1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司深度报告 贝 泰 妮(300957.SZ)2022 年 11 月 30 日 买入买入（维持维持）所属行业：商业贸易 当前价格(元)：126.73 证券分析师证券分析师 郑澄怀郑澄怀 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 易丁依易丁依 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-11.61-23.12-29.89 相对涨幅(%)-20.28-23.67-24.31 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 1.贝泰妮（300957.SZ）：Q3 业

2、绩符合 预 期，积 极 迎 接 双 十 一，2022.10.25 2.贝泰妮（300957.SZ）：疫情下持续高增长，子品牌蓄势待发，2022.8.28 3.贝泰妮（300957.SZ）：22Q1 业绩超预期，夯实敏感肌龙头地位，2022.4.27 4.贝泰妮（300957.SZ）：深化研发全链 条 布 局，静 待 子 品 牌 破 圈 ，2022.3.22 5.贝泰妮（300957.SZ）：21 年高增符 合 预 期，静 待 子 品 牌 破 圈 ，2022.1.26 贝泰妮（贝泰妮（300957.SZ）：）：单品牌单品牌到平台化，到平台化，匠心者方匠心者方行致远行致远 单击或点击此处输入文字。

3、单击或点击此处输入文字。投资要点投资要点 导语：报告一对薇导语：报告一对薇诺娜的核心优势做了阐述，本篇将以诺娜的核心优势做了阐述，本篇将以长长视角视角看品牌空间，看品牌空间，薇诺薇诺娜、宝贝、娜、宝贝、Aoxmed 发展处于不同阶段发展处于不同阶段、从无到有道阻且长，贝泰妮集团以研发从无到有道阻且长，贝泰妮集团以研发为基、完善产品矩阵、深化渠道布局，为基、完善产品矩阵、深化渠道布局，打造中国皮肤健康生态打造中国皮肤健康生态充满信心。充满信心。问题一：薇诺娜稳居皮肤学级护肤品市场第一名之后，未来空间如何？问题一：薇诺娜稳居皮肤学级护肤品市场第一名之后，未来空间如何？10100 的路：深化产品、研

4、发及渠道优势，人群拓宽，目标直指的路：深化产品、研发及渠道优势，人群拓宽，目标直指 150 亿。亿。理肤泉转型专业及功效护肤，并大力投入电商渠道，加大新媒体营销力度，B2D2C 模式塑造品牌专业性，在 2013 年跃居世界级皮肤学级赛道第一名，领先于第二梯队的雅漾、薇姿、适乐肤。而薇诺娜做了三件事情：渠道：以 OTC 为起点、线上线下全渠道布局、深耕私域；产品：研发能力突出，坚持舒敏大单品战略；营销：全链路营销提升知名度，学术会议增加专业性，在中国市场中 2017 年超越理肤泉、2019 年超越雅漾位居第一。展望未来：产品端：满足进阶需求，向“敏感肌+”拓展，布局美白、抗衰高壁垒领域；研发端：

5、内外合作利用云南特色植物资源，扩展版图实现产业化发展；渠道端：持续深化线下渠道，积极发展 OTC、新零售、私域/社区店，有望出海东南亚；客户群：从敏感肌拓展，从舒缓走向预防，远期目标超越理肤泉，远期目标超越理肤泉，剑指全球敏感肌第一，远期目标剑指全球敏感肌第一，远期目标 150 亿亿。问题二：母婴赛道空间及驱动力如何？薇诺娜宝贝孵化有何优势？问题二：母婴赛道空间及驱动力如何？薇诺娜宝贝孵化有何优势？110 的路：优质用户资产池承接，产品分龄、垂直渠道深耕，薇诺娜经验可复的路：优质用户资产池承接，产品分龄、垂直渠道深耕，薇诺娜经验可复制。制。中国的人口红利虽有消退，但精细化护肤下推动母婴护理市场

6、维持高景气，22-26 年以 9.46%CAGR 增至 521 亿，国货品牌领衔市场。红色小象直指强生等老牌的关键在于：把握母婴护理产品需求增长带来的机遇；韩束品牌打造积累的洞察力与趋势判断敏锐度；研发为安全和功效背书，颗粒化产品、捕捉线上、线下细分渠道，15 年成立但迅速位列行业市占率第一。对于宝贝品牌：客户群与薇诺娜主品牌高度重叠，优质用户资产可直接导流；沿袭医研共创发展路径，产品打造能力强、未来推出分龄护肤产品；初布局电商便取得快速放量，未来将加大垂直渠道布局；联手儿童皮肤专家多平台输出，专业科普营销引爆销售，预计远期品牌营收将超预计远期品牌营收将超 20 亿，引领赛道。亿，引领赛道。问

7、题三：问题三：Aoxmed 新赛道、新打法，品牌发展如何推进？新赛道、新打法，品牌发展如何推进？01 的路：的路：AOXMED 布局高端抗衰，走向更长坡厚雪赛道。布局高端抗衰，走向更长坡厚雪赛道。抗衰成为刚性护肤需求，市场潜力巨大，海外品牌垄断，突出重围的关键在于抗衰技术的研发能力。修丽可 10 年进入中国院线渠道、16 年入驻天猫，在营销+超头推动下实现品牌放量增长，打造产品组合，线下推行“整全护肤”理念，以“O+O+O”（医生诊所+电商+专柜）模式，引领中高端抗衰市场。AOXMED 品牌定位高端抗衰，贝泰妮集团 12 年匠心研发独家成分，获得科研背书，三大产品系列打造差异化，渠道端先医美机

8、构、后电商，看好贝泰妮集团运营能力加持，远期远期成为头部抗衰成为头部抗衰品牌。品牌。投资建议：投资建议：主品牌薇诺娜多渠道积攒会员资产池，子品牌将延续成功路径布局，看好薇诺娜宝贝及AOXMED远期空间。预计公司22-24年收入为54.30/72.59/93.16亿，对应的归母净利润为 11.69/15.75/20.49 亿，对应 PE 分别为 46X/34X/26X，参考可比公司平均估值，给予贝泰妮 23 年 45X PE，目标市值 709 亿，对应当前空间为 32%，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：行业景气度下降风险、行业竞争加剧风险、产品推出不及预期风险、新品牌孵化不及预期风险 -4

9、3%-34%-26%-17%-9%0%9%17%-032022-07贝 泰 妮沪深300 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）2/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：423.60 流通 A 股(百万股)：217.39 52 周内股价区间(元)：127.77-222.83 总市值(百万元)：536,82.83 总资产(百万元)：6,022.29 每股净资产(元)：11.85 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E

10、 2024E 营业收入(百万元)2,636 4,022 5,430 7,259 9,316(+/-)YOY(%)35.6%52.6%35.0%33.7%28.3%净利润(百万元)544 863 1,169 1,575 2,049(+/-)YOY(%)31.9%58.8%35.4%34.8%30.1%全面摊薄 EPS(元)1.28 2.04 2.76 3.72 4.84 毛利率(%)76.3%76.0%76.6%76.8%77.0%净资产收益率(%)45.3%18.1%21.0%23.6%25.4%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 4X

11、jXcZuYnUkWpNnPoM8ObP7NpNoOoMoMkPqRtRkPnNmN8OpPvMNZrNqONZqNmR 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）3/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 投资五要素.6 核心逻辑/驱动因素/关键假设.6 盈利预测与投资建议.6 区别于市场的观点.7 股价表现的催化因素.7 主要风险.7 1.10100：薇诺娜成为敏感肌第一后，未来空间几何？.8 1.1.敏感肌市场：渠道变革引领成分党崛起，行业保持景气度.8 1.2.他山之石：全球第一背后，理肤泉做对了哪些事情？.10 1.2.1.产品端：同源温泉水，理肤泉以专业及功

12、效转型.10 1.2.2.渠道端：得电商者得天下，理肤泉大力投入、精耕细作实现后发者居上.12 1.2.3.营销端：理肤泉加大新媒体营销力度，B2D2C 模式塑造品牌专业性.13 1.3.薇诺娜：中国敏感肌第一品牌，下一步走向何方？.14 1.3.1.渠道深耕、产品赋能、营销差异化，薇诺娜成为敏感肌赛道龙头企业.14 1.3.2.未来驱动力：深化产品、研发及渠道优势，目标人群拓宽.15 1.3.3.空间展望：超越理肤泉，剑指全球敏感肌第一，远期目标 150 亿.17 2.110：沿袭成功经验，发力婴幼儿护肤赛道.18 2.1.婴幼儿护肤：人口红利减弱、精细化提升贡献，国货领衔市场.18 2.2

13、.他山之石：红色小象跃居赛道头部，产品精细化、渠道垂直化引领.20 2.2.1.诞生之初便赋予研发基因，提供安全与功效双重保障.20 2.2.2.把握多元化需求，细化产品颗粒度.21 2.2.3.把握渠道营销变革，精准投放发力电商.22 2.3.宝贝品牌（110）：延续薇诺娜人群基础，产品精细、渠道垂直发展.24 3.01：AOXMED 布局高端抗衰，走向更长坡厚雪赛道.27 3.1.抗衰为护肤强需求，海外品牌占据绝对优势.27 3.2.他山之石：修丽可“O+O+O”模式，引领中高端抗衰市场.29 3.2.1.产品矩阵完善，以“组合拳”出击，线下践行“整全护肤”理念.29 3.2.2.采取“线

14、上电商+线下专柜+医生诊所”全渠道战略，实现协同发展.31 3.2.3.联合头部 KOL、专业 IP，实现特色化营销.32 3.3.AOXMED：匠心研发、十年磨一剑，首推高端抗衰护肤品.33 4.盈利预测与投资建议.36 5.风险提示.37 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）4/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：13-20 年全球皮肤学级市场增速在 10%以内.8 图 2：12-21 年中国皮肤学级市场年化增速达 25%.8 图 3：中国皮肤学级市场渗透率有明显提升.8 图 4：中国人均皮肤学级护肤品消费金额低于海外发达国家.8 图 5：成分党兴

15、起的本质在于护肤意识觉醒.9 图 6：疫情前后护肤品信息渠道信任度.13 图 7：理肤泉邀请专家参与直播.13 图 8：全渠道布局+大单品策略+全链路营销成就贝泰妮.15 图 9：薇诺娜 OTC 渠道布局情况.16 图 10：薇诺娜上海虹桥线下店.16 图 11：2020 年中国女性敏感肌各级严重程度人群分布.17 图 12：2021 年国内母婴护理市场规模 323 亿元，15-21CAGR13.3%.18 图 13：90/95 后将成为母婴护理产品主流消费人群，与美妆核心用户重合度高.19 图 14：舒安特护霜（90 安心霜）成分精简安全有效.20 图 15：红色小象四大主要产品线涵盖多元应

16、用需求.21 图 16：综合电商为母婴用品的首选购买渠道.22 图 17：红色小象以 64.4%的绝对优势位居线上婴幼儿洗护第一位.22 图 18：20-25 年国内母婴护理品行业线下规模增长略提速.23 图 19：红色小象线下销售额渠道占比 50%.23 图 20：63.7%消费者购买母婴产品时将儿科医生意见置于首位.23 图 21：多管齐下精准营销.23 图 22：薇诺娜宝贝发展历史：成立早期、持续进阶.24 图 23：薇诺娜宝贝 2021 双十一、2022 年 618 大促销售排名环比提升.25 图 24：联手儿童皮肤专家进行科普.26 图 25：2021 年上半年护肤需求热度 TOP1

17、0.27 图 26：面部抗衰老类产品消费者年龄构成.27 图 27：2015-2021 年全球抗衰老市场规模及增速.27 图 28：抗衰市场格局：海外品牌独占，雅诗兰黛及兰蔻明显领先.28 图 29：修丽可发展历史：发源美国，10 年进入中国，从医美院线走向电商.29 图 30：修丽可产品护肤矩阵.30 图 31：修丽可“整全护肤”理念.31 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）5/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32：ADVANCED SKIN SCOPE 智能皮透仪.31 图 33：“O+O+O”渠道布局.31 图 34：2021 年中国皮肤学级护肤品市占率.31

18、图 35：修丽可线上 1000 元以内大单品（色修为主）销售额占比达 57%.32 图 36：修丽可线下精品店与合作机构分布情况.32 图 37：修丽可联合各领域专业 IP 进行营销.33 图 38：AOXMED 核心成分 美雅安缇 MLYAAT-1002.34 表 1：皮肤学级护肤品渗透率提升，预计 2025 年中国皮肤学级市场规模达 490 亿.10 表 2：全球皮肤级护肤品品牌市占率情况（单位：%）.10 表 3：理肤泉、薇姿、雅漾明星产品对比.11 表 4：海外头部功能性护肤品牌渠道发展路径.12 表 5：三大品牌在天猫、京东、抖音的成立时间及粉丝量.12 表 6：三大品牌在小红书、微

19、博的相关笔记及粉丝量.13 表 7：中国皮肤级护肤品品牌市占率情况（单位：%）.14 表 8：薇诺娜已上市精华产品.15 表 9：薇诺娜空间展望：2030 年目标全球第一、营收达 150 亿.17 表 10：国内婴幼儿护肤市场 Top10 品牌市占率情况.19 表 11：红色小象孕妈系列产品进一步按核心成分划分为细分系列.22 表 12：薇诺娜宝贝产品矩阵：三大系列多元布局、后续产品持续完善.25 表 13：薇诺娜宝贝空间展望：预计 21-25 年 CAGR 将超过 100%.26 表 14：线下渠道主要抗衰老品牌.29 表 15：线上渠道主要抗衰老品牌.30 表 16：修丽可各社媒平台营销投

20、放情况.32 表 18：AOXMED 已发布产品.34 表 18：AOXMED 空间展望：预计 25 年体量将达到 6 亿.35 表 19：贝泰妮收入预期拆分.36 表 20：可比公司盈利预测与估值.36 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）6/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资投资五要素五要素 核心逻辑核心逻辑/驱动因素驱动因素/关键假设关键假设 主品牌薇诺娜（主品牌薇诺娜（1010010100）：深化产品、研发及渠道优势，人群拓宽，目标直）：深化产品、研发及渠道优势，人群拓宽，目标直指指 150150 亿。亿。理肤泉转型专业及功效护肤，并大力投入电商渠道，加大新媒体营

21、销力度，B2D2C 模式塑造品牌专业性，在 2013 年跃居世界级皮肤学级赛道第一名，领先于第二梯队的雅漾、薇姿、适乐肤。而薇诺娜做了三件事情：渠道：以 OTC为起点、线上线下全渠道布局、深耕私域；产品：研发能力突出，坚持舒敏大单品战略；营销：全链路营销提升知名度，学术会议增加专业性，在中国市场中2017 年超越理肤泉、2019 年超越雅漾位居第一。展望未来：产品端：满足进阶需求，向“敏感肌+”拓展，布局美白、抗衰高壁垒领域；研发端：内外合作利用云南特色植物资源，扩展版图实现产业化发展；渠道端：持续深化线下渠道，积极发展 OTC、新零售、私域/社区店，有望出海东南亚；客户群：敏感肌人群拓展，从

