1、公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远钧达股份首次覆盖证券研究报告技术迭代中实现转型，TOPCon新产能凸显阿尔法太平洋证券研究院新能源团队 刘强执业资格证书登记编号：S012022年12月03日公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远报告摘要报告摘要1、技术团队研发功底深厚，转型以来营收与盈利齐升、技术团队研发功底深厚，转型以来营收与盈利齐升钧达股份于2021年收购捷泰科技51%股权，于2022年7月28日完成对捷泰科技的收购，被收购的捷泰科技深耕电池片多年，持续保持行业领先，

2、在TOPCon量产中位居行业前列。捷泰科技管理层实力雄厚，研发能力强。从2021年转型以来，公司营业收入以及盈利能力持续提升。2、电池片环节盈利持续提升，公司、电池片环节盈利持续提升，公司TOPCon新产能阿尔法凸显新产能阿尔法凸显公司TOPCon新产能阿尔法凸显，TOPCon技术与投产节奏位居行业前列。短期看，产业链利润加速往中下游转移，电池片环节盈利持续提升，结合公司TOPCon电池片出货占比持续提升，公司盈利能力提升位于行业前列。中长期看，公司对新技术的理解位于行业前列，依托捷泰科技的技术实力，公司有望穿越周期，高速成长。3、投资建议及盈利预测、投资建议及盈利预测我们预计2022/202

3、3/2024年公司营业收入分别为122.41/289.13/393.57亿元,同比增长327.51%/136.20%/36.12%；归母净利润分别为7.78亿元、20.68亿元、27.77亿元，同比增长-535.28%/165.96%/34.29%，对应EPS分别为5.49/14.61/19.62元，当前股价对应PE为38.16/14.34/10.68。首次评级，给予“买入”评级。4、风险提升、风险提升全球光伏新增装机需求不及预期、行业新技术迭代超预期、公司产能投放进度不及预期公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录目录ContentConte

4、nts s1 1技术团队研发功底深厚技术团队研发功底深厚，转型以来营收与盈利齐升转型以来营收与盈利齐升2 2电池片环节盈利持续提升电池片环节盈利持续提升，公司公司TOPConTOPCon新产能阿尔法凸显新产能阿尔法凸显4 4风险提示风险提示3 3投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2021年年公司收购公司收购捷泰科技捷泰科技51%股权。股权。2021年，公司以支付现金的方式受让宏富光伏持有的捷泰科技47.35%股权，以协议转让方式受让上饶展宏持有的捷泰科技3.65%股权。2021年9月28日，公司实施完毕购买

5、事项，持有捷泰科技51%股权。2022年公司完成对捷泰科技的全部收购。年公司完成对捷泰科技的全部收购。2022，公司以支付现金的方式受让宏富光伏持有的捷泰科技33.97%股权，以协议转让方式受让苏泊尔集团持有的捷泰科技15.03%股权。2022年7月28日，公司实施完毕购买事项，完成对捷泰科技的全部收购。1.1公司收购优质电池片企业捷泰科技，技术公司收购优质电池片企业捷泰科技，技术迭代中快速转型迭代中快速转型图图1：经：经两次收购，捷泰科技成为钧达股份全资子公司两次收购，捷泰科技成为钧达股份全资子公司资料来源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条

6、款部分守正 出奇 宁静 致远深耕电池片多年深耕电池片多年，捷泰科技保持行业领先捷泰科技保持行业领先。2010年，捷泰科技建设电池工厂，是国内较早的一批光伏电池片企业。2015年，公司电池片出货量进入行业前五。2019年，年产3GW单晶PERC电池项目竣工投产，2020年，公司年产5GW大尺寸高效电池项目投产，两个项目形成8.5GW的优质Perc产能。2021年，公司8.5GW的Perc电池产能实现满产，同时滁州16GWN型TOPCon电池开工建设。2022年年底，公司8GW的TOPCon产能实现满产，产线数据、投产时间点领先行业。1.1图图2：深耕电池片多年，捷泰科技保持行业领先深耕电池片多年

