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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仍在成长前期的奶酪第一股 妙可蓝多(600882) 主要观点:主要观点: 专业奶酪厂商再发力专业奶酪厂商再发力 妙可蓝多创办于 2011 年,多年专注奶酪生产销售,2015 年被 收购整合进上市公司。2018 年公司成立零售事业部,推出儿童 奶酪棒产品成为市场爆款产品,由此带动上市公司进入第二增 长曲线。 零售奶酪高速成长期零售奶酪高速成长期 妙可蓝多零售奶酪业务的成功并非偶然,同时我们看好该业务 的成长可持续性,原因:1)公司的儿童奶酪棒产品对国内零 售奶酪市场形成了有效突破,事实上打造了新品类,未来市场 空间大、增长弹性大。2)公司是少数自产自销奶酪
2、的专业厂 商,产品力强,产能扩张能力强。3)公司用一套强有力的营 销组合打法使品牌在新品类发展初期占据了消费心智中的第一 位置。4)渠道未来仍有比较大的渗透空间,在巨头搅动市场 格局前公司将快速铺货、加速抢占市场份额。5)与蒙牛的合 作为公司应对未来不确定的行业格局,提供了选择空间。 餐饮奶酪受益于疫情餐饮奶酪受益于疫情 上半年疫情加速了奶酪在家庭烘焙领域的消费者教育,2020 年 明星单品马苏里拉有望实现加速增长。未来随着产品线的丰富 和客户持续开拓,餐饮奶酪业务预计保持稳定线性增长。 投资建议投资建议 妙可蓝多是中国零售奶酪市场的破冰者与领跑者,我们认为其 将在零售新品类尚处消费者教育期、
3、在未来 1-2 年内乳企巨头 大举进场前加速抢占市场份额,公司成长曲线陡峭、业绩弹性 大。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.24 元/1.05 元 /1.64 元,对应 PE 157 倍/35.8 倍/22.9 倍。考虑公司业绩弹 性大、后续仍有望超预期,首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示 市场竞争加剧风险;经营管理风险;产能投放不及预 期;食品安全问题。 评级及分析师信息 评级:评级: 买入 上次评级: 首次覆盖 目标价格:目标价格: 最新收盘价: 37.62 Table_Basedata 股票代码:股票代码: 600882 52 周最高价/最低价: 47.2/
4、11.92 总市值总市值( (亿亿) ) 153.98 自由流通市值(亿) 115.47 自由流通股数(百万) 306.93 分析师:寇星分析师:寇星 邮箱: SAC NO:S04 联系电话: 联系人:刘来珍联系人:刘来珍 邮箱: SAC NO: 联系电话: -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2019/102020/12020/42020/7 相对股价% 妙可蓝多沪深300 Table_Date 2020 年 10 月 20 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司
5、深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源:wind,华西证券研究所 财务摘要 2012018 8A A 2012019 9A A 2 20 02020E E 2 20 02121E E 2 202022 2E E 营业收入(百万元) 1,225.7 1,744.3 2,970.8 4,465.3 6,044.1 YoY(%) 24.9% 42.3% 70.3% 50.3% 35.4% 归母净利润(百万元) 10.6 19.2 100.0 447.5 699.6 YoY(%) 0.9% 1.1% 3.4% 10.0% 11.6% 毛利率(%)
6、 27.0% 31.6% 40.5% 45.8% 47.7% 每股收益(元) 0.03 0.05 0.24 1.05 1.64 ROE 0.9% 1.5% 5.1% 18.6% 22.5% 市盈率 752.4 156.8 35.8 22.9 pOsPpOmMmRpOpQoMmRrRqPbRaOaQtRqQtRpPjMmNqQiNtRnPaQnNyRMYrQrQNZsQsN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 专业奶酪厂商再发力 . 4 2. 零售业务高速成长期 . 4 2.1. 零售奶酪破冰者 . 4 2.2. 产品力强,产能扩张能力强 .
