1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.12.03 火电火电复盘复盘启示启示：煤价并非主导，煤价并非主导，溢价源于溢价源于扩张扩张 电力专题系列报告（四）电力专题系列报告（四）于鸿光于鸿光(分析师分析师)孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理)陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522020001 S0880122070052 S0880122040025 本报告导读：本报告导读：复盘火电历史行情，复盘火电历史行情，“绝对收益绝对收益+相对收益相对收益”行情均产生于资本开支

2、扩张周期，上游降行情均产生于资本开支扩张周期，上游降本预期下新能源高增时刻本预期下新能源高增时刻渐行渐近渐行渐近，火电，火电有望迎来有望迎来戴维斯双击时刻戴维斯双击时刻。摘要：摘要：投资建议：投资建议：维持“增持”评级。基于“能源不可能三角”框架，推荐火电转型标的：国电电力、华能国际、申能股份，受益标的华润电力、中国电力、粤电力 A、穗恒运 A。行情复盘：行情复盘：“绝对收益绝对收益+相对收益相对收益”行情均产生于行情均产生于资本开支扩张周期。资本开支扩张周期。复盘火电股 2000 年以来走势，长视角来看，2000 年以来 SW 火电指数共有 2 轮“绝对收益+相对收益”行情，2 轮“有相对收

3、益，但无绝对收益”行情，产生绝对收益的阶段均处于资产扩张周期。复盘启示：火电行情与煤价关联度并不高，资本开支扩张阶段盈利估复盘启示：火电行情与煤价关联度并不高，资本开支扩张阶段盈利估值双升。值双升。1）与市场普遍认知不同，复盘火电与煤价的历史走势，火电指数与煤价同向变动及反向变动的时间几乎相同（而非市场一致预期中火电股与煤价呈普遍意义上的反向变动关系）。我们认为火电股投资的核心驱动因素并不在煤价，其本质原因在于火电行业无法通过煤价线性推演下一阶段的盈利变化。2021 年以来的本轮行情与煤价关联度较低，行情主线在新能源。2）资产扩张阶段火电行业能够获得持续性估值溢价，原因在于资本开支加速往往产生

4、于供需偏紧时段，投资者基于当时的紧张供需形势线性推演，预期后续扩充的产能均能被成功消化转换为利润，远端的收入空间被打开迎来估值提升。复盘 20022004 年及 20212022 年的估值变化，在资产扩张周期火电行业均获得可持续的估值溢价（绝对估值与相对估值双升）。碳中和时代火电转型公司商业模式优化，即将迎来戴维斯双击时刻。碳中和时代火电转型公司商业模式优化，即将迎来戴维斯双击时刻。五朵金花时代结束后火电行情难以持续的重要原因在于市场预期火电盈利不具备持续性，装机增长仅放大了企业盈利波动幅度，而无法提升行业盈利中枢。而在本轮资产扩张周期中，作为资产扩张主力军的新能源商业模式与水电类似，无可变燃

5、料成本扰动，企业利润有望随装机增长而稳定提升。此外随着煤-电产业链区间对区间的价格机制建立，一方面煤价未来将在政策调控下逐步回归“合理区间”，另一方面火电市场电量占比提升后顺价能力增强，火电业务对于煤价波动的敏感性也在逐步减弱。本轮资产扩张周期市场对煤价容忍度较高，我们认为长周期来看火电业务景气度向上趋势难以逆转，当前股价已充分反应对煤价修复节奏的悲观预期。在上游降本预期下，新能源装机高增长时刻即将来临，装机增长兑现将拉动火电转型企业迎来盈利与估值双升的戴维斯双击时刻。风险因素：风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价涨幅超预期，电力市场化推进低于预期等。评级

6、：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 公用事业 电力现货规则落地在即，增添电力市场重要拼图 2022.11.28 公用事业 电力现货交易顶层制度完善，辅助服务市场化加速 2022.11.28 公用事业 顶层设计呼之欲出，市场交易颗粒度细化 2022.11.27 公用事业 脆弱电网亟需多元化的储能技术支持 2022.11.22 公用事业 水电降幅收窄，绿电环境价值有望释放 2022.11.20 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

7、of 21 目目 录录 1.投资建议：重回成长，戴维斯双击时刻将至.3 2.行情复盘：产业变迁下的火电股.4 2.1.20012004 年：资产扩张周期的逆市绝对收益行情.4 2.1.1.90 年代后期需求低迷导致电力供给持续下降.4 2.1.2.需求及改革催化电力投资，业绩与估值双升.5 2.2.20112013 年：煤电联动周期的成本端修复.8 2.3.2018 年：熊市防御属性主导，基本面弱复苏.10 2.4.2021 年至今：碳中和背景下新一轮资本开支扩张.11 3.火电行情复盘的两个启示.14 3.1.煤价并非火电股投资的核心驱动因素.14 3.2.资本开支扩张阶段盈利估值双升.16

8、 4.周期到成长的轮回：碳中和时代火电转型公司商业模式优化.17 4.1.重回成长，火电即将迎来戴维斯双击时刻.17 4.2.火电电源侧消纳优势凸显，转型公司成长性更佳.19 5.风险提示.20 5.1.用电需求不及预期.20 5.2.新能源装机进度低于预期.20 5.3.上网电价低于预期.20 5.4.煤价涨幅超预期.20 5.5.电力市场化推进低于预期.20 3ZaXrUpVeXoWoN8O9R8OtRmMtRmOkPqRmOjMoOmRaQoOwPwMrNnPMYnMuN 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1.投资