7、，捷泰科技保持行业领先资料来源：捷泰科技官网，太平洋研究院整理公司收购优质电池片企业捷泰科技，技术公司收购优质电池片企业捷泰科技，技术迭代中快速转型迭代中快速转型公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1.2资料来源：公司公告，太平洋研究院整理收购过程中，上饶经开产投、苏显泽成为大股东收购过程中，上饶经开产投、苏显泽成为大股东表表1：公司收购捷泰过程中前七股东持股变化：公司收购捷泰过程中前七股东持股变化图图3：股权穿透图，当前实控人为杨氏家族：股权穿透图，当前实控人为杨氏家族2019年，公司前三大股东中汽塑料、杨氏投资、陆小红均受杨氏家族控制，股权

8、集中。2020年12月，杨氏投资通过协议转让的方式向嘉兴起航转让15%股份。2021年下半年，公司收购捷泰科技51%股份，2021年12月，嘉兴起航向苏显泽转让13.7%股份，2021年12月，锦迪科技/杨氏投资向上饶经开产投转让11.14%/3%股份，2021年10月，杨氏投资向上饶展宏转让5%股份。持股排序收购捷泰前（截至20210630）收购捷泰51%股权后（截至20221231）收购捷泰全部股权后（截至20220930）股东持股比例股东持股比例股东持股比例1锦迪科技36.26%锦迪科技24.23%锦迪科技23.51%2嘉兴起航14.16%苏显泽13.66%上饶经开产投13.24%3杨氏

9、投资8.00%上饶经开产投13.65%苏县泽11.26%4陆小红3.40%上饶展宏4.83%上饶展宏4.68%5邵雨田1.48%华夏基金4.79%陆小红3.18%6久盈精选基金1.31%陆小红3.28%华夏基金2.25%7蔡瑗瑗0.96%韫然新兴基金2.62%久盈精选基金1.37%资料来源：wind，公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1.2资料来源：公司公告，太平洋研究院整理捷泰科技管理层实力雄厚，研发能力强捷泰科技管理层实力雄厚，研发能力强姓名担任职位出生年份入职年份个人履历时间担任职务张满良总经理19802020

10、曾任晶澳太阳能有限公司工艺部经理曾任海润光伏科技股份有限公司基地副总经理曾任协鑫集成科技有限公司工艺研发总监曾任东方日升新能源股份有限公司基地总经理至今任捷泰科技董事长兼总经理白玉磐副总经理19712019曾任台积电（中国）有限公司资深工程师曾任茂迪股份有限公司电池技术开发经理曾任江西展宇新能源股份有限公司副总经理至今捷泰科技副总经理付少剑研发部副总监19882019曾任浙江晶科能源有限公司工艺领班曾任中利腾晖光伏科技有限公司高级工程师曾任晋能清洁能源科技股份公司技术研发主管曾任江西展宇新能源股份有限公司研发高级经理至今历任捷泰科技研发部高级经理、副总监王立富研发部副经理19762019曾任江

11、西旭阳雷迪有限公司研发工程师曾任菏泽舜亦新能源有限公司研发工程师曾任中利腾晖光伏科技有限公司主管曾任北京捷宸阳光有限公司经理曾任江西展宇新能源股份有限公司主管至今历任捷泰科技研发部高级主管、副经理陈园高级工程师19862019曾任任江西展宇新能源股份有限公司工程师至今捷泰科技高级工程师捷泰科技管理层实力雄厚捷泰科技管理层实力雄厚，研发能力强研发能力强。公司生产研发技术团队以博士、硕士为主，具有高、中级技术职称的员工达800多人。公司总经理张满良具有15年光伏行业从业经历，蹭任职于晶澳、协鑫集成、东方日升等公司，资历深厚。副总经理付少剑曾在晶科能源、中利腾晖、晋能科技等多家光伏企业任职，管理层其

