1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20222022 年年 1212 月月 0 05 5 日日 消费者服务消费者服务 行业深度分析行业深度分析 复盘美日疫后复苏，看大消费板块如何复盘美日疫后复苏，看大消费板块如何演绎演绎 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 首次首次评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 2.6 15.3 27.4 绝对收益绝对收益 7.8 11.5 7.1 王朔王朔 分析师分析师 SAC

2、 执业证书编号：S05 张立聪张立聪 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S05 马帅马帅 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 孙延孙延 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S04 赵国防赵国防 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S08 陆偲聪陆偲聪 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 罗乾生罗乾生 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S02 美日疫情节奏及管控政策虽有不同，但其居民消费的变化有几美日疫情节奏及管控政策虽有不

3、同，但其居民消费的变化有几点共通之处：点共通之处：1 1.美日管控政策均经历较长时间逐步推进后至完全放开。在这一过程中，管控政策会有徘徊、反复，同时感染病例数亦会有一定波动，消费者的居家时长、购买力、消费行为也等发生相应的变化。2.必选消费韧性凸显：相较于可选消费，必选消费在疫情后受影响较小，整体仍保持平稳。3.政策徘徊及开始放开阶段：以家具、家电为代表的居家消费率先恢复。这主要是由于疫情期间消费者居家时间延长，对居家环境的要求提高。4.全面放开：消费场景限制解除，交通、餐饮、鞋服等外出消费恢复，而此阶段居家消费亦未回落，这主要是放开后消费者居家时间仍长于疫情之前。5.在美日放开疫情管控后，当

4、前的大部分消费（零售额）已高于2019 年水平。两国的消费者信心也在管控放松后，止住下行趋势，但仍未恢复到疫情前。复盘美日股市疫情以来各个阶段的表现，我们可以到一些共通之复盘美日股市疫情以来各个阶段的表现，我们可以到一些共通之处：处：1 1.日本消费板块在大多数时候能够跑赢大盘，美国不同消费板块在不同阶段均能贡献超额收益 2.先涨板块：随着防控政策刚开始放开，可选实物消费板块（如家电、纺服）股价反弹节奏先行，主要由消费者购买驱动。值得注意的是，美日两国均实施消费补贴，对可选消费需求有拉动作用。3.后涨板块：当防控政策全面放开，必需消费板块（如食品饮料、农业、医药）开始反弹，主要由资本市场预期驱

5、动，投资者对消费整体恢复的信心增强。4.出行链相关的社服及交运板块，股价大部分情况下同向变化。出行链相关板块在三个阶段表现不同：在疫情初期，受影响较大；当管控措施不断放开，其相对收益明显；管控措施完全放开后，出行链相关板块波动较大，与放开后感染病例数呈负相关。5.整体而言，各消费板块的股价走势以基本面驱动为主，预期驱动为辅。-28%-18%-8%2%12%22%32%--12消费者服务消费者服务沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 借他山之石，观国内消

6、费投资机会：借他山之石，观国内消费投资机会：我们认为随着国内疫情管控措施的逐步优化，国内消费相关标的将随着消费场景的恢复带来较强投资机会。1.随着疫情防控优化，消费复苏态势渐趋明确，消费者外出就餐频次增加，餐饮、团膳等本地需求将最先恢复，同时上游畜禽养殖产业链受益明显。而跨区已流动所带来的交运、住宿、旅游等相关机会也有较大弹性。2.新冠疫情持续提振民众的防疫需求，防疫政策显著影响人员流动和门店客流，零售药房有望迎来“困境反转”。3.疫情管控知易行难，放开初期仍有反复，消费者的居家时间长于疫情之前，家居家电细分赛道需求可期。风险提示：美日中经济、社会环境存在差异，疫情出现新的演风险提示：美日中经

7、济、社会环境存在差异，疫情出现新的演化等。化等。涂雅晴涂雅晴 联系人联系人 万雨萌万雨萌 联系人联系人 相关报告相关报告 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.美国：“全放开”模式下的疫后复苏.7 1.1.消费能力提升，防疫政策优化带动消费快速修复.7 1.2.疫情管控政策收紧及全面放开后，美股不同消费子板块在不同阶段有超额收益.11 2.日本：“半放开”模式下的疫后复苏.13 2.1.消费能力平稳，防疫政策优化带动消费逐步修复.13 2.2.疫情管控放松后，日股消费子板块多数跑赢大盘.17 3.社

8、服板块.19 3.1.美日细分板块股价与收入恢复情况.19 3.2.社服板块前瞻：防疫政策优化显著利好外出消费，建议关注酒店和餐饮.22 4.医药板块.25 4.1.美日细分板块股价与收入恢复情况.25 4.2.医药板块前瞻：结合美日经验与中国特色，建议关注零售药房与中药.26 5.交运板块.33 5.1.美日细分板块股价与收入恢复情况.33 5.2.交运板块前瞻.35 6.食饮板块.38 6.1.美日细分板块股价与收入恢复情况.38 6.2.食饮板块前瞻.39 7.纺服板块.43 7.1.美日细分板块股价与收入恢复情况.43 7.2.纺服：客流量预期复苏带动线下消费，建议关注运动服饰及户外装

9、备.44 8.家电板块.46 8.1.美日细分板块股价与收入恢复情况.46 8.2.家电板块前瞻.47 9.轻工板块.52 9.1.美日细分板块股价与收入恢复情况.52 9.2.轻工板块前瞻.53 10.农业板块.56 10.1.美日细分板块股价与收入恢复情况.56 10.2.农业板块前瞻.57 图表目录图表目录 图 1.2020-2022 年美国新增新冠确诊人数及严格指数.7 图 2.美国居民人均收入及消费支出（单位：万美元）.10 图 3.美国消费者信心指数在政策全面放开后止住下行趋势.10 图 4.美国个人消费支出同比 2019 年恢复幅度.11 图 5.美国电影票房收入较 2019 年

10、同期同比.11 图 6.2020 年初至今美国消费股累计涨跌幅 VS 标普 500.12 图 7.居家令阶段消费子板块相对标普 500 收益.12 图 8.政策徘徊阶段消费子板块相对标普 500 收益.12 图 9.逐步放松期消费子板块相对标普 500 收益.12 图 10.宣布共存全面放开消费子板块相对标普 500 收益.12 图 11.2020-2022 年日本新冠重症人数（例）.13 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 12.2020-2022 年日本新增新冠确诊人数及严格指数.14 图 13.日本工人家庭人

11、均消费收入及支出情况(单位：万日元).16 图 14.日本商业零售额同比增速（%）及日本消费者信心指数.16 图 15.日本每户(两人及以上)家庭每月细分品类平均支出较 2019 年同期恢复情况.17 图 16.2020 年初至今日本消费股累计涨跌幅 VS 日经 225 指数.18 图 17.政策徘徊期消费子板块相对日经 225 收益.18 图 18.严格管控期消费子板块相对日经 225 收益.18 图 19.逐步放松以来消费子板块相对日经 225 收益.18 图 20.美国社服标的股价区间相对收益.19 图 21.美国社服标的收入较 2019 年同期同比数据.20 图 22.日本社服标的股价

12、区间相对收益.21 图 23.日本社服标的收入较 2019 年同期同比数据.21 图 24.美国酒店入住率较 2019 年同期恢复情况.22 图 25.日本酒店接待住客数量较 2019 年同期恢复程度.22 图 26.美国餐厅就餐指数较 2019 年恢复情况.23 图 27.日本信用卡支付较 2019 年同期同比.23 图 28.美国医药标的股价区间相对收益.25 图 29.美国医药标的收入较 2019 年同期同比数据.25 图 30.日本医药标的股价区间相对收益.25 图 31.日本医药标的收入较 2019 年同期同比数据.26 图 32.新冠疫情下 CVS 营业收入增长经历的三个阶段（单位

13、：亿美元；%）.27 图 33.CVS 新冠疫苗接种季度数据梳理.27 图 34.CVS 新冠检测季度数据梳理.27 图 35.美国 OTC 感冒药销售额.28 图 36.美国 OTC 止痛药销售额.28 图 37.新冠疫情下 Welcia 经历的两个阶段（单位：亿日元；%）.29 图 38.新冠疫情下 Welcia 处方收据数量情况.30 图 39.日本 OTC 感冒药销售额.30 图 40.日本 OTC 止痛药销售额.30 图 41.各地新冠疫情中医药使用比率情况.31 图 42.美国航空、机场股价区间相对收益.33 图 43.美国航空、机场收入较 2019 年同期同比数据.33 图 44

14、.美国主要上市航司营业收入较 2019 年恢复比例.33 图 45.美国主要上市航司营业支出较 2019 年恢复比例.33 图 46.日本航空、机场的股价区间相对收益.34 图 47.日本航空、机场收入较 2019 年同期同比数据.34 图 48.全国邮政快递日揽收/投递量（亿件）.35 图 49.公路货运量及同比增速（亿吨）.35 图 50.2019-2022 我国国内航线航班量.35 图 51.2019-2022 我国国际航线航班量.35 图 52.2020、2021 国内新冠新增确诊及疑似病例.36 图 53.2019-2021 国内航线民航客运量（万人）.36 图 54.美国航空客运量

15、 2022 年较 2019 年增长.36 图 55.美国航空飞机起降 2022 年较 2019 年增长.36 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图 61.美国纺服标的股价区间相对收益.43 图 62.美国纺服标的收入较 2019 年同期同比数据.43 图 63.日本纺服标的股价区间相对收益.44 图 64.日本纺服标的收入较 2019 年同期同比数据.44 图 65.封控影响线下服装消费逻辑图.44 图 66.主要服装品牌线下收入占比.45 图 67.美国家电标的股价区间相对收益.46 图 68.美国家电标的收入较

16、2019 年同期同比数据.46 图 69.日本家电标的股价区间相对收益.47 图 70.日本家电标的收入较 2019 年同期同比数据.47 图 71.空冰洗线上零售量 YoY.47 图 72.空冰洗线下零售量 YoY.47 图 73.空调、洗衣机、油烟机等大家电需上门安装.48 图 74.空调线上线下零售价差.48 图 75.冰箱线上线下零售价差.48 图 76.洗衣机线上线下零售价差.49 图 77.油烟机线上线下零售价差.49 图 78.线上线下烟灶套餐销量占比.49 图 79.三翼鸟门店展示多场景解决方案.50 图 80.倍轻松门店提供产品体验服务.50 图 81.下沉市场门店布局广泛.

17、50 图 82.美国轻工标的股价区间相对收益.52 图 83.美国轻工标的收入较 2019 年同期同比数据.52 图 84.日本轻工标的股价区间相对收益.53 图 85.日本轻工标的收入较 2019 年同期同比数据.53 图 86.家居企业线上销售整体占比仍偏低（2021）.54 图 87.定制家居销售、生产制造与安装售后等流程较多.54 图 88.全球部分国家远程办公人口渗透率（2020）.54 图 89.美国农业标的股价区间相对收益.56 图 90.美国农业标的收入较 2019 年同期同比数据.56 图 91.日本农业标的股价区间相对收益.56 图 92.日本农业标的收入较 2019 年同

18、期同比数据.57 图 93.美国人均肉类消费支出情况.57 图 94.日本人均肉类消费支出情况.57 表表 1 1：美国防疫政策变化美国防疫政策变化.8 表表 2 2：美国新冠病毒毒株发展情况美国新冠病毒毒株发展情况.8 表 3：美国财政补贴政策.9 表表 4 4：日本防疫政策变化日本防疫政策变化.14 表表 5 5：日本新冠病毒毒株发展情况日本新冠病毒毒株发展情况.15 表 6：日本财政政策.15 表 7：社服板块核心公司盈利预测.24 表 8：“三方三药”是抗击新冠疫情中总结出来的宝贵经验.31 表 9：建议关注品牌认知度较高的对症治疗品种.32 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者

19、服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 表 10：医药板块推荐标的盈利预测.32 表 11：2022 前三季度美国客运航空财务数据.34 表 12：最新防控政策中航空机场相关变化.36 表 13：航空机场核心公司盈利预测.37 表 14：快递公司盈利预测.37 表表 1717：纺服板块建议关注标的收入及盈利预测纺服板块建议关注标的收入及盈利预测.45 表 18：家电板块核心公司盈利预测.51 表 19：轻工行业核心公司盈利预测.55 表表 2020：农业建议关注标的收入及盈利预测农业建议关注标的收入及盈利预测.58 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务

20、本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 1.1.美国美国：“全放开”模式下的疫后复苏：“全放开”模式下的疫后复苏 1.1.1.1.消费能力提升，防疫政策优化带动消费快速修复消费能力提升，防疫政策优化带动消费快速修复 美国防疫政策经历了美国防疫政策经历了疫情初期的疫情初期的居家居家令阶段令阶段、中期的管控徘徊阶段以及逐步放松阶段，和末中期的管控徘徊阶段以及逐步放松阶段，和末期的全面放开四期的全面放开四个阶段。个阶段。1）居家令阶段：2020 年初新冠病毒在美国扩散，以加利福尼亚州为首的 24 州陆续实施“居家令”，此举使得新增病例数出现小幅回落。2）政策徘徊阶段：随着防疫

21、举措初具成效，各州相继撤销“居家令”同时政府放宽入境旅游限制，4 月-10 月美国疫情维持相对可控区间；但是入冬以来新增确诊病例数的大幅增长打破了这一平衡，而各州在防控政策上差异较大，俄勒冈州、华盛顿州、加利福尼亚州、纽约州纷纷宣布收紧防疫措施，而由共和党州长执政的 16 个州则反对收紧防疫措施。11 月底，新冠病毒变异株奥密克戎的加速传播造成疫情反弹，防疫政策再度收紧。3）逐步放松阶段：拜登公布的“疫情防范和应对国家战略”可视为防疫策略的重要拐点，此后防疫管控政策逐步放松；4）全面放开阶段：2022 年 3 月 2 日美国白宫发布了一项称为“国家 COVID-19 准备计划”的新冠战略，旨在

22、引导美国进入“新常态”，视为防疫策略的又一重要拐点，宣布与疫情共存全面放开。在此之后在疫情反弹期间，美国政府也仅是呼吁群众接种新冠加强针，恢复佩戴口罩等防疫措施，限制政策明显减弱。图图1.1.2020-2022 年美国新增年美国新增新冠新冠确诊人数确诊人数及严格指数及严格指数 注 1：单日新增病例数为 7 日平均值 注 2：严格指数是一个综合衡量指标，基于九个响应指标(学校关闭、工作场所关闭和旅行禁令等)，调整为 0 到 100 的值,100 为最严格 资料来源：Our World In Data，安信证券研究中心 0 00404050506060707080800 01

