1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 航天彩虹（002389.SZ）首次覆盖报告 无人机系列#3：我国稀缺无人机系统&制导装备龙头 2022 年 12 月 03 日 我们首次覆盖我国无人机系统&制导装备龙头之一：航天彩虹（002389.SZ），给予“推荐”评级，主要理由如下：资产重组打造无人机&新材料双主业发展格局。公司成立于 2001 年，主营新材料业务，2010 年于深交所上市。2017 年资产重组注入无人机及机载制导装备业务，自此形成了无人机&新材料双主业发展格局。公司当前已构建远中近程、高中低空、高速和低速相结合的无人机应用体系，多款产品已装备国

2、内，彩虹-3、彩虹-4 等察打一体无人机远销海外，影响力不断扩大。2021 年 5 月，据美国 航空周刊报道，彩虹系列无人机在全球察打一体无人机的市占率位居第三。2022 年起或将进入加速发展阶段；股权激励彰显发展信心。1）20172021年，公司营收从 14.5 亿元增至 29.1 亿元，CAGR=19.0%；归母净利润从 1.9亿元增至 2.3 亿元，CAGR=4.9%。2022H1 年，公司实现营收 14.7 亿元，YoY+37.0%；归母净利润 0.7 亿元，YoY+15.6%，主要受益于下游无人机需求增长，产品销量增加，自此公司整体有望进入加速发展阶段。2）公司高度重视技术研发：20

3、192021 年，研发费用从 1.8 亿元持续增长至 3.1 亿元，主要投向彩虹-4 增强型、彩虹-5 改进型、高空高速类、隐身类、集群类等无人机及机载装备研发项目。公司无人机研发实力不断增强，产品谱系不断丰富。3）公司于 2022 年实施了股权激励计划，向 272 名激励对象（4 名高管&268 名核心骨干人员；占公司总人数的 13.6%）一次性授予限制性股票 916.15 万股，占公司总股本的 0.93%，彰显公司长期发展信心，经营活力有望得到加速释放。国内外大型无人机市场需求不断增长，发展空间广阔。1）未来新一代航空装备无人化理念不断发展，无人机市场需求不断扩大。“十四五”期间，全球中/

4、高空长航时无人机系统平均每年市场需求约43亿美元，约合人民币300亿量级。2）我国无人机发展厚积薄发，特种、民用领域发展迅速。预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模和应急产业的无人机需求规模均在百亿元量级。3）公司新材料主要为功能性聚酯薄膜和光学膜两大板块。受益于下游光伏需求增长以及消费电子产品的需求升级，未来新材料业务或仍有较大发展空间。投资建议：公司是我国稀缺无人机系统及制导装备龙头企业，无人机&制导装备一体化布局优势突出。受益于“十四五”期间国内特种领域发展，以及海外军贸市场、民用应急测绘等领域需求的持续增长，叠加新材料业务的稳定贡献，公司未来几年业绩有望不断增厚。我们预计，公司

5、20222024 年归母净利润分别是 2.92 亿元、4.37 亿元、5.91 亿元，CAGR=42.26%，当前股价对应20222024 年 PE 为 80 x/54x/40 x。我们考虑到公司下游需求的持续增长和公司所处无人机产业链的核心地位，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：市场竞争加剧风险；产品生产交付不及预期；技术风险等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2914 3922 5231 6626 增长率（%）-2.5 34.6 33.4 26.7 归属母公司股东净利润（百万元）228 292 437 591 增长率（%

6、）-16.9 28.4 49.7 35.2 每股收益（元）0.23 0.29 0.44 0.59 PE 103 80 54 40 PB 3.0 3.0 2.8 2.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 12 月 02 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：23.48 元 分析师 尹会伟 执业证书：S05 电话： 邮箱： 研究助理 孔厚融 执业证书：S03 电话： 邮箱： 研究助理 赵博轩 执业证书：S09 电话： 邮箱： 相关

7、研究 1.中无人机（688297.SH）首次覆盖报告：无人机系列#1：“大国之翼”，我国稀缺无人机系统龙头-2022/07/03 2.纵横股份（688070.SH）首次覆盖报告：无人机系列#2：“大鹏纵横”，我国工业级无人机领军者-2022/07/22 航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 航天彩虹：我国稀缺无人机系统&制导装备龙头.3 1.1 资产重组打造无人机&新材料双主业发展格局.3 1.2 历史发展稳健；2022 年起或将进入加速发展阶段.4 2 无人机、新材料行业市场需求持续增长.7 2.1 无人机行业

8、发展迅速，特种&民用领域需求持续景气.7 2.2 新材料发展向好，光伏、消费电子等领域需求持续增长.10 3 产品一体化布局；股权激励彰显发展信心.13 3.1 无人机&制导装备一体化布局优势突出.13 3.2“南洋科技”、“东旭成”两大新材料自主品牌行业领先.15 3.3 聚焦主业：无人机&新材料两大板块双轮驱动.16 3.4 股权激励已实施，经营活力有望加速释放.18 4 同业比较：重视技术研发；利润率改善潜力大.19 5 盈利预测与投资建议.21 5.1 盈利预测假设与业务拆分.21 5.2 估值分析与投资建议.22 6 风险提示.23 插图目录.25 表格目录.26 航天彩虹(0023

9、89)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 航天彩虹：我国稀缺无人机系统&制导装备龙头 1.1 资产重组打造无人机&新材料双主业发展格局 公司成立于 2001 年，前身是浙江南洋电子薄膜有限公司，主营新材料业务，2010 年于深交所上市。2017 年，公司通过股份无偿划转、发行股份购买资产方式获得彩虹公司 100%股权以及神飞公司 84%的股权，注入了无人机及机载制导装备业务（“彩虹”系列无人机、“射手”系列制导装备），形成了无人机&新材料双主业发展格局。图1：发展历程：2017 年通过资产重组注入了无人机及机载制导装备业务；2022 年实施

10、股权激励 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 截至 2022 年 6 月 30 日，航天气动院（十一院）直接持有公司 20.71%的股权，通过“台州金投航天”间接持股 14.99%，合计持股 35.70%，为公司控股股东；中国航天科技集团为公司实际控制人。控股股东航天气动院由钱学森先生创建于 1956 年 12 月，是我国第一个大型空气动力研究与试验基地。自创建至今，一直从事航天航空飞行器研制所需的大量气动力/热研究工作，成功解决了我国航天航空型号多项气动关键技术问题。实际控制人中国航天科技集团承担着我国运载火箭、应用卫星、载人飞船、空间站、深空探测飞行器等宇航产品、以及战略&战术制

11、导装备等系统研制、生产和发射试验任务，是我国航天领域的领军者。图2：股权结构：航天气动院（十一院）为控股股东，中国航天科技集团为实际控制人 资料来源：wind，民生证券研究院（注：股权结构更新至 2022 年 6 月 30 日）深交所深交所上市上市获得彩虹公司获得彩虹公司100%股股权权和和神飞公司神飞公司84%股权股权更名为航天更名为航天彩虹无彩虹无人机股份有限公司人机股份有限公司200222010 完成总价值完成总价值为为31.4亿元亿元的的资产并购资产并购重组项目重组项目前身浙江前身浙江南洋电子南洋电子薄膜有限公司成立薄膜有限公司成立注入无人机及制导装备业务，成为国

12、内证券市场特种无人机第一股主营业务为新材料研发、生产和销售逐步拓展国逐步拓展国内装备市场内装备市场实施股权实施股权激励激励非公开发行股票募非公开发行股票募资投向无人机及机资投向无人机及机载装备研制等载装备研制等2021变更变更为股份为股份有限公司有限公司2006国家产业国家产业投资投资基金基金航天航天气动院气动院台州金投台州金投航天航天航天投资航天投资冯江平冯江平（新进）（新进）富国低碳新经富国低碳新经济混合型基金济混合型基金航天彩虹航天彩虹20.71%14.99%3.39%1.57%邵奕兴邵奕兴3.84%罗培栋罗培栋1.40%1.29%其他其他股东股东1.45%100%杭州南洋杭州南洋51.

