1、深度报告证证券券研研究究报报告告持有持有行业或已接近底部行业或已接近底部，国产替代带动内生增长国产替代带动内生增长中芯国际（中芯国际（0981.HK）2022-12-01 星期四主要股东主要股东大唐控股（香港）投资(10.79%)鑫芯（香港）投资(7.81%)其他投资者(81.4%)相关报告相关报告目标价：19.89 港元港元现价：16.66 港元预计升幅:16.38%重要数据重要数据日期日期2022.12.01收盘价（港元）16.66总股本（亿股）79.13总市值（亿港元）1318净资产（亿港元）2191.63总资产（亿港元）3279.0352 周高低（港元）22.45/14.64数据来源：

2、Wind、国元证券经纪(香港)整理研究部研究部姓名：杨森SFC：BJO644电话：Email:.hk投资要点投资要点中国半导体制造行业中国半导体制造行业短期承受国内国际双重压力短期承受国内国际双重压力国际上，半导体制造用稀有气体价格、硅片价格上涨，芯片制造成本增加。受全球经济下滑影响，消费电子需求疲软。国内来看，半导体行业面对需求大幅下降的挑战。消费端电子产品疲软，智能手机进入去库存的阶段。受疫情封控的影响，PC 和平板销量下滑。受美国制裁影响，对美特定电子产品出口萎缩。国产替代是长期趋势国产替代是长期趋势国产替代是科技自立自强重要战略的组成部分。二十大报告中五次提到

3、“科技自立自强”，三次提到需要提升供应链韧性和安全，强调加强基础研究和原创以继续推动中国经济发展和维护国家安全。从产业链安全的角度考虑，国家将会持续鼓励、支持国产化。鉴于美国出口管制增强、芯片进口下降、下游新增需求等多重因素，半导体行业国产替代趋势会进一步加强。公司短期承压，中长期受益于产能储备与技术扩展公司短期承压，中长期受益于产能储备与技术扩展公司短期内面临市场景气度下行压力，产能和产能利用率有所波动以致盈利能力下降。短期内经济下行的趋势还会继续，公司产能扩张，芯片管制应对都需要一定的时间，短期内盈利成长受限。长期来看，鉴于我国的芯片低自给率、产业链的安全及新下游市场的扩展，公司产能持续扩

4、张和先进制程技术储备将使其在国产替代背景下充分受益。给予给予“持有持有”评级评级,目标价目标价 19.89 港元港元我们认为对半导体产业的核心企业并不能完全以短期净利润进行估值。鉴于：1）公司对大陆的半导体产业链的国产化进程和供应链安全具有至关重要的意义；2）目前制裁和封锁并不针对占较大产能的 28-90nm 成熟制程产品；参照 wind 港股半导体行业平均 2.67 倍 PB 估值，出于大安全边际考量，我们认为 11.21（中位值）倍 PB 是较为合理的估值水平，给予目标价为19.89 港元/股，对应 2022 PB 1.04 倍，PE 为 11.16，离现价有 19.38%的上涨空间，给予

5、“持有”评级。百万美元百万美元2020A2021A2022E2023E2024E营业额3,9075,4437,3117,5458,953同比增长(%)25.40%39.32%34.32%3.20%18.66%归母净利润77201914同比增长(%)206.23%137.84%5.52%-4.20%11.27%EPS（USD）0.110.220.230.220.24BVPS（USD）2.342.172.452.993.18PB19.89HKD1.081.171.040.850.73数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理2深度报告目录目录1.公司基本概况公司基

6、本概况.51.1 公司简介.51.2 主要产品和服务.62.半导体产业半导体产业国内国际双重承压国内国际双重承压.72.1 制造成本增加.72.1.1稀有气体价格上涨.72.1.2硅片价格上涨.82.2 全球消费电子需求疲软.92.3 国内消费电子产品需求大幅下降.102.4 特定消费电子出口下降.112.5 底部信号显现，23H1 有望触底.123.半导体产业链半导体产业链国产替代国产替代.133.1 科技自立自强是国家战略.133.2 国产替代新需求增加.174.公司发展展望公司发展展望.194.1 公司有望受益于消费电子复苏.194.1.1公司收入受消费电子行业影响较大.194.1.2行

7、业复苏可能在23H1以后.204.2 公司有望持续获得资金、市场红利.215、公司盈利能力分析、公司盈利能力分析.255.1 短期盈利能力受限.255.2 长期受益于产能储备与技术扩展.265.2.1公司持续扩大产能.265.2.2技术扩展带动ASP与毛利增长.276.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.286.1 盈利预测.286.2 估值水平.29风险提示风险提示.31财务报表摘要财务报表摘要.32AViW9UuYlWmUmOpNtR7NcMbRsQqQpNmOkPpOnPkPrRqN9PmMyRuOqRnQwMmOzQ3深度报告图目录图目录图图 1：主要产品和服务：主要产品和服务.5图

8、图 2：主要产品、服务的工艺流程图：主要产品、服务的工艺流程图.5图图 3：中芯国际业务营收（中芯国际业务营收（按终端产品按终端产品）.6图图 4：氖气价格氖气价格.7图图 5：台积电、格罗方德台积电、格罗方德 2022Q1-3 ASP（USD）.8图图 6：中芯国际、华虹半导体中芯国际、华虹半导体 2022Q1-3 ASP（USD）.8图图 7：300MM 抛光晶圆需求、库存和价格趋势抛光晶圆需求、库存和价格趋势.8图图 8：全球：全球 PC 出货量出货量排名（排名（单位：百万台单位：百万台）.9图图 9：2021Q1-2022Q3 全球全球智能手机出货量智能手机出货量（单位：百万台单位：百