9、建议投资建议：重回成长，戴维斯双击时刻重回成长，戴维斯双击时刻将至将至 结合复盘我们发现在火电行业资产扩张阶段，其行情与煤价的关联度较低，与资本开支增速的关联度更高。我们认为：1）上游降本预期下，新能源装机高增长时刻即将来临，装机增长兑现将拉动火电转型企业迎来盈利与估值双升的戴维斯双击时刻。2）本轮资产扩张周期市场对煤价容忍度较高，我们认为长周期来看火电业务景气度向上趋势难以逆转，当前股价已充分反应对煤价修复节奏的悲观预期，无需过度恐慌。与市场普遍认知不同，我们对于火电的推荐逻辑不在于成本下行带来的盈利修复（价格层面持续性弱），而是火电强化新能源增长优势（装机层面持续性强）。基于能源转型框架，

10、在特高压建设低于预期、电网消纳受阻背景下，火电的电源侧消纳优势成为其获取新能源增量项目的独特加分项，火电转型公司的新能源装机有望超预期增长。推荐火电转型龙头标的：国电电力、华能国际、申能股份，受益标的华润电力、中国电力、粤电力 A、穗恒运 A。表表 1：重点公司盈利预测与估值：重点公司盈利预测与估值 板块板块 代码代码 公司公司 收盘价收盘价（元）（元）EPS PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 火电火电 转型转型 600795.SH 国电电力 4.46 -0.10 0.34 0.39 13 11 增持 600011.SH 华能国际 7.63

11、 -0.65-0.19 0.67 11 增持 600642.SH 申能股份 5.79 0.33 0.34 0.76 17 17 8 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（股价对应 2022 年 12 月 1 日收盘价）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 2.行情复盘行情复盘：产业变迁下产业变迁下的的火电火电股股 产业变迁下产业变迁下，火电股大行情均来自于资产扩张，火电股大行情均来自于资产扩张阶段阶段。复盘火电股2000年以来历史走势，其每轮行情背后的核心驱动因素均不完全相同。我们以2000 年首周收盘价为基准价，综合

12、分析 SW 火电指数自身绝对收益情况以及其相对于万得全 A 指数相对收益情况，回顾 SW 火电指数行情的变化历程。长视角来看，2000 年以来 SW 火电指数共有 2 轮“绝对收益+相对收益”行情，2 轮“有相对收益，但无绝对收益”行情，剔除牛市影响，火电产生绝对收益的阶段均处于资产扩张周期。图图 1：2000 年以来年以来 SW 火电及万得全火电及万得全 A 行情走势行情走势 注：指数绝对收益率=指数当周收盘价/指数基准周收盘价；超额收益率=SW 火电指数绝对收益率-Wind 全 A 指数绝对收益率；其中红色虚线框区间为 SW 火电既有相对收益又有绝对收益区间，黄色虚线框区间为 SW 火电仅

13、有相对收益时间区间；数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.1.20012004 年：年：资产扩张周期资产扩张周期的的逆市绝对收益逆市绝对收益行情行情 20012004 年：相对收益年：相对收益+绝对收益。绝对收益。本轮行情开始于 2001 年 8 月，终止于 2004 年 4 月（我们以相对收益阶段性低点及高点作为行情开始及结束的标志），区间内 SW 火电相对收益率为 45%、绝对收益率为 24%（区间内 SW 火电最大涨幅为 64%）。2.1.1.90 年代后期需求低迷导致电力供给持续下降年代后期需求低迷导致电力供给持续下降 20 世纪世纪 90 年代后期年代后期电力需求低迷。电力需求低

14、迷。1994年后“过热”的经济在政府宏观调控之下逐步减速，叠加 1998 年亚洲金融危机影响，宏观经济增速回落导致电力需求低迷。据能研慧道微信公众号，我国电力需求增速由 1994年 10%左右连续下降至 1998 年的 2.8%，而同期发电装机增速始终维持在 79%之间。电力供大于求的背景下 1999 年电力机组发电小时数经历连续 5 年下降至 4393 小时，为我国自改革开放以来至当时的历史最低值。-400%-300%-200%-100%0%100%-100%0%100%200%300%400%500%600%200020004200520062007200820092

15、0000022SW火电累计超额收益（右轴，%）SW火电（%）万得全A（%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 图图 2：1999 年电力机组发电小时数经历连续年电力机组发电小时数经历连续 5 年下降至年下降至 4393 小时小时 数据来源：国家统计局、Wind，国泰君安证券研究 机组利用小时数低迷降低电力投资意愿。机组利用小时数低迷降低电力投资意愿。机组利用小时数低迷不仅增加了电力公司的经营压力，也降低了其资本开支意愿。国家电力公司于1

16、999 年提出：“对电源建设实行总量控制，不再追求开工规模，除已经签订合同的项目外，原则上今后 3 年内不再开工常规火电项目”。据国家统计局，19972001 年我国电力投资增速从 23.8%迅速下降至-11.1%。图图 3：19972001 年电力投资大幅回落为年电力投资大幅回落为 20022004 年年“电荒电荒”埋下伏笔埋下伏笔 数据来源：国家统计局、Wind，国泰君安证券研究 2.1.2.需求及改革催化电力投资，业绩与估值双升需求及改革催化电力投资，业绩与估值双升 电力供应能力与经济增速错配，电力供应能力与经济增速错配，2002 年开始出现年开始出现“缺电缺电”。2001 年底中国加入

