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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 消费者服务行业： “静待春来”专题深度 复苏主线下酒店景区免税餐饮龙头业绩弹性测算 2022 年 02 月 14 日 Table_Summary 板块催化迭出，复苏终局构成当前估值逻辑。随着 Omicron 冲击有限被验证、 特效药研发推进、 海外多国防疫限制走向彻底放开、 国内防疫政策趋于缓和，酒旅免税及餐饮板块的复苏预期已然重新达至 2020 年疫情后的高位，其标志性信号即市场开始基于“疫情完全恢复后的终局”进行盈利预测与估值。 酒店板块： 复苏情景下空间仍大， 建议把握当前窗口期。 距 21 年 12 月 7

2、日发布深度报告震荡中静待复苏曙光，布局短期风浪布局后疫情时代以来，酒店板块一如我们预测的：在 21 年下半年的疫情反复中，防疫体系趋于成熟/有效性不断验证支撑板块复苏预期不断积累，酒店龙头股价亦在震荡中修复。在“疫后复苏和周期反转”的共识已然构筑的基础上，酒店板块投资的核心矛盾由“对复苏的预期”转为“复苏&周期反转情景下的弹性/空间有多大” 。对此我们认为： 1） 两年疫情下酒店行业供给的历史性去化构成了复苏终局后行业高景气的核心支撑：通过先行放开国家的横向对标和对历史周期演绎的复盘，预计后续行业复苏终局下的 RevPAR 高点有望达到 19 年同比+10%。考虑到此次供给去化的幅度， 这一预

3、测或仍是保守的。 后续不确定性主要来自于宏观经济面。 2） 疫情曲折的两年内，酒店龙头快速的门店扩张和结构升级是不可忽视的“暗流” ， “蛰伏”的“成长性”将在后疫情时代迎来真正释放：其中尤其被市场忽视的是，行业消费升级与龙头产品结构升级在疫情后的两年亦有所提速，其中中端及以上产品将构成酒店龙头拓店的核心和竞争的关键。 3） Q1 季度由于冬奥/两会的管控需要，酒店经营总体承压市场已有预期，故板块股价受短期经营波动影响较小；而考虑到复苏情境下酒店业绩空间仍大，当前或形成了板块股价“上有空间和潜在催化/下有支撑”的窗口期。预计在两会结束后及随后的 4/5 月将进入政策预期/经营数据的验证阶段：如

4、经营数据复苏可观， 则将推动板块进一步朝景气复苏的乐观假设情景下持续演绎。 免税：客流明显恢复，折扣环比收窄，助力龙头盈利能力/业绩改善。随着疫情防控趋稳/冬季海南旅游旺季拉动，中免免税客流和销售额均已经实现显著增长，并随着折扣力度环比缩窄，有望实现销售额/毛利率同增。后续板块竞争格局和龙头经营供应链优势依然稳固，中免长期价值不减。 景区/餐饮板块：客流有望进入恢复期，龙头或有望重启成长逻辑。景区：疫情后出行恢复叠加政策端”十四五”旅游规划及发改委拉动消费内需政策持续利好复苏， 我们看好消费升级&旅游半径缩短的趋势下周边游/度假游相关标的发展前景；此外自然/休闲景区经营杠杆均相对较高，客流恢复

5、后业绩弹性将较为显著。在出入境政策放宽的预期下，出境游亦将迎来修复。餐饮：疫情下行业经营深度承压，供给出清下连锁化率仍持续提升，后续随基本面修复，龙头有望重启成长扩张逻辑；茶饮/小酒馆/快时尚等新消费元素亦给餐饮赛道带来新看点。 投资建议： 酒店/免税/景区/餐饮此前均受疫情的影响不同程度承压。 当前随着疫情防控趋稳/出行管控趋缓/疫苗铺开&特效药推广， 板块后续有望逐步复苏，推动核心龙头个股业绩/估值修复。重点推荐免税龙头中国中免，酒店龙头君亭/锦江/首旅， 景区龙头宋城演艺/天目湖， 建议关注海伦司/奈雪的茶/九毛九/华住集团/复星旅文等港股餐饮旅游标的，及中青旅/黄山旅游/峨眉山 A 等

6、景区和凯撒旅业/众信旅游等出境游标的。 风险提示：疫情反复超预期，宏观经济增速/政策不及预期，扩张不及预期。 推荐 维持评级 相关研究 1.【民生商社】酒店行业深度：震荡中静待复苏曙光，不惧短期风浪布局后疫情时代 2.【民生商社】社会服务行业 2022 年策略报告：把握疫后复苏，布局消费变迁 3.【民生商社】社服周观点：发改委推动扩大内需战略实施， 国内春节旅游数据相较去年维持稳定 4.【民生商社】旅游行业数据跟踪点评：文旅部公布 2021 年旅游数据，旅游业复苏可期 5.【民生商社】社服周观点： “ “十四五” ”旅游业发展规划 出台， 君亭酒店并购君澜加快扩张步伐 行业深度报告/消费者服务

7、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 行业催化迭出，酒旅/免税/餐饮板块复苏预期重新站上高位 . 3 1.1 政策端：各部委出台多项政策，旨在扩大内需促消费 . 3 1.2 防疫端：防疫组合拳行之有效，为酒旅业复苏保驾护航 . 4 1.3 国内出行：精准防控不乱加码，推动行业有序复工复苏 . 6 1.4 复苏主线 2022 年后在多重催化下开启股价修复 . 7 2 酒店：复苏情景下空间仍大，建议把握当前窗口期 . 8 2.1 股价复盘：经历 21 年的瓦解与重塑，当前复苏预期重新凝聚 . 8 2.2 经营弹性&业绩空间：供给历史性去化下，景