9、万台）.9图图 10：2021/11-2022/11 A 股消费电子指数股消费电子指数.11图图 11：中国市场个人电脑出货量中国市场个人电脑出货量（单位：百万台单位：百万台）.11图图 12：美国特定硬件和消费电子进口量（美国特定硬件和消费电子进口量（2018 基数基数=100）.12图图 13：世界半导体世界半导体 CAPEX 预测（单位：十亿美元，预测（单位：十亿美元，%）.13图图 14：中国半导体进口额中国半导体进口额.18图图 15：2022 年年-2027 年年中国半导体市场中国半导体市场规模预测（单位：亿美元）规模预测（单位：亿美元）.19图图 16：中国集成电路市场规模（：中

10、国集成电路市场规模（单位：亿块、单位：亿块、%）.19图图 17：消费电子消费电子指数指数.20图图 18：美国经济衰退可能性美国经济衰退可能性.21图图 19：全球新增产能分布：全球新增产能分布.22图图 20：2019 年年-2022 年中芯国际年中芯国际营业产能利用率营业产能利用率.25图图 21：2019 年年-2022 年中芯国年中芯国季度产能季度产能.25图图 22：2017 年年-2024E 年公司年公司晶圆交付和产能利用率晶圆交付和产能利用率（片（片，%）.26图图 23：公司各制程产能分布情况：公司各制程产能分布情况.27图图 24：公司：公司各制程研究进度各制程研究进度.2

11、7图图 25：公司：公司 2017-2022 年年 ASP 变化变化.28图图 26：公司：公司 2017-2022 年毛利率变化年毛利率变化.28财务报表摘要财务报表摘要.324深度报告表目录表目录表表 1：2022Q2 全球晶圆代工厂营收排名（百万美元）全球晶圆代工厂营收排名（百万美元）.5表表 2：2022Q3 中国市场前五大品牌能手机出货量中国市场前五大品牌能手机出货量（单位：百万台单位：百万台）.10表表 3：高层关于科技自立自强、产业链安全的表态高层关于科技自立自强、产业链安全的表态.14表表 4：2000 年至今：支持集成电路行业发展的政策年至今：支持集成电路行业发展的政策.22

12、表表 5：关键假设及预测：关键假设及预测（单位：千美元单位：千美元）.28表表 6：行业可比公司估值：行业可比公司估值.29表表 7：情景分析：情景分析.30财务报表摘要财务报表摘要.325深度报告1.公司基本概况公司基本概况1.1 公司简介公司简介中芯国际中芯国际（以下简称以下简称“公司公司”）是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业的领导者，拥有领先的工艺、产能及服务配也是中国大陆集成电路制造业的领导者，拥有领先的工艺、产能及服务配套套。公司向全球客户提供 0.35 微米至 14 纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及

13、配套服务。除集成电路晶圆代工外，公司亦致力于打造平台式的生态服务模式，为客户提供设计服务与 IP 支持、光掩模制造等一站式配套服务，并促进集成电路产业链的上下游协同，与产业链中各环节的合作伙伴一同为客户提供全方位的集成电路解决方案。公司拥有立足中国的制造基地与辐射全球的服务网络，并积累了广泛的境内外客户资源。图图 1：主要产品和服务：主要产品和服务图图 2：主要产品、服务的工艺流程图：主要产品、服务的工艺流程图资料来源：招股书、国元证券经纪（香港）整理资料来源：招股书、国元证券经纪（香港）整理公司在全球晶圆代工市场中处于较领先位置。2022 年第二季度公司实现19.03 亿美元的营收，市场占有

14、率为 5.6%，在全球晶圆代工厂中排名第五。表表 1：2022Q2 全球晶圆代工厂营收排名（百万美元）全球晶圆代工厂营收排名（百万美元）资料来源：TrendForce、国元证券经纪（香港）整理6深度报告1.2 主要产品和服务主要产品和服务公司主要为客户提供基于多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代公司主要为客户提供基于多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。工及配套服务。公司集成电路晶圆代工业务系以 8 英寸或 12 英寸的晶圆为基础，核心产能逐步由 8 英寸转移到 12 英寸。公司成功开发了 0.35 微米至14 纳米多种技术节点，应用于不同工艺平台。围绕集成电路晶圆代工

15、业务，公司为客户提供相关设计服务与 IP 支持、光掩模制造、凸块加工及测试等配套服务。其中，90nm-28nm 成熟制程为产能集中的技术节点。14nm FinTech以下为先进制程。主要应用领域涉及物联网、汽车显示驱动、AMOLED 屏幕驱动、电源管理高端领域、音频放大器、智能电机驱动等产品。公司年报显示 2021 年智慧手机、智慧家庭收入占比较高达到 45%(分别为 32%+13%)，工业领域应用占主导的“其他”占比约 31%。图图 3：中芯国际业务营收（中芯国际业务营收（按终端产品按终端产品）资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理7深度报告2.半导体产业半导体产业国内国际双重承压国内

16、国际双重承压2.1 制造成本增加制造成本增加2.1.1 稀有气体价格上涨稀有气体价格上涨俄乌战争导致半导体光刻的重要原料-氖气短缺。氖气是 DUV 光刻机产生光源的重要惰性气体，主要应于目前主流的 65-14nm 成熟制程 12 寸晶圆的制造，约占晶圆生产成本的 15%。乌克兰氖气厂 Ingas and Cryoin 占世界氖气总出口量 25%、半导体级氖气出口量 45-54%，自三月开始停止氖气供应。俄罗斯政府在六月颁布的稀有气体出口禁令进一步加速了供应的紧缺。虽然各国际大厂如SK Hynix,Intel,ASML,TSMC,Micron在今年三月表示有多重气体来源且库存足以应对 3-12