23、0040505060607070808090902020-01-222020-01-222020-02-222020-02-222020-03-222020-03-222020-04-222020-04-222020-05-222020-05-222020-06-222020-06-222020-07-222020-07-222020-08-222020-08-222020-09-222020-09-222020-10-222020-10-222020-11-222020-11-222020-12-222020-12-222021-01-222021-01-222021-

24、02-222021-02-222021-03-222021-03-222021-04-222021-04-222021-05-222021-05-222021-06-222021-06-222021-07-222021-07-222021-08-222021-08-222021-09-222021-09-222021-10-222021-10-222021-11-222021-11-222021-12-222021-12-222022-01-222022-01-222022-02-222022-02-222022-03-222022-03-222022-04-222022-04-222022-

25、05-222022-05-222022-06-222022-06-222022-07-222022-07-222022-08-222022-08-222022-09-222022-09-222022-10-222022-10-222022-11-222022-11-22单日新增病例数（万例）单日新增病例数（万例）严格指数（右轴）严格指数（右轴）居家令政策徘徊逐步放松全面放开行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 表表1 1：美国防疫政策变化美国防疫政策变化 防疫阶段防疫阶段 实施时间实施时间 政策主要内容政策主要内容 居家

26、令居家令 2020 年 3 月 19 日 加利福尼亚州率先实行全面强制性封锁，随后 23 个州陆续颁布“居家令”居家令”政策徘徊政策徘徊 2020 年 4 月 16 日 科罗拉多州和蒙大拿州撤销“居家令”，其余各州相继放松管制 将其视为政策徘徊期的始端 2020 年 4 月 27 日 放宽入境旅行限制放宽入境旅行限制，将对因新冠疫情而实施旅行限制的国家和地区放宽签证申请限制 约为约为 2 2Q Q 2 2020020 至至4 4Q 2020Q 2020 2020 年 5 月 13 日 洛杉矶市市长宣布，为了保障安全，人们出门必须戴口罩出门必须戴口罩 2020 年 11 月 13 日 入冬以来美

27、国新增确诊病例激增，各州防控政策差异较大，俄勒冈州、华盛顿州、加利福尼亚州、纽约州纷纷宣布收紧防疫措施；由共和党州长执政的 16 个州则反对口罩令等防疫限制 2020 年 12 月 2 日 美国首例奥密克戎感染者美国首例奥密克戎感染者在 11 月 22 日从南非抵达美国，随后引发大规模传播大规模传播；宣布收紧入收紧入境限制措施境限制措施，入境旅客需提供航班起飞前 24 小时内（当前为 72 小时内）的核酸检测阴性证明；对所有国内航班和公共交通工具的口罩要求延长至 2022 年 3 月 18 日 逐步放松逐步放松 2021 年 1 月 21 日 拜登公布的“疫情防范和应对国家战略”，涉及加快疫苗

28、接种、佩戴口罩、加大检测、制定重新开放学校的全国策略等，可视为防疫策略的重要拐点，此后逐步放松管控 将其视为逐步放松阶段的始端 2021 年 5 月 13 日 已经完全接种疫苗的美国民众不需要再带口罩、不需与他人保持社交距离已经完全接种疫苗的美国民众不需要再带口罩、不需与他人保持社交距离，除非是在公共汽车、医院等场所 约为约为 1Q 1Q 2 2021021 至至1Q 20221Q 2022 2021 年 7 月 27 日 恢复在室内公共场合戴口罩的要求，无论是否已经完全接种疫苗 2022 年 2 月 多州陆续宣布取消口罩令取消口罩令 全面放开全面放开 2022 年 3 月 2 日 颁布并实施

29、开启恢复正常生活与新冠共存的计划，即国家新冠肺炎疫情防控计划 将其视为全面阶段的始端 2022 年 4 月 13 日 公共交通强制口罩令取消公共交通强制口罩令取消 约为约为 2Q 2Q 2 2022022 至至今今 2022 年 8 月 11 日 取消保待“社交距离”；密接没必要居家隔离，但敦促相关人士佩戴高质量口罩 10 天，并在5 天后接受检测；阳性人士不论是否接种过疫苗，应与其他人隔离至少 5 天。5 天后不发烧、无症状或症状正在改善即可结束隔离 资料来源：美国 CDC，安信证券研究中心 表表2 2：美国新冠病毒毒株发展情况美国新冠病毒毒株发展情况 新型冠状病毒新型冠状病毒 变异株变异株

30、 Alpha Delta Omicron 时间 2020.02-2021.03 2021.03-2021.06 2021.06-2021.11 2021.11-至今 特性 初始病毒 传染性和毒性增强 传播性和致病性比 Alpha 更强，患者发病后转为重型、危重型的比例比以往高 传播性比 Delta 更强，但是致病性减弱，症状以轻型和普通型为主 资料来源：美国 CDC，安信证券研究中心 疫情以来美国推出数轮财政刺激与救助计划，托底经济、疫情以来美国推出数轮财政刺激与救助计划，托底经济、刺激消费刺激消费。从具体条款来看，政策的侧重点随疫情演进从困难救助转向经济刺激，救助范围从居民个人到企业、地方政

31、府。1）2020 年 3-4 月美国疫情爆发初期，政府迅速出台四项纾困方案，从紧急应对病毒拨款 83 亿，到关注居民经济损失，将新冠病毒测试纳入医保、扩大失业补助的金额及范围、加强薪酬保障，再到为企业提供援助贷款；2）20 年 12 月出台的 新冠疫情救济法案 提供了疫苗资源、测试和追踪资金并增加失业救济金，同时从救助属性向刺激属性转向，直接向居民支付刺激金；3）21 年 3 月美国救援计划及美国就业计划将救助范围扩大到教育及基建；4）21 年 11 月重建美好未来法案进一步刺激经济修复。行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页

32、。9 表表3 3：美国财政补贴政策美国财政补贴政策 第一轮：四项纾困方案第一轮：四项纾困方案 第二轮第二轮 第三轮第三轮 第四轮第四轮 防备和应对冠状病毒补充拨款法案 家庭优先新冠病毒应对法案（FFCRA）新冠病毒援助、救援和经济安全法案（CARES）薪资保护计划与优化医疗保健法案 新冠疫情救济法案 美国援救计划 美国就业计划 重建美好未来法案 时间 2020 年 3月 2020 年 3 月 2020 年 3 月 2020 年 4 月 2020 年12 月 2021 年 3 月 2021 年 3 月 2021 年 11 月 总金额 83 亿美元 2.3 万亿美元 4830 亿美元 9000 亿

33、美元 1.9 万亿 2 万亿 1.75 万亿美元 医疗卫生 拨款用于疫情应对、疫苗开发、诊断试剂工厂的升级改造、资助卫生服务提供者等 将新冠病毒测试纳入医保 提供 1300 亿美元医疗资金；设立 1,000 亿美元的基金补偿医院和新冠病毒相关的医疗保健 750 亿美元补贴医院；250 亿美元用于支持扩大新冠病毒测试 提供疫苗资源、测试和追踪资金 500亿美元 1600 亿美元用于实施新冠疫苗接种计划；投资约为4000 亿美元为儿童、老年人和残疾人提供更好的家庭护理服务 延长平价医疗法案税收抵免支出 1300 亿美元；扩大医保覆盖范围支出 350亿美元；老年人和残疾人等家庭护理支出 1500亿美

34、元 个人及家庭 被隔离或感染病毒的员工可享受两周正常工资标准的带薪病假；需要照顾被隔离人员、停课儿童的员工可享受两周 2/3 正常工资标准的带薪病假 提供一次性可退还的税收抵免的方式；向失业人员每周额外支付 600 美元；暂停学生贷款支付 为大多数国民发放600 美元现金、连续 11 周每周 300美元失业救济金 纳税人和儿童每人 1400美元现金补贴；为每周失业救济金增加 300 美元额外福利，扩大失业救济范围并将适用时间延长至 9月 对“流离失所工人计划”提供400 亿美元，为无故失业的工人提供全面职业服务；投资 120 亿美元帮助面临最大挑战的工人。儿童税收抵免政策延期至 2022年；保

35、费税收抵免（PTC）延期至 2025 年 企业 通过税收抵免获得支付工资、医疗保险的补偿 投资 3490 亿美元对小型企业发放贷款，利率上限为 4、不需要个人担保或抵押、还款期限延迟至少 6 个月，同时将将管理局快速贷款的最高金额从35 万美元增加到 100 万美元；对中型企业直接年贷款利率上限为 2，且前六个月无偿还要求。追加 3100 亿美元用于向薪资保护计划（PPP）新增拨款；620 亿美元用于小型企业管理局的灾难援助贷款和赠款 向小企业提供超过3000 亿美元纾困金 将限制超额商业亏损扣除的相关规定延期一年；对金融服务和小型企业提供1420 亿美元 3000 亿美元重塑和振兴美国制造商

36、和小型企业，包括提供信贷、风险资本和研发资金等 大企业按账面利润征收 15%企业所得税；上市公司股票回购征收特别税；限制大企业利息扣除 教育 向教育机构、教师和学生提供总额为 300 亿美元的补助和其他财政援助 为学校重新开放拨款1700 亿美元 1370 亿美元用于促进学校现代化 幼儿保育及学前教育支出 4000亿美元；高等教育支出 400 亿美元 基建 6210 亿美元建设和改善交通基础设施 1500 亿美元建造、维护和改善超过 100 万套经济适用房和单户住宅 资料来源：美国财政部，安信证券研究中心 多轮财政刺激政策下，美国居民收入反超疫前，带动消费支出上行。多轮财政刺激政策下，美国居民

37、收入反超疫前，带动消费支出上行。虽然疫情对国民经济及就业造成负面冲击，但在美国政府大规模转移支付下，居民个人可支配收入不降反升；而个人消费支出仅在疫情初期 2020Q2，受到“居家令”、消费场景关闭的限制出现明显下滑，随后伴随着限制政策的放松，居民生活、企业经营逐步恢复正常，前期积累的消费需求释放加上消费力并未受到消极影响，个人消费支出呈现上行趋势。全面放开后，居民个人可支配收入和支出均保持稳定增长。行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图2.2.美国居民美国居民人均人均收入及消费支出（单位：收入及消费支出（单位：万

38、万美元）美元）注：以上数据均为折年数 资料来源：美国经济分析局，安信证券研究中心 消费者信心指数在防疫政策全面放开后止住下行趋势。消费者信心指数在防疫政策全面放开后止住下行趋势。美国防疫政策徘徊阶段，美国疫情相对可控，新冠病例数并非高位，密歇根大学消费者信心指数整体保持平稳且略有上升；而在政策逐步放松阶段，美国疫情此起彼伏，单日新增病例数更是达到历史最高水平，消费者信心指数持续走低；在政策宣布全面放开阶段，剔除 7、8 月新增病例数再次高企期间数据外，消费者信心指数的下行趋势已被止住。图图3.3.美国消费者信心指数在政策全面放开后止住下行趋势美国消费者信心指数在政策全面放开后止住下行趋势 注：

39、消费者信心指数是利用对 500 至 600 名成年人原始调查数据，调查指标主要包括对收入、生活质量、宏观经济、消费支出、就业状况、购买耐用消费品和储蓄的满意程度与未来一年的预期及未来两年在购买住房及装修、购买汽车和未来 6 个月股市变化的预期等。出于指数计算的需要，研究人员设定 1966 年第一季度的结果为 100 资料来源：密歇根大学，美国商务部，安信证券研究中心 消费结构方面，从下图看疫后消费恢复的特点：消费结构方面，从下图看疫后消费恢复的特点：1）家具家电、食品饮料受消费场景限制影响较小，在疫情爆发至今几乎无回落，且家具家电在财政政策刺激带动收入上升的背景之下还呈现稳步上升；4 45 5

40、6 67 ---------------------07

41、-------09美国美国:人均可支配收入人均可支配收入美国美国:人均个人消费支出人均个人消费支出美国美国:人均可支配收入人均可支配收入(不变价不变价)美国美国:人均个人消费支出（不变价）人均个人消费支出（不变价）居家令政策徘徊逐步放松全面放开-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 020204040606080801001001201--

42、---------------------072021

43、--------112022-11美国美国:密歇根大学消费者信心指数密歇根大学消费者信心指数美国美国:零售和食品服务销售额零售和食品服务销售额YoYYoY（右轴）右轴）政策徘徊逐步放松全面放开居家令行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 2）政策徘徊阶段，医药、鞋服率先恢复；3）逐步放松阶段，餐饮住宿、娱乐、交通此类消费场景需要外出的恢复较快

44、；4）全面放开至今娱乐消费恢复程度较差仅接近 2019 年水平，美国票房收入也尚未恢复至疫情前水平，其余消费均已超过疫情前 2019 年水平。图图4.4.美国个人消费支出同比美国个人消费支出同比 2019 年恢复幅度年恢复幅度 资料来源：美国经济分析局，安信证券研究中心 图图5.5.美国电影票房收入较美国电影票房收入较 2019 年同期年同期同比同比 资料来源：Box Office Mojo，安信证券研究中心 1.2.1.2.疫情管控政策收紧及全面放开后，美股疫情管控政策收紧及全面放开后，美股不同消费子板块在不同阶段有超额收不同消费子板块在不同阶段有超额收益益 政策收紧及全面放开后，政策收紧及

45、全面放开后，不同不同消费子消费子板块板块在不同阶段有在不同阶段有超额收益。超额收益。2 2020020 年初至今，美国消费年初至今，美国消费股多数时候累计涨跌幅未跑赢大盘，需把握阶段性细分板块机会。股多数时候累计涨跌幅未跑赢大盘，需把握阶段性细分板块机会。我们以上述的不同政策态度阶段作为观察区间，计算各消费子板块相对于标普 500 的超额收益。具体来看，1）居家令阶段：农业、医药、纺服、食饮获得超额收益；2）政策徘徊阶段：上一阶段跌幅较大的板块交运、家电、社服补涨，纺服保持上涨；3）逐步放松阶段：多数消费子板块未能获得超额收50%50%70%70%90%90%110%110%130%130%1

46、50%150%家具家电家具家电食品食品鞋服鞋服交通交通医疗保健医疗保健娱乐娱乐餐宿餐宿居家令政策徘徊逐步放松全面放开-120%-120%-100%-100%-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%20202020年年1 1月月20202020年年3 3月月20202020年年5 5月月20202020年年7 7月月20202020年年9 9月月20202020年年1111月月20212021年年1 1月月20212021年年3 3月月20212021年年5 5月月20212021年年7 7月月20212021年年9 9月月20212021年年1111

47、月月20222022年年1 1月月20222022年年3 3月月20222022年年5 5月月20222022年年7 7月月20222022年年9 9月月20222022年年1111月月政策徘徊逐步放松全面放开居家令行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 益，仅上一阶段跌幅最大的医药、食饮板块获得超额收益；4）全面放开：多数消费子板块获得超额收益。图图6.6.2020 年初至今美国消费股累计涨跌幅年初至今美国消费股累计涨跌幅 VS 标普标普 500 注 1：以 2020 年 1 月 2 日作为基期 注 2：本文所用消费股

