析师：寇星 邮箱： SAC NO：S04 联系电话： 助理分析师：助理分析师：王厚王厚 邮箱： SAC NO： 联系电话： 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_

4、KeyCompany 重点公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代码代码 名称名称 （元）（元） 评级评级 202019A19A 20202 20 0E E 20202 21 1E E 20201 19 9A A 20202 20 0E E 20202 21 1E E 600887.SH 伊利股份 33.80 维持买入 1.14 1.07 1.32 29.57 31.65 25.56 2319.HK 蒙牛乳业 29.59 维持买入 1.04 0.76 1.24 28.37 38.83 23.85 600597.SH 光明乳业 15.59

5、 买入 0.41 0.45 0.51 38.02 34.30 30.31 002946.SZ 新乳业 17.37 买入 0.29 0.32 0.37 59.90 53.84 46.97 600429.SH 三元股份 5.35 中性 0.09 0.09 0.10 59.44 60.94 56.28 资料来源：资料来源：windwind，华西证券研究所，华西证券研究所 -10% -1% 9% 18% 27% 37% 2019/072019/102020/012020/042020/07 食品饮料沪深300 证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2019 年 07

6、 月 06 日 证券研究报告|行业深度研究报告 2 2 正文目录 1. 低温奶的历史发展 . 4 1.1. 源于“巴氏杀菌法”的发明，低温奶逐渐进入乳品市场 . 4 1.2. 多方面因素共同推进，低温奶行业规模逐渐扩大 . 5 1.3. 契合消费者需求，低温奶趋势向好 . 6 2. 行业上下游：奶源渠道双布局，保障低温奶增长 . 7 2.1. 行业上游：奶源布局基本固定 . 7 2.2. 行业下游：渠道竞争日趋激烈 . 9 2.3. 受冷链和运输距离限制，低温奶品牌区域性强 . 11 3. 行业细分：低温酸奶和低温白奶 . 12 3.1. 低温酸奶：行业逐渐崛起，龙头与地方乳企并存 . 12

7、3.2. 低温巴氏奶：规模增速快集中度低，但行业竞争激烈 . 16 4. 核心上市公司 . 20 4.1. 伊利 . 20 4.2. 蒙牛 . 23 4.3. 三元 . 26 4.4. 光明乳业 . 29 4.5. 新希望乳业 . 33 5. 风险提示 . 37 图表目录 图 1 巴氏杀菌流程 . 5 图 2 低温奶规模及增速（亿元） . 5 图 3 低温巴氏奶和低温酸奶规模及增速（亿元） . 5 图 4 冷链市场规模及增速（亿元） . 6 图 5 屋顶包装 . 7 图 6 利乐冠 . 7 图 7 我国奶源分部 . 8 图 8 中国原奶势力版图 . 8 图 9 国内牛奶产量及进口奶量（万吨）

8、. 9 图 10 进口鲜奶价格（元/千克） . 9 图 11 低温奶各渠道占比（%） . 9 图 12 2019 年新希望分区域营收占比（%） . 11 图 13 各饮品蛋白质含量（%） . 12 图 14 新乳业低温产品与常温产品毛利率对比（%） . 14 图 15 低温酸市场集中度（%） . 14 图 16 2018 年中国低温奶和常温奶销售额占比（%） . 15 图 17 常温奶、低温奶区域分布对比（%） . 15 图 18 中国冷库总量及增速（万吨） . 16 图 19 巴氏奶增速高于常温白奶（亿元） . 16 图 20 2014-2018 年规模增速 CAGR（%） . 16 图 2

9、1 国际大型乳企进军国内鲜奶市场 . 17 图 22 乳品子品项销售额占比（%） . 17 图 23 蒙牛每日鲜语京东销量排名第一 . 18 图 24 2016 年光明不同地区净利率（%） . 18 图 25 新乳业低温鲜牛奶盈利能力高于低温酸奶（%） . 18 图 26 低温巴氏奶市场集中度较低（%） . 19 图 27 国内外产品选择偏好（%） . 19 图 28 公路冷链运输车年保有量（万辆） . 20 图 29 2016-2022 年中国巴氏奶消费量预测（万吨） . 20 图 30 2015-2019 年伊利分产品营业收入（亿元） . 20 rQpQoQzRoOrOmMpQoQqOoN