17、月的消耗。但俄乌冲突到十一月仍未有缓解的迹象。即使各个大厂确实有足够的库存，按 12 月库存计算目前也所剩不多。在不考虑新增工厂的氖气需求前提下，即使有其他地区的供货商可以提供，短期内也无法弥补近 50%缺口。短期内氖气的供应短缺，必然引起各大厂商防御性的储备。台积电、格罗方德、中芯国际和华虹半导体 2022 年前三季度 ASP 持续上涨。其中,对应俄乌冲突和稀有气体管制的 22Q1-Q2 ASP 增长迅速。我们认为鉴于目前氖气的价格处于历史高位，且供需的缺口及厂商的储备增加，短期内氖气的价格不会下降，相应的晶圆制造成本和周期会同时增加。图图 4：氖气价格氖气价格资料来源：Wind、国元证券经

18、纪（香港）整理8深度报告图图 5：台积电、格罗方德台积电、格罗方德 2022Q1-3ASP（USD）图图 6：中芯国际、华虹半导体中芯国际、华虹半导体 2022Q1-3 ASP（USD）资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理2.1.2 硅片价格上涨硅片价格上涨硅片是半导体制造的重要原材料，约占晶圆制造成本的 35%。在疫情的连续打击下，半导体级硅的价格持续上涨。根据信越化学的公告，当前半导体级硅材料的价格是疫情前的 2 倍并快速增长，在中国以外的地区这一价格达到了疫情前的 3 倍。伴随着硅材料涨价的同时，制作硅片的所需的能源与材料也在同步涨价，

19、天然气价格高涨、甲醛价格始终保持高位。多重成本增长压力传导到半导体硅片价格。2022 年 4 月，信越化学宣布所有半导体产品涨价 10%。SUMCO 22Q3 季报显示 300mm 晶圆的价格在一季度到二季度有快速增长，三四季度将保持在高位。环球晶圆董事长徐秀兰在6 月 21 日表示最新签署的长约硅片价格比前两个月的都要高，预计明后年价格还会增高。图图 7：300mm 抛光晶圆需求、库存和价格趋势抛光晶圆需求、库存和价格趋势资料来源：SUMCO公司三季度报告、国元证券经纪（香港）整理9深度报告2.2 全球消费电子需求疲软全球消费电子需求疲软自 2019 年新冠疫情开始，物流运输成本、零部件制造

20、成本增加，PC 及消费电子产业需求上涨，出现了供不应求的情况，ASP 持续上升。但进入 2022年后，随着新冠疫情持续，世界整体经济增速放缓，总体需求下降，订单减少，PC 及消费电子产业进入下行周期。2022Q3 PC 市场出货量虽然仍高于疫情前水平，但市场形势却一低再低,全球整体出货量同比下降 15%。联想、惠普、戴尔同比下降值均在 15%以上。2022 年智能手机的销量持续下滑，2022Q3 相较 Q2 度略有提升，但同比下降 9%，至 2.97 亿部。传统电子产品方面，家用音响，1-8 月便携音箱销量达 303 万台，同比降 37.6%；桌面音响销量 284 万台，同比降 5.4%。电视

21、机今年 Q3 全球出货量达 5139 万台，年减 2.1%，是自 2014 年以来同季出货最低纪录。图图 8：全球：全球 PC 出货量出货量排名（排名（单位：百万台单位：百万台）资料来源：Canalys、国元证券经纪（香港）整理图图 9：2021Q1-2022Q3 全球全球智能手机出货量智能手机出货量（单位：百万台单位：百万台）资料来源：Canalys、国元证券经纪（香港）整理10深度报告2.3 国内消费电子产品需求大幅下降国内消费电子产品需求大幅下降受国际经济衰退、消费电子产品进入下行周期的影响，国内消费电子产品需求自 2022 年初开始出现需求大幅下降的状态。A 股消费指数持续下行，全年均

22、在市场指数之下。智能手机的需求下降异常明显。2022Q3 智能手机的销量同比下降 21%。CINNO Research 数据统计显示，9 月中国大陆市场智能手机销量约为 1,960万台，较 8 月销量环比下降 4%，同比下降 18%，环比、同比双降。自 2022年初以来，智能手机连续 8 个月同比负增长，第三季度三个月连续环比负增长，整体行业需求处于 2015 年以来的最低水平，进入去库存阶段。VR/AR 市场发展迅速，上半年我国 VR 市场零售额增 81%、VR 头显销售量价齐升。但是伴随着整体宏观经济水平的下降，高人气消费品价格上涨（如Oculus Quest 2 单价上涨 100 美金）

23、，对目前 VR/AR 需求增长形成了迟滞效应，短时间内 VR/AR 零售额难以快速增加。PC 和平板电脑连续三个季度同比下滑。根据 Gartner 的统计显示中国出货量的放缓，同比下降了 16.6%。在不考虑国际需求因素下，PC 的下降的国内因素主要系多座城市的封控令商业运作放缓，使得政府、企业和消费者市场对 PC 的需求下降。表表 2：2022Q3 中国市场前五大品牌能手机出货量中国市场前五大品牌能手机出货量（单位：百万台单位：百万台）资料来源：CINNO Research、国元证券经纪（香港）整理11深度报告图图 10：2021/11-2022/11A 股消费电子指数股消费电子指数资料来源

24、：Wind,国元证券经纪（香港）整理图图 11：中国市场个人电脑出货量中国市场个人电脑出货量（单位：百万台单位：百万台）资料来源：Canalys、国元证券经纪（香港）整理2.4 特定消费电子出口下降特定消费电子出口下降在疫情、关税和国际竞争加剧的大环境下，特定消费电子出口持续下降。以美国为例，根据皮特森研究所的数据显示，自 2018 年中美贸易战以来，中国特定 IT 产品和消费电子产品，如网关、路由、智能手表及无线耳机等，持续下降，进口额相较于 2018 年下降了 62%，进口市场占有率从 38%跌至13%。我们认为鉴于中美竞争、全球经济下行的大环境，特定硬件及消费电子对美出口持续萎缩，外向需