17、 WTO 后出口型产业及重工业快速发展，用电需求突然爆发促使电力供需迅速由过剩转向偏紧，火电机组利用率快速提升。19982002 年，43935991 0%5%10%15%20%25%30%400045005000550060006500702000420052006200720082009200001920202021全部电源利用小时（小时）总装机同比（%）火电装机同比（%）用电量同比（%）-40%-20%0%20%40%60%电力投资同比（%）电源投资同比（%

18、）2001-2004年：电力投资快速扩张 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 一方面我国发电装机增速从 9.1%连年下降至 5.3%，另一方面同期全社会用电量增速则由 2.8%上升至 11.3%。电力供应能力与用电需求的严重错配，致使自 2002 年夏季开始我国部分省份逐步出现季节性、时段性的尖峰期缺电，且本轮“电荒”一直持续至 2004 年。表表 2:20022004 年缺电现象愈演愈烈年缺电现象愈演愈烈 年份年份 限电事件限电事件 2002 从 2002 年夏季开始，我国电力供需逐渐趋紧，因缺电而拉闸限电的省份达 12

19、 个，其中近 70%的省份主要是季节性、时段性的尖峰期缺电，持续时间短、缺电范围小。2003 电力供需形势进一步恶化，夏季电力紧缺的省份增加至 18 个。有 9 个省份不仅尖峰期缺电，非尖峰期也缺电，几乎每个月都有拉闸限电，缺电性质已经转变为“硬缺电”。78 月份，全国各地区累计拉闸限电超过 14万条次，累计限电量 19 亿千瓦时，电网最大日拉限电负荷之和超过 4000 万千瓦。2004 全国缺电形势更加严峻，电力缺口进一步增大，夏季拉限电省份增加至 24 个，持续时间延长，个别城市甚至连市政路灯用电都无法保障。全年国家电网经营区域累计拉闸限电 123.85 万条次,累计限电量 388.33

20、亿千瓦时，对我国经济社会发展造成了较大影响。数据来源：北极星电力网、能研慧道微信公众号，国泰君安证券研究 改革和需求推动行业改革和需求推动行业装机装机快速扩张。快速扩张。2002 年 3 月，国务院出台 电力体制改革方案，按照“厂网分开”的原则、拆分了原国家电力公司，五大发电集团（华能、华电、国电、大唐、中电投）得以独立发展。通过引入市场机制，企业为谋求发展，扩张动力十足。20022004 年电力企业进入新一轮高速扩张期，2004 年峰值时期电力（电源+电网）投资同比增速高达 47.1%（见图 3）。图图 4：历经多轮周期，火电机组利用率降至：历经多轮周期，火电机组利用率降至 4000 小时新

21、常态小时新常态 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 30003500400045005000550060002000420052006200720082009200001920202021火电利用小时（小时）全部电源利用小时（小时）需求高增，利用率快速提升需求增速放缓、火电装机稳步增长，利用率进入长期下行区间需求增速低位叠加火电供给侧改革，利用率步入新常态火电装机增速快于电量增速，利用率回落-5%0%5%10%15%20%25%2000420052006200720082009201

22、020000202021火电装机同比（%）火电发电量同比（%）全社会用电量同比（%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 供需实质性缓解前，火电行业盈利水平保持稳定。供需实质性缓解前，火电行业盈利水平保持稳定。由于火电从核准到建成一般需要两年左右的时间，虽然自 2002 年开始电力投资已迅速扩张，但总电力装机增速直至 2004 年后才超过全社会用电量增速，2004 年全国电力利用小时数（5991 小时）达到历史峰值。在供需处于紧平衡状态下，20022004 年

23、火电扣非 ROE 稳定在 10%以上，火电在资产规模快速扩张的同时盈利能力并未大幅下滑。资产负债表扩张驱动的大行情。资产负债表扩张驱动的大行情。复盘 20012004 年整轮行情，我们认为本轮火电行情的核心驱动因素是“资产负债表扩张”。在电力供需紧张的20022004 年，由于火电扣非 ROE 保持稳定，市场预期行业利润将随着资产规模快速扩张而进入高速成长期，在本轮行情中火电股业绩与估值双升（见图 15）。图图 5：火电盈利的周期性波动，煤：火电盈利的周期性波动，煤电顶牛明显电顶牛明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 盛极而衰，盛极而衰，火电行情火电行情领先于装机增速及利用小时数见顶领先

24、于装机增速及利用小时数见顶。本轮行情起始于电力投资增速的低谷期 2001 年，终止于电力投资增速及利用小时数的高峰期 2004 年。行至 2004 年，无论是电力投资增速（见图 3）及利-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20002000420052006200720082009200001920202021SW火电扣非ROE（%）SW煤炭扣非ROE（%）-10%0%10%20%30%40%2000200042005200620072008200920102011201

25、220001920202021SW火电毛利率（%）SW火电净利率（%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 用小时数（见图 2）均达到历史最高值，进一步提升难度极大；叠加成本端煤价快速上涨后行业毛利率出现明显下滑（见图 5、12），市场对于“火电行业利润将随资产规模快速扩张而高速增长”的一致预期被打破，本轮波澜壮阔的逆势绝对收益行情于 2004 年结束。2.2.20112013 年：年：煤电联动周期煤电联动周期的成本的成本端修复端修复 20112013 年年行情行情：有有相对收益相

26、对收益，但无，但无绝对收益。绝对收益。本轮行情整体处于火电资产扩张降速期，在行业收入端不具备想象空间的前提下“预期利润率”成为行情的核心驱动因素，“煤价下行带来的成本端改善”与“煤电联动机制带来的电价下行预期”成为市场反复博弈的焦点。本轮行情开始于 2011 年 4 月，结束于 2013 年 4 月，区间内 SW 火电相对收益率为11%、绝对收益率为-14%。“淡季电荒淡季电荒”成为成为行情行情催化剂催化剂。经历 20022007年长达6年的火电装机高速增长后，2008 年后火电装机大幅降速并长期维持在 10%以下。低迷的装机增长与“意外”的电力需求（“十一五”末期能耗考核导致高能耗企业用电需

