1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)景气与估值双低，加速转型两新赛道景气与估值双低，加速转型两新赛道 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):41.99 2022 年 11 月 30 日中国内地 农用化工农用化工 华鲁恒升是国内煤化工龙头，新老基地资本华鲁恒升是国内煤化工龙头，新老基地资本开支开支加速，转型两新赛道加速，转型两新赛道 全球能源成本高企，国内煤化工成本稳定性强，华鲁恒升是国内煤化工行业龙头，依靠低成本战略穿越周期，2020 年

2、以来公司资本开支提速，积极从基础化工原料转入新能源+新材料赛道。考虑公司产品需求偏弱，成本端煤炭价格仍处高位，我们下调公司22-24年产品销售价格假设，下调公司22-24年 EPS 预测值为 3.23/3.51/4.65 元（前值为 3.30/3.57/5.07 元），结合可比公司估值水平（22 年 Wind 一致预期平均 12XPE），考虑公司产能扩张加速，给予 22 年估值为 13 倍 PE，上调目标价至 41.99 元（前值为 39.6 元，基于 22 年 12 倍 PE），维持“买入”评级。以低成本为茅，以低成本为茅，2010 年以来年以来 ROE 底部抬升，超额优势显著底部抬升，超额

3、优势显著 煤化工行业竞争激烈，公司以低成本战略为茅实现突围。回顾 2010-2021年三轮景气底，公司底部净利率提升 8.3pct 至 13.7%（2010VS2020），底部 ROE 提升 6.3pct 至 11.6%（2010VS2020）。横向对比，华鲁恒升 2010年以来平均净利率/ROE 分别为 12.7%/14.4%，较煤化工行业均值分别高6.9/12.8pct，超额优势显著。我们认为公司竞争优势主要源于对煤化工技术和工艺的深刻理解，以持续技改和精益管理为依托，以利益共享的激励机制为抓手，形成“企业价值最大化”的管理文化，不断提升竞争力。“补链”与“转型”并举，大力发展化工新材料及

4、新能源材料“补链”与“转型”并举，大力发展化工新材料及新能源材料 18 年以来，公司加速转型化工新材料及新能源材料供应商。新材料板块，公司陆续投产包括己二酸、尼龙 6-酰胺等产业链产品，21 年化工新材料收入/毛利占比分别超过 40%/30%，后续公司有望依托己二酸成本优势向下延伸 PBAT 及尼龙 66 等新兴领域，提升新材料业务比重。新能源板块，21 年公司以乙二醇联产 DMC 为契机，介入电解液溶剂产业链，公司 DMC 产品具有低成本+高纯度优势，投产后市场份额快速提升。公司计划投建 EMC和 EC 等高端产品，丰富电解液溶剂产品树；此外公司计划布局 NMP、草酸等新产品，新能源材料布局

5、不断丰富。景气与估值均进入底部区域，新老基地资本开支加速成长景气与估值均进入底部区域，新老基地资本开支加速成长 截至 22 年 10 月，公司大部分产品单吨价差已经回落至 2016 年以来历史中低区域，我们测算公司存量产能年化利润已低于 16 年以来中枢水平，业绩进一步大幅下探空间或有限。展望未来，我们认为目前公司已经处于景气和估值双低区域，有望伴随国内需求恢复及公司新产能投产（新老基地拟投项目规模超过 200 亿元）在未来迎来业绩与估值双击。风险提示：原材料价格大幅波动；原油价格大幅波动风险；新项目达产不及预期；下游需求不及预期风险。研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040

6、002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 联系人 姚雯薏姚雯薏 SAC No.S0570122010032 +(86)21 2897 2228 联系人 张雄张雄 SAC No.S0570121100029 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(人民币)41.99 收盘价(人民币 截至 11 月 29 日)32.68 市值(人民币百万)69,390 6 个月平均日成交额(人民币百万)511.34 52 周价格范围(人民币)26.18-36.31 BVPS(人民币)12.31 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测

7、指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)13,115 26,636 29,581 31,677 39,398+/-%(7.58)103.10 11.06 7.09 24.37 归属母公司净利润(人民币百万)1,798 7,254 6,848 7,453 9,865+/-%(26.69)303.37(5.59)8.83 32.36 EPS(人民币，最新摊薄)0.85 3.42 3.23 3.51 4.65 ROE(%)11.49 31.95 24.58 22.20 23.75 PE(倍)38.58 9.57 10.13 9.31

8、 7.03 PB(倍)4.49 3.12 2.53 2.09 1.69 EV EBITDA(倍)17.28 6.91 6.56 5.72 3.93 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)267Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(人民币)华鲁恒升相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)核心观点核心观点.3 与市场不同的观点.3 全球能源价格上涨，国内煤化工成本稳定性较强全球能源价格上涨，国内煤化工成本稳定性较强.4 华鲁恒升：国内煤化工龙头，华鲁恒升：国内煤化工龙头，R

9、OE 中枢持续抬升中枢持续抬升.7 煤化工行业竞争激烈，2010 年以来公司 ROE 底部抬升，超额优势显著.8 超额优势来源一：低成本煤气化平台为基，全环节吃干榨净.10 超额优势来源二：“一头多线”柔性多联产工艺，灵活调节实现利润最大化.12 超额优势来源三：精益管理降费提效，激励机制逐步完善.12 延链补链，大力发展化工新材料延链补链，大力发展化工新材料.14 己二酸：下游需求潜力大，环己烯法成本优势突出.14 BDO-PBAT 产业链：政策驱动可降解材料产业链大发展.17 蓄势转型，新能源材料布局不断丰富蓄势转型，新能源材料布局不断丰富.20 电解液溶剂：占电解液质量 80%以上，全球

10、电动化带动需求增长.20 DMC&EMC：低成本甲醇羟基化法为基础，改良工艺电池级产出比例高.21 EC：环状碳酸酯溶剂，电解液不可或缺部分.25 NMP：成本占锂电池生产成本约 3-6%.26 草酸：磷酸铁锂渗透率提升，草酸亚铁路线带来原料草酸增量.27 景气与估值“双底部”区域，新老基地资本开支加速成长景气与估值“双底部”区域，新老基地资本开支加速成长.29 回顾上市 20 余年，业绩变化驱动股价，行业景气影响估值.29 存量产品景气大幅回落，周期已近底部区域.30 资本开支加速释放，本部高端化，异地谋新篇.32 盈利预测盈利预测.34 风险提示.39 3ZbWuZtZeXpXsRbR9R

11、bRoMrRmOpNeRqRnPlOoOrQ9PoOyRuOqRrOuOoNsO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)核心观点核心观点 华鲁恒升是国内煤化工行业龙头企业，也是化工行业成本竞争战略践行者。公司在煤化工这一充分竞争行业中，依靠自身低成本战略穿越周期，在产能扩张的同时围绕提升主业核心竞争力进行延链补链，加速转型新材料和新能源赛道，实现企业价值最大化。从公司发展而言，我们认为华鲁恒升正在由传统成本竞争型企业向价值创造竞争型企业转变：（1）回顾历史，公司坚持低成本战略，依托对煤化工行业的深刻理解，以低成本煤气化平台为起点，

12、以利益共享的薪酬机制和激励机制为依托，形成“提升竞争力”的上海品茶，持续技术改进实现降本增效，提升精益管理水平以降低费用，不断扩大企业竞争优势；（2）着眼近年发展，公司通过延链补链等方式加速从基础化工产品向新能源及新材料业务延伸，以乙二醇装置延伸布局草酸和 DMC 产业链，以己二酸装置延伸布局尼龙及可降解材料产业链，在德州基地煤指标扩张空间有限的基础上提升产品附加值，实现利润最大化；（3）展望未来，公司新老基地双向驱动，资本开支明显加速，在双碳背景下积极布局企业扩张，目前在建/拟建项目投资额超过 200 亿，其中德州基地以高端化产品升级为核心，投资包括己二酸产业链、尼龙产业链、DMF 扩产、电

13、解液溶剂、二元酸等多个项目，提升高端新材料和新能源化工品收入占比，扩大竞争优势；荆州基地以“异地谋新篇”为思路展开建设，其中一期项目于 2021 年开始建设，公司计划于 2023 年实现投产，同时压茬推进二期项目，布局投建可降解塑料及新能源材料产业链，打开长期成长天花板。与市场不同的观点与市场不同的观点 市场担心公司产品景气度仍处在高位，中期视角仍有大幅回落风险。我们认为公司目前产品景气已回落至 16 年以来历史中低区域，利润进一步大幅下行风险或有限。根据我们的测算，22 年 10 月公司主要产品中仅合成氨、醋酸及己二酸 3 种产品价差（原料扣税价格-主要原材料消耗）位于 2016 年以来 2

14、0%分位以上，大部分产品单吨价差已经回落至 20%甚至 10%以下分位。产品景气下滑一方面影响存量企业开工率（大部分产品 22Q2 以后开工率明显下降），另外也将抑制新进入者的扩产热情。此外，根据我们的测算，公司现有产能（2022 年 10 月已投产产能）过去 6 年多年化利润回溯测算波动区间为 25.0-119.5 亿元（），中位数为 49.2 亿元，22 年 7 月以来测算利润持续低于中枢，10 月单月测算利润仅为 30.7 亿，过去 6 年多仅有 5 个月低于该值，可以判断公司存量产能业绩已处于景气底部区间。展望未来，我们认为在国内经济复苏背景下，国内化工品需求

15、有望同步改善，公司存量产品景气度有望迎来触底反弹。2002 年以来公司历史 PE-TTM 估值基本在 8-32 倍之间波动，估值波动与行业景气明显正相关（以工业 PPI 同比增速代表），2022 年 Q2 以来，全球宏观经济需求弱化，大宗商品价格有所回落，制造业 PPI 也明显回落至底部区域（10 月 PPI0），公司 PE-TTM 估值也下降至底部区域，我们认为目前公司已经处于景气和估值双底区域，有望伴随国内需求恢复及新产能投产在未来迎来戴维斯双击。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)全球能源价格上涨，国内煤化工成本稳定性较强

16、全球能源价格上涨，国内煤化工成本稳定性较强 2022 年以来，俄乌冲突深刻地影响了全球政治及经济格局，引发全球能源价格上涨。在地缘政治冲突之外，油气行业长期资本开支不足与“碳中和”背景下的替代需求增加，则是天然气价格自 2021 年以来中枢抬升的深层原因。受益于自给比例较高，我国煤炭价格在本轮全球能源价格大幅上涨中表现相对可控。据 IPE、百川盈孚及 Wind 资讯，中国动力煤 5500K/澳洲动力煤（Newcastle）/欧洲动力煤（ARA）/布伦特原油/荷兰天然气（TTF）/日本液化天 然 气 等 产 品 价 格 自2021年1月-2022年10月 累 计 涨 幅 分 别 为88%/342

17、%/369%/85%/181%/132%。我们认为，由于长期投资不足，海外能源价格维持中高景气的持续时间可能超预期，这将深刻影响海外化工行业的发展。图表图表1：全球主流市场煤炭、原油、天然气价格涨幅全球主流市场煤炭、原油、天然气价格涨幅（）图表图表2：全球主要全球主要煤价变化情况（煤价变化情况（）注：均以 2020 年 1 月 4 日价格=100 资料来源：IPE,百川盈孚，Wind，华泰研究 资料来源：隆众资讯，WIND，华泰研究 在石化化工产品生产中，天然气/煤炭主要通过原料供应和能源成本两个方面影响化工品的产出。一方面，天然气/煤炭作为

18、原料，主要通过转化为合成气（CO+H2）、乙炔和氢气等基础化工原料，进而经由 C1 化工（下游可延伸至 C2/C3/制冷剂/食品添加剂等）、合成氨（延伸至纯碱/化肥/聚氨酯/聚酰胺等）、乙炔化工（延伸至氟化工/维生素/农药等）和氢气（延伸至各类加氢产品）等中间产品的传导影响大部分化工产品生产；另一方面，天然气/煤炭也为化工生产过程提供能源动力，其价格波动和供应短缺将会影响化工产品成本和供应端稳定性。图表图表3：天然气天然气/煤炭煤炭-C1 化工产业链部分化工品化工产业链部分化工品 图表图表4：天然气天然气/煤炭煤炭-合成氨产业链部分化工品合成氨产业链部分化工品 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资

19、料来源：百川盈孚，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09Brent原油中国动力煤Q5500澳洲NEWC动力煤欧洲ARA动力煤日本液化天然气荷兰TTF天然气05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/0

20、52017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/05(元/吨)中国动力煤Q5500澳洲NEWC动力煤欧洲ARA动力煤 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)由于海外天然气价格大幅上涨，2022 年以来，中国煤化工与欧洲天然气化工成本对比出现“反转”，中国煤化工路线成本优势显著。根据我们的测算，21 年中国与欧洲合成氨平均生产成本分别为 2576 和 2452 元/吨，而 22 年 10 月中/欧合成氨生产成本分别上涨至 3046和 5649