25、求受限。12深度报告图图 12：美国特定硬件和消费电子进口量（美国特定硬件和消费电子进口量（2018 基数基数=100）资料来源：Peterson Institute、国元证券经纪（香港）整理2.5 底部信号显现，底部信号显现，23H1 有望触底有望触底根据 IC Insight 预测，全球半导体有望在 2023 年一季度触底。巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司抄底台积电的消息更进一步加重了这个预测的可信度。我们认为这些底部信号包括：（1）部分大厂商削减 CAPEX。2022 年以来晶圆代工业龙头台积电连续两次下调资本支出，每次 40 亿美元合计 80 亿美元。美光 2023 CAPEX 将同比-3

26、0%至 80 亿美元，SK 海力士预计 2023 年支出比较保守。IC insights 预测2023 年全球半导体 CAPEX 为 1466 亿美元环比下降 19%。（2）头部晶圆代工厂的产能利用率开始下降。据台媒电子时报报道，消息人士称，由于 IC 设计厂商客户砍单效应开始释放，预计台积电的晶圆代工产能利用率将在未来 6 个月内呈下降趋势。台积电 7nm 和其他成熟工艺的平均产能利用率估计将在 2022 年第四季度降至 90%，并在明年 Q1 进一步下降。中芯国际 2022 年 Q3 产能利用率从 97.1%下降至 92.1%的水平，考虑到设备岁修，四季度收入指引预计环比下降 13-15%

27、，中芯国际 2022 年第四季度产能利用率可能进一步下滑。综合来看，头部芯片制造、设计公司出现 CAPEX 下降，同时伴随着产能的削减是行业触底前的信号。我们认为目前整体行业处于左侧偏底部区间，经过2022Q4和2023H1的库存消耗和新订单生成，整体行业拐点应出现在2023年下半年。13深度报告图图 13：世界半导体世界半导体 Capex 预测（单位：十亿美元，预测（单位：十亿美元，%）资料来源：IC insights、国元证券经纪（香港）整理3.半导体产业链半导体产业链国产替代国产替代3.1 科技自立自强是国家战略科技自立自强是国家战略二十大报告五次提到“科技自立自强”，三次提到需要提升供

28、应链韧性和安全，强调加强基础研究和原创，以继续推动中国经济发展和维护国家安全。高水平的科技自立自强不是单项技术的突破而是要形成国家技术体系-国家平台。半导体产业链的可靠与安全是我国产业平台建设的关键。集成电路被应用于各行各业，如果发生集成电路供应短缺，必将对相关产业链带来剧烈的冲击，通过传导效应影响国家整体经济安全。半导体产业由于有较高的技术门槛、投资门槛和行业集中度，形成较高的行业壁垒，且“赢家通吃”的效应明显。我们认为出于政策效率最大化的考量，重点扶持和投资部分龙头企业成为最有可能的政策选项。中芯国际作为中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善晶圆代工企业首当其冲。14深度报告表表 3

29、：高层关于科技自立自强、产业链安全的表态高层关于科技自立自强、产业链安全的表态时间时间会议会议/讲话讲话/文章文章内容节选内容节选2022/10/2584 次中央政治局集体学习锚定“国之大者”大力推进科技创新大力推进科技创新，加快加快科技自立自强科技自立自强2022/10/16中国共产党第二十次全国代表大会上的报告我们加快推进科技自立科技自立自强自强，全社会研发经费支出从一万亿元增加到二万八千亿元，居世界第二位，研发人员总量居世界首位。到二三五年，我国发展的总体目标是：经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平；实现高水平科技自立自强高水平科技自

30、立自强，进入创新型国家前列未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，主要目标任务是：经济高质量发展取得新突破，科技自立科技自立自强自强能力显著提升，构建新发展格局和建设现代化经济体系取得重大进展；我们要坚持教育优先发展、科技自立自强科技自立自强、人才引领驱动，加快建设教育强国、科技强国、人才强国，坚持为党育人、为国育才，全面提高人才自主培养质量，着力造就拔尖创新人才，聚天下英才而用之。坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康，加快实现高水平科技自立自强科技自立自强。15深度报告确保粮食、能源、产业链供应链可靠安全供应链可靠安全和防范金融风险还须解决

31、许多重大问题；着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链产业链供应链韧性和安全韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。坚定维护国家政权安全、制度安全、意识形态安全，加强重点领域安全能力建设，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链产业链供应链安全安全2022/5/1求是加快建设科技强国加快建设科技强国，实实现高水平科技自立自强现高水平科技自立自强2021/11/18中共中央政治局会议审议国家安全战略（20212025 年）要增强产业韧性和抗冲增强产业韧性和抗冲击能力击能力，筑牢防范系统性金融风险安全底线，确保粮食安全、能源矿产安全、重要基础设施安全，

32、加强海外利益安全保护。要强化科技自立自强强化科技自立自强作为国家安全和发展的战略支撑作用。2021/10/18中共中央政治局第三十四次集体学习时的讲话要加强关键核心技术攻关，牵住自主创新这个“牛鼻子”，发挥我国社会主义制度优势、新型举国体制优势、超大规模市场优势，提高数字技术基础研发能力，打好关键核心技术攻坚战，尽快实现高水平自立自强高水平自立自强，把发展数字经济自主权牢牢掌握在自己手中。16深度报告2021/5/28中国科学院第二十次院士大会、中国工程院第十五次院士大会和中国科协第十次全国代表大会上的讲话把握大势、抢占先机，直面问题、迎难而上，肩负起时代赋予的重任，努力实现高水平科技自立自高