27、求于 2011 年初集中释放）不期而遇后，“电荒”再度降临。据国家发改委：2011 年全年共有 24 个省份在不同时段采取了限电措施，其中 1 月份和 8 月份限电地区最多，分别达到 19 个和 16 个。全年累计限电量约为 352 亿千瓦时，约占全社会用电总量的 0.8%。“缺电”现象成为火电行情的直接催化，火电股在 2011 年 4 月先于大盘见底。图图 6：与火电股行情息息相关的：与火电股行情息息相关的“缺电缺电”数据来源：Wind，国泰君安证券研究 “缺电缺电”与火电股行情息息相关。与火电股行情息息相关。电能量作为价格被行政管制的商品，虽然价格无法在供需紧缺时刻直接上涨，但并不意味着经

28、济学规律无法在该特殊商品上发挥作用。实际上“缺电”之所以能催化火电股行情，是因为在“市场煤-计划电”机制下，电力作为最重要的公众必需消费品之一，在“缺电”发生后政策预期亦随之增强（市场预期在价格信号无法发挥作用的情况下，需要通过行政手段来保障电力充足供应）。实际上 2011 年“淡季电荒”后 2011 年 5 月及 11 月两次上调电价，“电荒”成为某种意义2002-2004年“硬缺电”2011年“淡季电荒”2018年“缺电”电力供需形势逆转，2021年电力供应总体偏紧 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 上保障火电行业合

29、理利润率的前瞻指标（2010 年全年未执行“煤电联动”政策）。2011年年“电荒电荒”原因：原因：成本端承压叠加能耗考核扰动。成本端承压叠加能耗考核扰动。2011年出现“淡季电荒”主要有三方面原因：1）2008 年后火电装机增速已连续多年维持在10%以下，20092011 年期间在“四万亿”经济政策刺激影响下用电需求上行，供需格局趋紧；2）2010 年煤炭价格连续上涨，但直至 2011 年 5月份前并未执行煤电联动机制，火电企业经营压力持续增长导致供电意愿下降；3）“十一五”末期能耗考核导致部分高能耗企业用电需求后移至 2011 年年初。表表 3:2011 年年限电事件前后国家相关政策限电事件

30、前后国家相关政策 时间时间 事件事件 2010 年 5 月 国务院发布进一步加大工作力度确保实现“十一五”节能减排目标的通知，文件指出“十一五”单位国内生产总值能耗降低目标为 20%，而目前全国单位国内生产总值能耗累计下降 14.38%，距离目标有一定差距。2011 年 3 月 国家发改委印发的关于做好 2011 年电力运行调节工作的通知中称，2011 年大部分地区电力供需形势偏紧，年初已有 20 个省（区、市）实施了有序用电，预计夏季高峰期华东、华北、南方供需缺口较大。2011 年 4 月 国家发改委再度下发有序用电管理办法。数据来源：国务院、国家发改委，国泰君安证券研究 图图 7：“十一五

31、十一五”末期能耗考核导致高能耗企业用电需求后移末期能耗考核导致高能耗企业用电需求后移 数据来源：国家能源局、Wind，国泰君安证券研究 需求疲弱需求疲弱，成本改善成本改善难以支撑火电装机快速扩张难以支撑火电装机快速扩张。20092011年期间虽在“四万亿”经济政策刺激影响下，我国用电需求及火电利用小时均有所改善，但随着我国经济转型、内生经济增速下台阶，2012 年开始我国用电需求增速再次进入下行通道，疲弱的需求不仅无法支撑火电维持高速扩张，也使得火电利用小时数中枢亦逐步下移（见图 2）。成本端修复带来成本端修复带来盈利改善，盈利改善，但但估值压缩估值压缩行情偏弱行情偏弱。盈利方面，随着我国经济

32、增速下台阶，煤价亦从 2012 年起进入下行通道，火电行业成本大幅改善，20112013 年进入业绩修复周期（扣非 ROE 趋势向上）。但在收-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%---------11四大高耗能制造业用电量当月同比（%）全社会用电量当月同比（%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

33、分 10 of 21 入端（装机及利用小时数）无法大幅增长的情况下，绝对估值在本轮行情中持续下降（与业绩变化趋势相反）。本轮本轮火电火电行情结束于“电价下调”预期发酵阶段行情结束于“电价下调”预期发酵阶段。“煤电联动”机制下，虽然火电行业盈利随着煤价下行逐步得到修复，但市场对电价的悲观预期亦随煤价下行愈发强烈。SW 火电自 2013 年 4 月开始走弱，早于电价下调政策的正式发布时间 6 个月（2013 年 10 月发改委关于调整发电企业上网电价有关事项的通知提出降低燃煤发电企业脱硫标杆上网电价）。本轮仅依靠成本端修复带来的火电行情整体偏弱，最终 SW 火电未能像 20022004 年走出逆势

34、绝对收益行情。2.3.2018 年：熊市年：熊市防御属性主导，防御属性主导，基本面基本面弱复苏弱复苏 2018 年行情：有相对收益，无绝对收益，体现火电股熊市防御属性。年行情：有相对收益，无绝对收益，体现火电股熊市防御属性。本轮行情贯穿 2018 年全年，区间内 SW 火电相对收益率为 15%、绝对收益率为-16%。供给侧改革背景下火电资本供给侧改革背景下火电资本开支意愿低迷开支意愿低迷。2017 年 7 月国家发改委等16 部委联合出台 关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见：“十三五”期间，全国停建和缓建煤电产能 1.5 亿千瓦，淘汰落后产能 0.2 亿千瓦以上；到 202