12、他成员也具备多年光伏行业从业经验。表表2：捷泰：捷泰科技管理层实力雄厚，研发能力强（截至科技管理层实力雄厚，研发能力强（截至2022年年7月）月）公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1.2资料来源：公司公告，太平洋研究院整理公司实施两次股权公司实施两次股权激励，催动捷泰科技研发生产势能激励，催动捷泰科技研发生产势能姓名担任职位第一次股权激励第二次股权激励获授的股票期权数量(万份)占授予股票期权总量的比例获授的股票期权数量(万份)占授予股票期权总量的比例张满良总经理、捷泰科技总经理226.66%207.01%郑洪伟副总经理、捷泰科技副总经理206

13、.05%白玉磬捷泰科技副总经理123.63%郑彤董秘、公司董事62.10%捷泰科技核心管理、技术、业务人员（109 人)233.5070.65%捷泰科技核心管理、技术、业务人员（139 人)202.3070.91%表表3：实施两次股权：实施两次股权激励激励，催动捷泰科技研发生产势能，催动捷泰科技研发生产势能上市公司于2021年和2022年共实施两次股权激励，激励 对 象均 为 对捷泰科技的发展担负重大责任并具有重要作用的相关人员，包括捷泰科技总经理张满良、捷泰科技副总经理郑洪伟、白玉磬，及捷泰科技核心管理、技术、业务人员等百余人。公司实施公司实施两次股权激励两次股权激励，催动捷泰科技研发催动捷

14、泰科技研发生产势生产势能能。公司激发员工动力，积极推进捷泰科技产研能力。公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1.3转型中营业收入转型中营业收入持续高增持续高增，实现扭亏为盈，实现扭亏为盈公司实现扭亏为盈，营业公司实现扭亏为盈，营业收入收入保持高保持高增增。2021年营业收入28.63亿元，同比增长233.54%。由于硅料供应紧缺，电池片盈利承压，公司2021年实现归母净利润-1.79亿。随着电池片环节盈利能力提升，公司凭借优质产能扭亏为盈，前三季度归母净利润逐季提升，营业收入实现高增。图图4：公司完成向光伏电池片企业转型，营收实现高增：公司完成

15、向光伏电池片企业转型，营收实现高增图图5：受益于电池片盈利能力提升，公司实现扭亏为盈：受益于电池片盈利能力提升，公司实现扭亏为盈资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1.3公司公司期间期间费用费用逐季逐季改善改善，规模效应凸，规模效应凸显显公司公司期间费用期间费用逐季逐季改善改善，规模效应凸显规模效应凸显。2019年开始，受汽车行业复苏乏力影响，公司盈利能力长期处于疲弱状态。2021年后，公司剥离汽车饰件业务、转型光伏业务。在较强的精细化管理能力及规模效应下，公司费用率逐季下

16、降，盈利能力持续提升。图图6：过去三年盈利持续下滑过去三年盈利持续下滑，2022年年业务转型初见成效业务转型初见成效图图7：较强的精细化管理能力及规模效应较强的精细化管理能力及规模效应下，费用率逐季下降下，费用率逐季下降-15%-5%5%15%25%35%200212022Q3毛利率净利率期间费用率-10%-5%0%5%10%15%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之

17、后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录目录ContentContents s1 1技术团队研发功底深厚技术团队研发功底深厚，转型以来营收与盈利齐升转型以来营收与盈利齐升2 2电池片环节盈利持续提升电池片环节盈利持续提升，公司公司TOPConTOPCon新产能阿尔法凸显新产能阿尔法凸显4 4风险提示风险提示3 3投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2.1全球光伏市场发展受供需两端影响历经多个周期全球光伏市场发展受供需两端影响历经多个周期，目前处于蓬勃发展期目前处于蓬勃发展期。2012年前，欧洲政策驱动下，行