7、 7 2.3. 消费者心智第一占位 . 8 2.4. 渠道渗透空间大 . 11 2.5. 与蒙牛战略协同关系仍保持 . 13 3. 餐饮奶酪受益于疫情 . 14 4. 盈利预测 . 15 4.1. 中报收入、利润符合预期,持续高增 . 15 4.2. 业绩预测 . 15 5. 风险提示 . 16 图表目录 图 1 公司奶酪业务收入(百万元). 4 图 2 2019 年公司奶酪业务收入分拆. 4 图 3 中国奶酪进口量 (万吨) . 5 图 4 中国零售奶酪市场发展历程 . 5 图 5 2019 年中国奶酪总销量和零售量(万吨) . 5 图 6 2018 年中国零售奶酪市场份额. 5 图 7 零
8、售渠道进口奶酪主要产品品类 . 6 图 8 零售渠道国产奶酪主要产品品类 . 6 图 9 儿童零食品类新老客群结构 . 6 图 10 2000 年日本奶酪销售渠道 . 6 图 11 2019 年日本奶酪市场企业份额 . 7 图 12 日本零售奶酪创新产品、明星产品 . 7 图 13 百度搜索指数 . 9 图 14 妙可蓝多品牌宣传. 10 图 15 妙可蓝多广告促销费用 (百万元) . 10 图 16 妙可蓝多季度销售费用 (百万元) . 10 图 17 阿里平台奶酪月度销售额(万元) . 12 图 18 阿里平台奶酪销售额市占率 . 12 图 19 妙可蓝多终端网点数 (万个) . 13 图
9、 20 妙可蓝多目前渠道发展状况 . 13 图 21 蒙牛目前上市的奶酪产品 . 14 图 22 马苏里拉季度收入(百万元) 、毛利率 . 14 图 23 马苏里拉产品线拓展 . 14 表 1 目前国内主要奶酪品牌和生产厂商 . 7 表 2 妙可蓝多奶酪棒产线数量 . 8 表 3 三大平台少儿频道动画排名(数据截取时点为 2019/1/8) . 9 表 4 汪汪队儿童动画线上平台播放量. 9 表 5 奶酪、低温酸奶渠道利润对比 . 11 表 6 妙可蓝多盈利预测关键假设(百万元) . 16 表 7 可比公司估值比较 . 16 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
10、 4 1.1.专业奶酪厂商再发力专业奶酪厂商再发力 公司前身是广泽股份,是吉林省一家地方乳企,2015 年 11 月以 RMB 8,600 万元 收购妙可蓝多 100%股份,进入奶酪生产领域。1H20 公司奶酪业务收入占比 73%、毛 利占比 89%,奶酪业务收入同比+133%,是公司核心业务板块和增长驱动。 妙可蓝多于 2011 年 8 月成立于天津,CEO 丁博和副总刘宗尚分别曾任百吉福天 津公司销售总监、研发总监,自收购后刘宗尚服务公司至今,现任妙可蓝多董事、副 总经理。2015 年被收购时,妙可蓝多是国内拥有再制奶酪生产牌照的 6 家厂商之一, 年产量约 2 千吨、营业收入 7-8 千
11、万元,产品包括精制马苏里拉丝、工业奶酪、奶油 芝士等,主要用户为家庭烘焙、中小餐饮企业和食品加工企业。2018 年初,公司成 立零售渠道事业部,3 月份推出儿童奶酪棒产品,后续成为爆款产品。2019 年奶酪棒 收入 4.96 亿元,1H20 收入 4.77 亿元(YoY+187%) ,处于高速成长期。 图 1 公司奶酪业务收入(百万元) 图 2 2019 年公司奶酪业务收入分拆 资料来源:公司公告、华西证券研究所 资料来源:公司公告、华西证券研究所 2.2.零售业务高速成长期零售业务高速成长期 2.1.2.1.零售奶酪破冰者零售奶酪破冰者 参考海外消费市场,奶酪分为佐餐奶酪、儿童奶酪、休闲奶酪