48、具体包含公司见文末附录，下同 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图7.7.居家令阶段消费子居家令阶段消费子板块相对标普板块相对标普 5 50000 收益收益 图图8.8.政策徘徊阶段消费子政策徘徊阶段消费子板块相对标普板块相对标普 5 50000 收益收益 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图9.9.逐步放松期消费子逐步放松期消费子板块相对标普板块相对标普 5 50000 收益收益 图图10.10.宣布共存全面放开消费子宣布共存全面放开消费子板块相对标普板块相对标普 5 50000 收益收益 资料来源：Bloomb

49、erg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 50%50%70%70%90%90%110%110%130%130%150%150%170%170%标普标普500500累计涨跌幅累计涨跌幅美国消费股累计涨跌幅美国消费股累计涨跌幅居家令政策徘徊逐步放松全面放开-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%农业农业 纺服纺服 医药医药 食饮食饮 轻工轻工 社服社服 家电家电 交运交运居家令居家令-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%家电家电 交运交运 纺服纺服 社服社服 轻工轻工 农业

50、农业 食饮食饮 医药医药政策徘徊政策徘徊-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%食饮食饮 医药医药 农业农业 交运交运 社服社服 轻工轻工 家电家电 纺服纺服逐步放松逐步放松-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%医药医药 食饮食饮 交运交运 农业农业 轻工轻工 社服社服 家电家电 纺服纺服全面放开全面放开行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 2.2.日本日本：“半放开”模式下的疫后复苏：“半放开”模式下的疫后复苏

51、2.1.2.1.消费能力平稳，防疫政策优化带动消费逐步修复消费能力平稳，防疫政策优化带动消费逐步修复 日本的防疫政策主要有紧急宣言和蔓延防止两类，其制定政策主要基于新冠重症人数日本的防疫政策主要有紧急宣言和蔓延防止两类，其制定政策主要基于新冠重症人数。其中。其中紧急宣言针对感染爆发阶段（重症人数上升），执行力度较蔓延防止更强。紧急宣言针对感染爆发阶段（重症人数上升），执行力度较蔓延防止更强。2020 年 4 月，日本政府发布第一次紧急事态宣言：东京、神奈川、埼玉、千叶、大阪、兵库和福冈进入紧急事态，不强制封城，具体措施包括民众非必要不外出、限制大型活动、学校停课等。2021 年初，假期高出行率

52、以及英国和南非的变异病毒促使疫情在日本大规模扩散，日本政府再度发布紧急宣言，随后 Alpha 和 Delta 变异株的传播带来紧急宣言和蔓延防止举措的交替实施，2021 年 1 月-2022 年 3 月属于防疫政策的严格管控期。由于变异株 Omicron 的致病性减弱、特效药问世和疫苗接种推广，第三次蔓延防止期结束后重症人群稳步下降。与美国不同，与美国不同，民众在防疫和经济活动之间更倾向于防疫，日本处于“半放开”模式。民众在防疫和经济活动之间更倾向于防疫，日本处于“半放开”模式。2022 年4 月起日本逐步放开疫情管控。在此之后日本遭遇大的“新冠感染潮”时期，虽未统一发布“紧急宣言”或“蔓延防

53、止”，但各地政府仍会自行采取保障措施但各地政府仍会自行采取保障措施，以 2022 年 78 月日本新冠疫情反弹期间为例，都道府县自行发布的“BA.5 对策强化宣言”，对于确诊人数显著增加的都道府县，将其划定为“对策强化地区”，做出一些限制行动的政策，包括要求当地居民推迟参加聚餐及大型活动等。从民众接受角度而言，虽然日本国家政府已放开管控，但民众对于“躺平式”放开政策的接受程度仍然不高。根据共同社 8 月 1 日公布的一项舆论调查显示，关于日本政府的新冠疫情应对措施，受访者在防疫和经济活动之间，优先选择“防疫”和“倾向于防疫”的回答总计 51.9%，超过了“经济活动”和“倾向于经济活动”的总计

54、46.2%。图图11.11.2 202020 0-20222022 年日本新冠重症人数年日本新冠重症人数（例）（例）资料来源：Our World in Data，安信证券研究中心 日本防疫政策大致可以分为日本防疫政策大致可以分为 3 3 个阶段，个阶段，1）政策徘徊期：日本国内第一个新冠疫情感染潮，日本政府于 2020 年 4 月 7 日发布“紧急事态宣言”，经约 2 个月的时间，疫情得以控制，防疫管控放松。后随着日本的日新增新冠病例数的回升，2021 年 1 月前虽日本政府虽未发布“紧急宣言”或“蔓延防止”，但管控措施有所收紧；2）严格管控期：日本国内新冠病例数高企，重症人数屡创新高，这一阶

55、段日本政府频繁发布“紧急宣言”“蔓延防止”以管控疫情发展；3）逐步放松期：最后一次“蔓延防止”后，尽管日本国内新增病例数以及新增重症病例数仍有震荡，但日本政府并没未再发布“紧急宣言”或“蔓延防止”，我们将最后一次“蔓延防止”的结束视为第三阶段“逐步放松阶段”的起点。行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图12.12.2 2 年年日本日本新增新增新冠新冠确诊人数确诊人数及严格指数及严格指数 注 1：单日新增病例数为 7 日平均值 注 2：严格指数是一个综合衡量指标，基于九个响应指标(学校关

56、闭、工作场所关闭和旅行禁令等)，调整为 0 到 100 的值,100 为最严格 资料来源：Our World In Data，安信证券研究中心 表表4 4：日本防疫政策变化日本防疫政策变化 防疫阶段防疫阶段 实施时间实施时间 政策主要内容政策主要内容 备注备注 政策徘徊期政策徘徊期 2020 年 4 月 7 日-2020 年5 月 25 日 东京、神奈川、埼玉、千叶、大阪、兵库和福冈进入紧急事态，不强制封城，具体措施包括民众非必要不外出、限制大型活动、学校停课等 疫情爆发以来疫情爆发以来的的第一次紧急事第一次紧急事态宣言视为政策态宣言视为政策徘徊期的开端徘徊期的开端 约为约为2 2Q Q 2

57、2020020至至4 4Q Q 2 2020020 严格管控期严格管控期 2021 年 1 月 8 日-2021 年3 月 21 日 紧急宣言：针对传播感染的第 4 阶段（感染爆发），相较蔓延防止力度更强；具体具体措施包括非必要不外出、要求餐饮业停业或缩短营业时间等措施包括非必要不外出、要求餐饮业停业或缩短营业时间等 疫情爆发以来疫情爆发以来的第二次紧急事的第二次紧急事态宣言的开始视态宣言的开始视为严格管控期的为严格管控期的开端开端 2021 年 4 月 12 日-2021 年4 月 24 日 蔓延防止：针对第 3 阶段（感染迅速增加），具体措施包括非必要不外出、要求餐具体措施包括非必要不外出

58、、要求餐饮业缩短营业时间等饮业缩短营业时间等 约为约为Q Q1 1 2 2021021至至Q Q1 1 20222022 2021 年 4 月 25 日-2021 年6 月 20 日 紧急宣言：针对传播感染的第 4 阶段（感染爆发），相较蔓延防止力度更强；具体措施包括非必要不外出、要求餐饮业停业或缩短营业时间等 2021 年 6 月 21 日-2021 年7 月 11 日 蔓延防止：针对第 3 阶段（感染迅速增加），具体措施包括非必要不外出、要求餐饮业缩短营业时间等 2021 年 7 月 12 日-2021 年9 月 30 日 紧急宣言：针对传播感染的第 4 阶段（感染爆发），相较蔓延防止力度

59、更强；具体措施包括非必要不外出、要求餐饮业停业或缩短营业时间等 2022 年 1 月 9 日-2022 年3 月 21 日 蔓延防止：针对第 3 阶段（感染迅速增加），具体措施包括非必要不外出、要求餐饮业缩短营业时间等 疫情爆发至今疫情爆发至今的最后一次紧急的最后一次紧急事态宣言的结束事态宣言的结束视为严格管控期视为严格管控期的结束，逐步放松的结束，逐步放松期的开始期的开始 逐步放松期逐步放松期 2022 年 4 月 1 日 入境人数限制从每日 7000 人提升至每日 1 万人 约为约为 Q Q2 2 2 202022 2 至至今今 2022 年 6 月 1 日 入境人数上限放宽至每日 2 万

60、人 2022 年 6 月 10 日 重启外国游客入境通道，98 个国家和地区的游客率先获得申请旅游签证的资格，入境时无需检测和隔离，但仅限跟团游，全程需有旅行社人员陪同 2022 年 9 月 7 日 入境人数上限从 2 万人上调至 5 万人；允许来自所有国家和地区的游客入境；持 3次疫苗接种证明即可入境 2022 年 10 月 11 日 全面放开入境游，取消一系列为防疫而采取的边境管控措施 资料来源：日本厚生劳动省，安信证券研究中心 0 004040505060600 05 5025252020-01-222020-01-222020-02-2220

61、20-02-222020-03-222020-03-222020-04-222020-04-222020-05-222020-05-222020-06-222020-06-222020-07-222020-07-222020-08-222020-08-222020-09-222020-09-222020-10-222020-10-222020-11-222020-11-222020-12-222020-12-222021-01-222021-01-222021-02-222021-02-222021-03-222021-03-222021-04-222021-04-222021-05-2220

62、21-05-222021-06-222021-06-222021-07-222021-07-222021-08-222021-08-222021-09-222021-09-222021-10-222021-10-222021-11-222021-11-222021-12-222021-12-222022-01-222022-01-222022-02-222022-02-222022-03-222022-03-222022-04-222022-04-222022-05-222022-05-222022-06-222022-06-222022-07-222022-07-222022-08-2220

63、22-08-222022-09-222022-09-222022-10-222022-10-222022-11-222022-11-22单日新增病例数（万例）单日新增病例数（万例）严格指数（右轴）严格指数（右轴）政策徘徊严格管控逐步放松行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 表表5 5：日本新冠病毒毒株发展情况日本新冠病毒毒株发展情况 新型冠状病毒新型冠状病毒 变异株变异株 Alpha Delta Omicron BA.2 Omicron BA.5 时间 2020.02-2021.03 2021.03 2021.06 2

64、021.06 2021.11 2022.01 2022.05 2022.07-至今 特性 初始病毒 传染性和毒性增强 传播性和致病性比 Alpha更强，患者发病后转为重型、危重型的比例比以往高 传播性比 Delta 更强，但是致病性减弱，症状以轻型和普通型为主 传播性比BA.2强,且更具致病性 资料来源：日本共同社，安信证券研究中心 为应对疫情冲击，日本政府同样推出以“紧急经济对策”、“旨在克服新冠、开拓新时代的经为应对疫情冲击，日本政府同样推出以“紧急经济对策”、“旨在克服新冠、开拓新时代的经济对策”、“大型综合经济对策”为代表的多项政策，困难补助和刺激消费同步推进。济对策”、“大型综合经济

65、对策”为代表的多项政策，困难补助和刺激消费同步推进。除了直接拨款用于疫情防控与医疗体制之外，在居民个人方面，主要对于收入下降、生活困难的家庭、18 岁以下个人以及育儿家庭提供现金补助；在企业纾困层面，主要提供融资支持，并延缓社保、减轻纳税负担，如 20 年 4 月“紧急经济对策”中提出延缓困难企业约 26 万亿日元社保、纳税负担，中小企业补助最高 250 万日元等；刺激消费方面，主要通过发放餐饮业和旅游业的折扣券、商品券，如 22 年 10 月“大型综合经济对策”中提出 4.4 万日元的旅游住宿优惠以及主题公园 8 折优惠；科技支出方面，政府投入 10 万亿日元设立大学基金、投入 3万亿日元用

66、于半导体领域等。表表6 6：日本财政政策日本财政政策 紧急经济对策紧急经济对策 旨在克服新冠、开拓新时代的旨在克服新冠、开拓新时代的 经济对策经济对策 大型综合经济对策大型综合经济对策 时间 2020 年 4 月 2021 年 11 月 2022 年 10 月 财政支出 108 万亿日元 55.7 万亿日元 39 万亿日元 医疗卫生 为防止疫情扩散和强化医疗体制拨款 1.8万亿日元 投入 3200 亿日元扩大无需预约的免费检 个人及家庭 对面临困难的家庭及中小企业发放超过 6万亿日元现金补助；向家庭收入降幅达到一定比例者每户补助 30 万日元，并增加儿童生活补助金；向自由职业者和个人业主收入下

67、降幅度较大者补助最多 100 万日元 以“主动提供型”方式向每个家庭发放 10 万日元现金；提供保证学生等继续学业的紧急补助金；向每名儿童发放 10 万日元 对标准住户每户的补助将达到 4 万 5000 日元；育儿补助投入 10 万日元；保障物价稳定投入 6 万亿日元；企业 延缓困难企业约 26 万亿日元社保、纳税负担；向营业额降幅较大的中小企业补助最高 200 万日元；通过政策银行和民间银行向中小企业提供无担保、无息贷款。按照事业规模发放补助金（发放上限为法人 250 万日元、个体经营者 50 万日元）；面向感染扩大地区、经营困难企业的现行特例延长至 22 年 3 月底 投入 1 万亿日元启

68、动初创企业 5 年计划 刺激消费 为促进旅游、运输、住宿、餐饮等商业消费拉升经济拨款 1.85 万亿日元 四口人的家庭住宿一晚平均可享受 4.4 万日元优惠；电影院、主题公园 8 折优惠 教育与科技 创设 10 万亿日元大学基金 初创企业、创新、数字化转型、绿色转型四大重点领域投入 6 万亿日元；在尖端半导体、电池、机器人领域投入 3 万亿日元 资料来源：日本财政部，安信证券研究中心 在多轮纾困政策支持下，日本工人家庭可支配收入和消费支出基本保持稳定在多轮纾困政策支持下，日本工人家庭可支配收入和消费支出基本保持稳定，支出受疫情扰，支出受疫情扰动影响有阶段性波动动影响有阶段性波动。现金补助的发放

69、以及“稳就业”政策保障了日本居民收入，使其维持在一定区间内波动，保证了相对稳定的消费能力，因此居民消费支出也较为稳定，仅在病例数高增时，由于“非必要不外出”、商场营业时间缩短等，短期内出现明显下滑，疫情得到控制后又迅速回升。行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图13.13.日本工人家庭日本工人家庭人均人均消费收入及支出情况消费收入及支出情况(单位：万日元单位：万日元)资料来源：日本内阁府，安信证券研究中心 日本消费者信心指数在日本消费者信心指数在疫情初期被打入谷底后逐日回升，在严格管控期的最后一波“感染潮”疫情初期