33、水平科技自立自强强！2021/1/1省部级主要领导干部学习贯彻党的十九届五中全会精神专题研讨班讲话构建新发展格局最本质的特征是实现高水平的高水平的自立自强自立自强，必须更强调自主创新，全面加强对科技创新的部署，集合优势资源，有力有序推进创新攻关的“揭榜挂帅”体制机制，加强创新链和产业链对接。2020/10/26中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议全会提出，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自科技自立自强强作为国家发展的战略支撑。资料来源：新华社、国元证券经纪（香港）整理17深度报告3.2 国产替代国产替代新需求新需求增加增加3.2.1 出口管制刺激国产替代加速出口管制刺

34、激国产替代加速2022 年 10 月 7 日，美国商务部以国家安全为由，对向中国出口的芯片和相关生产工具增加了限制。具体的措施包括但不限于：1.控制中国购买或制造先进芯片和开发超级计算机能力的规定。2.将对中国芯片厂的出口增加新的许可证要求。中国实体拥有的晶圆厂许可证将面临“拒绝推定”。关键阈值是在 16nm 或 14nm 节点或以下使用 FinFET 或 GAA 架构制造的 3D 芯片；18nm 半间距或更小的 DRAM 芯片；以及 128 层或更多的 NAND 闪存芯片。3.美国政府可以通过将中国公司纳入其所谓的“实体清单”(Entity List)来增加更多限制，从而有效地阻止他们购买美

35、国半导体和生产技术的能力。4.如果东道国政府阻止 BIS 及时进行最终用途检查，美国将把各方加入未经核实的名单；如果延误严重，则加入实体清单以防止任何可能损害国家安全利益的美国技术转移的风险。外国政府阻止 BIS 做出合规性决定的行为，将会被列入实体名单，从而影响到其公司获得美国技术。5.该新规定还明确了，美国公民在没有许可证的情况下，限制支持中国晶圆厂开发或生产芯片的能力。短期来看美国出口管制对中国企业获取高端芯片（14nm）、获取高端制造设备有一定困难，但长期来看美国的出口管制进一步刺激了我国对半导体国产替代的步伐。自从 2019 年以来，中国力推芯片产业发展后，中国的芯片自给率在稳步提升

36、。在 2020Q4 芯片进口达到历史高点后，中国的芯片进口量开始减少，2022 年前 7 个月的芯片进口量更是减少了 430 亿颗。截止 2022年九月底，芯片进口数量为 47.6 亿颗，环比下降 12%。我们认为关键技术和核心部件存在卡脖子的情况，已经威胁到国家经济的健康发展。在外部的环境持续刺激之下，打造自主可控、安全可靠的半导体产业链的需求迫在眉睫。18深度报告图图 14：中国半导体进口额中国半导体进口额资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理3.2.2 半导体下游正产生新的需求半导体下游正产生新的需求目前我们正从人机互联为基础的 IT 2.0 时代向以万物互联为基础的 IT3.0

37、时代。IT 3.0 时代是以“物”为核心，以“物”为终端的设备将快速的爆发性的增长，越来越多的传感器、手机、家用电子产品、车辆及车载设备将加入原来单纯的的人机互联的网络。更多的应用场景将会带来更多的细分的新应用领域，进而带来更多的市场空间。到 2025 年，全球预计将有 270 亿台联网的物联网设备，也就是说每人大约具有 3 到 4 台设备。设备互联的需求大幅度提升，WiFi、Zigbee、蓝牙、Matter 等各标准协议百花齐放。我们认为芯片作为绝大多数物联电子设备的核心组成部分，在进口下降、国产替代加速的情况下，半导体行业将得益于物联网行业的发展所带来的的需求提升。19深度报告图图 15：

38、2022 年年-2027 年年中国半导体市场中国半导体市场规模预测（单位：亿美元）规模预测（单位：亿美元）资料来源：前瞻产业研究院、国元证券经纪（香港）整理图图 16：中国集成电路市场规模（：中国集成电路市场规模（单位：亿块、单位：亿块、%）资料来源：前瞻产业研究院、国元证券经纪（香港）整理4.公司发展展望公司发展展望4.1 公司有望受益于消费电子复苏公司有望受益于消费电子复苏4.1.1 公司收入受消费电子行业影响较大公司收入受消费电子行业影响较大公司收入中智能手机和消费电子占比较高，占收入的 4 成以上，产能占用较大。消费类产品占下游终端产品比重较高，因此公司收入与消费市场景气度密切相关。2

39、022 年以来以手机、PC 为代表的消费电子需求出现疲软状态，行业进入去库存的阶段。我们认为在新能源车、光伏产品、工业控制产品尚未建立较大需求的情况下，各个企业先前积累的库存还需要一定时间消耗。目前手机市场处于持续低迷状态，其他消费电子行业收入有所提升。根据wind 数据统计分析，2022Q3 半导体制造板块收入同比增长 10.1%，利润同比增长 5.9%。消费电子板块收入同比增长 33.0%，利润同比增长 18.4%。全球手机出货量同比下滑了 9%，通信安防板块收入同比增长 0.6%，净利润同比增长 12.9%。汽车电子板块20深度报告收入同比增加 47.1%，净利润同比下降 8.8%。汽车

40、电子方面，2022 年 1-9月新能源汽车累计销量 456.7 万辆（同比+111.8%）。图图 17：消费电子消费电子指数指数资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理4.1.2 行业复苏可能行业复苏可能在在 23H1 以后以后消费电子产品消费量与国民与经济周期息息相关。在经济快速发展时，人们更愿意消费，衰退时削减消费。目前来看发达经济体走向衰退，彭博经济研究（Bloomberg Economics）的最新经济预测显示，到 2024 年年初，美国经济出现衰退的可能性高达 72%。摩根斯坦利研究分析指出，明年发达经济体将“处于或接近衰退”，新兴经济体将“温和复苏”。在国内需求的推动下，亚洲经

