1、证券研究报告|深度报告|家电零部件 http:/ 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 星帅尔(002860)报告日期：2022 年 12 月 05 日 压缩机配件龙头压缩机配件龙头，加速全球光储业务布局加速全球光储业务布局 星帅尔星帅尔深度报告深度报告 投资要点投资要点 全球全球压缩机配件龙头，深化光储压缩机配件龙头，深化光储新能源领域布局新能源领域布局 公司是全球压缩机配件龙头，主营业务为研发、生产和销售制冷压缩机用热保护器、起动器、密封接线柱，小家电用温度控制器，中小型、微型电机等产品，以及太阳能光伏组件，近日，公司正式宣布进军储能领域。2019-2021 年，公司营业收入分别为

2、7.08、9.27、13.69 亿元，同比分别增长 73.08%、30.89%、47.64%；归母净利润分别为 1.31、1.08、1.44 亿元，同比分别增长 37.71%、-17.91%、33.38%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 12.51亿元，同比增长 18.15%；归母净利润 1.08亿元，同比增长-19.37%。家电家电零部件产品矩阵丰富，新能源车零部件产品矩阵丰富，新能源车电机电机等应用领域打开需求空间等应用领域打开需求空间 公司在热保护器、起动器领域的市占率近 1/3。在密封接线柱领域，全资子公司华锦电子已与部分新能源汽车厂家达成合作意向，已验厂开模、小批量供货等。在

3、电机领域，电梯、新能源车等场景的导入推动电机需求高增长，全资子公司浙特电机获得比亚迪采购定点，成功进入比亚迪供应链。华锦电子在光通信、传感器组件这一新兴领域进行研发投入与市场布局，目前客户开拓顺利。在温度控制器领域，子公司新都安致力于中高端客户（包括海外市场）的开发，为客户提供差异化产品。切入光伏组件代工业务切入光伏组件代工业务，国内外国内外双渠道双渠道发力发力 公司收购富乐新能源 90.2%股份，切入光伏组件赛道，可生产全部主流高效组件产品，面向分布式应用场景推出全黑组件。客户开拓方面，富乐新能源境内客户包括翔泰新能源、泰恒新能源、巨力新能源、嘉科新能源等知名企业，并且已进入国家电投的合格供

4、应商名录。境外客户涉及全球各大光伏应用市场，直接或间接销售至加拿大、美国、德国、韩国、日本、中国、中国台湾等，光伏组件产品的海外销售占比约 50%。目前光伏组件业务订单饱满，产能达到 1.5GW/年。公司加快产能建设进度，二期年产 2GW光伏组件项目预计 2023年底建成投产。战略携手长风智能战略携手长风智能，跨入储能新赛道，跨入储能新赛道 在富乐新能源部分产品的销售渠道以及海外市场的储能需求拉动下，公司进入储能赛道。近日，富乐新能源与长风智能签署储能业务战略合作协议，富乐新能源向长风智能采购储能设备。长风智能产品广泛应用于发电侧储能、工商业侧储能、储能调频服务、户用储能、便携式储能等领域，产

5、品已通过了 UL、IEC、TUV、UN 等国际严格认证，产品销往意大利、英国、法国、希腊、德国、克罗地亚、澳大利亚、南非、美国、新西兰等多个国家及地区。盈利预测与估值盈利预测与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。公司是压缩机配件龙头，白色家电业务稳健发展，光伏首次覆盖，给予“买入”评级。公司是压缩机配件龙头，白色家电业务稳健发展，光伏组件及储能业务创造增量空间。组件及储能业务创造增量空间。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.70、3.01、4.50 亿元，同比增速分别为 18.07%、77.34%、49.46%。2022-2024 年 EPS 分别为0.55、0.98、1.

6、47 元/股，对应 PE 分别为 30、17、11 倍。我们选取三花智控、横店东磁和德业股份作为同行业可比公司，2023年可比公司平均估值为 27倍，给予公司 2023年行业平均估值 27倍，对应目标市值 83亿元，对应目前股价尚有 61%涨幅，给予“买入”评级。风险提示风险提示 下游需求不及预期；原材料价格波动的风险；光储订单落地不及预期。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：张雷分析师：张雷 执业证书号：S04 分析师：陈明雨分析师：陈明雨 执业证书号：S03 研究助理：尹仕昕研究助理：尹仕昕 基本数据基本数据 收盘价￥16.70 总市值

7、(百万元)5,122.33 总股本(百万股)306.73 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1368.59 2245.66 3979.44 5949.12(+/-)(%)47.64%64.09%77.21%49.50%归母净利润 143.87 169.86 301.23 450.21(+/-)(%)33.38%18.07%77.34%49.46%每股收益(元)0.47 0.55 0.98 1.47 P/E 36 30 17 11 资料来源：浙商证券研究所 -51%-40%-29

8、%-18%-7%4%21/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11星帅尔深证成指星帅尔(002860)深度报告 http:/ 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 压缩机配件龙头，加速全球光储业务布局压缩机配件龙头，加速全球光储业务布局.5 2 零部件产品矩阵丰富，新能源车等应用领域打开需求空间零部件产品矩阵丰富，新能源车等应用领域打开需求空间.8 2.1 压缩机配件：细分领域龙头，新品类小家电推广助力稳健发展.8 2.2 电机：进入比亚迪供应链体系，新能源车高景气推动电机需求增长.12 2.

9、3 光通信、光传感器组件：华锦电子布局新兴领域，市场开拓进展顺利.15 2.4 温度控制器：提供差异化产品，开发中高端客户.16 3 布局光伏布局光伏+储能赛道，积极开拓海内外优质客户储能赛道，积极开拓海内外优质客户.17 3.1 光伏：切入组件代工业务，国内海外双渠道发力.17 3.2 储能：战略携手长风智能，跨入储能新赛道.20 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.23 4.1 盈利预测.23 4.2 估值与投资建议.24 5 风险提示风险提示.25 FYgU9UrViZjZmOmOnP7N9RbRpNpPtRpNiNmNsQlOnNrPaQpPwPxNqRoRMYmMnP星帅尔(00286

10、0)深度报告 http:/ 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：2017-2022Q1-Q3 公司营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.6 图 3：2017-2022Q1-Q3 公司归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.6 图 4：2017-2022H1 公司营收构成（单位：百万元）.6 图 5：2021 年公司分行业营收占比（单位：%）.6 图 6：2017-2022Q1-Q3 公司销售毛利率及净利率（单位：%）.7 图 7：2017-2022H1 公司分业务毛利率（单位：%）.7 图 8：公司股权结构图（截至 2022 年三

11、季报）（单位：%）.7 图 9：2010-2021 年中国制冷设备（家用电冰箱、冷柜、空调）产量及增速情况（单位：万台，%）.8 图 10：2017-2021年中国制冷设备用压缩机产量及增速（单位：亿台，%）.9 图 11：2014-2021 年中国用于制冷设备的压缩机进出口数量（单位：万台）.9 图 12：2012-2020年公司热保护器、起动器、密封接线柱产品营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.9 图 13：2017-2020年公司热保护器、起动器、密封接线柱产品毛利率（单位：%）.9 图 14：公司压缩机配件产品已覆盖的主要客户.11 图 15：主要原材料价格变动情况（单位：元/吨，

12、元/kg）.11 图 16：微特电机下游应用领域分布（单位：%）.12 图 17：2021 年新能源汽车成本构成（单位：%）.13 图 18：2015-2025E 全球及国内新能源车销量及增速（单位：万辆，%）.13 图 19：2019-2022H1 公司电机行业业务营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.14 图 20：2019-2022H1 公司电机行业业务毛利率（单位：%）.14 图 21：浙特电机在特种电机领域获得多项品牌认证.14 图 22：华锦电子光通信、光传感组件产品.15 图 23：2020-2022H1 公司光通信、光传感器组件营业收入及毛利率情况（单位：百万元，%）.15

