1、证券研究报告：妙可蓝多深度报告2022-12-02妙可蓝多：奶酪行业龙头，未来成长可期分析师：李鑫鑫证书编号：S01研究助理：况英证书编号：S15投资要点公司概况：公司2016年确定以奶酪作为公司核心业务，2018年上半年推出重点产品奶酪棒，奶酪业务持续高增。2021年内蒙蒙牛正式成为控股股东，同年公司推出常温奶酪棒，迅速成为公司在即食营养奶酪系列的第二增长极，在21年公司零售端以28.2%的市占率超越百吉福成为奶酪行业第一。2018-2021年营收、归母净利润的CAGR为54.0%、143.9%，归母净利率从2018年的0.9%提升至2021年3.

2、4%。行业分析：1）我国人均奶酪消费量低，未来有极大提升空间。2）中国奶酪市场规模2021年为131亿元，行业集中度不断提升，妙可市占率第一且份额不断提升，22年6月市占率约达36.4%。公司逻辑：1）短期：盈利环比改善，成本压制因素（物流、原辅材料成本上涨、产品结构变化）逐步在明年改善。2）中期：渠道开拓、产品迭代。渠道，公司终端网点的目标：低温（目标60万，现在40多万），常温（总数400-500万，目标100万），常温网点渠道提升空间大。产品，低温奶酪棒翻1-2倍空间可期，常温奶酪棒随着渠道扩张产品不断放量，奶酪棒产品有望迎来又一次高速成长；此外，奶酪片、马苏有望成为公司除奶酪棒以外的大

3、单品。3）长期：行业空间大，市占率提升。公司目标25年前市占率提升至50%，结合行业空间公司2025年收入有望达到150亿（为2021年的3.3倍），规模提升下利润率不断释放，我们预计公司归母净利润21-24CAGR：70%；投资建议：公司今年来市占率不断提升，蒙牛入主后将在渠道、品牌、供应链、公司治理及管理等方面给公司赋能，我们预计公司凭借自身优势未来市占率将不断提升，叠加行业不断扩容，公司成长空间巨大。我们预测公司22-24年归母净利润分别为2.4、4.5、7.5亿元，考虑到公司未来的高速成长，我们按照2023年业绩给予45X估值，一年目标价40元，维持公司“买入”评级。风险提示：疫情反复

4、、渠道开拓不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、新品销售不及预期等。1BUkY9UoWjYnVoMsQtR6MdNbRsQpPmOnPeRmNpNkPoOtO9PqQzQwMqRpQwMpPmR目录 一、公司概况：高速成长的奶酪行业龙头企业 二、行业分析：我国奶酪消费渗透率低，行业成长空间大 三、公司逻辑：短期：盈利环比改善 中期：渠道开拓、产品迭代 长期：行业空间大，市占率不断提升 四、盈利预测 五、风险提示3请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1.公司概况 妙可蓝多概况：公司成立于2001年，2015年开始研发奶酪产品，2016年确定以奶酪作为公司核心业务，2018年上

5、半年推出重点产品奶酪棒，赢得市场强烈反响。2019年公司更名为妙可蓝多，品牌全面升级，产品销量不断创新高，奶酪棒销量增长近300%。2020年公司与蒙牛开展战略合作，2021年内蒙蒙牛正式成为控股股东，持股比例达到28.46%，同年公司推出常温奶酪棒，迅速成为公司在即食营养奶酪系列的第二增长极，在21年公司零售端以28.2%的市占率超越百吉福成为奶酪行业第一。图表：公司的发展历程资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理4请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远402 国内外联动头效应更加显著 公司奶酪产品矩阵丰富。公司奶酪产品可以分为即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列，各产

6、品系列中即食营养系列毛利率水平最高，家庭餐桌系列次之。公司奶酪产品中奶酪棒、奶酪片和马苏里拉奶酪作为核心产品是公司业绩快速增长的主要驱动因素。2.产品结构资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理图表：公司奶酪业务主要产品5请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远3.股权结构 蒙牛为公司控股股东。截至22年11月末，蒙牛持股比例为35.01%。原实控人柴琇为公司第二大股东，持股比例为14.75%。蒙牛赋能妙可蓝多，资源全方位协同共享。蒙牛成为妙可蓝多控股股东后，将在采购、生产、研发、供应链、品牌（营销资源共享）、渠道、管理、信息化建设等多维度赋能妙可蓝多，且未来预计将妙可蓝多作为蒙