70、被打入谷底后逐日回升，在严格管控期的最后一波“感染潮”阶段掉头向下，阶段掉头向下，进入逐步放松阶段后下行趋势明显趋缓。进入逐步放松阶段后下行趋势明显趋缓。疫情爆发初期日本消费者信心指数大幅下滑，随着政府发布紧急事态宣言、开始强力管控，疫情趋缓后消费者信心指数波动上升，即使在 2021 年密集管控、新增病例数高企的阶段，依然保持上升态势并于 21 年 11 月达到高点、基本与 19 年同期持平。2022 年一季度，由于新一轮疫情爆发、日本再次进入蔓延防止阶段，消费者信心指数走低，4 月政策逐步放松后，下行趋势明显趋缓，进入相对平稳阶段。图图14.14.日本商业零售额同比增速（日本商业零售额同比增

71、速（%）及日本消费者信心指数）及日本消费者信心指数 注：消费者信心指数为抽样访问 8400 个日本家户对未来 6 个月内经济环境的看法进行评分。其由 4 项不同指标加权平均而成，分别为生活水准、收入增速、就业环境、耐久财消费意愿。若指数高于 50，代表消费者看好未来经济状况；若低于 50 则显示消费者认为经济环境有待改善。资料来源：日本内阁府，安信证券研究中心 消费结构方面，从下图看疫后消费恢复的特点：消费结构方面，从下图看疫后消费恢复的特点：1）食品饮料一直维持在 2019 年水平；2）家具家电、医疗保健，大部分时候高于 2019 年水平；3）鞋服类消费受疫情影响小于其他外出消费，但多数时候

72、低于 2019 年水平；25252727292933737202030304040505060607070808090901001----------------

73、---07日本：工人家庭可支配收入日本：工人家庭可支配收入日本：工人家庭消费支出（右轴）日本：工人家庭消费支出（右轴）政策徘徊严格管控逐步放松0 05 5025253030353540404545-20-20-15-15-10-10-5-50 05 5101015--------032020

74、---------------092022-09日本:商业销售额:零售:同比日本:消费者信心指数（右轴）严格管控逐步放松政策徘徊行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。

75、17 4）交通、餐饮、住宿等外出消费，大多时间段低于 2019 年水平；在严格管控阶段疫情好转之际该类消费快速反弹，而后随着日本疫情的反复又有所回落。进入逐步放松阶段均有所好转，尽管仍有疫情扰动，但与疫情前 2019 年水平差距持续缩窄，其中住宿消费支出反弹幅度最强；5）整体而言，日本的消费复苏进度慢于美国，我们认为主要有两方面原因：一方面，日本在政策徘徊期之后，经历了严格管控阶段，目前仍在逐步放松期，尚未全面放开；另一方面，日本的消费补贴力度弱于美国。图图15.15.日本每户日本每户(两人及以上两人及以上)家庭每月细分品类平均支出较家庭每月细分品类平均支出较 2 20 01 19 9 年同期

76、恢复情况年同期恢复情况 注：9 月数据均有明显下跌原因是 2019 年 10 月起日本上调消费税，民众赶在加税前突击消费，使得 2019 年 9 月消费支出基数较高 资料来源：日本统计局，安信证券研究中心 2.2.2.2.疫情管控放松后，日股消费疫情管控放松后，日股消费子板块多数跑赢大盘子板块多数跑赢大盘 防疫防疫政策逐步放松后，消费子政策逐步放松后，消费子板块板块多有超额收益。多有超额收益。2 2020020 年初至今日本消费股累计涨跌幅多数年初至今日本消费股累计涨跌幅多数时候跑赢大盘。时候跑赢大盘。我们以上述的不同政策态度阶段作为观察区间，计算各消费子板块相对于日经 225 指数的超额收益

77、。具体来看，1）政策徘徊期：纺服、家电、轻工获得超额收益，；2）严格管控期：仅社服板块取得超额收益；3）逐步放松期：消费子板块均取得超额收益，其中纺服板块大幅领先。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%-----------112020

78、----------------------09202

79、2-09食品食品餐饮餐饮鞋服鞋服家具家电家具家电医疗保健医疗保健交通交通住宿住宿严格管控逐步放松政策徘徊行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图16.16.2020 年初至今日本消费股累计涨跌幅年初至今日本消费股累计涨跌幅 VS 日经日经 225 指数指数 注：2020 年 1 月 6 日为基期 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图17.17.政策徘徊期政策徘徊期消费子消费子板块相对日经板块相对日经 2 22525 收益收益 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图18.18.严格管控期消

80、费子严格管控期消费子板块相对日经板块相对日经 2 22525 收益收益 图图19.19.逐步放松以来消费子逐步放松以来消费子板块相对日经板块相对日经 2 22525 收益收益 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%110%110%120%120%130%130%140%140%日经日经225225累计涨跌幅累计涨跌幅日本消费股累计涨跌幅日本消费股累计涨跌幅严格管控逐步放松政策徘徊-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%8

81、0%纺服纺服 家电家电 轻工轻工 交运交运 社服社服 食饮食饮 农业农业 医药医药政策徘徊期政策徘徊期-60%-60%-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%社服社服 食饮食饮 交运交运 家电家电 医药医药 农业农业 轻工轻工 纺服纺服严格管控期严格管控期0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%纺服纺服 交运交运 医药医药 农业农业 食饮食饮 家电家电 轻工轻工 社服社服逐步放开期逐步放开期行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页

82、。19 3.3.社服板块社服板块 3.1.3.1.美日美日细分板块股价与收入恢复情况细分板块股价与收入恢复情况 美股美股：1 1）收入表现）收入表现：在逐步放松阶段，尽管期间美国仍出现较大规模的新冠感染，餐饮、酒店、景区、赌场的经营持续稳步向好；恢复节奏上，餐饮景区赌场酒店=OTA邮轮，恢复弹性上，景区OTA赌场邮轮酒店餐饮。在宣布与新冠共存全面放开后，OTA、酒店、邮轮经营继续修复，其他板块则基本保持稳定。2 2）股价表现：股价表现：在政策徘徊阶段，多数社服板块企业跑出超额收益；在逐步放松阶段，酒店板块企业股价表现突出，相较大盘获得明显的超额收益。在病例上行期，多数社服板块企业股价均获得超额

83、收益；在全面放开阶段，餐饮板块股价表现突出，相较大盘获得明显的超额收益，但在全面放开之初，多数社服企业股价跑输大盘。图图20.20.美国美国社服标的股价区间相对收益社服标的股价区间相对收益 注 1：美股相对收益以标普 500 指数作为基准，下同 注 2：考虑可阅读性，我们适当调整色块显示长度，以数值为准，下同 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图21.21.美国美国社服标的收入较社服标的收入较 20192019 年同期同比数据年同期同比数据 资料来源：Bloombe

84、rg，安信证券研究中心 日股：日股：1 1）收入表现）收入表现：在严格管控阶段的初期 2021Q1，酒店和娱乐场所收入大幅下滑，部分餐饮企业收入有所下滑但幅度较小；在严格管控阶段和逐步放松阶段，餐饮、酒店、娱乐场所收入均未出现明显的修复，我们认为主要是因为日本新冠“感染潮”时有爆发，在政策管制放松后，居民对病毒仍有恐惧，外出消费意愿并未并未恢复。2 2）股价表现：股价表现：在严格管控的末期，即最后一次“蔓延防止”阶段，餐饮、酒店、娱乐场所企业大多获得客观的超额收益，涨幅方面，酒店娱乐场所餐饮；在逐步放松阶段，日本日本国内病例数仍高企，这一阶段社服子板块变动与日本国内病例数变化呈现较高的相关性，

85、在病例数下行阶段，各子板块相较大盘均跑出明显的超额收益，整体股价涨幅上，酒店娱乐场所餐饮。行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 图图22.22.日本日本社服标的股价区间相对收益社服标的股价区间相对收益 注：日股相对收益以日经 225 指数作为基准，下同 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图23.23.日本日本社服标的收入较社服标的收入较 20192019 年同期同比数据年同期同比数据 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股

86、份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 3.2.3.2.社服板块前瞻社服板块前瞻：防疫政策优化显著利好外出消费，建议关注酒店和餐饮：防疫政策优化显著利好外出消费，建议关注酒店和餐饮 酒店：酒店：美国酒店入住率在政策徘徊阶段和逐步放松阶段快速修复，期间受疫情影响有小幅波动。2021 年 7 月入住率恢复至 2019 年同期 95%的水平后，一直保持接近但低于 2019 年同期的水平，难以有进一步的突破。在全面放开阶段，入住率仍未有进一步的上行，但可以发现入住率受疫情的下跌幅度进一步收窄。随着防疫管控政策的放松，我国酒店业入住率恢复情况预计将好于美国随着防疫管控政策的放松，我国酒店业入住率恢复情

87、况预计将好于美国，超疫情前，超疫情前 2 2019019 年年同期水平同期水平。主要依据是美国酒店业连锁化率远高于中国，在疫情的冲击下，连锁酒店的抗风险能力较强，因此美国酒店业供给受疫情出清幅度并不大。而中国酒店业连锁化率尚低，疫情期间出清幅度远大于美国。因此考虑到若防疫政策放松，供给的补充将滞后需求的释放，预计随着防疫政策的逐步放松，需求逐步释放，中国酒店业入住率有望取得较美国更好的恢复表现。图图24.24.美国酒店美国酒店入住率较入住率较 2 2019019 年同期恢复情况年同期恢复情况 资料来源：str，安信证券研究中心 需求结构上，出行限制政策的放松若叠加疫情态势较好，居民休闲度假需求

88、将得以释放，度需求结构上，出行限制政策的放松若叠加疫情态势较好，居民休闲度假需求将得以释放，度假酒店需求弹性较商务酒店更大。假酒店需求弹性较商务酒店更大。参照日本国土交通省数据，商务酒店因其客户的需求较为刚性，在多数时候恢复幅度强于度假酒店。但在疫情好转，防疫管控政策放松时，度假酒店的需求恢复更快，且在数据持续向好时差距进一步拉大。图图25.25.日本酒店日本酒店接待住客数量较接待住客数量较 2 2019019 年同期恢复程度年同期恢复程度 资料来源：国土交通省，安信证券研究中心 30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%110%110

89、%居家令政策徘徊逐步放松全面放开0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%商务酒店商务酒店度假酒店度假酒店行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 餐饮：餐饮：随着疫情防控措施的放松，美国外出餐饮需求随着疫情防控措施的放松，美国外出餐饮需求快速快速恢复恢复，在全面放开阶段可超，在全面放开阶段可超 2 2019019 年年水平。水平。根据 open table 的数据，在政策徘徊阶段，美国餐厅就餐指数就已经快速恢复，随后在逐步放松阶段，该指数再次快速修复至接近 2019 年同期水

90、平，期间美国新冠疫情的“感染高潮”对餐厅就餐指数仍有较大影响。在全面放开阶段，餐厅就餐指数受“感染潮”的影响有所减弱，且该指数逐渐恢复至超疫情前 2019 年水平。图图26.26.美国餐厅就餐指数较美国餐厅就餐指数较 2 2019019 年恢复情况年恢复情况 资料来源：open table，安信证券研究中心 防疫政策优化后，短途旅行率先修复，中长途游随后也将恢复防疫政策优化后，短途旅行率先修复，中长途游随后也将恢复。根据日本信用卡支付数据较2019 年同期同比数据，在任何阶段若日本疫情得以控制，都道府县内的旅游消费都能快速复苏。在逐步放松阶段，都道府县外再次启动修复，并超过疫情前 2019 年

91、水平。（注：日本的都道府县内对应我国的省市内）图图27.27.日本日本信用卡支付较信用卡支付较 2 2019019 年同期同比年同期同比 资料来源：V-RESAS,安信证券研究中心 -120%-120%-100%-100%-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%2020/2/182020/2/182020/3/182020/3/182020/4/182020/4/182020/5/182020/5/182020/6/182020/6/182020/7/182020/7/182020/8/182020/8/182020/9/182020/9

92、/182020/10/182020/10/182020/11/182020/11/182020/12/182020/12/182021/1/182021/1/182021/2/182021/2/182021/3/182021/3/182021/4/182021/4/182021/5/182021/5/182021/6/182021/6/182021/7/182021/7/182021/8/182021/8/182021/9/182021/9/182021/10/182021/10/182021/11/182021/11/182021/12/182021/12/182022/1/182022/1

93、/182022/2/182022/2/182022/3/182022/3/182022/4/182022/4/182022/5/182022/5/182022/6/182022/6/182022/7/182022/7/182022/8/182022/8/182022/9/182022/9/182022/10/182022/10/182022/11/182022/11/18居家令政策徘徊逐步放松全面放开 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 推荐主线一：推荐主线一：疫后外出消费需求复苏，业绩有望率先修复的相关标的，例如海

94、伦司（因无外卖业务缓冲，业绩受疫情影响更大，复苏弹性强；海伦司越打开县域城市开店空间），九毛九（太二稳步扩张，新孵化品牌怂火锅开店有望加速）；天目湖（受益长三角短途游需求，高端酒店项目提升客单价和驻留时间）。推荐主线二：推荐主线二：供给端出清明显，受益于竞争格局优化的标的，例如锦江酒店（中高端品牌拓店能力强，内部管理整合优化提效），首旅酒店（发力下沉市场，母公司高端酒店有望注入）。表表7 7：社服社服板块板块核心公司盈利预测核心公司盈利预测 子板子板块块 公司公司 收入收入(亿元亿元)收入增速收入增速(%)(%)业绩业绩(亿元亿元)业绩增速业绩增速(%)(%)市值市值 市盈率市盈率 2022E

95、2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E (亿元亿元)2022E2022E 2023E2023E 餐饮 九毛九 43.3 68.9 3.6 59.1 2.8 6.3-17.6%125.0 254.3 90.8 40.4 餐饮 海伦司 28.5 44.4 55.3 55.8 1.0 5.9 143.5%490.0 169.1 169.1 28.7 酒店 锦江酒店 117.8 147.6 3.9 25.3 1.7 16.6 69.0%876.5 577.6 339.8 34.