13、图 24：2017-2020年公司温度控制器营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.16 图 25：2017-2020年公司温度控制器毛利率（单位：%）.16 图 26：新都安在温控器领域已覆盖的客户.17 图 27：富乐新能源公司发展历程.17 图 28：富乐新能源组件产品.19 图 29：富乐新能源采用先进高效的生产设备.20 图 30：富乐新能源的组件产品获得多项国际质量认证.20 图 31：长风智能储能系统产品.21 图 32：长风智能母公司长风动力合作伙伴示意图.22 表 1：限制性股票激励计划公司层面业绩考核目标.8 表 2：公司在冰箱、冷柜等领域的压缩机热保护器、起动器、密封接线

14、柱等市场的主要竞争对手情况.10 表 3：浙特电机主要产品.13 表 4：光通信、光传感组件产品分类和应用领域.15 表 5：新都安温度控制器产品.16 表 6：富乐新能源取得的部分专利.18 表 7：富乐新能源产能项目情况.19 表 8：长风智能重大订单/合作签订情况统计.22 表 9：公司业务拆分及预测（单位：百万元，%）.24 星帅尔(002860)深度报告 http:/ 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 10：可比公司盈利预测与估值（单位：亿元，%，元/股）.24 表附录：三大报表预测值.26 星帅尔(002860)深度报告 http:/ 5/27 请务必阅读正文之后的免

15、责条款部分 1 压缩机配件龙头，压缩机配件龙头，加速全球加速全球光储光储业务布局业务布局 公司公司致力于打造“致力于打造“以家电板块为基础、以新能源板块为先导以家电板块为基础、以新能源板块为先导”的发展模式”的发展模式。杭州星帅尔电器股份有限公司成立于 1997 年，2017 年在深交所上市。公司的主营业务为研发、生产和销售各种类型的制冷压缩机用热保护器、起动器、密封接线柱，小家电用温度控制器，中小型、微型电机产品，以及太阳能光伏组件。公司致力于打造一体两翼“以家电板块为基础、以新能源板块为先导”的发展模式，通过对华锦电子（持股比例 100%）、新都安（持股比例 85%）、浙特电机（持股比例

16、100%）的收购，切入压缩机密封接线柱、小家电温度控制器、电机领域，拓宽了公司在家电产业链、新能源汽车、光通信、光传感器等领域的战略布局；2021年，公司控股了富乐新能源（持股比例 90.2%），进军光伏领域。在储能方面，公司前期一直在接洽、了解储能相关技术、市场、应用场景等，目前与储能OEM 厂商签署储能业务战略合作协议，将对储能设备进行采购，跨入储能新赛道。图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 多点布局业务，多点布局业务，公司业绩稳步增长。公司业绩稳步增长。2019-2021 年，公司营业收入分别为 7.08、9.27、13.69 亿元，同比分别增长 73.08%、30.

17、89%、47.64%；归母净利润分别为 1.31、1.08、1.44亿元，同比分别增长 37.71%、-17.91%、33.38%。2022 年前三季度，公司实现营业收入12.51 亿元，同比增长 18.15%；归母净利润 1.08亿元，同比增长-19.37%。星帅尔(002860)深度报告 http:/ 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：2017-2022Q1-Q3公司营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图3：2017-2022Q1-Q3公司归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 压缩机配件为公司压缩机

18、配件为公司主要主要营收来源营收来源，光伏业务营收，光伏业务营收实现高增长实现高增长。2019-2021 年，公司白色家电行业业务营收分别为 4.39、7.81、8.67 亿元，营收占比为 61.97%、84.29%、63.38%；2022年上半年，白色家电行业业务营收 3.59亿元，同比增长-35.48%，营收占比降至 52.23%，主要原因系 2022 年以来，公司白色家电行业业务受原材料涨价、人工成本增加、疫情、物流运输等影响，叠加下游市场需求不及预期，公司生产经营压力有所增加，使得经营业绩有所下滑。公司光伏业务营收占比由 2021 年的 18.56%提升至 2022 年上半年的 33.8

19、8%，2022年上半年光伏业务营收 2.33亿元，同比增长 303.43%。2019-2021年，公司电机行业业务营收分别为 2.52、1.20、1.83亿元，营收占比为 35.55%、12.92%、13.37%。图4：2017-2022H1公司营收构成（单位：百万元）图5：2021年公司分行业营收占比（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 白色家电业务短期承压，总体白色家电业务短期承压，总体盈利能力盈利能力稳健稳健。2019-2021 年，公司销售毛利率分别为31.21%、26.15%、21.53%；销售净利率分别为 27.34%、11.90%、1

20、1.07%。2022年前三季度，公司销售毛利率和净利率分别为 16.88%、8.88%，主要由于毛利率较低的光伏业务占比提升。分行业来看，2019-2021年，公司白色家电行业业务毛利率分别为 38.74%、28.40%、28.31%，2022年上半年毛利率同比提升 2.4pct 至 29.69%；2019-2021 年，电机行业业务毛利率分别为 16.70%、6.72%、10.48%，2022年上半年毛利率同比提升 19.83pct至20.60%。2021年光伏业务毛利率为 8.63%，2022 年上半年由于电池片等原材料涨价，毛利率降至 7.91%。0%20%40%60%80%05001,

21、0001,500营业收入（百万元）同比增长（%）-40%-20%0%20%40%60%050100150200归母净利润（百万元）同比增长（%）020040060080002002020212022H1白色家电行业光伏行业电机行业其他行业白色家电行业,63.38%光伏行业,18.56%电机行业,13.37%其他行业,4.69%星帅尔(002860)深度报告 http:/ 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：2017-2022Q1-Q3公司销售毛利率及净利率（单位：%）图7：2017-2022H1公司分业务毛利率（单位：%）资料来源：Wi

22、nd，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司公司实际控制权集中，实际控制权集中，股权结构稳定。股权结构稳定。公司实控人为楼月根和楼勇伟父子，二人具有一致行动关系。截至 2022年三季报，楼月根直接持有公司 28.25%的股权，楼勇伟直接持有公司 2.34%的股权。楼月根、楼勇伟分别持有星帅尔股权投资 39.23%、20.15%的股权，星帅尔股权投资持有公司 12.68%的股权，因此两人通过直接和间接方式合计控制公司38.12%的表决权。公司拥有六家直接持股子公司，其中华锦电子、浙特电机、星帅尔特种研究院、欧博电子为全资子公司，新都安、富乐新能源为控股子公司。图8：公司股权结构

23、图（截至 2022年三季报）（单位：%）资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 推出推出限制性股票激励计划限制性股票激励计划，健全长效激励机制，健全长效激励机制。2022年 5月，公司推出限制性股票激励计划，授予激励对象的限制性股票数量为 609.58 万股，约占激励计划草案公布日公司股本总额 2.19 万股的 2.78%。激励计划首次授予的激励对象共计 93人，包括董事、高级管理人员及其他核心人员。本次激励计划的考核年度为 2022-2024年三个会计年度，公司层面业绩考核目标需满足下列两个条件之一：1）以 2021年净利润为基数，2022/2023/2024 年0%10%20%30%

24、40%50%销售毛利率（%）销售净利率（%）0%10%20%30%40%50%2002020212022H1白色家电行业光伏行业电机行业星帅尔(002860)深度报告 http:/ 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 净利润增长率不低于 10%/20%/30%；2）以 2021年营业收入为基数，2022/2023/2024 年营业收入增长率不低于 20%/40%/60%。表1：限制性股票激励计划公司层面业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 首次授予的限制性股票 第一个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021年净利润为基数，2