35、0 年，全国煤电装机规模控制在 11 亿千瓦以内。火电通过供给侧改革方式主动进入低意愿扩张周期，以对冲电量需求放缓的不利局面。局部电力紧缺、局部电力紧缺、利用小时数回升，熊市防御属性凸显。利用小时数回升，熊市防御属性凸显。与前两轮周期类似，在装机增速连续多年放缓的情况下，电力供需格局于 2018 年有所好转。2018 年全国电力供需形势从前几年的总体宽松转为总体平衡。其中，华北、华东、华中、南方区域电力供需总体平衡，部分省份局部性、阶段性电力供应偏紧。2018 年火电利用小时数 4361 小时，同比+152 小时，为“十三五”期间最高水平。此外，在煤价波动放大但中枢相对稳定的情况下，2018

36、年火电盈利弱修复，火电股走出相对收益行情，熊市防御属性凸显。表表 4:2018 年局部电力紧缺年局部电力紧缺 时间时间 主体主体 事件事件 2018 年 1 月 湖南省 发布关于做好当前迎峰度冬有序用电工作的紧急通知，决定从 1 月 26 日起在全省启动有序用电措施。2018 年 1 月 江西省 1 月 27 日起，在省能源局统一部署下，按照 100 万千瓦供电缺口，江西正式执行有序用电方案，各设区市启动此前已批准的有序用电方案。2018 年 6 月 国家发改委 发布关于做好 2018 年迎峰度夏期间煤电油气运保障工作的通知，迎峰度夏期间华北、华东、华中部分地区高峰时段供需偏紧，部分地区可能存

37、在电力供应缺口。2018 年 11 月 中电联 发布2018 年前三季度全国电力供需形势分析预测报告，分区域看，预计华北区域和南方区域电力供应偏紧，华北区域主要是河北南部电网、山东电网在迎峰度冬用电高峰时段电力供应偏紧，南方区域主要是贵州、广东等地偏紧;华东、华中区域电力供需总体平衡;东北、西北区域预计电力供应能力富余。数据来源：国家发改委、中电联、北极星电力网，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 盈利修复程度偏弱，行情持续时间较短盈利修复程度偏弱，行情持续时间较短。2016 年 2 月国务院发布 关于

38、煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见提出：自 2016 年起，3 年至 5 年内，煤炭行业将退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右。在供给侧改革影响下，2016 年后我国煤价中枢明显提升，而同期电价受到政策抑制维持低位，在煤价、电价两端受压情况下，火电盈利复苏程度有限（见图 5），行情持续时间也相对较短。电价下行预期叠加市场风格转向，电价下行预期叠加市场风格转向，2018 年行情匆匆结束。年行情匆匆结束。2019 年 1 月我国新增社会融资规模 46791 亿元，巨量社融刺激下市场风格开始向成长转变。2019 年 3 月政府工作报告继 2018 年后再度提出“2019 年一般工商业平

39、均电价再降低 10%”。电价进一步下行带来的悲观预期叠加市场风格转变，2019 年初本轮火电行情匆匆结束。图图 8：2019 年年 1 月后市场向成长风格转变月后市场向成长风格转变 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.4.2021 年至今：年至今：碳中和背景下碳中和背景下新一轮新一轮资资本本开支开支扩张扩张 2021 年以来本轮行情：相对收益年以来本轮行情：相对收益+绝对收益。绝对收益。本轮行情开始于 2021 年 2月，截至 2022 年 11 月 29 日，区间内 SW 火电相对收益率为 75%、绝对收益率为 64%，且行情至今尚未结束。本轮行情本轮行情主线主线为为碳中和背景下碳中和

40、背景下新能源新能源资本开支扩张带来的资本开支扩张带来的成长成长性性机会。机会。2020 年 9 月习近平主席提出中国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。此后各类碳中和配套政策密集出台，在使市场逐步意识到碳中和背景下新能源装机具备巨大成长空间的同时，也拉开了本轮资产扩张周期大行情的帷幕。表表 5:能源转型相关政策密集出台能源转型相关政策密集出台 日期日期 会议会议/文件文件 主要内容主要内容 2020 年 9 月 习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话 中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年

41、前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。30004000500060007000800090----------10中信成长风格指数（点）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 2020 年 12 月 习近平在气候雄心峰会上发表重要讲话 到 2030 年，中国单

42、位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右，森林蓄积量将比2005 年增加 60 亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。2021 年 2 月 国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 统筹推进高质量发展和高水平保护，建立健全绿色低碳循环发展的经济体系，确保实现碳达峰、碳中和目标，推动我国绿色发展迈上新台阶。2021 年 3 月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 1、“十四五”发展目标：单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低 13.5%、1

43、8%。2、实施以碳强度控制为主、碳排放总量控制为辅的制度，支持有条件的地方和重点行业、重点企业率先达到碳排放峰值。2021 年 10 月 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 1、到 2025 年单位国内生产总值能耗比 2020 年下降 13.5%；单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%；非化石能源消费比重达到 20%左右。2、到 2030 年单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上；非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上，二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降。3、到 2060 年非化