8、气高位业绩弹性有望超预期 . 9 2.3 当前“上有空间和潜在催化/下有支撑”，预计 Q2 进入验证期 . 17 3 免税：客流明显恢复，折扣环比收窄，助力龙头盈利能力/业绩改善 . 18 3 景区：成本刚性需求受限为业绩承压主因，疫后优质景区标的业绩将迎来高弹性复苏 . 20 3.1 行业概况：21H2 疫情导致业绩承压，防疫体制构建有望助力复苏 . 20 3.2 龙头业绩弹性：景区标的业绩变化具有高弹性的特征，修复状况与疫情局势呈强相关 . 22 4 出境游：拨得云开见月明，行业或将迎来发展曙光 . 37 4.1 行业概况：近期行业利好不断释放，出入境游复苏在即 . 37 5 餐饮：短看估

9、值修复，长期成长接力 . 38 5.1 板块概况：疫情冲击下经营承压/供给去化，连锁化率持续推进. 38 5.2 龙头业绩弹性：建议关注具备成长属性的餐饮龙头 . 40 6 投资建议 . 43 7 风险提示 . 44 插图目录 . 45 表格目录 . 46 kYwUuWtQnNoOoO6McM9PpNpPnPpNeRoOsQjMnMrM7NnNxOxNsRpQxNmNsP行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 行业催化迭出，酒旅/免税/餐饮板块复苏预期重新站上高位 1.1 政策端：各部委出台多项政策，旨在扩大内需促消费 经济内

10、循环和促消费政策导向下， 旅游业有望迎来政策支持红利期。 疫情后国家各部门陆续出台多项政策，旨在促进消费、构建国内经济内循环。2022 年 1 月20 日，国务院印发 “ “十四五” ”旅游业发展规划 ，为旅游业中短期内的复苏和长期的品质化+智慧化+产业融合发展提供了政策基石和方向指引。我们总结了规划主要精神，将其对旅游业发展指引分为中短期和长期两个部分： 短中期来看， 规划提出：1). 深化旅游业供给侧结构性改革，注重需求侧管理；2). 在疫情防控常态化条件下创新提升国内旅游，在国际疫情得到有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游；3). 推动文化和旅游深度融合。 从长期发展角度

11、， 规划要求：1). 深化“互联网+旅游” ，推进智慧旅游；2). 优化旅游空间布局， 促进区域协调发展， 建设一批旅游城市和特色旅游目的地；3). 传承人文资源，保护利用自然资源；4). 完善旅游产品供给体系，形成多产业融合发展新局面；5). 提升旅游消费服务，满足人民群众多层次、多样化需求；6). 建立现代旅游治理体系，加强旅游信用体系建设；7). 加强政策储备，持续推进旅游交流合作。 表 1：2020 年 9 月至今中央陆续出台多项政策通知促消费（部分） 时间 部门 政策通知 2020.09.21 国务院办公厅 关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见 2020.10.14 国家发改

12、委 近期扩内需促消费的工作方案 2020.10.26 中共第十九届五中全会 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议 2021.01.15 商务部 关于提振大宗消费重点消费促进释放农村消费潜力若干措施的通知 2021.03.22 国家发改委 加快培育新型消费实施方案 2021.04.27 国务院常务会议 李克强总理提出部署加强县域商业体系建设，促进流通畅通和农民收入、农村消费双提升 2021.05.11 商务部 商品市场优化升级专项行动计划（2021-2025） 2021.11.02 国务院办公厅 关于推动生活性服务业补短板上水平、提高人民生活品质若干意见的通

13、知 2021.11.26 国务院办公厅 关于印发“ “十四五” ”冷链物流发展规划的通知 2022.01.10 国务院常务会议 李克强总理提出突出稳增长、坚定扩大内需，有针对性扩大最终消费和有效投资 2022.01.14 国家发改委 关于做好近期促进消费工作的通知 2022.01.19 国务院办公厅 关于促进内外贸一体化发展的意见 2022.01.19 国家发展改革委 关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见 2022.01.20 国务院 关于印发“ “十四五” ”旅游业发展规划的通知 资料来源：各部委官网，公开资料整理，民生证券研究院 行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资

14、格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 防疫端： 防疫组合拳行之有效， 为酒旅业复苏保驾护航 动态清零的防疫体制，为酒旅/免税等线下消费复苏提供制度支持。目前国内疫情防控以“动态清零”为整体目标，我们认为虽然短期内针对局部疫情会出现叫停跨省游等现象给板块经营带来压力，但长期来看稳定的宏观环境更有利于支撑国内旅游业的复苏和繁荣。 我国防疫体制无论是在过去数轮局部疫情还是 2021 年11 月出现的奥密克戎新变异毒株冲击下依然未被打破， 2022 年 1 月 15 日陕西疫情防控发布会上宣布西安疫情进入扫尾阶段，证明了我国防疫制度的稳健有效。 图 1：2020H2 至今国内几轮局

15、部疫情基本在 2 周内出现拐点，4 周内基本恢复常态化 资料来源：Wind，民生证券研究院 疫苗接种率达到较高水平，为酒旅/餐饮/免税业复苏提供屏障。2021 年 1 月WHO 疫苗研发委员会顾问、 中国疾控中心研究员邵一鸣表示， 按照我国批准的第一个疫苗 80%的保护率来计算，接种率大约达到 85%能够建立 66%的群体免疫屏障。截至 2022 年 1 月 14 日，我国接种一剂次以上疫苗的人数占比已达到87.50%、疫苗完全接种率约为 84.52%，按照此前预期国内 2022 年底前将能建立有效的人群免疫，提高阻断疫情传播的能力。 05006/18/20208/18/