12、三大品类,后两者 属于零售产品。奶酪对中国市场而言属于舶来品,主要伴随国内西餐消费而稳步发展, 餐饮奶酪市场规模线性增长。零售奶酪市场发展经历曲折,目前零售量仅占国内奶酪 总消费量的 25%左右。在妙可蓝多零售奶酪业务形成有效突破之前,国内零售奶酪市 场份额以外资品牌为主导,其中百吉福市场份额领先。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 200 400 600 800 1,000 200191H20 奶酪收入YoY 奶酪棒 54% 马苏里拉 33% 其他 奶酪 13% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要
13、法律声明 5 图 3 中国奶酪进口量 (万吨) 图 4 中国零售奶酪市场发展历程 资料来源:中国奶业协会、华西证券研究所 资料来源:新闻、华西证券研究所 图 5 2019 年中国奶酪总销量和零售量(万吨) 图 6 2018 年中国零售奶酪市场份额 资料来源:欧睿、华西证券研究所 资料来源:欧睿、华西证券研究所 儿童奶酪棒并非妙可蓝多首创,百吉福棒棒奶酪早在 2012 年已上市,但因外资 企业的渠道、市场运作能力局限等因素,该产品市场渗透率较低。2018 年妙可蓝多 接力推出儿童奶酪棒产品,迅速走红成为大单品,才真正打开了国内零售奶酪的市场 空间。虽非首创,但是破冰者,妙可蓝多使儿童奶酪棒产品广
14、泛进入消费者认知,占 据了零售奶酪市场消费者心智中的第一位置。我们认为零售奶酪是一个蓝海市场,妙 可蓝多将作为新品类破冰者而享受高增长红利: 1) 儿童奶酪棒是一个有效的产品突破。儿童奶酪棒是一个有效的产品突破。奶酪具备较好的营养价值、属于消费升 级品类,但目前国内人均消费量低,儿童市场是较好的突破口。早期零售市 场的明星产品是针对 1-3 岁的宝宝奶酪,而再制奶酪属于配方产品,针对低 龄幼儿的产品配方创新较为有限,监管标准也较为严格。儿童奶酪棒主推产 品针对 3 岁以上儿童,市场空间更大,同时相较于多数外资品牌的零售奶酪 产品,目标客群更清晰,更适合中国奶酪市场发展阶段;采用独立化包装, 增
15、强了产品的零食属性,降低了新品类消费者教育门槛。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2 4 6 8 10 12 14 奶酪进口量(万吨)YoY 0 5 10 15 20 总销量零售量 总销量零售量 0.0%10.0%20.0%30.0% 美兰 三元 光明 金章 妙可蓝多 蒙牛 多美鲜 总统牌 卡夫 乐芝牛 安佳 百吉福 美兰三元光明金章 妙可蓝多蒙牛多美鲜总统牌 卡夫乐芝牛安佳百吉福 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 7 零售渠道进口奶酪主要产品品类 图 8 零售渠道国产奶酪主要产品品类 资料来源:上海家
16、乐福超市、华西证券研究所 资料来源:上海家乐福超市、华西证券研究所 2) 儿童零食市场空间大,有品类空白儿童零食市场空间大,有品类空白。中国儿童人口数 2.5 亿,儿童零食有千 亿以上市场规模。随着消费升级,健康性、营养性、趣味性成为儿童零食主 要消费诉求。而目前市场在这些方面的产品供给还是有空白的,很多品类有 尝试难复购,儿童奶酪棒兼具营养健康和趣味零食属性,具备较大市场潜力。 图 9 儿童零食品类新老客群结构 图 10 2000 年日本奶酪销售渠道 资料来源:阿里妈妈对 4Q19 天猫零食数据的分析、华西证券研 究所 资料来源:Foodaily 每日食品、华西证券研究所 3 3) 再制奶酪