7、牛奶酪业务的唯一运营平台。图表：股权结构资料来源：wind，太平洋证券研究院整理35.01%14.75%1.83%1.50%46.91%6请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远4.股权激励 股权激励效果显著。公司自2017年起进行股权激励。2017年第一轮股权激励中授予对象共计62人，限制性股票数量为930万股，授予价格5.52元/股，考核目标为17-19年营业收入值不低于8、12、16亿元，实际营收9.82、12.26、17.44亿元；2020年第二轮股权激励中授予对象219人，包括股票期权600万份及限制性股票600万股，授予价格分别为34.45、27.23元/股，考核目标

8、为21-23年营业收入值不低于40、60、80亿元，21年实际营收44.78亿元，目前21年之前的收入目标都已超额完成，激励效果明显。图表：股权激励计划考核目标资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理行权期/解除限售期2017年股权激励计划2020年股权激励计划年份考核目标（亿元）实际营收（亿元）实际/考核年份考核目标（亿元）实际营收（亿元）实际/考核第一个行权期/解除限售期2017年89.82123%2021年4044.78112%第二个行权期/解除限售期2018年1212.26102%2022年60第三个行权期/解除限售期2019年1617.44109%2023年807请务必阅读正文之后的

9、免责条款部分守正 出奇 宁静 致远图表：营业收入及增速图表：归母净利润及增速 营收高速增长。2018年、2019年、2020年和2021年，公司营业收入分别为12.3、17.4、28.5、44.8亿元，2018-2021年营收CAGR为54.0%。盈利能力不断提升。公司归母净利润从2018年的10.6百万元增长至2021年的1.5亿元，CAGR为143.9%；归母净利率从2018年的0.9%提升至2021年3.4%，未来或每年提升1-2pct，提升空间较大。0%20%40%60%80%100%0002020212022H1营业收入（亿元）yoy-15

10、0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.0200202021 2022H1归母净利润（亿元）yoy0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%200202021 2022H1图表：归母净利率资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理5.财务状况资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理8请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远5.财务状况 坚持“聚焦奶酪”战略，奶酪占比持续提升。公司业务以奶酪为核心，同时也从事液态奶及乳制品贸易。2016

11、年公司业务转型以来，奶酪业务高速成长，2016-2021年收入的CAGR为89.1%，22H1收入占比已提升至78.7%，液奶及贸易业务逐渐收缩。奶酪业务毛利率不断提升。公司奶酪业务规模不断扩大，规模效应逐步显现，叠加产品不断迭代升级、品质提升（低温、常温奶酪棒分别于2018、2021年推出），奶酪业务毛利率不断提升，2021年毛利率达48.5%。奶酪业务中即食营养系列毛利率最高。公司奶酪业务分为即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列，各产品系列中即食营养系列毛利率水平最高，家庭餐桌系列次之，餐饮工业系列最低。公司奶酪生产产品中奶酪棒、奶酪片和马苏里拉奶酪作为核心产品是公司业绩快速增长的主要

12、驱动因素。图表：公司各业务毛利率情况图表：奶酪业务毛利率拆分0%10%20%30%40%50%60%2002020212022H1奶酪液态奶贸易产品整体毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1其他业务贸易产品液态奶奶酪图表：公司业务结构变化0%10%20%30%40%50%60%2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1即食营养系列家庭餐桌系列餐饮工业系列资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理资

13、料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理9请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远5.财务状况 期间费用30%上下波动，销售费用率逐年提升，近期趋于稳定。公司期间费用率22H1为29.3%，较为稳定。期间费用中销售费用率逐年提升，近期趋于稳定且小幅下降，22H1销售费用率达23.4%，同比-1.0pct，疫情期间略有下滑。其他三费整体呈下降趋势。销售费用中广告促销费占比最高。公司广告宣传费用投入持续增加，主要由于奶酪行业需要消费者教育，22H1广告宣传费占比达69.7%，同比-11.7pct，疫情期间占比有所下降。图表：期间费用率情况图表：公司销售费用拆分-5%0%5%10%15%

14、20%25%30%35%40%2002020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1广告促销费职工薪酬装卸运输费仓储费差旅费折旧费物料消耗其他资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理10请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远10 产能高速扩张，利用率稍有下降。2019年至2021年公司产能逐年增长，2021年整体产能同比增长107%，产能利用率稍有下降，2021年为71%。经

15、销商数量稳步增长。22H1，公司经销商数量达5438个，同比增长63.1%，经销商数量稳步增长。零售终端覆盖数量高速增长。22H1公司零售终端覆盖数量已达70万个，同比增长92.8%，零售终端覆盖数量高速增长。6.产能情况图表：公司产能利用率情况0%50%100%150%200%000004000050000201920202021奶酪棒马苏里拉其他奶酪YOY:奶酪棒YOY:马苏里拉YOY:其他奶酪100%95%71%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201920202021奶酪棒马苏里拉其他奶酪整体产能利用率图表：公司