16、2020 10/18/2020 12/18/20202/18/20214/18/20216/18/20218/18/2021 10/18/2021 12/18/2021当日新增确诊病例境外输入确诊病例行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 2：我国疫苗接种一剂次以上人数占比 图 3：我国疫苗完全接种率已达到 84.52% 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 国产特效药+辉瑞口服药获批注册，进一步提振复苏预期。2021 年 12 月 8日清华大学、深圳市第三人民医院和腾盛博药联合研发的新冠单克

17、隆中和抗体安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法获得中国药品监督管理局的上市批准，2022 年2 月 11 日国家药监局按照药品特别审批程序进行应急审评审批，附条件批准辉瑞公司新冠病毒治疗药物奈玛特韦片/利托那韦片组合包装(即 Paxlovid)进口注册。国产特效药+进口口服药的治疗组合能够更加迅速和有效阻断局部疫情的社区传播，对于遏制未来疫情的反复传递了积极信号。 表 2：目前全球主要新冠药物研发和审批进程 药物类型 在研及上市药物 研发公司 临床阶段 适应症 口服药物 molnupiravir 默沙东/Ridgeback 英国药品和保健产品监管局已在英国批准上市 重症和住院风险较高的轻至中度成人

18、患者 AT-527 Atea 3 期临床 未住院的新冠患者 Paxlovid 辉瑞 美国食品药品监督管理局颁发紧急使用授权；2022.02.11 中国药监局批准进口注册 轻度至中度且有进展为严重新冠肺炎患者 Favipiravir Appili 公布了 3 期试验 PRESECO 的一线结果 早期治疗轻度至中度 COVID-19 患者 普克鲁胺 开拓药业 3 期临床试验中期分析 轻中症非住院新冠患者 Upamostat RedHill Biopharma 2/3 期临床 非住院有症状新冠患者 中和抗体 REGEN-COV 再生元/罗氏 美国食品药品监督管理局颁发紧急使用授权 轻度至中度的成人和

19、儿童新冠患者 Bamlanivimab and etesevimab 礼来/君实 美国食品药品监督管理局颁发紧急使用授权 患重度新冠的高风险全年龄段患者 Sotrovimab Vir/GSK 美国食品药品监督管理局颁发紧急使用授权 轻度至中度的成人和儿童新冠患者 BRII-196/BRII-198 腾盛博药 中国药品监督管理局批准上市 轻型和普通型且伴有进展为重型高风险因素的成人和青少年新冠患者 资料来源：各公司公告，公开资料整理，民生证券研究院 43.07%74.26%75.82%76.22%79.96%79.98%82.07%84.82%87.24%87.40%87.50%0%10%20%

20、30%40%50%60%70%80%90%100%6/10/20218/10/202110/10/202112/10/2021接种一剂次以上占比53.80%72.56%74.53%84.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%8/12/20219/12/202110/12/202111/12/202112/12/20211/12/2022完全接种占比行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 海外出行管控大幅放松，多国开启全面开放：欧盟建议从 2 月初开始对持有疫苗证明的欧盟公民放开，不再实施入境隔离或核酸检测

21、。英国 1 月 27 日起已经取消了大部分防疫限制，室内不再要求戴口罩，进入场馆、参与活动对疫苗护照的要求也改为自愿。澳大利亚从本月 21 日起，持有澳大利亚有效签证并已完成全程疫苗接种的旅客将可以前往澳大利亚北领地休闲度假，无需隔离。另外，新西兰近日宣布了重新开放国家边境的五步计划，马来西亚也计划从 3 月 1 日起全面开放国家边境，入境者无须强制隔离。 1.3 国内出行： 精准防控不乱加码， 推动行业有序复工复苏 全年出行客流同比回升，但受国内局部疫情扰动 21Q4 同比持续下滑。2021年全年国内旅游总人次约为 32.46 亿人次，同比增长 12.75%，恢复至 2019 年同期的 54

22、.05%。分季度来看，2021Q4 国内旅游总人次约为 5.57 亿人次，同比下滑 41.12%，环比下降 31.91%，恢复至 2019Q4 的 39.51%。 图 4：2017-2021 年全年出行人次变化情况 图 5：2019Q1-2021Q4 国内出行人次变化情况 资料来源：文旅部，国家统计局，民生证券研究院 资料来源：文旅部，国家统计局，民生证券研究院 国内旅游总收入修复进程略低于旅游人次，四季度旅游收入环比三季度下滑。国内旅游收入（旅游总消费）约为 2.92 万亿元/YoY+31.02%，恢复到 2019 年的51.00%，比上年同期增加 0.69 万亿元。分季度来看，2021Q4

23、 国内旅游收入约为5500 亿元，环比下降 25.68%。由于 2020Q4 旅游收入数据并未披露，假设将全年旅游收入 22300 亿元均分至每个季度， 则 21Q4 总体旅游收入同比下滑 1.35%，考虑到去年疫情期间上半年各季度旅游收入应当低于下半年各季度旅游收入，我们可以判断21Q4旅游收入同比下滑幅度应当更大。 根据文旅部此前公布的数据，2021Q1-2 旅游总收入总比增长 157.90%， 2021Q3 旅游收入同比增长 63.60%，可以看出德尔塔和奥密克戎带来的局部疫情散发导致文旅行业经营短期内受冲击较严重。 50.0155.3960.0628.7932.4610.76%8.43