18、业开始启动行业开始启动；随着2012年补贴退坡，全球光伏装机量增速快速下降，产业进入调整期产业进入调整期。2015年-2018年，中国光伏补贴中国光伏补贴驱动本土产业链发展，产业步入导入期，2018年531新政导致需求受到抑制。2019年后，光伏发电光伏发电LCOE逐步下降逐步下降，2021年开启平价元年年开启平价元年。受益于技术进步与中国产业链优势，供给端能力不断提高，光伏装机增速重回高增长。2022年，俄乌战争加剧欧洲能源危机，全球多国电价高涨，光伏装机需要加速释放，行行业迎来进一步发展业迎来进一步发展。资料来源：BNEF，CPIA，太平洋研究院整理图图8：全球光伏市场历经多轮周期，目前处

19、于中高速增长阶段全球光伏市场历经多轮周期，目前处于中高速增长阶段多重多重周期共振周期共振，光伏行业景气度长期向上光伏行业景气度长期向上0%20%40%60%80%100%120%140%00500200920000022E 2023E 2024E 2025E全球光伏新增装机量全球光伏新增装机量(GW)YoY-右轴右轴欧洲市场欧洲市场开启开启，补补贴驱动贴驱动欧 洲 能 源欧 洲 能 源危 机 加 速危 机 加 速转型转型欧洲补欧洲补贴退坡贴退坡中 国 市中 国 市场开场开启启，补补贴驱

20、动贴驱动中国中国531新政新政中国产业链驱中国产业链驱动下动下，光伏平光伏平价时代到来价时代到来。启动期启动期调整期调整期导入期导入期平价期平价期蓬勃发展期蓬勃发展期公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2.1资料来源：公司公告，太平洋研究院整理硅料供给加速释放硅料供给加速释放，电池盈利逐季上行电池盈利逐季上行图图10：主产业链各环节毛利率：主产业链各环节毛利率进入进入2022年四季度后年四季度后，硅料产能逐月加速释放硅料产能逐月加速释放，产业链利润加速往中下游转移产业链利润加速往中下游转移。2022年11月以来硅料一二线厂商报价分化，硅料价格松

21、动迹象明显。硅片库存提升情况下，硅片稼动率降低，不同品质的硅片报价出现分化。大尺寸电池片供给维持紧张，报价大概率保持，盈利有望提升。组件交货价格维持1.95元/W以上，厂商开工率出现分化，在央国企订单支撑下，主流厂商保持高开工率。我们判断，电池片盈利向上势头较为强劲，电池片盈利仍有较大提升空间。0%10%20%30%40%50%60%20021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3硅料硅片电池组件图图9：主产业链各环节归母净利润增速：主产业链各环节归母净利润增速0%50%100%150%200%250%300%201920

22、2020212022Q1-Q3硅料硅片组件资料来源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远新技术效率优势新技术效率优势明显。明显。2021年HJT/IBC/TOPCon N型电池平均转换效率为24.00%/24.20%/24.10%，相较于Perc有较为明显优势，2022年随着TOPCon、HJT、XBC效率快速提升，量产化进程加快。TOPCon将在2023年大规模投产；随着HJT效率提升以及成本下降，HJT有望较快实现更大规模量产；XBC有望凭借较高的起步效率以及无栅线外表获取较为明显的优势，工艺的复杂性成为优质企业的

23、壁垒。2.2新技术效率优势明显，渗透率处于快速提升阶段新技术效率优势明显，渗透率处于快速提升阶段图图11：N型新技术效率优势明显，上升潜力较大型新技术效率优势明显，上升潜力较大资料来源：CPIA，太平洋研究院整理图图12：过去一轮技术迭代，新技术渗透率三年内快速提升过去一轮技术迭代，新技术渗透率三年内快速提升资料来源：CPIA，太平洋研究院整理18%19%20%21%22%23%24%25%2001920202021BSF 多晶电池PERC 多晶电池PERC 单晶电池TOPCon 单晶电池HJT电池IBC电池0.00%25.00%50.00%75.00%100.00%20

24、16A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2025E2027EIBC电池MWT电池异质结电池TOPCon电池PERC电池BSF电池N-PERT电池其他公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2.3公司产线数据位居行业前列公司产线数据位居行业前列，TOPCon新产能凸显阿尔法新产能凸显阿尔法资料来源：公司公告，PV InfoLink，太平洋研究院整理（行业变化较快，仅供参考）公司产线数据位居行业前列公司产线数据位居行业前列，截至2022年三季度，转换效率24.9%+，良率与Perc齐平，位居行业前列。在优质产业数据外