21、元/吨，国内煤头路线氨醇成本低 46%。考虑众多化工产品以甲醇/合成氨/CO/氢气等为原料，天然气价格的上涨将系统性推升海外特别是欧洲地区化工行业运营成本，进而影响整个工业体系竞争力。短期来看，国内煤化工行业虽然也面临着原料价格高企的困境，但相较于欧洲而言，在全球能源成本系统性上升的背景下仍然具有相对稳定性。图表图表5：中国与欧洲合成氨成中国与欧洲合成氨成本对比（本对比（）图表图表6：中国与欧洲中国与欧洲制氢成本对比（制氢成本对比（）资料来源：WIND，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 此外，煤炭和原油皆可作为原料生产烯烃产品

22、，乙烯和丙烯作为重要的化工原料，进一步影响众多下游化工产品生产。根据我们的测算，21 年中国油头烯烃/内蒙古煤制烯烃成本分别为 6201/6740 元/吨，对应布伦特原油/鄂尔多斯 5500K 动力煤价格分别为 71 美元/桶和739 元/吨；22 年以来国际原油价格大幅上涨，22 年 10 月油头烯烃/内蒙古煤制烯烃成本分别为 8895/8090 元/吨，煤制烯烃成本较油头路线低 9%。图表图表7：烯烃产业链路径图烯烃产业链路径图 图表图表8：油头烯烃与煤制烯烃成本对比（油头烯烃与煤制烯烃成本对比（）资料来源：宝丰能源招股说明书，华泰研究 注：动力煤价格根据当期汇率

23、换算成美元/吨 资料来源：Wind，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07(元/吨)中国合成氨成本欧洲合成氨成本0.00.51.01.52.02.53.02018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/04202

24、1/072021/102022/012022/042022/072022/10(元/立方米)国内制氢成本欧洲制氢成本050002,0004,0006,0008,00010,00012,0002016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/09（美元/桶美元/吨）(元/吨)煤制烯烃成本油头烯烃成本布伦特原油-右动力煤（鄂尔多斯5500K）-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

25、必一起阅读。6 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)我们认为煤化工行业已经处于景气中底部区域，伴随国内需求恢复，23-24 年行业景气有望改善，值得关注。截至 2022 年 10 月，根据我们的统计，合成氨/甲醇/尿素/三聚氰胺/DMF/醋酸/辛醇/乙二醇/己二酸/煤制烯烃产品价差（除税后价格-原材料成本）分别为于 2016 年 1月-2022 年 10 月以来 43%/9%/11%/0%/13%/21%/19%/1%/28%/9%分位，由此可以判断煤化工行业景气度已经接近 2016 年以来历史中低区域。此外，煤化工下游需求辐射农业生产、纺织服装、房地产、家具生活用品、新能源材料等多元行业，

26、展望 23 年有望随内需修复迎来景气改善。图表图表9：主要煤化工产品价差所处区间（主要煤化工产品价差所处区间（）注：产品价差指产品税后价格-原材料成本 资料来源：WIND，百川盈孚，华泰研究 43%9%11%0%13%21%19%1%28%9%7%7%6%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000合成氨甲醇尿素三聚氰胺DMF醋酸辛醇乙二醇己二酸环己酮己内酰胺尼龙6切片DMC(元/吨)最小值历史波动期间22年10月 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 华鲁恒升华鲁恒升(600426

27、CH)华鲁恒升：国内煤化工龙头，华鲁恒升：国内煤化工龙头，ROE 中枢持续抬升中枢持续抬升 华鲁恒升是国内煤化工行业龙头，自上市以来，公司专注做优做强主业，实现长周期稳健成长。2002 年公司营业收入/归母净利润分别为 4.5/0.5 亿元，2021 年营业收入/归母净利润分别增至 266.4/72.5 亿元，实现近二十年收入/利润 CAGR（2003-2021）分别为23.9%/30.5%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 230.1 亿元，yoy+26.2%，实现归母净利润 55.3 亿元，yoy-1.4%，行业景气下行阶段业绩表现相对稳健。图表图表10：公司公司 2002-2022

28、Q1-3 营业收入及净利润情况营业收入及净利润情况 图表图表11：公司公司 2002-2022Q1-3 资产情况资产情况 资料来源：WIND，华泰研究 资料来源：WIND，华泰研究 公司以低成本合成气平台为基础，依托碳一化工品平台推动煤化工与石油化工融合发展，逐步形成了化肥、聚氨酯原料、羟基化衍生产品及化学新材料等多元板块，产品序列丰富。成立以来，公司主要依托山东德州基地发展壮大。2021 年，公司投资建设湖北荆州新型煤化工基地，荆州基地总投资规划 460 亿元。荆州基地一期项目包含园区动力平台及合成气综合利用项目，合计投资额 115 亿元，公司预计将于 2023 年投产，此外二期项目正在规划

29、中。我们认为荆州基地有望复制德州本部核心竞争优势，打开公司中期成长空间。图表图表12：公司主要产品及产业链情况公司主要产品及产业链情况 注：碳酸乙烯酯、BDO 产业链为拟建项目 资料来源：公司公告，华泰研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%05003002002200320042005200620072008200920000022Q1-3(亿元)营业收入归母净利润营收增速归母净利润增速0500300350400200220032

30、0042005200620072008200920000022Q1-3(亿元)总资产净资产 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表图表13：公司两基地现有及在建产能情况（截至公司两基地现有及在建产能情况（截至 2022 年年 10 月）月）所在基地所在基地/项目项目 产品产品 产能产能（万吨（万吨/年）年）在建产能在建产能（万吨（万吨/年）年）德州基地德州基地 液氨 131.0-尿素 160.0-三聚氰胺 10.0-醋酸 80.0-醋酐 5

31、.0-DMF 30.0-己二酸 32.7 20.0 环己酮 17.8-己内酰胺 30.0-尼龙 6 20.0-异辛醇 20.0-乙二醇 55.0-DMC 35.0-EMC-30.0 草酸 20.0 30.0 硫铵 48.0-碳酸乙烯酯-20.0 环氧乙烷-20.0 荆州基地荆州基地 尿素-100.0 醋酸-100.0 DMF-15.5 密胺树脂-16.0 BDO-20.0 PBAT-3.0 NMP-16.0 资料来源：2021 年年报，公司环评报告 随着公司近年来大力发展新型煤化工及新材料业务，相关板块收入/毛利占比不断提高。据公司年报，2021 年公司新材料板块收入 115.6 亿元，占比

32、43.4%，实现毛利 29.5 亿元，占比 31.2%，新材料业务已经成为公司业务增长驱动之一。图表图表14：公司公司营业收入拆分（营业收入拆分（2015-2021）图表图表15：公司公司毛利拆分（毛利拆分（2015-2021）注：由于公司 2021 年调整披露口径，新增新材料产品板块，包含原有的多元醇、己二酸及中间品及新增的碳酸二甲酯等产品。资料来源：WIND，华泰研究 注：由于公司 2021 年调整披露口径，新增新材料产品板块，包含原有的多元醇、己二酸及中间品及新增的碳酸二甲酯等产品。资料来源：WIND，华泰研究 煤化工行业竞争激烈，煤化工行业竞争激烈，2010 年以来年以来公司公司 RO

33、E 底部抬升，超额优势显著底部抬升，超额优势显著 煤化工行业属于充分竞争市场，进入门槛较低，参与者众多，企业间以成本竞争为主，多年来行业整体业绩表现不佳。2010年至2021年，国内煤化工主要上市公司平均净利率/ROE仅为 5.8%/1.6%（不考虑高景气 2021 年，行业平均净利率/ROE 仅为 5.0%/1.0%），考虑上市公司整体资产质量好于行业平均水平，可知煤化工行业竞争激烈程度。0500300200021(亿元)新材料产品有机胺肥料醋酸及衍生品多元醇己二酸及中间品其他(20)0204060802

34、00202021(亿元)新材料产品有机胺肥料醋酸及衍生品多元醇己二酸及中间品其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)在惨烈的“红海”中，华鲁恒升却在 2010 年来十余年里实现了净利率和 ROE 底部抬升。回顾 2010/2016/2020 年三轮行业景气底部，公司分别实现净利率为 5.4%/11.4%/13.7%，十年来提升 8.3pct，ROE 分别为 5.3%/10.7%/11.6%，十年来提升 6.3pct（由于资产负债率下降，权益乘数从 2010 年 2.0 下降至 2020 年 1.3，所以

35、ROE 提升幅度不及净利率）。横向看，华鲁恒升过去十年（2011-2021）平均净利率/ROE 分别为 12.7%/14.4%，较煤化工同期均值分别高 6.9/12.8pct，展现出明显的超额优势。图表图表16：华鲁恒升华鲁恒升 2010 年以来年以来 ROE/净利率明显抬升净利率明显抬升 资料来源：WIND，华泰研究 图表图表17：主要煤化工公司净利率（主要煤化工公司净利率（2011-2021）图表图表18：主要煤化工公司主要煤化工公司 ROE（2011-2021）注：由于篇幅原因，图上未画出湖北宜化、四川美丰、华谊集团、金牛化工、诚志股份公司相关数据 资料来源：WIND，华泰研究 注：由于

36、篇幅原因，图上未画出湖北宜化、四川美丰、华谊集团、金牛化工、诚志股份公司相关数据 资料来源：WIND，华泰研究 回顾公司二十年发展历程，华鲁恒升在煤化工激烈竞争中仍能够实现 31%的归母净利润复合增速（2003-2021）和 2010 年以来 ROE 底部抬升，关键是公司基于技术和管理的低成本战略。展望未来，我们认为在公司不断技术改进和管理精进下，现有的成本优势仍将不断巩固，同时伴随新材料及新能源化工品等高附加值产品扩张，中期盈利能力有望持续提升，延续长期稳健成长。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

37、 2019 2020 2021华鲁恒升宝丰能源鲁西化工华昌化工兴化股份江苏索普10年行业均值-20%-10%0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华鲁恒升宝丰能源鲁西化工华昌化工兴化股份江苏索普10年行业均值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)超额优势来源一：低成本煤气化平台为基，超额优势来源一：低成本煤气化平台为基，全环节吃干榨净全环节吃干榨净 先进的煤气化技术是煤化工产业发展的基础，华鲁恒升采用四喷嘴水煤浆加压气化技术

38、，成本优势显著：（1）该技术气化炉构造简单，压力较高，相同处理量时气化炉体积小，时空效率高；（2）该气化技术具有大型化、高参数、宽燃料适应性特征，单炉煤炭处理量可达 3000-4000 吨/天，较主流气流床高 50%以上，此外可使用更为廉价的烟煤替代无烟煤；（3）气化效率高，有效气成分较传统水煤浆装置提升 3.1pct，同时煤耗、氧耗更低，碳使用效率更高。公司与高校及院士合作成立院士合作站，研发水煤浆添加剂应用技术，不断探索提升煤炭使用效率。根据我们的测算，2016-2022 年 10 月华鲁恒升平均吨合成氨生产成本较固定床路线及水煤浆路线行业基准分别低 43%/16%，成本优势显著。图表图表

39、19：不同煤气化工艺技术指标对比不同煤气化工艺技术指标对比 德士古炉德士古炉 壳牌炉壳牌炉 对置四喷嘴炉对置四喷嘴炉（华鲁工艺）（华鲁工艺）航天炉航天炉 固定床固定床 适用煤种 烟煤、次烟煤 褐煤、无烟煤、烟煤、次烟煤 烟煤、次烟煤、褐煤 褐煤、无烟煤、烟煤 无烟煤 气化方式 气流床 气流床 气流床 气流床 固定床 压力/Mpa 4.0-8.7 2.0-4.0 1.5-8.7 4.0-6.5 3.0-4.0 单炉最大处理能力 2500 2500 4000 3000 1600 碳转化效率（%）96-98 89-93 99 99 85（CO+H2）%81 75 85 88 55 投资成本 高 较高

40、 较高 高 低 资料来源：现代煤气化技术发展趋势及应用综述，2021 年 1 月，程晓磊等，多喷嘴对置式水煤浆气化技术进展及应用，2017年，郭庆华等，华泰研究 图表图表20：不同煤气化技术份额（不同煤气化技术份额（2015 年）年）图表图表21：不同路线（固定床不同路线（固定床 VS 四喷嘴四喷嘴 VS 行业基准）吨氨成本对比行业基准）吨氨成本对比 资料来源：现代煤气化技术发展趋势及应用综述，汪寿建，2016 年，华泰研究 注：测算原料消耗来源根据 高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版），其中行业基准（以粉煤为原料）水平基准能耗为 1550 千克标煤/吨；2022 年为 1