24、%-52.06%12.75%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%00702017年2018年2019年2020年2021年旅游人次(亿人次)YoY17.7713.0015.2414.102.956.3710.019.4610.248.478.185.57-83.40%-51.00%-34.30%-32.90%-42.38%-34.85%-46.31%-60.49%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%02468019Q119Q320Q120Q321Q121Q3旅游人次(亿人次)较201

25、9年同期行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 6： 2017-2021 年国内总体旅游收入变化 图 7：2021 年各季度国内旅游收入变化情况 资料来源：文旅部，国家统计局，民生证券研究院 资料来源：文旅部，国家统计局，民生证券研究院 1.4 复苏主线各版块 2022 年后在多重催化下开启股价修复 复苏主线中几大板块先后节奏有异，但目前均进入了复苏预期密集催化下的股价提振期。 酒店板块由于其出行刚需和周期属性， 其板块股价由复苏预期主导的特征尤其明显， 表现为 2021 年下半年先于其他板块开启了复苏预期修复下的股价修复；而

26、后是景区板块，子 2021 年 12 月初开启了反弹；免税板块受到冬季海南旅游旺季拉动较为明显，2022 年 1 月后板块股价大幅提振。餐饮指数受其成分股即 A 股四家餐饮公司本身的因素影响较大，指数波动明显。而进入 2022 年 2 月以来，在密集的多重催化下，酒店/景区/免税/餐饮四大板块均开启了股价快速提振。 图 8： 复苏主线下几大板块先后节奏有异，但在 2022 年后密集催化下均开启了快速复苏 资料来源：wind，民生证券研究院 45660.8051278.3057250.9022286.3029200.0012.30%11.65%-61.07%31.02%-80%-60%-40%-

27、20%0%20%40%00000400005000060000700002017年2018年2019年2020年2021年旅游收入(亿元)YoY00-41.40%-45.60%-46%-45%-44%-43%-42%-41%-40%-39%0200040006000800040001Q1-221Q321Q4旅游收入(亿元)较2019年同期行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 酒店： 复苏情景下空间仍大， 建议把握当前窗口期 2.1 股价复

28、盘：经历 21 年的瓦解与重塑，当前复苏预期重新凝聚 21 年下半年以来， 酒店板块复苏预期经历了瓦解与重塑， 当前重新站上高位。2021 年 6 月后，广深疫情中德尔塔毒株传入国内，该病毒变种传播力变强，且疫苗对其有效性尚不明确；基于对疫情前景的不确定性，整体复苏预期开始瓦解；8月南京疫情超预期大范围传播， 全国大范围内出行受到限制， 进一步深化了对疫情的悲观预期，股价加速下跌；南京疫情后，后续多轮疫情尽管造成了局部地区的防疫强管控，但均在较短的时间内得到控制：疫情定点式的出行遏制/以省为单位的出行管控/快速全面的核酸检测/出行码的实时监控构成了强有力的抗疫系统， 高度有效的 “政策组合拳”

29、 使得市场形成了对于疫情能够在一个月的时间内得控的预期，对于疫情的负面影响有所评估， 此前瓦解的复苏预期开始逐步修复： 具体表现为南京疫情后的多轮疫情对于股价的冲击程度不断减弱。进入 2022 年以来，随着Omicron 在天津、北京两地的传播得到有效控制、旅游业”十四五”规划展望年内出境游分阶段放开/部分省份开始恢复跨省游业务、 疫苗接种持续铺开/特效药研发推广有力推进、 海外多国管控大幅放松等因素的持续催化， 酒店龙头股价持续修复，复苏预期已然重塑。 图 9： 2021 年经历了酒店复苏预期主导-瓦解-重塑的过程 资料来源：wind，民生证券研究院 行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券

30、投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2.2 经营弹性&业绩空间：供给历史性去化下， 景气高位业绩弹性有望超预期 国内酒店业供给出清历史性出清，21 年供给增量仍显著承压。根据亚洲旅宿大数据研究院的数据，国内 2021 年初酒店客房总量同比降幅达 17.4%，其中构成目前国内酒店供给主体的经济型酒店客房数同比下降 20.1%，在疫情冲击下深度出清。 而 2021 年无论从对酒店业主的调研数据，还是从餐饮住宿固定资产投资完成额数据来看，行业供给情绪仍然承压，酒店业主对投资新酒店高度谨慎。考虑到酒店行业当前亦进行着快速的消费升级/产品迭代，在疫情中离场的经营粗放的经济型单

31、体中小酒店业态或再难重返市场，而升级的中高端产品供给形成需要通常 6-12 个月时间的施工/装修/筹备阶段，后续如行业景气修复，提振行业供给情绪， 待真正的供给形成仍存在时滞， 为市场上现存的酒店创造了高景气的时间窗口。 图 10：疫情影响下酒店供给深度出清，其中以经济型尤甚 图 11：2021 年初酒店客房同比-17.4% 资料来源：亚洲旅宿大数据研究院，民生证券研究院 资料来源：亚洲旅宿大数据研究院，民生证券研究院 图 12：疫情后酒店业主对投资新酒店高度谨慎 图 13： 酒店新建供给增量仍未恢复至 2019 年同期水平 资料来源：浩华咨询，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究

32、院 美国亦经历了疫情后的供给出清，随着需求端复苏，21 年 7 月后酒店进入涨-17.41%-20%-15%-10%-5%0%05000002000002500003000003500004000002020年初2021年初加总YoY行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 价区间。在疫情的影响下，美国酒店供给亦有所出清，2020 年底酒店总客房数同比 2019 年下降 2.1%，总存量降至 2018 年前的水平；同时，疫情亦压制了美国酒店业的投资情绪， 2020 年美国酒店投资额在各地产类别中降幅最大， 可