16、产能情况2,349 2,626 5,363 5,4380%50%100%150%-2,000 4,000 6,00020022H1北区中区南区经销商数量YOY:经销商数量图表：公司经销商数量图表：公司零售终端数量（万个）资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理1 5 13 29 60 70 300%152%122%106%93%0%50%100%150%200%250%300%350%-10 20 30 40 50 60 70 802002020212022H1零售终端数量YOY:零售终端数量资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理资料来源：公司财报

17、，太平洋证券研究院整理资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理11请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录 一、公司概况：高速成长的奶酪行业龙头企业 二、行业分析：我国奶酪消费渗透率低，行业成长空间大 三、公司逻辑：短期：盈利环比改善 中期：渠道开拓、产品迭代 长期：行业空间大，市占率不断提升 四、盈利预测 五、风险提示12请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远行业概述乳制品消费升级趋势：奶粉-液态乳-固态乳。我国液态奶销量自2019年以来增速趋缓，而奶酪受益于乳品消费升级，正处于早期快速增长阶段，预计将成为未来乳制品行业的主要增长点。我国奶酪人均消费量及占比

18、均有极大提升空间。2021年我国人均奶酪消费量仅为0.2kg，而同期美国可达到11.1kg，饮食相近的日韩两国为1.9及2.5kg，是中国的数倍。从奶酪在乳制品的占比看，2021年中国乳制品消费中奶酪占比近3.3%，仍远低于欧美日韩等国。站在现在这个时点，中国奶酪消费市场还具有巨大潜在增长空间。1.我国奶酪行业正处于发展前期，未来增长空间大资料来源：公开资料，太平洋证券研究院整理图表：中国乳品零售市场各产品销售份额6.9 77.47.88.59.19.810.711.512.412.913.514.114.114.705008200920013201

19、4200021图表：各国奶酪在乳制品消费结构占比图表：中国液奶人均消费量（kg/人）图表：各国奶酪人均消费量（kg/人）02468001620182020中国日本韩国美国英国0.5%0.6%0.7%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%1.3%1.5%1.8%2.1%2.8%3.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%2%4%6%8%10%12%20082001620182020黄油（左）奶酪（左）奶粉（左）风味乳饮料（右）酸奶（右）液态奶（右）0%5%10%

20、15%20%25%30%35%40%45%中国韩国日本美国英国资料来源：公开资料，太平洋证券研究院整理资料来源：公开资料，太平洋证券研究院整理资料来源：公开资料，太平洋证券研究院整理1302 国内外联动龙头效应更加显著资料来源：公开资料，太平洋证券研究院整理2.奶酪行业市场规模政策推动奶酪行业的发展。2022年2月16日，农业农村部发布“十四五”奶业竞争力提升行动方案，提出“鼓励企业开展奶酪加工技术攻关，加快奶酪生产工艺和设备升级改造，提高国产奶酪的产出率，研发适合中国消费者口味的奶酪产品”。随着消费者教育的逐步深入，国内奶酪的市场规模有望进一步扩大。2022年9月5日，中国奶业协会发布奶酪创

21、新发展助力奶业竞争力提升三年行动方案（2023-2025年），加强消费宣传引导，并提出目标：2025年全国奶酪产量达到50万吨，全国奶酪零售规模突破300亿元。2021年我国奶酪市场消费量为25.1万吨，零售规模为131亿元，若目标达成，至2025年奶酪市场较2021年翻一倍有余，2021-2025年奶酪市场规模CAGR为23.0%。图表：中国奶酪零售市场规模（亿元）及增速33.539.245.050.757.669.381.996.9115.5135.9157.6186.5196.5251.10%5%10%15%20%25%30%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.

22、02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021奶酪消费量（千吨）YOY图表：中国奶酪零售市场规模（千吨）及增速7 9 11 15 18 23 29 35 42 52 62 79 107 131 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-20 40 60 80 100 120 1402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021奶酪市场规模（亿元）YOY资料来源：公开资料，太平洋证券研究院整理14请务必

23、阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远14龙头效应更加显著 国内奶酪市场现在由外国品牌主导，国内品牌提升空间巨大。目前国内奶酪市场大部分份额由外国品牌包揽，包括曾经的市占率第一百吉福、乐芝牛、安佳等，但自2019年以来，国内品牌市占率迅速提升，至2021年占比达36.8%，同比提升6.9pct，未来还有巨大提升空间。奶酪市场集中度不断提升，妙可蓝多市占率第一。中国奶酪市场集中度不断提升，至2021年CR5达63.0%。2021年中国奶酪市场市占率前三分别为妙可蓝多、百吉福、伊利，2022年以来，市占率第二的百吉福份额不断下降，市占率第一的妙可蓝多份额不断提升，6月市占率达36.4%，

24、不断拉开与其他对手的差距。3.奶酪行业竞争格局图表：中国奶酪零售品牌市占率(%)图表：中国奶酪行业集中度图表：中国奶酪市场top10品牌市场份额12.8 12.1 11.4 10.2 9.7 11.8 20.1 29.9 36.8 87.2 87.9 88.6 89.8 90.3 88.2 79.9 70.1 63.2 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021外资内资11.422.128.2001920202021妙可蓝多百吉福伊利乐芝牛安佳其他42.341.