41、 月-10 月价格数据平均所得。资料来源：WIND，百川盈孚，华泰研究 除了领先的煤气化技术之外，公司还通过持续技改不断提升成本竞争力。根据公司公告，2009 年-2021 年公司项目升级改造和零星技改累计投资超过 85 亿元，着眼于全流程优化，提升生产效率的同时降低能源消耗及污染物排放，实现设备长周期稳定运营，持续增强成本壁垒。05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200022(元/吨)固定床代表企业华鲁恒升行业基准水平 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 华鲁恒升华鲁恒升(600426

42、CH)图表图表22：2009-2021 年公司部分升级改造项目年公司部分升级改造项目 时间时间 项目项目 投资额（亿元）投资额（亿元）项目建设内容及效果项目建设内容及效果 2009 年 尿素产品多元化及节能技术改造项目 1.9 实现尿素产品多元化；调整高压系统与低压系统能力匹配，降低产品能耗；增加粉尘回收装置，降低原料消耗，预计创造效益 3200 万 氨合成能量系统优化项目 1.16 以中压合成技术替代高压合成系统，对氨冷冻系统、氢回收系统进行改造，优化氨合成系统能聊，降低合成氨生产成本，预计创造效益 4000 万 原料气醇烃化节能技术改造项目 0.62 改造老系统铜洗装置，实现了节能降耗、提

43、高经济效益和环保效益，预计创造效益 1700 万 烟气脱硫改造 0.67 提升环保水平 2013 年 10 万吨醇酮装置节能改造项目 5.08 以环己烯法生产 10 万吨环己酮，降低生产成本 2014 年 锅炉结构调整项目 3.88 提升锅炉热效率，降低煤炭消耗，实现超低排放 传统产业升级及清洁生产综合利用 28.31 以四喷嘴对置式水煤浆气化工艺取代传统固定床工艺，日投煤量及碳转化率大幅提升，节省年标煤用量 15 万吨的同时提升 100 万吨氨醇产能，降低污染物排放水平 2016 年 空分节能技术改造项目 5.07 以大规模空分装置替代 2 套老装置，降低污染物排放，节约煤炭消耗 2018

44、年 煤基固废综合利用 3.53 提升灰渣综合利用率，减少颗粒物排放 资料来源：公司公告，华泰研究 “三大网络”梯级利用，实现全流程“吃干抹净”。公司吸收和采用先进节能技术和工艺，不断完善原材料利用、三废利用和热能利用“三大网络”，对原料和废料吃干榨净，以低能耗低污染实现高产出高效益。据德州日报，2017-2021 年公司累计降本增效超 20 亿元，整体运营成本较煤化工行业平均水平低 15%，标杆产品尿素成本较同行低 300-400 元/吨，连续 7 年成为化工行业能效领跑者。图表图表23：公司以三大网络实现资源梯级利用公司以三大网络实现资源梯级利用 项目项目 具体内容具体内容 原材料利用 变压

45、吸附提取高纯度一氧化碳制取 DMF，实现了高附加值产品的延伸；采用新型变压吸附技术提取高纯度氢气，进而合成乙胺和丙胺，提高了后续产品的附加值；自行开发了全厂氨回收系统，将氨合成、精炼、尿素等系统产生的废氨全部转化成氨水，用于热电系统烟气脱硫。三废利用 1、废渣利用方面，通过建设流化床锅炉，燃烧含碳量较高的废渣，产生高压蒸汽驱动汽轮机发电；炉渣和煤灰处理后，协调邻近企业，将粉煤细灰用来生产水泥，粗灰用来生产路面砖、空心砖以及修路等，使废渣全部达到了回收利用 2、废气利用方面，公司采用吹风气、弛放气回收技术，产生高压蒸汽,驱动汽轮机发电,实现热电联产，除保证合成氨系统蒸汽自给有余外，还实现了其他系

46、统 42%的蒸汽自给；实施废碱装置燃气改造，焚烧炉由使用重油改为使用天然气、碳一和醋酸尾气，年可降低成本 5300 万元。3、废水利用方面，蒸汽冷凝液全部回收利用,各种残液和废水作为磨煤水，减少外排量，水的重复利用率达到 97%以上。热能利用 热能综合利用，蒸汽系统首先进行背压发电，高压蒸汽驱动工业汽轮机，中压蒸汽给化工高压系统热源，而低压蒸汽进行甲胺 DMF 精馏利用，最后的水又进入冷凝液系统进行新的一轮循环 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)超额优势来源二：“一头多线”柔性多联产工艺，灵活调

47、节实现利润最大化超额优势来源二：“一头多线”柔性多联产工艺，灵活调节实现利润最大化 公司以低成本煤气化技术为“龙头”，首创“一头多线”的柔性多联产工艺，从合成气出发联产合成氨、甲醇及 CO、H2 等中间产品，进一步加工成尿素、甲醛、有机胺、DMF、醋酸、醋酐、乙二醇、硝酸、己二酸等终端产品，在化学肥料、聚氨酯原料、羰基化衍生产品、化工新材料四大板块 30 余种产品中实现产品/系统/园区间的灵活调节，最大化提升合成气利用效率。这种柔性联产的生产方式，一方面通过高原料利用率摊薄了各个产品间的成本，另一方面可以针对市场情况灵活调控产品开工，实现经济效益最大化。据公司环评报告，公司共有 12 台气化炉

48、，设计总规模 78.4 万 Nm3/h（其中 CO+H2 占 62.6万 Nm3/h），目前设计产品若均满负荷运行，原料气将有 16.2 万 Nm3/h 的缺口，公司通过“一头多线”联合生产工艺，可在不增加原料气生产能力条件下通过外购甲醇及液氨减少现有工程原料气用量，满足产品生产需求，达到原料气总量不变下利润最大化的动态平衡。举例来看，2020 年 DMF 景气较高，公司利用 6 个月就实现 10 万吨/年装置扩能；此外，公司依托 50 万吨/年乙二醇装置，技改建设 20 万吨/年草酸和 30 万吨/年碳酸二甲酯，在乙二醇价格低靡背景下实现了合成气利润最大化。图表图表24：华鲁恒升“一头多线”

49、产业链布局华鲁恒升“一头多线”产业链布局 注：其中碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯为在建项目 资料来源：公司环评报告，华泰研究 超额优势来源三：精益管理降费提效，激励机制逐步完善超额优势来源三：精益管理降费提效，激励机制逐步完善 公司秉承精益管理理念，严控生产、采购、资金等多环节费用控制，期间费用率持续下降，2021 年扣除期间费用率（不含研发费用）仅为 1.6%。作为地方性国有企业，公司在严控员工规模的同时大力推行扁平化管理和市场化考核，职工薪酬与考核挂钩，企业发展成果与员工共享，2021 年公司人均创收/创利分别为 595/162 万元，较 2012 年提升 1.7/10.3 倍；人均薪酬 29.1

50、 万元，较 2012 年提升 2.5 倍。公司还通过建立千万元级别的年度奖金机制，重点奖励在科研、技术改进以及成本降低等方面有突出成果的员工团队及个人，建立起不断提升企业核心竞争力的上海品茶。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表图表25：公司期间费用率近年来持续下降公司期间费用率近年来持续下降 图表图表26：公司员工总人数及人均薪酬、人均创利情况公司员工总人数及人均薪酬、人均创利情况 资料来源：WIND，华泰研究 资料来源：WIND，华泰研究 图表图表27：公公司人均薪酬持续提升司人均薪酬持续提升 资料来源：WIND，华泰

51、研究 股权激励覆盖核心高管及生产技术人员，提升员工积极性。公司于 2022 年 2 月实施第三期限制性股权激励方案，方案覆盖高管 11 人及核心技术、经营、管理和技能骨干人员 179 人，首次授予 1060 万股（预留 260 万股），相较于前两期覆盖面更广。限制性股票业绩考核条件为以2020年营业收入131.1亿元为基础，2022/2023/2024年增长不低于80%/85%/160%，对应 236.0/242.5/340.9 亿元，对应 4 年复合增速（2021-2024）27.0%。图表图表28：华鲁恒升华鲁恒升 2021 年限制性股票激励计划业绩考核条件年限制性股票激励计划业绩考核条件

52、 解除限售期解除限售期 业绩考核条件业绩考核条件 第一个解除限售期 1、以 2020 年营业收入为基础，2022 年营业收入增长率不低于 80%，且不低于同行业平均水平、同行业分位值高于公司 2020 年实际分位值水平。2、2022 年税前每股分红不低于 0.40 元，且不低于同行业平均水平、同行业分位值高于公司 2020 年实际分位值水平。第二个解除限售期 1、以 2020 年营业收入为基础，2023 年营业收入增长率不低于 85%，且不低于同行业平均水平、同行业分位值高于公司 2020 年实际分位值水平。2、2023 年税前每股分红不低于 0.45 元，且不低于同行业平均水平、同行业分位值

53、高于公司 2020 年实际分位值水平。第三个解除限售期 1、以 2020 年营业收入为基础，2024 年营业收入增长率不低于 160%，且不低于同行业平均水平、同行业分位值高于公司 2020 年实际分位值水平。2、2024 年税前每股分红不低于 0.50 元，且不低于同行业平均水平、同行业分位值高于公司 2020 年实际分位值水平。资料来源：公司公告，华泰研究 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2001920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率合计05001,0001,5002,0002,5003,0003,

54、5004,0004,5005,000005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（人）(万元/年)人均创收(万元)人均创利员工总人数00700552000021(万元/年)人均薪酬基础化工行业排名-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)延链补链延链补链，大力发展化工新材料，大力发展化工新材料 公司以洁净合成气平台为基础，

55、依托碳一化工品平台推动煤化工与石油化工融合发展，逐步形成了化肥、聚氨酯原料、羟基化衍生产品及化学新材料四大板块。公司始终以“利润最大化”为发展目标，新产品布局附加值比例不断提升。图表图表29：公司近年来公司近年来新规划产品均价提升新规划产品均价提升 图表图表30：公司公司近年来新规划近年来新规划产品单吨价差提升产品单吨价差提升 注：产品价格平均区间为 资料来源：WIND，百川盈孚，华泰研究 注：产品价差指价格-主要原材料成本，平均区间为 资料来源：WIND，百川盈孚，华泰研究 己二酸：下游需求潜力大，环己烯法成本优势突出己二酸：下游需求潜

56、力大，环己烯法成本优势突出 己二酸是一种有机二元酸，可参与成盐反应、酯化反应、酰化反应等，同时也能够与二元胺、二元醇缩聚成高分子聚合物，主要应用在 PU 鞋底原液、PU 浆料、TPU、尼龙、PBAT 可降解塑料等生产领域。根据百川盈孚，2021 年国内己二酸主要消费结构中，PU 浆料占比 33%，鞋底原液占比 20%，PA66 占比 14%，其他类弹性体占比 21%，PBAT 占比 4%。图表图表31：己二酸主要下游情况己二酸主要下游情况（2021 年）年）资料来源：百川盈孚，华泰研究 己二酸生产主流工艺包括环己烷法（KA 油）和环己烯（环己醇）法。环己烷法发展早，海外产能应用较多，但其生产流

57、程复杂，硝酸用量大，且生产醇酮混合过程安全隐患较大；环己烯法相对而言生产技术成熟，产品收率高，能耗和原料消耗低，产品质量好，是目前主流先进工艺。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000尿素液氨甲醇DMF乙二醇己二酸己内酰胺尼龙6DMCEMCBDOPBATECNMP(元/吨)产品均价近期及拟建01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000尿素液氨甲醇DMF乙二醇己二酸己内酰胺尼龙6DMCEMCBDOPBATECNMP(元/吨)产品单吨价差产品单吨价差提升近期及拟建pu浆料33%鞋底原液20%PA

58、6614%其他类弹性体21%PBAT4%其他8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表图表32：己二酸主要生产工艺己二酸主要生产工艺 资料来源：百川盈孚，华泰研究 由于环己烯法（环己醇）采取的是部分加氢工艺，氢气消耗量较环己烷法低 20%，此外硝酸用量和能耗也较低，且副产环己烷可用于外售，相较于传统环己烷法具有明显成本优势，根据我们的测算（基于 2016-2021 年历史价格数据）环己烯法较环己烷法成本低约 2000元/吨。图表图表33：己二酸己二酸 2 种主要生产工艺原料消耗种主要生产工艺原料消耗 图表图表34：两种工艺成

59、本对比（基于两种工艺成本对比（基于 2016-2021 年历史价格数据）年历史价格数据）资料来源：己二酸生产技术进展及市场分析,2012 年 8 月,郝敬泉等，华泰研究 资料来源：己二酸生产技术进展及市场分析,2012 年 8 月,郝敬泉等，华泰研究预测 根据隆众资讯，截至 2022H1，目前全球共有己二酸产能 506 万吨/年，其中海外产能 212万吨/年，国内产能 294 万吨/年，全球仍有 49%产能为传统环己烷法工艺，且主要集中在海外，海外厂商近年来逐步关停，国内新建装置则以先进环己烯法为主，已经开始逐步替代海外环己烷法产能。(4,000)(2,000)02,0004,0006,000