10、bRcM6MpNrRpNnNeRrRoRkPnNvNaQoOuNuOtPrQNZpPpP 证券研究报告|行业深度研究报告 3 3 图 31 2015-2019 年伊利分地区营业收入（亿元） . 20 图 32 伊利经销商数量（家） . 21 图 33 直控村级网点数（万家） . 21 图 34 2015-2020Q1 伊利常温奶市占率（%） . 21 图 35 2015-2020Q1 伊利低温奶市占率（%） . 21 图 36 2015-2019 年蒙牛分产品收入（亿元） . 23 图 37 2015-2018 年蒙牛液态奶产品收入（亿元） . 23 图 38 2018-2019 年蒙牛低温奶

11、市场份额占比（%） . 25 图 39 天鲜配自助下单方式 . 26 图 40 天鲜配“小黄柜”智能冰柜 . 26 图 41 2015-2019 年三元分产品营业收入（亿元） . 27 图 42 2015-2019 年三元分地区营业收入（亿元） . 27 图 43 2015-2019 年光明乳业主营收入构成（亿元） . 29 图 44 2015-2019 年公司整体和乳制品毛利率（%） . 29 图 45 光明低温产品营收及增速（亿元） . 31 图 46 光明随心订营业收入及占比（亿元） . 31 图 47 2015-2019 年新乳业主营业务构成（亿元） . 33 图 48 2015-20

12、19 新乳业综合与液体乳毛利率（%） . 33 表 1 线下销售渠道 . 10 表 2 上市公司渠道优势 . 10 表 3 常温酸奶和低温酸奶的区别 . 12 表 4 行业内主要产品 . 13 表 5 光明公司历年战略规划 . 14 表 6 低温巴氏奶行业主要产品 . 17 表 7 伊利各品类划分及其主要产品 . 22 表 8 部分伊利赞助冠名综艺 . 22 表 9 蒙牛各品类划分及其主要产品 . 24 表 10 部分蒙牛赞助冠名综艺 . 24 表 11 三元各品类划分及其主要产品 . 27 表 12 三元股份财务预测表 . 28 表 13 光明乳业旗下低温奶 . 30 表 14 光明乳业收入

13、预测（百万元） . 32 表 15 光明乳业财务预测表 . 32 表 16 新希望乳业旗下低温奶 . 34 表 17 新希望乳业收入预测（百万元） . 35 表 18 新希望乳业财务预测表 . 36 表 19 可比公司估值对比 . 37 证券研究报告|行业深度研究报告 4 4 写在前面写在前面 随风潜入夜，润物细无声。上半年市场在乳制品行业疫情困境下，欣喜的发 现了低温奶（低温酸奶和低温鲜奶）这样一个子行业，同时给予了极高的关注度， 包括上市公司新乳业和光明。但其实低温奶行业并不是突然崛起的，一切都只是 市场的幻觉，低温奶本身并不具备突然爆发的基本面基础，低温奶更需要的是一 砖一瓦，日积月累的

14、建设，才能成就低温奶的基础。而若想成就低温奶的版图， 甚至建立低温奶的超强壁垒，那没有十年以上几乎不可能。 纵观中国乳业市场，从低温常态变至常温为王，再到低温格局变化，不过短 短几十载。低温在国人心里始终是留下了一个念想，那就是早期的送奶上户，国 人是具备这样习惯基础的。奈何中国幅员辽阔，奶源与需求脱节，叠加国家推动， 常温很快大行其道，并催生出了双子星的格局。而中国市场需要常温，并且在现 在以及遥远的未来都将需要，但低温也必将拥有自己的市场，拥有未来从常温口 中抢夺出去的一部分市场的必然性，进而形成常低温并存和平衡的市场，且更大 可能是以常温偏多的市场，这就是中国特色的乳制品市场。 因此，在

15、现在低温奶逐步每年增长的上升期，竞争格局会发生哪些变化，是 否会催生出未来能够与两强真正抗衡的公司，亦或者将成就更多小而美公司，那 就要从低温奶的市场研究开始去找寻答案了。为了更深入的研究及向市场传达我 们的观点，我们将低温奶研究分为一系列研究方向，本文将是介绍低温奶的基础 篇，后续报告将就格局、渠道、财务等各方面阐述我们的观点，请投资者持续关 注。 1.1.低温奶低温奶的历史发展的历史发展 1.1.1.1.源于“巴氏源于“巴氏杀杀菌法”的发明，低温奶逐渐进入乳品市场菌法”的发明，低温奶逐渐进入乳品市场 牛奶无需加工的方式从原始社会以来已有一万多年的历史，直到 1865 年“现 代微生物学之父