13、36%南洋公司南洋公司彩虹公司彩虹公司神飞公司神飞公司东旭成东旭成100%100%84%80%其他子公司其他子公司100%航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 历史发展稳健；2022 年起或将进入加速发展阶段 2017 年底，公司完成重大资产重组，形成了无人机&新材料双主业发展格局。1）20172021 年，公司营收从 14.5 亿元增至 29.1 亿元，CAGR=19.0%；归母净利润从 1.9 亿元增至 2.3 亿元，CAGR=4.9%。2018 年是公司双业并举的开局之年，营收（YoY+87.9%）、归母净利

14、润（YoY+29.4%）均实现快速增长；20192021 年，营收较为稳定，但业绩有所波动；2022H1 年，公司实现营收14.7 亿元，YoY+37.0%；归母净利润 0.7 亿元，YoY+15.6%，主要受益于下游需求增长，无人机产品销量增加，公司有望进入加速发展阶段。2）2018 年以来，公司利润率有所下降，主要是部分膜产品毛利率下降以及无人机板块收入结构变化较大，具体看：a）2018 年主要是背材膜及绝缘材料业务毛利率有所下降；b）20192020 年，无人机板块（国内收入占比提升，但毛利率较低）以及部分膜产品毛利率均有所下降（膜产品因政策调整、竞争加剧、产品价格下跌等导致）；2021

15、年底，公司完成对部分膜业务（电容膜）的剥离。未来随着无人机收入结构的渐趋稳定以及通过优化竞争策略和成本管控等措施，公司整体利润率或有望恢复。图3：2017-2022H1 年营业收入及增速 图4：2017-2022H1 年归母净利润及增速 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 图5：2017-2022H1 年毛利率&净利率 图6：2017-2022H1 年分行业收入占比情况 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 14.5 27.2 31.0 29.9 29.1 14.7 19.2%87.9

16、%14.0%-3.6%-2.5%37.0%-10%15%40%65%90%0720021 2022H1营业收入YoY（亿元）1.92.42.32.72.30.752.0%29.4%-4.1%18.1%-16.8%15.6%-30%0%30%60%0201920202021 2022H1归母净利润YoY（亿元）30.0%27.7%27.3%25.3%24.2%16.5%13.5%9.7%8.3%10.0%8.3%5.2%0%10%20%30%40%2002020212022H1毛利率净利率85%48%53%5

17、0%51%57%15%52%47%50%49%43%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1航空航天产品制造电子元器件制品航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 期间费用率整体稳定；研发投入持续增加。20172021 年，公司期间费用率维持在 14.3%16.2%之间，整体波动不大。具体看：1）管理费用：20182021年，公司管理费用率平均为 7.4%，管理费用平均为 2.2 亿元，整体较为稳定；2）研发费用：公司重视研发投入，20192021 年，研发费用率从 4.6%增长

18、至 6.4%，研发费用从 1.8 亿元增长至 3.1 亿元，主要投向彩虹-4 增强型、彩虹-5 改进型、高空高速类、隐身类、集群类等无人机及机载装备研发项目。公司无人机技术研发实力雄厚，目前建立了完善的总体设计、关键技术攻关、集成验证等体系，掌握了完全自主知识产权的核心技术，形成了总体设计、结构强度、导航飞控、综合航电、指挥控制、载荷应用、试验试飞等学科专业齐全的研究体系。图7：2017-2022H1 年期间费用率 图8：2017-2022H1 公司主要费用情况 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 应收、存货规模持续增长，或表明订单景气。

19、1）20192021 年，公司应收规模持续提升，由 16.4 亿元增长至 19.7 亿元，但应收账款周转率保持在 1.6 次/年以上，或说明订单持续景气。2）2017 年以来，公司存货规模持续上涨，由 2017年的 4.4 亿元逐年增长至 2022H1 年的 8.5 亿元，但存货周转率维持在 3 次/年以上，或说明公司积极备产备货，下游需求较为旺盛。图9：2019 年以来，应收规模不断增长 图10：存货规模持续增长，或表明下游需求景气 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 14.3%16.1%14.5%15.6%16.2%11.9%12.3

20、%7.4%7.1%7.3%7.9%7.5%6.2%5.1%4.6%5.0%6.4%3.7%-0.4%1.4%-5%0%5%10%15%20%200202021 2022H1期间费用率管理费用率研发费用率财务费用率销售费用率0.9 1.7 1.8 2.0 3.1 1.0 1.8 2.0 2.2 2.2 2.3 1.3 0820022H1研发费用管理费用（亿元）13.719.116.418.019.723.92.1 2.2 2.0 1.8 1.6 0.7 02530200202021 20

21、22H1应收账款及票据应收账款周转率（亿元）（次）4.45.05.56.07.48.5024680022H1存货（亿元）航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2020 年预收款项/合同负债金额较高；经营活动现金流净额波动较大。1）2020 年，公司合同负债约为 1 亿元，主要来自航天科技集团所属控股 R 企业相关项目（涉及资金总额 0.8 亿元）。2）20192020 年，公司经营活动现金流净额保持高位，主要是销售回款较多；20212022H1 年，经营活动现金流有所下降，其中

22、2022H1 年经营活动现金流净额为-2.6 亿元，主要是销售回款减少、部分原材料价格上涨支付货款增加共同导致。图11：2017-2022H1 年预收款项及合同负债情况 图12：2017-2022H1 年经营活动现金流净额 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 0.18 0.17 0.31 0.02 0.01 0.03 1.02 0.10 0.12 0.00.20.40.60.81.01.22002020212022H1预收款项合同负债（亿元）1.6-0.43.24.10.4-2.6-3-8201

23、9202020212022H1经营活动现金流净额（亿元）航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 无人机、新材料行业市场需求持续增长 2.1 无人机行业发展迅速，特种&民用领域需求持续景气 无人机是指不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。根据北京航空航天大学出版社出版的无人机系统概论，典型的无人机系统由一个飞行平台和五大分系统组成（动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等），其中飞行平台是无人机的主体。公司当前主要产

24、品为彩虹系列中大型察打一体无人机系统，属于航空产品中典型的高技术系统，在整个研发生产过程中，涉及材料、电子、信息、链路、智能等众多技术领域。图13：无人机系统主要构成：一个飞行平台、五大分系统（航电、动力、任务载荷、地面、综保）资料来源：北京航空航天大学出版社无人机系统概论，中无人机招股说明书，民生证券研究院 无人机按照用途可分为特种无人机与民用无人机两大类。特种无人机按不同用途和任务可再细分为无人侦察机/监视机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机等单一用途无人机，以及察打一体无人机等多用途无人机。自进入二十一世纪以来，更多国家深刻认识到了未来装备无人化的发展趋势，对无人机研制及采购的