96、8 酒店 首旅酒店 53.3 71.7-13.4 34.5-4.0 8.0-818.4%300.0 259.8-64.9 32.5 景区 天目湖 3.48 5.75-16.9 65.2 0.2 1.3-61.2%550.0 56.0 280.0 43.1 资料来源：Wind，安信证券研究中心；以上标的的盈利预测均来自安信证券研究中心 注：盈利预测日期 2022/12/01 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 4.4.医药板块医药板块 4.1.4.1.美日美日细分板块股价与收入恢复情况细分板块股价与收入恢复情况 美股美

97、股：1 1）收入表现收入表现：2020 年受“居家令”及防疫政策徘徊等影响，美国头部制药企业及线下药店企业出现收入同比下滑或增速放缓；2021 年逐步放松后，受益于新冠疫情管控措施对企业正常经营的影响逐步减弱，叠加新冠疫苗、新冠特效药、新冠检测及抗疫 OTC 产品中的一种或多种贡献增量，默克及 CVS 收入逐步回归良性增长，辉瑞的收入更是较疫情前实现了较大幅度的提升。2 2）股价表现：）股价表现：在“政策徘徊”阶段，制药及线下药店股价走势明显弱于大盘；整体来看，所选标的公司在“逐步放松”及“全面放开”两个阶段的整体相对收益均优于“政策徘徊”时期，辉瑞、默克和 CVS 更是在其中的 1-2 个阶

98、段中实现了较大的超额收益。图图28.28.美国美国医药标的股价区间相对收益医药标的股价区间相对收益 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图29.29.美国美国医药标的收入较医药标的收入较 20192019 年同期同比数据年同期同比数据 资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心；注：所选公司中沃博联的财报披露周期与国内企业略有出入，此处沃博联的收入数据中 Q1 为前一年 12 月-2月、Q2 为 3 月-5 月、Q3 为 6 月-8 月、Q4 为 9 月-11 月 日股日股：1 1）收入表现收入表现：2020 年日本制药龙头武田的生产经营受疫情影响，收入表现同比小幅下滑；此后

99、的政策频繁管控期，所选标的收入表现均恢复至疫情前的水平；2022Q2 以来，随着日本防疫政策的逐步放松，尽管出现两次新冠病例的反复，但是药企及线下药妆店龙头的常规经营持续稳步向好，PCR 检测及部分 OTC 药物的需求增长更是给 Welcia 等部分线下药妆店贡献了一定的收入增量。2 2）股价表现：）股价表现：制药和线下药店的所选标的在防疫政策严格管控期，股价明显弱于大盘。在逐步放松期中的病例数下行期时，企业经营预期向好发展，三家公司均较大盘表现较好。整体来看，相对疫情严格管控期股价表现明显弱于大盘，防疫政策逐步放开后，制药和线下药店代表公司的股价表现均有明显好转，涨幅领先大盘约 15-20p

100、ct。图图30.30.日本日本医药标的股价区间相对收益医药标的股价区间相对收益 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图31.31.日本日本医药标的收入较医药标的收入较 20192019 年同期同比数据年同期同比数据 资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心；注：所选公司财报披露周期与国内企业略有出入，此处的武田、Welcia 的收入数据中 Q1 为前一年 12 月-2月、Q2 为 3 月-5 月、Q3 为 6 月-8 月、Q4 为 9 月-11 月；鹤羽的 Q1

101、 为 11.16-2.15、Q2 为 2.16-5.15、Q3 为 5.16-8.15、Q4 为 8.16-11.15 4.2.4.2.医药板块前瞻医药板块前瞻：结合美日经验与中国特色，建议关注零售药房与中药结合美日经验与中国特色，建议关注零售药房与中药 通过对比美国两家药妆店龙头 CVS 和沃博联我们发现：CVS 的门店主要分布在美国，截至2022Q3，CVS 拥有门店数量为 9712 家，而沃博联除美国外其它区域门店占比相对较高，截至2022 年年报，英国、墨西哥、智利、泰国、爱尔兰的零售店和诊所总计 4330 家，占总门店数的 32.5%；由于各个国家面对疫情采取的防控政策不径相同，为更

102、好的聚焦于美国全放模式下零售药房的发展趋势，下文选取 CVS 进行分析。对对 C CVSVS 经营情况的复盘分析显示，疫情后零售药房的发展大致经历了疫情扰动期、缓慢恢复经营情况的复盘分析显示，疫情后零售药房的发展大致经历了疫情扰动期、缓慢恢复期、快速恢复期三个阶段：期、快速恢复期三个阶段：（1 1）疫情扰动期疫情扰动期：主要发生在 2020 年 3 月-4 月，美国严格实施“居家令”，导致药房客流下降和门店运营成本上升，对零售药房造成暂时性的负面影响。“居家令”对零售药房的负面影响主要体现在 2020Q2，2020Q2 CVS 营收同比增长 3.01%，增速环比下降 5.28 个百分点。（2

103、2）缓慢恢复期：）缓慢恢复期：随着“居家令”逐步解除，美国进入政策徘徊阶段，对零售药房的影响主要体现在 2020Q3 至 2021Q1，CVS 进入经营的缓慢恢复期，从 2020Q3 至 2021Q1 CVS 进入经营的缓慢恢复期，2020Q3-2021Q1 其营收同比增长分别为 3.47%、3.98%、3.51%，与 2020Q2相比增速均有一定程度提升。（3 3）快速恢复期：）快速恢复期：在美国的防疫政策逐步放松后，2021Q2 至今 CVS 进入快速恢复期，营收同比增长稳定在 10%左右。行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报

104、告尾页。27 图图32.32.新冠疫情下新冠疫情下 C CVSVS 营业收入增长经历的三个阶段（单位：亿美元；营业收入增长经历的三个阶段（单位：亿美元；%）资料来源：公司公告、Wind、美国新冠肺炎疫情应对指南、BBC、安信证券研究中心 CVSCVS 运营从运营从 2021Q22021Q2 开始进入快速恢复期，预计先后受益于防疫开始进入快速恢复期，预计先后受益于防疫 O OTCTC 品种销量提振、疫苗接品种销量提振、疫苗接种和新冠检测等快速放量、常规业务恢复。种和新冠检测等快速放量、常规业务恢复。根据 Statista 的数据，新冠疫情显著提振了自我诊疗类药品的用药需求，2021 年-2022

105、 年美国 OTC 药物市场规模分别同比增长 4.29%和6.25%；其中，2021 年-2022 年美国感冒药市场规模分别同比增长 7.84%和 7.59%，止痛药市场规模分别同比增长 8.57%和 8.37%，增速均快于疫情前。此外，新冠大流行期间，CVS 通过满足客户接种疫苗和新冠检测等防疫需求，驱动公司经营从 2021Q2 进入快速恢复期。从 2021年开始 CVS 疫苗接种放量明显，2021Q1-Q4 新冠疫苗接种量分别为 1700 万次、1300 万次、1160 万次、1740 万次，相较于 2020Q4 新冠疫苗接种量明显提升。同时，疫情显著提升了人们对新冠检测的需求，2020Q4

106、-2021Q4 CVS 新冠检测量持续维持在较高水平。根据公司公告的披露信息，2021Q2-Q4 CVS 营收分别同比增长 11.13%、10.05%、10.14%，业绩增长持续超公司预期。2022 年 3 月，美国宣布共存全面放开，公司常规业务稳步恢复，药房零售的品牌效应不断增强，专业药房不断发展，2022Q3 专业药房收入同比增长高达 22%，多因素共同抵消了 2022Q1 开始新冠疫苗接种及新冠检测次数下滑的负面影响，公司整体收入仍保持了 10%左右的快速增长。图图33.33.CVSCVS 新冠疫苗接种季度数据梳理新冠疫苗接种季度数据梳理 图图34.34.CVSCVS 新冠检测季度数据梳

107、理新冠检测季度数据梳理 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 0 05 50CVSCVS新冠疫苗接种量（百万次）新冠疫苗接种量（百万次）0 02 24 46 68 841616CVSCVS新冠检测次数（百万次）新冠检测次数（百万次）行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 图图35.35.美国美国 O OTCTC 感冒药销售额感冒药销售额 图图36.36.美国美国 O OTCTC 止痛药销售额止痛药销售额 资料来源：Sta

108、tista、安信证券研究中心 资料来源：Statista、安信证券研究中心 通过对比日本头部的两家药妆店 Welcia 和 Tsuruha，我们发现：Welcia 在店铺经营的众多产品中将处方药配部门定位为确保利润的最重要的支柱之一，据公司 2022 年 2 月财政年度所披露报告，医药品加配药的销售额占总销售额的 39.2%，为公司主要收入来源；反观 Tsuruha，伴随着人口的老龄化和激烈竞争加剧，公司开始引进以食品为首的新品类商品，根据公司2022 年 5 月财政年度报告，食品销售额占 24%，杂货销售额占 27%，医药品销售额只占销售总额的 22%，比例较小。由此可见，Welcia 的经

109、营模式与国内零售药店更为相符，故下文选取 Welcia 进行分析。对对 WelciaWelcia 经营情况的复盘分析显示，疫情后零售药店的发展大致经历了疫情扰动期、快速经营情况的复盘分析显示，疫情后零售药店的发展大致经历了疫情扰动期、快速恢复期两个阶段：恢复期两个阶段：（1 1）疫情扰动期：）疫情扰动期：主要发生在 2020 年初至 2021 年 11 月，日本分别于 2020 年 4 月、2021年 1 月、2021 年 4 月以及 2021 年 7 月四次发布紧急事态宣言，要求居民避免不必要的外出并且回避密闭、密集、密切接触的“三密”空间，导致药妆店营业时间减短、暂时停止传单促销活动，从而

110、客流下降、门店运营成本上升。紧急事态宣言的多次发布对零售药妆店产生了一定的负面影响，2020 年 4 月及 2021 年 1 月发布紧急事态宣言后，2020 年 3-5 月及 2020年 12 月-2021 年 2 月 Welcia 的营收同比增速分别环比下降 2.93pct、3.93pct；2021 年 3-5月、6-8 月、9-11 月受紧急事态宣言密集发布和解除的综合影响，营收分别同比增长 7.04%、6.26%和 6.14%，虽无明显的环比下滑但整体增速处于较低水平，2021 年 9-11 月同比增速较疫情初期 2019 年 12 月-2020 年 2 月已下降 7.29 个百分点。（

111、2 2）快速恢复期：）快速恢复期：2021 年 12 月-2022 年 2 月，虽然日本多地仍在开展“防范蔓延重点措施”，但受益于公司免费 PCR 检测的推广及常规业务逐步恢复，公司收入开始进入快速恢复期。此后，日本进入政策放宽期，东京都从 2022 年 4 月 1 日起，不再对新冠病毒感染者的密切接触者进行筛查和隔离，也不限制其正常上班。随着防控措施放松，Welcia 经营持续快速恢复，2021 年 12 月-2022 年 8 月三季度营收分别同比增长 12.66%、7.58%以及 13.72%，其中 2022年 6-8 月增速已超越疫情初期 2019 年 12 月-2020 年 2 月的同

112、比增速 13.43%。-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%0 020204040606080800200002020212021 2022E2022EOTCOTC感冒药销售额（亿美元）感冒药销售额（亿美元）同比增长同比增长-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%0 00404050506060707080802000020202120212022E2022EOTCOTC止痛药销

113、售额（亿美元）止痛药销售额（亿美元）同比增长同比增长行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 图图37.37.新冠疫情下新冠疫情下 WelciaWelcia 经历的两个阶段（单位：亿日元；经历的两个阶段（单位：亿日元；%）资料来源：公司公告、人民网、新华网、国务院、安信证券研究中心 处方药板块较早反弹，叠加处方药板块较早反弹，叠加 P PCRCR 抗原抗原检测、防疫检测、防疫 OTCOTC 品种增长及常规业务逐步恢复，公司于品种增长及常规业务逐步恢复，公司于2 2022022 年步入快速恢复期。年步入快速恢复期。由于 20

114、22 年日本处方药价格存在剧烈变动，因此仅从公司处方收据数量进行分析。疫情前公司处方收据数量同比增速稳定在 17%左右，而新冠疫情发生后，在政策扰动期内，同样受紧急事态宣言影响，2020 年 3-5 月以及 2020 年 12 月-2021 年 2 月的处方收据数量同比增速均面临一定的下滑，其增速环比分别下降 18.43pct 和 4.27pct。但2021 年 3 月后，由于就诊逐步正常化，Welcia 处方收据数量率先步入快速恢复期，助力公司运营恢复，其中 2021 年 3-5 月恢复性增速最为显著，同比增速高达 26.35%，之后便逐渐趋于稳定在 10%-15%。2021 年 12 月后

115、，公司免费 PCR 检测得到推广，相关手续费收入大幅度提升；同时公司常规业务板块恢复力度较大，由于 2021 年 12 月后居民外出机会相比紧急宣言频繁发布期有所增加，化妆品板块需求回升，2022 年 6 月至 8 月受第七波疫情影响，常规药品类感冒药以及止痛药增速已超疫情前水平，公司经营进入快速恢复期。行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 图图38.38.新冠疫情下新冠疫情下 WelciaWelcia 处方收据数量情况处方收据数量情况 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 图图39.39.日本日本 OTCOTC 感冒

116、药销售额感冒药销售额 图图40.40.日本日本 OTCOTC 止痛药销售额止痛药销售额 资料来源：Statista、安信证券研究中心 资料来源：Statista、安信证券研究中心 通过上述分析，结合美日经验与中国特色，我们建议关注零售药房与中药：通过上述分析，结合美日经验与中国特色，我们建议关注零售药房与中药：1 1）零售药房：“四类药品”恢复上架后迎来边际改善，防疫相关产品有望贡献销售增量）零售药房：“四类药品”恢复上架后迎来边际改善，防疫相关产品有望贡献销售增量 通过以上对美国及日本零售药房“困境反转”历程的复盘和分析，我们针对“零售药房门店通过以上对美国及日本零售药房“困境反转”历程的复

117、盘和分析，我们针对“零售药房门店运营的恢复进程”、“新冠疫情对零售药房销售增量的中长期提振程度”两大问题得到重要结运营的恢复进程”、“新冠疫情对零售药房销售增量的中长期提振程度”两大问题得到重要结论，并认为：论，并认为：（1）由于海外“居家令”、“紧急事态宣言”等防疫政策显著影响人员流动和门店客流，因此CVS 和 Welcia 运营恢复主要发生在相关政策解除之后，人员流动管控的有序放开成为药店运营恢复的重要转折点；（2）由于新冠疫情持续提振民众的防疫需求，防疫相关产品为 CVS 和 Welcia 销售带来重要增量（新冠疫苗、新冠检测、感冒药及止痛药等防疫 OTC 品种等销售放量明显）。借鉴美国

118、及日本零售药房“困境反转”的恢复历程，对于国内零售药房的运营情况，我们做借鉴美国及日本零售药房“困境反转”的恢复历程，对于国内零售药房的运营情况，我们做出以下两点判断：出以下两点判断：（1）目前国内疫情稳定控制且“四类药品”恢复上架销售，国内零售药房迎来边际改善；（2）新冠疫情将持续提振人们的防疫需求，防疫相关产品有望为国内零售药房带来重要销售增量（中国与美日药房销售的防疫相关产品品类可能存在差异，CVS 和 Welcia 的新冠疫苗、新冠检测、感冒药及止痛药等快速放量，而国内药房防疫相关中西成药的销售有望提振）。2 2）中药：中药全程高效参与新冠防治，建议关注“三方三药”及品牌认知度较高的品