22、舒缓走向预防，远期目标超越理肤泉，剑指全球敏感肌第一，远期目标150 亿。子品牌薇诺娜宝贝（子品牌薇诺娜宝贝（110110）：优质用户资产池承接，产品分龄、垂直渠道深）：优质用户资产池承接，产品分龄、垂直渠道深耕，薇诺娜经验可复制。耕，薇诺娜经验可复制。中国的人口红利虽有消退，但精细化护肤下推动母婴护理市场维持高景气，22-26 年以 9.46%CAGR 增至 521 亿，国货品牌领衔市场。红色小象直指强生等老牌的关键在于：把握母婴护理产品需求增长带来的机遇；韩束品牌打造积累的洞察力与趋势判断敏锐度；研发为安全和功效背书，颗粒化产品、捕捉线上、线下细分渠道，15 年成立但迅速成长为行业第一。对

23、于宝贝品牌：客户群与薇诺娜主品牌高度重叠，优质用户资产可直接导流；沿袭医研共创发展路径，产品打造能力强、未来推出分龄护肤产品；初布局电商便取得快速放量，未来将加大垂直渠道布局；联手儿童皮肤专家多平台输出，专业科普营销引爆销售，预计远期品牌营收将超 20 亿，引领赛道。子品牌子品牌 AOXMEDAOXMED（0101）：布局高端抗衰，走向更长坡厚雪赛道。）：布局高端抗衰，走向更长坡厚雪赛道。抗衰成为刚性护肤需求，市场潜力巨大，海外品牌垄断，突出重围的关键在于抗衰技术的研发能力。修丽可 10 年进入中国院线渠道、16 年入驻天猫，在营销+超头推动下实现品牌放量增长，打造产品组合，线下推行“整全护肤

24、”理念，以“O+O+O”（医生诊所+电商+专柜）模式，引领中高端抗衰市场。AOXMED 品牌定位高端抗衰，贝泰妮集团 12 年匠心研发独家成分，获得科研背书，三大产品系列打造差异化，渠道端先医美机构、后电商，看好贝泰妮集团运营能力加持，远期有望成为 40 亿品牌。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 主品牌薇诺娜多渠道积攒会员资产池，子品牌将延续成功路径布局，看好薇诺 娜 宝 贝 及 AOXMED 远 期 空 间。预 计 公 司 22-24 年 归 母 净 利 润 为12.14/16.55/21.64 亿，对应 PE 分别为 59X/43X/33X，参考可比公司平均估值，给予贝泰妮 2.2 倍

25、 PEG、对应 22 年 79X PE，目标市值 958 亿，对应 34%空间，维持“买入”评级。公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）7/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为贝泰妮对薇诺娜主品牌依赖度过高，而子品牌薇诺娜宝贝及 AOXMED并未放量，公司难以推动平台化运营。我们认为薇诺娜切入敏感肌赛道，已圈住细分消费人群，通过 OTC 往电商渠道放量已在大促中展现品牌力，未来以贝泰妮集团强大的研发实力为基础，向“敏感肌+”拓展，布局美白、抗衰等赛道，远期向非敏感肌人群拓展打开市场空间。而薇诺娜宝贝可延续薇诺娜品牌打法优势，拥有优质的消费

26、者人群，婴幼儿护肤赛道格局尚不稳定，公司厚积薄发有望实现赛道领先。院线赛道以修丽可为主导，轻医美行业发展市场空间足够大，研发赋能推动 AOXMED 抢占高端抗衰路径。股价股价表现表现的催化因素的催化因素 第一：主品牌薇诺娜旗下新产品以特护精华为核心，叠加美白、抗衰精华等，若能取得超预期增长，品类拓展逻辑及高客单产品推广能力将得到验证，提升对品牌远期空间的信心。第二：AOXMED 品牌上市后，从医生及消费者两个维度验证产品力，公司稳步推进渠道铺设，未来销售有望迎来超预期增长。主要风险主要风险 行业景气度下降风险：借助化妆品行业红利公司快速发展，若经济下滑、投资者需求下降，将对整体经营环境带来不利

27、影响。行业竞争加剧风险：化妆品竞争越发激烈，尤其是线上渠道，多个化妆品品牌积极推进敏感肌护理细分领域的相关产品，行业竞争格局趋于恶化。若公司不能针对市场需求推出产品或者及时调整经营策略，将会影响经营情况。产品推出不及预期风险：后续多个品牌在储备多款产品，公司若对趋势缺乏捕捉能力，导致产品推出情况不及预期，将对品牌收入造成扰动。新品牌孵化不及预期风险：公司着力孵化薇诺娜宝贝等多品牌，首次进入其他领域，对新领域市场了解有限，推出产品无法适应市场需求，带来新品牌孵化情况不及预期。公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）8/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.10100：薇诺娜成为敏感

28、肌第一后，未来空间几何？薇诺娜成为敏感肌第一后，未来空间几何？1.1.敏感肌市场：敏感肌市场：渠道变革引领成分党崛起，行业渠道变革引领成分党崛起，行业保持景气度保持景气度 中国功能性护肤品市场中国功能性护肤品市场高速高速增长，远领先于全球市场增速。增长，远领先于全球市场增速。全球皮肤学级市场增速在 10%以内，2021 年市场规模达 207 亿美元；而中国 2021 年市场规模为283 亿元/yoy+18.2%，2012-2021 年 CAGR 为 25%，远超全球市场的 6%。理肤泉、薇姿成立于 1928 年、1931 年，消费者充分接受市场教育，市场整体较为饱和，增速有限。反观国内市场，海

29、外品牌在 21 世纪初期相继进入中国市场，2006年被称为药妆元年，日美健药品、英国品牌清妍、德国德丽芙及资生堂旗下的菲璐泽相继进入国内市场，国货品牌玉泽的第一款产品在 2009 年才刚刚面市。国内消费者对于中草药等植物成分更加信任，国内品牌的快速发展，品牌打造已有呈现叠加消费者教育的成果逐渐兑现，贡献国内功能性护肤品行业高速增长。图图 1：13-20 年年全球皮肤学级市场增速在全球皮肤学级市场增速在 10%以内以内 图图 2：12-21 年年中国皮肤学级市场中国皮肤学级市场年化增速达年化增速达 25%资料来源：Euromonitor、德邦研究所 资料来源：Euromonitor、德邦研究所

30、我国皮肤学级市场渗透率及人均消费仍有提升空间。我国皮肤学级市场渗透率及人均消费仍有提升空间。从渗透率来看，皮肤学级市场占比从 2012 年的 2.9%提升至 2021 年的 9.6%，提升 6.7pct，增速领先于全球平均水平及主要国家，但从数值来看，渗透率远低于全球的 13.4%及美国的18.4%。人均消费角度，中国的消费额从 2012 年的 0.4 美元提升至 2021 年的 3.1美元，低于美国/日本/法国的 13.0 美元/5.4 美元/26.5 美元，与国外相比，中国的皮肤学级市场仍有较大的提升空间。图图 3：中国皮肤学级市场渗透率有明显提升中国皮肤学级市场渗透率有明显提升 图图 4

31、：中国：中国人均人均皮肤学级皮肤学级护肤品消费金额低于海外发达国家护肤品消费金额低于海外发达国家 资料来源：Euromonitor、德邦研究所 资料来源：Euromonitor、德邦研究所-10%-5%0%5%10%15%20%05002000021全球皮肤学级市场规模（亿美元）全球皮肤学级市场规模yoy0%10%20%30%40%50%60%05003002000021中国皮肤学级市场规模（亿元）中国皮肤学级市场规模y

32、oy0%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021世界中国日本韩国美国法国0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00世界中国日本韩国美国法国2021年人均皮肤学级护肤品消费金额（美元）公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）9/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 驱动一：驱动一：量量我国敏感肌发生率较高，且未来仍将保持较高水平。我国敏感肌发生率较高，且未来仍将保持较高水平。中国敏感性皮肤诊治专家共识数据显示，亚洲敏感肌女性发生率为 40%-55.98%，其中我国女性为

33、 36%，敏感肌诱发原因较多，滥用化妆品为首要原因。随着功能性护肤品的市场教育持续推进、化妆品新规出台，消费者对敏感肌的重视程度逐渐提升，有效规避不合规化妆品对皮肤的伤害，但我们认为未来敏感肌肤的发生率仍将保持较高水平：1）生活环境的影响，包括雾霾等环境因素，同时都市生活带来的熬夜加班等影响；2）过度护肤带来的“物极必反”，当下轻医美项目蓬勃发展，过度护肤、频繁去角质易损害消费者的皮肤屏障，导致敏感肌发生。驱动二：驱动二：量量消费者年轻化，消费者年轻化，功效意识逐渐提升功效意识逐渐提升，行业渗透率提升，行业渗透率提升。果集数据统计，2021 年护肤消费者中，30 岁及以下占比达 60%，其中

34、Z 世代消费者占比达 33%，消费者年轻化趋势明显。CBNData 数据显示，年轻消费者更注重成分的考量，成分党中 18-24 岁群体逾 5 成，年轻消费者拥有更多获取、接收信息的渠道，对护肤成分的认知度较高，34 岁以上的女性中成分党占比不足 10%，功效性市场由年轻消费者为主导的特征愈发明显。敏感肌群体会坚持使用相关修复产品，超五成的敏感肌客户会因产品的效力而复购，40%消费者为品牌而进行复购，敏感肌群体对产品的粘性大且专一性强。驱动三：价驱动三：价消费能力普遍较强，消费能力普遍较强，客单价较高。客单价较高。从消费能力角度看，弱度敏感人群月均花费位于 100-299 元区间中，其他群体花费

35、金额则处于 500-999 元区间，重度敏感人群花费在 2000 元以上的比例高达 14.3%，肌肤状态的好坏影响人群的购买力。与全量人群相比，成分党消费能力强劲，高消费者水平占比高达 52%，品牌不再是高消费水平群体购物的唯一选择标准，消费者更关注产品的成分配方和实际功效。我们认为本质在于护肤的意识觉醒，随着我们认为本质在于护肤的意识觉醒，随着 Z 世代成为消费者的主流，消费群世代成为消费者的主流，消费群体的改变直接映射至消费行为的转变，直播、抖音、微信私域等新兴渠道兴起，体的改变直接映射至消费行为的转变，直播、抖音、微信私域等新兴渠道兴起，对消费者进行教育及品牌营销，护肤意识转变带来成分党

36、的兴起。对消费者进行教育及品牌营销，护肤意识转变带来成分党的兴起。图图 5：成分党兴起的本质在于护肤意识觉醒：成分党兴起的本质在于护肤意识觉醒 资料来源：Euromonitor、中国敏感性皮肤诊治专家共识、德邦研究所 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）10/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 皮肤学级护肤品渗透率提升，预计皮肤学级护肤品渗透率提升，预计2026年中国皮肤学级市场规模年中国皮肤学级市场规模超超500亿。亿。护肤品市场持续增长，越来越多的消费者转为成分党，对皮肤专业护理的需求提升，渠道及品牌对消费者的教育效果逐渐显现，预计皮肤学级市场将持续高速增长。2021 年中

37、国细分市场渗透率仅 9.6%，低于全球的 13.4%，美国的市场占比超 15%，预计 2030 年中国市场渗透率达到 15%，每年渗透率逐渐提升，对应预计 26 年皮肤学级市场规模为 543 亿，对应 21-26 年 CAGR 为 13.9%，2030 年规模达到 750 亿，26-30 年 CAGR 为 8.4%，仍远超护肤品市场增速。表表 1：皮肤学级护肤品渗透率提升，预计皮肤学级护肤品渗透率提升，预计 2025 年中国皮肤学级市场规模达年中国皮肤学级市场规模达 490 亿亿 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2030E 2021-2026复合

38、增速复合增速 2026-2030复合增速复合增速 护肤品市场规模 2,701 2,938 3,170 3,410 3,658 3,917 4,180 5,000 7.3%4.6%yoy 10.3%8.8%7.9%7.6%7.3%7.1%6.7%皮肤学级市场规模 239 283 333 382 432 490 543 750 13.9%8.4%yoy 29.9%18.2%17.6%14.8%13.0%13.4%11.0%市场渗透率市场渗透率 8.86%9.63%10.50%11.20%11.80%12.50%13.00%15.00%资料来源：Euromonitor、德邦研究所 1.2.他山之石他

39、山之石：全球第一背后，理肤泉做对了哪些事情？全球第一背后，理肤泉做对了哪些事情？理肤泉理肤泉立足富硒温泉水立足富硒温泉水，成为，成为全球全球皮肤学级护肤皮肤学级护肤绝对绝对龙头龙头。1928 年，化学家在法国理肤泉小镇开发出了以当地著名水疗温泉为原料的皮肤科产品，该地温泉水被证明含有大量的稀有元素硒，具有镇静肌肤、天然抗氧化的功效，因而成为法国著名的水疗温泉。1989 年，理肤泉正式被欧莱雅收购，历经 30 年发展，2019 年，理肤泉已经成为欧莱雅旗下第九个“十亿欧元”俱乐部品牌。而在十年前，全球第一为薇姿，理肤泉通过十年时间成为皮肤学级护肤龙头品牌并稳居全球第一，明显领先雅漾、薇姿、适乐肤

40、等品牌，在中国市场中仅次于薇诺娜。十年背后复盘，看理肤泉背后的“得”及雅漾、薇姿背后的“失”。表表 2：全球皮肤级护肤品品牌市占率情况：全球皮肤级护肤品品牌市占率情况（单位：（单位：%）品牌品牌 公司公司 国家国家 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2012-2021年变化年变化 理肤泉 欧莱雅 法国 10.4 10.6 10.8 10.6 10.7 11.1 10.9 10.8 10.4 11.1 0.7 雅漾 皮尔法伯 法国 9.3 9.2 9.4 9.5 9.6 9.5 9 8.3 7.5 7.2-2.1 薇姿 欧莱雅 法

41、国 10.5 10.5 10.2 9.6 9.1 8.8 8.4 7.9 7.3 7.1-3.4 适乐肤 欧莱雅 法国-2 2.4 3.1 5.2 7.0-优色林 拜尔斯道夫 德国 5.4 5.5 5.4 5.2 5 4.9 4.8 4.6 4.6 4.7-0.7 艾维诺 强生 美国 4.7 4.6 4.8 5.2 5.2 5.2 5 4.9 4.8 4.5-0.2 薇诺娜 贝泰妮 中国 0.1 0.1 0.2 0.5 0.8 1.2 1.7 2.5 3.2 4.1 4 Proactiv 高德美 法国-4.4 4.2 3.9 3.9 贝德玛 NAOS SAS 法国 2.7 3 3.2 3.3

42、3.6 4 4.2 4.3 3.8 3.6 0.9 丝塔芙 高德美 法国 2.8 3-3.4 3.7 3.4 0.6 CR10 45.9 46.5 44 43.9 44 46.7 46.4 54.2 54.7 56.6 10.7 资料来源：Euromonitor、德邦研究所 1.2.1.产品端：产品端：同源温泉水，理肤泉以专业及功效转型同源温泉水，理肤泉以专业及功效转型 同：三大品牌同：三大品牌均均起源于温泉水起源于温泉水。理肤泉、雅漾、薇姿均起源于法国温泉水，公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）11/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 并以当地小镇的名字命名，其产品大多立足于