16、”路易巴斯德(Louis Pasteur)在研究葡萄酒异常发酵的过程中 发明了“巴氏杀菌法”，他发现消毒牛奶也可以使用加热的方式以达到杀死有害 微生物的目的。之后人们便是用这种方式持续了将近 200 年。 巴氏杀菌法利用病原体不耐热的特点，用适当的温度和保温时间处理，将其 全部杀灭。巴氏杀菌通常采用 63-66保持 30 分钟或 72-75保持 15-20 秒的热 处理工艺，既能杀菌，还能保留牛奶的营养成分与活性物质。但是由于巴氏杀菌 工艺不能杀死全部微生物，微生物会随着温度升高而加快繁殖。因此，巴氏奶的 保质期比较短（30 天左右），并且从产出到消费者购买的过程中，巴氏奶都必须 确保温度维持

17、在 0-6的全程冷链，任何一个环节保证不能脱冷。 证券研究报告|行业深度研究报告 5 5 图 1 巴氏杀菌流程 资料来源：公开资料整理，华西证券研究所 1.2.1.2.多方面因素多方面因素共同共同推进，低温奶行业规模逐渐扩大推进，低温奶行业规模逐渐扩大 低温奶市场高速发展，低温酸奶增速超过低温白奶。低温奶市场高速发展，低温酸奶增速超过低温白奶。低温奶市场一直处于高 增长的状态，根据中国产业信息网数据，2019 年市场规模达到 833 亿元，同比增 长 14.7%，2015-2019 年 CAGR 为 15.6%。其中巴氏奶 2011 年以来消费量一直处于 稳步增长的局面，除 2015 年因国际

18、大包粉价格冲击增速下调，其余年份均保持在 7%以上。2019 年巴氏奶市场规模 343 亿元，同比增长 7.2%，2015-2019 年 CAGR 为 8.8%。2008 年后多家知名乳企产品向低温转型，推动了低温酸奶的高增长，2019 年低温酸奶市场规模达到 540 亿元，同比增长 20%，2015-2019 年 CAGR 为 21.2%。 图 2 低温奶规模及增速（亿元） 图 3 低温巴氏奶和低温酸奶规模及增速（亿元） 资料来源：中国产业信息网，华西证券研究所 资料来源：中国产业信息网，华西证券研究所 冷链的迅猛发展为低温奶增长提供新动力。冷链的迅猛发展为低温奶增长提供新动力。低温奶品类成

19、长速度是乳制品行 业的近 10 倍，预计该品类潜在客户将超过 3000 万。目前中国乳制品整体市场规 模约 3000 亿元，随着冷链运输技术的不断提高，低温奶将会成为行业新的增长点。 目前我国冷链建设重点主要在沿海地区，但牛奶主要产地内蒙古、新疆等地距离 集中的低温奶消费城市较远，存在冷链物流企业稀缺的现象，这使得低温奶失去 了冷链运输便捷的优势。据了解，80%的消费者对于冷链运输品质越来越关注，因 此高品质的冷链配送体系和物流网络成为各企业需要大力发展的重要环节。随着 冷链网络的逐步渗透，低温奶的市场区域性格局将被重构，再加上国家政策的大 力支持，低温奶品类有望在未来实现全面爆发。根据中国冷

20、链发展报告的数 据，2018 年中国冷链物流市场规模为 2987 亿元，预计 2020 年市场规模将达到 4700 亿元，年增速保持在 25%左右。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 200182019 低温酸奶市场规模yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 低温酸奶市场规模巴氏奶市场规模（亿元） 低温酸奶YOY巴氏奶

21、YOY 证券研究报告|行业深度研究报告 6 6 图 4 冷链市场规模及增速（亿元） 资料来源：中国冷链发展报告，华西证券研究所 随着消费水平提升，低温奶获得消费者追捧。随着消费水平提升，低温奶获得消费者追捧。随着经济水平的快速发展与消 费水平的逐步提高，低温奶逐步普及到了越来越多的国家和城市，低温奶因其口 感较好且健康的特性获得了消费者的追捧。从液态奶市场结构上来看，我国常温 奶市场占有率约为 80%。根据 2019 年新鲜生活白皮书的数据，2019 年低温鲜奶销 售额增幅为 19.5%，市场渗透率达 33.6%。而在欧美等国家低温鲜奶的市场份额超 过 90%，因此我国低温鲜奶市场还有很大的发