25、投入逐年增加。无人机已不再仅仅是作为有人机的补充，而是成为一种独立系统存在；特种无人机也逐渐从传统的支援保障装备向主力装备平台转变。察打一体无人机是当前世界中大型无人机发展的重要方向之一，它通过将无人侦察机配备打击装备，实现侦察和打击的一体化，可以及时地向其所探测到的目标进行打击，大大提高了侦察信息的时效性和打击的准确性。全球主要察打一体无人机系统包括：彩虹系列无人机系统（航天彩虹）、翼龙系列无人机系统（中无人机）、腾盾无人机系统（腾盾科创）、MQ-9“死神”无人机系统（美国通用原子）、苍鹭（Heron）TP 无人机系统（以色列航空工业集团）、Bayraktar TB-2 无人机系统（土耳其

26、Baykar Makina 公司）等。中国大型察打一体无人机出口的主力机型是“翼龙”系列和“彩虹”系列无人机。飞 行 平 台飞 行 平 台地面系统地面系统通信链路指挥控制起降控制地面终端维护保险人力设备设施建设任务任务载荷系统载荷系统综合保障系统综合保障系统航电系统航电系统飞控系统导航系统机载电器空中交替侦察系统通信系统电子对抗机载装备动力装置动力装置航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 随着未来新一代航空装备无人化理念的不断发展，全球无人机市场需求不断扩大。根据蒂尔集团报告，20192028 年，全球特种无人机年产值持续

27、增长，到2028 年有望达到 148 亿美元，年复合增长率约为 5.36%。航天彩虹当前实现国内外批量交付的主要是彩虹-3、彩虹-4 等中高空长航时无人机系统。特种无人机根据最大起飞重量、航时、升限及作战半径等技术指标，又可具体划分为微小型无人机、近程无人机、中程无人机、中空长航时、高空长航时及攻击无人机。市场需求一：根据蒂尔集团报告，20182027 年，全球中高空长航时无人机系统产值约占整个特种无人机市场的 48%，总产值约 430.5 亿美元，预计“十四五”期间，平均每年产值约 43 亿美元，约合人民币 308 亿元。（注：人民币对美元汇率为 7.1521/1，基于 2022 年 11

28、月 28 日数据）图14：全球特种无人机市场规模及预测 图15：全球特种无人机 20182027 年产值结构 资料来源：蒂尔集团报告，民生证券研究院 资料来源：蒂尔集团报告，民生证券研究院 目前具备自主生产高性能特种无人机和拥有完备无人机产业链的国家较少，全球无人机军贸以色列、美国和中国为主。20102020 年，中国无人机军贸市场份额合计占比约 17%，位居世界第三。2021 年 5 月，根据美国航空周刊报道，彩虹系列无人机在全球察打一体无人机中占比 8%，位居全球第三。图16：20102020 年全球无人机军贸市场结构 图17：2021 年全球察打一体无人机市场结构 资料来源：SIPRI，

29、民生证券研究院 资料来源：美国航空周刊，民生证券研究院（数据截至 2021 年 5 月）92.5 104.7 111.6 114.8 121.2 122.0 135.4 140.1 144.0 148.0 0%2%4%6%8%10%12%14%0204060800180市场规模预测YoY(亿美元)13.0%4.6%28.2%19.5%34.7%其他小型无人机海军垂直起飞无人机中空长航时无人机高空长航时无人机无人战斗机30%28%17%25%以色列美国中国其他国家54.4%18.1%7.1%4.1%4.6%3.4%8.4%捕食者系列翼龙系列土耳其Bayraktar系列伊朗M

30、ohajer系列彩虹-3彩虹-4其他航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 市场需求二：装备现代化进程加速推动无人机产业发展。根据美国国防部20162023 年国防预算，无人机采购预算占装备采购费用平均比例约为 1.2%。“十四五”以来，我国加快了装备现代化建设进程，装备升级换代和列装明显提速，对无人机的装备需求也不断扩大。预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模在百亿元量级。图18：美国历年国防预算及趋势 图19：美国无人机采购预算及其占装备采购费比例 资料来源：美国国防部官网，民生证券研究院 资料来源：美国国防部官网

31、，民生证券研究院 市场需求三：我们预计到“十四五”末期，我国民用工业级无人机市场规模有望突破 1500 亿元，占整个民用无人机市场比例超过 70%。无人机按用途可分为工业级和消费级两大方向。近年来，无人机在测绘与地理信息、农林植保、巡检、安防监控、快递物流等工业领域应用不断深入。2011 年至今，公司积极推动无人机服务国民经济领域，基于彩虹无人机平台，自主开发无人机民用技术，在中大型无人机航空物探、应急测绘等领域已进入产业化阶段并占据领先地位。无人机在应急产业的市场需求规模将接近百亿元量级，公司发展空间较大。图20：我国民用无人机市场规模及趋势 图21：我国工业级无人机市场规模（按下游应用划分

32、）资料来源：Frost&Sullivan，民生证券研究院 资料来源：Frost&Sullivan，民生证券研究院 585358276395471507730-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000美国国防预算YoY(亿美元)29242834301816310.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%06 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E无人机采购预算占装备采购费比例(亿美元)156 198 294 409 435 599 869 1196 1650 2076 2

33、7%49%39%6%38%45%38%38%26%0%10%20%30%40%50%60%050002500我国民用无人机市场规模YoY（亿元）37 55 80 131 188 237 319 87 131 198 195 256 102 122 133 217 449 0200400600800016002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E测绘与地理信息巡检快递物流安防监控农林植保应急其他（亿元）航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

34、 证券研究报告 10 2.2 新材料发展向好，光伏、消费电子等领域需求持续增长 2.2.1 受益于光伏等产业发展，功能性聚酯薄膜市场不断扩张 根据拉伸工艺不同，聚酯薄膜可以分为单向拉伸聚酯薄膜（CPET 薄膜）和双向拉伸聚酯薄膜（BOPET 薄膜）。CPET 薄膜是利用半消光料（原材料聚酯切片中没有添加二氧化钛），经过干燥、熔融、挤出、铸片和纵向拉伸的薄膜，在聚酯薄膜中的档次和价格最低，主要用于药品片剂包装。由于使用量较少，厂家较少大规模生产，大约占聚酯薄膜领域的 5%左右。BOPET 薄膜是利用有光料（在原材料聚酯切片中添加二氧化钛），经过干燥、熔融、挤出、铸片、纵向和横向拉伸而制成的高分子

35、薄膜，可应用于光伏、工业、电子电气等诸多领域。功能聚酯薄膜属于双向拉伸聚酯薄膜（BOPET 薄膜）的一个分支，主要包括光伏背板背材用膜，工业用膜、电子电气用膜等。国外功能聚酯薄膜的应用起步较早。1948 年，英国帝国化学公司（I.C.I）和美国杜邦公司（DUPONT）首先申请了制备聚酯薄膜的专利，并于 1953 年实现了双向拉伸聚酯薄膜的生产工业化。德国和日本也在上世纪 50、60 年代相继引进和开发了聚酯薄膜和应用技术。我国聚酯薄膜工业起步较晚，自 20 世纪 80 年代开始逐步实现工业化。2000 年以后，国内对聚酯薄膜的需求快速提升，出现了热封膜、抗静电膜等功能性聚酯薄膜，带动整体行业实