25、，公司持续推进降本增效，持续推进薄片化、细栅线、SE激光等强有力的降本增效手段的产业化。在后续TOPCon提效上，公司思路清晰，有望持续引领TOPCon提效。表表4：公司产线数据位居行业前列，公司产线数据位居行业前列，TOPCon新产能凸显阿尔新产能凸显阿尔法（相关数据仅供参考）法（相关数据仅供参考）182182尺寸尺寸TOPConTOPCon电池片电池片单位单位20222022202320232024202420252025单瓦售价（不含税）单瓦售价（不含税）元元/W W1.11 1.11 1.03 1.03 0.88 0.88 0.77 0.77 单位成本单位成本元元/W W0.95 0.

26、95 0.83 0.83 0.72 0.72 0.63 0.63 硅片成本硅片成本元元/W W0.75 0.75 0.65 0.65 0.54 0.54 0.46 0.46 硅片价格元/片6.13 5.39 4.64 4.17 转换效率%24.80%25.40%26.00%26.50%面积（At）mm233080.00 33080.00 33080.00 33080.00 单片瓦数W/片8.20 8.40 8.60 8.77 良率%96.50%97.20%97.50%98.00%非硅成本非硅成本元元/W W0.20 0.20 0.18 0.18 0.18 0.18 0.17 0.17 银浆元/

27、W0.06 0.05 0.04 0.03 折旧元/W0.04 0.04 0.04 0.04 能耗元/W0.05 0.05 0.05 0.05 其他元/W0.05 0.05 0.05 0.05 毛利毛利元元/W W0.16 0.16 0.20 0.20 0.16 0.16 0.14 0.14 费用率费用率%8%8%8%8%费用元/W0.09 0.08 0.07 0.06 单位盈利元/W0.08 0.11 0.09 0.08 公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2.4资料来源：公司公告，太平洋研究院整理晶科能源、中来股份、天合光能、晶澳科技、通威股

28、份等老牌有实力的企业正在加速TOPCon产能的建设，钧达股份、沐邦高科、聆达股份等新玩家大步迈入TOPCon这一技术领域，其中晶科能源、钧达股份投产节奏引领TOPCon量产。根据亚化咨询预计，2023年中国TOPCon电池产能将接近200GW。我们预计TOPCon出货在100-150GW之间。表表5：TOPCon率先开启大规模量产，钧达股份投产节奏位居前列率先开启大规模量产，钧达股份投产节奏位居前列单位单位中试线中试线2022E2022E2023E2023E公司情况公司情况晶科能源GW0.81635晶科能源实验室TOPCon电池全面积转化效率达26.10%，刷新世界纪录。滁州一期、合肥一期总计

29、16GW产能已实现满产，良率、效率、落地节奏等引领市场。预计晶科能源TOPCon产能良率、效率、成本控制等方面的优势领先行业半年以上。天合光能GW0.5820天合光能中试线最高单片效率能达到25.5%，中试线效率能够稳定在24.7%。宿迁8GW产能有望在2022年四季度落地。晶澳科技GW0.11.527晶澳科技N型产品倍秀（Bycium）电池，采用的是TOPCon路线，实验室转换效率达到25%。义乌年产5GW的TOPCon电池项目有望2023年一季度前落地。通威股份GW1.38.510-30通威股份采用了自主研发、行业领先的210 PECVD多晶硅沉积技术路线，平均转换效率超过24.7%，8.