17、产品延伸性强再制奶酪产品延伸性强,本土企业有优势,本土企业有优势。再制奶酪以干酪为原料添加其他 配料配置而成。目前国内零售渠道的奶酪产品主要为再制奶酪,即使进口产 品也以再制奶酪为主。虽然国外奶酪产品更成熟,但国内奶酪消费习惯的培 育仍需要经过产品的本土化创新过程。参照日本奶酪市场发展过程,不断创 新的再制奶酪产品推动零售奶酪市场规模扩大,而创新能力强的本土企业占 据了市场主要份额。妙可蓝多正不断丰富推出儿童奶酪棒新口味 SKU,同时 计划未来将产品延伸至成人消费,持续做大零售奶酪业务规模。 餐饮 30% 商超 70% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7
18、图 11 2019 年日本奶酪市场企业份额 图 12 日本零售奶酪创新产品、明星产品 资料来源:中国产业信息网、华西证券研究所 资料来源:雪印公司官网、华西证券研究所 2.2.2.2.产品力强,产能扩张能力强产品力强,产能扩张能力强 虽然奶酪生产并没有绝对的技术壁垒,但零售市场消费者对产品口味、口感、产 品外观形态等有敏锐的觉察,也直接影响产品的复购。另一方面,奶酪配方的优化创 新、奶酪生产工艺的打磨是一个持续的过程,这依赖于丰富的研发经验和自有产线的 支持。参考日本奶酪市场发展历程,自 1960s 日本厂商即普遍选择与国际大公司合作, 学习配方和工艺上的知识,经历多年积累,在 1980s 才
19、逐步完善了工艺并实现了扩展, 由直接进口再制干酪逐渐转变为进口天然奶酪然后自行制作本土产品。 公司公司具备具备自有自有产能产能优势。优势。目前国内奶酪制作工艺仍不成熟,自有产线企业具备 先发优势。妙可蓝多是国内少数几家自产自销、规模领先的奶酪生产企业之一。公司 有天津、上海两个奶酪生产基地,天津工厂主要生产餐饮用奶酪产品,上海工厂生产 奶酪棒,目前上海二厂在建。截止 1H20 公司自有奶酪棒产线 20 条,产能约 2 万吨, 仍供不应求,计划继续扩增产线。2019 年儿童奶酪市场规模同比+35%,2020 年预期 更快,在大部分竞争对手产品仍依赖于代工阶段,自有产能快速扩张将使公司更快抓 住市
20、场放量增长机会。 表 1 目前国内主要奶酪品牌和生产厂商 品牌商品牌商 生产方式生产方式 工厂工厂 工厂介绍工厂介绍 百吉福百吉福 自产 邦士(天津)食品有限公司 全球最大的特色奶酪制造商 Savencia 集团于 1997 年 3 月投资建设。 妙可蓝多妙可蓝多 自产 上海芝然乳品科技有限公司 2017 年建成,目前二厂在建,主要生产奶酪棒。 吉士汀吉士汀 自产 厦门吉士汀食品有限责任公司 2019 年底投产,位于厦门市,有 8 条奶酪生产线,聘 请拥有 25 年经验的德国资深的奶酪研发专家 Frank Lichtmess 为研发专家。 光明光明 自产 上海永安乳品有限公司 光明的奶酪生产基