25、022年净利润增长率不低于10%；2、以 2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于 20%。第二个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于20%；2、以 2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于 40%。第三个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于30%；2、以 2021年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于 60%。预留授予的限制性股票 第一个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021年净利润为基数，2023年净利润

26、增长率不低于20%；2、以 2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于 40%。第二个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于30%；2、以 2021年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于 60%。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2 零部件零部件产品矩阵丰富产品矩阵丰富，新能，新能源源车等应用领域车等应用领域打开需打开需求空间求空间 2.1 压缩机配件压缩机配件：细分领域龙头细分领域龙头，新品类新品类小小家电推广家电推广助力助力稳健发展稳健发展 国内家电行业整体销量国内家电行业整体销量趋于趋于稳定。稳定。受

27、益于我国房地产市场的快速发展，2000-2013年，冰箱、冷柜、空调产量处于快速发展阶段；2014 年以来，行业受宏观经济、政策退出等因素的影响，行业增长态势趋缓，市场规模趋于平稳。近年来，房地产市场进入稳定发展期。2021 年，国内家用电冰箱、冷柜、空调产量分别为 8992.11 万台、2906.00 万台、21835.70 万台，同比分别增长-0.25%、-4.48%、3.81%。预计未来冰箱行业的增长将趋于稳健，主要来自于现有冰箱产品的更新换代需求，以及农村市场的进一步开拓普及。图9：2010-2021年中国制冷设备（家用电冰箱、冷柜、空调）产量及增速情况（单位：万台，%）资料来源：Wi

28、nd，浙商证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500000002500020002000420052006200720082009200001920202021家用电冰箱产量冷柜产量空调产量家用电冰箱YoY冷柜YoY空调YoY星帅尔(002860)深度报告 http:/ 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 制冷家电设备制冷家电设备产业向国内发展，产业向国内发展，带带动上游压缩机配件行业在国内的发展。动上游压缩机配件行业在国内的发展。中国

29、家电行业的整体实力已经迈上了新的台阶，高端、细分功能家电产品被越来越多的消费者认可。根据工信部数据，2021 年冰箱、空调、洗衣机等主要产品产量占全球比重超过 50%。十四五（2021-2025）中国家电行业的总目标：持续提升行业的全球竞争力、创新力和影响力，到 2025 年成为全球家电科技创新的引领者。2021 年，在全球复杂波动的大环境中，国内家电行业整体销量趋于稳定，产品结构稳步优化升级。随着家用电器中的冰箱、冷柜、制冷饮水机以及压缩机等产业向我国转移，直接带动了上游压缩机配件等行业在我国的发展。图10：2017-2021年中国制冷设备用压缩机产量及增速（单位：亿台，%）图11：2014

30、-2021年中国用于制冷设备的压缩机进出口数量（单位：万台）资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 公司压缩机配件产品主要包括热保护器、起动器、密封接线柱公司压缩机配件产品主要包括热保护器、起动器、密封接线柱。星帅尔母公司的主要产品为热保护器、起动器，其中热保护器用于制冷压缩机中电机的过流、过温保护；起动器用于辅助压缩机完成起动动作；全资子公司华锦电子的主要产品为密封接线柱，主要用于实现压缩机内外电源线的连接、绝缘和密封等功能。2015-2020年，公司保护器、起动器营业收入由 2.16亿元增长至 3.46亿元，五年 CAGR 为 9.96%；密封接线柱营业收入

31、由3541.43万元增长至 8868.21万元，五年 CAGR 为 20.15%。2017-2020年，保护器、起动器毛利率维持在 40%以上，密封接线柱毛利率维持在 22%以上。图12：2012-2020年公司热保护器、起动器、密封接线柱产品营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图13：2017-2020年公司热保护器、起动器、密封接线柱产品毛利率（单位：%）资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 0%5%10%15%20%00021产量（亿台）YoY（%）05,00010,00015,00020

32、,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021进口数量（万台）出口数量（万台）-20%0%20%40%60%0020001820192020保护器、起动器（百万元）密封接线柱（百万元）保护器、起动器YoY（%）密封接线柱YoY（%）0%10%20%30%40%50%20020保护器、起动器密封接线柱星帅尔(002860)深度报告 http:/ 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 热保护器、起动器热保护器、起动器龙头优势显著龙头优势显著，市，市场集中度较高场集

33、中度较高。从冰箱、冷柜等下游市场来看，国内压缩机热保护器、起动器的市场集中程度较高。虽然市场参与者较多，但少数骨干企业凭着自主创新和规模优势获得了大部分的市场份额。行业内的主要参与者包括星帅尔、森萨塔科技、天银机电、广州森宝，这四家公司占据了国内冰箱、冷柜等压缩机热保护器、起动器市场的大部分份额。其中，根据星帅尔公司官网，星帅尔在热保护器、起动器领域的市占率近 1/3。密封接线柱密封接线柱整体整体国产化率较低，国产化率较低，在制冷设备领域在制冷设备领域国内企业国内企业占据主要份额。占据主要份额。2000年以前，国内的密封接线柱市场主要由美资企业艾默生富塞长期垄断。2000 年之后，中国本土企业

34、逐渐掌握了密封接线柱的生产技术，国内企业产品基本可以达到其水平，并且凭借着价格相对较低的优势，目前已在家用冰箱、空调领域占领了市场大部分份额。但在商用领域和精密领域，国内产品与其差距较大，国产化替代路程比较漫长。行业内的主要参与者包括艾默生富塞、三环集团、华锦电子等。表2：公司在冰箱、冷柜等领域的压缩机热保护器、起动器、密封接线柱等市场的主要竞争对手情况 公司名称公司名称 竞争产品竞争产品 主要客户主要客户 说明说明 天银机电 热保护器、起动器 东贝系公司、华意系公司、恩布拉科、美芝系公司等 在起动器尤其是无功耗起动器领域有较强竞争力；在热保护器领域也具有一定市场地位 森萨塔科技 热保护器、起

35、动器 华意系公司、泰州 LG及国外客户等 该公司研发能力较强，主要是在热保护器领域较有竞争力，在起动器市场份额很小 广州森宝 热保护器、起动器 广州万宝、青岛万宝、华意系公司、钱江系公司、四川丹甫等 广州万宝下属公司，其产品主要供应广州万宝、华意系公司等，在热保护器市场竞争能力较强 三环集团 密封接线柱 美芝系公司、凌达、海立等 主要用于冰箱和空调领域，占据份额较大 艾默生富塞 密封接线柱 北美、南美、欧洲和亚洲的所有主要压缩机生产厂家 在商用空调和精密领域，竞争力较强，在冰箱领域已逐步退出国内市场 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司压缩机配件产品已覆盖国内外主要压缩机生产厂家公司压缩机

36、配件产品已覆盖国内外主要压缩机生产厂家，市场份额处于行业领先地市场份额处于行业领先地位位。作为冰箱、冷柜、空调、制冷饮水机、带有烘干功能的洗衣机等家用电器领域的关键零部件，公司生产的起动器、热保护器、密封接线柱产品市场份额处于行业领先地位。目前公司产品已覆盖国内外主要压缩机生产厂家，包括华意系公司、东贝系公司、美的系公司、钱江公司、江苏白雪、四川丹甫、LG 电子、尼得科电机、恩布拉科等，终端客户为海尔、海信、美的、美菱、奥马、惠而浦、西门子、夏普、伊莱克斯、三星、LG 电子等国内和国际知名企业，深得客户信赖。星帅尔(002860)深度报告 http:/ 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款