25、547.248.550.850.253.159.663.031.8 30.6 36.9 39.0 41.5 40.1 41.6 50.3 54.9 00702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR5(%)CR3(%)资料来源：公开资料，太平洋证券研究院整理资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理资料来源：公开资料，太平洋证券研究院整理15请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远15龙头效应更加显著 奶酪棒市场竞争激烈，产品趋向同质化，龙头企业有望凭借品牌、渠道优势不断提升市占率。奶酪棒赛道热度提升，因此众多

26、企业纷纷入局。对比来看，头部企业多与知名IP合作扩大品牌影响力。产品口味上，妙可蓝多及百吉福奶酪棒口味更加丰富，奶酪博士以高端奶酪为主；蒙牛和妙可蓝多达成战略合作，目前产品以高钙奶酪棒为主，整体奶酪棒市场同质化水平较高，线上线下折扣力度较大，价格竞争趋于激烈，龙头企业有望凭借品牌、渠道优势不断进行整合，行业集中度有望不断提升。3.奶酪行业竞争格局资料来源：天猫旗舰店、京东旗舰店、线下调研，太平洋证券研究院整理图表：中国奶酪市场奶酪棒产品对比品牌规格线上价格(元)单价（元/g）线下价格口味IP营养价值/100g百吉福500g（20g25）670.1347.2-8折原味、混合水果味、香草冰淇淋味等

27、哆啦A梦蛋白质：6.9g钙：0.426g妙可蓝多500g（25g20)44（69-15）第二件半价0.088（0.138）7.5-8折混合水果味，原味，果粒味，果果蔬味等汪汪队蛋白质：7.9g钙：0.357g伊利450g（18g20)45（79-34）0.100（0.176）7.5-8折原味、混合水果味、草莓味冰墩墩蛋白质：6.5g钙：0.300g蒙牛500g（25g20）55.7（61.9）两件九折0.111（0.124）-原味、混合水果味变形金刚蛋白质：5.7g钙：0.600g妙飞500g（25g20）69.90.1408折原味、混合水果味、草莓味飞行总动员蛋白质：6.6g钙：0.381g

28、奶酪博士450g（18g25)59（99-40）0.131（0.22）7-7.5折原味，混合水果味-蛋白质：8.5g钙：0.680g品牌妙可蓝多百吉福蒙牛伊利妙飞奶酪博士奶酪棒经典系列0蔗糖系列0添加系列（51%）金装系列（55%）高钙系列经典系列51%系列果心系列高钙系列经典系列56%系列经典系列55%系列0蔗糖系列果然心动系列金装系列（55%）A2白金系列（66%）休闲零食手撕奶酪棒即食奶酪块即食奶酪杯奶酪酥芝士三角奶酪条即食奶酪块可吸奶酪即食奶酪块奶酪脆奶酪夹心海苔图表：中国奶酪品牌休闲零食品类资料来源：天猫旗舰店、京东旗舰店、线下调研，太平洋证券研究院整理16请务必阅读正文之后的免责条

29、款部分守正 出奇 宁静 致远16龙头效应更加显著 餐饮端向零售端转变，远期零售端规模有望接近餐饮端，成为第二增长力。对标海外国家，欧美市场以零售端为主要渠道，占比高于50%，日本市场以零售及餐饮渠道双边驱动，我国奶酪市场以餐饮端为主，截至2021年，餐饮渠道消费量占比高达62%，同比-0.4pct，增速逐渐低于零售渠道，消费场景逐渐由餐饮端向零售端延伸，目前零售端奶酪产品日益丰富，以奶酪棒为核心产品，推动了市场规模的快速扩容，增速提高，零售端长期有望对标日本，形成餐饮+零售渠道双轮驱动消费模式。2C端家庭餐桌系列中以妙可蓝多及百吉福为主。随着各品牌品在渠道布局中不断完善，在家庭餐桌系列中的奶酪