33、以看到，疫情亦对美国酒店业的供给端产生了较大冲击。 而随着美国 2021 年下半年以来出行管控措施不断放松，出行需求持续复苏，酒店业自 2021 年 7 月后同比疫情前2019 年同期进入了涨价区间，涨幅高达 10%左右。 图 14：美国酒店客房数（万间） （右轴为 YoY） 图 15：2020 年美国酒店投资降幅最大（右轴为 YoY） 资料来源：Statista，民生证券研究院 资料来源：Statista，民生证券研究院 图 16：美国寄宿费 CPI 超过疫情前同期的 10% 资料来源：亚洲旅宿大数据研究院，民生证券研究院 参照对国内酒店的周期复盘，金融危机后的繁荣阶段为此前 RevPAR

34、增幅最高的景气期。2008 年金融危机后，行业在金融危机的外生冲击下，供给出清，表现为 2009 年国内住宿业床位/客房数同比下降 7.5%/6.4%。而随着危机后政府刺激经济、拉动需求复苏，供需格局陡然扭转。2009Q2 后如家 OCC 开始进入同比上行通道，进入周期复苏阶段，并推动 RevPAR 两个季度后同比转正；行业供给行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 增量亦于 2010Q1 后开始加速，进入繁荣阶段。 图 17：参照对国内酒店业的周期复盘，金融危机后的周期繁荣阶段 RevPAR 增幅最高 资料来源：wind，民生

35、证券研究院 图 18：2009 年国内住宿业床位数同比去化 7.5% 图 19：2009 年国内住宿业客房数同比去化 6.4% 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 将 2010 年的景气高位与疫情前的 2019 年同期比较，首旅如家 2010 年RevPAR 同比 2019 年+10%， 疫情后如需求完全复苏， 龙头 RevPAR 同比 2019年或有望超出这一幅度。 我们以首旅如家为范例， 将行业历史周期中景气度最高的阶段， 即 2010 年于疫情前的 2019 年进行对比， 可得 2010 年 RevPAR 同比 2019年同期仍有+10%左右空间，考虑

36、到 2020 年后供给去化的幅度远高于 2009 年，后续随需求复苏，龙头 RevPAR 弹性或有望超出这一幅度。之所以首旅如家的数据更有代表性，主要是因为，如家整体客房架构较为稳定，近期数据较 2010 年客行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 房结构改善的幅度较小。 以华住的数据为例， 由于华住中高端客房占比快速提高，2010 年其客房中高端占比远低于 2019 年，故 2010 年景气峰值的 RevPAR 较2019 年的空间较小。 图 20：首旅同店 RevPAR 图 21：首旅 2010 年同比 2019 年（右轴为

37、 YoY） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图 22：如家构成了首旅如家门店的绝对主体 图 23：华住门店结构快速升级 资料来源：如家/首旅招股书，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 24：华住同店 RevPAR 图 25：华住 2010 年同比 2019 年 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 拆分看核心的指标 OCC 和 ADR，忽略长周期内结构改善对价格的影响，可以看到 2010 年入住率

38、较 2019 年提升尤为显著，较 2019 年前的周期繁荣阶段亦有明显提升。 首旅2010Q2/Q3入住率达98%， 较19年同期高出10pct-15pct，华住 2010Q2/Q3 入住率达 102%/99%，较 19 年同期亦高出 10pct 以上。 图 26：首旅如家入住率复盘 图 27：华住酒店入住率复盘 资料来源：首旅财报，民生证券研究院 资料来源：华住财报，民生证券研究院 门店结构升级亦对酒店龙头的 RevPAR 提升提振明显，大概率强于下沉对酒店房价的拖累。TOP3 酒店品牌在中端市场已经确立了稳固的领先优势，并通过自主开发、并购和合作探索高端乃至豪华酒店市场。2018 年以来，

39、锦江/华住/首旅经济型门店长期维持净关，门店结构进一步优化。根据我们测算，仅通过门店结构优化，每年带来的 RevPAR 增长就在 4%左右。而另一方面，尽管酒店龙头当前正在向下沉市场拓店， 但根据我们估算， 由于每年新开下沉市场店较存量门店规模仍较小，下沉对房价的冲击有限，估算如下：每年新增约 10%的门店，其中 50%位于下沉市场，下沉市场房价比整体均价大约低 30%，对整体房价的年均下拉约为10%*50%*（-20%） -1%。我们预计，基于新开门店中中高端占比在 60%的行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 设定 （20

40、21年前三季度锦江/华住/首旅三大龙头净开店中中高端占比达69.8%） ，忽略周期因素的影响，仅考虑客房结构的改善，每年酒店龙头 RevPAR 即有望实现 3%的优化。 图 28：Top3 酒店龙头中高端占比持续提升 图 29：Top3 酒店龙头净开店中中高端占比较高 资料来源：各公司财报，民生证券研究院 资料来源：各公司财报，民生证券研究院 图 30：TOP3 酒店集团房量结构升级将对 RevPAR 形成拉动 资料来源：公司公告，民生证券研究院 本次疫后复苏/周期反转与 2008 年后景气期的 “同与异” 。 相同之处： 与 2008年金融危机的情形类似， 酒店行业在萧条底部迎来外生冲击，

41、打断了供需格局自然磨底修复的节奏，导致更深的供给去化。不同之处：彼时需求端的压力来自于宏观经济的快速下行，而后随着政府通过扩张性的财政/货币政策刺激经济，拉动需求快速反弹； 而当前需求端的压力更多来自于疫情冲击下， 防疫政策对社会出行的直接干预一方面，大范围的出行限制对于酒店经营的打击更深，行业供给出清更为剧烈；另一方面，这也意味着，随着疫情好转，后续出行需求亦有望在防疫政策框架性改变后而实现高韧性复苏， 快速打开行业周期反转的景气复苏通道。 基于行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 与 2008 年比较的视角来看， 由于金融