43、温泉水的舒缓、镇静及抗氧化等功效进行研发，以温泉水为主要成分，因此三大品牌的产品功效及成分重合度较高，价位也相近。异：理肤泉转型专业及功效护肤，雅漾主打舒缓喷雾，薇姿多元布局。异：理肤泉转型专业及功效护肤，雅漾主打舒缓喷雾，薇姿多元布局。1.理肤泉：理肤泉：转型转型专业敏感肌与痘痘肌专业敏感肌与痘痘肌功效功效护肤，产品多而不杂护肤，产品多而不杂。理肤泉转型主打专业敏感肌与痘痘肌功效护肤，同时开发敏感肌支线包括抗老精华、防晒等，产品多而不杂，均围绕敏感肌出现的过敏性问题及防护进行品种拓展，具有针对性。除开出色的敏感肌修护产品，如 B5 修护霜、舒缓温泉水喷雾等，理肤泉通过主打痘痘肌修护产品Dou

44、 乳、K 乳、三酸精华等，使自己与其他敏感肌护肤品牌产生区分度，以极简有效的配方解决痤疮问题，并细分祛闭口、祛痘、祛痘印等需求，推出相应产品，树立专业形象，牢牢抓住消费者，并形成较强的用户粘性。2.雅漾：雅漾：主打舒缓喷雾主打舒缓喷雾，支线产品认知度较低。，支线产品认知度较低。同样主打敏感肌护肤，雅漾主推其舒泉调理喷雾，已成为品牌明星单品，累计售卖超 150 万支，长期占据天猫喷雾爽肤水热销榜前三。支线产品包括控油清痘、高倍防晒、美白亮彩、身体护理等系列，产品较理肤泉种类更多。但除开主打的舒缓保湿系列，雅漾支线产品认可度较低，控油清痘系列产品知名度不如理肤泉的清痘产品，导致雅漾该系列产品销量不

45、温不火，其他支线专业性较弱，目前主打的小金刚防晒霜所属市场竞争激烈，产品销售难占一席之地，整体竞争力弱于理肤泉。3.薇姿薇姿：多元布局多元布局，缺乏明星产品，缺乏明星产品，品牌认知度不足品牌认知度不足。同为“药妆”品牌，薇姿定位健康抗敏，进行多元布局，产品涉及头皮护理、舒缓修护、抗老防晒等领域，覆盖面较广但缺乏如理肤泉 B5 修复霜、雅漾调理喷雾类似的明星产品，同时也导致客户难以对品牌有清楚的定位，使得品牌的大众认知度不足，产品销量难以提升。表表 3：理肤泉理肤泉、薇姿、雅漾、薇姿、雅漾明星产品明星产品对比对比 品牌品牌 理肤泉理肤泉 雅漾雅漾 薇姿薇姿 产品产品 B5 修复霜 B5 面膜 大

46、哥大PLUS 防晒霜 舒缓调理喷雾 舒泉调理喷雾 舒缓保湿面膜 清爽便携防晒乳 修护霜 DERCOS 洗发水 保湿爽肤蓝水 VC 精华 图片图片 功效功效 保湿、淡化痘印、修护敏感肌 保湿修护、舒缓敏感 户外高倍防晒、防水防汗 补水保湿、舒缓泛红 保湿补水、舒缓敏感 舒缓保湿、换季保湿滋润 敏感肌温和养肤防晒 补水修护、舒缓保湿滋润 去屑止痒、控油蓬松 舒缓控油、湿敷滋润 提亮紧致肌肤、修护抗氧化 价格价格 119 元/40ml 165 元/5片 134 元/50ml 185 元/300ml 93 元/300ml 238 元/50ml 84 元/30ml 109 元/40ml 99 元/200

47、ml 86 元/100ml，159 元/200ml 106 元/10ml 天猫天猫旗旗舰店舰店近近一月内一月内销量销量 3w+1w+8000+7000+1w+1w+6000+4000+1w+1000+1000+资料来源：各品牌天猫旗舰店、德邦研究所 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）12/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.2.渠道端渠道端：得电商者得天下，理肤泉得电商者得天下，理肤泉大力投入、精耕细作大力投入、精耕细作实现实现后发者居上后发者居上 理肤泉：理肤泉：重视电商渠道布局，“重视电商渠道布局，“O+O”模式发展”模式发展。（1）理肤泉进入中国市场对消费者进行

48、渠道教育，在登陆中国市场之初，参照了欧美市场的成功模式，药店和专业医学渠道成为理肤泉销售的主要渠道。（2）随着消费市场转型升级，几乎与薇姿同期入驻并加大对各大百货中心、购物广场渠道的投入。（3）2016 年进入天猫，虽入驻时间晚于薇姿，但理肤泉更注重对线上渠道的运营，特别是对社交平台和直播内容的运营，2017 年开启母婴渠道，成为欧莱雅集团进攻母婴市场的首推品牌。理肤泉不断加大在电商的资源投入，实现“O+O”（Online+Offline）模式发展，目前已入驻天猫、京东、唯品会、抖音、小红书等电商平台，其中天猫旗舰店、京东旗舰店粉丝数量领先，公司在中国市场的零售额由 2014 年的 5.65亿

49、增长至 2021 年的 27.92 亿，CAGR 达 26%，市占率反超雅漾。雅漾：线下屈臣氏、娇兰佳人、旗舰店多元布局。雅漾：线下屈臣氏、娇兰佳人、旗舰店多元布局。（1）雅漾 2004 年进入中国市场，2005 年推出产品，进入国内市场以药店为主要销售渠道，2004 年便与屈臣氏展开合作，遍布全国 50 多个城市，2008 年左右进军百货渠道。（2）2013 年调整并扩大专卖店、商场的专柜以及美容院等销售渠道。（3）2015 年 8 月，天猫雅漾官方旗舰店开业，转型线上布局，截至 2021 年 5 月，天猫、京东旗舰店分别拥有 473 万、273 万粉丝。（4）2017 年与娇兰佳人达成全面

50、合作协议，全面进驻娇兰佳人全国 1600+家门店。（5）2020 年，位于上海港汇恒隆广场的首家旗舰店正式开业，成为国内首家在商场内设立旗舰店而非柜台的功能性护肤品牌。薇姿：从药房出发，几经辗转回归药房。薇姿：从药房出发，几经辗转回归药房。（1）1955 年进驻药房，开创皮肤学级护肤品新领域，旨在“全世界只在药房销售”。（2）1998 年进入中国，成为首家进驻中国药房的知名全球专业护肤品牌，重点在药房渠道销售；2001 年在全国设立 22 家旗舰店，配备专用皮肤测试仪器，为消费者提供皮肤咨询。（3）鼎盛时期进驻药房曾高达 3000 余个，消费者对药妆护肤知识相对匮乏、各地药房政策执行不统一、非

51、药占比较大，海外品牌对 KPI 有考核要求，2008 年逐步退出药房渠道，进入百货、CS 等传统渠道。（4）2012 年入驻天猫，成为较早入驻电子商务平台的海外品牌。（5）2020 年携手国大药房，启动国内首个为药房渠道设计的O+O（线下与线上渠道融合）皮肤健康科学管理中心，重回线下药房渠道。表表 4 4：海外海外头部功能性护肤品牌渠道发展路径头部功能性护肤品牌渠道发展路径 2010 年之前年之前传统渠道时代传统渠道时代 2010-2017 年年移动互联网时代移动互联网时代 2017 年之后年之后直播社群时代直播社群时代 理肤泉理肤泉 2001：进入中国，以药店和专业医学渠道为主 2008：入

52、驻各大百货中心、购物广场 2015：理肤泉京东自营官方旗舰店开业 2016：理肤泉天猫旗舰店开业 2017：开启母婴渠道 2019：注册微信小程序进行私域流量的销售 雅漾雅漾 2004：进入中国，以药房为主要渠道 2008：转战百货渠道及屈臣氏 2015：雅漾天猫旗舰店开业 2017：入驻京东，与专营店合作试水 CS 渠道 2018：注册微信小程序进行私域流量销售 2020：成立新零售部门，在上海成立首家实体旗舰店 薇姿薇姿 1998：进入中国 2008：减少药房渠道投入，转战商超和百货渠道 2012：开设天猫旗舰店，开启线上渠道销售进程 2015：薇姿京东自营官方旗舰店开业 2018：在北上

53、广深尝试快闪店 2020：重返 OTC 渠道，与国大药房联合推出O+O 药房渠道，收缩百货专柜渠道 资料来源：公司公告、各品牌官方网站、德邦研究所 表表 5 5：三大品牌在天猫、京东、抖音的成立时间及粉丝量三大品牌在天猫、京东、抖音的成立时间及粉丝量 品牌品牌 天猫天猫 京东京东 抖音抖音 旗舰店成立时间旗舰店成立时间 粉丝数粉丝数 旗舰店成立时间旗舰店成立时间 粉丝数粉丝数 旗舰店成立时间旗舰店成立时间 粉丝数粉丝数 理肤泉理肤泉 2016 年 555.1 万 2015 年 298.9 万 2020 年 98.4 万 雅漾雅漾 2015 年 611.2 万 2017 年 702.0 万 20

54、20 年 63.7 万 薇姿薇姿 2012 年 201.9 万 2015 年 48.6 万 2019 年 4.7 万 资料来源：天猫、京东、抖音、德邦研究所 注：数据统计截止 2022 年 9 月 5 日 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）13/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.3.营销端：营销端：理肤泉加大新媒体营销力度，理肤泉加大新媒体营销力度，B2D2C 模式塑造品牌专业性模式塑造品牌专业性 营销对比：理肤泉营销对比：理肤泉联合头部联合头部 KOL 与明星，与明星，新媒体露出力度大。新媒体露出力度大。随着新媒体和成分党崛起，传统营销渠道效果逐渐式微；线上营销，

55、如社媒内容营销、直播等能更充分地向消费者传达信息，刻画完整的产品形象，提升销售转化率。在小红书平台，理肤泉相关笔记 11 万+，官方账号粉丝达 12.7 万。相对竞争品牌如雅漾，相关笔记 9 万+，官方账号粉丝 8 万；薇姿，相关笔记 2 万+，官方账号粉丝仅有6.1 万，理肤泉在新媒体营销方面显然投入更大。此外，理肤泉也积极参与到直播等活动中，2020、2021 年双十一，理肤泉联手头部主播进行直播间带货，2020年还特别邀请了代言人舒淇到直播间带货，销售表现较好。表表 6：三大品牌在三大品牌在小红书、微博小红书、微博的的相关笔记相关笔记及粉丝量及粉丝量 品牌品牌 小红书小红书 微博微博 相

56、关笔记数相关笔记数量量 粉丝数粉丝数 粉丝数粉丝数 理肤泉理肤泉 11w+12.7 万 51.9 万 雅漾雅漾 9w+8.2 万 750.3 万 薇姿薇姿 2w+6.1 万 158.9 万 资料来源：小红书、微博、德邦研究所 注：数据统计截止 2022 年 9 月 5 日 理肤泉：理肤泉：专注口碑营销，通过专注口碑营销，通过 B2D2C 模式塑造品牌专业性。模式塑造品牌专业性。理肤泉更专注于自身品牌的专业特性，把握成分党崛起的趋势，将营销重点放在了内容营销和口碑传播上。其采用的是 B2D2C 模式，即通过与专业医生合作，从专家角度帮助消费者了解并解决问题、研发相应的产品的模式。而大多数护肤品牌

57、采用的B2B2C 平台主流模式，即集成一个信息流、文章、预约、会员、客服等功能于一体的商城平台。据 CBNData 调查，消费者对护肤品信息渠道的信任度发生了转变：对皮肤科医生的信任度从疫情前的 35%提升到疫情后的 56%；对专家意见的信任度从 34%提升到 50%；对亲友推荐、美妆博主、美妆导购的信任度有所降低。同时，理肤泉也已建立直播团队，贯彻 B2DBC 的模式，邀请专业皮肤学专家进行直播，这不仅将直播作为折扣引流手段，而是利用这样一个媒介为消费者提供皮肤知识的解答和解决方案，从而进一步强化自身功效性、专业型的品牌属性。图图 6：疫情前后护肤品信息渠道信任度疫情前后护肤品信息渠道信任度

58、 图图 7：理肤泉邀请专家参与直播理肤泉邀请专家参与直播 资料来源：CBNData、德邦研究所 资料来源：理肤泉京东旗舰店、德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%美妆导购美妆博主专业美妆APP亲友推荐专家意见皮肤科医生疫情前疫情后 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）14/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3.薇诺娜：中国敏感肌第一品牌，下一步走向何方？薇诺娜：中国敏感肌第一品牌，下一步走向何方？贝泰妮成立时间晚于海外品牌，但 2019 年薇诺娜市占率已达到 15.6%，超越雅漾及理肤泉成为国内皮肤学级护肤品赛道第一名，而在 2020 年、2021 年市占率

59、持续提升，并在 2021 年以 19.5%的市占率绝对领先于二、三名的理肤泉（9.9%）、敷尔佳（8.2%），我们认为贝泰妮成为细分市场龙头得益于渠道、产品及营销三大优势：表表 7：中国皮肤级护肤品品牌市占率情况：中国皮肤级护肤品品牌市占率情况（单位：（单位：%）品牌品牌 公司公司 国家国家 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2012-2021年变化年变化 薇诺娜 贝泰妮 中国 1.6 2.1 3.1 6.7 10.4 12.6 14.7 15.6 16.8 19.5 17.9 理肤泉 欧莱雅 法国 11.4 12 11.9 1

60、2.4 12.4 11.4 9.9 8.8 8.7 9.9-1.5 敷尔佳 敷尔佳 中国-8.9 8.8 8.2-雅漾 皮尔法伯 法国 29.5 29 29.9 27.6 25 21.1 15.4 10.6 8.3 7.1 22.4 修丽可 欧莱雅 法国-1.2 1.4 1.9 3.4 4.7 5.7 4.5 贝德玛 NAOS SAS 法国 0.5 0.8 2 3.6 6.8 8.8 7.9 6.6 5.1 4.6 4.1 Freeplus 花王 日本 6.8 6.3 6 5.6 5.3 5.6 5.4 4.6 4.6 4.3-2.5 城野医生 强生 日本-5 4.3 4.3 4.3 玉泽 上

61、海家化 中国 0.8 1 1.3 1.6 2.1 2.4 2.4 2.1 4.1 3.7 2.9 珂润 花王 日本-3.2 3.6 3.6 CR10 50.6 51.2 54.2 57.5 63.2 63.3 57.6 65.6 68.6 70.9 20.3 资料来源：Euromonitor、德邦研究所 1.3.1.渠道深耕、产品赋能、营销差异化，薇诺娜成为敏感肌赛道龙头企业渠道深耕、产品赋能、营销差异化，薇诺娜成为敏感肌赛道龙头企业 渠道渠道端：线上线下全渠道布局，实现协同发展。端：线上线下全渠道布局，实现协同发展。（1）线下以药店为起点，竞争力不断强化：线下方面聚焦发展，贝泰妮最早与商业公

62、司和经销商进行合作销售，后又拓展一心堂、国药控股、九州通、健之佳等客户，2016 年至今开始调整线上战略布局，加大对商业客户及直供客户的合作，同时通过药房的销售建立敏感肌领域专业度。（2）电商全域布局，捕捉流量趋势：2011 年开设天猫旗舰店，2012 年成立电商事业部以拓展线上渠道，2013 年开设京东旗舰店，抓住直播及电商浪潮，布局小红书、抖音等平台。（3）深耕私域，打通线上线下渠道：2017年在微信搭建平台，在行业中率先实现了线上和线下的相互渗透，通过派驻在终端网点的 BA 与客户进行沟通，后引导客户加入会员，实现了线上带动线上的协同发展，并实现了高客单、高复购。产品产品端端：研发能力突