30、品类也不断延伸，但目前妙可蓝多和百吉福在市占率及产品丰富度上依然占优，产品以马苏里拉奶酪及芝士片为主，未来有望成为大单品。2B端目前外企占主导，未来国产品牌有望崛起。工业餐饮奶酪产品主要包括马苏里拉奶酪、奶酪酱、奶酪丁、奶酪丝等，2B端奶酪市场规模主要由下游西餐、烘焙及茶饮规模增长持续推动，我国餐饮端占主导，需求量大，对企业供给能力稳定性有较高要求，行业目前以安佳一家独大，未来国产品牌市占率有望提升取代外资企业成为龙头。3.奶酪行业竞争格局图表：中国奶酪渠道消费量及增速资料来源：公开资料，太平洋证券研究院整理图表：中国奶酪零售端消费占比资料来源：公开资料，太平洋证券研究院整理17请务必阅读正文

31、之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远17资料来源：公开资料，太平洋证券研究院整理4.行业未来趋势 消费者教育促进奶酪行业快速发展。1963年日本政府将奶酪列入“学校给食”食谱，培养新一代中小学生食用奶酪的习惯，1964年东京奥运会和1970年大阪世博会期间，西式餐饮的普及，其中大量被使用的奶酪被消费者所认知，日本人均奶酪消费量从1964年的0.12kg提高到1970年的0.41kg。同时，在1973年日本本土奶酪生产商联合组建的日本奶酪促进委员会，积极宣传奶酪的高蛋白、高钙含量，持续的营销和消费者教育使得日本人均奶酪消费量不断提升，至2021年已达1.9kg。奶酪行业的竞争格局趋向于一超多

32、强，本土企业更具优势。日本的奶酪品牌市场高度集中，由本土企业主导，雪印公司多年来一直处于领先地位，2021年的市场份额为25%。此外，在奶酪长期的本地化发展中，日本本土品牌通过产品创新与消费者培育，在产品和渠道上逐渐比外国厂商拥有更大的优势。奶酪龙头需通过本土化的产品创新、消费者教育巩固行业地位。自1960年代起，日本奶酪雪印公司相继推出切片奶酪、棒状奶酪、婴儿奶酪，以满足人们对奶酪的旺盛需求。1979年，公司在山梨县成立奶酪研究所，研发适应本土消费者口味的奶酪，并于1980年推出适应日本人口味的手撕奶酪棒，成为风靡至今的大单品。消费者教育方面，公司大量投放电视广告，推广雪印系列产品，广告不仅

33、展示出雪印的品牌，更展现出奶酪的食用方法、奶酪的美味以及奶酪食材的便捷性，普及对消费者的奶酪教育。图表：日本奶酪公司市场份额占比18请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远18资料来源：USDA，太平洋证券研究院整理4.行业未来趋势 日本奶酪发展情况图表：2021日本奶酪公司市场份额占比-0200250300350400-20%0%20%40%60%80%494200920142019奶酪消费量（千吨）yoy本土乳业成立“日本奶酪促进委员会”消消费费者者教教育育西式快餐推动餐饮端发西式快

34、餐推动餐饮端发展展餐饮端增速餐饮端增速放缓，零售放缓，零售端兴起端兴起趋于成熟，集中度高趋于成熟，集中度高东京奥运会大阪世博会“农村奶酪普及”开创“日本奶酪日”筑波世博会本土品牌本土品牌产品创新产品创新驱动驱动目录 一、公司概况：高速成长的奶酪行业龙头企业 二、行业分析：我国奶酪消费渗透率低，行业成长空间大 三、公司逻辑：短期：盈利环比改善 中期：渠道开拓、产品迭代 长期：行业空间大，市占率不断提升 四、盈利预测 五、风险提示2002 国内外联动资料来源：美国农业部，太平洋证券研究院整理1.短期逻辑：盈利环比改善 疫情影响下物流成本上涨、原辅材料成本上涨、产品结构变化等因素影响公司毛利率水平。

35、2022Q1-Q3，公司毛利率为34.4%（-3.4pct），毛利率下降的原因：1）疫情影响下物流运费增长；2）原辅材料（酪蛋白、车达、脱脂粉等）成本大幅上涨；3）毛利率相对较高的即食营养系列受疫情影响收入占比有所下降。成本压制因素有望在23年缓解，明年盈利水平环比改善。1）物流方面，疫情影响逐步减弱，物流运费已回归相对合理状态；2）原辅材料方面，部分原辅材料成本有所回落，同时公司通过增加备货、有计划上调产品出厂价积极应对原材料价格上涨的影响；3）产品结构方面：在疫情后随着商超客流恢复，预计以奶酪棒为代表的高毛利率的即食营养系列产品也将迎来需求复苏，进而带动整体毛利率的改善。综上，我们预计公司