60、8,00010,00012,000环己烷法成本环己烯法成本(元/吨）纯苯硝酸氢气环己烷电蒸汽 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表图表35：己二酸全球主要产能情况（截至己二酸全球主要产能情况（截至 2022H1）图表图表36：全球主要己二酸产能全球主要己二酸产能不同工艺占比不同工艺占比(2022H1)资料来源：隆众资讯，己二酸生产技术进展及市场分析，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 己二酸下游产品尼龙 66 及 PBAT 均处在行业快速放量期，有望驱动己二酸行业快速发展。根据百川盈孚，2021 年国内己二酸表观消费量

61、约 115 万吨，过去 5 年表观消费量复合增速CAGR（2017-2021）10%。根据我们的预测，伴随国内尼龙 66 国产化大发展及可降解材料促进政策驱动 PBAT 需求放量，预计 2025 年国内己二酸表观消费量 313 万吨/年，未来4 年消费量 CAGR（2022-2025）28.4%。图表图表37：己二酸国内己二酸国内产能、产量及表观消费量（产能、产量及表观消费量（2016-2021）图表图表38：己二酸近年来价格及价差情况己二酸近年来价格及价差情况 资料来源：百川盈孚，隆众资讯，华泰研究预测 资料来源：百川盈孚，华泰研究 从国内供给端来看，截至 22H1 国内拟建己二酸产 345

62、 万吨，其中已开工产能约 180 万吨，考虑 22H2 以来产品盈利能力较前期大幅回落，我们预计实际投产进度可能低于预期。考虑供需两端，我们预计己二酸未来几年需求增长潜力较大，供给端相对可控，等待国内需求回暖后行业景气度有望回升。截至 22 年三季报，公司拥有 2 套共 32.6 万吨/年己二酸生产线，其中一套建设于 2011 年，原先采用传统环己烷工艺，后于 2013 年通过技改变更为先进的环己烯工艺，另一套建成于 2021 年 6 月，采取环己烯工艺。此外公司在德州基地规划了 20 万吨/年己二酸项目，未来可能以己二酸为依托向下延伸至尼龙 66 及 PBAT 产业链。83544518129

63、447363022.5151414147.500708090100巴斯夫英威达奥盛德兰蒂奇旭化成华峰化工平煤神马华鲁恒升江苏海力山东海力唐山中浩阳煤集团辽阳石化洪达化工天利高新石化(万吨/年)海外产能国内产能国内环己烷法9%国内环己烯法49%海外环己烷法40%海外环己烯法2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05003002001920202021(万吨/年)产能产量表观消费量表观消费量增速02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002016/0120

64、16/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07(元/吨)己二酸-纯苯-硝酸价差己二酸 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表图表39：国国内己二酸在建产能（截至内己二酸在建产能（截至 2022H1）企业企业 拟扩产能（万吨拟扩产能（万吨/年）年）预计投产时间预计投产时间 华峰化学 60 已开工；2022 年投产 20 万吨，2023 年投产 40 万吨 华鲁恒升 20 已开工，计划 2023 年

65、投产 新疆天利高新石化 16 已开工，计划 2023 年投产 神马集团及建元集团 120 一期 30 万吨，计划 2024 年投产 恒力石化 30 已开工，计划 2024 年投产 望京龙 45 未开工 湖北三宁化工 24 已开工，计划 2024 年投产 福建古雷石化 30 环评公示 合计合计 345 资料来源：环评报告，华泰研究 图表图表40：己二酸行业供需平衡表（己二酸行业供需平衡表（2021-2025E）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 产能 241 275 295 371 425 产量 147 189 235 303 355 净出口 32 39 40 41 42

66、表观消费量 115 151 195 262 313 pu 浆料 38 64 65 66 67 鞋底原液 22 37 38 39 39 PA66 16 26 26 63 83 其他类弹性体 24 40 41 43 45 PBAT 5 8 9 35 62 其他 10 16 16 17 17 开工率 61%69%80%82%84%资料来源：百川盈孚，隆众资讯，环评报告，华泰研究预测 BDO-PBAT 产业链：政策驱动可降解材料产业链大发展产业链：政策驱动可降解材料产业链大发展 中国是全球最大的塑料生产国与消费国，塑料制品带来的环保负担日益沉重。2020 年 1 月，国家发改委联合生态环境部发布关于进

67、一步加强塑料污染治理的意见，针对塑料垃圾污染，政策重心从“限制”提升至“禁止”，政策要求到 2020 年，率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用；到 2022 年，一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升；到 2025 年，塑料污染得到有效控制。此后，各省陆续出台推进塑料污染治理相关政策，要求从源头减少一次性塑料制品使用，大力推广使用可降解塑料作为替代。图表图表41：2020 年以来国家出台较多治理一次性塑料污染治理政策年以来国家出台较多治理一次性塑料污染治理政策 发布时间发布时间 发布机构发布机构 相关政策相关政策 主要

68、内容主要内容 2020 年 1 月 国家发改委、生态环境部 关于进一步加强塑料污染治理的意见 重点针对不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、宾馆和酒店一次性塑料用品、快递塑料包装 4 个领域提出禁止、限制使用的要求和时间推进节点。2020 年 7 月 国家发改委 关于扎实推进塑料污染治理工作的通知 要求各省级 8 月中旬前出台实施方案，确保如期完成 2020 年底塑料污染治理各项阶段性目标任务。2020 年 8 月 商务部办公厅 关于进一步加强商务领域塑料污染治理工作的通知 要求各地商务主管部门要聚焦商场、超市、集贸市场、餐饮、住宿、展会、电子商务等重点领域，准确把握不同塑料用品在实施区域、时间节点

69、等具体禁塑限塑要求，认真抓好贯彻落实。2021 年 9 月 国家发改委 国家发展改革委生态环境部关于印发“十四五”塑料污染治理行动方案的通知 积极推动塑料制品绿色设计和使用源头减量、科学稳妥推进包括可降解塑料制品在内的替代品推广 资料来源：百川盈孚，华泰研究 政策催化下，可降解材料行业迎来大发展。综合政策推广方向和实际推广难易度出发，PBAT有望率先在农用地膜、外卖餐盒、快递包装等方面得到推广。伴随政策逐步禁止使用一次性塑料制品，PBAT 在相关行业渗透率将不断提升，我们预计 2025 年 PBAT 行业需求量有望达到 381 万吨。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

70、18 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表图表42：PBAT 需求量预测（需求量预测（2020-2025E）下游用途下游用途 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 农用地膜 塑料用量 136 133 131 128 126 124 增速 -1.8%-1.8%-1.8%-1.8%-1.8%可降解材料渗透率 0.5%1.0%2.0%5.0%10.0%15.0%可降解材料用量 1 1 3 6 13 19 外卖餐盒 塑料用量 98 120 144 173 207 249 增速 22.4%20.0%20.0%20.0%20.0%可降解材料渗透率 0.5%2.0%6.0

71、%12.0%18.0%25.0%可降解材料用量 0 2 9 21 37 62 快递包装 塑料用量 212 265 305 350 403 463 增速 25.0%15.0%15.0%15.0%15.0%可降解材料渗透率 1.0%8.0%15.0%25.0%30.0%40.0%可降解材料用量 2 21 46 88 121 185 塑料袋 塑料用量 420 428 420 407 395 383 增速 2.0%-2.0%-3.0%-3.0%-3.0%可降解材料渗透率 1.0%1.0%10.0%15.0%25.0%30.0%可降解材料用量 4 4 42 61 99 115 可降解材料对 PBAT 需

72、求拉动量合计 7 29 99 176 270 381 注：需求预测假设和具体测算逻辑来自于华泰研究 2022 年 5 月发布的BDO：老树新花，供需新态势 资料来源：中国塑协塑料再生委员会、中国农村统计年鉴 2020、华泰研究预测 根据中化新网，截至 2021 年，国内 PBAT（含 PBS）产能约 63.8 万吨。2020-2021 年，国内 PBAT 新增产能尚未投产，政策催生新需求，行业基本处于卖方市场。2021Q1，下游需求快速增长，PBAT 价格快速上涨，一度突破 3.3 万元/吨；随市场回归理性，之后 PBAT价格基本稳定在 2.0-2.4 万元/吨；2021Q3，受原材料 BDO

73、 价格快速上涨影响，PBAT 价差下滑至低位，21Q4 之后价差有所恢复。图表图表43：国内目前主要国内目前主要 PBAT 产能情况（产能情况（2021 年年）公司公司 现有产能（万吨现有产能（万吨/年）年）金发科技 18.0 新疆蓝山屯河化工 12.0 长鸿高科 12.0 金晖兆隆 2.0 杭州鑫富科技 1.0 安庆和兴化工 1.0 南通隆达生物 1.0 甘肃莫高聚合环保新材料 2.0 恒力石化 3.3 重庆鸿庆达 3.0 华峰新材 3.0 中石化仪征化纤 3.0 山东悦泰生物科技 2.5 合计 63.8 63.8 资料来源：中化新网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

74、务必一起阅读。19 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表图表44：PBAT 价格及价差情况价格及价差情况（）资料来源：隆众资讯、华泰研究 2021 年大幅上涨的 BDO 价格限制了 PBAT 盈利性和性价比，影响可降解材料推广进度。根据我们的统计，截至 2022 年 4 月底，国内拟建设 BDO 产能超过 1080 万吨，预计于2022/23/24/25 年分别投产 91/239/118/72 万吨，原料端放量有望提升 PBAT 竞争力，加速PBAT 行业推广进度。据隆众资讯，PBAT 生产需要 PTA（单耗 0.38）、BDO（单耗 0.55）、己二酸（单耗

75、0.36），而生产 BDO 需要消耗甲醛，华鲁恒升依托己二酸及甲醛布局，延伸发展 BDO-PBAT 产业链，规划于荆州基地投资建设 20 万吨/年 BDO 及 16 万吨/年 NMP、3 万吨/年 PBAT 等项目。我们认为，公司前期在可降解塑料领域布局较少且没有电石资源，投资该项目或主要为 NMP 产品提供原料。图表图表45：华鲁恒升华鲁恒升 BDO 产业链项目规划产业链项目规划 项目项目 规模规模 投资额（亿元）投资额（亿元）预计投产时间预计投产时间 BDO 20 万吨/年 33.9 建设期 26 个月预计 2024-2025 年投产 NMP 16 万吨/年 PBAT 3 万吨/年 资料来

76、源：公司环评报告、华泰研究(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10(元/吨)PBAT价差PBAT 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)蓄势转型，新能源材料布局不断丰富蓄势转型，新能源材料布局不断丰富 全球“双碳”背景下，“电动化”趋势势不可挡，政策端刺激+企业端加码+技术端迭代，全球新能源车行业产销量大幅

77、增长，未来仍有广阔发展空间。新能源产业链高景气驱动相关化学材料快速放量。图表图表46：全球新能源车销量（全球新能源车销量（2016-2021 年）年）图表图表47：中国新能源车产量（中国新能源车产量（2016-2022 年年 10 月）月）资料来源：EV-Volumes，华泰研究 资料来源：中国汽车工业协会，华泰研究 电解液溶剂：占电解液质量电解液溶剂：占电解液质量 80%以上，全球电动化带动需求增长以上，全球电动化带动需求增长 电解液主要由溶剂、添加剂及电解质按照特定比例配置而成，其中有机溶剂占电解液的质量分数可达到 80%-90%。目前锂电池电解液溶剂主要以碳酸酯类为主，包括碳酸二甲酯（D

78、MC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸二乙酯（DEC）和碳酸丙烯酯（PC）等。一般而言，单一溶剂难以满足锂电池需求，通常采用多种溶剂混合使用。据电池电解液市场发展分析（夏远庆等，2018 年 9 月），在锂电池电解液中，DMC 和 EC 使用范围较广，一般占比可达 30%-40%，DEC 和 EMC 使用占比较为接近（二者经常替换使用），占比在 10%-15%左右，而 PC 类因黏度较高等原因使用比例相对较低，一般在 10%以下。图表图表48：电解液溶剂主要理化性质及优劣势电解液溶剂主要理化性质及优劣势 化合物化合物 介电常数介电常数 黏度（黏度（10-3 Pa*s）熔点（）熔

79、点（）沸点（）沸点（）优势优势 劣势劣势 EC（碳酸丙烯酯）89.78 1.9 36.4 248 介电常数高 粘度大，不利于锂离子迁移 PC（碳酸乙烯酯）64.92 2.53-48.4 242 DMC（碳酸二甲酯）3.107 0.59 4.6 91 粘度低，适合锂离子迁移 介电常数低 DEC（碳酸二乙酯）2.805 0.75-74.3 126 EMC（碳酸甲乙酯）2.958 0.65-53 110 资料来源：锂离子电池的工作原理与关键材料（韩啸等，2021 年 4 月）、华泰研究 根据 EVTANK，2021 年全球锂电池产量 562GWh，按照平均单 GWh 电解液耗用量 0.12吨测算，2