30、5GW产能有望在2022年底建成投产。中来股份GW07.620中来股份通过TOPCon3.0实现实验室效率26.10%，TOPCon1.0采用LPCVD技术路线，TOPCon2.0采用独创POPAID路线，公司对TOPCon有独到的见解，TOPCon3.0有望在2023年落地，快速实现NP同本。钧达股份GW0831钧达股份收购捷泰科技完成向光伏业转型。滁州一期8GW的TOPCon项目将在2022年四季度实现满产，目前产线数据处于行业前列。规划的滁州二期项目由8GW提升至10GW，有望在2023年二季度投产。涟水县一期13GW预计在2023年年中投产。聆达股份GW055根据捷佳伟创公开消息，20

31、22年11月，聆达股份通过捷佳伟创定制的5GW TOPCon PEpoly高效光伏电池整线装备工程进入生产阶段。亿晶光电GW0010亿晶光电10GW的TOPCon产能有望在2023年二季度投产，作为行业老兵，有望依托海外扎实的品牌、渠道，充分享受TOPCon电池、组件的溢价。TOPCon率先率先开启大规模量开启大规模量产产，钧达股份投产节奏位居前列钧达股份投产节奏位居前列公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2.5资料来源：中来股份，太平洋研究院整理过去每个技术迭代周期差不多是过去每个技术迭代周期差不多是10年年，HJT、TOPCon等新型高效电

32、池也即将步入产能加速建设周期等新型高效电池也即将步入产能加速建设周期。TOPCon因切入成本低，在技术迭代前期能取得优势，而后向TBC转型加快效率提升，最终朝着叠层技术发展。公司有望借助公司有望借助TOPCon技术优势技术优势，为后续为后续TBC量量产做好充分准备产做好充分准备。TOPCon中的独特结构隧穿氧化层也应用在TBC中，公司有望凭借将TOPCon效率提升的经验应用在TBC当中，较为领先地完成TBC的实验、中试以及量产。图图13：未来技术路径未来技术路径图图14：钙钛矿叠层钙钛矿叠层TOPCon示意图示意图公司有望基于自身公司有望基于自身TOPCon优势优势，推进推进TBC技术的产业化

33、技术的产业化资料来源：CPIA，SPIC，太平洋研究院整理公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录目录ContentContents s1 1技术团队研发功底深厚技术团队研发功底深厚，转型以来营收与盈利齐升转型以来营收与盈利齐升2 2电池片环节盈利持续提升电池片环节盈利持续提升，公司公司TOPConTOPCon新产能阿尔法凸显新产能阿尔法凸显4 4风险提示风险提示3 3投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远我们预计2022/2023/2024年钧达股份全年出货量

34、有望超过11.3/30.5/53.5GW，未来市占率有望持续提升。产能方面，安徽滁州二期10GW N型TOPCon电池和江苏涟水26GW N型TOPCon电池项目正在逐步落地中，2023/2024年产能有望提升至40.5/53.5GW。技术方面，公司PERC产品量产转换效率达 23.5%，N型TOPCon产品量产效率达 24.9%以上。扩产周期方面，电池产能建设需要5-6月，公司滁州8GW TOPcon产能已于三季度末达产，领先行业，有望率先抢先占市场。我们预计2022/2023/2024年公司营业收入分别为122.41/289.13/393.57亿元,同比增长327.51%/136.20%/

35、36.12%；归母净利润分别为7.78亿元、20.68亿元、27.77亿元，同比增长-535.28%/165.96%/34.29%，对应EPS分别为5.49/14.61/19.62元，当前股价对应PE为38.16/14.34/10.68。首次评级，给予“买入”评级。投资建议及投资建议及盈利预测盈利预测单位单位2022E2022E2023E2023E2024E2024EPerc产能GW9.59.59.5TOPCon产能GW83144资料来源：公司公告，太平洋研究院整理2021A2022E2023E2024E营业收入（亿元）28.63 122.41289.13393.57YOY（%）233.54%

36、327.51%136.20%36.12%归母净利润（亿元）-1.797.7820.6827.77YOY（%）-1418.69%-535.28%165.96%34.29%EPS(元/股）-1.35 5.4914.61 19.62 P/E-155.19 38.1614.3410.68表表6：公司公司2023/2024年年TOPCon产能有望达到产能有望达到31/44GW3资料来源：公司公告，太平洋研究院整理表表7：公司公司2022-2024盈利能力预测指标盈利能力预测指标公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远表表8：可比公司可比公司PE估值估值(除隆