42、危机后，国内实行了较为激进的经济刺激政策， 本轮疫情后尽管宏观经济增速存向好迹象， 但宏观需求面上的因素为我们分析框架内主要的不确定性。 图 31：目前的供求态势接近 2008 年金融危机后的格局 资料来源：wind，首旅如家财报，民生证券研究院 基于上述分析对锦江/首旅/华住三大酒店龙头进行敏感性分析：考虑到锦江/华住开店中中高端占比较高， 我们给予其在需求完全复苏至疫情前的假设下， 2023年 RevPAR 同比 2019 年同期+8%的基准设定，同时每年净增门店达 1300 家；基于上述设定，锦江/华住 2023 年业绩分别为 26/29.7 亿，对应 PE 分别为25x/32.4x。首

43、旅由于中高端进程较慢，给予其 2023 年 RevPAR 同比 2019 年同期+4%为基准设定，门店净增 1100 家，经测算，上述假设下，首旅 2023 年业绩为 12.2 亿，对应 PE 为 22.9x。 行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 32：锦江 2023 年业绩/PE 弹性 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023 年 PE 即当前市值/2023E 归母净利润 图 33：华住 2023 年业绩/PE 弹性 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023 年 PE 即当前市值/2023E 归母净利润

44、 锦江2023年业绩（亿元）锦江2023年业绩（亿元）26-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%9008.510.913.315.818.220.623.125.527.930.432.810008.511.013.415.918.320.723.225.628.130.532.911008.611.113.515.918.420.823.325.728.230.633.112008.711.113.616.018.520.923.425.928.330.833.213008.711.213.716.118.621.123.526.028.430.933.41400

45、8.811.313.716.218.721.223.626.128.631.133.515008.811.313.816.318.821.323.726.228.731.233.716008.911.413.916.418.921.423.926.328.831.333.817009.011.514.016.519.021.524.026.529.031.534.0锦江2023年PE锦江2023年PE25-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%90076.5x59.5x48.6x41.1x35.6x31.4x28.1x25.5x23.2x21.4x19.8x10007

46、5.9x59.1x48.3x40.9x35.5x31.3x28.0x25.3x23.1x21.3x19.7x110075.4x58.7x48.1x40.7x35.3x31.1x27.9x25.2x23.0x21.2x19.6x120074.9x58.4x47.8x40.5x35.1x31.0x27.7x25.1x22.9x21.1x19.5x130074.4x58.0x47.5x40.3x34.9x30.8x27.6x25.0x22.8x21.0x19.4x140073.9x57.6x47.3x40.0x34.7x30.7x27.5x24.9x22.7x20.9x19.4x150073.4x5

47、7.3x47.0x39.8x34.6x30.5x27.3x24.7x22.6x20.8x19.3x160072.9x57.0x46.7x39.6x34.4x30.4x27.2x24.6x22.5x20.7x19.2x170072.4x56.6x46.5x39.4x34.2x30.2x27.1x24.5x22.4x20.6x19.1x2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年2023年门店净门店净增数量增数量2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增

48、幅2023年2023年门店净门店净增数量增数量华住2023年业绩（亿元）华住2023年业绩（亿元）29-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%900-1.63.17.612.016.220.424.628.732.937.141.31000-1.43.37.812.216.420.624.829.033.237.441.61100-1.23.57.912.416.620.825.029.233.437.641.91200-1.13.78.112.516.821.025.229.433.737.942.11300-0.93.88.312.717.021.225.429.

49、733.938.242.41400-0.74.08.512.917.221.425.729.934.238.442.71500-0.64.18.613.117.421.625.930.234.438.743.01600-0.44.38.813.317.621.826.130.434.738.943.21700-0.24.59.013.517.822.026.330.634.939.243.5华住2023年PE华住2023年PE33-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%900-612.5x308.8x126.5x80.2x59.4x47.2x39.1x33.4x29.

50、2x25.9x23.3x1000-685.0x291.9x123.6x79.0x58.7x46.7x38.8x33.2x29.0x25.7x23.1x1100-776.8x276.8x120.9x77.8x58.0x46.2x38.4x32.9x28.7x25.5x23.0x1200-897.1x263.2x118.3x76.6x57.3x45.8x38.1x32.6x28.5x25.4x22.8x1300-1061.5x251.3x115.8x75.5x56.6x45.3x37.8x32.4x28.3x25.2x22.7x1400-1299.5x241.1x113.4x74.4x56.0x4

51、4.9x37.4x32.1x28.1x25.0x22.5x1500-1675.3x231.6x111.1x73.4x55.4x44.4x37.1x31.9x27.9x24.8x22.4x1600-2356.9x222.9x108.9x72.4x54.7x44.0x36.8x31.6x27.7x24.7x22.2x1700-3973.2x214.8x106.8x71.4x54.1x43.6x36.5x31.4x27.5x24.5x22.1x2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年2023年门店净门店净增数量增数量2

52、023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年2023年门店净门店净增数量增数量行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图 34：首旅 2023 年业绩/PE 弹性 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023 年 PE 即当前市值/2023E 归母净利润 2.3 当前“上有空间和潜在催化/下有支撑” ，预计 Q2 进入验证期 Q1 季度由于冬奥/两会的管控需要，预计酒店业经营数据仍将总体承压；在酒店复苏强逻辑之下， 酒店板块股价已受短期经营数据扰动较