80、021 年全球电解液需求量约 66 万吨，我们假设有机溶剂占电解液质量 85%，则2021 年全球电解液溶剂用量约 56 万吨；根据 EVTANK 预测，随着全球新能源汽车渗透率的持续提升以及双碳目标的逐步推进，汽车动力电池和储能电池的需求量将持续以较高速度增长，至 2025 年全球锂电池产量有望超过 1800GWh，带动电解液溶剂需求量超过 180万吨。0%20%40%60%80%100%120%005006007002001920202021（万辆）全球新能车销量同比增速51 78 126 121 137 352 528-20%0%20%40%6

81、0%80%100%120%140%160%180%00500600200022（1-10月）(万辆/年)中国新能源车销量累计同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表图表49：全球电解液溶剂用量及预测（全球电解液溶剂用量及预测（2018-2025E）电解液溶剂需求量（万吨）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 2025E 锂电池产量（GWh）合计 196 239 295 562 785 105

82、4 1410 1883 平均单 GWh 电解液耗用量 0.12 0.12 0.11 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 电解液需求量（万吨）23 28 34 66 91 123 164 219 电解液溶剂用量 20 24 29 56 78 104 139 186 DMC 8 9 11 25 31 42 56 74 EC 6 7 9 17 23 31 42 56 DEC 2 2 3 6 8 10 14 19 EMC 3 4 4 7 12 16 21 28 PC 1 1 1 3 4 5 7 9 资料来源：EVTANK，华泰研究预测 DMC&EMC：低成本甲醇羟基化法为基础，改良工艺电

83、池级产出比例高：低成本甲醇羟基化法为基础，改良工艺电池级产出比例高 碳酸二甲酯（DMC）是一种重要的、无毒、环境友好的绿色化工产品，DMC 分子中含有甲基、羰基、甲氧基、甲氧羰基等多种官能团，具有良好的反应性能，可应用于甲基化、羰基化、甲氧基化及酯交换等反应，从而作为有机合成的原料以代替剧毒、有致癌作用的光气、氯甲烷、硫酸二甲酯等，下游包括聚碳酸酯、农药、医药工业、汽柴油添加剂及锂电池电解液溶剂等多种领域。DMC 下游非光气法 PC 及锂电池行业放量，驱动 DMC 行业快速增长。据百川盈孚，2021年 DMC 国内产量约 65 万吨，过去 4 年（2018-2021）CAGR 为 18%。据隆

84、众资讯，2021年 DMC 下游中电解液溶剂用途占比 39%，非光气法 PC 占比 32%，分别较 2018 年提升11/8pct。锂电池方面，据 EV TANK，2021 年全球锂电池出货量 562GWh，对应 DMC 需求量约 25 万吨，过去 4 年 DMC 需求增量约 17 万吨。国内非光气法 PC 产能由 2017 年10 万吨扩张至 2021 年 53 万吨，考虑 DMC 单耗 0.397 吨，行业开工率 60%左右，对应过去 4 年国内工业级 DMC 需求增量 10 万吨。图表图表50：国内国内 PC 行业分工艺产能及产量情况（行业分工艺产能及产量情况（2017-2025E）图表

85、图表51：全球锂电池出货量（全球锂电池出货量（2017-2021）注：2022 年产能统计截止至 22 年 10 月 资料来源：隆众资讯，华泰研究预测 资料来源：天天化工网，华经情报网，华泰研究 -10%0%10%20%30%40%50%050030020020202120222025E(万吨/年)PC光气法产能PC非光气法产能PC产量产量增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00500600200202021(GWh，万吨/年)锂电池出货量电解液需求增速 免责声明和披露以及

86、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表图表52：国内国内碳酸二甲酯碳酸二甲酯供需情况（供需情况（2017-2022 年年 9 月）月）图表图表53：2021 年碳酸二甲酯行业下游消费结构年碳酸二甲酯行业下游消费结构 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 碳酸二甲酯主要分为工业级和电池级，锂电池电解液使用需要产品达到电池级标准（电池级要求产品纯度 99.99%以上），相较于工业级产品，电池级生产工艺难度较高且下游验证壁垒较高，产能相对稀缺，价格也较高。截至 2022H1，国内碳酸二甲酯行业产能 138 万吨，其中电池级产能

87、仅 23 万吨。图表图表54：国内碳酸二甲酯工业级及电池级产能（截至国内碳酸二甲酯工业级及电池级产能（截至 2022H1）企业名称企业名称 DMC 产能（万吨）产能（万吨）电池级电池级 DMC 产能产能（万吨）（万吨）华鲁恒升 30.0 10.0（比例可灵活调整）浙江石化 20.0 石大胜华 12.5 7.5 安徽红四方 10.0 2.0 铜陵金泰 9.0 重庆东能 7.0 0.5 维尔斯化工 6.0 云化绿能 5.5 中科惠安 5.0 海科新源 5.0 1.5 浙铁大风 4.0 山东德普 4.0 东营顺新 3.0 江苏奥克 2.6 1.0 山东飞扬 2.0 0.5 湖北三宁 12.0 合计合

88、计 137.6 23.0 资料来源：百川盈孚，环评报告，华泰研究 由于 DMC 电池级产品品质要求较高，且产能较为紧张，一般而言电池级产品价格较工业级高 1000 元/吨以上，在电池级产品供需偏紧阶段如 2021 年，产品价差进一步拉大至 4000元/吨以上。-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608002002020212022年1-9月(万吨)产能产量表观需求量需求增速显影液8%涂料胶黏剂11%电解液39%固体光气及其他10%PC32%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 华鲁恒升华鲁恒升(600

89、426 CH)图表图表55：DMC 工业级及电池级价格（工业级及电池级价格（）资料来源：隆众资讯、华泰研究 碳酸二甲酯主流生产工艺主要包含酯交换法、甲醇羟基化法和尿素醇解法。酯交换法产品品质较高，但生产成本也较高（受副产丙二醇价格影响大），甲醇羟基化法原料廉价易得，反映步骤简单，相对而言具备成本优势，但产品杂质含量较高，不能满足电池级使用需求，产品以工业级为主。图表图表56：DMC 主要生产工艺流程图主要生产工艺流程图 资料来源：碳酸二甲酯的生产技术及市场分析（王锦玉等，2021 年 10 月），华泰研究 根据我们的测算，甲醇羟基化法（乙二醇联产）生产的碳酸二甲酯成本

90、较酯交换法及尿素醇解法具有明显优势。我们选取近 6 年多历史数据（）进行测算，其中甲醇羟基化法（乙二醇联产）工艺生产平均成本为 3113 元/吨，较其环氧丙烷酯交换法和尿素醇解法分别低 47%/26%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07(元/吨)DMC（工业级）DMC(电池级）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 华鲁恒升华

91、鲁恒升(600426 CH)图表图表57：不同工艺碳酸二甲酯生产成本（不同工艺碳酸二甲酯生产成本（）成本项目成本项目 环氧丙烷环氧丙烷酯交换法酯交换法 甲醇羟基化法甲醇羟基化法（乙二醇联产）（乙二醇联产）尿素醇解法尿素醇解法 原材料等可变成本 11978 2792 4789 副产品(7316)0(1000)折旧及其他制造费用 1200 321 427 合计合计 5862 3113 4216 注：测算采用所选取 历史平均价格，其中环氧丙烷酯交换法副产品主要是丙二醇，尿素醇解法副产品主要是液氨；单位（元/吨）资料来源：环评报告，华泰研究 公司与

92、中科院院士钱逸泰及其团队合作，依托现有 50 万吨乙二醇装置技改扩产 30 万吨DMC装置，采用亚硝酸甲酯与一氧化碳羟基合成碳酸二甲酯工艺（改良后的甲醇羟基化法），并通过筛选得到适用于该工艺的催化剂载体、助剂和补氯剂，投资额仅 3.2 亿元。该装置已于 2021 年 10 月投产，成功实现低成本+高品质双优，产品可高比例生产电池级产品（灵活可控），据公司官网公众号，公司在电池级 DMC 领域市场份额快速提升，成功进入国内电解液优质客户体系。根据我们的统计，截止至 2022H1，国内拟建设 DMC 装置较多，合计产能超过 140 万吨，其中新增电池级产能不到 30 万吨，相较于我们测算的 25

93、年全球电池级 DMC 需求 74 万吨而言，仍有一定缺口。我们认为公司有望依托自身 DMC 装置低成本+高品质优势，不断提升在工业级及电池级领域市场份额。图表图表58：国内碳酸二甲酯工业级及电池级拟建产能（截至国内碳酸二甲酯工业级及电池级拟建产能（截至 2022H1）企业名称企业名称 新增新增 DMC 产能（万吨）产能（万吨）新增电池级产能（万吨）新增电池级产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 石大胜华 7.5 2.5 预计 2022 年 海科新源 14.0-预计 2023 年 宙邦化工 1.5 1.3 预计 2024 年 江苏思派 5.0 1.0 预计 2022 年 江苏奥克 3.2-预计

94、2022 年投产 江苏索普 20.0 10.0 预计 2025 年 维远股份 10.0 2.0 预计 2023 年 恒力石化 20.0-预计 2023-2024 年 中沙（天津）石化 10.0-预计 2022 年 卫星化学 12.0 12.0 预计 2022/2023 万华化学 20.0-黔西市蕙黔新材料 5.0-预计 2022 胜华国宏 10.0-预计 2023-2024 合计 146.0 28.8-资料来源：隆众资讯，环评报告，华泰研究 此外，公司于 22 年 4 月公告，计划依托现有的草酸二甲酯生产 DMC 工艺，利用自主研发技术投资建设 30 万吨 EMC/5 万吨 DEC 装置，我们

95、预计将于 2023 年投产。EMC 及 DEC生产主要采用 DMC/乙醇为原料，公司有望依托低成本 DMC 生产工艺及提纯经验，快速抢占市场份额。根据公司可行性报告，预计项目满产后实现收入/净利润 45.5/7.0 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表图表59：EMC/DEC 价格（价格（）资料来源：WIND，华泰研究 EC：环状碳酸酯溶剂，电解液不可或缺部分：环状碳酸酯溶剂，电解液不可或缺部分 碳酸乙烯酯（EC）属于环状碳酸酯类有机溶剂，相较于碳酸丙烯酯（PC）而言，化学稳定性更高，相对介

96、电常数更大，循环性能更佳，因此应用范围也较广。EC 为电解液不可或缺的成分，EC 在负极上的成膜电位高，参与石墨负极表面 SEI 膜的形成，对于锂离子电池性能有重要影响。图表图表60：碳酸乙烯酯生产工艺碳酸乙烯酯生产工艺 图表图表61：EC 市场价格（市场价格（）资料来源：海科新源招股说明书，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 相较于 DMC 而言，EC 行业存量产能集中度较高，目前拟扩产产能也较为集中。根据公司官网，公司计划于德州基地投资建设 20 万吨碳酸乙烯酯（包括 20 万吨环氧乙烷装置），目前处于环评一次公参阶段。0.00.51.01.52.02.53.