36、现快速发展。图22：聚脂薄膜：制造工艺流程示意图 图23：聚酯薄膜：按厚度及工艺进行分类 资料来源：和顺科技招股说明书，民生证券研究院 资料来源：华经产业研究院，和顺科技招股说明书，民生证券研究院 聚酯薄膜产品性能好，市场潜力大。1）我国聚酯薄膜行业发展较晚，但依托政策支持、产业资本投入等优势，行业发展较快。据中商情报网测算，预计到 2022年，我国聚酯薄膜市场规模将增长至 362.1 亿元。聚酯薄膜产业是中国制造 2025和战略性新兴产业的重点领域，正在逐步向高端化、品牌化、绿色化方向进行转型，未来发展前景较好。2）聚酯薄膜价格与原油价格走势关联性较强。聚酯薄膜原油原油PETCPETPXPT

37、AMEG乙烯乙烯丙烯丙烯BOPET聚乙烯聚乙烯聚丙烯聚丙烯聚乙烯膜聚乙烯膜聚丙烯膜聚丙烯膜光伏光伏其他领域其他领域工业工业电子电气电子电气聚聚酯酯薄薄膜膜拉伸拉伸工艺工艺厚度厚度薄型膜薄型膜厚型膜厚型膜超薄型膜超薄型膜单向拉伸单向拉伸聚酯薄膜聚酯薄膜双双向拉伸向拉伸聚酯薄膜聚酯薄膜CPET：在聚脂薄膜中的档次价值最低BOPET：中高档薄膜，多个领域大规模应用并不断拓展特种膜，主要用于其他工业领域通用膜，厚度通常在665um之间，主要用于包装等领域中型膜中型膜航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 的主要原材料为聚酯切片，聚

38、酯切片是由原油经过一定的工艺过程提炼出 PX（对二甲苯），以 PX 为原料生成 PTA（精对苯二甲酸），再由 PTA 和 MEG（单乙二醇）聚合生成 PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯，简称聚酯）。从上游端看，聚酯切片价格受到 PTA 等原油产物价格影响较大，与国际原油价格波动性呈较强的关联性。图24：20162022 年中国聚脂薄膜行业市场规模 图25：中国聚酯切片价格与 PTA、国际原油价格对比 资料来源：中商情报网，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 公司功能性聚酯薄膜产品主要应用于光伏产业中的太阳能背板基膜。1）近年来，全球光伏产业呈现稳定上升的发展态势，全球光伏市场每年新增

39、装机量由2016 年的 70GW 持续增长至 2021 年的 170GW。2）大力发展可再生能源，有效应对气候变化，促进能源清洁低碳转型已成为全球广泛共识。我国太阳能资源丰富，分布广泛，具有大规模开发的资源条件和产业基础。根据国家能源局统计，2021 年我国光伏新增装机容量 54.88GW，较 2020 年同比增长 13.90%，截至2021 年底，全国累计光伏装机容量达 308GW，新增和累计装机容量均位列全球第一。全球太阳能光伏的产业链主要集中在中国，全球光伏产业的迅速发展有效带动了上游太阳能电池及电池背板基膜的市场需求。根据中国光伏行业协会（CPIA）数据，预计到 2025 年，我国光伏

40、新增装机量在 90110GW/年。图26：20162025 年全球光伏新增装机量及预测 图27：20162025 年中国光伏新增装机量及预测 资料来源：CPIA，国家能源局，民生证券研究院 资料来源：CPIA，国家能源局，民生证券研究院 273.6313.5321.5331.5 340.10 354.2362.114.6%2.6%3.1%2.6%4.1%2.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-505002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E市场规模YoY（亿元）0500006000700080009000

41、现货价:PTA：国内（元/吨）CCFEI价格指数:聚酯切片（元/吨）现货价:原油:WTI（美元/桶）右轴（元/吨）（美元/桶）7000330000200022E2023E2024E2025E乐观估计保守估计（GW/年）3553443048557590090050002020212022E2023E2024E2025E乐观估计保守估计（GW/年）航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业

42、务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 2.2.2 受益于消费电子产品性能需求升级，光学膜市场仍有望增长 光学膜主要应用于高端液晶显示器材背光膜组、抗静电保护膜、触摸屏保护膜、汽车玻璃隔热贴膜等。随着消费电子产品的需求升级、LCD 产能向国内转移以及政府政策激励等因素影响，未来光学膜市场需求仍有一定空间：1）液晶面板国产化将拉动对光学膜和液晶材料需求。光学膜产品主要包括反射膜、增亮膜、扩散膜、硬化膜、ITO 膜及窗膜，应用场景广泛。目前中国已成为世界最大的显示产品消费国与制造国，80%的光学膜模组在中国生产，国内光学膜企业逐渐占据市场的主导地位；2）液晶面板大屏化将拉动光学膜和

43、液晶材料需求，液晶显示面板向大尺寸方向发展的趋势或将延续。虽然智能手机、平板电脑和笔记本电脑的传统消费电子产品已进入存量时代，需求总量增长有限，但随着互联网技术和移动通讯技术的不断进步，小型化、聚集化、柔性屏、全面屏、多镜头、无线充电、防水以及高续航能力等特点成为消费电子产品的新一轮发展方向。根据 IDC 研究机构预测，2022 年全球智能手机销量预计为 13.1 亿部。平板电脑、液晶电视的需求也在不断增长。我们认为，液晶显示产品带动光学膜用量提升，叠加智能终端消费电子产品的更新换代频率加快，新型应用场景丰富化，光学膜市场需求有望持续增长。据中研网数据，预计到 2023 年，我国光学膜市场规模

44、有望接近 500 亿元。图28：20162021 年主要上市企业光学膜收入（亿元）图29：20162023 年中国光学膜市场规模及趋势 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：华经产业研究院，中研网，民生证券研究院 企业名称企业名称2001920202021航天彩虹4.750.704.024.354.934.44东材科技3.372.152.542.724.079.56和顺科技1.021.461.812.353.756.30双星新材/16.0621.47大东南/1.063.654.593.624.07激智科技6.097.248.798.7110.7613.17康得新（

45、退市）75.1698.3377.9711.188.759.30合计（亿元）合计（亿元）90.39 110.9498.7833.9051.9468.354390416.7441.7463.83.1%9.1%8.9%10.2%6.8%6.0%5.0%0%2%4%6%8%10%12%005006002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E中国光学膜市场规模YoY（亿元）航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 3 产品一体化布局；股权激励彰显发展信

46、心 3.1 无人机&制导装备一体化布局优势突出 公司为无人机系统总体研制单位。目前经营方式主要为整机产品销售、多元化应用服务以及先进无人机的技术预研。1）采购模式：公司持续提升集约化生产、开放式采购以及内部精益化管理水平，多数供应商采用双定点、多定点采购模式，降本增效成果显著。2）销售模式：公司主要通过销售一整套解决方案给客户，以满足不同客户定制化需求或应用场景（如特种、侦察、训练、应急等需求）。销售渠道方面，主要是通过参与客户招标、代理商销售及企业直销进行。公司是目前我国拥有无人机出口用户国数量最多的单位，销售网络遍布全球十余个国家和国内二十余个省市，客户基础稳定、市场资源丰富。3）研发模式