119、种）中药：中药全程高效参与新冠防治，建议关注“三方三药”及品牌认知度较高的品种 -5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0.000.00100.00100.00200.00200.00300.00300.00400.00400.00500.00500.00600.00600.00处方收据数量（万）处方收据数量（万）处方收据数量同比处方收据数量同比-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%0 0202040406060808002000020202

120、12021 2022E2022EOTCOTC感冒药销售额（亿美元）感冒药销售额（亿美元）同比增长同比增长-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%0 02020404060608080200002020212021 2022E2022EOTCOTC止痛药销售额（亿美元）止痛药销售额（亿美元）同比增长同比增长 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 中药全程高效参与新冠疫情防治中药全程高效参与新冠疫情防治，诊疗有效率达到诊疗有效率达到

121、90%90%以上以上。2020 年初新冠疫情初始爆发阶段，中医药就已经开始发挥重要作用，根据国务院新闻办公室发布会，武汉新冠疫情防治期间，全国确诊病例中有 92%使用中医药诊疗方案，根据临床疗效观察，中医药诊疗有效率达到 90%以上。过去 3 年以来，国内多地曾大规模聚集性新冠疫情，中医药全程高效参与疫情防治，临床疗效得到反复验证。2022 年 3 月，中医药抗击新冠的研究成果更是得到国际卫生组织（WHO）的认可。2022 年 11 月 11 日，国家卫健委发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知（简称二十条），其中第 13 条内容提到“加快新冠肺炎治疗相关药物储备，

122、重视发挥中医药的独特优势，做好有效中医药方药的储备”，对中医药抗击新冠疫情提出更高的要求。图图41.41.各地新冠疫情中医药使用比率情况各地新冠疫情中医药使用比率情况 资料来源：各省官方新闻发布会、安信证券研究中心 从严肃医疗角度来看，建议关注以“三方三药”为代表的中药品种。从严肃医疗角度来看，建议关注以“三方三药”为代表的中药品种。2020 年新型冠状病毒肺炎爆发以来，由国家卫健委发布的新型冠状病毒肺炎诊疗方案已经更新至第九版，各版方案中均将中医药列为重要治疗手段，且相关内容愈发详尽。从严肃医疗角度来看，根据一线抗疫经验总结、由国家中医药管理局筛选出来的“三方三药”，是临床中使用频率最高的中

123、药品种。其中，“三方”是指清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方，目前均已被开发成中成药品种，“三药”是指金花清感颗粒、连花清瘟颗粒/胶囊、血必净注射液。表表8 8：“三方三药”是抗击新冠疫情中总结出来的宝贵经验“三方三药”是抗击新冠疫情中总结出来的宝贵经验 药品名称药品名称 类型类型 企业企业 批文批文 新冠适应症新冠适应症 来源及获批情况来源及获批情况 医保医保 三三方方 清肺排毒汤（颗粒）处方药 片仔癀 国药准字C20210001 适用于新冠肺炎重症患者 源于伤寒杂病论经典方剂优化组合，2021 年 3 月获批上市 暂无 化湿败毒方（颗粒）处方药 中国中药（广东一方）国药准字C2021000

124、2 适用于新冠肺炎重症患者 黄璐琦院士团队武汉抗疫期间总结，2021年 3 月获批上市 国家乙类医保 宣肺败毒方（颗粒）处方药 步长制药 国药准字C20210003 适用于新冠肺炎轻型、普通型患者 张伯礼院士团队武汉抗疫期总结，2021 年 3月获批上市，2021 年 12 月加拿大获批上市 国家乙类医保 三三药药 金花清感颗粒 2020 年 4 月转为甲类非处方药 聚协昌 国药准字Z20160001 适用于新冠肺炎轻型、普通型患者 2009 年甲型 H1N1 流感期间开发，2020 年 3月获批新冠适应症 国家乙类医保 连花清瘟颗粒/胶囊 OTC/处方（双跨）以岭药业 国药准字Z201000

125、40 适用于新冠肺炎轻型、普通型患者 2003 年非典时期开发，2020 年 3 月获批新冠适应症，已在 20 余个海外国家获批上市 国家甲类医保 血必净注射液 处方药 红日药业 国药准字Z20040033 适用于新冠肺炎重症患者 2003 年非典时期开发，2020 年 3 月获批新冠适应症 国家乙类医保 资料来源：卫健委，CDE，药智数据，安信证券研究中心 从自我诊疗角度来看，建议关注品牌认知度较高的对症治疗品种。从自我诊疗角度来看，建议关注品牌认知度较高的对症治疗品种。2022 年以来，全国多地不断出现新冠疫情的反复，对医疗资源形成较大冲击，随着新冠疫情防控形势的不断变化，全国多地开始逐步

126、放松对于零售端“四类药品”的管控，自我诊疗可能会成为接下来一段时间的趋势。同时，冬季为流感的高发季节，入冬后可能出现流感疫情与新冠疫情同时传播的局93%100%99%93%96%97%97%95%100%91%100%100%100%95%100%99%99%100%97%98%98%92%100%96%97%98%96%80%80%82%82%84%84%86%86%88%88%90%90%92%92%94%94%96%96%98%98%100%100%安徽安徽福建福建甘肃甘肃广东广东广西广西海南海南河北河北河南河南黑龙江黑龙江湖北湖北湖南湖南吉林吉林江苏江苏江西江西辽林辽林内蒙古内蒙古宁夏

127、宁夏山东山东山西山西陕西陕西上海上海四川四川天津天津新疆新疆云南云南浙江浙江重庆重庆行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 面，呼吸系统用药有望阶段性受益。中医药擅长症治疗，尤其在宣肺、止咳、化痰、清热等方面疗效突出，可能会成为大家储备药品的重点方向，建议重点关注品牌认知度较高的品种。表表9 9：建议关注品牌认知度较高的对症治疗品种建议关注品牌认知度较高的对症治疗品种 品种品种 适应症适应症 适用人群适用人群 类型类型 重点企业重点企业 连花清瘟胶囊/颗粒 清瘟解毒，宣肺泄热。用于治疗流行性感冒属热毒袭肺证 成人 OTC

128、/处方（双跨）以岭药业 复方感冒灵颗粒 用于风热感冒之发热，微恶风寒，头身痛，口干而渴，鼻塞涕浊，咽喉红肿疼痛，咳嗽，痰黄粘稠 成人 OTC 华润三九等 小儿豉翘清热颗粒 疏风解表，清热导滞。用于小儿风热感冒挟滞证 儿童 处方 济川药业 金振口服液 清热解毒，祛痰止咳。用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者 儿童 OTC 康缘药业 急支糖浆 清热化痰、宣肺止咳。可用于外感风热所致的咳嗽 成人 OTC/处方（双跨）太极集团 抗病毒口服液 清热祛湿、凉血解毒。用于风热感冒，流感 成人 OTC 华润三九，香雪制药等 小儿肺热咳喘颗粒 清热解毒，化痰平喘，宣肺止咳。用于感冒，支气管炎属痰热壅肺证者 儿童

129、OTC 葵花药业，葫芦娃等 双黄连口服液 用于外感风热所致的感冒，发热，咳嗽，咽痛等症状的治疗 成人 OTC/处方（双跨）太龙药业，哈药股份等 止咳宝片 宣肺祛痰，止咳平喘。用于外感风寒所致的咳嗽、痰多清稀、咳甚而喘；慢性支气管炎、上呼吸道感染见上述证候者 成人 OTC 特一药业 强力枇杷膏（蜜炼）养阴敛肺，止咳袪痰。用于久咳劳嗽、上呼吸道炎、支气管炎引起的咳喘痰饮等症 成人 OTC 方盛制药 资料来源：公司官网，药智数据，安信证券研究中心 3 3）医药板块推荐标的）医药板块推荐标的 推荐主线一：推荐主线一：“四类药品”恢复上架后门店经营逐步改善，且受益于防疫需求提振的零售药房标的，例如益丰药

130、房（22Q2 经营开始环比改善，后续有望受益于防疫需求提振）、大参林（22Q2经营环比改善，且近期疫情提振购药需求）、老百姓（22Q2 经营环比改善，新冠反复、流感反弹等有望提升购药需求）、一心堂（西南地区疫情稳定后，门店运营有望进一步改善）。推荐主线二：推荐主线二：品牌认知度高，感冒&呼吸相关品种占比高，受益于自我诊疗需求提升的中药相关标的，例如以岭药业（连花清瘟 40 亿重磅品种，流感+新冠双适应症），华润三九（999 感冒灵为代表的呼吸用药，品牌优势强劲），康缘药业（止咳用药优势明显，散寒化湿颗粒获批上市）。表表1010：医药板块推荐标的盈利预测医药板块推荐标的盈利预测 子板块子板块 公

131、司公司 收入收入(亿元亿元)收入增速收入增速(%)(%)业绩业绩(亿元亿元)业绩增速业绩增速(%)(%)市值市值 市盈率市盈率 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E (亿元亿元)2022E2022E 2023E2023E 零售药房 益丰药房 192.0 241.2 25.3 25.6 11.1 13.9 25.0 25.3 483.7 43.6 34.8 零售药房 大参林 201.1 241.8 20.0 20.2 10.5 12.8 32.8 21.4 4

132、14.8 39.5 32.4 零售药房 老百姓 181.1 223.1 15.4 23.2 7.9 9.7 17.7 23.1 251.3 31.8 25.9 零售药房 一心堂 168.0 193.2 15.1 15.0 9.6 11.2 4.4 16.1 214.6 22.4 19.2 中药 以岭药业 105.9 124.2 4.7 17.3 16.3 19.3 21.0 18.6 709.4 43.5 36.8 中药 华润三九 176.3 202.6 15.1 14.9 23.6 27.0 15.4 14.3 556.1 23.6 20.6 中药 康缘药业 45.4 55.3 24.4 2

133、1.9 4.1 5.1 27.9 24.4 139.5 34.0 27.4 资料来源：Wind，安信证券研究中心；以上标的的盈利预测均来自安信证券研究中心 注：盈利预测日期 2022/12/01 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 5.5.交运板块交运板块 5.1.5.1.美日美日细分板块股价与收入恢复情况细分板块股价与收入恢复情况 美股美股：1 1）收入表现收入表现：随着防疫政策的逐步放松，航空和机场恢复持续稳步向好，自 2022 年 Q2 已全面超过疫情前收入水平。恢复节奏上来看，机场航空，主要是因为美国头部机场

134、普遍未上市，选取两家机场公司均经营墨西哥境内机场，墨西哥全面放开时间早、航线恢复快，此外国际航线复苏慢使得航空公司恢复速度慢于机场。2 2）股价表现：）股价表现：在逐步放松阶段及宣布与疫情共存全面开放后，航空板块表现阶段强于大盘，机场板块相较航空及大盘表现出明显的超额收益。航空表现相对落后主要原因：油价及人工上涨，航空公司成本端增加；国际航线复苏慢拖累航空公司恢复速度。图图42.42.美国美国航空、机场股价区间相对收益航空、机场股价区间相对收益 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图43.43.美国美国航空、机场收入较航空、机场收入较 20192019 年同期同比数据年同期同比数

135、据 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 放开后美国主要航司收入持续回升，放开后美国主要航司收入持续回升，2 2022022Q Q2 2 均超过疫情前水平；但成本受油价影响，成本增均超过疫情前水平；但成本受油价影响，成本增速超过收入增速。速超过收入增速。美国五家主要上市航司 2022Q2 营业收入平均恢复至 2019 年的 111.75%，三季度持续回升达到 113.22%。同时受高油价影响，成本超过疫情前，2022Q2/Q3 分别恢复至疫情前 117.46%/121.79%。图图44.44.美国主要上市航司营业收入较美国主要上市航司营业收入较 2 2019019 年恢复比例年恢复比

136、例 图图45.45.美国主要上市航司营业支出较美国主要上市航司营业支出较 20192019 年恢复比例年恢复比例 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 受油价、人工等成本因素影响，放开后航空利润暂不及疫情前。受油价、人工等成本因素影响，放开后航空利润暂不及疫情前。2022 年前三季度美国客运航空实现营业收入 1467 亿美元，较 2019 年同期增长 5%。但在燃油、人工等成本增长下，仍未实现盈利，前三季度税前利润亏损 3 亿美元，较 2019

137、 年同期增亏 145 亿美元。表表1111：2 2022022 前三季度美国客运航空财务数据前三季度美国客运航空财务数据 财务表现：财务表现：20222022 前三季前三季度度 十亿十亿($)($)$vs.2019$vs.2019%vs.2019%vs.2019 乘客 128.6 货物 3.8 1.4 60 其他 14.4 5.4 60 总营收总营收 146.7146.7 6.86.8 5 5 工资 40.7 1.2 3 燃料 41 12.7 45 维修材料和费用 6.9 0.4 6 降落费和机场租赁费 8.5 1.3 17 折旧和摊销 5.9-1.3-18 其他 39.8 4.5 13 总开

138、支总开支 142.8142.8 18.718.7 1515 利息和营业外收支净额 4.2 2.6 163 税前收入税前收入-0.30.3-14.514.5 资料来源：A4A，安信证券研究中心 日股日股：1 1）收入表现）收入表现：日本航空和机场回复速度较缓，截止 2022 年 Q3 仍与疫情前水平有较大差距。恢复速度上来看航空机场，主要是因为境内航线恢复较快；机场内免税店等商业业务恢复速度拖累机场收入。2 2）股价表现：）股价表现：在防疫政策放宽后，机场股价已逐渐恢复到疫情前水平，航空板块较疫情前水平仍有差距。主要原因为市场对未来经济衰退的预期以及航空行业整体恢复速度较缓。图图46.46.日本

139、日本航空、机场的股价区间相对收益航空、机场的股价区间相对收益 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图47.47.日本日本航空、机场收入较航空、机场收入较 20192019 年同期同比数据年同期同比数据 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 5.2.5.2.交运板块前瞻交运板块前瞻 物流板块需求增速受到疫情的影响较大。物流板块需求增速受到疫情的影响较大。传统物流端，企业的生产制造因疫情影响较大，需求增速放缓，同时物流园区、道路等封控也影响了物流的正常化，包括时

140、效、服务等等。此外还有与线上消费相关的快递板块，也因为消费力的下滑，快递服务水平的下降（封控较多，时效性大幅下降）而出现增长疲软。图图48.48.全国邮政快递日揽收全国邮政快递日揽收/投递量（亿件）投递量（亿件）图图49.49.公路货运量及同比增速（亿吨）公路货运量及同比增速（亿吨）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 疫情扰动下，国内及国际航线航班量仍处低位。疫情扰动下，国内及国际航线航班量仍处低位。2022 年上半年航班量受到上海疫情影响，4月日均航班量达 3049 班，仅为疫情前 21.5%，处于疫情爆发以来最低水平。5 月至 8 月各地疫情管控良好