63、出，研发能力突出，坚持舒敏大单品战略坚持舒敏大单品战略。（1）研发端持续投入：相比于国内可比公司，贝泰妮的研发投入位于行业前列，2021 年研发费用为 1.13 亿，研发费用率为 2.81%。公司基于皮肤学理论，糅合前沿科研力，聚焦四大植物成分，如青刺果、马齿苋、山茶花和重楼，挖掘抗敏感效用，掌握 11 项自主研发的核心技术，在敏感肌肤护理领域保持领先。（2）开拓大单品战略，舒敏系列领先：同时坚持舒敏保湿特护霜大单品发展，不断升级调整功效成分，据魔镜数据统计，2021 年舒敏系列销售收入占天猫旗舰店比例为 44.9%、大单品舒敏保湿特护霜占比 20.8%，与雅诗兰黛小棕瓶、SK-II 神仙水的

64、大单品战略趋同。营销营销端：端：加大营销投入，加大营销投入，全链路营销提升知名度，学术会议增加专业性全链路营销提升知名度，学术会议增加专业性。（1）营销端持续高投入：2021 年公司继续加大营销投入，销售费用达 16.81 亿 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）15/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 /yoy+51.8%，占营业收入比 41.8%。（2）电商渠道多元布局：公司深耕天猫平台，加强与头部 KOL 的合作，吸引客流，并积极参与天猫超级品牌日等活动，提高品牌声量，同时加大京东、唯品会、抖音投入，打造全链路、多方位营销闭环，有效控制成本费用率。（3）学术会议打造品牌专

65、业性：薇诺娜积极参与多项高端学术会议，如世界皮肤科大会、主办中国敏感性皮肤高峰论坛等，打造品牌专业度。图图 8：全渠道布局：全渠道布局+大单品策略大单品策略+全链路营销成就贝泰妮全链路营销成就贝泰妮 资料来源：公司招股说明书、公司官网、德邦研究所 1.3.2.未来驱动力：未来驱动力：深化深化产品、研发及渠道产品、研发及渠道优势，目标人群拓宽优势，目标人群拓宽 已然成为细分赛道第一的背后，也引发了市场的顾虑，未来薇诺娜的发展如已然成为细分赛道第一的背后，也引发了市场的顾虑，未来薇诺娜的发展如何展望，空间几何？何展望，空间几何？我们认为薇诺娜将深化我们认为薇诺娜将深化原有的产品、研发及渠道原有的产

66、品、研发及渠道优势的同时优势的同时，未来将从“敏感肌”人群走向“非敏感肌”人群，走向更广阔的赛道，而背后依未来将从“敏感肌”人群走向“非敏感肌”人群，走向更广阔的赛道，而背后依赖于研发赋能、产品支撑。赖于研发赋能、产品支撑。产品端：产品端：需求进阶，需求进阶，从敏感肌向“敏感肌从敏感肌向“敏感肌+”拓展，”拓展，功效多样化功效多样化。薇诺娜登顶中国皮肤学级市占率第一后，不断探寻未来发展方向，同时敏感肌消费者需求已不满足于基础的抗敏保湿功效，对其他功效的需求增加。品牌以舒敏保湿系列产品为销售核心的同时，也不断向“敏感肌+”转变，打造其他功效大单品，目前第二大单品敏感肌防晒乳打造较为成功，常驻天猫

67、防晒霜热销榜 NO.1。精华品类成为重点布局领域，2022 年 3 月，薇诺娜推出“稳白瓶”，主打敏感肌美白淡斑，从美白、抗黑、维稳、调节四个角度打造四位一体净白矩阵，同时拥有国家药监总局美白特证及四项国家专利，背书优秀；4 月推出“轻颜瓶”，主打敏感肌抗衰老，打造攻-防-守三维全链路抗老新思路，一经推出，斩获天猫抗皱精华 NO.1；9 月推出舒敏保湿修护精华 2.0特护精华液，配方升级，青刺果 PRO 配合丹参根、释迦果精粹，从点、线、面三个维度层层递进修护屏障、舒缓肌肤红痒热。表表 8：薇诺娜已上市精华产品薇诺娜已上市精华产品 产品名称产品名称 所属系列所属系列 时间时间 功效功效 成分成

68、分 产品价格产品价格 舒缓保湿 特护精华液 舒缓保湿 2022 年 补水修护、舒缓维稳 青刺果 PRO 提取物、丹参根精粹、释迦果精粹、依克多因、角鲨烷提取物、马齿苋提取物 338rmb/30ml 光透皙白 淡斑精华液 光透皙白 2022 年 祛斑美白、改善暗沉 云南山茶、青刺果油、马齿苋提取物、烟酰胺、光甘草定、三七等天然精粹 398rmb/30ml 赋活修护 精华液 修护系列 2022 年 淡化细纹、修护肌底 酸浆萼提取物、牡丹根皮提取物、黄芩提取物、青刺果神经酰胺、B5、依克多因、pro-xylane 玻色因、六肽-9、肌肽 388rmb/30ml 蓝铜胜肽修护 精华液 修护系列 202

69、2 年 修护表面、强劲屏障、长效保湿 高纯蓝铜胜肽、裂褶菌素、青刺果油、胆甾醇、双重神经酰胺 498rmb/1.5ml*30 支或308rmb/30ml 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）16/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 复合水杨酸 焕颜精华液 清痘净颜 2019 年 控痘、改善闭口角质、控油收敛毛孔 水杨酸、乙醇酸、柠檬酸钠、青刺果油、马齿苋、甘草酸二钾 268rmb/30ml 极润保湿 精华液 极润保湿 2019 年 深润补水、保湿锁水、舒缓肌肤、平衡水油 滇山茶籽油、马齿苋提取物、春榆根提取物、银耳提取物、天然海藻提取、纳豆提取 298rmb/30ml 玻尿酸多

70、效 修护精华液 玻尿酸 2018 年 补水保湿、多效舒缓修护 天然马齿苋萃取精华 298rmb/30ml 舒敏保湿 修护精华液 舒敏保湿 2017 年 舒缓、修护、维稳 专利马齿苋精粹、青刺果油、-葡聚糖、橄榄角鲨烷、多分子透明质酸钠、甘油 298rmb/30ml 熊果苷美白 保湿精华液 美白淡斑 2015 年 美白淡斑、改善暗沉、亮泽补水 高浓熊果苷、七叶树、假叶树精华、双分子透明质酸钠 388rmb/30ml 清痘修复 精华液 清痘净颜 2014 年 控油保湿、纠正角化异常 缓解痘痘红肿 天然榆绣线菊提取物、水杨酸衍生物和木瓜蛋白酶微胶囊、马齿苋提取物、维他命 B3 218rmb/30g

71、资料来源：薇诺娜天猫旗舰店、德邦研究所 研发研发端端：内外合作内外合作利用云南特色植物资源利用云南特色植物资源，扩展版图实现产业化发展扩展版图实现产业化发展。对内，公司已在昆明、上海两地设立研发中心，总面积超 3200 平方米，建有基础研究部、产品评估部、消费者调研部等多个科学部门，并取得多项荣誉。同时，公司对外与云南植物研究所合作，成立云南特色植物提取实验室，2021 年 12 月正式授牌，该实验室将成为公司未来研发重要基地，内外合作利用云南特色植物资源，扩展研发品类，聚焦功效性化妆品、功能性食品以及药品的研发，2022 年计划从内服美容食品切入，逐渐向功能性食品拓展，进军千亿级功能性食品市

72、场，力争实现产业化发展。渠道渠道端端：持续深化：持续深化线下渠道线下渠道，积极发展积极发展 OTC、新零售、私域新零售、私域/社区店。社区店。线上渠道红利见顶、流量成本逐渐提升，多路径进行渠道端拓展。（1）OTC：药店渠道薇诺娜领先优势明显，但截止至 22H1 覆盖 3.3 万家，全国渗透率较低，仍存在渠道扩张红利，与山东、陕西等区域连锁龙头启动战略合作项目，从中部、西南部走向东部沿海。（2）线下新零售：薇诺娜的第一家线下专柜店在 2021 年底杭州银泰百货正式开业，后续拟布局购物中心店，发展线下零售；2022 年计划开设私域/社区门店，利于降低获客成本，向线上引流等。图图 9：薇诺娜薇诺娜

73、OTC 渠道布局情况渠道布局情况 图图 10：薇诺娜薇诺娜上海虹桥线下店上海虹桥线下店 资料来源：贝泰妮 2022 年中报交流、德邦研究所 资料来源：薇诺娜官方微博、德邦研究所 客户群客户群：突破限制，突破限制，从敏感肌向非敏感肌拓展从敏感肌向非敏感肌拓展，从舒缓走向预防。从舒缓走向预防。薇诺娜已拥有庞大的敏感肌客群，但扩张的幅度将不断下降，未来可能触及敏感肌客群天花板。因此，薇诺娜将突破限制，从敏感肌人群向非敏感肌人群拓展。同时，随着生活节奏加快、化妆品层出不穷，我国敏感肌人群也在进一步扩大，据艾媒咨询统计，弱度敏感肌人群占总体 24.7%，轻度占 43%，中度占 23.2%，重度占 9.2

74、%，公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）17/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 其中超 7 成敏感肌人群属于弱、轻度，只需要合适的护肤就可改变，以及该类人群的预防也较为重要。薇诺娜深耕敏感肌护肤多年，对于预防敏感肌的发生/复发也应有深度研究，那么弱、轻度敏感肌人群将会成为薇诺娜未来客户群扩张的主要发力对象，主推产品功效也将从舒缓走向预防。图图 11：2020 年中国女性敏感肌各级严重程度人群分布年中国女性敏感肌各级严重程度人群分布 资料来源：艾媒咨询、德邦研究所 1.3.3.空间展望：超越理肤泉空间展望：超越理肤泉，剑指全球敏感肌第一，远期目标，剑指全球敏感肌第一，远期目标

75、150 亿亿 未来空间假设：1、薇诺娜市场以中国为主，未来或通过跨境电商出口东南亚，以全球市场规模为参考；2、全球敏感肌市场 2012-2021 年 CAGR 为 6%，欧美市场较为成熟，新兴市场贡献增量，预计 2025 年、2030 年市场规模为 300 亿、350 亿，对应 21-25 年 CAGR 为 9%、25-30 年为 3%。3、参考理肤泉全球市占率并作为对标，薇诺娜渠道、研发、产品多维度发力。预计预计 25 年薇诺娜做到全球年薇诺娜做到全球 7.5%渗透率、渗透率、2030 年做到年做到 9%，分别对应，分别对应 22.3亿美元、亿美元、31.5 亿美元亿美元，未来将未来将跃居全

76、球前列跃居全球前列。表表 9 9：薇诺娜薇诺娜空间展望：空间展望：2030 年目标全球第一、营收达年目标全球第一、营收达 150 亿亿 资料来源：公司招股说明书、Euromonitor、德邦研究所测算 注：灰色表示预测数据 单位单位200022E2023E2024E2025E21-25CAGR2030E25-30CAGR世界皮肤学级护肤品市场亿美元133.02144.61158.64169.84180.45207.07231.92255.11275.52297.56350.00世界皮肤学级护肤品yoy%4.35%8.71%9.71%7.05%6.25

77、%14.75%12%10%8%8%9%3%理肤泉销售额亿美元14.2616.0117.3618.3318.8222.98yoy%5.34%12.21%8.43%5.62%2.67%22.11%全球市占率%10.70%11.10%10.90%10.80%10.40%11.10%薇诺娜销售额亿美元1.091.672.704.175.828.5711.3614.5418.7422.3231.50yoy%68.74%54.01%61.70%54.44%39.54%47.14%32.63%27.96%28.84%19.12%27%7%全球市占率%0.80%1.20%1.70%2.50%3.20%4.10

78、%4.90%5.70%6.80%7.50%9.00%薇诺娜营收亿元7.8412.2819.2226.1039.4252.0366.9983.61100.93149.94yoy%56.63%56.55%35.78%51.03%31.99%28.76%24.80%20.72%26%8%公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）18/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.110：沿袭成功经验，：沿袭成功经验，发力婴幼儿护肤赛道发力婴幼儿护肤赛道 2.1.婴幼儿护肤婴幼儿护肤：人口红利减弱人口红利减弱、精细化、精细化提升提升贡献贡献，国货领衔市场，国货领衔市场 人口红利虽有消退，但精细化护

79、肤下推动母婴护理市场维持高景气。人口红利虽有消退，但精细化护肤下推动母婴护理市场维持高景气。母婴护理作为其中少数限定受众人群（孕妇、新生儿母亲、12 岁以下儿童）的细分行业，与其他细分行业相比呈现两大区分点，一是使用者以婴儿为主，覆盖受众年龄最低；二是不同于常规消费品，通常是一个购买者与使用者分离的市场。2015-2021年，国内电商红利提升消费便捷度、营销升级提高消费转化率、科学精细育儿提高消费意愿，加之背后消费能力的支撑，婴幼儿护理品市场规模由 153 亿元升至323 亿元，CAGR 13.3%，高于整体化妆品市场同期增速 3pcts，预计 2022-2026年将以 9.46%的复合增速于

80、 2026 年增至 521 亿元。图图 12：2021 年国内母婴护理市场规模年国内母婴护理市场规模 323 亿元，亿元，15-21CAGR13.3%资料来源：Euromonitor、德邦研究所 趋势传导，购买者护肤意识与选择影响母婴护理行业发展。趋势传导，购买者护肤意识与选择影响母婴护理行业发展。婴幼儿虽为产品使用主体，但消费行为的发生多源自其父母，加之成人护肤与婴幼儿护肤决策群体重合度高，父母自身护肤意识的培育教育、护肤趋势、消费能力、消费渠道或直接或间接地传导至其对婴幼儿护理产品的选择，进而影响市场整体趋势演进。婴幼儿护理关注成分安全：婴幼儿护理关注成分安全：婴幼儿皮肤角质层未发育成熟，

81、皮肤厚度同样较薄，加之体表面积体重比值高，使得其易失水、易受损、易敏感，与敏感肌相似度极高，保湿、防晒、维稳成为两类群体的基础护肤需求，安全、温和成为两类群体共同的产品诉求，美柚数据显示，母婴产品选择因素前三名则分别为安全（93.4%）、功效（47.6%）、成分（44.9%）。婴幼儿护理产品颗粒化婴幼儿护理产品颗粒化：消费者自身精细体验迁移至其孩童护理产品选择，表现出分龄、分性别、分使用场景、分品类进一步细化的需求倾向，从基础的清洁需求，到洗、防、护、美全方位精细化转变，防晒乳、护发素、唇膏、面膜等成人产品儿童化。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.