37、部分 图14：公司压缩机配件产品已覆盖的主要客户 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 热保护器、起动器、密封接线柱的主要原材料价格与银、铜、锡、镍等有色金属以及热保护器、起动器、密封接线柱的主要原材料价格与银、铜、锡、镍等有色金属以及不锈钢等大宗原材料具有较强的关联性。不锈钢等大宗原材料具有较强的关联性。热保护器、起动器的主要原材料为 PTC芯片、银铜复合触点、锡青铜带、不锈钢带、双金属带、镍铬丝、塑胶件等；密封接线柱的主要原材料为膨胀合金、成壳、冷板、玻璃粉等。白色家电业务短期承压，白色家电业务短期承压，但未来仍具备稳健、持续发展的能力。但未来仍具备稳健、持续发展的能力。2022 年上半年，

38、由于疫情多点频发、房地产市场转淡、原材料价格上涨、物流运输困难等因素，公司生产经营压力有所增加。下半年家电制造业供给端逐渐恢复，需求端也开始呈现向好的趋势。同时，新兴白色家电产品市场例如母婴洗衣机、迷你洗衣机、分区洗衣机、热泵式干衣机、无菌冷柜、母婴冷柜、咖啡机、制冰机、酒饮、美妆存储的多功能冰箱、食品展示柜、饮料柜、医用冷柜、新能源汽车推广使用的车载冰箱等新品类的推广，将为公司现有业务带来新的业绩增长点。公司白色家电业务未来仍具备稳健、持续发展的能力，盈利能力有望回升。图15：主要原材料价格变动情况（单位：元/吨，元/kg）资料来源：长江有色金属网，Wind，浙商证券研究所 华锦电子已与部分

39、华锦电子已与部分新新能源车能源车厂家达成厂家达成密封接线柱密封接线柱产品合产品合作意向作意向。华锦电子进一步拓展产品应用领域，其生产的电动汽车空调压缩机密封接线柱系列产品主要应用于新能源汽004000500060007000800005000002000002500003000003500004000---------0

40、-10铜：元/吨锡：元/吨镍板：元/吨白银：元/kg星帅尔(002860)深度报告 http:/ 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 车，丰富了产品结构。目前，华锦电子已经与部分新能源汽车厂家达成合作意向，已验厂开模、小批量供货等。2.2 电机电机：进入比亚迪供应链体系进入比亚迪供应链体系，新能源车新能源车高景气高景气推动推动电机电机需求增长需求增长 微特电机微特电机应用领域广泛应用领域广泛，中国是全球微特电机的第一生产大国，中国是全球微特电机的第一生产大国。微特电机作为电器产品的核心部件之一，下游行业包含了几乎全部国民经济基础行业，而其中汽车行业、家用电器、

41、电动工具、OA办公设备等是其典型及最主要的应用行业。目前汽车、能源、石化、冶金、造船和交通等消费领域不断升级，为电机行业的发展提供了良好的基础。随着电机产业的国际转移，中国已经成为世界电机，特别是中小电机的主要生产制造基地，多家国际知名电机制造商如 ABB、通用电气、西门子等均在中国设立了制造中心。目前中国已经成为全球微特电机的第一生产大国。图16：微特电机下游应用领域分布（单位：%）资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 新能源车市场蓬勃发展新能源车市场蓬勃发展，打开电机行业打开电机行业需求需求增量空间增量空间。新能源汽车驱动电机是新能源汽车三大核心零部件之一，占新能源汽车成本的 10%左

42、右。2015-2021 年，全球新能源汽车销售量由 54万辆增长到 675万辆，6 年 CAGR 为 52.2%；中国新能源汽车销售量由 33万辆增长到 352 万辆，6年 CAGR 为 48.3%，成为全球最大的新能源汽车消费国。根据我国工信部发布的新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），到 2025 年新能源汽车竞争力将明显提高，销量占当年汽车总销量的 20%，并在 2030 年销量占比达到 40%。根据全球主流车企的新能源汽车产销规划，预计到 2025年全球新能源车销量将达到 2750 万辆，其中国内销量 1430 万辆。新能源市场蓬勃发展，将大幅提升新能源汽车驱动电机、空调压

43、缩机电机等电机产品的需求空间。消费电子,29%家用电器,26%武器、航空、农业、防治、医疗、包装,20%汽车电子,13%影像处理,7%工业控制及其他,5%星帅尔(002860)深度报告 http:/ 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：2021年新能源汽车成本构成（单位：%）图18：2015-2025E全球及国内新能源车销量及增速（单位：万辆，%）资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 资料来源：EV Volumes，中汽协，浙商证券研究所 浙特电机浙特电机主要产品为中小型和主要产品为中小型和微型微型电动机电动机。公司全资子公司浙特电机专注于中小型电动机、微型电动机的研发、生产和

44、销售，主要产品包括：1）中小型电动机：三相异步电动机、高效节能永磁同步电机和高效节能微型电机，永磁同步电梯曳引机电机、电梯门电机、新能源汽车驱动电机、新能源汽车空调压缩机电机；2）微型电动机：家用、商用空调压缩机三相/单相交流电机和永磁无刷直流电机、冰箱压缩机交流和无刷直流电机、高压清洗泵电机、粉碎机电机。浙特电机产品应用范围涵盖冰箱、空调、电梯、新能源汽车等领域。表3：浙特电机主要产品 中小型电机中小型电机 三相异步电动机 永磁同步电梯曳引机电机 电梯门电机 新能源汽车驱动电机 新能源汽车空调压缩机电机 微型电机微型电机 空调压缩机变频电机 冰箱压缩机电机 高压清洗泵电机 粉碎机电机 资料来

45、源：浙特电机官网，公司公告，浙商证券研究所 拓宽产品应用场景、销售渠道，拓宽产品应用场景、销售渠道，电机业务实现稳步发展。电机业务实现稳步发展。2022年，浙特电机在电梯业务（尤其是别墅电梯业务）、商用压缩机业务和新能源汽车业务的营收有较大幅度的增长，客户开拓和产品开发均卓有成效，企业盈利能力不断提高。2021 年，公司电机行业营收达到 1.83 亿元，同比增长 52.79%；毛利率同比提升 3.76pct 至 10.48%。电池,42%电控,11%电机,10%电驱动零件,7%其他零部件,30%-50%0%50%100%150%200%0500025003000全球销量（

46、万辆）国内销量（万辆）全球销量YoY（%）国内销量YoY（%）星帅尔(002860)深度报告 http:/ 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：2019-2022H1公司电机行业业务营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图20：2019-2022H1公司电机行业业务毛利率（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 浙特电机深耕浙特电机深耕电机行业电机行业二十余二十余年，年，品牌知名度较高品牌知名度较高。浙特电机经过在电机行业多年的积累与投入，在行业内积累了较高的品牌知名度，相关产品在市场和技术研发方面均建立了一定的竞争优势。根据公司公告

47、，浙特电机主要客户包括上海海立电器有限公司、上海海立新能源技术有限公司、上海江菱机电有限公司、绿田机械股份有限公司、艾纶锐祈清洁设备（上海）有限公司、蒂森电梯（上海）有限公司等。图21：浙特电机在特种电机领域获得多项品牌认证 资料来源：浙特电机官网，浙商证券研究所 进入比亚迪供应链进入比亚迪供应链体系体系，新能源车电机业务将加速放量，新能源车电机业务将加速放量。2022年 9月，浙特电机与比亚迪供应链公司签订生产性物料采购通则，正式进入比亚迪供应链体系，比亚迪供应链公司已向浙特电机下单定子铁芯、转子铁芯、转子铁芯总成等订单并已供货；雨刮电机转子铁芯、执行器定子铁芯、撑杆电机转子铁芯等订单，已定

48、点浙特电机生产，现正开模中，公司将及时开展生产，按时交付。浙特电机进入比亚迪供应链体系，体现出公司在成本控制、产品质量、技术创新等方面的优势地位，提升公司在新能源领域的市场竞争力。目前浙特电机也正在接受部分新能源汽车厂家的验厂工作。-60%-40%-20%0%20%40%60%050030020022H1电机行业收入（百万元）收入YoY（%）0%5%10%15%20%25%20022H1星帅尔(002860)深度报告 http:/ 15/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 光通信、光传感光通信、光传感器器组件组件：华