141、，上海逐步解封，行业步入复苏进程，运量持续恢复，在 8 月暑运高峰期单日航班量客可达 11000 班，京沪线等核心航线航班量已恢复至疫情前 9 成水平。但 8 月中旬开始全国各地疫情再次多点散发，运量再次下滑。2022 年 10 月国内及国际航班量分别恢复至2019 年的 39.61%、7.35%。图图50.50.2 2 我国国内航线航班量我国国内航线航班量 图图51.51.2 2 我国国际航线航班量我国国际航线航班量 资料来源：航班管家，安信证券研究中心 资料来源：航班管家，安信证券研究中心 回顾过去两年，疫情控制较好时国内航线供需

142、均快速恢复。回顾过去两年，疫情控制较好时国内航线供需均快速恢复。2020 年 8-11 月国内新增确诊数量处于低位，当期客运量与 2019 年相近，客座率回升；2020 年 12 月-2021 年 2 月国内新增确诊数量小幅反弹，当期客运量大幅下滑；2021 年 3-5 月国内新增确诊数量处于低位，当期客运量小幅超过 2019 年同期水平，客座率回升。行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 图图52.52.20202020、20212021 国内新冠新增确诊及疑似病例国内新冠新增确诊及疑似病例 图图53.53.20192

143、 国内航线民航客运量（万人）国内航线民航客运量（万人）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 最新防控政策中国内疫情防控及入境管理政策显著放松，疫情管控拐点到来。最新防控政策中国内疫情防控及入境管理政策显著放松，疫情管控拐点到来。11 月 11 日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布了关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知。通知涉及调整密接隔离时间、调整入境隔离时间、取消次密接、取消中风险区、取消航班熔断、降低入境 CT 值判定，整体管控政策明显放松。表表1212：最新防控政策中航空机场相关变化

144、最新防控政策中航空机场相关变化 调整方面调整方面 内容内容 密接隔离 对密切接触者，将“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”管理措施调整为“5 天集中隔离+3 天居家隔离”。取消次密接 及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接。取消中风险 将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，最大限度减少管控人员。取消航班熔断 取消入境航班熔断机制，并将登机前 48 小时内 2 次核酸检测阴性证明调整为登机前 48 小时内 1 次核酸检测阴性证明。降低 CT 值判定 明确入境人员阳性判定标准为核酸检测 Ct 值软体家居（床垫）卫浴五金连锁家居地板=橱柜=个护=软体家居（沙发）办公家居。在宣布与新

145、冠共存全面放开后，家居电商收入高增速环比有所缩窄，线下客流与消费逐步恢复则带动软体家居、连锁家居、卫浴五金、个护收入持续较强修复，办公家居表现有所分化。2 2）股价表现：股价表现：居家令颁布后，家居电商率先在股价上跑出超额收益。进入政策徘徊期，经营上仅有软体床垫、家居电商快速提升，但股价表现上美股轻工尤其是泛家居板块具有显著的超额收益，相对收益区间为 4.9%-315.7%。在防疫政策逐步放松阶段，轻工各子板块并未表现出明显的超额收益，其中连锁家居板块较其他板块表现相对更稳定。在宣布与疫情共存全面放开之后，初期伴随着美股大盘走强轻工各子板块仍未表现出明显的超额收益，但自大盘走弱时，线下消费占比

146、高、受益线下客流恢复的连锁家居、办公家居、橱柜、地板、卫浴五金、个护等板块均有显著超额收益，以线上销售为主的床垫和家居电商板块则表现较弱；而伴随疫情共存期病例数上行、下行和逐步平稳，办公家居整体股价波动明显；整体而言，与疫情共存时期，线下连锁家居、软体家居、橱柜、个护等板块整体相较大盘有一定的超额收益。图图82.82.美国美国轻工标的股价区间相对收益轻工标的股价区间相对收益 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图83.83.美国美国轻工标的收入较轻工标的收入较 20192019 年同期同比数据年同期同比数据 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析

147、/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。53 日股日股：1 1）收入表现收入表现：疫情发生后，连锁家居经营保持稳步向好、即使在政策频繁管控期仍然向上爬升，而办公家居、软体家居的收入则在历经 21Q1 的明显下滑后才开始慢慢回升；恢复节奏上，连锁家居软体家居办公家居，恢复弹性上，仍是连锁家居软体家居办公家居。在政策逐步宽松之后，连锁家居经营继续强劲修复，软体家居保持稳健，办公家居则略有波动。2 2）股价表现：股价表现：在政策频繁管控期，轻工各子板块表现明显弱于日股大盘。在政策逐步宽松之后，办公家居领衔，软体家居、连锁家居随后跑出超额收益，其中办公家居超

148、额收益显著。图图84.84.日本日本轻工标的股价区间相对收益轻工标的股价区间相对收益 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图85.85.日本日本轻工标的收入较轻工标的收入较 20192019 年同期同比数据年同期同比数据 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 9.2.9.2.轻工板块前瞻轻工板块前瞻 防疫管控逐步优化，以线下消费为主的家居需求弹性可期。防疫管控逐步优化，以线下消费为主的家居需求弹性可期。其中家居消费具有低频高价特征，且消费者更注重线下体验，当前家居零售仍以线下渠道为主。根据家居行业协会联手新浪发布的中国新中产家居消费指数报告，线下渠道比例超过 80%，线

149、上渠道仅作为补充、消费占比仅有 15%左右。消费者一般更倾向于在线上渠道购买标准化程度高、安装配送简单方便的家居产品，且更偏向于比价购买；为了满足家装家居风格一致性需求，当前消费者更加偏好多品类选择、一站式采购，交付标准和服务体验要求更高，线下获客成交的消费场景不可或缺，同时也更容易推升客单价；同时，保交付政策持续出台，在更加科学精准的疫情管控环境中，地产项目的竣工交付周期有望进一步缩短。因此，防疫管控进一步优化后，家居消费场景与线下卖场客流逐步恢复，同时此前受疫情影因此，防疫管控进一步优化后，家居消费场景与线下卖场客流逐步恢复，同时此前受疫情影响较大的生产、运输时效有望回升，家居响较大的生产

150、、运输时效有望回升，家居 C C 端与端与 B B 端需求预计将持续复苏。从不同渠道看，端需求预计将持续复苏。从不同渠道看，保交付政策推进效果渐显，工程端业务有望率先受益；从品类决策链条与时间长短看，定制保交付政策推进效果渐显，工程端业务有望率先受益；从品类决策链条与时间长短看，定制家居家居 沙发沙发 床垫床垫 办公家居，服务、物流、交付更加顺畅的定制家居需求弹性更大。此外，前办公家居，服务、物流、交付更加顺畅的定制家居需求弹性更大。此外，前期疫情对文具、个期疫情对文具、个护类消费尤其物流阶段性影响较大，文具、个护产品以刚需为主，一旦疫护类消费尤其物流阶段性影响较大，文具、个护产品以刚需为主，

151、一旦疫情管控陆续优化，线下消费回补、物流恢复确定性较强。情管控陆续优化，线下消费回补、物流恢复确定性较强。行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。54 图图86.86.家居企业线上销售整体占比仍偏低（家居企业线上销售整体占比仍偏低（2 2021021）图图87.87.定制家居销售、生产制造与安装售后等流程较多定制家居销售、生产制造与安装售后等流程较多 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 疫情管控知易行难，居家场景增加或催化办公家居、在线办公需求。疫情管控知易行难，居家场景增加或催化办公家

152、居、在线办公需求。亿欧智库数据显示，2020年我国远程办公人口渗透率仅约 1%，与美国的 18%相差仍然较多。尽管我们坚信疫情管控终将取得伟大胜利，但疫情防控优化过程仍可能存在波折，如此则会大幅增加居家场景及居家办公时间，或将催生短期的办公家居、在线办公需求。图图88.88.全球部分国家远程办公人口渗透率（全球部分国家远程办公人口渗透率（2 2020020）资料来源：亿欧智库，安信证券研究中心 看好防疫管控优化后家居、轻工消费需求逐步恢复。参考海外复苏历程与经验，线下消费为看好防疫管控优化后家居、轻工消费需求逐步恢复。参考海外复苏历程与经验，线下消费为主的家居需求弹性更大，节奏上工程业务率先受

153、益、零售家居逐步回升，品类上服务与交付主的家居需求弹性更大，节奏上工程业务率先受益、零售家居逐步回升，品类上服务与交付流程更长的定制家居直接受益程度或更大。同时，疫情管控仍可能存在波折，居家场景增加流程更长的定制家居直接受益程度或更大。同时，疫情管控仍可能存在波折，居家场景增加或阶段性催化办公家居、在线办公需求。或阶段性催化办公家居、在线办公需求。推荐主线一：推荐主线一：线下消费占比高、受益于线下客流恢复的家居标的，重点推荐欧派家居、顾家家居，建议关注箭牌家居、敏华控股、慕思股份、喜临门、索菲亚。推荐主线二：推荐主线二：工程业务率先受益尤其工程业务毛利贡献较高的家居标的，重点推荐志邦家居、江山

154、欧派，建议关注皮阿诺、蒙娜丽莎、金牌厨柜。0%2%4%6%8%10%12%定制家居软体家居0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%美国英国法国德国日本中国行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。55 推荐主线三：推荐主线三：受疫情管控优化影响，线下消费回补、生产物流恢复确定性较强的必选消费如文具、个护标的，重点推荐百亚股份、晨光股份，建议关注中顺洁柔。推荐主线四：推荐主线四：居家场景增加阶段性催化需求的舒适办公家居、云视频标的，重点推荐瑞尔特、匠心家居、永艺股份、恒林股份，建议关注麒盛科技、乐歌股份、齐心集团。

155、表表1919：轻工行业核心公司盈利预测轻工行业核心公司盈利预测 子板块子板块 公司公司 收入收入(亿元亿元)收入增速收入增速(%)(%)业绩业绩(亿元亿元)业绩增速业绩增速(%)(%)市值市值 市盈率市盈率 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E (亿元亿元)2022E2022E 2023E2023E 定制家居 欧派家居 230.2 270.1 12.6 17.4 27.8 32.7 4.4 17.4 669.5 24.1 20.5 定制家居 索菲亚 117.

156、0 137.9 12.5 17.8 12.1 14.7 889.7 21.3 156.1 12.9 10.6 定制家居 尚品宅配 58.5 63.3-19.9 8.1 1.4 2.6 53.9 85.0 40.9 29.6 16.0 定制家居 志邦家居 55.2 64.8 7.2 17.3 5.5 6.5 9.0 17.2 89.4 16.2 13.8 定制家居 金牌厨柜 39.3 47.1 13.9 20.0 3.6 4.5 7.7 23.9 45.8 12.6 10.2 软体家居 顾家家居 193.5 227.7 5.5 17.7 19.2 22.1 15.1 15.2 305.7 16.

157、0 13.9 软体家居 敏华控股 217.5 262.9 1.2 20.9 25.4 31.1 13.1 22.3 271.9 10.7 8.7 软体家居 慕思股份 67.7 79.6 4.4 17.7 7.3 8.8 6.5 19.8 136.5 18.7 15.6 软体家居 喜临门 89.5 104.5 15.1 16.8 6.3 7.3 11.9 17.1 110.4 17.7 15.1 软体家居 梦百合 98.7 121.6 21.3 23.1 4.1 6.9 247.8 69.0 52.0 12.8 7.6 软体家居 麒盛科技 35.3 42.4 19.0 20.1 4.2 5.0

158、17.9 19.7 48.5 11.5 9.6 软体家居 匠心家居 15.9 19.7-17.6 24.1 3.3 3.8 9.9 15.6 38.4 11.6 10.2 办公家居 乐歌股份 39.2 51.0 36.5 30.1 2.5 3.6 35.4 44.5 38.2 15.3 10.6 办公家居 恒林股份 68.3 78.9 18.1 15.6 4.0 4.8 18.8 20.0 42.2 10.5 8.8 办公家居 永艺股份 46.7 50.7 0.1 8.8 2.4 2.8 30.4 17.5 32.8 13.9 11.8 家居卫浴 箭牌家居 94.4 113.8 12.8 20

159、.5 7.2 8.8 24.4 22.7 154.2 21.5 17.5 家居卫浴 惠达卫浴 40.4 46.2 3.7 14.5 1.9 2.4-21.4 30.0 28.8 15.5 12.0 家居卫浴 瑞尔特 19.9 24.3 6.3 22.5 2.0 2.5 44.3 23.9 38.9 19.4 15.6 木门 江山欧派 36.7 44.5 16.2 21.4 3.8 4.9 46.7 28.9 81.0 21.5 16.7 地板 大亚圣象 81.0 94.1-7.5 16.2 4.9 5.7-18.0 17.6 48.8 10.0 8.5 户外家居 玉马遮阳 6.1 7.6 16

160、.2 25.2 1.6 2.1 15.5 26.4 34.0 21.0 16.6 户外家居 浙江自然 10.8 13.6 28.7 25.6 2.8 3.5 28.3 23.4 44.2 15.7 12.7 户外草坪 共创草坪 26.1 32.5 13.4 24.6 4.9 6.6 28.1 36.1 96.4 19.8 14.5 文具 晨光股份 202.3 245.2 14.9 21.2 14.3 18.0-5.6 25.5 470.9 32.9 26.2 文具 齐心集团 83.8 98.5 1.7 17.5 2.0 2.5 134.7 27.2 53.3 27.3 21.5 生活用纸 中顺

161、洁柔 95.2 106.5 4.1 11.9 3.8 5.5-34.3 45.0 150.0 39.3 27.1 卫生护理 稳健医疗 103.2 121.6 28.4 17.8 15.7 18.4 26.4 17.3 293.2 18.7 16.0 卫生护理 百亚股份 15.7 18.9 7.3 20.4 2.0 2.4-13.3 23.0 59.00 29.8 24.3 资料来源：Wind，安信证券研究中心；慕思股份、箭牌家居、惠达卫浴的盈利预测来自 Wind 一致预期，其他标的的盈利预测均来自安信证券研究中心 注：盈利预测日期 2022/12/01 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费

162、者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。56 10.10.农业板块农业板块 10.1.10.1.美日美日细分板块股价与收入恢复情况细分板块股价与收入恢复情况 美股美股：1 1）收入表现）收入表现：随着防疫政策的逐步放松，养殖板块整体收入呈现持续增长。养殖板块收入在防控收紧初期虽受到一定影响，但由于养殖板块属于基础行业，肉类消费在大消费中刚需属性最强，整体收入仍维持稳定。随着防控措施在 2021Q1 逐步放开，政策放松刺激消费，养殖板块经营持续向好。在宣布与新冠共存全面放开后，整体养殖板块经营继续高增长，增速超过前期水平。2 2）股价表现：股价表现：在防疫政策逐步放松