22、展空间。 1.3.1.3.契合消费者需求，低温奶趋势向好契合消费者需求，低温奶趋势向好 国家政策大力支持，更多乳企将持续进军低温奶行业国家政策大力支持，更多乳企将持续进军低温奶行业。2018 年发布的关于 进一步促进奶业振兴的若干意见提出要以实现奶业全面振兴为目标，优化奶业 生产布局，创新奶业发展方式，重点生产巴氏杀菌乳、发酵乳、奶酪等乳制品， 积极培育鲜奶消费市场，满足高品质、差异化、低温产品成实力企业竞争优品。 这些年，行业内几大龙头乳企也陆续加入对于低温奶的建设与投入，2015 年伊利 乳业有限责任公司正式投产，这是伊利集团在浙江省的第一家单体液态奶生产基 地，三年后伊利推出的巴氏鲜奶品

23、牌“百格特”在哈尔滨面世。同时，蒙牛也推 出蒙牛新鲜严选、每日鲜语、新鲜工厂三个子品牌，此前蒙牛还通过增持现代 牧业股份进一步布局低温市场。低温奶市场为众多乳企提供了新的发展机遇。 2018 年光明乳业旗下巴氏奶生产工厂全部通过验收，2019 年 4 月公司召开光明新 鲜品类新品发布会，11 月公司成功承办中国奶业 D20 峰会，同时积极推动“新 鲜巴氏乳”国家标准出台序章，使活性物质指标成为新鲜巴氏乳第一标准。 低温奶口感好低温奶口感好，且能且能满足消费者满足消费者对对营养价值营养价值的的高需求。高需求。低温奶作为一款乳制 品饮料，乳香浓，口感绵软，没有奶腥气，优质的口感是消费者倾向于选择低

24、温 奶的重要原因之一。同时，随着人们日益对食品新鲜度与营养价值的重视，高蛋 白、无糖、活菌成为了选择鲜奶的三大主要诉求，低温奶中高蛋白、无糖、活菌 是当代消费者选择的重要指标。除了围绕新鲜主题外，像不含转基因成分、食草 性牛奶等产品概念对于消费者来讲有极大吸引力。根据天猫创新研究中心在 2018 年的预测，低温奶的潜在客群人数有望达到 3000 万以上，低温产品拥有巨大的成 长空间。 高颜值，体验新奇，有设计感的产品更容易受到青睐。高颜值，体验新奇，有设计感的产品更容易受到青睐。带有美感的包装已经 成为提升消费体验的一个重要环节，产品与动漫、电影、游戏等品牌联名，产品 外观更时尚化，吸引年轻消

25、费者购买。逐渐减少塑料包装，使用屋顶包、利乐冠 和可回收式玻璃瓶，立足于环保。聚焦特定消费人群也是低温奶成功的关键因素， 928 1186 1509 1833 2386 2987 3675 4700 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 200019E2020E 冷链市场规模YOY 证券研究报告|行业深度研究报告 7 7 聚焦运动、能量、减压、体重管理和心脏健康的调制低温奶在将来有较大的市场 发展空间。并且越来越多的消费者在购买

26、乳制品的时候，选择生产日期越近，保 质期越短的低温产品，因此低温鲜奶兼顾生产日期和保质期，能够满足消费者极 致新鲜体验，市场前景广阔。 图 5 屋顶包装 图 6 利乐冠 资料来源：公开资料整理，华西证券研究所 资料来源：公开资料整理，华西证券研究所 牧场和冷链布局难度大，将成为低温奶的牧场和冷链布局难度大，将成为低温奶的行业行业壁垒。壁垒。由于低温奶家庭自饮居 多，作为日常饮品，保质期短导致消费者消费频次高，无法囤货。因此，目前市 场上低温奶渠道占比中，便利店、中小超市这种消费者频繁出入的渠道占比最高 （31%），其次就是送奶入户的渠道（占比 27%）。送奶入户渠道通过每日送或隔 天送的上门送货方式，既满足了消费者节省时间且高频消费的需求，又培养了消 费者复购的粘性，逐渐成为巴氏奶消费的主要渠道。而且低温奶的售价普遍较高， 大约为普通白奶的 1.5-2 倍左右，在消费水平较高的一二线城市或者沿海发达地 区消费者的接受程度更高。 低温奶保质期短且要求从产出到售卖必须全程冷链，因此对奶源地的距离与 运输时间有极高的要求，80%的消费者主要关心冷链运输品质，因此高品质的冷链 配送体系和物流网络尤为重要，这样可以保证低温奶的