47、：公司掌握了完全自主知识产权的核心技术，形成了总体设计、结构强度、导航飞控、综合航电、指挥控制、载荷应用、试验试飞等学科专业齐全的研究体系。此外，公司有效发挥系统集成优势：无人机可为制导装备研制提供飞验证平台，制导装备的大量应用亦可反哺无人机的改进研制和性能提升。图30：无人机产业链示意图：公司为无人机系统总体设计单位及系统集成商，处于产业链“链长”位置 资料来源：中无人机招股说明书，民生证券研究院 公司当前已构建远中近程、高中低空、高速和低速相结合的无人机应用体系。1）成熟无人机产品方面，主要包括彩虹-3、4、5 等大型察打一体无人机系统，以及彩虹-8 系列旋翼机/直升机等，大部分产品获得出

48、口立项批复。公司无人机从2004 年起实现批量出口，迄今已远销亚非等十余个国家，整机出口数量及金额国内领先；且多款产品已装备国内，影响力不断扩大。2）在研无人机产品方面，a）特种领域主要瞄准未来装备无人化方向和用户实际需求开展相关型号研制，包括彩虹-6 大型双发高速多用途无人机、彩虹-7 隐身无人机、彩虹-10 无人倾转旋翼机、彩虹-101 无人自转旋翼机、彩虹-817 微型无人机、智能集群无人机系统以及巡飞制导装备等具有国际领先水平、填补国内空白的系统；b）民用领域主要服务于国民经济领域，在地质、海洋、公安、交通、环保、气象、通信、测绘、应急、农林等行业已完成示范应用；公司在中大型无人机航空

49、物探、应急测绘等领域已进入产业化阶段并占据领先地位。原材料原材料分系统分系统设备设备终端应用及售后服务终端应用及售后服务系统集成商系统集成商钢材铝合金陶瓷基无人机平台地面站任务载荷综合保障系统载荷应用数据处理商保总装试飞侦察监视火力打击民用应急气象检测特种无人机民用无人机设计和研发设计和研发总体设计分系统研发零部件研发航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图31：主要无人机产品：构建远中近程、高中低空、高速和低速相结合的无人机应用体系 资料来源：公司公告，公司官方公众号，民生证券研究院 此外，公司还结合无人机整机系统同步

50、研制了“射手”系列制导装备。目前已形成射手-1、射手-1B、射手-2 等系列型号，可配装彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5无人机形成察打型产品。射手系列空对地制导装备是察打一体型无人机系统的重要组成部分，使无人机在具有强大侦察能力的基础上进一步提升对地打击能力。公司的射手-1 型半主动激光反坦克制导装备，是世界上首款无人机专用制导装备。图32：“射手”系列制导装备简介 资料来源：公司公告，公司官网等，民生证券研究院 彩虹彩虹-5展翼长度21m有效载荷1200Kg最大续航时间40h最大飞行高度7200m最大飞行速度280km/h最大起飞重量3300kg彩虹彩虹-6展翼长度20.5m有效载荷450kg最

51、大续航时间21h最大飞行高度15000m最大飞行速度700km/h最大起飞重量7800kg彩虹彩虹-4展翼长度18m最大续航时间40h有效载荷345kg最大飞行高度7200m最大飞行速度2300km/h最大起飞重量1330kg彩虹彩虹-10展翼长度6.7m续航时间6h（携带50Kg载荷）实用升限7000m最大飞行速度320km/h最大起飞重量450kg产品产品示例示例介绍介绍AR-1该小型空地半主动激光制导装备，搭载相关战斗部，主要针对地面静止目标或低速移动目标。AR-1BAR-1B空地制导装备射程远、威力大，作战效费比、可靠性及安全性高，实现了系列化、型谱化发展。AR-2作为一款20kg级小

52、型低成本高精度机载制导武器，AR-2可对固定/低速移动目标实施即察即打，典型目标包括轻型车辆、小型房屋、地面武装人员等，作战效费比高。航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3.2“南洋科技”、“东旭成”两大新材料自主品牌行业领先 公司致力于高科技膜领域的工艺技术创新和新产品研发，聚焦功能聚酯薄膜、光学膜两大业务板块，拥有“南洋科技”、“东旭成”两大自主品牌，处于行业领先地位。公司：1）功能性聚酯薄膜产品主要应用于光伏产业中的太阳能背板基膜，公司是国内首批涉足太阳能背板基膜制造的厂商之一，自主研发能力强，制造技术成熟，市场

53、占有率国内领先；超薄类聚酯膜材料占据行业的领先位置，并打破了高端薄型聚酯薄膜的进口垄断。2）光学膜包括反射膜、增亮膜、复合膜，基本涵盖了液晶显示行业所需的全部光学薄膜品类，能满足不同类型客户的需求，目前公司已成为国内外知名液晶面板制造商的光学膜产品供应商，打破了国外材料巨头公司几十年的垄断经营，质量处于世界先进水平。图33：新材料产品：聚焦功能聚酯薄膜、光学膜两大板块 资料来源：公司公告，公司官方公众号，民生证券研究院 2019 年 8 月，公司控股子公司宁波东旭成投资 19550 万元用于建设年产5000 万平方米反射膜生产线，建设周期 24 个月，拟于 2019 年下半年启动，以发展国内一

54、流的液晶显示用光学薄膜产业化为目标，提升公司光学薄膜业务的科研生产能力，进一步优化反射膜产品的产能布局，目前该产线已经开始释放产能。项目完全建成投产后，预计液晶显示用反射膜新增产能将达到 5000 万平方米，预计可实现年新增销售收入 2.4 亿元，新增利润 4995 万元，有望将进一步提升公司光学膜盈利能力和市场占有率。产品产品示例示例介绍介绍新材料产业新材料产业光学膜：光学膜：主要包括高端液晶显示器材背光膜组、抗静电保护膜、触摸屏保护膜、汽车玻璃隔热贴膜等。功能聚酯薄膜：功能聚酯薄膜：包括光伏产品、绝缘产品、离型保护产品、超薄产品、光阻干膜产品、窗膜基膜产品和其他特种材料等多领域多规格产品。

55、航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 3.3 聚焦主业：无人机&新材料两大板块双轮驱动 2017 年底，公司完成重大资产重组，实现无人机&新材料双主业发展格局。1）无人机业务方面：a）20172019 年，无人机板块收入持续增长，多个型号在国内外市场实现突破。20202021 年，受疫情影响，无人机军贸收入有所下降，但公司坚持“国际国内并重，特种民用协同”的发展模式，于 2020 年成功进入国内中大型无人机装备序列。2022 上半年，公司无人机板块实现收入 8.1 亿元，YoY+170.6%，主要受益于下游需求增长，无人

56、机产品销售增加。b）20192022H1年，无人机板块毛利率下降明显，主要是无人机板块的收入结构变化较大（国内收入占比持续提升，但毛利率较低），未来随着无人机产品结构的渐趋稳定以及通过优化竞争策略、成本管控等措施，公司整体利润率或有望得到恢复且提升。图34：20172022H1 年分行业收入情况 图35：20172022H1 年分行业毛利率情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图36：20172022H1 年分产品收入占比情况 图37：20172022H1 年分产品毛利率情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院（注：电