163、阶段，养殖板块相较大盘并未跑出明显的超额收益。在宣布与疫情共存全面放开后，初期伴随着美股大盘走强养殖板块跑出明显的超额收益，但自大盘走弱再逐步走强时，养殖板块均并未表现跑出超额收益，在放开的整体时期内有一定的超额收益。图图89.89.美国美国农业标的股价区间相对收益农业标的股价区间相对收益 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图90.90.美国美国农业标的收入较农业标的收入较 20192019 年同期同比数据年同期同比数据 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 日股日股：1 1）收入表现收入表现：在 2021Q1-2022Q1 频繁管控期，养殖板块经营呈现改善趋势。在逐

164、步放松期，相比美国，日本线下消费场景和消费意愿恢复较慢，养殖板块收入恢复幅度较美国明显偏小。主要原因是 2021 年美国的疫情补贴政策直接向符合条件的居民发放现金或食品券，能够保障居民家庭食品消费。因此美日两国的肉类消费支出水平变化存在差异。CEIC 数据显示，日本在 2022 年（政策放松期）人均肉类消费支出明显低于 2020、2021 年。而美国 2021 年(政策逐步放松期)人均肉类消费支出金额高于 2020 年。整体来看，养殖板块作为刚需板块，收入并未随着防疫政策改变出现较大的波动。2 2）股价端：）股价端：逐步宽松的疫情管控对股价表现具有提振作用，在政策严格管控期，养殖板块相较大盘并

165、未表现出明显的超额收益。随着政策逐步放松，养殖板块逐渐走强，尤其当病例数下行时期，养殖板块均跑出超额收益。图图91.91.日本日本农业标的股价区间相对收益农业标的股价区间相对收益 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。57 图图92.92.日本日本农业标的收入较农业标的收入较 20192019 年同期同比数据年同期同比数据 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图93.93.美国人均肉类消费支出情况美国人均肉类消费支出情况 图图94.94.日本人均肉类消费支出情况日

166、本人均肉类消费支出情况 资料来源：CEIC，安信证券研究中心 注：以 2015 年支出为基数 100 测算 资料来源：CEIC，安信证券研究中心 注：以 2020Q1 支出为基数 100 测算 10.2.10.2.农业板块前瞻农业板块前瞻 我们认为畜禽养殖板块的需求复苏主要是来自线下消费场景的恢复。我们认为畜禽养殖板块的需求复苏主要是来自线下消费场景的恢复。随着疫情防控优化，消费复苏势头不断稳定，外出就餐频次增加，餐饮、团膳等需求持续恢复，肉类消费有望重新回归正轨，畜禽养殖产业链受益明显。外出就餐增加带动猪肉消费好转。外出就餐增加带动猪肉消费好转。我国猪肉消费渠道以家庭采购为主，占比 50%。

167、主要来自高度分散化的农贸市场。酒店餐饮占比 32%，加工零售占比 18%。由于疫情防控因素下，外出就餐频次明显减少，酒店餐饮业低迷影响猪肉消费。随着疫情政策放松，餐饮消费场景恢复，人员外出就餐逐渐增加，带动猪肉消费确定性复苏。猪周期处于新一轮的上行期。猪周期处于新一轮的上行期。前期的产能去化幅度超预期，母猪料等数据验证产能基数水平低。产能恢复不及预期，行业产业资金能力和后市预期差，补栏有限对应明年供应增量有限。疫情政策调整后，餐饮消费好转带动猪肉消费恢复，明年猪价中枢有望上移。猪企目前估值处于历史底部水平，建议关注温氏股份、牧原股份、巨星农牧、傲农生物等。白鸡消费对线下消费场景的依赖程度高白鸡

168、消费对线下消费场景的依赖程度高。白羽肉鸡主要经屠宰分割为鸡胸肉、鸡腿肉等分割生品或加工为熟食后上市销售，主要消费渠道为快餐、饭店、团膳和食品加工等 B 端渠道；而黄羽肉鸡主要以活禽形式流通，主要消费渠道为传统菜市场和超市等 C 端渠道。2020 年白鸡团膳消费和快餐消费两大渠道占比达 62%，而黄鸡的家庭消费占 70%以上，因此白鸡消费对线下消费场景的依赖程度较黄鸡更高。随着疫情政策优化，餐饮消费恢复有望加速，白鸡消费恢复增长确定性高。鸡周期有望反转提前。鸡周期有望反转提前。从供应来看，鸡周期供需逐渐扭转，周期反转有望提前。白鸡行业磨底 2 年，上游亏损主动淘汰产能，祖代存栏较高点去化 9%。

169、因海外禽流感&航班停运问题，前 3 季度祖代鸡引种同比下降 26%，引种断档产能缺口明显，近期引种恢复困难。叠加白鸡消费预期好转，鸡价支撑明显。建议关注圣农发展、民和股份、仙坛股份等。8085909550021人均支出：肉类、家禽、鱼类和鸡蛋85909551202020/32020/92021/32021/92022/32022/9人均支出：肉、鱼、蛋、奶类行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。58 表表2020：农

170、业农业建议关注建议关注标的收入及盈利预测标的收入及盈利预测 板块板块 子板块子板块 公司公司 收入收入(亿元亿元)收入增速收入增速(%)(%)业绩业绩(亿元亿元)业绩增速业绩增速(%)(%)市值市值 市盈率市盈率 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E (亿元亿元)2022E2022E 2023E2023E 农林牧渔农林牧渔 生猪养殖生猪养殖 牧原股份牧原股份 1,106.4 1439.3 40.2 30.0 111.2 297.8 61.1 167.7 25

171、58.9 23.0 8.6 农林牧渔农林牧渔 生猪养殖生猪养殖 温氏股份温氏股份 824.3 1078.5 26.8 30.8 50.9 137.2 138.0 169.3 1173.7 23.0 8.6 农林牧渔农林牧渔 生猪养殖生猪养殖 巨星农牧巨星农牧 43.4 78.5 45.7 80.7 2.9 14.0 12.2 384.4 106.8 36.7 7.6 农林牧渔农林牧渔 生猪养殖生猪养殖 傲农生物傲农生物 250.0 344.7 38.6 37.8 0.8 18.4 105.3 2158.4 118.2 144.1 6.4 农林牧渔农林牧渔 肉鸡养殖肉鸡养殖 仙坛股份仙坛股份 5

172、0.1 57.0 51.3 13.8 1.9 2.9 131.4 54.0 86.3 45.4 29.5 农林牧渔农林牧渔 肉鸡养殖肉鸡养殖 圣农发展圣农发展 165.4 192.2 14.2 16.1 4.5 14.5 2.3 217.6 317.0 69.1 21.8 农林牧渔农林牧渔 肉鸡养殖肉鸡养殖 民和股份民和股份 19.7 21.7 10.9 10.5 1.0 1.4 126.8 29.6 65.5 60.7 46.8 资料来源：Wind，安信证券研究中心；以上标的的盈利预测来自 Wind 一致预期 注：盈利预测日期 2022/12/01 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者

173、服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。59 附录：本文所用消费股公司具体列表 国家国家 行业行业 细分板块细分板块 公司名公司名 日本 轻工 连锁家居 宜得利 日本 轻工 办公家居 伊藤喜 日本 轻工 办公家居 Okamura 冈村 日本 轻工 软体家居 France Bed 芙兰舒床 日本 纺织服装 休闲服饰 迅销公司 日本 纺织服装 运动鞋服 亚瑟士 日本 纺织服装 内衣服饰 华歌尔 日本 纺织服装 户外服饰 迪桑特 日本 纺织服装 面料制造 世联 日本 纺织服装 面料制造 小松材料 日本 纺织服装 面料制造 尤尼吉可 日本 纺织服装 面料制造 日东纺 日本 农

174、产品生产商 动物养殖和加工 Prima 肉类加工有限公司 日本 农产品生产商 动物养殖和加工 日冷 日本 农产品生产商 动物养殖和加工 FUKUTOME MEAT PA 日本 医药 制药 武田 日本 医药 线下药店 Welcia 日本 医药 线下药店 鹤羽 日本 食品饮料 餐饮供应链 日冷 日本 食品饮料 餐饮供应链 神户物产 日本 食品饮料 调味品 味之素 日本 食品饮料 调味品 龟甲万 日本 食品饮料 酒类 朝日集团 日本 食品饮料 酒类 三得利 日本 食品饮料 乳制品 明治 日本 食品饮料 休闲零食 卡乐 B 日本 交运 航空 全日本航空 日本 交运 航空 日本航空 日本 交运 航空 J

175、APAN AIRPORT TERMINAL 日本 社服 餐饮 麦当劳 日本 社服 餐饮 泉盛控股株式会社 日本 社服 餐饮 Skylark 控股有限公司 日本 社服 餐饮 株式会社 FOODLIFE 日本 社服 餐饮 株式会社东利多控股 日本 社服 餐饮 Create Restaurants 日本 社服 餐饮 Colowide 株式会社 日本 社服 餐饮 株式会社吉野家集团 日本 社服 餐饮 Atom 公司 日本 社服 餐饮 萨莉亚株式会社 日本 社服 餐饮 壹番屋株式会社 日本 社服 餐饮 Kura 寿司株式会社 日本 社服 餐饮 王将食品服务公司 日本 社服 餐饮 Royal 控股株式会社

176、 日本 社服 餐饮 KOMEDA HOLDINGS 日本 社服 餐饮 肯德基 日本 社服 酒店 Resorttrust 株式会社 日本 社服 酒店 共立维修有限公司 日本 社服 酒店 帝国饭店有限公司 日本 社服 酒店 藤田观光株式会社 日本 社服 酒店 ABHOTEL CO LTD 日本 社服 酒店 ROYAL HOTEL 日本 社服 酒店 GREENS CO LTD 日本 社服 酒店 POLARIS HOLDINGS 日本 社服 娱乐场所 东方地产 日本 社服 娱乐场所 永旺幻想有限公司 日本 社服 娱乐场所 东京都竞马株式会社 日本 社服 娱乐场所 RESOL HOLDINGS 日本 社

177、服 娱乐场所 日本滑雪度假开发 日本 社服 娱乐场所 Round One 株式会社 日本 社服 娱乐场所 Koshidaka 日本 社服 娱乐场所 Tosho 有限公司 日本 社服 娱乐场所 东急娱乐有限公司 日本 社服 娱乐场所 Central Sports 日本 社服 娱乐场所 Renaissance 株式会社 日本 家电 白电 日立 日本 家电 白电 松下 日本 家电 白电 三菱 日本 家电 白电 大金 日本 家电 黑电 索尼 日本 家电 黑电 夏普 日本 家电 厨电 林内 日本 家电 厨电 能率 日本 家电 小家电 象印 美国 轻工 连锁家居 家得宝 美国 轻工 连锁家居 威廉索诺玛

178、美国 轻工 连锁家居 伊森艾伦 美国 轻工 办公家居 赫曼米勒 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。60 美国 轻工 办公家居 世楷 美国 轻工 办公家居 HNI 集团 美国 轻工 软体家居 乐至宝 美国 轻工 软体家居 泰普尔-丝涟 美国 轻工 软体家居 Sleep Number 美国 轻工 卫浴五金 马斯科集团 美国 轻工 橱柜 美国伍德马克 美国 轻工 地板 莫霍克工业 美国 轻工 家居电商 Wayfair 美国 轻工 个人护理 宝洁 美国 轻工 个人护理 联合利华 美国 纺织服装 户外服饰 哥伦比亚 美国 纺织服装

179、 户外服饰 德克斯 美国 纺织服装 运动鞋服 安徳玛 美国 纺织服装 运动鞋服 斯凯奇 美国 纺织服装 运动鞋服 耐克 美国 纺织服装 休闲服饰 拉夫劳伦 美国 纺织服装 休闲服饰 李维斯 美国 农产品生产商 动物养殖和加工 Seaboard 美国 农产品生产商 动物养殖和加工 荷美尔食品 美国 农产品生产商 动物养殖和加工 Darling Ingredients 美国 农产品生产商 动物养殖和加工 Tejon Ranch 美国 医药 制药 辉瑞 美国 医药 制药 默克 美国 医药 线下药店 CVS 美国 医药 线下药店 沃博联 美国 食品饮料 餐饮供应链 SYSCO 美国 食品饮料 餐饮供应

180、链 康尼格拉 美国 食品饮料 调味品 卡夫亨氏 美国 食品饮料 调味品 味好美 美国 食品饮料 酒类 星座公司 美国 食品饮料 休闲零食 亿滋国际 美国 食品饮料 休闲零食 好时 美国 食品饮料 休闲零食 家乐氏 美国 食品饮料 饮料 可口可乐 美国 食品饮料 饮料 怪兽饮料 美国 食品饮料 综合食品 通用磨坊 美国 交运 航空 西南航空 美国 交运 航空 美国航空 美国 交运 航空 美联航 美国 交运 航空 达美航空 美国 交运 航空 阿拉斯加航空 美国 交运 机场 北方中心机场 美国 交运 机场 太平洋航空 美国 社服 餐饮 麦当劳 美国 社服 餐饮 星巴克 美国 社服 餐饮 墨式烧烤 美

181、国 社服 餐饮 百胜餐饮 美国 社服 餐饮 餐饮品牌国际 美国 社服 餐饮 达登饭店 美国 社服 餐饮 达美乐比萨 美国 社服 餐饮 爱玛客 美国 社服 餐饮 US FOODS 美国 社服 餐饮 德州公路酒吧 美国 社服 赌场 美高梅 美国 社服 赌场 艾姆升 美国 社服 赌场 永利 美国 社服 赌场 CHURCHILL DOWNS 美国 社服 赌场 博伊德赌场 美国 社服 赌场 佩恩 美国 社服 赌场 LIGHT&WONDER 美国 社服 景区 华特迪士尼 美国 社服 景区 范尔度假村 美国 社服 景区 海洋世界娱乐 美国 社服 景区 雪松娱乐 美国 社服 景区 六旗娱乐 美国 社服 OTA

182、 BOOKING 美国 社服 OTA EXPEDIA 美国 社服 酒店 万豪国际 美国 社服 酒店 希尔顿酒店 美国 社服 酒店 凯悦酒店 美国 社服 酒店 精选国际酒店 美国 社服 酒店 温德姆酒店 美国 社服 酒店 万豪度假全球 美国 社服 游轮 皇家加勒比游轮 美国 社服 游轮 嘉年华邮轮 美国 社服 游轮 挪威游轮 美国 家电 白电 英格索兰 美国 家电 白电 惠而浦 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。61 美国 家电 厨电 AO 史密斯 美国 家电 小家电 品谱 美国 家电 小家电 海伦特洛伊 美国 家电 小家

183、电 iRobot 行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。62 行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先标普 500 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与标普 500 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后标普 500 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于标普 500 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于标普 500 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名

184、分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，

185、形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/消费者服务消费者服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。63 免责声明免责声明 收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更

186、新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下

187、，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定

188、的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4