44、石能源消费比重达到 80%以上，碳中和目标顺利实现。2021 年 10 月 国务院2030 年前碳达峰行动方案“十四五”期间，产业结构和能源结构调整优化取得明显进展，重点行业能源利用效率大幅提升，煤炭消费增长得到严格控制，新型电力系统加快构建。2021 年 12 月 中央经济工作会议 1、实现碳达峰碳中和是推动高质量发展的内在要求，要坚定不移推进。2、要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。2022 年 1 月 发改委等多部委促进绿色消费实施方案 1、进一步激发全社会绿色电力消费潜力。落实新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制要求，

45、统筹推动绿色电力交易、绿证交易。2、鼓励行业龙头企业、大型国有企业、跨国公司等消费绿色电力，发挥示范带动作用，推动外向型企业较多、经济承受能力较强的地区逐步提升绿色电力消费比例。3、加强高耗能企业使用绿色电力的刚性约束，各地可根据实际情况制定高耗能企业电力消费中绿色电力最低占比。2022 年 2 月 发改委等多部委关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知 组织实施光伏产业创新发展专项行动，实施好沙漠戈壁荒漠地区大型风电光伏基地建设，鼓励中东部地区发展分布式光伏，推进广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电发展，带动太阳能电池、风电装备产业链投资。2022 年 3 月 政府工作报告 推进大型风

46、光电基地及其配套调节性电源规划建设，提升电网对可再生能源发电的消纳能力。2022 年 5 月 国家发展改革委、国家能源局关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案 1、创新新能源开发利用模式；2、加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统；3、深化新能源领域“放管服”改革。数据来源：中国政府网，国家发改委，国泰君安证券研究 碳中和背景下新能源装机增长带来的新一轮资产长期扩张。碳中和背景下新能源装机增长带来的新一轮资产长期扩张。本轮资产扩张与此前的核心区别在于：前述资产扩张周期主要围绕火电资产本体；当前阶段“双碳”目标成为推动电力行业转型的长期主线，新型电力系统构建过程中，新能源转型将成为火电行

47、业资产长期扩张的核心（见图 9）。电量平衡方面，新增用电需求主要通过新能源供应；电力平衡方面，新能源高度依赖风光等自然资源供应，出力的波动性导致新能源本身无法 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 弥补高峰期电力供应的缺口；在此背景下，火电作为主要可控电源，配套投资有望提升（见图 10）。图图 9：电源基本建设投资占比：新能源投资成为电源基本建设投资主要方向：电源基本建设投资占比：新能源投资成为电源基本建设投资主要方向 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 10：电源基建投资完成额累计增速：新能源增长提速：电源基建投

48、资完成额累计增速：新能源增长提速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2021年火电转型企业资产扩张开始提速。年火电转型企业资产扩张开始提速。从电源基建投资完成额增速来看，新能源、火电增速自 2019 年起明显分化，但 2021 年后增速差显著收敛。能源转型驱动下，行业主动扩张趋势明确（见图 10）：2021 年火电代表火电公司总资产增速（约 10.4%）提升至近 10 年新高，新增在建工程与固定资产净值出现明显提升。16%21%27%27%19%25%29%36%34%28%31%47%62%60%60%49%41%36%29%27%25%31%30%33%32%29%19%11%12%1

49、5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2008200920000022M1-8新能源火电-50%0%50%100%150%200%250%200002020212022新能源火电火电投资增速转负，新能源投资大幅上行火电与新能源投资共同上行 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 3.火电火电行情行情复盘复盘的两个的两个启示启示 3.1.煤价并非火电股投资的

50、核心驱动因素煤价并非火电股投资的核心驱动因素 复盘煤价走势与火电股价格走势，两者关联度并不高，复盘煤价走势与火电股价格走势，两者关联度并不高，与市场普遍认知不同，复盘 SW 火电指数与煤价的历史走势，SW 火电指数与煤价同向变动及反向变动的时间几乎相同（而非市场一致预期中火电股与煤价呈普遍意义上的反向变动关系），我们认为火电股投资的核心驱动因素并不在煤价。图图 11：SW 火电绝对收益率与煤价走势对比火电绝对收益率与煤价走势对比 注：黄色区间为 SW 火电指数绝对收益率与煤价走势同向变动区间；蓝色区间为 SW 火电指数绝对收益率与煤价走势反向变动区间。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三轮

51、同向变动周期原因各异。三轮同向变动周期原因各异。以火电相对收益为例，挑选与市场直觉相反的 20032004 年、20132015 年、20212022 年三个时段（火电指数相对收益率与煤价呈同向变动关系），我们认为主要是因为：1）20032004 年行情由火电投资增长驱动，收入增长是市场关注的重点；2）20132015 年煤价虽大幅下行，但市场预期煤电联动机制下火电行业难以长时间留存煤价下行收益；3）2021 年以来火电股的投资逻辑重心已转移至新能源增长，市场对短期煤价上行敏感度下降。020040060080010001200-100%0%100%200%300%400%500%SW火电绝对收

52、益率（%）秦皇岛Q5500动力煤平仓价（元/吨）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 图图 12：SW 火电相对收益率与煤价走势对比火电相对收益率与煤价走势对比 注：黄色区间为 SW 火电指数相对收益率与煤价走势同向变动区间；蓝色区间为 SW 火电指数相对收益率与煤价走势反向变动区间；SW 火电指数相对收益率=SW 火电指数相对基准日收益率-万得全 A 指数相对基准日收益率。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本质原因本质原因在于火电在于火电行业行业无法通过煤价线性推演行业利润率。无法通过煤价线性推演行业利润率。我们认为