36、明年毛利率水平将环比改善。图表：车达价格走势图表：脱脂粉价格走势资料来源：美国农业部，太平洋证券研究院整理2102 国内外联动资料来源：各公司财报及招股书，太平洋证券研究院整理2.中期逻辑：渠道开拓、产品迭代 渠道扩张空间未到天花板，零售终端覆盖数量提升空间大。22H1，公司零售终端数量约为70万个，与伊利、农夫山泉相比，公司零售终端覆盖数量还有较大提升空间。公司终端网点的目标：低温（目标60万，现在40+万），常温（总数400-500万，目标100万），正常情况下23年可以完成。蒙牛为公司控股股东，能够为公司渠道网点扩张提供支持。公司将成为蒙牛的奶酪业务的唯一运营平台，蒙牛作为公司控股股东有

37、望赋能公司渠道开拓。2021年4月，公司与蒙牛签订了关于进一步避免同业竞争的承诺函，内容指出蒙牛将在成为公司控股股东后的2年内将蒙牛乳业的奶酪业务注入公司，公司在交易完成之日起3年内通过资产处置等方式退出液奶业务，集中资源与精力去发展奶酪业务。预计蒙牛于2023年7月将奶酪业务全部注入妙可，蒙牛的渠道资源进一步助力公司渠道开拓。零售终端网点数量（万个）农夫山泉237 伊利液态奶191 妙可蓝多70-农夫/妙可3.4-伊利液态奶/妙可2.7 图表：各企业零售终端覆盖数量（万个）22 不断创新的奶酪产品促进奶酪市场渗透率提升。近几年，以公司为主的乳制品企业不断研发创新，推出更适合中国消费者饮食习惯

38、和消费场景的各类奶酪产品，逐渐打开了国内奶酪零售市场，奶酪在中国的整体渗透率逐步提升。“1+N+X”产品发展战略下，产品矩阵不断完善。公司制定了“1+N+X”的发展战略，计划在2025年以前打造全场景覆盖的产品矩阵。具体看，公司奶酪业务分为三大系列：即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列。即食营养系列：奶酪棒形式的奶酪产品获得高速成长。即食营养系列的核心大单品为奶酪棒，自2018年上半年推出后获得高速成长，至2021年收入体量近25亿元，21年前奶酪棒收入主要为低温奶酪棒贡献，公司预计未来低温奶酪棒翻1-2倍空间可期。常温奶酪棒产品有望接力低温奶酪棒获得又一高速发展。公司2021年9月推出常

39、温奶酪棒新品，帮助拓展未配备冷藏设施的终端零售网点，加快下沉市场拓展。我们预计常温奶酪棒将在未来发力，受益于广阔的渠道空间，随着渠道扩张产品不断放量；公司奶酪棒百亿规模可期。适宜中国消费者饮食习惯和消费场景的奶酪棒获得高速增长，公司预计未来奶酪棒规模可达100亿。资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理图表：中国城市级别奶酪渗透率图表：公司奶酪棒产品收入及增速（亿元）449%107%187%185%138%41%23%0%100%200%300%400%500%024681012141618H118H219H119H220H120H221H121H222H1奶酪棒YOY:奶酪棒02 国内外联动

40、2.中期逻辑：渠道开拓、产品迭代资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理23 家庭餐桌系列&餐饮工业系列：奶酪片有望成为公司除奶酪棒以外的又一大单品。22H1，家庭餐桌系列、餐饮工业系列收入分别达2.8亿元、3.4亿元，同比+94.3%、+59.3%，主要由于公司持续强化家庭餐桌系列和餐饮工业系列奶酪产品，加大以奶酪片为核心的营养早餐的宣传推广，推出“妙可蓝多奶酪片，营养早餐加一片”的主题广告，同时疫情期间社区团购业务的开展，加速了消费者教育，促进了家庭餐桌及餐饮工业系列产品的高增。我们认为奶酪进餐桌的发展趋势下，奶酪片有望成为公司除奶酪棒以外的又一大单品，公司在家庭餐桌、2B餐饮领域的布局及

41、新品推出中长期有望获得高速成长。资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理图表：奶酪片广告图表：家庭餐桌系列收入及增速（亿元）02 国内外联动2.中期逻辑：渠道开拓、产品迭代图表：餐饮工业系列收入及增速（亿元）223%37%-26%55%94%-50%0%50%100%150%200%250%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1家庭餐桌系列YOY5%48%130%43%59%0%20%40%60%80%100%120%140%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3

42、.50 4.002019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1餐饮工业系列YOY资料来源：公开资料，太平洋证券研究院整理资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理24资料来源：公司公告，公开材料，太平洋证券研究院整理3.长期逻辑：行业空间大，市占率不断提升我国的奶酪行业目前正处于早期快速增长阶段，人均奶酪消费量有较大提升空间。根据中国农业科学院农业信息研究所预测，2028年中国人均奶酪消费量有望达到0.5kg，长期看我国奶酪人均消费有望超过2kg，较当前拥有巨大的成长空间。2025年规模有望达300亿元：2021年中国奶酪零售市场约为131亿元，