41、济增长将在 2023 财年上半年降至 3.4%，然后在下半年恢复至 4.6%。美股要实现标准普尔 500 指数的基本目标 3900 点，可能会有一段“波动路径”，随着收益预期的下降，股市将下跌，然后在下半年反弹。综合彭博和摩根斯坦利的研究，我们认为明年经济形势会呈现先下降后上升的总体态势。亚洲市场的表现好于美国的表现。结合总体经济走势，我们认为消费电子市场的复苏大概率在 23 年下半年经济形势好转以后。21深度报告图图 18：美国经济衰退可能性美国经济衰退可能性资料来源：彭博经济研究、国元证券经纪（香港）整理4.2 公司有望持续获得资金、市场红利公司有望持续获得资金、市场红利4.2.1 供应链

42、安全刺激国产替代供应链安全刺激国产替代全球半导体的商业模式采用专业的精细分工，大体上晶圆设计在美国，化学材料在日本，晶圆代工厂集中在韩国、台湾及中国大陆。根据 ICInsight、Wind 统计的数据分析，中国大陆产能占世界比例约为 12%，中国台湾占比57%，美国占比为 7%。然而，在 22Q3 全球的半导体销售额中美国占比约为 25.5%，中国占比为约为 30%。巨大产能和消费的差距预示着一旦供应链上的一点或者多点出现问题，整个供应链都将面临断供或缺货的风险。在目前复杂多变的政治环境下，保证供应链的安全成为各国关注的的重点，美国的芯片法案、中国的国产化为代表的产业政策加速了半导体产业本土化

43、的进程。我们认为基于国家经济稳定和未来发展的角度考虑国产化替代是未来的趋势。虽然本土企业需要面对高进入壁垒、高成本、低回报、低良率等一系列风险，但是从国家角度出发半导体供应链的稳定和韧性更重要。22深度报告图图 19：全球新增产能分布：全球新增产能分布资料来源：ICInsights、国元证券经纪（香港）整理4.2.2 国家政策与资金注入国家政策与资金注入国家基金注入为集成电路产业带来充足资金。国家集成电路产业投资基金（简称国家大基金）目前设立了一期和二期专门投资本土集成电路产业。其资本带动效果明显，大基金一期设立总规模 1387 亿，于 2018 年基本投资完毕，最终撬动 5150 亿社会投资

44、。国家大基金在 2018-2020 年间对公司注入了近 90 亿美元的资本，促进了中芯国际的产能扩展与研发的提高。大基金先后于 2018 年投资中芯南方 32.5 亿美元，2020 年追加 22.5 亿美元，2020年投资中芯国际 30 亿美元并完成对中芯北方 A 轮的融资。国家对集成电路产业采取从产业发展、税收等多方面的政策扶持，伴随着国产化阶段的推进，我们预测更多的政策、补助、投资将会进入半导体行业。中芯国际将直接或间接的成为政策与资金的受益者。表表 4：2000 年至今：支持集成电路行业发展的政策年至今：支持集成电路行业发展的政策相关相关领域领域法律法规名称法律法规名称主要内容主要内容发

45、布日期发布日期集 成电 路产业国务院关于印发鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策的通知(国发200018号)首次专门针对软件和集成电路产业制定了鼓励政策，对集成电路行业的发展具有重要意义。2000年6月23深度报告集成电路布图设计保护条例(中华人民共和国国务院令(第300号)为保护集成电路布图设计专有权，鼓励集成电路技术的创新，促进科学技术的发展，对集成电路布图设计的登记和行使等方面作出了规范。2001年4月集成电路布图设计保护条例实施细则(国家知识产权局局长令(第11号)针对集成电路布图设计保护条例的实施进行了细化。2001年9月国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定(国发2010

46、32号)提出着力发展集成电路、高端服务器等核心基础产业的决定。2010年10月国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知(国发20114号)从财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场等七个方面为集成电路产业发展提供了更多的优惠政策。2011年1月国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要提出大力发展新一代信息技术产业的要求，其中重点发展集成电路等产业。2011年3月集成电路产业“十二五”发展规划作为集成电路行业发展的指导性文件和加强行业管理的依据，为“十二五”期间集成电路产业发展指明了方向。2012年2月北京市进一步促进软件产业和集成电路产业发展的若干政策(京政发

47、20146号)对符合条件的产品首轮流片的设计企业，按产品掩模版制作费用的60%或首轮流片费用的30%给予研发支持;支持高端生产性建设:对于线宽小于65纳米的新建或扩建12英寸及以上生产线等重大投资项目，给予资金、厂房或贴息支持。2014年2月国家集成电路产业发展推进纲要到2020年，集成电路产业与国际先进水平的差距缩小，全行业收入年均增速超20%;到2030年，集成电路产业链主要环节达到国际先进水平，一批企业进入国际第一梯队，实现跨越发展。2014年6月中国制造2025将集成电路作为“新一代信息技术产业”纳入大力推动突破发展的重点领域，着力提升集成电路设计水平，掌握高密度封装及三维组装技术。2

48、015年5月国家创新驱动发展战略纲要加大集成电路等自主软硬件产品和网络安全技术攻关和推广力度;全力攻克集成电路装备等方面的关键技术。2016年5月国家信息化发展战略纲要构建先进技术体系，打造国际先进、安全可控的核心技术体系，带动集成电路，核心元件等薄弱环节实现根本性突破。2016年7月“十三五”国家科技创新规划(国发201643号)支持面向集成电路等优势产业领域建设若干科技创新平台;推动我国信息光电子器件技术和集成电路设计达到国际先进水平。2016年7月装备制造业标准化和质量提升规划(国质检标联2016396号)加快完善集成电路标准体系，推进高密度封装，三维微组装、处理器、高端存储器、网络安全