97、03.52021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09(万元/吨)EMC(电池级）DEC(电池级）0.00.51.01.52.02.52020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11(万元/吨)EC(电池级）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表

98、图表62：国内碳酸二甲酯工业级及电池级拟建产能（截至国内碳酸二甲酯工业级及电池级拟建产能（截至 2022H1）企业名称企业名称 EC 产能（万吨）产能（万吨）拟建及在建产能（万吨）拟建及在建产能（万吨）计划投产时间计划投产时间 石大胜华 4.0 4 2023 辽宁港隆 1.0-海科新源 4.3 4-中科宏业 1.2-营口衡洋 1.0-宙邦化工-1.5 2023 辽路新能源-3.0 2024 隆华新材-2 2024 科隆股份 1.0-奥克化学 2.4 5 2023 华鲁恒升 20-合计合计 14.9 39.5 资料来源：隆众资讯，环评报告，华泰研究 NMP：成本占锂电池生产成本约：成本占锂电池生

99、产成本约 3-6%NMP 全名为 N-甲基吡咯烷酮，是一种重要溶剂。在锂电池生产材料中，NMP 可用作正极涂布溶剂，也可作为导电剂浆料的溶剂，据高工锂电，一般 NMP 占锂电池制造成本比重可达 3%-6%，是锂电池生产重要的原材料之一，除锂电池正极溶剂外，NMP 在医药、农药、颜料、清洗剂、绝缘材料等行业中应用也较为广泛。NMP 生产主要原料包括一甲胺和 GBL，属于 BDO 产业链下游产品。图表图表63：BDO-GBL-NMP 产业链产业链 资料来源：百川盈孚、华泰研究 受益于新能源车终端放量，预计 NMP 行业未来 4 年需求 CAGR（2022-2025）为 22%。据晶瑞电材发行股份及

100、支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）（2020 年 1 月 18 日），NMP 作为锂电溶剂用量较高，每 GWh 锂电池需消耗 1700吨左右的 NMP，NMP 行业需求有望伴随锂电池产销增加持续放量。据高工锂电，21 年国内 NMP 需求量约 45 万吨（不含回收液），预计到 25 年将超过 100 万吨，未来 4 年需求CAGR（2022-2025）为 22%。公司于 22 年 4 月公告，计划在荆州基地建设新能源材料项目，建设 20 万吨/年 BDO 装置，并向下游布局建设 16 万吨/年 NMP 项目，公司预计建设时间 26 个月。除 BDO 自供外，公司有

101、机胺板块自产一甲胺产品，NMP 生产能够实现主要原料配套，保障成本竞争力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)草酸：磷酸铁锂渗透率提升，草酸亚铁路线带来原料草酸增量草酸：磷酸铁锂渗透率提升，草酸亚铁路线带来原料草酸增量 电动化趋势带动磷酸铁锂正极材料放量，近年来磷酸铁锂渗透率持续提升。2020 年以来，受益于补贴退坡和技术优化，磷酸铁锂动力电池装机加速，22H1 磷酸铁锂在装机量中占比超过 58%，较 2019 年提升 26pct。图表图表64：磷酸铁锂磷酸铁锂装机量装机量自自 2020 年以来持续提升年以来持续提升 图表图表

102、65：磷酸铁锂正极材料出货量磷酸铁锂正极材料出货量 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，华泰研究 资料来源：GGII，华泰研究 磷酸铁锂生产工艺多元化程度高，草酸亚铁路线具有压实密度较高等优势。磷酸铁锂主流生产工艺包括液相法和固相法两种，根据铁源不同可进一步分为液相法+硝酸铁/固相法+磷酸铁/固相法+草酸亚铁等多种工艺路线，目前固相法+磷酸铁是主流工艺。草酸亚铁路线工艺相对简单，材料压实密度较高，循环衰减较少，在高端动力领域具有较强的优势，主要推广难度在于目前草酸亚铁供应链配套不足，成本较高，但具备从铁源、锂源和磷源三点降本可能性，潜在发展空间广阔。图表图表66：国内主要磷酸铁锂生产工艺国

103、内主要磷酸铁锂生产工艺 工艺路线工艺路线 代表企业代表企业 锂源锂源 铁源铁源 磷源磷源 优点优点 缺点缺点 液相法+浓硝酸 德方纳米 工业级碳酸锂 硝酸铁 磷酸一铵 产品一致性高，循环寿命高 生产壁垒较高 固相法+磷酸铁 湖北万润 电池级碳酸锂 磷酸铁 磷酸铁 克容量高-草酸亚铁 富临精工 电池级碳酸锂 草酸亚铁 磷酸一铵 压实密度高 草酸亚铁配套不足 资料来源：环评报告，华泰研究 图表图表67：磷酸铁锂不同工艺路线生产成本差距（磷酸铁锂不同工艺路线生产成本差距（2021 年）年）注：以 2021 年全年除税均价进行测算 资料来源：环评报告、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%

104、70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/05(GWh)磷酸铁锂三元材料其他（包含锰酸锂、钛酸锂等）磷酸铁锂装机量占比0%50%100%150%200%250%300%055404550200021(万吨/年)磷酸铁锂材料出货量增速3.51 3.56 3.68 0.00.51.01.52.02.53

105、.03.54.0液相法-硝酸铁固相法-磷酸铁固相法-草酸亚铁(万元/吨)锂源磷源铁源能源成本 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)草酸亚铁工艺法磷酸铁锂放量有望带动草酸新需求。目前国内采用草酸亚铁工艺生产磷酸铁锂的企业以富临精工为代表，根据年报披露数据，富临精工 2021 年锂电正极材料产能为6.2 万吨（其中 5 万吨新产能于 21 年年底达产），销量为 1.0 万吨，此外富临精工正在积极布局扩产，合计规划磷酸铁锂产能超过 30 万吨。草酸亚铁工艺生产磷酸铁锂单吨需要消耗草酸 0.6-0.7 吨，有望带动国内草酸市场需求快速

106、扩张。2021 年全国草酸产能约 72 万吨/年，其中华鲁恒升产能 20 万吨/年，占比超过 25%。公司草酸生产采用气相羟基化法，利用 30 万吨/年乙二醇装置生产的中间产品草酸二甲酯，通过水解得到草酸，成本优势显著，盈利能力较强。此外公司拟投资 9.8 亿进一步扩产 30 万吨/年草酸装置，我们预计将于 2023 年投产，提前锁定行业潜在增量市场空间。图表图表68：国内草酸价格情况国内草酸价格情况（）图表图表69：国内草酸供给结构（国内草酸供给结构（2021）资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：GGII，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,

107、0006,0007,0008,0002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07(元/吨)均价:草酸(工业):山东0510152025(吨/年)华鲁恒升龙翔实业丰原股份鸿利化工丹化科技山东阿斯德 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)景气与估值“双底部”区域，新老基地资本开支加速景气与估值“双底部”区域，新老基地资本开支加速成长成长 回顾上市回顾上市 20 余年，业绩变化驱动股价，行业景气影响估值余年，业绩变化驱动股价，行业景气影响估

108、值 回顾公司上市以来 20 余年历史，业绩始终是驱动公司股价波动的核心因素。公司的业绩变化可进一步拆分为由产能扩张驱动的业绩中枢提升以及由产品价格和盈利能力变化驱动的周期业绩波动，市场更关注的是中长期业绩成长性。复盘公司资本开支历程，公司早期资本开支以尿素、甲醇等基础化工产品产能复制为主，中期逐渐转向产能扩张及产业链延伸并举；2018 年以后德州基地氨醇产能扩张面临煤指标不足限制，公司选择以提升合成气附加值为核心拓展产品树；2021 年以后，公司省外二基地落子荆州，一期布局基础氨醇产能，二期及以后拓展高附加值产品，德州基地则加速转向新能源及新材料产业链，公司已进入新一轮资本开支期，中长期成长有

109、望加速。图表图表70：公司公司上市以来股价复盘（上市以来股价复盘（）注：上图为公司股价及 EPS（TTM）相对于基期（2002/06/31）变化。资料来源：WIND，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)2002 年以来公司历史 PE-TTM 估值基本在 8X-32X 倍之间波动，估值变化与行业景气度有明显正相关关系（以工业 PPI 同比增速代表），表明投资者在行业景气改善，产品价格提升下给予公司更高的业绩预期与估值水平。22Q2 以来，全球宏观经济弱化，大宗商品价格回落，制造业 P

110、PI 明显下降至底部区域，公司 PE-TTM 估值也下降至底部区域。图表图表71：公司公司估值波动与行业景气度密切相关估值波动与行业景气度密切相关 资料来源：WIND，国家统计局，华泰研究 存量产品景气大幅回落，周期已近底部区域存量产品景气大幅回落，周期已近底部区域 22 年年 10 月月公司主要产品景气回落至过去公司主要产品景气回落至过去 6 年多中低年多中低区域区域。22 年 Q2 以来，国内外需求弱化影响，公司主要产品价格大幅下跌，成本端煤炭等大宗价格维持高位，产品盈利能力大幅收缩。根据我们的测算，22 年 10 月公司主要产品中仅合成氨、醋酸及己二酸 3 种产品价差（原料扣税价格-主要

111、原材料消耗）位于 2016 年以来 20%分位以上，大部分产品价差已经回落至历史 20%以下。产品景气下滑一方面将影响存量企业开工率（大部分产品 22Q2以后开工率明显下降），另外也将抑制新进入者的扩产热情。图表图表72：公司公司主要产品及原材料价格跌幅（主要产品及原材料价格跌幅（2201VS2210）注：产品采用月度均价 资料来源：WIND，百川盈孚，华泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%原盐烟煤动力煤纯苯丙烯己二酸环己酮合成氨尿素醋酸醋酐辛醇乙二醇DMF三聚氰胺己内酰胺尼龙6DMC月度均价变化（202210Vs202201）原料区产品区 免责声明和披露以及分

112、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表图表73：公司主要产品公司主要产品单吨价差单吨价差所处历史分位（所处历史分位（）注：产品价差指产品税后价格-原材料成本，历史价格区间为 资料来源：WIND，百川盈孚，华泰研究 图表图表74：公司主要产品公司主要产品市场开工率情况市场开工率情况 资料来源：WIND，隆众资讯，金联创，百川盈孚，华泰研究 图表图表75：国内存量产品供需情况国内存量产品供需情况 产品名称产品名称 21 年产能年产能 21 年表观消费量年表观消费量 25 年预测产能年预测产能 未

113、来未来 4 4 年产能增速年产能增速 未来未来 4 4 年需求增速年需求增速 华鲁恒升增量华鲁恒升增量 尿素 7234 5042 7747 1.7%1-2%100 合成氨 7300 5058 8212 3.0%1-2%-DMF 96 63 133 8.4%4-5%16 醋酸 1006 653 1261 5.8%3-4%100 辛醇 513 229 666 6.7%5-6%-己二酸 275 151 456 13.5%28%20 己内酰胺 539 381 753 8.7%5-6%-PA6 570 408 828 9.8%5-6%-三聚氰胺 202 101 220 2.1%5-6%-注：单位为万吨/

114、年；产能预测主要参考资讯网站，需求预测参考 2017-2021 年行业需求增速；资料来源：隆众资讯，百川盈孚，华泰研究预测 根据我们的测算，公司现有产能 2016 年 1 月至 2022 年 10 月年化利润回溯波动区间为25.0-119.5 亿元，中位数为 49.2 亿元，22 年 7 月以来测算利润持续低于中枢，10 月单月测算利润仅为 30.7 亿，过去 6 年多仅有 5 个月低于该值，可以判断公司存量产能业绩已处于景气底部区域。展望未来，我们认为在国内经济复苏背景下，国内化工品需求有望同步改善，公司存量产品景气度有望迎来触底反弹。43%9%11%0%13%21%19%1%28%9%7%

115、7%6%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000合成氨甲醇尿素三聚氰胺DMF醋酸辛醇乙二醇己二酸环己酮己内酰胺尼龙6切片DMC(元/吨)最小值历史波动期间22年10月0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/0

116、42021/072021/102022/012022/042022/072022/10尿素合成氨甲醇三聚氰胺DMF醋酸己二酸环己酮22Q2以后开工率下行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表图表76：华鲁恒升华鲁恒升现有项目现有项目历史业绩回溯（历史业绩回溯（）注：现有项目指截至 2022 年 10 月公司已投产产品 资料来源：环评报告、华泰研究预测 资本开支加速释放，本部高端化，异地谋新篇资本开支加速释放，本部高端化，异地谋新篇 在“碳中和、碳达峰”背景下，化工行业特别是公司所在的煤化工行业将逐

117、渐面临产能扩张受限等问题，把握时机优化产能扩张节奏，特别是同步推进技术升级、降低碳排放、提升高附加值产品占比将成为企业生存发展的关键。近年来公司资本明显加速，2020 年以来规划项目投资额合计 264.0 亿元，超过公司 2020 年固定资产原值(251.5 亿元)。公司新增资本开支主要围绕两个基地展开，德州基地以高端化产品升级为核心，投资包括己二酸产业链、尼龙产业链、DMF 扩产、电解液溶剂、二元酸等多个项目，提升高端新材料和新能源化工品收入占比，扩大竞争优势；荆州基地以“异地谋新篇”为思路展开建设，其中一期项目主要投建基础氨醇产能，公司计划于 2023 年实现投产，同时压茬推进二期项目，布

118、局投建可降解塑料及新能源材料产业链，打开长期成长天花板。图表图表77：公司公司 2020 年年-2022 年年 10 月拟建设项目月拟建设项目 项目项目 地点地点 产能明细（商品量口径）产能明细（商品量口径）投资额（亿元）投资额（亿元）预计投产时间预计投产时间 精己二酸提质增效项目 德州 16.6 万吨/年己二酸 15.7 2021 年已投产 10 万吨 DMF 扩建项目 德州 10 万吨/年 DMF 3.8 2021 年已投产 酰胺及尼龙新材料项目 德州 20 万吨/年尼龙 6，10 万吨/年己内酰胺 49.8 2022 年已投产 碳酸二甲酯技改项目 德州 30 万吨/年 DMC 3.2 2

119、021 年已投产 高端溶剂项目 德州 30 万吨/年 EMC，5 万吨/年 DEC 10.3 2023 尼龙 66 项目一期 德州 20 万吨/年己二酸 7.2 2023 30 万吨二元酸 德州 30 万吨/年草酸 9.8 2023 荆州一期 荆州 100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15.5万吨/年有机胺、20 万吨/年食品级 CO2 123.0 2023 BDO 产业链项目 荆州 3 万吨/年 PBAT、16 万吨/年 NMP 33.9 2024 20 万吨碳酸乙烯酯项目 德州 20 万吨/年环氧乙烷（其中 9.2 万吨/年外售）20 万吨/年碳酸乙烯酯-密胺树脂项目 荆州 16