53、火电股之所以对不同时期煤价变动趋势反应不一，主要是因为火电作为公用事业行业，承担着保障电力供应的义务，在“市场煤-计划电”体系下：1）煤价上行阶段，虽然火电行业短端现金流受损，但此阶段隐含的电价政策乐观预期（升电价保障行业合理利润率）反而在增强；2）煤价下行阶段，当火电行业作为公用事业利润率过高时，此阶段隐含的电价政策悲观预期（降电价让利于下游用户）上升。本轮行情与煤价关联度较低，行情主线在新能源。本轮行情与煤价关联度较低，行情主线在新能源。本轮SW火电行情走势与煤价的相关性已被大幅削弱，2021 年 2 月以来火电指数无论是绝对收益还是相对收益均随着煤价攀升而不断上行。我们认为原因主要在于：

54、1）本轮行情的核心主线是碳中和背景下新能源装机增长，火电已不再是“煤电顶牛”下的逆周期投资标的，而是依托火电调节能力转型新能源的成长股（见图 9）；2）随着煤-电产业链区间对区间的价格机制建立及合020040060080010001200-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%SW火电相对收益率（%）秦皇岛Q5500动力煤平仓价（元/吨）图图 13：大型电力央企市场化电量占比持续提升大型电力央企市场化电量占比持续提升 图图 14：长协煤价格相对现货较为稳定长协煤价格相对现货较为稳定 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%

55、20%40%60%80%100%20020202113Q22华能国际国电电力大唐发电华电国际500700900017001900CECI沿海电煤成交价（Q5500）CCTD秦皇岛动力煤年度长协价(Q5500)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 理区间内上下游价格的有效传导，一方面政策调控下火电企业的煤炭中长期合同占比显著提升，综合采购成本有望和市场煤价脱钩；另一方面火电市场电量占比已大幅提升，相较于计划电时代的“煤电联动”机制，市场化的价格传导机制更为顺畅，火电盈利对于煤价波动

56、的敏感性也在逐步减弱。3.2.资本开支扩张资本开支扩张阶段阶段盈利盈利估值估值双双升升 20012004年年资产扩张周期资产扩张周期盈利与估值双升。盈利与估值双升。回顾20012004年资产扩张周期的逆势绝对收益行情，估值和盈利能够双重扩张的原因在于：1）前期过低的资本开支已使得供需关系逐步从过剩走向紧缺，2001 年末我国加入 WTO 后用电需求的突然爆发推高当前的产能利用率（利用小时数），使得盈利快速增长。2）供需紧张也使得新一轮资本开支加速迫在眉睫，投资者基于当时的紧张供需形势线性推演，预期后续扩充的产能均能被成功消化转换为利润，远端的收入空间被打开迎来估值提升。盈利改善阶段估值难以随盈

57、利修复获得持续性提升。盈利改善阶段估值难以随盈利修复获得持续性提升。而20112013年以煤价下行为主线的行情中，估值往往随盈利上行而下修的原因在于：1）煤价下行主要受需求收缩影响，在此背景下利用小时数及装机增速亦处于下行通道，行业收入增速预期放缓；2）投资者的成本改善预期存在上限（煤价不可能无限下跌）；3）预期煤电联动机制下电价存在下行隐忧。因此该阶段火电虽然能够受益于成本端改善盈利好转，但估值压缩大幅削弱基本面优势。资产扩张阶段火电行业能够获得持续性估值溢价。资产扩张阶段火电行业能够获得持续性估值溢价。复盘20022004年及20212022 年的估值变化，在资产扩张周期，火电行业获得可持

58、续的估值溢价（绝对估值与相对估值双升）；在 20112013 年的盈利改善阶段（主要为煤价下行驱动），火电行业绝对估值持续下降（与业绩变化趋势相反），相对估值仅阶段性提升、且波动剧烈。图图 15：火电估值复盘：资产扩张阶段获得可持续的估值溢价：火电估值复盘：资产扩张阶段获得可持续的估值溢价 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0.00.20.40.60.81.01.20.01.02.03.04.05.06.0200042005200620072008200920000022SW火电P

59、BSW火电 PB/万得全A PB（右轴）五朵金花行情，绝对估值与相对估值双升“双碳”转型扩张，电价及市场化改革持续催化煤价下行，火电绝对估值持续下降电力体制改革熊市防御属性凸显 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 4.周期到成长的轮回：周期到成长的轮回：碳中和时代火电转型公司商业碳中和时代火电转型公司商业模式模式优化优化 4.1.重回重回成长成长，火电即将火电即将迎来戴维斯双击时刻迎来戴维斯双击时刻 21 世纪前世纪前 20 年年：火电从成长股到周期股。：火电从成长股到周期股。“五朵金花”时代火电也曾是成长股，彼时火电装

60、机迅速增长，电力供需偏紧形势下火电资产扣非ROE 维持相对稳定。五朵金花时代结束后火电行情难以持续的重要原因在于市场预期火电盈利不具备持续性：在“市场煤-计划电”体系下，装机增长仅放大了火电企业盈利波动幅度，而无法提升盈利中枢。新能源新能源商业模式稳定，火电转型公司重归成长。商业模式稳定，火电转型公司重归成长。在本轮资产扩张周期中，作为资产扩张主力军的新能源商业模式与水电类似，无可变燃料成本干扰，装机盈利确定性较强，新能源资产利润随着装机增长稳定提升。新能源发电项目建设成本、利用小时、电价三大要素中：1）建造成本：确定可知；2）利用小时虽年度受自然条件影响存在短期波动，但长期看与多年均值总体吻