37、基绿能、爱旭股份、钧达股份外，其余公司系根据除隆基绿能、爱旭股份、钧达股份外，其余公司系根据Wind一致预期，一致预期，2022年年12月月2日收盘价日收盘价)投资建议及投资建议及盈利预测盈利预测3公司公司代码代码公司简称公司简称评级评级收盘价收盘价归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PEEPS2022/12/022022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E601012.SH隆基绿能买入47.9814,335.0018,941.0024,021.0025.3919.1915.141.89 2.50 3.17 688223.SH晶科能源未评级15

38、.892,714.335,411.017,131.9062.5631.3823.810.27 0.54 0.71 002459.SZ晶澳科技未评级58.794,644.097,053.029,157.3529.4119.3714.921.97 2.99 3.89 688599.SH天合光能未评级67.313,679.856,592.228,704.6437.9121.1616.021.70 3.04 4.01 600732.SH爱旭股份买入41.522,226.003,525.004,449.0021.2913.3910.621.95 3.10 3.91 平均35.3120.9016.1000

39、2865.SZ钧达股份买入209.50777.572,068.002,777.1738.1614.3410.685.49 14.61 19.62 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远资产负债表资产负债表(百万百万）利润表利润表(百万百万）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E货币资金333498442营业收入85828639357应收和预付款项227260241849926563营业成本6632

40、5233223存货5507411营业税金及附加91537145197其他流动资产7836销售费用30流动资产合计8582933252管理费用8623长期股权投资5644444444财务费用38451512(13)投资性房地产1211111111资产减值损失00000固定资产37524416投资收益21(8)61420在建工程96237343461575公允价值变动00000无形资产开发支出0300营业利润6(101)89

41、124453274长期待摊费用266283283283283其他非经营损益90(27)(68)(82)其他非流动资产5421042利润总额15(101)86423773192资产总计362728637923所得税23386309415短期借款507净利润14(134)77820682777应付和预收款项2389684232946612947少数股东损益044000长期借款350归母股东净利润14(179)77820682777其他负债4873917438负债合计8

42、2283230692现金流量表现金流量表(百万百万）股本21422020A2021A2022E2023E2024E资本公积5661经营性现金流505889留存收益378816投资性现金流20(562)(127)(172)(176)归母公司股东权益438526629融资性现金流21(112)(18)(22)(22)少数股东权益0602602602602现金增加额91(93)297380876891股东权益合计644547231负债和股东权益36

43、2728637923公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录目录ContentContents s1 1技术团队研发功底深厚技术团队研发功底深厚，转型以来营收与盈利齐升转型以来营收与盈利齐升2 2电池片环节盈利持续提升电池片环节盈利持续提升，公司公司TOPConTOPCon新产能阿尔法凸显新产能阿尔法凸显4 4风险提示风险提示3 3投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1）全球光伏新增装机需求不及预期全球光伏新增装机需求不及预期。2）行业新技术迭代超预期行业新技

44、术迭代超预期。3）公司产能投放进度不及预期公司产能投放进度不及预期。4.风险提示风险提示公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1、行业评级看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。2、公司评级买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我

45、们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间投资评级说明投资评级说明公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远销售人员销售人员职务姓名手机邮箱全国销售总监王均丽华北销售总监成小勇华北销售巩赞阳华北销售常新宇华北销售佟宇婷华东销售总监陈辉弥华东销售徐丽闵华东销售胡亦真华东销售李昕蔚华东销售周许奕021-华东销售张国锋华东销售胡平华南销售总监张茜萍华南销售副总监查方龙华南销售张卓粤华南销售何艺雯华南销售陈宇华南销售李艳文华南销售袁进公司深度研究报告公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远研究院中国北京 100

46、044北京市西城区北展北街九号华远企业号D座投诉电话：95397投诉邮箱：重要声明重要声明太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：965982D。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。