49、锦电子华锦电子布局布局新兴领域，市场开拓新兴领域，市场开拓进展进展顺利顺利 光通信、传感器组件光通信、传感器组件产品种类较多产品种类较多。光通信、传感器组件与专用芯片封装，通过光电转换，起到信号放大与滤波作用。该系列产品市场上多达 100种以上，各个厂家生产的产品不同，经过各个工序的封接装配基本分为低端、中端、高端及军工系列。低端系列产品主要应用于儿童玩具车、照明、开关等，中端系列主要应用于电极启动、消磁电路、限流元件、过热保护、恒温发热、超高频电视等，高端产品主要应用于汽车全球定位系统、移动通信、微波通讯、高速公路电子不停车收费系统（ETC）混合集成电路、片式元件、安防产品热释电红外传感器

50、PIR、线性光耦、红外线传感器透视、人体红外线感应模块等，军工系列广泛应用于航天、导弹、飞船等。表4：光通信、光传感组件产品分类和应用领域 类别类别 应用领域应用领域 低端系列产品 儿童玩具车、照明、开关等 中端系列产品 电极启动、消磁电路、限流元件、过热保护、恒温发热、超高频电视等 高端系列产品 汽车全球定位系统、移动通信、微波通讯、高速公路电子不停车收费系统（ETC）混合集成电路、片式元件、安防产品热释电红外传感器 PIR、线性光耦、红外线传感器透视、人体红外线感应模块等 军工系列产品 航天、导弹、飞船等 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 华锦电子积极探索新华锦电子积极探索新兴兴领域，领

51、域，布局光通信、光传感器组件产品。布局光通信、光传感器组件产品。近年来，除主营产品密封接线柱以外，公司全资子公司华锦电子开始在光通信、传感器组件这一新兴领域进行研发投入与市场布局。目前华锦电子已与福州中科光芯科技有限公司、武汉斯优光电技术有限公司、广东瑞谷光网通信股份有限公司、湖北安一辰光电科技有限公司等客户建立了良好的沟通、供货等关系。2021 年，公司光通信、光传感器组件实现营业收入 1553.73 万元，同比增长 37.23%；2022 年上半年，实现营业收入 852.80 万元，同比增长 7.91%。盈利能力方面，2020、2021 年光通信、光传感器组件毛利率分别为 15.02%、7

52、.94%。2022年上半年，光通信、光传感器组件毛利率降至 1.90%。图22：华锦电子光通信、光传感组件产品 图23：2020-2022H1公司光通信、光传感器组件营业收入及毛利率情况（单位：百万元，%）资料来源：华锦电子官网，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%050212022H1光通信、光传感器组件收入（百万元）收入YoY（%）毛利率（%）星帅尔(002860)深度报告 http:/ 16/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4 温度控制器：提供差异化产品，开发中高端客户温度控制器：提供差异化产品，开发中高端客户

53、 收购新都安收购新都安 85%股权，销售小家电领域温控器股权，销售小家电领域温控器。公司控股子公司新都安专业从事于温度控制器的研发、生产和销售，聚焦于突跳式温控器的细分领域。双金属片突跳式温控器是一种将定温后的双金属片作为热敏感反应组件，当产品主件温度升高时所产生的热量传递到双金属圆片上，达到动作温度设定时迅速动作，通过机构作用使触点断开或闭合；当温度下降到复位温度设定时，双金属片迅速回复原状，使触点闭合或断开，达到接通或断开电路的目的，从而控制电路。公司温度控制器产品主要应用于变压器、微波炉、饮水机、咖啡机、热水器、吸尘器等小家电领域。表5：新都安温度控制器产品 产品产品名称名称 KSD1

54、系列温度控制器系列温度控制器 KSDS 系列温度控制器系列温度控制器 CWK-4PB 系列温度控制器系列温度控制器 产品图片 产品概述 一种小型带外壳的热敏双金属片式温度控制器。通过外界温度对碟形热敏双金属片的作用，使碟形热敏双金属片产生变形，并瞬间跳动，带动触点动作，从而达到断开或关闭电器设备的目的。其工作温度固定，动作可靠，使用寿命长，无干扰。是一款专门针对汽车空调压缩机起到保护作用而开发的温控器，与常规温控器具有相同功能，且体积小，成本低。应用范围 热水器、电开水器、饮水机、电热水瓶、电子消毒碗柜、电子干衣机、微波炉、电暖器、咖啡壶、三明治烤炉、吸尘器、电拖把、面包机、豆浆机、挂烫机、电

55、熨斗等家用电器及电机、复印机及其它各类电热器具的温度控制或过热保护。汽车空调压缩机 资料来源：新都安官网，浙商证券研究所 温度控制器收入快速增长，毛利率维持在高位。温度控制器收入快速增长，毛利率维持在高位。2017-2020 年，公司温度控制器收入由 3019.24 万元提升至 8563.08 万元，3 年 CAGR 为 41.55%，温度控制器毛利率均在 35%以上。图24：2017-2020年公司温度控制器营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图25：2017-2020年公司温度控制器毛利率（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%20%40%

56、60%80%100%120%140%02040608020192020温控器收入（百万元）收入YoY（%）34%35%36%37%38%39%20020星帅尔(002860)深度报告 http:/ 17/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新都安在温控器领域新都安在温控器领域提供差异化产品，提供差异化产品，致力于开发致力于开发中高端客户。中高端客户。新都安温控器领域的客户主要有美的、格兰仕、苏泊尔、利仁、科沃斯、方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG 等公司。近年来，小家电行业在政策支持、宏观经济发展、居民对生活品质高要求的背景下，国内及国际市场的

57、需求均出现明显增长，特别是微波炉、各类厨房用小家电、具有高温杀毒功能的蒸汽类家电产品等等。新都安一直致力于中高端客户（包括海外市场）的开发，力争为客户提供差异化的产品来满足不同应用环境下对温控器的特殊需求。图26：新都安在温控器领域已覆盖的客户 资料来源：新都安官网、浙商证券研究所 3 布局光伏布局光伏+储能赛道储能赛道，积极开拓海内外优质客户积极开拓海内外优质客户 3.1 光伏：切入组件代工业务，国内海外双渠道发力光伏：切入组件代工业务，国内海外双渠道发力 公司公司收购富乐新能源切入光伏赛道收购富乐新能源切入光伏赛道，开展光伏组件，开展光伏组件业务业务。黄山富乐新能源科技有限公司成立于 20

58、17年，主要产品为光伏组件，产品终端应用为集中式发电站、分布式电站，并以集中式发电站为主。2021年 2月，公司以现金 3060万元收购富乐新能源 51.00%的股份。2022 年 4月，公司向富乐新能源增加投资 2.4 亿元并收购其 39.20%股权。目前，公司持有富乐新能源 90.20%的股权。图27：富乐新能源公司发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 星帅尔(002860)深度报告 http:/ 18/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 光伏组件光伏组件技术储备丰富技术储备丰富，产品性能优异，产品性能优异。在光伏组件技术储备方面，公司通过自主研发积累了包括多主栅组件加工技术、

59、双玻双面组件技术、PERC 电池片组件技术、TOPCon电池片组件技术、HJT 电池片组件技术、半片组件技术等在内的多项光伏组件核心技术，可生产高品质的光伏组件，相关产品通过了 CE、CQC、TUV、ISO等质量管理体系的认证。根据公司公告，公司双玻双面光伏组件寿命可达到 30年，良品率达到 99.6%以上，其中 182 PERC 系列组件单块最高功率达 550W，组件转换效率高达 21.3%，年衰减率低至0.45%，在雪地和沙地等高反射环境下可提升 5%25%的发电量，多项指标达到业内先进水平。表6：富乐新能源取得的部分专利 专利类型专利类型 专利名称专利名称 专利号专利号 申请日申请日 有