82、00%16.00%18.00%0.010.020.030.040.050.060.02000212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国婴幼儿护理品市场规模（十亿元）yoy 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）19/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 13：90/95 后将成为母婴护理产品主流消费人群，与美妆核心用户重合度高后将成为母婴护理产品主流消费人群，与美妆核心用户重合度高 资料来源：易观分析、QuestMobile、德邦研究所 聚焦至婴幼儿护理市场，国货品牌更具东道主优势。聚焦至婴幼儿护理市场，国货

83、品牌更具东道主优势。决定消费者选择母婴产品更多的考量是安全与品质而非品牌，这也削弱了国际品牌的先发抢占优势，为国货替代提供更多可能。1）婴儿表达能力仍处培育阶段，使用反馈更多通过其父母传达，与其他消费品相比反馈链条更长且准确度受限，而本土品牌更贴近市场，得以深入洞察真实需求变化，加之研发加持，有先于国际品牌针对性推新的市场基础；2）近年来国内营销渠道日新月异，国际品牌多侧重于与天猫京东等传统强势平台合作，国货品牌则在渠道选择与流量追踪方面更加灵活、迅速，抖音、小红书等内容电商平台以及近期兴起的私域流量恰恰满足了母婴产品消费者对专业科普内容的获取与社交经验分享需求；3）基于对品质的高要求，兼具比

84、货及体验的线下消费场景也是兵家必争之地，加之国内已近成熟的化妆品行业供应链，国货品牌在 KA、母婴店等线下渠道的入驻方面同具优势，多方原因共同放大国货品牌在婴幼儿护理市场的东道主优势，在 Top10 品牌中占据半壁江山，迅速崛起国货品牌红色小象更对国际品牌强生产生首位替代威胁。表表 10：国内婴幼儿护肤市场：国内婴幼儿护肤市场 Top10 品牌市占率情况品牌市占率情况 品牌品牌 品牌类型品牌类型 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 变动变动 强生 国际

85、品牌 20.8 17.9 14.8 12.2 10.6 9.2 7.8 6.6 5.8 5.0-15.8 红色小象 国货品牌-1.5 2.7 3.8 3.4 4.5 4.7 4.7 青蛙王子 国货品牌-11.0 6.1 3.7 4.0 4.0 3.9 3.7 3.6 3.6 贝亲 国际品牌 3.9 4.1 3.8 3.6 3.6 3.5 3.3 3.1 2.8 3.0-0.9 艾维诺 国际品牌-0.3 0.7 1.3 2.1 2.5 2.6 2.6 启初 国货品牌-0.1 0.5 1.0 1.2 2.1 2.6 3.2 2.5 2.4 2.4 郁美净 国货品牌 3.2 3.2 3.0 3.0

86、2.9 2.9 2.8 2.6 2.4 2.3-0.9 皮皮狗 国货品牌 2.1 2.1 2.1 2.2 2.2 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9-0.2 孩儿面 国货品牌 3.2 3.1 2.9 2.8 2.8 2.7 2.5 2.2 2.0 1.8-1.4 施巴 国际品牌 3.5 3.4 3.0 2.5 2.4 2.3 2.1 2.0 1.9 1.5-2.0 CR10 36.7 33.9 41.1 33.4 31.2 32.4 32.4 31.2 30.1 28.8 28.8 资料来源：Euromonitor、德邦研究所 注：孩儿面原为中国国货品牌，现被德国汉高收购，上表以品牌设立时

87、所属国别为划分依据，故将其归为国货品牌 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）20/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.他山之石：红色小象跃居赛道他山之石：红色小象跃居赛道头部头部，产品精细化、渠道垂直化引领产品精细化、渠道垂直化引领 2015 年 10 月国家二胎政策全面放开，同年 12 月，适合中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌“红色小象”恰时推出，进一步践行公司坚持的多品牌战略。沙利文数据显示，2021 年红色小象零售额已突破 18 亿元，位居国货母婴护理产品第一位，另据欧睿披露，短短 5 年时间，红色小象在国内婴幼儿护肤市场市占率已达 4.1%位居第二，与多年来稳居首

88、位的强生差距由 12.2%迅速缩小至 1.7%；并在放量同时在母婴护理市场建立起强大的品牌认知，2020 年成为婴幼儿洗护赛道 Top1，2021 年获得京东母婴洗护行业领袖、天猫金婴奖最具影响力品牌。回顾其发展历程，红色小象这一国货新锐品牌突飞猛进，直指强生等老牌的关键在于：1）积极把握国内母婴护理产品需求日益增长带来的行业机遇；2）“韩束”品牌打造运营积累的客群洞察力与行业发展趋势判断敏锐度；3）顺势而为精准发力，研发保障安全成分，颗粒化产品矩阵迎合多元化需求，发力电商全渠道运营多方触达消费人群，将行业趋势转化为品牌核心竞争力。2.2.1.诞生之初便赋予研发基因，提供安全与功效双重保障诞生

89、之初便赋予研发基因，提供安全与功效双重保障 与日本科研中心共同研发，诞生之初便具备研发基因。与日本科研中心共同研发，诞生之初便具备研发基因。红色小象采用日本红道科研中心开发的技术，适合中国婴童肌肤，多位核心研发人员曾就职于国际知名化妆品集团，奠定了红色小象诞生初期的研发基因。研发赋能精简成分也能提供安全与功效双重保障。研发赋能精简成分也能提供安全与功效双重保障。品牌致力于使用基于技术的无添加剂天然成分，而基础研究恰恰是使公司能掌握核心的成分与技术，赋能产品开发与升级的关键所在。以品牌明星产品舒安特护霜（90 安心霜）为例，8种经典基础原料（如巴西菊树树皮）+1 款提纯的天然红没药醇，“9”种成

90、分将精简做到极致，同时满足舒缓、保湿、维稳功效；无香精、无防腐剂、无硅油、无酒精等，“0”添加 4500 余种“2021 版法规 inci 美修安全分”中的争议成分，力保产品的温和安全，真正通过成分的添加及复配研究，实现安全与功效的双重保障。与之相对，2018 年强生因滑石粉问题被推上风口浪尖，该成分在其旗舰产品婴儿爽身粉中同样有添加，此次事件也因触及妈妈们对婴幼儿护理产品的安全底线，使强生品牌及旗下婴幼儿护理产品备受争议，口碑下滑，加速强生被红色小象等品牌的更迭进程及市占率的抢占。图图 14：舒安特护霜（：舒安特护霜（90 安心霜）成分精简安全有效安心霜）成分精简安全有效 资料来源：红色小象

91、天猫旗舰店、德邦研究所 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）21/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.2.把握多元化需求，细化产品颗粒度把握多元化需求，细化产品颗粒度 为满足母婴多元产品应用需求，品牌从多角度入手，打造婴童洗护、婴童护为满足母婴多元产品应用需求，品牌从多角度入手，打造婴童洗护、婴童护肤、孕妈系列肤、孕妈系列及通用线四条主要产品线，以满足不同细分受众、不同应用场景需及通用线四条主要产品线，以满足不同细分受众、不同应用场景需求。求。1）婴童洗护产品线：主要包括洗发水、沐浴露，另推出浴巾、浴盆等配套洗浴用具；2）婴童护肤产品线：进一步细分为每日常备产品与精致护

92、肤产品，前者以润肤乳、面霜等日常基础需求为主，后者则涵盖防晒乳等升级需求产品，天然安全；3）孕妈系列产品：品牌在形象打造时便因考虑到婴童孕育者而采用富有青春气息的粉色，暗含少女到妈妈略带羞涩的身心转变过程，在产品设计中同样用心为孕期、哺乳期妈妈打造面部护理、身体护理及彩妆产品，温和健康，满足妈妈孕期美护需求；4）通用线：该产品线则包罗万象，如采用酶配方高效除渍的清洁产品、富含氨基酸及木糖醇的口腔产品、有效防止蚊虫叮咬的夏季产品以及卡通奶瓶及玩具等科学喂养产品，产品应用渗透进婴童生活方方面面。图图 15：红色小象四大主要产品线涵盖多元应用需求：红色小象四大主要产品线涵盖多元应用需求 资料来源：上

93、海上美招股说明书、德邦研究所 研发赋能产品线按成分、人群进一步细分。研发赋能产品线按成分、人群进一步细分。聚焦妈妈护理，根据核心成分不同，可进一步细分为晚樱补水、传明酸焕亮、南极单胞菌、氨基酸洗护四个子系列，分别添加日本晚樱精萃+Tiracle、传明酸+烟酰胺+Tiracle、南极冰川单胞菌发酵物+复合神经酰胺+六胜肽、多种氨基酸等成分，专为孕肌打造，效果温和，使用安心，此外，除氨基酸系列针对洗护外，其他系列产品均涵盖现阶段护肤六大步骤，满足妈妈少女时期养成的精细化护肤习惯。聚焦婴童护理，从婴幼儿到小童，肌肤不断发育完善，活动范围日渐扩大，护理需求随之变化，基于此，品牌将婴童细分化，提出分龄呵

94、护概念，如针对 0-3 岁脆弱肌肤洁面采用椰油酰胺甜菜碱温和净肤因子，另添加多重天然植物成分精准锁水保湿；针对 3 岁+小童日渐频繁的户外活动需求，聚焦 SPF14 婴童防晒指数，推出植物配方的纯物理防晒乳；针对 12 岁+青少年推出樱花护肤套装，以东京樱花叶调节水油平衡、舒缓修复泛红，以益生元增强肌肤屏障，调节肌肤微生态平衡，多样精细化优势明显。婴童洗护产品线婴童洗护产品线婴童护肤产品线婴童护肤产品线孕妈系列产品线孕妈系列产品线代表产品代表产品洗发水、沐浴露等润肤乳、面霜等洁面乳、精华水等代表产品代表产品通用线通用线洗衣液、牙膏、奶瓶、餐具、防蚊手圈等四大产品线四大产品线四大产品线四大产品线

95、 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）22/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 11：红色小象孕妈系列产品进一步按核心成分划分为细分系列：红色小象孕妈系列产品进一步按核心成分划分为细分系列 资料来源：红色小象天猫旗舰店、德邦研究所 2.2.3.把握渠道营销变革，精准投放发力电商把握渠道营销变革，精准投放发力电商 线上线下全渠道渗透。线上线下全渠道渗透。艾瑞咨询数据显示，2020 年国内母婴产品的主要购买渠道分别为综合电商（79%）、母婴 APP（70%）及线下实体店（60%），在公司积累的全面零售分销网络及行业趋势下，红色小象品牌发展过程中同样强调线下线上全渠道布局：1）

96、线上：红色小象推出之时恰逢渠道向互联网、电商转移的成熟期，品牌适时成立天猫旗舰店，充分利用淘系流量红利为新锐品牌崛起提供较低成本的渠道机会；后期品牌凭借“韩束”成熟品牌积累的渠道趋势判断与应变能力，积极把握抖音、快手等新兴渠道带来的业务机会，入驻国内几近全部的主要电商平台；与此同时，品牌深谙母婴品类特殊的母婴 APP 等渠道，在宝宝树等知名互联网母婴平台商城进行销售，Ecdataway 数据显示，2020 年红色小象以 64.4%的绝对优势位居线上婴幼儿洗护第一位，而同期强生婴儿占比仅为 2.59%。图图 16：综合电商为母婴用品的首选购买渠道：综合电商为母婴用品的首选购买渠道 图图 17：红

97、色小象以：红色小象以 64.4%的绝对优势位居线上婴幼儿洗护第一位的绝对优势位居线上婴幼儿洗护第一位 资料来源：艾瑞咨询、德邦研究所 资料来源：红色小象微信公众号、Ecdataway、德邦研究所 2）线下：近年来随电商运营成本高企、线上流量红利减弱，线下渠道在用户体验、品牌建立、产品销售方面的价值被再次重视，据弗若斯特沙利文预测，不同于线上渠道增速的回落，2021-2025 年国内母婴护理品线下渠道将以 5.0%复合增速略提速增长。品牌层面，除常规的母婴、商超渠道外，红色小象另在月子中心等母婴消费新场景布局，汤臣杰逊品牌研究院图片显示，近两年，红色小象线下渠道占比达 50%，形成线上线下均衡运

98、作的销售格局。系列系列晚樱补水系列晚樱补水系列传明酸焕亮系列传明酸焕亮系列南极单胞菌系列南极单胞菌系列氨基酸洗护系列氨基酸洗护系列六大步骤部分成分日本晚樱精萃、Tiracle专利活性物等传明酸、烟酰胺、Tiracle专利活性物、VC乙基醚等南极冰川单胞菌发酵物、复合神经酰胺、六胜肽等氨基酸、小麦胚芽、葡萄籽、姜根、蔷薇、番木瓜等12%12%22%25%25%52%60%70%79%0%20%40%60%80%100%微商/个人渠道外卖/本地商家配送社交电商微信公众号/小程序短视频/直播平台母婴垂直电商线下实体店母婴APP综合电商红色小象,64.41%贝亲,8.08%艾维诺,5.58%妙思乐,5

99、.39%松达,2.94%启初,2.78%强生婴儿,2.59%青蛙王子,2.34%其他,5.89%公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）23/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18：20-25 年国内母婴护理品行业线下规模增长略提速年国内母婴护理品行业线下规模增长略提速 图图 19：红色小象线下销售额渠道占比：红色小象线下销售额渠道占比 50%资料来源：上海上美招股说明书、弗若斯特沙利文、德邦研究所 资料来源：汤臣杰逊品牌研究院、德邦研究所 营销投放营销投放+专业背书，知名度、信任度同步提升效果显著。专业背书，知名度、信任度同步提升效果显著。1）营销投放引流精准触达：基于母

100、婴护理购买人群年轻化、孕期信息获取与孕育经验分享需求、休闲娱乐方式变化，社交媒体、母婴平台、亲子节目及部分线下场所均成为营销投放的高曝光场景。品牌成立以来，为迅速提高品牌声量及知名度，一方面，以较传统的冠名、明星影响等方式，结合精准的受众洞察，联合进行产品推广，如节目冠名选择以兼具亲子特性与芒果流量的妈妈是超人，代言人则选择奶爸林志颖担任，贴合品牌形象；另一方面把握母婴用户内容消费者特性，与直播 KOL、小红书等平台内容博主、母婴 app 合作借其输出专业信息，把握社交分享属性，发力社交营销，双管齐下实现品牌知名度、影响力的扩大。图图 20：63.7%消费者购买母婴产品时将儿科医生意见置于首位

101、消费者购买母婴产品时将儿科医生意见置于首位 图图 21：多管齐下精准营销：多管齐下精准营销 资料来源：美柚、德邦研究所 资料来源：美妆网、汤臣杰逊品牌新视觉公众号、德邦研究所 2）专业背书佐证安全：美柚数据显示，母婴用户在产品选择上最易受到儿科医生（63.7%）、育婴专家（56.5%）影响，专业人士对于用户关注的核心要点安全问题背书力度更强。红色小象除拥有儿科专家崔玉涛、原北京儿童医院皮肤科副主任医师褚岩、育儿专家郑玉巧等多位医生背书外，另与丁香医生合作发布明星产品 90 安心霜与无惧敏感简护指南的联名礼盒，与老爸测评、小鱼亲测等专业测评个人、机构合作，以其在行业内的知名度与影响力，提高消费者