21、地;2012 年小小光明宝宝奶酪(宝 宝杯)因含有禁止在婴幼儿食品中使用的“乳矿物 盐”遭上海质监局处罚。 三元三元 自产 三元食品 目前年产量 1 万吨+,主要生产奶酪片,是麦当劳、 肯德基在中国区域最大的奶酪片供应商;是中国最早 生产奶酪的工厂。 雪印 25% 六甲黄油 12% 森永 11% 明治 8% Bel Japon KK 4% 其他 40% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 伊利伊利 代工、自 产 代工厂是汕头华乐福食品有限 公司 华乐福有华南第一、中国前五的再制干酪生产线。公 司创建于 2007 年,港资企业,OEM/ODM 服务客户有安
22、佳、伊利等。华乐福 2017 年与英国杰瑞德奶酪公司 推出了自有品牌夏洛克棒棒奶酪,目前销量较低。 蒙牛蒙牛 代工、自 产 代工厂是妙可蓝多(天津)食 品科技有限公司 妙可蓝多天津工厂代工生产蒙牛未来星儿童成长奶酪 妙飞妙飞 代工 山东君君乳酪有限公司代工 华北地区单体产能位居前列的企业。2017 年底竣工投 产,年产儿童奶酪 15000 吨、再制马苏 12000 吨、稀 奶油 3000 吨;自有品牌优酪谷、芝士坊销量较低。 资料来源:公司官网、华西证券研究所 表 2 妙可蓝多奶酪棒产线数量 20182018 年年 20192019 年底年底 1Q201Q20 1H201H20 产线数量产线数
23、量(条)(条) 1 1 1212 1515 2020 资料来源:公司公告、华西证券研究所 公司公司具备研发人才优势具备研发人才优势。公司核心技术高管刘宗尚具备丰富的奶酪技术经验, 早年曾在全球最大的特色奶酪制造商 Savencia 集团历任技术中心研究技术员、生产 经理,邦士(天津)食品有限公司(百吉福隶属公司)技术总监。2011 年参与创办妙可 蓝多,2015 年妙可蓝多被广泽收购,刘先生服务公司至今,现任公司副总。刘先生 是奶酪行业标准制定者,行业 80%产品由其设计。近期干酪、再制干酪新国标修订在 即,我们认为将进一步夯实公司技术和产品领先优势。 公司产品力强,具备复购基础。公司产品力强
24、,具备复购基础。根据终端消费者反馈,对比竞品,妙可蓝多奶 酪棒口味较为清淡,口感更细腻、丝滑,产品打开后不存在油脂和水分析出现象,可 以完好形状,产品力远胜除百吉福之外的其他竞品,这得益于设备、工艺、配方等综 合形成的较强产品力。公司统计,线上客户 90 天复购一单的比例达 20%。根据线下 经销商反馈,通过复购带来的单点卖力的提升在今年表现得非常明显。 2.3.2.3.消费者心智第一占位消费者心智第一占位 儿童奶酪棒并非妙可蓝多首创,但由妙可蓝多带火,其背后是在品类发展初期, 借助一套强有力的营销组合打法,迅速抢占了消费者心中的第一位置,实现“奶酪就 选妙可蓝多” 。 营销组合拳一:顶流营销
25、组合拳一:顶流 I IP P 开路开路。2018 年推出重磅零售产品儿童奶酪棒不久,4 月 公司即签下了汪汪队立大功 IP,IP 形象印制在奶酪棒独立包装正面,背后是相关互 动问题。汪汪队 IP 是儿童动画关注度排名前 2 的顶流 IP,在产品推广初期为精准识 别消费群体、推动产品销量增长起到了重要作用。虽然当时已有竞品采用类似包装, 但公司果断选择了顶流 IP,事后被证明奠定了较高的产品品质、品牌形象起点。汪 汪队动画持续热播,2020 年 4 月汪汪队 IP 到期后公司又续签了两年至 2022 年。同 时公司新签了精灵宝可梦 IP,计划拓展大龄儿童和年轻消费群体。 证券研究报告|公司深度研