53、小， 而经营数据在复苏情景下的实际情况在 Q2 季度前仍无法验证。 根据我们前一章节的测算， 复苏情境下酒店业绩空间仍大， 当前或形成了板块股价 “上有空间和潜在催化/下有支撑”的窗口期。由于冬奥/两会管控的客观存在，市场对于 Q1 季度经营数据承压有所预期，当前酒店板块股价受短期经营数据的扰动较少，如 2022 年春节后，尽管整体出行复苏略低于预期， 但板块股价在针对复苏的持续催化下持续上扬。 针对后市，预计在两会结束后及随后的 4/5 月将进入政策预期/经营数据的验证阶段：考虑到2021 年 4/5 月份，国内酒店龙头已实现可观的复苏，其中锦江分别同比 2019 年同期增幅为 2%/5%，

54、华住为 1%/6%，将与后续 2022 年 4/5 月的复苏情况形成参照。 如经营数据复苏可观， 则将推动板块进一步朝景气复苏的乐观假设情景下持续演绎，我们看好五一假期旅游出行实现高景气，带动板块持续复苏。 首旅2023年业绩（亿元）首旅2023年业绩（亿元）16-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%7001.22.94.66.48.19.811.613.315.016.818.58001.33.04.86.58.310.011.713.515.217.018.79001.43.24.96.78.410.211.913.615.417.118.910001.53.3

55、5.16.88.610.312.113.815.617.319.111001.73.45.27.08.710.512.214.015.717.519.312001.83.65.37.18.910.612.414.215.917.719.513001.93.75.57.29.010.812.614.316.117.919.614002.13.85.67.49.210.912.714.516.318.119.815002.24.05.87.59.311.112.914.716.518.220.0首旅2023年PE首旅2023年PE17-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20

56、%700240.1x96.6x60.5x44.0x34.6x28.5x24.2x21.1x18.6x16.7x15.1x800216.5x92.3x58.7x43.0x33.9x28.0x23.9x20.8x18.4x16.5x15.0x900197.2x88.5x57.0x42.1x33.3x27.6x23.5x20.5x18.2x16.3x14.8x1000181.0x84.9x55.4x41.2x32.7x27.2x23.2x20.3x18.0x16.2x14.7x1100167.3x81.6x53.9x40.3x32.2x26.8x22.9x20.0x17.8x16.0x14.5x12

57、00155.5x78.5x52.5x39.5x31.6x26.4x22.6x19.8x17.6x15.8x14.4x1300145.2x75.7x51.2x38.7x31.1x26.0x22.3x19.5x17.4x15.7x14.3x1400136.2x73.1x49.9x37.9x30.6x25.6x22.0x19.3x17.2x15.5x14.1x1500128.3x70.6x48.7x37.2x30.1x25.2x21.7x19.1x17.0x15.4x14.0x2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年2

58、023年门店净门店净增数量增数量2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年2023年门店净门店净增数量增数量行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图 35：2022 年春节旅游数据承压 图 36：锦江/华住 2021 年 4/5 月复苏态势良好 资料来源：各公司财报，民生证券研究院 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 3 免税： 客流明显恢复， 折扣环比收窄， 助力龙头盈利能力/业绩改善 春节期间海南省进出港人数明显回升，岛内三大机场春节期间累计

59、保障进出港旅客超 85 万人次，同比提升 46.96%。其中，三亚机场共运送旅客 44.7 万人次， 同比去年春节黄金周分别增长 32.4%和 29.1%。 海口美兰机场运送旅客 38.84万人次，同比增长 52.78%和 65.06%，同时 2 月 6 日、7 日单日运送旅客数已经接近 7 万人，逐步向 2019 年的水平靠拢。 图 37：海口美兰机场春节期间运送旅客数情况（单位：万人次） 资料来源：美兰机场官方网站，民生证券研究院 在客流的拉动下， 海南旅游零售业务复苏明显，免税消费快速增长。海南省8.58.69.08.78.78.08.28.68.89.09.29.49.39.18.79

60、.29.38.87.76.86.66.35.94.74.33.43.23.73.63.53.91.92.02.63.13.85.15.44.96.36.56.96.66.24.04.15.45.86.16.26.96.90腊25腊26腊27腊28腊29除夕 年初一 初二初三初四初五初六初七20022行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 商务厅数据显示，2021 年 1 月 31 日至 2 月 6 日，海南省 10 家离岛免税店总销售额21.31亿元， 同比增长151%。 其中， 免税

61、销售额19.44亿元， 同比增长156%；免税购物人数 30.18 万人次，同比增长 138%；购买免税品件数 181.58 万件。同时据我们观测， 以中国中免为代表的部分免税商已经逐步收窄折扣力度， 以中免为例在 2021 年三四季度进行了部分产品“三件 7 折”的活动目前已经结束，取而代之的是部分产品“一件 85 折”以及“特定单品 7 折” 。折扣力度的收窄有助于中国中免的毛利率的提升，并进一步推动利润高速增长。 图 38：中国中免部分香化产品折扣率变动情况 图 39：海旅部分香化产品折扣率变动情况 资料来源：CDF 官方 APP，民生证券研究院 资料来源：海旅官方 APP，民生证券研究

62、院 自 2020 年起，海南省离岛免税消费迅速发展，过夜人次、购物人次以及离岛免税总收入均快速提升。拆分来看，过夜旅客人次、渗透率以及客单价是决定离岛免税总量的的核心变量， 过夜游客、 免税游客及进行免税消费的游客构成了一个明显的游客漏斗。海南省商务厅在公布离岛免税收入的同时也会披露离岛免税店总收入，我们认为这部分收入中或包括有税、娱乐以及餐饮等配套服务的收入，同时受益于免税品销售的提升与配套服务设施的完善。 表 3：海南离岛免税近年基本情况 海南离岛免税拆分预测 2019 2020 2021 海南接待过夜人次（万） 6824.5 5453.9 5783.1 YOY - -20.08% 6.0