102、对于产品功效安全性的认知，建立产品可信度。-20%0%20%40%60%020406080100线上渠道（十亿元）线下渠道（十亿元）线上渠道yoy线下渠道yoy线上渠道,50%母婴渠道,25%商超渠道,25%63.7%56.5%47.6%33.2%26.8%1.9%0%10%20%30%40%50%60%70%公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）24/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3.宝贝宝贝品牌品牌（110）：延续薇诺娜人群基础，产品精细、渠道垂直）：延续薇诺娜人群基础，产品精细、渠道垂直发展发展 薇诺娜宝贝是贝泰妮旗下推出的第二大品牌，定位高端，专注婴幼儿护肤。自

103、诞生起，薇诺娜宝贝就以儿童皮肤科学为基础，依托天然植物精粹，用专业与匠心打造守护“宝宝脆弱肌专业护理”的婴童产品，直击婴幼儿护肤痛点“干痒红”与成分安全。图图 22：薇诺娜宝贝发展历史薇诺娜宝贝发展历史：成立早期、持续进阶：成立早期、持续进阶 资料来源：薇诺娜宝贝官网、天猫旗舰店、德邦研究所 客群角度：与薇诺娜主品牌客群重叠，用户资产可直接导流。客群角度：与薇诺娜主品牌客群重叠，用户资产可直接导流。婴幼儿护肤用品购买决策主体为其父母，成人护肤与婴幼儿护肤决策群体具备高度重合性。而在薇诺娜宝贝品牌，用户资产导流效应顺畅，薇诺娜品牌的目标客群购买力水平高，且关注产品质量、成分、产品口碑，对薇诺娜品

104、牌具备有较高的认可度，用户资产可传导至薇诺娜宝贝品牌，夯实消费者的粘性。产品端：沿袭医研共创发展路径，打造完整产品矩阵产品端：沿袭医研共创发展路径，打造完整产品矩阵。薇诺娜宝贝品牌沿袭薇诺娜的发展路径，集结国内的儿童皮肤医学专家，植物学、生物学领域的专业人才，直击婴幼儿护肤痛点“干痒红”与成分安全，打造“宝宝脆弱肌专业护理”，契合宝爸宝妈核心重视产品安全性特点。产品布局方面，采用植萃工艺，结合多种云南高原植物精粹成分，打造了专业线、婴幼儿线、儿童线三大系列产品。提出分阶适龄科学护肤理念，为肌肤敏感脆弱的宝宝们提供专业的解决方案，实现医研共创，今年完成全系列产品的开拓与升级。两大单品优秀的动销能

105、力，产品打造能力卓越。两大单品优秀的动销能力，产品打造能力卓越。（1）主推的核心大单品薇诺娜宝贝舒润霜蕴含多种云南高原植物精粹，可有效缓解皮肤敏感、泛红等多种不适，由内抵御外界对皮肤的刺激。产品经过 6 大安全测试，验证了其作为婴幼儿肌肤护理产品的安全性和功效性，且实力获得了德国质量检测机构（Dermatest）权威五星认证。在硬核背书加持下，该产品在今年 618 期间，实现了声量销量齐攀升：薇诺娜宝贝舒润霜全网爆卖 2.8w+支。（2）今年新品薇诺娜宝贝温和倍护防晒乳，是贝泰妮集团历时 3 年倾情打造，已获国家药监局颁发的儿童防晒特证，该产品还将由薇诺娜宝贝的首席专家马琳教授领衔，联合专业机

106、构进行联合临床观察研究，不断夯实品牌的专业背书。正是得益于品牌硬核且专业的实力，薇诺娜宝贝应季新品温和倍护防晒乳在今年 618 期间全网卖出 3w+支。公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）25/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 12：薇诺娜宝贝薇诺娜宝贝产品矩阵产品矩阵：三大系列多元布局、后续产品持续完善：三大系列多元布局、后续产品持续完善 婴幼儿线婴幼儿线 儿童线儿童线 专业线专业线 产品产品名称名称 倍护高保湿霜 特安养护洗发沐浴泡 特安养护身体乳 特安养护按摩油 特安养护柔湿巾 特安养护手口湿巾 倍润防护沐浴乳 倍润防护洗发露 倍润防护润唇膏 复合紫草修护膏 舒润

107、霜 舒润沐浴油 特安养护护臀霜 产品产品图片图片 产品产品功效功效 即刻保湿、长效水润 温和沐浴、弱酸性更适肤 舒缓肌肤干燥、强韧肌肤屏障 深层养护、安抚肌肤 柔润舒适、亲肤洁净 安全倍护、手口适用 温和洗浴、滋润倍护 温和洁净、柔顺发丝 安心滋润、舒缓唇周 快速消块、舒痒修护 舒润滋养、缓解干痒红 浸润一刻、舒缓修护 深层养护、抗击红PP 产品产品价格价格 228 元/50g 118 元/260ml 168 元/150ml 138 元/100ml 35 元/64 抽 35 元/64 抽 98 元/150ml 98 元/150ml 29.9 元/1.4g 78 元/15g 138 元/100g

108、 168 元/200ml 88 元/50g 资料来源：薇诺娜宝贝官网、德邦研究所 渠道端：电商平台放量，未来加大垂直渠道布局。渠道端：电商平台放量，未来加大垂直渠道布局。企业角度将薇诺娜宝贝事业部从以往事业部中分拆出来，体现贝泰妮集团对宝贝品牌的高度重视。薇诺娜宝贝从 2020 年初登天猫，2021 年首次参加线上双十一大型活动便位列天猫前十名，到如今 2022 年斩获天猫 618 婴童护肤类目 TOP5，增速较快，领跑功效性婴幼儿护肤赛道，展现在线上渠道爆发力。未来会推动线下渠道布局，例如母婴店、月子中心等垂直渠道，事业部统筹线上、线下渠道布局，进行价格管控，统一产品及营销打造的方法及策略。

109、图图 23：薇诺娜宝贝薇诺娜宝贝 2021 双十一、双十一、2022 年年 618 大促大促销售销售排名环比提升排名环比提升 资料来源：薇诺娜官方网站、德邦研究所 营销端：营销端：合作合作儿童皮肤专家，专业科普营销引爆销售。儿童皮肤专家，专业科普营销引爆销售。用专业的理念和科学的护理方式守护宝宝敏感脆弱肌肤的薇诺娜宝贝，联手品牌特邀皮肤专家们，输出专业的婴幼儿以及儿童皮肤护理知识，让宝妈和宝爸们了解如何科学护理敏感脆弱肌肤，如何科学应对干痒红问题，真正做到“无惧干痒红，呵护脆弱肌”。为此，在今年 520 时，宝贝就在全平台征集#如何应对宝宝皮肤干痒红问题#，与消 公司深度报告 贝泰妮（3009

110、57.SZ）26/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 费者直接互动，引发许多宝妈们的讨论；之后更是辅以极具传播声量的宣发路径，通过专家站内直播在线科普和站外科普视频课堂专家帮帮你等形式，科普“昼护夜养”护理知识点，强调“昼防护，夜润养”的科学护理理念，并产出了大量抖音、快手亲子互动自制视频，用生活化的宣传，让“昼防护，夜润养”的科学护肤理念深入人心，精准占据了目标消费人群的心智，全方位输出专业内容，快速引爆今年 618，完美达成了品效销的合一。图图 24：联手儿童皮肤专家进行科普：联手儿童皮肤专家进行科普 资料来源：薇诺娜宝贝天猫官方旗舰店、德邦研究所 未来空间假设：1、当下人口红利

111、减弱，但中长期仍呈现消费升级趋势，参考欧睿咨询数据，预计中国婴幼儿护肤市场将稳健增长；2、以红色小象为对标，薇诺娜宝贝及红色小象在产品线布局、品牌定位、渠道策略、营销宣传上高度可比，海外品牌可比性较弱；红色小象推出后，到 21 年市占率为 4.70%3、考虑多个新锐品牌参与婴幼儿护肤市场竞争，打法较为趋同，薇诺娜宝贝起步较晚，预计品牌早期阶段可实现快速爬坡，中长期竞争激烈。预计预计薇诺娜宝贝薇诺娜宝贝 2025 年、年、2030 年可实现年可实现 2%、5%渗透率，对应零售额为渗透率，对应零售额为 9.6亿、亿、30 亿，销售收入口径对应亿，销售收入口径对应 21-25 年年 CAGR 达达

112、102%，25-30 年降低至年降低至 26%，看好宝贝成为细分赛道头部品牌。看好宝贝成为细分赛道头部品牌。表表 1313：薇诺娜薇诺娜宝贝宝贝空间展望：预计空间展望：预计 21-25 年年 CAGR 将超过将超过 100%资料来源：公司招股说明书、公司公告、Euromonitor、德邦研究所 注：2020-2021 年薇诺娜 baby 营收数据根据公司公告测算，与实际数据或有细微偏差 单位单位200022E2023E2024E2025E21-25CAGR2030E25-30CAGR中国婴幼儿市场亿元170.70192.97223.05258.522

113、82.17322.71362.62402.55442.14481.30600.00中国婴幼儿市场yoy%11.66%13.04%15.59%15.90%9.15%14.37%12.37%11.01%9.83%8.86%11%5%红色小象销售额亿元2.525.308.588.8412.7215.04yoy%110.35%61.72%3.02%44.00%18.23%中国市占率%1.50%2.70%3.80%3.40%4.50%4.70%薇诺娜baby销售额亿元2.544.437.079.6330.00yoy%74.45%59.76%36.07%26%中国市占率%0.70%1.10%1.60%2.

114、00%5.00%薇诺娜baby营收亿元0.501.783.104.956.7421.00yoy%253.78%74.45%59.76%36.07%91%26%公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）27/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.01：AOXMED 布局高端抗衰，走向更长坡厚雪赛道布局高端抗衰，走向更长坡厚雪赛道 3.1.抗衰抗衰为护肤强需求，海外品牌占据绝对优势为护肤强需求，海外品牌占据绝对优势 抗衰年轻化，已成为刚性护肤新需求。抗衰年轻化，已成为刚性护肤新需求。随着颜值经济的兴起，年轻群体抗衰意识普遍增强，成为抗衰消费主力。根据新浪微热点研究院统计数据显示，近一年

115、全网有关“抗衰老”的信息共计 6000 万条。除基础保湿外，抗衰老已成为消费者最关注的护肤功效。同时，抗衰类面部产品消费人群主要以 19-35 岁用户为主，占比 63.4%，其次为 36-50 岁客户，占比 31.2%。2022 年中国关注抗衰老的消费者主要在 26-35 岁区间，占比 53.2%，18-25 岁区间占比第二，为 23.2%。说明随着抗衰老行业的深入发展及抗衰老知识的普及应用，关注抗衰老的人群越来越年轻化，消费抗衰老产品的群体将不断扩大。图图 25：20212021 年上半年护肤需求热度年上半年护肤需求热度 T TOPOP1010 图图 26：面部抗衰老类产品消费者年龄构成：面

116、部抗衰老类产品消费者年龄构成 资料来源：新浪微热点研究所、德邦研究所 资料来源：艾媒咨询、德邦研究所 市场增速较快，潜力巨大，发展空间充足市场增速较快，潜力巨大，发展空间充足。全球抗衰老市场规模从 2015 年的1395 亿美元增长至 2021 年的 2160 亿美元，增长了 765 亿美元。2021 年全球抗衰老市场规模同比增长率高达 11.1%，预计未来全球抗衰老市场规模将保持较高增速，抗衰老市场具有巨大的发展潜力。欧睿数据显示，2018 年中国抗衰市场规模仅为 472 亿元，2020 年市场规模已达 646 亿元，增长快速，占据中国护肤品市场份额的 28.8%，即将超越补水成为护肤品第一

117、大品类。预计未来中国抗衰老市场也将保持较高增速，成为护肤品第一大品类。图图 27：2015-2021 年全球抗衰老市场规模及增速年全球抗衰老市场规模及增速 资料来源：Research and Markets、Zion Market Research、艾媒咨询、德邦研究所 6.159.39.321.3421.9231.0547.6148.6348.9852.400收缩毛孔控油舒缓毛孔淡化痘印深度清洁淡斑修护美白提亮抗衰老/抗初老补水保湿19-35岁,63.40%36-50岁,31.20%18岁以下19-35岁36-50岁51-60岁60岁以上0.00%2.00%4.00%6

118、.00%8.00%10.00%12.00%050002500200021市场规模（亿美元）增速 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）28/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海外品牌垄断市场海外品牌垄断市场，线上线下渠道均被占领。，线上线下渠道均被占领。根据统计数据，全球抗衰市场长期被海外品牌垄断，2020 年全球抗衰品牌市占率 TOP25 均为海外品牌，国货薇诺娜仅排第 26 名，占比 0.7%。2021 年，新浪微热点研究院统计了中国抗衰护肤市场超 500 个抗衰老护肤品牌的热度指数并进行排名。可以看出排名靠

119、前的品牌中以国外品牌居多，TOP30 排名中占据 21 个席位，且高端品牌的抗老护肤产品更受消费者青睐。图图 28：抗衰市场格局：海外品牌独占，雅诗兰抗衰市场格局：海外品牌独占，雅诗兰黛及兰蔻明显领先黛及兰蔻明显领先 资料来源：Euromonitor、德邦研究所 国产龙头品牌夯实研发，走向大单品、高端化布局抗衰领域。国产龙头品牌夯实研发，走向大单品、高端化布局抗衰领域。贝泰妮作为国产功效性护肤品龙头企业，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和技术创新，薇诺娜主品牌拟推进“敏感肌+抗衰”领域，成立 AOXMED 品牌布局高端抗衰市场。相比国外抗老品牌大多有较强的技

120、术背景支撑，国产品牌过去主要注重渠道和营销；而随着国内消费者对于产品技术更加重视，国内龙头护肤品企业持续进行研发投入以提升产品力、沉淀品牌，整体研发水平逐步提升。成分具备生命周期，更需注重成分具备生命周期，更需注重抗衰技术研发。抗衰技术研发。根据美丽修行成分生命周期曲线显示，A 醇即将到达发展成熟期顶峰，市场空间接近饱和；玻色因、二裂酵母仍处于发展期，但赫莲娜、雅诗兰黛、SK2 等主流品牌已深入人心；未来发掘新抗衰老成分与现有抗衰老成分产品角逐将是行业竞争发展一大重点。艾媒咨询数据显示，2022 年中国消费者购买抗衰老产品核心关注产品功效及成分，表明抗衰老消费者对技术的关注日益提升，未来消费者

121、消费也将考虑研发技术的可靠性与专业性。渠道端：线上多渠道布局，线下百货、医美机构渠道高壁垒。渠道端：线上多渠道布局，线下百货、医美机构渠道高壁垒。海外品牌布局线上渠道晚于早期的国货品牌，但凭借强大产品及营销投放，618 及双十一大促中海外品牌领先优势明显，海外品牌先后布局抖音渠道，捕捉新流量红利。而在线下渠道以百货渠道为主，高端百货由国际品牌占据，而法儿曼、菲洛嘉、瑞妍、修丽可等品牌布局医美机构或者 Spa 等高端渠道；产品端一般具备独家核心原料或专利技术作为高价位的支撑点，部分品牌会绑定名人名流进行营销宣传。0%5%10%15%20%2000172