57、容膜业务 2021 年底已剥离）12.312.916.214.714.58.12.114.014.514.914.06.20500212022H1无人机及相关技术服务新材料业务（亿元）32.4%39.5%37.7%34.6%25.5%17.6%15.9%17.0%15.3%15.8%22.7%14.8%0%10%20%30%40%50%2002020212022H1无人机及相关技术服务新材料业务75%45%46%36%39%55%7%26%23%24%28%28%5%15%14%17%16%15%10%3%7%14%12%1%3

58、%11%10%10%6%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1无人机背材基膜光学膜技术服务电容膜31.0%38.5%36.4%32.7%17.9%17.0%15.3%22.3%27.3%29.6%27.1%23.6%14.1%43.3%53.1%46.8%39.7%50.9%42.2%0%20%40%60%2002020212022H1无人机背材基膜光学膜技术服务电容膜航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 2）膜业务方面：20182021 年，公司新

59、材料业务稳健发展，整体收入维持在 1414.9 亿之间，主要产品包含太阳能背材基膜、光学膜及电容膜等。2021年，公司将部分低效膜业务（电容膜）进行了剥离，更好地聚焦主业，增强整体盈利能力和经营质量。20172020 年，公司新材料板块毛利率维持在15.3%17.0%；2021 年，新材料板块毛利率同比增长 6.88ppt 至 22.7%，主要是背材基膜毛利率同比增长 14.83ppt 至 24.8%导致。公司客户集中度较高，但供应商选择机制较为灵活。1）客户方面，公司第一大客户为关联方，是中国航天科技集团内部成员单位。2021 年，第一大客户销售额为 13.6 亿元（占当年销售总额的 46.

60、5%）。公司无人机产品主要用于国内特种领域和海外军贸，无人机军贸主要通过部分军贸公司进行销售，因此客户集中度较高，客户合作关系稳定。2）供应链控制方面，低成本、高效益的经营模式是公司的一大竞争优势。公司持续提升集约化生产、开放式采购以及内部精益化管理水平，秉承“核心能力自主化，一般能力市场化”的原则，多数供应商采用双定点、多定点采购模式，降本增效成果显著；但在关键核心技术、“卡脖子”环节积极布局，实现保链稳链，进一步强化抗周期、抗波动和抗风险能力。图38：2021 年前五大客户占年度销售总额比例 图39：2021 年前五大供应商占年度采购总额比例 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：

61、wind，民生证券研究院 图40：20182022 年关联销售及提供劳务金额 图41：20182022 年关联采购及接受劳务金额 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 46.5%5.4%2.9%2.6%2.3%40.3%第一名第二名第三名第四名第五名其他14.3%13.9%6.6%6.1%4.7%54.4%第一名第二名第三名第四名第五名其他14.2 16.8 23.5 20.1 23.7 11.7 14.2 9.8 13.8 05820022E预计关联销售及提供劳务实际关联销售及提供劳务（亿元）2.3 4.0 6.8

62、 2.2 1.8 0.8 1.4 3.3 1.5 02468200212022E预计关联采购及接受劳务实际关联采购及接受劳务（亿元）航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 3.4 股权激励已实施，经营活力有望加速释放 2021 年限制性股票激励计划已实施。2022 年 1 月 11 日，公司向 272名激励对象（占公司总人数的 13.6%）一次性授予限制性股票数量 916.15 万股，占公司总股本的 0.93%，授予价格为 12.80 元/股。本次激励对象包含 4 名高管和268 名核心骨干人员，4

63、名高管合计获授 48 万股，占本次授予限制性股票总数的5.24%，占授予日公司总股本的 0.04%；268 名核心骨干合计获授 868.15 万股，占本次授予限制性股票总数的 94.76%，占授予日公司总股本的 0.88%。图42：股权激励计划：激励对象获授的限制性股票分配情况 资料来源：Wind，公司公告，民生证券研究院 本激励计划授予的限制性股票限售期为 24 个月，此后限制性股票分三期解除限售，在达到业绩考核条件后在 20242026 年分别解除 33%、33%、34%。业绩考核主要有 3 类指标：1）以 2020 年业绩为基数，20222024 年扣非归母净利润复合增长率分别不低于 9

64、.5%、10%、10.5%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平；2）20222024 年加权平均净资产收益率分别不低于3.45%、3.70%、4.05%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平；3）20222024 年的EVA 均大于 0。从股权激励费用摊销情况来看，本次限制性股票激励费用合计为 9436.35 万元，具体到 20222026 年度分别为：3302.72 万元、3397.08 万元、1883.34万元、830.92 万元、22.29 万元。股权激励计划的实施有利于进一步完善公司治理结构，健全公司长效激励机制，增强公司核心管理团队和骨干员工对实现公司持

65、续、健康发展的责任感、使命感，利于公司实现可持续发展。图43：股权激励计划：各年度股权激励费用摊销情况（20222026 年合计为 9436.35 万元）资料来源：Wind，公司公告，民生证券研究院 姓名姓名职务职务授予限制性股票授予限制性股票数量数量（万股）（万股）占本次授予占本次授予限制性股票限制性股票总数的总数的比例比例（%）占授予日公司总占授予日公司总股本股本的的比例（比例（%）秦永明总经理141.53%0.01%杜志喜副总经理、董秘111.20%0.01%李平坤副总经理111.20%0.01%周颖副总经理、财务总监121.31%0.01%核心管理、业务、技术及技能骨干员工（268人）

66、868.1594.76%0.88%合计合计916.15100%0.93%年份年份2022年年2023年年2024年年2025年年2026年年摊销摊销费用（万元）费用（万元）3302.723397.081883.34830.9222.29航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 4 同业比较：重视技术研发；利润率改善潜力大 航天彩虹主要从事新材料和无人机两大业务，其中“彩虹”系列无人机为公司未来聚焦发展的主要业务，产品主要面向国内装备和海外军贸，少量在民用领域。中无人机于 2022 年上市，主要产品为“翼龙”系列察打一体无人机

67、系统，当前以海外军贸销售为主。两家同为国内大型无人机系统核心企业，可比性较强，下面我们通过两家的财务数据进行对比分析：1）营收角度：航天彩虹自 2017 年注入了无人机业务后，逐渐成长为国内中高端无人机产业的主导力量。20182021 年，整体收入水平在 2731 亿元之间；2022H1 年，公司实现营收 14.7 亿元，YoY+37.0%；实现归母净利润 0.7 亿元，YoY+15.6%，主要是无人机收入增加较多，自此或有望进入加速发展阶段。中无人机 2019 年开始开展军贸业务，受益于海外订单持续增长，营收规模增长迅速。2）归母净利润角度：20182022H1 年，航天彩虹归母净利润水平较

68、为平稳，主要来自于无人机和新材料板块业务贡献。中无人机归母净利润增长迅速，主要是海外军贸市场拓展较快。3）利润率角度：毛利率方面，20182021 年，航天彩虹整体毛利率水平相对较高，但 2020 年以来有所波动，主要是部分膜产品及无人机毛利率有所下降，无人机产品结构变化对毛利率影响较大（国内收入占比提升，但毛利率较低）。净利率方面，20202022H1 年，中无人机净利率高于航天彩虹，主要是无人机产品毛利率持续较高，且公司费用管控能力较强。4）期间费用率角度：20182021 年，航天彩虹期间费用率在 14.5%16.2%之间，整体水平高于中无人机；公司重视技术研发和产品改型改进，至 202