43、若达到中国奶业协会发布2025年全国奶酪零售规模突破300亿元的目标，则行业至2025年规模能翻一倍有余，21-25年规模的CAGR为23.0%；2028年人均奶酪消费量有望达到0.5kg：2021年中国人均奶酪消费量0.2kg，若达到中国农业科学院2028年0.5kg的人均奶酪消费量预测值，21-28年市场规模的CAGR为19.6%；长期有10倍左右的成长空间：2021年中国人均奶酪消费量0.2kg，相较于台湾1.5kg，日韩的2.0kg+，理论上市场长期有10倍左右的成长空间。图表：我国奶酪行业空间测算（标黄为假设值）202120252028远期21-25CAGR 21-28CAGR 25

44、-28CAGR人均奶酪消费量（kg）0.2 0.4 0.5 2.0 18.8%15.8%11.9%中国奶酪销售量（万吨）25.1 50.0 70.0 280.0 18.8%15.8%11.9%奶酪单价（万元/吨）5.2 6.0 6.5 6.5 YOY3.5%3.0%奶酪市场规模(亿元）131 299 458 1,832 23.0%19.6%15.2%25资料来源：公开资料，公司财报，太平洋证券研究院整理3.长期逻辑：行业空间大，市占率不断提升在巨大的行业空间下，我国奶酪行业的竞争格局相对清晰，22年6月妙可蓝多以36.4%的市占率位居第一。公司已定下远期50%的市占率目标：公司预计在今年下半年

45、启动三年市占率提升目标，2022年底市占率有望达到40%，三年内挑战完成50%的市占率。公司未来成长空间：1）市占率提升下收入增长：2025年行业规模如达到300亿元，公司市占率提升至50%的情况下，公司于2025年有望达到150亿元的收入体量，是2021年45亿元收入的3.3倍；2）利润率水平提升：公司22H1扣非归母净利率4.5%，参考欧美日韩龙头企业15%左右的利润率水平，公司的利润率水平比较低，主要是由于奶酪行业的发展前期需大量投入营销费用做消费者教育所致，我们预计随着公司规模不断提升，稳态后销售费用率将逐步下降，利润空间得到释放。同时，我们预计在公司未来保持行业龙头、做到50%市占率

46、后，两位数的利润率会比较稳定。公司管理不断规范：蒙牛成为控股股东后，有权提名一名董事候选人，派驻财务管理人员，这将有助于提升公司经营的规范性，助力公司长期稳健的经营发展。目录 一、公司概况：高速成长的奶酪行业龙头企业 二、行业分析：我国奶酪消费渗透率低，行业成长空间大 三、公司逻辑：短期：盈利环比改善 中期：渠道开拓、产品迭代 长期：行业空间大，市占率不断提升 四、盈利预测 五、风险提示27请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远盈利预测图表：收入预测（亿元）资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理整体上，行业21-25年有望以23.0%增速成长，公司作为行业龙头，市占率将不断提

47、升，故我们预计公司收入增速将高于行业平均。对于奶酪业务，1）即食营养系列（主要为奶酪棒）受疫情影响，22年增速有所下滑，我们预计23年随着疫情缓解，低温奶酪棒增速修复，叠加常温奶酪棒的发力，该系列增速反弹；2）家庭餐桌系列随着马苏、奶酪片的持续推广以及去年低基数，今年及以后增速保持较高水平；3）餐饮工业随着线下餐饮的恢复，客户扩张，预计也将快速增长。整体上，我们预计公司2022-2024年收入CAGR为35.1%（2018-2021:54.0%），2024年收入达98.7亿元。1.收入预测202020212022E2023E2024E收入28.544.854.0 75.7 98.7 奶酪20.

48、733.342.8 64.1 87.9 即食营养系列14.725.130.9 41.7 52.2 家庭餐桌系列3.33.55.3 10.5 17.9 餐饮工业系列2.74.76.6 11.8 17.8 液态奶4.14.33.4 2.9 1.5 贸易产品3.67.07.7 8.5 9.3 YOY63.2%57.3%20.69%40.00%30.45%奶酪125.2%60.8%28.24%49.94%37.02%即食营养系列165.9%70.8%23.00%35.00%25.00%家庭餐桌系列108.8%6.3%50.00%100.00%70.00%餐饮工业系列29.9%72.7%40.00%80

49、.00%50.00%液态奶-13.3%4.0%-20.00%-15.00%-50.00%贸易产品4.2%97.0%10.00%10.00%9.00%28请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远盈利预测图表：盈利预测（亿元）资料来源：公司财报，太平洋证券研究院整理我们预测公司毛利率从2021年的38.2%，下降至2022年的35.9%（疫情影响），而后逐步提升至2024年的36.5%。费用端:销售费用：我们预计公司将持续进行广告投放，广告促销费的绝对金额有一定增长，但占比逐步下降，整体销售费用率从2021年的25.9%下降至2024年的20.9%。管理、研发费用：预计公司管理、研发