26、究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 表 3 三大平台少儿频道动画排名(数据截取时点为 2019/1/8) 作品作品 爱奇艺热爱奇艺热 度度 收藏量收藏量/ / 万万 作品作品 优酷热度优酷热度 作品作品 腾讯专辑腾讯专辑 播放量播放量/ /亿亿 小猪佩奇全集小猪佩奇全集 5015 240.2 小伶玩具小伶玩具 7019 小猪佩奇全集小猪佩奇全集 484.1 奇奇和悦悦的玩具奇奇和悦悦的玩具 4613 769.4 汪汪队立大功汪汪队立大功 6470 汪汪队立大功全集汪汪队立大功全集 153.7 熊出没全集熊出没全集 4307 69.8 贝乐虎儿歌贝乐虎儿歌 5815 马树奇趣秀马树
27、奇趣秀 25.7 汪汪队立大功汪汪队立大功 4026 93.1 小恐龙大冒险小恐龙大冒险 5730 小伶玩具小伶玩具 104.8 超级飞侠第七季超级飞侠第七季 3191 24.2 钢铁飞龙钢铁飞龙 龙魂觉龙魂觉 醒醒 2 2 5741 爆笑虫子合集爆笑虫子合集 142.2 宝宝巴士美食总动宝宝巴士美食总动 员员 3751 46.1 宝宝巴士儿歌宝宝巴士儿歌 5580 螺丝钉合集螺丝钉合集 54.9 超级宝贝超级宝贝 JOJOJOJO 3720 10.1 小猪佩奇小猪佩奇 第七季第七季 5058 贝乐虎儿歌贝乐虎儿歌 50.3 贝乐虎儿歌贝乐虎儿歌 3618 29.5 超级宝贝超级宝贝 JOJO
28、JOJO 4896 会说话的汤姆猫家会说话的汤姆猫家 族族 43.6 资料来源:雷报、华西证券研究所 表 4 汪汪队儿童动画线上平台播放量 汪汪队汪汪队立大功立大功 平台平台 上映时间上映时间 累计播放量(亿)累计播放量(亿) 第六季第六季 腾讯,芒果 2020/5/29 13.7 第五季第五季 爱奇艺,芒果 2018/11/21 21.2 第四季第四季 爱奇艺,芒果 2018/1/1 19.0 第三季第三季 芒果,爱奇艺 2018/1/1 8.5 第二季第二季 腾讯,优酷 2018/1/1 90.8 第一季第一季 腾讯,优酷 2018/1/1 109.9 资料来源:骨朵数据、华西证券研究所
29、营销组合拳二:营销组合拳二:央视央视广告广告+ +分众传媒引爆分众传媒引爆。在 2018 年儿童奶酪成功打开市场之 后,2019 年公司全面开启品牌建设。公司设定“奶酪就选妙可蓝多”的品牌 Slogan, 以家喻户晓的“两只老虎”儿歌旋律设计广告词,2019 年 2 月开始空中与 CCTV1 合 作、地面通过分众传媒精准投放,全方位、高密度、循环式广告宣传,迅速完成消费 者心智占位。妙可蓝多的品牌建设行动卓有成效,2019 年 2 月起妙可蓝多品牌关注 度迅速超过百吉福,并在进入 2020 年以来领先差距呈扩大趋势(以百度搜索指数衡 量) 。 图 13 百度搜索指数 资料来源:百度、华西证券研
30、究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 14 妙可蓝多品牌宣传 资料来源:公开资料、华西证券研究所 营销组合拳营销组合拳三三:品牌形象再夯实品牌形象再夯实。2020 年公司继续加大广告投放力度至地方卫 视。9 月签约一线明星孙俪启动首次明星代言。同时请营养师、大 V、网红主播等做 产品背书,在社交媒体、直播平台上进行互动营销,以更快抢占消费者心智。 销售费用率或至销售费用率或至阶段阶段拐点拐点。尽管一系列营销动作仍在加码,公司 2020 年的销售 费用绝对额仍将增长,但随着收入快速增长,销售费用率有望在年内迎来下降拐点。 IP 费用方面,公司的 IP 费用采用保底费用、超过后按销售额分档