60、效期有效期 证书号证书号 发明专利 一种可清扫灰尘及收缩挡雨雪功能的太阳能光伏板 ZL2021101937295 2021 年 2 月 21 日 20 年 第 5070869 号 发明专利 一种可调式光伏发电太阳能板 ZL2021100270636 2021 年 1 月 9 日 20 年 第 5086111 号 发明专利 一种戈壁用光伏发电板 ZL2021100670268 2021 年 1 月 19 日 20 年 第 5078086 号 发明专利 一种多风多灰地区持续循环的可清洁光伏发电装置 ZL202011526069X 2020 年 12 月 22 日 20 年 第 5086020 号

61、发明专利 一种易于多角度收集太阳光的太阳能电池板组件 ZL2020112015554 2020 年 11 月 2 日 20 年 第 5087372 号 发明专利 一种太阳能光伏板用的可调节式固定支撑装置 ZL2020102066244 2020 年 3 月 23 日 20 年 第 5102234 号 发明专利 一种太阳能电池板清洁装置 ZL201810075470.2 2018 年 1 月 26 日 20 年 第 4789480 号 发明专利 一种易收纳太阳能光伏发电板 ZL201810750722.7 2018 年 7 月 10 日 20 年 第 4795463 号 资料来源：公司公告，浙商

62、证券研究所 光伏组件光伏组件产品产品矩阵丰富矩阵丰富，可生产全部主流高效产品，可生产全部主流高效产品。富乐新能源前期主要产品为 166半片、450W 组件，2021 年完成研发、生产 182半片、540W 组件，并已量产，新产品 210半片已通过第三方实验室高标准检测，即将量产。半片设计降低热斑风险，多主栅有效减少功率损失，可实现更优的弱光性能和更高的发电量。富乐新能源的智能化生产车间可依据客户要求生产全部主流高效产品，包括 166 PERC 组件、182 PERC 组件、210 PERC组件、N-PERC（TOPCon）组件等，目前销售以 PERC 电池组件为主。面向分布式应用场景推出全黑组

63、件，预计面向分布式应用场景推出全黑组件，预计 12 月份出货。月份出货。公司的全黑组件、双面发电组件产品已通过 Intertek 认证。根据公司公告，公司双面发电组件已通过双倍 IEC可靠性测试，拥有更低的工作温度特性，背面增益最高可达 25%，比常规双面组件减重 25%，采用易洁 PVF薄膜有效减少 5%运营成本。全黑组件主要用于分布式屋顶光伏发电。根据公司公告，全黑组件预计在 12月份出货。全黑组件整体美观度较高，满足建材和光伏双标准要求，随着 BIPV建筑一体化的发展，愈加显现其独特的竞争优势。星帅尔(002860)深度报告 http:/ 19/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图

64、28：富乐新能源组件产品 资料来源：富乐新能源官网，浙商证券研究所 产能产能建设加速进行建设加速进行，目前组件产能达到目前组件产能达到 1.5GW/年年。2022 年 1月，公司年产 1GW 光伏组件项目投产，新产线可生产出市场上性能最好、使用寿命最长的 182、210 BIPV双玻双面组件。截至目前，富乐新能源现有产能已达 1.5GW/年，日产量约 5000 片。同时，公司拟通过公开发行可转债方式投资建设“年产 2GW 高效太阳能光伏组件建设项目”，该项目预计将于 2023 年底建成投产。其中单玻太阳能光伏组件 0.8GW，双玻太阳能光伏组件1.2GW。根据公司公告，公司计划未来在最短时间内

65、，尽快实现 5GW/年的产能。表7：富乐新能源产能项目情况 序号序号 项目名称项目名称 投资额投资额 投产进度投产进度 1 年产 1GW 光伏组件项目 不少于 1 亿元 2022 年 1 月 2 年产 2GW 高效太阳能光伏组件建设项目 4.47 亿元 预计 2023 年底前 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 采用采用先进、高效的生产设备先进、高效的生产设备，打造智能化的光伏组件制造工厂。，打造智能化的光伏组件制造工厂。公司采用具有国内领先水平的全自动生产技术和设备，有力地保证了产品质量和竞争优势。公司与设备厂商保持良好关系，共同探讨、开发设备在运转过程中的不足点，因此设备交付期较短，产能投

66、放迅速。公司对标头部企业，持续改造生产设备，提升自动化率。公司二期年产 2GW 项目将打造智能化的光伏组件制造工厂，面对单玻/双玻、182mm/210mm、半片/全片、单面发电/双面发电、PERC 电池片/TOPCon 电池片等多种要求组合的光伏组件采用柔性化的生产方式，并辅以高度自动化的生产设备和高效稳定的生产流程，减小生产过程中的物料损耗与人工成本，提升产品单位面积的功率。完善的质量检测体系，专业的技术优势。完善的质量检测体系，专业的技术优势。公司拥有完善的质量检测体系，超过 40道步骤的质量控制和检验过程，严格的验收标准和严格的公差要求，确保客户收到的每一块太阳能组件的质量都符合客户要求

67、。专业的技术优势，精良的制造设备，依据客户提出的要求开发新产品，完成新产品的整套技术资料及试验，获得业内客户好评。星帅尔(002860)深度报告 http:/ 20/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29：富乐新能源采用先进高效的生产设备 图30：富乐新能源的组件产品获得多项国际质量认证 资料来源：富乐新能源官网，浙商证券研究所 资料来源：富乐新能源官网，浙商证券研究所 富乐新能源富乐新能源积极积极开拓开拓海内外优质客户海内外优质客户，光伏组件业务订单饱满光伏组件业务订单饱满。1）国内：）国内：富乐新能源国内主要客户包括翔泰新能源、泰恒新能源、巨力新能源、嘉科新能源等知名企业。2021

68、年 5月，泰恒新能源与富乐新能源签署年度采购框架战略合作协议，向富乐新能源采购不少于 5GW 单晶硅 182太阳能组件，履行期限自 2021 年 5 月 20日起至 2024 年 5 月 20日止。2022 年 6月，富乐新能源入选成为国家电力投资集团有限公司单晶光伏电池组件的合格供应商之一，正式进入国电投的配件供应体系。2）海外海外：富乐新能源努力拓宽海外渠道，境外客户涉及全球各大光伏应用市场。根据公司公告，富乐新能源的光伏产品直接或间接销售至加拿大、美国、德国、韩国、日本、中国、中国台湾等，光伏组件产品的海外销售占比约 50%。随着海运恢复以及国外需求不断增加，公司的出口订单也在逐步增加。

69、以光伏组件为切入点，积极开拓太阳能电池片、光伏电站建设以光伏组件为切入点，积极开拓太阳能电池片、光伏电站建设。公司将以光伏组件为切入点，积极开拓太阳能电池片、光伏电站建设、光伏电站运营运维等清洁能源相关业务。在电站方面，富乐新能源厂区厂房屋顶安装的 1.2MW 光伏电站，目前已完工并并网发电。富乐新能源设立了子公司富恒电力，主要负责运营未来公司电站建设等方面的事务。富恒电力近期设立子公司富星电力、富轩电力，标志着公司逐步以点带面的规划建设光伏电站，为今后大量光伏电站的建设积累丰富经验。公司依托在家电产业链上下游丰富的客户资源，以及江浙地区丰富的工商业屋顶资源，进一步做大、做优公司在新能源领域的