61、合；3）电价按各地燃煤发电基准电价执行的确定性亦较强。从历史数据来看，20172021 年新能源代表公司扣非 ROE 稳定性及平均值皆优于火电代表公司。图图 16：新能源新能源商业模式优于火电商业模式优于火电 数据来源：国泰君安证券研究 装机容量营业利润营业收入营业总成本电量电量利用小时数电价电价主要为燃料主要为燃料成本，且煤成本，且煤价不受火电价不受火电企业控制。企业控制。火电主要为折旧主要为折旧及及利息利息成本，成本，成成本可预测性较本可预测性较强。强。新能源 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 图图 17：新能源代

62、表新能源代表公司扣非公司扣非 ROE稳定性远高于火电代表公司稳定性远高于火电代表公司 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 上游降本预期下新能源装机即将迎来放量阶段。上游降本预期下新能源装机即将迎来放量阶段。中电联预计22年全国新增风电/光伏装机分别为+52/+93 GW，22 年 110 月全国实际累计新增风电/光伏装机分别为+21/+58 GW，受上游组价价格高企影响光伏投产进度低于预期。2022 年 10 月 TCL 中环公布的单晶硅片价格相较 9 月价格，P 型硅片降价 0.20.35 元/片、N 型硅片降价 0.280.34 元/片，自 2022年 4 月份以来价格首次下降，我们认为

63、上游降本预期下，当新能源项目收益率超过运营商要求下限后，运营商装机需求即将迎来显著放量阶段。资产扩张周期行情走势与资本开支关联度更高。资产扩张周期行情走势与资本开支关联度更高。结合复盘我们发现在资产扩张周期中，火电股行情与煤价的关联度较低，与资本开支的关联度更高。我们认为：1）上游降本预期下，新能源装机高增长时刻即将来临，装机增长兑现将拉动火电转型企业迎来盈利与估值双升的戴维斯双击时刻。2）本轮资产扩张周期市场对煤价容忍度较高，我们认为长周期来看火电业务景气度向上趋势难以逆转，当前股价已充分反应对煤价修复节奏的悲观预期，无需过度恐慌。-15%-10%-5%0%5%10%15%201720182

64、01920202021三峡能源龙源电力华能国际华电国际图图 18：P 型型-150m 硅片硅片 TCL 中环最新报价下降中环最新报价下降 图图 19：N 型型-150m 硅片硅片 TCL 中环最新报价下降中环最新报价下降 数据来源：智汇光伏公众号，国泰君安证券研究 数据来源：智汇光伏公众号，国泰君安证券研究 10.5110.8610.6210.219.689.579.7310.069.839.458.958.857.387.627.477.196.756.676.136.336.215.975.65.546.336.215.975.75.645678910112022.10.312022.09

65、.082022.07.212022.06.242022.04.272022.04.02218.2mm210mm182mm166mm158.75mm10.3210.6610.4210.029.497.98.238.077.776.566.846.716.455678910112022.10.312022.09.082022.07.212022.06.242022.05.19210mm182mm166mm 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 4.2.火电火电电源侧消纳优势凸显电源侧消纳优势凸显，转型公司成长性更佳转型公司成长

66、性更佳 火电已进入能源转型驱动的新一轮资产扩张周期。火电已进入能源转型驱动的新一轮资产扩张周期。我们在2022年10月发布的深度报告降本诚可贵，转型价更高中已明确观点。与市场普遍认知不同，我们认为当前阶段火电的核心价值不在于燃料成本下行带来的盈利修复（价的持续性弱），而在于火电的电源侧消纳优势强化新能源成长确定性（量的持续性强）。基于能源转型框架，在特高压建设低于预期、电网消纳受阻背景下，火电的电源侧消纳优势成为其获取新能源增量项目的独特加分项，火电转型公司的新能源装机有望超预期增长。我们认为 2021 年以来，火电已进入能源转型驱动的新一轮资产扩张周期。新型电力系统构建过程中，新能源是电源侧

67、投资的主要方向，是资产长期扩张的核心。图图 20：2003 年至今火电的四轮资产扩张周期年至今火电的四轮资产扩张周期 注：火电代表公司包括华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电；其中 2016 年剔除大唐发电（剥离煤化工资产），2021 年剔除华电国际（置出新能源资产）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2003200420052006200720082009200001920202021代表公司总资产增速（%）代表公司固定资产原值增速（%）SW火电总资产增速（%）五大发电集团

68、成立初期，装机快速增长电力需求增速放缓，火电扩张降速煤电供给侧改革，火电资产增速低迷新能源转型带动新一轮扩张0%5%10%15%20%25%2003200420052006200720082009200001920202021代表公司（新增固定资产净值+新增在建工程）/总资产（%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 5.风险提示风险提示 5.1.用电需求不及预期用电需求不及预期 若用电需求增长不及预期，火电装机利用率可能出现下行风险。5.2.新能源装机进度

69、低于预期新能源装机进度低于预期 新能源是火电及转型公司核心扩张方向，若装机受到政策、市场环境、产业环境等因素影响，可能导致公司转型和增长不及预期。5.3.上网电价低于预期上网电价低于预期 电力行业公司盈利对上网电价较敏感，若后续国内电价低于预期，将影响行业内公司发电业务利润。5.4.煤价涨幅超预期煤价涨幅超预期 煤价若持续上涨或维持更高水平，可能影响火电行业现金流及盈利情况。5.5.电力市场化推进低于预期电力市场化推进低于预期 若电力市场化推进进度低于预期，电力行业经营压力难以疏导，将影响行业内公司盈利及增长动力。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

70、责条款部分 21 of 21 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本

71、报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司

72、、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为

73、作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司

74、员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投

75、资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：