120、万吨/年密胺树脂，70 万吨/年碳酸氢铵 7.3 2024 资料来源：公司环评报告，华泰研究 02040608016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10(亿元)现有产能年化利润测算利润中枢 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

121、分，请务必一起阅读。33 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)根据公司公告及环评报告，目前在建多个项目达产后贡献利润有望超过 20 亿，其中荆州一期项目达产后实现年均税后利润 10.0 亿元、高端溶剂项目达产后实现年均税后利润 7.0 亿元，尼龙 66 产业链项目达产后实现年均税后利润 5.3 亿元。我们认为公司在建项目将于2023-2024 年陆续释放，其中新能源及新材料等高附加值产品占比将进一步提升，将有望驱动公司新一轮高质量成长。我们对公司拟建项目（荆州基地按持股比例测算）进行了历史业绩回溯，预计波动区间在 17.6-116.9 亿元（），中枢利润 28.5

122、亿元。图表图表78：华鲁恒升华鲁恒升拟建项目拟建项目历史业绩回溯（历史业绩回溯（）注：荆州基地项目含荆州一期及 BDO 绿色新材料项目；德州项目含草酸、己二酸及 EMC&DEC 扩产项目，不含 VC 扩产（目前还在一次公参阶段）资料来源：环评报告、华泰研究预测 02040608016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07(亿元)荆州基地德州基地中枢利润28.5亿元 免责声明和披露以及分析师声明是报告

123、的一部分，请务必一起阅读。34 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)盈利预测盈利预测 我们基于公司在建项目预计投产时间对产能做出假设，基于公司历史产销情况对销量做出 假设，对未来产品价格做出假设，得出营业收入预测，另外基于产品结构、公司成本控制情况及原材料价格走势对毛利率做出假设。销量假设方面：销量假设方面：公司近年来新增产能较多，我们预计高端溶剂项目、尼龙 66 一期己二酸、30 万吨二元酸项目及荆州一期项目于 23 年投产，BDO 产业链相关项目于 24 年底投产。（1）化肥板块化肥板块，公司 20-21 年肥料项目销量分别为 251/215 万吨，我们预计 22-24 年肥料销量分别为

124、 220/255/290 万吨，22 年销量增长来自于产能负荷提升，此外荆州一期项目中新增尿素产能 100 万吨/年，我们预计将于 23 年 6 月投产，23-24 年分别兑现 50%/100%产能负荷，考虑荆州子公司公司所属权益 70%，预计 23-24 年同比增量分别为 35/35 万吨；（2）有机胺板块有机胺板块，公司 20-21 年有机胺销量分别为 43/56 万吨，我们预计 22-24 年销量分别为 56/62/73 万吨，其中 22 年没有新增产能，我们预计销量同比持平，荆州一期项目中包含 15.5 万吨/年 DMF 新产能，我们预计将于 23 年 6 月投产，23-24 年分别兑

125、现 50%/100%产能负荷，考虑荆州子公司公司所属权益 70%，预计 23-24年同比增量分别为 5.4/5.4 万吨，叠加其他有机胺产品产能负荷提升预计 22-24 年销量为 62/73 万吨；（3）己二酸及中间体板块，己二酸及中间体板块，20-21 年销量分别为 21/43 万吨，我们预计 22-24 年销量分别为 53/53/73 万吨，公司于 21 年 6 月投产己二酸及环己酮等新产能，21/22 年分别贡献 50%/100%负荷，此外公司在建一套 20 万吨/年己二酸装置，我们预计将于23 年底投放，23/24 年分别兑现 0/100%，预计 23-24 年增量分别为 0/20 万

126、吨；（4）醋酸及衍生品板块醋酸及衍生品板块：20-21 年产销量基本稳定，我们预计 22-24 年销量分别为58/93/128 万吨，其中 22 年没有新增产能，销量同比持平，荆州一期项目包含 100万吨/年醋酸产业链新产能，我们预计将于 23 年 6 月投产，23-24 年分别兑现50%/100%负荷，考虑荆州子公司公司所属权益 70%，预计 23-24 年同比增量分别为 35/35 万吨；（5）电解液溶剂板块：电解液溶剂板块：公司于 21Q1 投产 5 万吨/年 DMC，21 年 10 月投产 30 万吨/年DMC，于 21/22 年贡献 6/35 万吨产量，公司德州基地新建 30 万吨/

127、年 EMC，我们预计将于 23Q1 投产，23-24 年分别贡献 67%/100%产能负荷，对应 20/10 万吨。（6）尼龙新材料板块尼龙新材料板块：公司于 21H2 及 22H2 分别投产 30 万吨/年己内酰胺及 20 万吨/年尼龙 6 产能，21 年兑现销量 8 万吨，我们预测 22-24 年销量分别为 29/30/30 万吨，其中 22 年由于新产能投产兑现 97%负荷。23-24 年保持 100%负荷。图表图表79：华鲁恒升主要化工产品销量预测华鲁恒升主要化工产品销量预测 产品产品 单位单位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 肥料 万吨 251 215 2

128、20 255 290 yoy%-(14)2 16 14 有机胺 万吨 43 56 56 62 73 yoy%-30 0 11 18 己二酸及中间品 万吨 21 43 53 53 73 yoy%-105 23 0 38 醋酸及衍生品 万吨 58 58 58 93 128 yoy%-0 0 60 38 电解液溶剂 万吨-6 35 55 65 yoy%-483 57 18 尼龙新材料 万吨-8 29 30 30 yoy%-263 3 0 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)主要原材料价格假设：主要原

129、材料价格假设：煤化工行业主要生产原料是煤炭，价格及成本受煤炭影响较大，此外部分产品也会使用纯苯、丙烯等石油化工原料，我们对 22-24 年煤炭和纯苯、丙烯产品价格做出假设，并以此为基础对产品价格和成本做出进一步预测。（1）动力煤方面动力煤方面，20-21 年均价分别为 576/1012 元/吨，我们预测 22-24 年均价分别为1250/950/935 元/吨，其中 22-23 年价格预测参考华泰研究煤炭组预测（报告 2023:行业强与宏观弱的较量，日期 2022 年 10 月 14 日），21 年来在结构性、周期性和扰动性三大因素驱动下，全球煤炭价格进入超级繁荣周期，22 年煤炭价格上涨受其

130、他能源成本大涨带来的替代性需求增加驱动，在海外经济衰退和国内新增产能双重影响下，预计自 23 年起煤炭供需边际有一定宽松，23-24 年价格同比有所下降。（2）纯苯纯苯：20-21 年均价分别为 3897/7085 元/吨，21 年均价上涨主要由于原油价格大幅上涨影响，我们预测 22-24 年均价分别为 8221/7000/6200 元/吨，其中 22 年价格进一步上涨一方面是因为原油价格有所上升，另一方面是因为国内产能 1-8 月集中检修导致供给端偏紧，8 月以后国内开工率逐渐恢复正常，预计 23-24 年伴随新增产能落地及存量产能开工率正常价格有所回落。（3）丙烯丙烯：20-21 年均价分

131、别为 6642/7755 元/吨，21 年均价上涨主要由于原油价格上涨带动，我们预测 22-24 年价格分别为 7652/7500/7500 元/吨，22 年以来丙烯价格表现弱势，并未跟随油价进一步上涨，主要由于供给端新增产能较多，需求偏弱等因素影响，23-24 年我们预计需求端略有改善，但仍有较多新增产能需要消化，价格维持低位。图表图表80：华鲁恒升主要化工产品单位成本预测华鲁恒升主要化工产品单位成本预测 产品产品 单位单位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 动力煤 元/吨 576 1012 1250 950 935 yoy%-76 24(24)(2)纯苯 元/吨

132、3897 7085 8221 7000 6200 yoy%-82 16(15)(11)丙烯 元/吨 6642 7755 7652 7500 7500 yoy%-17(1)(2)0 资料来源：公司公告，华泰研究预测 产品产品价格假设：价格假设：公司大部分产品价格受大宗需求变化及煤炭、原盐、纯苯等石化产品等原材料价格双重影响。21Q1-22Q1，受国内外经济复苏影响，煤化工产品需求提升，成本端煤炭、原油持续上行，公司主要产品价格高于 19-20 年销售均价。根据前文所述，22Q2 以来随国内外需求走弱，公司主要产品价格明显回落，我们预计除化肥（成本影响）、己二酸（成本影响）价格同比上涨，其余产品

133、22 年价格同比下跌。23 年-24 年，我们预计国内需求温和复苏，原料端有所下行，公司大部分产品 23 价格前低后高（22 年 Q2 以后下滑），24 年价格温和复苏，部分产品因为供需格局边际弱化，24 年价格有所下跌。分产品来看，我们预计 22-24 年肥料产品单价分别为 0.24/0.23/0.24 万元/吨，22 年价格上涨主要因为主要原材料上涨及全球粮价上涨支撑化肥需求；有机胺 22-24 年产品单价分别为 0.91/0.55/0.50 万元/吨，DMF 行业 23-24 年新增产能较多，预计价格承压；己二酸及中间体 22-24 年产品单价分别为 1.01/0.93/0.96 万元/

134、吨，22 年价格上涨主要因为原材料苯 22年大幅提升；醋酸行业新增供给较多，我们预计醋酸及衍生品 22-24 年产品单价分别为0.41/0.36/0.38万元/吨；电解液溶剂 22-24年产品单价分别为 0.69/0.77/0.84万元/吨，23-24年均价提升主要是 23 年 30 万吨/年 EMC 项目投产，EMC 均价高于原有 DMC，带动整体均价上升；尼龙板块受下游纺织服装需求影响较大，我们预计 23 年价格前低后高，均价较22 年有所下降，23H2-24 年需求逐步复苏，尼龙新材料 22-24 年产品单价分别为1.19/1.15/1.24 万元/吨。免责声明和披露以及分析师声明是报告

135、的一部分，请务必一起阅读。36 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表图表81：华鲁恒升主要化工产品销售单价预测华鲁恒升主要化工产品销售单价预测 产品产品 单位单位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 肥料 万元/吨 0.13 0.19 0.24 0.23 0.24 yoy%-46 26(4)4 有机胺 万元/吨 0.57 1.02 0.91 0.55 0.50 yoy%-79(11)(40)(9)己二酸及中间品 万元/吨 0.57 0.94 1.01 0.93 0.96 yoy%-65 7(8)3 醋酸及衍生品 万元/吨 0.24 0.61 0.41 0.36 0

136、.38 yoy%-154(33)(12)6 电解液溶剂 万元/吨-0.94 0.69 0.77 0.84 yoy%-(27)12 9 尼龙新材料 万元/吨-1.29 1.19 1.15 1.24 yoy%-(8)(3)8 资料来源：公司公告，华泰研究预测 产品产品成本假设：成本假设：根据前述主要原材料成本假设，我们对主要产品成本做出进一步预测，预计 22 年公司主要产品综合成本原材料价格上升影响较 21 年有所提升，23-24 年有所回落。分产品看，我们预计22-24年肥料产品单位成本分别为0.19/0.17/0.17万元/吨；有机胺22-24年产品单位成本分别为 0.41/0.37/0.37

137、 万元/吨；己二酸及中间体 22-24 年产品单位成本分别为 0.83/0.70/0.63 万元/吨；醋酸及衍生品 22-24 年产品单位成本分别为 0.23/0.21/0.22万元/吨，24 年成本较 23 年上升主要因为新增醋酐产品投产，结构变化导致综合成本上升；电解液溶剂 22-24 年产品单位成本分别为 0.52/0.66/0.73 万元/吨，23-24 年单吨成本提升主要是 23 年 30 万吨/年 EMC 项目投产，EMC 单位成本高于原有 DMC，带动整体成本上升；尼龙新材料 22-24 年产品单位成本分别为 1.06/1.00/0.92 万元/吨。图表图表82：华鲁恒升主要化工

138、产品生产成本预测华鲁恒升主要化工产品生产成本预测 产品产品 单位单位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 肥料 万元/吨 0.10 0.18 0.19 0.17 0.17 yoy%-80 6(11)0 有机胺 万元/吨 0.30 0.39 0.41 0.37 0.37 yoy%-30 5(10)0 己二酸及中间品 万元/吨 0.43 0.71 0.83 0.70 0.63 yoy%-65 17(16)(10)醋酸及衍生品 万元/吨 0.19 0.22 0.23 0.21 0.22 yoy%-16 5(9)5 电解液溶剂 万元/吨-0.41 0.52 0.66 0.73