70、产业布局。3.2 储能：战略携储能：战略携手长风智能，跨入手长风智能，跨入储能储能新赛道新赛道 子公司富乐新能源与长风智能子公司富乐新能源与长风智能签署储能业务合作协议签署储能业务合作协议，跨入储能新赛道。跨入储能新赛道。根据公司公告，在储能领域，公司前期一直在接洽、了解储能相关技术、市场、应用场景等，同时积极寻找优质的储能 OEM 厂商进行合作。在子公司富乐新能源部分产品的销售渠道带动以及海外市场的需求拉动下，富乐新能源于 11月 30日与长风智能签署储能业务战略合作协议，协议有效期自 2022 年 11月 30 日起至 2023 年 12 月 31日止。富乐新能源在协议期内向长风智能采购储

71、能设备，长风智能优先向富乐新能源提供储能设备产品、储能设备技术培训、技术支持及对应采购产品的相关售后服务。星帅尔(002860)深度报告 http:/ 21/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 合作方长风智能为合作方长风智能为世界世界一流一流的的储能及微电网供应商储能及微电网供应商，产品品类丰富、产能支撑性强。，产品品类丰富、产能支撑性强。长风智能为陕西长风动力有限公司全资子公司（以下简称“长风动力”），长风动力主要布局锂离子动力电池和储能电池系统产品。自成立以来，长风动力在全球已拥有超 200 万的产品用户，电池产能达到 12GWh，清洁能源产品交付已超 3GWh。公司拥有独立的模组、B

72、MS、PACK 系统生产体系。长风智能主要从事锂电池储能及微电网系统研发和生产业务，产品广泛应用于发电侧储能、工商业侧储能、储能调频服务、户用储能、便携式储能等领域。其中，户用储能产品包括户用储能一体机和不同容量段的户用储能系统等产品。图31：长风智能储能系统产品 资料来源：长风动力官网，浙商证券研究所 长风智能产品顺利通过北美长风智能产品顺利通过北美 UL1973 认证，认证，海内外市场认证及布局领先海内外市场认证及布局领先。长风智能已顺利通过 IATF16949、ISO9001、14001、45001 体系认证，储能产品已通过了 UL、IEC、TUV、UN等国际严格认证，产品销往意大利、英

73、国、法国、希腊、德国、克罗地亚、澳大利亚、南非、美国、新西兰等多个国家及地区。其中，2022年 4 月，公司 CFE 储能产品顺利通过北美 UL1973 认证。根据长风动力官网，UL1973 是全球第一个储能系统安全标准，也是当下储能系统的最高安全标准，在 2015 年被授权为美国国家标准。该认证的顺利通过，标志着 CFE 储能产品具备了进入北美储能市场的准入资质。长风智能海内外大客户合作经验丰富，实现北美长风智能海内外大客户合作经验丰富，实现北美、欧洲等、欧洲等市场市场准入或准入或出货。出货。根据长风动力官网，2021年，长风智能与中国建材（CNBM）签订全球储能产品（ESS）产品代理，由中

74、国建材作为长风智能全系列储能产品的全球代理商，随后与美国 ASI 公司签订储680MWh的储能系统采购合同。2022年以来，长风智能先后获得某海外客户户储订单（合同额近 5000 万元）、某海外客户储能类产品订单（合同额近 2亿余元）、获得意大利国家电力公司合格供应商准入。星帅尔(002860)深度报告 http:/ 22/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：长风智能重大订单/合作签订情况统计 时间时间 事件事件 2021年 4月 长风智能（CF Energy）近日宣布已经与中国建材（中国建材（CNBM）签订全球储能产品（ESS）产品代理，由中国建材作为长风智能全系列储能产品的全球代

75、理商，进行海外市场的拓展和客户服务。2021年 5月 美国美国 ASI公司公司与长风智能签订储能系统采购合同。2021年第三季度至 2022年第三季度期间，ASI 将向长风智能采购总规模为 680MWh 的光伏发电侧储能系统，长风智能负责整体系统的集成及交付,合同额超过 1亿美元。2022年 7月 长风智能赢得某海外客户家庭储能某海外客户家庭储能大单。这是长风智能致力于家庭储能产品研发销售以来单个海外订单规模最大一单，该订单合同额近 5000万元。2022年 11月 长风智能公司与海外客户商海外客户商完成储能类产品销售合同签订，合同金额逾 2亿余元，整体合同项目将自 2022年12月开始交付，

76、于 2023年完成全部交付。2022年 11月 长风智能收到意大利国家电力公司（意大利国家电力公司（ENEL）通知，CFE储能产品取得合格供应商准入。资料来源：长风动力官网，浙商证券研究所 图32：长风智能母公司长风动力合作伙伴示意图 资料来源：长风动力官网，浙商证券研究所 星帅尔(002860)深度报告 http:/ 23/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 1、白色家电行业、白色家电行业 2022 年上半年，公司白色家电行业业务受原材料涨价、人工成本增加、疫情、物流运输等影响，叠加下游市场需求不及预期，公司营收释放有所减缓，毛

77、利率端维持相对稳定。随着物流条件缓解，以及公司对于国外市场及其他家电品种的开拓，预计公司在传统白色家电行业的业务将保持稳健增长，毛利率将保持相对稳定状态。结合公司在手订单体量以及行业未来成长速度，我们预计 2022-2024 年，白色家电行业业务收入分别为 9.00、9.90、10.89 亿元，同比增速分别为 3.75%、10.00%、10.00%；白色家电行业市场竞争格局相对稳定，公司占据龙头地位，毛利率有望维持稳定，我们预计 2022-2024 年公司白色家电行业毛利率为 28%左右。2、光、光储储行业行业（1）光伏组件 公司控股子公司富乐新能源的光伏组件代工业务加速起量，目前组件年产能达

78、到1.5GW，年产 2GW 高效太阳能光伏组件项目预计于 2023 年底建成投产。富乐新能源与翔泰新能源、泰恒新能源、安徽大恒、巨力新能源、嘉科新能源等新能源公司建立供货关系，是加拿大 A客户在华唯一认证供应商，并且正式进入国电投的配件供应体系。结合公司产能规划及在手订单情况，预计 2022-2024 年，公司光伏组件出货量分别为 0.55GW、1.10GW、2.00GW。公司组件代工业务为收取加工费模式，盈利能力较为稳定，我们预计公司国内组件代工业务的单位净利在 0.03-0.04 元/W 左右，海外组件代工业务的单位净利在 0.07-0.08 元/W 左右。（2）储能系统 随着海外欧美户储

79、市场需求的爆发，富乐新能源海外客户业务拓展，有望带动储能系统业务快速发展。目前公司已开展储能设备采购战略合作，确保供应链稳定和持续，有望在 2022年底或者 2023年初形成销售。我们预计 2023-2024 年公司储能系统出货量分别有望达到 240MWh、500MWh，储能系统售价及成本端维持年降趋势，我们预计 2023-2024年公司储能系统产品不含税售价分别为 2.50元/Wh、2.40 元/Wh，行业合理毛利率约为22%。3、电机行业、电机行业 公司全资子公司浙特电机积极拓展产品应用领域和销售渠道，电梯和新能源车为电机业务带来增量空间。2022 年，公司获得比亚迪采购定点，成功进入比亚

80、迪供应链。目前公司也正在接受部分新能源汽车厂家的验厂工作，预计公司电机订单体量将稳步提升，毛利率将保持相对稳定态势。预计 2022-2024 年，公司电机行业业务收入分别为 1.50、2.25、2.93 亿元，同比增速分别为-18.00%、50.00%、30.00%；参考电机行业可以公司，毛利率维持相对稳定，我们假设 2022-2024年公司电机业务毛利率维持在 20.60%的水平。4、其他行业、其他行业 公司其他业务主要包括浙特电机下脚料及废料销售等。预计 2022-2024 年，公司其他业务收入分别为 0.77、0.85、0.93亿元，同比增速分别为 20.00%、10.00%、10.00