49、、信息通信网络等领域集成电路重大创新技术标准修订，开展集成电路设计平台、IP核等方面的标准研究。2016年8月“十三五”国家战略性新兴产业发展规划(国发201667号)启动集成电路重大生产力布局规划工程，实施一批带动作用强的项目，推动产业能力实现快速跃升。2016年11月24深度报告“十三五”国家信息化规划(国发201673号)大力推进集成电路创新突破，加大面向新型计算、5G、智能制造、工业互联网、物联网的集成电路设计研发部署，推动32/28nm，15/14nm工艺生产线建设，加快10/7nm工艺技术研发。2016年12月信息产业发展指南(工信部联规2016453号)着力提升集成电路设计水平;

50、建成技术先进、安全可靠的集成电路产业体系;重点发展12英寸集成电路成套生产线设备。2016年12月国家高新技术产业开发区“十三五”发展规划(国科发高201790号)优化产业结构，推进集成电路及专用装备关键核心技术突破和应用。2017年4月关于本市进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策(沪府发201723号)将集成电路产业作为上海具有全球影响力的科技创新中心建设和战略性新兴产业发展的核心领域。2017年4月深圳市人民政府办公厅关于印发加快集成电路产业发展若干措施的通知(深府办规20194号)支持具有国际竞争力的集成电路企业在深圳设立研发中心和投资产业化项目。2019年5月产业税收关于执行

51、软件企业所得税优惠政策有关问题的公告(国家税务总局公告2013年第43号)认定于2010年12月31日前成立且享有税收优惠政策的集成电路生产企业仍按照财税2008第1号的规定执行。2013年7月关于软件和集成电路产业企业所得税优惠政策有关问题的通知(财税201649号)明确了集成电路企业的税收优惠资格认定的非行政许可审批取消，规定了享受税收优惠的条件，进一步从政策上支持集成电路产业发展。2016年5月关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知(财税201827号)对集成电路生产企业所得税优惠政策做了进一步规定和调整。2018年3月资料来源：招股书、国元证券经纪（香港）整理25深度报告5、

52、公司盈利能力分析、公司盈利能力分析5.1 短期盈利能力受限短期盈利能力受限公司短期内面临市场景气度下行压力，产能和产能利用率有所波动以致盈利能力下降。公司 2022Q3 晶圆收入下降 1.5%，出货量下降了 4.7%，产能利用率从 97.1%下滑至 92.1%。营业收入与上季度基本持平(增长 0.2%)，ASP环比提升 3%。其原因如下：1）经济不景气以致外部需求下降，同时公司对部分产线进行了岁修。2）公司三季度新增加 8 寸等效 3.2 万片产能，增大了产能利用率计算基数。3）公司调整了产品组合以致 ASP 升高。考虑到产能利用率下降，美国芯片管制新规出台带来的影响，公司四季度的指引提示收入

53、将环比下降 13%-15%。我们认为短期内经济下行的趋势还会继续，公司产能扩张，芯片管制对公司和客户都需要一定的适应时间，短期内盈利成长受限。图图 20：2019 年年-2022 年中芯国际年中芯国际营业产能利用率营业产能利用率图图 21：2019 年年-2022 年中芯国年中芯国季度产能季度产能资料来源：公司年报、wind,国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理26深度报告5.2 长期受益于产能储备与技术扩展长期受益于产能储备与技术扩展5.2.1 公司持续扩大产能公司持续扩大产能鉴于我国的芯片低自给率、产业链的安全及新下游市场扩展，长期来看公司产能持续扩张和储备

54、将使其在国产替代背景下充分受益。从产线分布上来看，中芯国际在中国上海建有一座 300mm 晶圆厂和一座200mm 晶圆厂，以及一座拥有实际控制权的 300mm 先进制程晶圆厂；在北京建有一座 300mm 晶圆厂和一座控股的 300mm 晶圆厂；在天津和深圳各建有一座 200mm 晶圆厂；在江阴有一座控股的 300mm 合资凸块加工厂。2021年底年产 8 寸等效晶圆 6,747,190 片。公司产能利用率有进一步扩大的空间。2022 年第三季度新增 3.2 万片 8 寸等效月产能，截止 2022 年第三季度末，产能利用率下降至 92.1%，有进一步提升的空间。后续公司正在新建中芯京城、中芯深圳

55、、中芯临港三个晶圆厂，计划产能分别为 10 万片/月、4 万片/月、10 万片/月。同时，中芯国际计划新建天津工厂，月计划产能 10 万片。综合来看，在未来的 5-7 年间，中芯国际的月产能有望增加 34 万片/月，整体产能和产能利用率都有很大的上升空间。图图 22：2017 年年-2024E 年公司年公司晶圆交付和产能利用率晶圆交付和产能利用率（片（片，%）资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理27深度报告5.2.2 技术扩展带动技术扩展带动 ASP 与毛利增长与毛利增长先进的 14/28nm 制程收入占比持续扩张，伴随着 ASP 和毛利的提升。公司先进制程收入占比伴随着 ASP、毛利

56、经历了由低到高的增长过程，自2019 开始14/28nm 领域持续增长。2019 年公司 14/28nm 制程占收入为 4%，ASP为620元/片，毛利率22%。到2021年底14/28nm制程占收入达到15%，ASP 为 738 元/片，毛利率 31%。其中 14-28nm 先进制程芯片领域主要应用为智能家居和消费电子等。公司高层表示当前公司主产能正从 55nm-40nm 制程向 14/28nm 制程转移，同时14/28nm制程的订单也逐渐增加，整个市场未来趋势是向先进制程转移。在布局产能的同时，公司积极布局 22nm 及 14nm 等先进制程的研发工作，进行技术储备。根据公司年报材料，目前