139、yoy%-27 27 11 尼龙新材料 万元/吨-0.95 1.06 1.00 0.92 yoy%-12(6)(8)资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)综上所述，我们对于华鲁恒升主要产品毛利率假设华鲁恒升主要产品毛利率假设如下：图表图表83：华鲁恒升主要化工产品毛利率预测华鲁恒升主要化工产品毛利率预测 产品产品 单位单位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 肥料%25.1%8.1%19.3%25.8%29.6%yoy pct-(17)11 7 4 有机胺%47.2%61

140、.8%54.8%31.5%26.6%yoy pct-15(7)(23)(5)己二酸及中间品%25.2%25.0%17.8%24.8%34.6%yoy pct-(0)(7)7 10 醋酸及衍生品%22.1%63.2%42.9%40.8%42.1%yoy pct-41(20)(2)1 电解液溶剂%-56.2%24.8%14.1%13.4%yoy pct-(31)(11)(1)尼龙新材料%-26.7%11.0%13.5%25.7%yoy pct-(16)3 12 资料来源：公司公告，华泰研究预测 期间费用率假设方面期间费用率假设方面，公司坚持精益管理，近年来期间费用率不断降低，20-21 年期间费用

141、率分别为 4.7%/3.0%。销售费用率方面，由于公司销售人员管理和费用控制较好，我们预计 22-24 年公司销售费用率维持 0.2%；管理费用率方面，我们预计公司维持良好的费用控制，22-24 年管理费用率为 1.0%；20-21 年研发费用率分别为 2.2/1.4%，我们预计公司研发投入老产品技改及工艺升级为主，新产品工艺开发为辅，研发费用率维持稳定在 1.4%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表图表84：华鲁华鲁分部盈利预测分部盈利预测 分项分项 业绩 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营

142、业收入（百万元）营业收入（百万元）合计 13,115 26,636 29,581 31,677 39,398 yoy/%-103 11 7 24 肥料 3,349 4,185 5,309 5,834 6,917 yoy/%-25 27 10 19 有机胺 2,441 5,705 5,079 3,403 3,670 yoy/%-134(11)(33)8 己二酸及中间品 1,183 4,060 5,302 4,930 6,995 yoy/%-243 31(7)42 醋酸及衍生品 1,424 3,510 2,351 3,356 4,817 yoy/%-146(33)43 44 尼龙新材料-968 3

143、,474 3,460 3,710 yoy/%-259(0)7 电解液溶剂-594 2,427 4,244 5,455 yoy/%-308 75 29 毛利（百万元）毛利（百万元）合计 2,803 9,453 8,847 9,579 12,448 yoy/%-237(6)8 30 肥料 893 340 1,023 1,507 2,050 yoy/%-(62)201 47 36 有机胺 1,032 3,527 2,785 1,072 975 yoy/%-242(21)(62)(9)己二酸及中间品 31 1,014 944 1,224 2,418 yoy/%-3171(7)30 98 醋酸及衍生品

144、332 2,219 1,008 1,369 2,029 yoy/%-568(55)36 48 尼龙新材料-259 381 467 954 yoy/%-47 23 104 电解液溶剂-334 602 596 730 yoy/%-80(1)22 期间费用率（期间费用率（%）合计 4.7 3.0 2.3 1.8 1.6 销售费用率 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 管理费用率 1.4 1.0 1.0 1.0 1.0 研发费用率 2.2 1.4 1.4 1.4 1.4 财务费用率 0.8 0.4-0.2-0.7-0.9 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）合计 1798 7254 6848

145、7453 9865 yoy/%-(6)9 32 EPS（最新摊薄，元）（最新摊薄，元）0.85 3.42 3.23 3.51 4.65 资料来源：华泰研究预测 华鲁恒升是国内煤化工行业的“红海之王”，公司依靠低成本战略穿越周期，加速从基础化工原料转入新能源+新材料赛道。考虑公司产品需求偏弱，成本端油煤价格仍处高位，我们下调公司 22-24 年 EPS 预测值为 3.23/3.51/4.65 元（前值为 3.30/3.57/5.07 元），结合可比公司估值水平（22 年 Wind 一致预期平均 12XPE），考虑公司产能扩张加速，给予 22 年估值为 13 倍 PE，上调目标价至 41.99 元

146、（前值为 39.6 元，基于 22 年 12 倍 PE），维持“买入”评级。图表图表85：可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价（元（元/股）股）市值市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）P/E（x）11 月月 29 日日 11 月月 29 日日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 万华化学 600309 CH 90.92 2,855 5.93 7.47 8.88 15 12 10 宝丰能源 600989 CH 13.28 974 0.99 1.34 1.82 13 10 7 鲁西化工 000830 CH 13.40 25

147、7 2.21 2.52 2.87 6 5 5 平均 12 9 7 华鲁恒升 600426 CH 32.68 694 3.23 3.51 4.65 10 9 7 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期，可比公司 BPS 采用最新业绩期数据 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)图表图表86：报告提及公司列表报告提及公司列表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 万华化学 600309 CH 宝丰能源 600989 CH 鲁西化工 000830 CH 石大胜

148、华 603026 CH 海科新源 A21357 CH 江苏索普 600746 CH 维远股份 600955 CH 恒力石化 600346 CH 卫星化学 002648 CH 奥克股份 300082 CH 富临精工 300432 CH 德方纳米 300769 CH 湖北万润 A22019 CH 隆华新材 301149 CH 金发科技 600143 CH 七彩化学 300758 CH 新和成 002001 CH 中国石化 600028 CH 华峰化学 002064 CH 神马股份 600810 CH 巴斯夫 BASF DE 华昌化工 002274 CH 湖北宜化 000422 CH 四川美丰 00

149、0731 CH 万华化学 600309 CH 宝丰能源 600989 CH 鲁西化工 000830 CH 石大胜华 603026 CH 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 风险提示风险提示 原材料价格大幅波动风险原材料价格大幅波动风险 公司原材料成本占产品营业成本的比重较大（60%以上），主要原材料特别是煤炭以外采为主，受宏观经济影响，相关原材料价格可能出现大幅波动，影响公司毛利率水平。原油价格大幅波动原油价格大幅波动风险风险 公司新型煤化工产品例如乙二醇、己二酸、己内酰胺、辛醇等以石油化工产品为原料，价格及成本均受原油价格影响，受全球宏观经济及地缘政治影响，原油价格可能出现大幅

150、波动，影响公司。新项目投产不达预期风险新项目投产不达预期风险 目前公司在建项目稳步推进中，若出现土建施工进度不及时、供应商交付设备延迟、安装调试进度不达预期等情形，会影响生产线项目如期投产。下游需求不及预期风险下游需求不及预期风险 公司主要产品用于纺织服装、农业种植、新能源汽车等下游，若下游需求受宏观经济影响等不及预期，可能影响公司收入及利润表现。图表图表87：华鲁恒升华鲁恒升 PE-Bands 图表图表88：华鲁恒升华鲁恒升 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0306090120Dec 19May 20Oct 20Mar 21Aug 21Jan 2

151、2Jun 22Nov 22(人民币)华鲁恒升5x10 x15x20 x25x020406080Dec 19May 20Oct 20Mar 21Aug 21Jan 22Jun 22Nov 22(人民币)华鲁恒升1.7x2.7x3.6x4.6x5.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E

152、流动资产流动资产 3,267 8,391 13,317 17,368 23,607 营业收入营业收入 13,115 26,636 29,581 31,677 39,398 现金 1,066 1,884 7,566 10,681 17,205 营业成本 10,312 17,182 20,734 22,098 26,950 应收账款 23.01 76.32 34.26 84.16 63.12 营业税金及附加 98.71 135.21 150.86 237.58 200.93 其他应收账款 0.05 0.33 0.09 0.36 0.20 营业费用 43.04 63.24 44.37 47.52 5

153、9.10 预付账款 202.39 595.49 300.90 659.02 534.86 管理费用 177.18 276.23 298.77 319.94 397.92 存货 273.43 1,039 620.12 1,148 1,008 财务费用 106.32 96.00(71.75)(222.13)(352.37)其他流动资产 1,702 4,797 4,796 4,796 4,796 资产减值损失(10.23)(38.86)(11.83)(12.67)(15.76)非流动资产非流动资产 17,282 20,262 21,413 21,610 26,200 公允价值变动收益(9.35)1.

154、02 1.00 1.00 1.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 46.93 29.51 40.00 40.00 40.00 固定投资 11,250 16,071 17,231 17,454 21,280 营业利润营业利润 2,127 8,509 8,060 8,802 11,641 无形资产 1,238 1,497 1,703 1,894 2,069 营业外收入 11.19 18.77 1.00 1.00 10.00 其他非流动资产 4,794 2,695 2,479 2,262 2,851 营业外支出 15.17 1.02 4.00 4.00 4.

155、00 资产总计资产总计 20,549 28,653 34,731 38,978 49,807 利润总额利润总额 2,123 8,527 8,057 8,799 11,647 流动负债流动负债 3,714 4,219 5,405 4,288 7,232 所得税 324.56 1,273 1,209 1,346 1,782 短期借款 530.30 10.01 30.00 30.00 30.00 净利润净利润 1,798 7,254 6,848 7,453 9,865 应付账款 1,458 2,192 2,219 2,482 3,252 少数股东损益 0.10(0.45)0.00 0.00 0.00

156、 其他流动负债 1,725 2,017 3,156 1,775 3,950 归属母公司净利润 1,798 7,254 6,848 7,453 9,865 非流动负债非流动负债 1,186 1,729 1,461 1,114 1,046 EBITDA 3,529 10,041 9,614 10,430 13,518 长期借款 1,175 1,705 1,438 1,091 1,022 EPS(人民币，基本)1.11 3.43 3.23 3.51 4.65 其他非流动负债 11.67 23.36 23.46 23.46 23.46 负债合计负债合计 4,901 5,948 6,866 5,402

157、8,277 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 180.10 449.64 449.64 449.64 449.64 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,627 2,112 2,123 2,123 2,123 成长能力成长能力 资本公积 2,080 2,066 2,066 2,066 2,066 营业收入(7.58)103.10 11.06 7.09 24.37 留存公积 11,817 18,096 23,232 28,822 36,221 营业利润(26.63)300.04(5.28)9.21 32.25 归属母公司股东权益 15,46

158、9 22,256 27,415 33,126 41,080 归属母公司净利润(26.69)303.37(5.59)8.83 32.36 负债和股东权益负债和股东权益 20,549 28,653 34,731 38,978 49,807 获利能力获利能力(%)毛利率 21.37 35.49 29.91 30.24 31.60 现金流量表现金流量表 净利率 13.71 27.23 23.15 23.53 25.04 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 11.49 31.95 24.58 22.20 23.75 经营活动现金经营活动

159、现金 2,995 4,906 10,597 6,996 14,862 ROIC 13.00 36.06 35.22 33.75 41.66 净利润 1,798 7,254 6,848 7,453 9,865 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1,298 1,309 1,425 1,638 1,862 资产负债率(%)23.85 20.76 19.77 13.86 16.62 财务费用 106.32 96.00(71.75)(222.13)(352.37)净负债比率(%)8.74 2.21(20.56)(27.36)(37.82)投资损失(46.93)(29.51)(40.00)(40.00)(40.

160、00)流动比率 0.88 1.99 2.46 4.05 3.26 营运资金变动(206.81)(3,878)2,223(2,056)3,155 速动比率 0.68 1.60 2.29 3.63 3.05 其他经营现金 46.01 154.71 212.37 223.14 371.87 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(2,266)(3,629)(2,749)(2,018)(6,784)总资产周转率 0.68 1.08 0.93 0.86 0.89 资本支出(2,616)(3,672)(2,783)(2,054)(6,819)应收账款周转率 456.61 536.28 535.00 5

161、35.00 535.00 长期投资 280.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 9.04 9.41 9.40 9.40 9.40 其他投资现金 70.14 43.57 34.23 36.17 34.98 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(370.97)(556.38)(2,166)(1,863)(1,554)每股收益(最新摊薄)0.85 3.42 3.23 3.51 4.65 短期借款 530.30(520.29)19.99 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.41 2.31 4.99 3.29 7.00 长期借款(329.40)

162、530.44(267.34)(346.86)(68.85)每股净资产(最新摊薄)7.29 10.48 12.91 15.60 19.35 普通股增加 0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 7.22(13.95)0.00 0.00 0.00 PE(倍)38.58 9.57 10.13 9.31 7.03 其他筹资现金(579.09)(552.59)(1,918)(1,516)(1,485)PB(倍)4.49 3.12 2.53 2.09 1.69 现金净增加额 351.77 717.47 5,682 3,115 6,524 EV EBITDA(倍)17

163、.28 6.91 6.56 5.72 3.93 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，庄汀洲，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而

164、视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 F

165、INRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日

166、后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营

167、部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、

168、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在

169、香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美

170、国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报

171、告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师庄汀洲本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究

172、所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基

173、本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国

174、证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：10

175、0032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司