122、01820192020雅诗兰黛兰蔻资生堂SK-II海蓝之谜苏秘37后娇兰迪奥肌肤之钥 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）29/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1414：线下渠道主要抗衰老品牌线下渠道主要抗衰老品牌 品牌品牌 L Logoogo 所属公司所属公司 主要产品主要产品 价格区间价格区间 产品特点产品特点 渠道布局渠道布局 法尔曼 思慧丽 幸福面膜、润肤露、防晒霜 500-5000 主打高山珍惜提取物等成分，联合名人宣传 绑定线下美容会所/星级酒店 SPA 等高端渠道 菲洛嘉/Fillmed 高露洁 逆时光眼霜、十全大补面膜 200-1500 主打 NCEF

123、 核心成分，结合微球运载技术深入肌肤深层 作为大众护肤线发力药房、线上等多渠道 瑞妍 Swisscosmet Corp 生机精华液 500-4000 主打活性细胞成分及多种植物精华 主攻线下美容院、水疗机构等渠道 修丽可 欧莱雅 色修精华、A.G.E 面霜 500-1800 主打“杜克抗氧化专利”黄金配方 初期主打医美院线渠道，逐步开拓电商及线下店 资料来源：各公司官网、德邦研究所 3.2.他山之石：修丽可“他山之石：修丽可“O+O+O”模式，引领中高端抗衰市场”模式，引领中高端抗衰市场 修丽可与抗氧化同奏一部发展史。修丽可与抗氧化同奏一部发展史。第一阶段为品牌诞生阶段（1989-1996）：

124、创始人 Sheldon Pinnell 为杜克大学皮肤科学名誉教授，1989 年发现了保存精纯维他命 C/L-抗坏血酸的配方参数，为品牌的诞生奠定了基础，1996 年研发出第一代左旋维生素 C 产品，打开抗氧化护肤大门。第二阶段为技术发展阶段（1997-2016）：1997 年修丽可正式成立，2005 年修丽可推出了里程碑式产品CE 复合修复精华，以及后续研发推出的一系列产品，奠定了品牌在抗氧化和抗衰老领域的地位。2006 年欧莱雅集团收购修丽可，成为活性健康化妆品部主打品牌之一，2010年进入中国市场，2016年入驻天猫。第三阶段为营销扩张阶段（2017至今）：在天猫新品创新中心的助力下，修

125、丽可调整运营策略，快速成长。图图 29：修丽可发展历史：发源美国，修丽可发展历史：发源美国，1010 年进入中国，从医美院线走向电商年进入中国，从医美院线走向电商 资料来源：修丽可官网、德邦研究所 3.2.1.产品矩阵完善，以“组合拳”出击，线下践行“整全护肤”理念产品矩阵完善，以“组合拳”出击，线下践行“整全护肤”理念 产品矩阵完善，主推面部精华类，产品链条支撑整套护肤流程。产品矩阵完善，主推面部精华类，产品链条支撑整套护肤流程。修丽可产品类型覆盖清洁/洁面，眼霜，面膜，乳液/面霜，精华五大类，共有 SKU 32 个，其中精华类 SKU 数量为 12 款，占比超 1/3，明星产品共 8 款，

126、其中 7 款为精华类产品。公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）30/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 30：修丽可产品护肤矩阵修丽可产品护肤矩阵 资料来源：修丽可官网、德邦研究所 逐渐将产品捆绑销售，以组合拳出击，提高老客人均客单价逐渐将产品捆绑销售，以组合拳出击，提高老客人均客单价。修丽可逐渐将热销单品组合捆绑销售，如日夜抗氧化组合、抗氧丰盈组合及色修+B5 保湿精华组合，通过科学护肤的理念，推荐功效联动组合装，以“功效护肤一揽子解决方案”提高老用户的人均客单价。表表 1515：线：线上上渠道主要抗衰老品牌渠道主要抗衰老品牌 日夜抗氧组合日夜抗氧组合 抗氧丰盈组合抗氧

127、丰盈组合 抗氧淡斑组合抗氧淡斑组合 补水保湿组合补水保湿组合 丰盈紧致组合丰盈紧致组合 产品图片 组合单品 CE 经典抗氧瓶+RBE 熬夜抗氧瓶 紫米精华+CE/CF 抗氧瓶 发光瓶+CE/CF 抗氧瓶 色修精华+B5 补水精华 紫米精华+AGE 面霜 组合价格 3040 元 2500 元 2510 元 1275 元 2760 元 功效 淡化细纹、淡斑美白、早 C 晚 B 抗氧化 丰盈紧致、美白淡斑、抗氧化 改善细纹、抗氧淡斑 舒缓保湿、焕亮盈润 改善细纹、充盈饱满、抗糖抗老 资料来源：修丽可天猫旗舰店、德邦研究所 线下践行“整全护肤”理念，仪器检测线下践行“整全护肤”理念，仪器检测+推荐护肤

128、产品，贯彻科学护肤性质推荐护肤产品，贯彻科学护肤性质。修丽可在创立初期就率先提出了“整全护肤”理念，即以医学美容治疗为核心，围绕“诊所治疗”，结合修丽可专业、医疗级的护肤产品，设计出更具针对性的术前、术后护肤方案，将“临床治疗方案”、“进阶家庭护理”及“专业护肤疗程”三者完美紧密结合，最大化发挥诊所治疗的疗效。在“整全护肤”理念中，最具特色的就是 ADVANCED SKIN SCOPE 智能皮透仪，这是 2020 年推出的，由美国修丽可参与开发的皮肤检测仪器，通过整合式皮肤健康 AI 管理系统，多光谱扫描收集更多肌肤信息，为消费者带来全方位的皮肤检测报告，并在检测报告的基础上定制专属的科学护肤

129、方案，全方位解决肌肤问题。目前在北京、上海、杭州等修丽可精品店均可提供 ADVANCED SKIN SCOPE 皮肤检测服务，给予客户整合式服务，给予求美者专业、科学的护肤选择。公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）31/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 31：修丽可“整全护肤”理念修丽可“整全护肤”理念 图图 32：ADVANCED SKIN SCOPE 智能皮透仪智能皮透仪 资料来源：修丽可官网、德邦研究所 资料来源：修丽可官网、德邦研究所 3.2.2.采取“线上电商采取“线上电商+线下专柜线下专柜+医生诊所”全渠道战略，实现协同发展医生诊所”全渠道战略，实现协同发展

130、 不同于在美国只走医疗诊所渠道，不同于在美国只走医疗诊所渠道，修丽可在中国主打修丽可在中国主打医生诊所医生诊所（OFFICE）、）、电商电商（线上线上）（ONLINE）、专柜专柜（线下）（线下）（OFFLINE）三个渠道融合的“三个渠道融合的“O+O+O”模式，模式，将修丽可独特的“整全护肤”理念植根于中国，为消费者带来全方位、多维度的科学护肤方案，将修丽可产品的专业性深入人心，有利于吸引顾客。2016 年-2021年修丽可在中国皮肤学级护肤品市占率有所提升，自1%左右提升至5.7%，排名第五。图图 33：“O+O+O”渠道布局”渠道布局 图图 34：2021 年中国皮肤学级护肤品市占率年中国

131、皮肤学级护肤品市占率 资料来源：修丽可官网、德邦研究所 资料来源：欧睿数据、德邦研究所 1）医生诊所渠道：修丽可通过院线渠道进入中国市场，随着国内医美市场迅速崛起，修丽可凭借产品力、技术背书以及渠道优势把握早期发展红利，巩固品牌专业调性。修丽可前期主要与公立医院、专业诊所合作，以护肤论坛、行业展会等多种方式进行合作，主推产品为修护类抗氧化精华及面霜，如色修精华、AGE面霜等，通常与光子嫩肤等项目的术后修护相关联，客单价及回购率较高。目前修丽可与国内专业医美机构合作的线下合作超过 1000 家，基本覆盖全国范围内合法合规的优质医美机构，有效触达终端消费者，同时发展核心仍在一二线城市，而三四线城市

132、医美正在高速发展。2）线上电商渠道：自修丽可 2016 年入驻天猫，其发展速度惊人，截止 2022年 8 月，修丽可天猫粉丝人数接近 544 万人。售卖较好的产品价格区间主要在500-1000 元以内，1000 元内产品销售占比达 56.98%，引流产品如色修精华。公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）32/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 35：修丽可线上修丽可线上 10001000 元以内大单品（色修为主）销售额占比达元以内大单品（色修为主）销售额占比达 57%57%资料来源：解数咨询、德邦研究所 3）线下专柜渠道：修丽可在全国共有 24 家线下精品店，官方合作机构

133、382家，主要分布在上海、北京、广州、深圳、成都、杭州等一二线城市，大多位于中心商圈百货商场内，专柜位置多靠近高端美妆及奢侈品牌。修丽可线下百货专柜、精品店铺均与专业医生合作，能够为消费者提供专业的医学美容和皮肤诊疗等美容服务，提高客户体验度，客单价高于线上。图图 36：修丽可线下精品店与合作机构分布情况修丽可线下精品店与合作机构分布情况 资料来源：修丽可官网、德邦研究所 3.2.3.联合头部联合头部 KOL、专业、专业 IP，实现特色化营销，实现特色化营销 联合联合头部头部 KOL 推广带货，引爆线上销售推广带货，引爆线上销售。修丽可依然着力与医美产生关联，社媒投放涉及抖音、小红书、B 站、

134、微信公众号、微博、丁香医生等主流社交媒体平台，内容端围绕其品牌专业，抗氧化权威的定位展开，并与大量 KOL 合作营销。表表 16：修丽可：修丽可各社媒平台营销投放情况各社媒平台营销投放情况 渠道渠道 微信公众号微信公众号 小红书小红书 （非商业）（非商业）小红书小红书 （商业）（商业）微博微博 抖音抖音 B B 站站 统计时间 2021 年 5 月-10 月 2021 年 8 月-10月 上海品茶相关的文章/笔记/视频数 135 1.76 万 465 1.17 万 683 97 互动总量 190.86 万 364.94 万 43.28 万 总阅读数 19.48 亿，总点赞数 607.96 万，总总点赞数

135、 2003.86万，总评论数 42.82总曝光数 866.6万，互动总量 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）33/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 评论数 174.44 万，总转发数 155.76 万 万，总分享数 16.92万 83.6 万，总评论数 2.5 万 达人数 97 1.57 万（累计）3124 654 116 主要达人类型 时尚、美妆护肤、资讯 素人、初腰部达人、明星知名KOL 美妆护肤、时尚、明星 美妆、生活、剧情 头部、腰部、初级、素人 达人比例 5：3：3 7：12：1（平均比例）1：4：1-3：8：9 投放金额（估）-1769.88 万-270 万-4

136、25 万 资料来源：解数咨询、德邦研究所 同时修丽可不断与各领域专业同时修丽可不断与各领域专业 IP 合作营销，巩固其抗氧化专业性。合作营销，巩固其抗氧化专业性。19 年联合敦煌研究院举行“美，不氧化”公益捐赠仪式，在助力敦煌文化遗产保护的同时，有文化、有内涵的宣传了修丽可自身的抗氧化权威性；20 年首秀超级品牌日销售额破亿，获得当年超级品牌日美妆行业第一名，精华日销售量超过 10 万支，领跑天猫精华品类；21 年 2 月天猫超级品牌日联合“丁香医生”打造专业 请就位特别企划，邀请众多知名皮肤科专家、明星、KOL 做客直播间，为消费者了解科学护肤知识提供专业平台，强化品牌专业性形象，达到持续曝

137、光效果，最终实现 5.8 亿微博话题阅读量以及 12 万次的直播、转播观看量。图图 37：修丽可联合各领域专业修丽可联合各领域专业 I IP P 进行营销进行营销 资料来源：修丽可官网、修丽可官方微博、德邦研究所 打造专业医生直播团队，实现特色化营销打造专业医生直播团队，实现特色化营销。修丽可同时用专业医生打造了一个主播团队，打通以往消费者和医生之间的沟通壁垒。同时，欧莱雅医学教育部也会对传播内容的专业性进行把控，保证在直播间里传播更专业的科学护肤知识，与修丽可“科学护肤”的专业定位保持一致。通过“售前护肤知识科普，售后产品使用/搭配指导”的知识型直播运营逻辑，特色化直播团队打造较为成功。3.

138、3.AOXMED：匠心研发、十年磨一剑，首推匠心研发、十年磨一剑，首推高端抗衰高端抗衰护肤品护肤品 AOXMED 品牌品牌定位高端抗衰，定位高端抗衰，贝泰妮集团下一个增长点贝泰妮集团下一个增长点。AOXMED 瑷科缦品牌定位专注高端皮肤抗衰老，为专业美容而生，对标雅诗兰黛、兰蔻、修丽可国际一线抗衰老高端品牌。历经历经 12 载匠心研发，终获核心成分，科研背书优秀。载匠心研发，终获核心成分，科研背书优秀。2010 年，贝泰妮集团研究皮肤年轻化前沿领域，打造针对专业美容的功效护肤方案；历经 12 载，凭借 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）34/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

139、 国际一流的研发团队与实验室，深入研究中国皮肤衰老机理与分子机制，筛选 200种抗老活性物及 5000 项配方组合，终获 AOXMED 品牌灵魂成分美雅安缇 MLYAAT-1002全层抗衰精萃。该成分由多种植物提取物构成，从皮肤衰老机理出发，突破性纵贯作用于表皮、真皮、肌肉三大层面，减少肌肉收缩，缓减表情纹。同时长期持续性内源抗老，帮助促进真皮胶原蛋白生成，清除自由基，并有效修护表皮屏障。图图 38：AOXMED 核心成分核心成分 美雅安缇美雅安缇 MLYAAT-1002 资料来源：AOXMED 官网、德邦研究所 AOXMED 已推出三大产品系列，涉及护肤与饮品，产品矩阵丰富。已推出三大产品系

140、列，涉及护肤与饮品，产品矩阵丰富。首批上线产品分为三个系列共 10 个 SKU：专妍：护肤系列，以美雅安缇 MLYAAT-1002为核心成分，独特 3R 护肤理念：REJUVE：赋活系列，包含精华组合/精华液/面霜/面膜，适用于美容项目后、有年轻化需求的肌肤，将功效护肤产品与专业美容项目相整合；REPAIR：修护系列，包含精华露/喷雾/洁面，适用于受刺激不适、脆弱敏感的肌肤；RETAIN：MARS 美雅安缇超活性年轻化体系预告即将上线。萃妍：口服系列，包含茯苓-氨基丁酸和刺梨石榴两款饮品，外护内服联合抗衰，带动其他产品一起发展，别出心裁。美妍：预告即将上线，值得期待。表表 17：AOXMED

141、已发布产品已发布产品 产品系列产品系列 产品名称产品名称 净含量净含量 适用情适用情况况 核心成分核心成分 专专妍妍 REJUVEREJUVE赋活系赋活系列列 密集赋活修护精华组合 赋活精华冻干粉 0.07g 适用于美容项目后、有年轻化需求的肌肤-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、麦角硫因 修护精华溶媒液 3ml 冬虫夏草提取物、牡丹根皮提取物、桑根提取物、棕榈酰六肽-12、千日菊提取物、长心卡帕藻提取物 密集赋活特护精华组合 赋活精华冻干粉 0.12g-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、麦角硫因 特护精华溶媒液 3ml 冬虫夏草提取物、千日菊提取物、牡丹根皮提取物、桑根提取物、棕榈酰六肽-12、长心