57、 22nm 和 14nm 研发都在按计划有序进行，进一步保证了公司在工艺制程上的领先性。由于先进制程晶圆的售价远超过成熟工艺的价格，随着 14/28nm 产能不断提升，ASP 和毛利率有望实现同步上升。图图 23：公司各制程产能分布情况：公司各制程产能分布情况图图 24：公司：公司各制程研究进度各制程研究进度资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理28深度报告图图 25：公司：公司 2017-2022 年年 ASP 变化变化图图 26：公司：公司 2017-2022 年毛利率变化年毛利率变化资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公

58、司年报、国元证券经纪（香港）整理6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议6.1 盈利预测盈利预测鉴于：1）当前复杂多变国际政治经济大背景下，公司今年 4 季度及明年的客户结构和订单存在不确定性；2）公司 90nm 以下成熟制程产能在有序增加；3）目前制裁和封锁并不针对占较大产能的 28-90nm 成熟制程产品。我们预测公司 20222024 年营业收入分别为 73.11/75.45/89.52 亿美元，增速分别为 34.32%/3.2%/18.66%；归母净利润分别为 17.96/17.20/19.14 亿美元，增速分别为 1.52%/-4.19%/11.23%；对应 EPS 分别为 0.23

59、/0.22/0.24 美元。表表 5：关键假设及预测：关键假设及预测（单位：千美元单位：千美元）千美元千美元2020A2021A2022E2023E2024E收入收入3,906,9755,443,1127,311,0657,545,0198,952,920收入 YoY25.40%39.32%34.32%3.20%18.66%毛利率毛利率23.6%30.8%33.0%31.0%31.0%归母净利润归母净利润715,5361,701,8031,795,7711,720,3281,914,161归母净利润 YoY321.19%165.31%1.52%-4.19%11.23%归母净利率18.31%31

60、.27%19.03%22.87%24.39%EPS（美元）（美元）0.110.220.230.220.24资料来源：公司财报、国元证券经纪（香港）整理29深度报告6.2 估值水平估值水平在当前特殊的历史时期，我们认为对半导体产业的核心企业并不能完全以短期净利润进行估值。鉴于：1）公司对大陆的半导体产业链的国产化进程和供应链安全具有至关重要的意义；2）目前制裁和封锁并不针对占较大产能的 28-90nm 成熟制程产品；3）在政策的指导下公司有望持续获得政府融资，伴随着国产替代化进程加快，长期来看公司有望持续发展。参照 wind 港股半导体行业平均 2.62 倍 PB 估值，出于大安全边际考量，我们

61、认为 11.21（中位值）倍 PB 是较为合理的估值水平，给予目标价为 19.89港元/股，对应 2022 PB 1.04 倍，PE 为 11.16，离现价有 16.38%的上涨空间，给予“持有”评级。表表 6：行业可比公司估值：行业可比公司估值代码代码收盘价收盘价(当地货币）当地货币）市值市值(亿亿)净利润净利润(亿）亿）EPS（报表货币）（报表货币）PB2022/12/1当地货币当地货币2021A2022E2023E2021A2022E2023E2021A2022E2023ETSM.N台积电82.684,303213.88-0.82-8.39-UMC.N联华电子7.4017720.1-0.

62、17-3.16-1347.HK华虹半导体26.43482.63.74.10.200.280.312.67-0981.HK中芯国际16.661,31817.017.917.200.220.230.221.150.880.72资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理及预测我们同时采用 EV/EBITDA（企业价值倍数法）对公司进行验证性估值预测。在悲观、基础、乐观三种情景下，我们分别给予中芯国际 2022 年 4.8x、6.5x、7.5x的目标EV/EBITDA。基础情景的6.5x估值，处于中芯国际港股（981.HK）2017 年以来均值 11.96x 和一个负标准差 4.87x 之间。按照

63、7.8488 的美元兑港元汇率，得到 19.95 港元的目标，对应 2022 年 PE 11.2 倍数，低于 5年均值一个标准差以下，对应 2022 年 PB 1.04 倍数，结果和 PB 估值接近。30深度报告表表 7：情景分析：情景分析EV/EBITDA 估值估值(单位：千美元单位：千美元)悲观情景悲观情景基础情景基础情景乐观情景乐观情景EBITDA3,628,7814,010,7574,392,734EBITDA 增速-5%5%15%EV/EBITDA(x)4.806.507.50推算推算 EVEV17,418,14726,069,92332,945,508加：现金及现金等价物9,081

64、,5769,081,5769,081,576减：带息债务6,748,9556,748,9556,748,955减：少数股东权益8,294,8488,294,8488,294,848目标估值目标估值11,455,92020,107,69626,983,281汇率(HK/USD)7.84887.84887.8488目标估值（HKD）89,915,221157,821,287211,786,372股数(Shares)7,911,130,3277,911,130,3277,911,130,327目标价（目标价（HKD）11.3719.9526.77资料来源：公司财报、国元证券经纪（香港）整理31深度报

65、告风险提示风险提示1、海外制裁进一步加码至成熟制程领域2、国产替代增长不及预期3、2024 年客户订单不稳定32深度报告财务报表摘要财务报表摘要33深度报告投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款投资评级投资评级买入未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于 20%持有未来 12 个月内目标价距离现价涨幅在正负 20%之间卖出未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%未评级对未来 12 个月内目标价不做判断免责条款免责条款一般声明一般声明本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称国元证券经纪（香港）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于

66、我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（

67、香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不

68、同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假

69、设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明特别声明在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。分析员声明

70、分析员声明本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。国国 元元 国国 际际 控控 股股 有有 限限 公公 司司香港中环康乐广场香港中环康乐广场 8 8 号交易广场三期号交易广场三期 1717 楼楼电电话：话：(852)(852)37693769 68886888传传真：真：(852)(852)37693769 69996999服务热线：服务热线：400--888-1313公司网址：公司网址：http:/.hhttp:/.hk k