81、%；毛利率分别为 17.00%、19.50%、20.00%。星帅尔(002860)深度报告 http:/ 24/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：公司业务拆分及预测（单位：百万元，%）2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）1368.58 2245.64 3979.40 5949.07 YOY 47.64%64.09%77.21%49.50%营业成本（百万元）1073.94 1855.55 3326.18 5014.91 毛利（百万元）294.64 390.08 653.22 934.16 毛利率（%）21.53%17.37%16.42%15.70%白色

82、家电行业白色家电行业 营业总收入（百万元）867.46 900.00 990.00 1089.00 YOY 11.01%3.75%10.00%10.00%营业成本（百万元）621.88 648.00 712.80 784.08 毛利（百万元）245.58 252.00 277.20 304.92 毛利率（%）28.31%28.00%28.00%28.00%光储行业光储行业 营业总收入（百万元）253.98 1118.58 2679.65 4474.34 YOY 340.42%139.56%66.97%营业成本（百万元）232.06 1024.50 2366.50 3924.00 毛利（百万元）

83、21.92 94.08 313.15 550.34 毛利率（%）8.63%8.41%11.69%12.30%电机行业电机行业 营业总收入（百万元）182.93 150.00 225.00 292.50 YOY 52.79%-18.00%50.00%30.00%营业成本（百万元）163.77 119.10 178.65 232.25 毛利（百万元）19.16 30.90 46.35 60.26 毛利率（%）10.47%20.60%20.60%20.60%其他行业其他行业 营业总收入（百万元）64.21 77.05 84.76 93.23 YOY 148.29%20.00%10.00%10.00%

84、营业成本（百万元）56.23 63.95 68.23 74.59 毛利（百万元）7.98 13.10 16.53 18.65 毛利率（%）12.43%17.00%19.50%20.00%资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。公司是压缩机配件龙头，白色家电业务稳健发展，光伏组件及储能业务创造增量空间。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.70、3.01、4.50 亿元，同比增速分别为 18.07%、77.34%、49.46%。2022-2024 年 EPS分别为0.55、0.98、1.

85、47 元/股，对应 PE分别为 30、17、11 倍。我们选取三花智控、横店东磁和德业股份作为同行业可比公司，2023 年可比公司平均估值为 27倍，给予公司 2023 年行业平均估值 27 倍，对应目标市值 83亿元，对应目前股价尚有 61%涨幅，给予“买入”评级。表10：可比公司盈利预测与估值（单位：亿元，%，元/股）代码代码 简称简称 最新价最新价 归母净利润归母净利润(亿亿)归母净利润归母净利润 YOY PE 2022/12/4 21A 22E 23E 24E 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002050.SZ 三花智控 21.8 16.8 22.9 29.7

86、36.7 36%29%24%46 34 26 21 002056.SZ 横店东磁 19.8 11.2 15.6 19.7 24.0 40%26%21%29 21 16 13 605117.SH 德业股份 368.8 5.8 13.0 22.3 33.5 125%72%50%152 68 39 26 平均值 76 41 27 20 002860.SZ 星帅尔 16.7 1.4 1.7 3.0 4.5 18%77%49%36 30 17 11 资料来源：Wind，浙商证券研究所 星帅尔(002860)深度报告 http:/ 25/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 1）下

87、游需求不及预期。下游需求不及预期。公司及各子公司的产品主要应用于冰箱、冷柜、空调等家用电器领域及电梯、清洗机、太阳能光伏等领域，市场需求受宏观经济波动的影响较大。若公司下游需求不及预期，将会对公司整体业绩造成不利影响。2）原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。公司的主要原材料为 PTC 芯片、银铜复合触点、锡青铜带、不锈钢带、塑胶件、双金属片、镍铬合金发热丝、膨胀合金、硅钢片、漆包线、太阳能电池片等，由于不锈钢、铜、白银、镍等大宗原材料和有色金属的价格受全球经济影响的波动较大，如果这些原材料未来价格大幅波动，公司经营业绩存在波动的风险。3）光储订单落地不及预期光储订单落地不及预期。公司从

88、 2021年开始切入光伏组件赛道，2022年底切入储能赛道，在光储领域的布局年限较短，产能体量相对较小，后续在新市场和新订单开拓上面临较大压力。如果在组件代工领域或者储能系统领域订单落地不及预期，将影响光伏业务的营收及利润实现。星帅尔(002860)深度报告 http:/ 26/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1334 1759 2524 3530 营业收

89、入营业收入 1369 2246 3979 5949 现金 285 341 450 546 营业成本 1074 1856 3326 5015 交易性金融资产 166 250 150 100 营业税金及附加 7 11 20 30 应收账项 571 760 1263 1882 营业费用 10 22 40 59 其它应收款 7 11 20 30 管理费用 63 101 159 208 预付账款 13 22 40 60 研发费用 49 79 111 131 存货 257 334 532 802 财务费用 15 6 5 4 其他 33 41 69 110 资产减值损失(6)(4)(8)(12)非流动资产非

90、流动资产 566 583 614 642 公允价值变动损益 0 1 1 1 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 7 10 18 10 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 11 20 20 20 固定资产 371 410 436 456 营业利润营业利润 163 196 348 521 无形资产 74 70 65 60 营业外收支 3 2 4 6 在建工程 6 0 0 0 利润总额利润总额 166 199 352 527 其他 114 104 114 126 所得税 14 20 35 53 资产总计资产总计 1899 2342 3138 4173 净利润净利润 151 179 317 4

91、74 流动负债流动负债 424 672 1190 1787 少数股东损益 8 9 16 24 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 144 170 301 450 应付款项 358 573 1028 1549 EBITDA 201 238 397 576 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.47 0.55 0.98 1.47 其他 66 98 163 237 非流动负债非流动负债 230 190 197 207 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 230 190 197 207 成长能力成长能力 负债合计

92、负债合计 654 862 1387 1994 营业收入 47.64%64.09%77.21%49.50%少数股东权益 24 33 49 72 营业利润 28.97%20.51%77.38%49.52%归属母公司股东权益 1221 1447 1703 2107 归属母公司净利润 33.38%18.07%77.34%49.46%负债和股东权益负债和股东权益 1899 2342 3138 4173 获利能力获利能力 毛利率 21.53%17.37%16.42%15.70%现金流量表 净利率 11.07%7.96%7.97%7.97%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 12

93、.55%12.47%18.64%22.91%经营活动现金流经营活动现金流 142 113 108 151 ROIC 12.02%12.54%18.61%22.28%净利润 151 179 317 474 偿债能力偿债能力 折旧摊销 39 35 41 47 资产负债率 34.46%36.80%44.20%47.78%财务费用 15 6 5 4 净负债比率 0.18%0.00%0.00%0.00%投资损失(7)(10)(18)(10)流动比率 3.15 2.62 2.12 1.98 营运资金变动 10(7)(46)(105)速动比率 2.54 2.12 1.67 1.53 其它(67)(90)(1

94、91)(258)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(50)(107)52(6)总资产周转率 0.77 1.06 1.45 1.63 资本支出(67)(60)(60)(60)应收账款周转率 4.50 5.95 6.96 6.66 长期投资(1)0 0 0 应付账款周转率 4.67 6.06 6.42 6.01 其他 18(47)112 54 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(30)49(51)(50)每股收益 0.47 0.55 0.98 1.47 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.46 0.37 0.35 0.49 长期借款 0 0 0 0 每股净资产

95、 5.98 4.72 5.55 6.87 其他(30)49(51)(50)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 61 55 110 95 P/E 35.60 30.16 17.00 11.38 P/B 2.79 3.54 3.01 2.43 EV/EBITDA 22.72 19.23 11.56 7.95 资料来源：浙商证券研究所 星帅尔(002860)深度报告 http:/ 27/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增

96、 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人

97、的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反

98、映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所

99、有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/