142、卡帕藻提取物 密集赋活多效精华液 15ml/60ml 适用于脆弱不耐受、出现老化迹象的肌肤 千日菊提取物、冬虫夏草提取物、桑根提取物、麦角硫因、牡丹根皮提取物、长心卡帕藻提取物、棕榈酰六肽-12、-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺 密集赋活精华面霜 15g/60g 冬虫夏草提取物、桑根提取物、麦角硫因、牡丹根皮提取物、长心卡帕藻提取物、棕榈酰六肽-12、千日菊提取物、-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺 密集赋活晚安面膜 10g x 6 枚 冬虫夏草提取物、牡丹根皮提取物、桑根提取物、棕榈酰六肽-12、麦角硫因、-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、千日菊提取物、长心卡帕藻提取物 REPAIRREPAIR修护

143、系修护系列列 密集舒缓修护精华露 15ml/2ml x 12 枚/30ml 适用于受刺激不适、脆弱敏感的老化肌肤 冬虫夏草提取物、千日菊提取物、桑根提取物、麦角硫因、牡丹根皮提取物、长心卡帕藻提取物、-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、棕榈酰六肽-12 壳聚糖修护喷雾 50ml 冬虫夏草提取物、牡丹根皮提取物、桑根提取物、棕榈酰六肽-12、麦角硫因、-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、千日菊提取物、长心卡帕藻提取物 舒缓洁面泡沫 80ml/150ml 冬虫夏草提取物、牡丹根皮提取物、桑根提取物、棕榈酰六肽-12、麦角硫因、千日菊提取物、-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、长心卡帕藻提取物 公司深度报告 贝

144、泰妮（300957.SZ）35/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 酵母重组胶原蛋白凝胶 15g 适用于抑制和缓解皮肤炎症，促进创面愈合与皮肤修复 胶原蛋白、凝胶剂、保湿剂和少量医用防腐剂 酵母重组胶原蛋白贴敷料 25ml 胶原蛋白溶液、少量医用防腐剂和无纺布基材 萃妍萃妍 茯苓-氨基丁酸饮品 10ml x 28袋 每 10ml 添加-氨基丁酸 500mg 刺梨石榴饮品 10ml x 28袋 每 10ml 添加发酵石榴汁 5000mg 美妍美妍 紧致紧致凝时凝时系列系列 瑷科缦紧致凝时臻颜精华水 50ml/150ml 适用于出现老化松弛迹象的肌肤。冬虫夏草提取物、牡丹根皮提取物、桑根

145、提取物、长心卡帕藻提取物、千日菊提取物、棕榈酰六肽-12、麦角硫因、-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺 瑷科缦紧致凝时臻颜精华液 15ml/30ml 冬虫夏草提取物、长心卡帕藻提取物、牡丹根皮提取物、桑根提取物、千日菊提取物、棕榈酰六肽-12、-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、麦角硫因 瑷科缦紧致凝时臻颜日霜 60g 冬虫夏草提取物、牡丹根皮提取物、桑根提取物、长心卡帕藻提取物、千日菊提取物、-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、棕榈酰六肽-12、麦角硫因 多层多层修护修护系列系列 瑷科缦多层修护舒颜精华露 15ml/30ml 适用于脆弱不耐受、出现老化迹象的肌肤。冬虫夏草提取物、牡丹根皮提取物、桑根提取

146、物、千日菊提取物、长心卡帕藻提取物、棕榈酰六肽-12、-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、麦角硫因 瑷科缦多层修护舒颜面霜 60g 冬虫夏草提取物、牡丹根皮提取物、桑根提取物、长心卡帕藻提取物、千日菊提取物、-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、棕榈酰六肽-12、麦角硫因 瑷科缦舒润温和洁面膏 50g/100g 冬虫夏草提取物、牡丹根皮提取物、长心卡帕藻提取物、千日菊提取物、桑根提取物、麦角硫因、-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、棕榈酰六肽-12 资料来源：AOXMED 官网、德邦研究所 渠道端：先线下医美机构，后发展电商。渠道端：先线下医美机构，后发展电商。发展前期将以线下渠道的高端医美机构作为突破口，

147、推广专妍和萃妍两个产品系列，凭借专业背书+薇诺娜品牌力迁移紧抓线下医美渠道，将功效护肤产品与专业美容项目相整合；美妍系列面对大众市场，后续将复制主品牌薇诺娜成功模式，以修丽可为参考，在线下渠道做深度、线上渠道做爆发。未来空间假设：AOXMED 定位于高端抗衰，从医美院线走向电商销售，推广初期竞争对手以院线产品修丽可为主，参考修丽可的发展路径，多年深耕线下医美后，在 2019 年前后电商渠道放量实现了高增长，预计 AOXMED 在线下积累消费者的产品认知度、并打造品牌专业性，未来在线上或可实现放量增长，对应 25年营收体量为 6 亿。表表 1818：AOXMEDAOXMED 空间展望：空间展望：

148、预计预计 25 年体量将达到年体量将达到 6 亿亿 资料来源：Euromonitor、德邦研究所 单位单位2002020212022E2023E2024E2025E21-25CAGR2030E25-30CAGR修丽可（中国区电商数据）亿元1.222.346.2711.3316.05yoy%47.12%90.93%168.34%80.59%41.72%aoxmed亿元0.202.004.006.0040.00yoy%900.00%100.00%50.00%211%46%公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）36/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测

149、与投资建议盈利预测与投资建议 我们对三大品牌进行拆分：（1）薇诺娜）薇诺娜：产品升级、布局“敏感肌+”领域，渠道深耕线下 OTC 并布局社区门店巩固会员资产池，线上以天猫为基本盘、发力抖音新渠道，未来以夯实的产品力拓宽目标人群，预计 22-24 年营收规模分别为52.0 亿/67.0 亿/83.6 亿，对应增速为+32%/+28%/+25%。（2）薇诺娜宝贝：）薇诺娜宝贝：品牌发展初期，购买人群以薇诺娜主品牌人群为主，消费者资产转移逻辑顺畅，后续推动产品端升级及渠道垂直布局，持续进阶，预计 22-24 年营收规模为 1.78 亿/3.10 亿/4.95 亿，对应增速为+254%/74%/+60

150、%。（3）AOXMED：22 年为品牌元年，上市初期在机构端铺货预计上量较快，后续通过产品力的认可产生复购行为，考虑线下院线化妆品竞争者寡、以贝泰妮集团研发实力为基础，预计在线下渠道深耕后、在线上渠道进行放量增长，预计 22-24 年营收规模为 0.2 亿/2.0 亿/4.0 亿。综合来看，我们预计贝泰妮综合来看，我们预计贝泰妮 22-24 年实现营收年实现营收 54.30 亿亿/72.59 亿亿/93.16亿，对应增速分别为亿，对应增速分别为+35.01%/+33.67%/+28.34%。表表 1919：贝泰妮收入预期拆分贝泰妮收入预期拆分 2017 2018 2019 2020 2021

151、2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 7.98 12.40 19.44 26.36 40.22 54.30 72.59 93.16 yoy%55.44%56.69%35.64%52.57%35.01%33.67%28.34%薇诺娜 7.84 12.28 19.22 26.10 39.42 52.03 66.99 83.61 yoy%56.63%56.55%35.78%51.03%31.99%28.76%24.80%营收占比%98.23%98.99%98.90%99.00%98.00%95.81%92.29%89.75%薇诺娜宝贝 0.06 0.50 1.78 3.10 4.

152、95 yoy%689.08%253.78%74.45%59.76%营收占比%0.24%1.25%3.27%4.27%5.32%AOXMED 0.2 2 4 yoy%900.00%100.00%营收占比%0.37%2.76%4.29%其他品牌 0.14 0.13 0.21 0.20 0.30 0.3 0.5 0.6 yoy%-10.87%70.71%-6.71%51.12%-0.74%66.67%20.00%营收占比%1.77%1.01%1.10%0.76%0.75%0.55%0.69%0.64%资料来源：欧睿咨询、公司公告、德邦研究所测算 注：公司 2020-2021 年分品牌营收数据根据公告

153、信息进行测算拆分，与实际数据或有细微偏差 选择珀莱雅、华熙生物为可比公司，22-24 年 PE 均值分别为 59X/45X/35X，23年PE对应3年CAGR的PEG为1.57X，而贝泰妮22-24年PE为46X/34X/26X，PEG 为 1.02X，主品牌构建四大产品品类，在特护霜、防晒、冻干面膜三大产品支撑下布局精华品类，双十一表现亮眼。往后看，主品牌薇诺娜多渠道积攒人群资产池做爆发，子品牌将延续成功路径布局，看好薇诺娜宝贝及 AOXMED 远期空间，参考可比公司平均估值，给予贝泰妮给予贝泰妮 23 年年 45X PE（对应（对应 3 年年 CAGR 为为1.35X PEG），目标市值，

154、目标市值 709 亿，对应当前空间为亿，对应当前空间为 32%，维持“买入”评级。，维持“买入”评级。表表 20：可比公司盈利预测与估值可比公司盈利预测与估值 代码 简称 股价 归母净利润（亿）年化 复合增速 PE 23E PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603605 珀莱雅 169.58 5.76 7.38 9.32 11.57 26.2%65.19 51.59 41.57 1.97 688363 华熙生物 108.40 7.82 9.85 13.43 18.60 33.5%52.97 38.84 28.04 1.16 均值均值 6.

155、79 8.61 11.37 15.08 29.8%59.08 45.22 34.81 1.57 300957 贝泰妮 126.73 8.63 11.69 15.75 20.49 33.4%45.94 34.07 26.20 1.02 资料来源：wind、德邦研究所 注：可比公司归母净利润来自德邦研究所预测，采用 21-24 年归母净利润复合增速，时间截止至 2022 年 11 月 30 日 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）37/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示风险提示（1）行业景气度下降风险：借助化妆品行业红利公司快速发展，若经济下滑、投资者需求下降，将对整

156、体经营环境带来不利影响。（2）行业竞争加剧风险：化妆品竞争越发激烈，尤其是线上渠道，多个化妆品品牌积极推进敏感肌护理细分领域的相关产品，行业竞争格局趋于恶化。若公司不能针对市场需求推出产品或者及时调整经营策略，将会影响经营情况。（3）产品推出不及预期风险：后续多个品牌在储备多款产品，公司若对趋势缺乏捕捉能力，导致产品推出情况不及预期，将对品牌收入造成扰动。（4）新品牌孵化不及预期风险：公司着力孵化薇诺娜宝贝等多品牌，首次进入其他领域，对新领域市场了解有限，推出产品无法适应市场需求，带来新品牌孵化情况不及预期。公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）38/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法

157、律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 4,022 5,430 7,259 9,316 每股收益 2.04 2.76 3.72 4.84 营业成本 965 1,272 1,683 2,141 每股净资产 11.23 13.16 15.73 19.06 毛利率%76.0%76.6%76.8%77.0%每股经营现金流 2.72 2.54 3.56 4.90 营业税金及附加 52 81 100 134 每股股利 0.60 0

158、.83 1.14 1.51 营业税金率%1.3%1.5%1.4%1.4%价值评估(倍)营业费用 1,681 2,254 3,049 3,913 P/E 94.39 45.94 34.07 26.20 营业费用率%41.8%41.5%42.0%42.0%P/B 17.13 9.63 8.06 6.65 管理费用 245 331 450 559 P/S 20.68 15.32 11.46 8.93 管理费用率%6.1%6.1%6.2%6.0%EV/EBITDA 76.55 37.66 27.94 20.85 研发费用 113 163 211 261 股息率%0.3%0.7%0.9%1.2%研发费用

159、率%2.8%3.0%2.9%2.8%盈利能力指标(%)EBIT 966 1,329 1,766 2,309 毛利率 76.0%76.6%76.8%77.0%财务费用-10-20-27-36 净利润率 21.5%21.5%21.7%22.0%财务费用率%-0.3%-0.4%-0.4%-0.4%净资产收益率 18.1%21.0%23.6%25.4%资产减值损失-12-30 0 0 资产回报率 14.8%17.5%19.8%21.1%投资收益 19 22 29 39 投资回报率 16.7%19.4%21.5%23.3%营业利润 1,016 1,401 1,896 2,471 盈利增长(%)营业外收支

160、 2 0 0 0 营业收入增长率 52.6%35.0%33.7%28.3%利润总额 1,018 1,401 1,896 2,471 EBIT 增长率 54.5%37.7%32.8%30.7%EBITDA 1,039 1,358 1,796 2,341 净利润增长率 58.8%35.4%34.8%30.1%所得税 154 231 319 420 偿债能力指标 有效所得税率%15.1%16.5%16.8%17.0%资产负债率 17.8%16.1%16.1%16.6%少数股东损益 1 1 2 2 流动比率 5.8 6.4 6.3 6.1 归属母公司所有者净利润 863 1,169 1,575 2,0

161、49 速动比率 5.2 5.8 5.7 5.5 现金比率 2.3 2.8 3.1 3.4 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 2,035 2,651 3,611 4,997 应收帐款周转天数 22.4 23.1 23.8 23.1 应收账款及应收票据 247 344 474 590 存货周转天数 175.2 150.0 140.0 135.0 存货 463 523 646 792 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 1.0 其它流动资产 2,480 2,497 2,524 2,552 固定资产周转率 35.7 36.8 4

162、1.1 45.5 流动资产合计 5,225 6,015 7,254 8,931 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 113 148 177 205 在建工程 197 217 237 257 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 65 81 94 104 净利润 863 1,169 1,575 2,049 非流动资产合计 587 658 721 779 少数股东损益 1 1 2 2 资产总计 5,812 6,674 7,975 9,710 非现金支出 91 59 31 32 短期借款 0 0 0 0 非经营收益-26-22-29-39 应

163、付票据及应付账款 362 307 412 566 营运资金变动 224-132-70 33 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,153 1,075 1,508 2,077 其它流动负债 538 635 738 908 资产-270-130-93-90 流动负债合计 900 941 1,150 1,474 投资-2,307 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 19 22 29 39 其它长期负债 134 134 134 134 投资活动现金流-2,558-108-64-51 非流动负债合计 134 134 134 134 债权募资 0 0 0 0 负债总计 1,034 1,07

164、6 1,285 1,608 股权募资 2,925 0 0 0 实收资本 424 424 424 424 其他-261-350-485-640 普通股股东权益 4,755 5,574 6,664 8,074 融资活动现金流 2,664-350-485-640 少数股东权益 23 24 26 28 现金净流量 1,258 617 959 1,386 负债和所有者权益合计 5,812 6,674 7,975 9,710 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 11 月 30 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）39/39 请务必阅读正文之

165、后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 郑澄怀，德邦证券研究所商贸零售&社会服务首席分析师，伦敦政治经济学院金融学，杜伦大学计算机学双硕士，曾任安信证券商社团队高级分析师。2020 年新财富商社第六名&最具潜力奖核心成员，第二届新浪金麒麟新锐分析师第一名核心成员。2021 年加入德邦证券研究所。擅长消费产业趋势分析及公司和行业的深度基本面研究，核心覆盖：免税、医美、化妆品、植发、月子中心、酒店、人力资源、餐饮、茶饮、旅游、零售等多个板块。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。

166、本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合

167、指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因

168、使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。