69、1 年时，研发费用率达到 6.4%，主要投向彩虹-4 增强型、彩虹-5 改进型、高空高速类、隐身类、集群类等无人机及机载装备研发项目，综合技术实力不断增强。图44：同行业公司营业收入对比 图45：同行业公司归母净利润对比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 27.231.029.929.114.70.52.512.224.816.60820022H1航天彩虹中无人机（亿元）2.42.32.72.30.7 0.01-0.11.73.02.4-0022H1航天彩虹中无人机（亿

70、元）航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图46：同行业公司毛利率对比 图47：同行业公司净利率对比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图48：同行业公司无人机业务营收对比 图49：同行业公司无人机业务毛利率对比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图50：同行业公司期间费用率对比 图51：同行业公司研发费用率对比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 27.7%27.3%25.3%24.2%16.5%22.8%7

71、.4%26.2%24.0%24.3%5%10%15%20%25%30%200212022H1航天彩虹中无人机9.7%8.3%10.0%8.3%5.2%3.1%-3.9%13.6%12.0%14.2%-5%0%5%10%15%20%200212022H1航天彩虹中无人机12.916.214.714.58.10.52.512.224.816.600022H1航天彩虹中无人机（亿元）39.5%37.7%34.6%25.5%17.6%22.84%7.36%26.21%24.02%24.3%0%10%20%30%40

72、%50%200212022H1航天彩虹中无人机16.1%14.5%15.6%16.2%11.9%13.4%11.4%8.9%10.0%8.3%7%10%12%15%17%200212022H1航天彩虹中无人机5.1%4.6%5.0%6.4%3.7%0.9%5.7%6.4%5.5%0%2%4%6%8%200212022H1航天彩虹中无人机航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 公司无人机产品主要包括彩虹系

73、列无人机，是目前我国拥有无人机出口用户国数量最多的企业；新材料业务板块主要涵盖功能聚酯薄膜、光学膜两大门类。1）无人机：20172019 年，无人机板块收入持续增长，多个型号在国内外市场实现突破；且 2020 年公司成功进入国内中大型无人机装备序列，整体发展不断向好。2022H1 年，无人机板块营收 8.1 亿元，同比增长 170.6%，主要受益于下游无人机行业需求的持续增长。毛利率方面，2019 年以来，无人机板块毛利率有所波动，主要是收入结构变化较大（国内收入占比持续提升，但毛利率较低），未来随着产品结构的渐趋稳定以及通过优化竞争策略、成本管控等措施，公司整体利润率有望得到恢复且提升。2）

74、新材料：20182021 年，新材料业务稳健发展；2021年底，公司将电容膜低效业务进行了剥离，预计 2022 年新材料板块短期收入或将有所减少，未来几年有望实现逐步增长。毛利率方面，公司在剥离电容膜业务后，新材料板块毛利率水平预计保持相对稳定。我们预计公司 20222024 年营业收入为 39.22 亿元，52.31 亿元，66.26 亿元，复合增速为 29.98%。基于此前各分行业占总收入的比例情况，分别得出如下预测数据。表1：分行业收入预测（百万元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 航空航天产品制造 1287.93 1623.16 147

75、2.78 1452.75 2942.69 4240.44 5624.29(+/-%)/26.03%-9.26%-1.36%102.56%44.10%32.63%电子元器件制品 1402.06 1447.27 1493.08 1401.56 900.00 904.50 909.02(+/-%)/3.22%3.17%-6.13%-35.79%0.50%0.50%其他 28.86 30.07 22.47 59.52 79.54 85.91 92.64(+/-%)/4.18%-25.27%164.90%33.64%8.00%7.84%合计 2718.85 3100.50 2988.33 2913.83

76、 3922.24 5230.85 6625.96(+/-%)/14.04%-3.62%-2.49%34.61%33.36%26.67%资料来源：Wind，公司公告，民生证券研究院预测 表2：分行业毛利（百万元）及毛利率预测 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 航空航天产品制造 509.13 612.27 509.93 369.99 670.76 1053.57 1425.35 毛利率 39.53%37.72%34.62%25.47%22.79%24.85%25.34%电子元器件制品 238.41 221.70 236.21 318.17 133.

77、84 135.85 137.90 毛利率 17.00%15.32%15.82%22.70%14.87%15.02%15.17%其他 4.78 11.65 8.83 18.12 24.21 26.15 28.20 毛利率 16.54%38.75%39.32%30.44%30.44%30.44%30.44%合计 752.31 845.62 754.97 706.28 828.81 1215.57 1591.44 毛利率 27.67%27.27%25.26%24.24%21.13%23.24%24.02%资料来源：Wind，公司公告，民生证券研究院预测 航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券

78、投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 5.2 估值分析与投资建议 根据公司所属行业特性、业务情况等因素，我们选取与公司业务相近、具有可比性的 7 家航空航天方向上市公司作为可比公司。中无人机、纵横股份、航天电子 3 家主营无人机业务，与公司无人机业务相近；中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空 4 家为国内主机厂单位，公司为无人机系统整体研制单位，均处于产业链核心位置，可比性较强。公司 20222024 年 PE 为 80 x/54x/40 x，估值水平接近行业可比平均 81x/58x/43x。公司是我国稀缺无人机系统及制导装备龙头企业，具备无人机系统整体研制能力，

79、无人机&制导装备一体化布局优势突出；与此同时，公司布局新材料业务板块，近年来发展较好。受益于“十四五”期间国内特种领域发展，以及海外军贸、民用应急测绘等领域需求的持续增长，叠加新材料业务的稳定贡献，公司未来几年业绩有望不断增厚。我们预计，公司 20222024 年归母净利润分别是 2.92 亿元、4.37 亿元、5.91 亿元，CAGR=42.26%，当前股价对应 20222024 年 PE为 80 x/54x/40 x。我们考虑到公司下游需求的持续增长和公司所处无人机产业链的核心地位，首次覆盖，给予“推荐”评级。表3：可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE

80、（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688297.SH 中无人机*50.95 0.44 0.59 0.82 1.14 116 86 62 45 688070.SH 纵横股份*45.68 -0.26 0.63 1.38 2.11/73 33 22 600879.SH 航天电子*6.88 0.2 0.23 0.26 0.30 34 30 26 23 600760.SH 中航沈飞*61.88 0.86 1.11 1.41 1.75 72 56 44 35 000768.SZ 中航西飞*26.63 0.24 0.35 0.46 0.60

81、 111 76 58 44 600038.SH 中直股份*47.98 1.55 0.57 0.74 0.96 31 84 65 50 600316.SH 洪都航空 26.27 0.21 0.16 0.23 0.32 125 164 114 82 平均值 0.46 0.52 0.76 1.03 82 81 58 43 002389.SZ 航天彩虹*23.48 0.23 0.29 0.44 0.59 103 80 54 40 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院预测；注：标*为民生覆盖，采用民生预测数据，其余采用 Wind 一致预期，基于 2022 年 12 月 02 日收盘价预测 航天彩

82、虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 6 风险提示 1）市场竞争加剧风险：无人机国内外市场竞争激烈，用户需求差异化特征明显，装备竞争性采购范围有可能持续扩大，公司面临着竞争进一步加剧的风险；新材料市场对于产品品质要求越来越高，叠加同质化竞争比较严重，公司需解决加强质量控制和降低单位成本的矛盾，否则将可能面临产能过剩、经营业绩下滑、发展空间受到挤压的风险。2）产品生产交付不及预期：受疫情及原材料供给影响，公司生产可能受到阻碍，存在生产不及预期的风险；同时受海外疫情影响，也存在无人机产品交付不及预期的风险。3）技术风险：公司所处的