50、费用率随规模效应费率小幅下降，从2021年的7.7%、0.9%不断下降至2024年的4.3%、0.4%的水平；综上，我们预测公司归母净利润从2021年的1.5亿元增至2024年的7.5亿元（21-24CAGR：70%)，归母净利润从2021年的3.4%提升至2024的7.6%。2.盈利预测202020212022E2023E2024E销售费用7.10 11.59 13.1 16.4 20.6 广告促销费5.61 9.06 10.1 13.2 17.1 销售费用率25.0%25.9%24.2%21.7%20.9%管理费用率4.9%7.7%4.3%5.2%4.3%研发费用率1.4%0.9%0.6%

51、0.5%0.4%归母净利润0.6 1.5 2.4 4.5 7.5 归母净利率2.1%3.4%4.5%6.0%7.6%29请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远盈利预测图表：可比公司估值情况（除公司外的企业未来盈利预测为wind一致预期，时间截至2022年12月1日）资料来源：公司财报，wind，太平洋证券研究院整理 公司今年来市占率不断提升，蒙牛入主后将在渠道、品牌、供应链、公司治理及管理等方面给公司赋能，我们预计公司凭借自身优势未来市占率将不断提升，叠加行业不断扩容，公司成长空间巨大。估值上，我们挑选乳制品同业进行比较，公司在乳制品行业的利润规模处于偏下水平，但未来增速远高于

52、同业平均水平，可比同业2023年预计市盈率平均为23X，公司当前股份对应2023年P/E为34X，考虑到公司未来成长空间，我们按照2023年业绩给予45X估值，一年目标价40元，维持公司“买入”评级。3.估值代码简称最新价（元）总市值（亿元）净利润（亿元）P/E20212022E2023E2024E22-24CAGR20212022E2023E2024E600887.SH伊利股份29.9 1,914 87.0 96.5 113.5 131.7 16.9%22 20 17 15 600597.SH光明乳业10.6 146 5.9 6.1 7.0 8.1 15.1%25 24 21 18 6004

53、29.SH三元股份5.1 77 2.5 2.0 2.5 3.1 24.8%32 38 31 25 600419.SH天润乳业16.0 51 1.5 2.0 2.5 3.1 25.9%34 26 21 16 300898.SZ熊猫乳品21.2 27 0.8 0.7 0.9 1.2 30.6%34 39 28 23 002946.SZ新乳业12.2 106 3.1 4.0 5.2 6.4 26.7%34 27 20 17 行业平均387 16.8 18.5 21.9 25.6 23.3%30 29 23 19 600882.SH妙可蓝多30.0 155 1.5 2.4 4.5 7.5 75.4%1

54、00 63 34 21 30请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录 一、公司概况：高速成长的奶酪行业龙头企业 二、行业分析：我国奶酪消费渗透率低，行业成长空间大 三、公司逻辑：短期：盈利环比改善 中期：渠道开拓、产品迭代 长期：行业空间大，市占率不断提升 四、盈利预测 五、风险提示31请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远风险提示 疫情反复风险。疫情影响公司收入增长及盈利能力，我们预计疫情的影响逐步趋弱，若疫情发展不及预期，将显著影响公司的业绩情况。渠道开拓不及预期。我们预计公司常温网点渠道空间广阔，但若公司渠道开拓不及预期，将显著影响公司的成长。原材料价格

55、波动风险。若原材料价格大幅上升，公司的盈利能力将受到不利影响。宏观经济下行情况下消费力疲软。若消费需求持续疲软，将影响公司产品销售，收入增速或有所放缓。行业竞争加剧。奶酪棒赛道热度提升，众多企业纷纷入局，若存在持续的价格战将影响公司盈利能力。新品销售不及预期。我们认为公司中长期看，新品放量尤为重要，若新品销售不及预期，公司成长性将受到不利影响。管理风险。随着公司规模的扩大，管理难度持续提升，若管理跟不上扩张，公司将面临较大风险。32请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远销售团队职务姓名手机邮箱全国销售总监王均丽华北销售总监成小勇华北销售巩赞阳华北销售常新宇华北销售佟宇婷华东销售

56、总监陈辉弥华东销售徐丽闵华东销售胡亦真华东销售李昕蔚华东销售周许奕021-华东销售张国锋华东销售胡平华南销售总监张茜萍华南销售副总监查方龙华南销售张卓粤华南销售何艺雯华南销售陈宇华南销售李艳文华南销售袁进33请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远投资评级说明及重要声明行业评级看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下公司评级买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘

57、涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。