83、大型无人机行业属于高技术密集型行业，产品性能和产品创新均较大程度依赖于企业的技术水平及持续的研发投入，存在技术产品不能保持先进性的风险。航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2914 3922 5231 6626 成长能力（%）营业成本 2208 3093 4015 5035 营业收入增长率-2.49 34.61 33.36 26.67 营业税金及附加 23

84、30 40 50 EBIT 增长率-22.20-7.03 101.76 36.08 销售费用 42 57 70 89 净利润增长率-16.93 28.40 49.65 35.24 管理费用 229 295 354 439 盈利能力（%）研发费用 186 238 296 386 毛利率 24.24 21.13 23.24 24.02 EBIT 280 260 525 714 净利润率 7.81 7.45 8.36 8.93 财务费用 15-57-6-5 总资产收益率 ROA 2.39 2.81 3.95 4.77 资产减值损失-7 0 0 0 净资产收益率 ROE 2.95 3.72 5.31

85、6.75 投资收益-4 37 0 0 偿债能力 营业利润 276 355 531 719 流动比率 4.18 3.21 3.11 2.77 营业外收支 1 1 1 1 速动比率 3.37 2.54 2.44 2.10 利润总额 277 356 532 720 现金比率 1.40 0.77 0.59 0.39 所得税 36 46 69 93 资产负债率（%）17.09 22.51 23.76 27.31 净利润 241 310 463 627 经营效率 归属于母公司净利润 228 292 437 591 应收账款周转天数 224.36 201.92 187.79 176.52 EBITDA 53

86、3 516 776 972 存货周转天数 109.37 103.91 98.71 98.71 总资产周转率 0.32 0.39 0.49 0.56 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 1748 1461 1292 1159 每股收益 0.23 0.29 0.44 0.59 应收账款及票据 1970 2592 3081 3690 每股净资产 7.73 7.87 8.25 8.79 预付款项 116 196 254 318 每股经营现金流 0.04 0.04 0.13 0.17 存货 744 1042 1160 1601 每股股利 0.06

87、0.06 0.06 0.06 其他流动资产 646 787 1007 1368 估值分析 流动资产合计 5223 6078 6793 8137 PE 103 80 54 40 长期股权投资 8 0 0 0 PB 3.0 3.0 2.8 2.7 固定资产 1660 1951 2036 2114 EV/EBITDA 41.16 43.16 28.95 23.24 无形资产 1163 1104 1046 987 股息收益率（%）0.26 0.26 0.26 0.26 非流动资产合计 4288 4305 4289 4266 资产合计 9512 10382 11082 12403 短期借款 0 0 0

88、0 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 1017 1593 1795 2452 净利润 241 310 463 627 其他流动负债 233 299 393 488 折旧和摊销 253 256 251 258 流动负债合计 1250 1891 2188 2941 营运资金变动-433-499-589-723 长期借款 203 273 273 273 经营活动现金流 38 35 132 169 其他长期负债 174 174 174 174 资本开支 79-280-234-234 非流动负债合计 376 446 446 446 投资 113 8 0

89、0 负债合计 1626 2337 2634 3387 投资活动现金流 193-234-234-234 股本 988 997 997 997 股权募资 903-91 0 0 少数股东权益 177 194 220 256 债务募资-69 70 0 0 股东权益合计 7886 8045 8449 9016 筹资活动现金流 783-88-68-68 负债和股东权益合计 9512 10382 11082 12403 现金净流量 1013-287-169-133 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

90、 25 插图目录 图 1：发展历程：2017 年通过资产重组注入了无人机及机载制导装备业务；2022 年实施股权激励.3 图 2：股权结构：航天气动院（十一院）为控股股东，中国航天科技集团为实际控制人.3 图 3：2017-2022H1 年营业收入及增速.4 图 4：2017-2022H1 年归母净利润及增速.4 图 5：2017-2022H1 年毛利率&净利率.4 图 6：2017-2022H1 年分行业收入占比情况.4 图 7：2017-2022H1 年期间费用率.5 图 8：2017-2022H1 公司主要费用情况.5 图 9：2019 年以来，应收规模不断增长.5 图 10：存货规模持

91、续增长，或表明下游需求景气.5 图 11：2017-2022H1 年预收款项及合同负债情况.6 图 12：2017-2022H1 年经营活动现金流净额.6 图 13：无人机系统主要构成：一个飞行平台、五大分系统（航电、动力、任务载荷、地面、综保）.7 图 14：全球特种无人机市场规模及预测.8 图 15：全球特种无人机 20182027 年产值结构.8 图 16：20102020 年全球无人机军贸市场结构.8 图 17：2021 年全球察打一体无人机市场结构.8 图 18：美国历年国防预算及趋势.9 图 19：美国无人机采购预算及其占装备采购费比例.9 图 20：我国民用无人机市场规模及趋势.

92、9 图 21：我国工业级无人机市场规模（按下游应用划分）.9 图 22：聚脂薄膜：制造工艺流程示意图.10 图 23：聚酯薄膜：按厚度及工艺进行分类.10 图 24：20162022 年中国聚脂薄膜行业市场规模.11 图 25：中国聚酯切片价格与 PTA、国际原油价格对比.11 图 26：20162025 年全球光伏新增装机量及预测.11 图 27：20162025 年中国光伏新增装机量及预测.11 图 28：20162021 年主要上市企业光学膜收入（亿元）.12 图 29：20162023 年中国光学膜市场规模及趋势.12 图 30：无人机产业链示意图：公司为无人机系统总体设计单位及系统集

93、成商，处于产业链“链长”位置.13 图 31：主要无人机产品：构建远中近程、高中低空、高速和低速相结合的无人机应用体系.14 图 32：“射手”系列制导装备简介.14 图 33：新材料产品：聚焦功能聚酯薄膜、光学膜两大板块.15 图 34：20172022H1 年分行业收入情况.16 图 35：20172022H1 年分行业毛利率情况.16 图 36：20172022H1 年分产品收入占比情况.16 图 37：20172022H1 年分产品毛利率情况.16 图 38：2021 年前五大客户占年度销售总额比例.17 图 39：2021 年前五大供应商占年度采购总额比例.17 图 40：20182

94、022 年关联销售及提供劳务金额.17 图 41：20182022 年关联采购及接受劳务金额.17 图 42：股权激励计划：激励对象获授的限制性股票分配情况.18 图 43：股权激励计划：各年度股权激励费用摊销情况（20222026 年合计为 9436.35 万元）.18 图 44：同行业公司营业收入对比.19 图 45：同行业公司归母净利润对比.19 图 46：同行业公司毛利率对比.20 图 47：同行业公司净利率对比.20 图 48：同行业公司无人机业务营收对比.20 图 49：同行业公司无人机业务毛利率对比.20 图 50：同行业公司期间费用率对比.20 图 51：同行业公司研发费用率对

95、比.20 航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：分行业收入预测（百万元）.21 表 2：分行业毛利（百万元）及毛利率预测.21 表 3：可比公司 PE 数据对比.22 公司财务报表数据预测汇总.24 航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出

96、具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之

97、间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报

98、告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投

99、资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026