63、4% 购物人次（万） 376.2 448.4 967.7 YOY - 19.20% 115.80% 免税消费渗透率 5.51% 8.22% 16.73% 离岛免税总收入（亿元） 134.90 274.80 504.9 YOY - 104% 83.73% 客单价（元） 3586.2 6128.5 5217.7 YOY 70.89% -14.86% 离岛免税店总收入（亿元） - 327.0 601.7 YOY - - 84.00% 免税品渗透率 - 84.03% 83.91% 资料来源：海南省商务厅、海南海关、民生证券研究院 75%70%70%70%75%80%50%70%90%中免香化折扣率情况

64、77.0%67.0%70.0%70.0%70.0%70.0%50%70%90%海旅香化折扣率情况行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 因此我们对这海南离岛免税各核心因素进行预测，探索海南离岛免税在各因素变动的情况下，整体规模的变动情况。我们分别对接待过夜人次、免税消费渗透率以及客单价进行预测，在较为乐观的预测下， 假设 2024 年海南省过夜人次达到9999.3 万，免税消费渗透率达到 25%的水平，同时客单价提升至 6000 元，那么当年海南岛的离岛免税或约为 1500 亿元。 表 4：海南离岛免税近年基本情况 海南离岛免税

65、消费拆分预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 假设 1：海南接待过夜人次（万） 6824.5 5453.9 5783.1 6361.4 6997.6 7697.3 YOY - -20.08% 6.04% 10% 10% 10% 假设 2：海南接待过夜人次（万） 6824.5 5453.9 5783.1 6650.6 7648.2 8795.4 YOY - -20.08% 6.04% 15% 15% 15% 假设 3：海南接待过夜人次（万） 6824.5 5453.9 5783.1 6939.7 8327.7 9993.2 YOY - -20.08% 6.04%

66、 20% 20% 20% 免税消费渗透率（%） 5.51% 8.22% 16.73% 18.00% 22.00% 25.00% 假设 1、购物人次（万） 376.2 448.4 967.7 1145.1 1539.5 1924.3 假设 2、购物人次（万） 1197.1 1682.6 2198.8 假设 3、购物人次（万） 1249.2 1832.1 2498.3 客单价（元） 3586.2 6128.5 5217.7 5300.0 5500.0 6000.0 结果 1：离岛免税总收入（亿元） 134.9 274.8 504.9 606.9 846.7 1154.6 结果 2：离岛免税总收入（

67、亿元） 634.5 925.4 1319.3 结果 3：离岛免税总收入（亿元） 662.1 1007.6 1499.0 资料来源：海南省商务厅，海南海关, 民生证券研究院 细化至个股层面，宏观环境的整体复苏也将对行业优势公司的业绩产生积极影响。以中国中免为例，受疫情影响国际航班运营受限，因此公司主要收入及利润来源为海南免税业务。 根据我们测算， 当其余因素不变， 海南免税客流 （或客单价）提升 10%/15%/20%时， 中国中免的净利润会随之增长 8.09%/12.14%/16.18%。如果当客流及客单价同时提升，那么中免业绩将得到更强的推动。 表 5：海南免税消费客流及客单提升幅度对中免利

68、润影响弹性情况 测算 1 测算 2 测算 3 海南免税消费客流/客单提升幅度 10.00% 15.00% 20.00% 对应中国中免净利润提升幅度 8.09% 12.14% 16.18% 资料来源： 民生证券研究院整理 3 景区： 成本刚性需求受限为业绩承压主因， 疫后优质景区标的业绩将迎来高弹性复苏 3.1 行业概况： 21H2 疫情导致业绩承压， 防疫体制构建有行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 望助力复苏 全年出行客流同比回升，旅游收入修复进程略低于旅游人次。2021 年全年国内旅游总人次约为 32.46 亿人次/Yo

69、Y+12.75%， 恢复至 2019 年同期的 54.05%；国内旅游收入约为 2.92 万亿元/YoY+31.02%，恢复到 2019 年的 51.00%。 图 40：2017-2021 年全年出行人次变化 图 41：2017-2021 年国内旅游总收入变化 资料来源：文旅部，国家统计局，民生证券研究院 资料来源：文旅部，国家统计局，民生证券研究院 德尔塔和奥密克戎疫情导致下半年旅游业进一步承压。从客流数据看，2021Q4 国内旅游总人次约为 5.57 亿人次/YoY-41.12%，环比下降 31.91%，恢复至 2019Q4 的 39.51%。从收入数据看，2021Q4 国内旅游收入约为

70、5500 亿元/QoQ-25.68%。由于 2020Q4 旅游收入数据并未披露，假设将全年旅游收入22300 亿元均分至每个季度，则 21Q4 总体旅游收入同比下滑 1.35%，考虑到2020 年下半年各季度旅游收入应当明显高于疫情期间上半年各季度旅游收入，因此可以判断 21Q4 旅游收入同比降幅应当更大。根据文旅部此前公布的数据，2021Q1-2 旅游总收入总比增长 157.90%， 2021Q3 旅游收入同比增长 63.60%，可以看出德尔塔和奥密克戎带来的局部疫情散发导致文旅行业经营短期内受冲击较严重。 图 42：2019Q1-2021Q4 国内客流变化 图 43：2021 年各季度国内

71、旅游收入 资料来源：文旅部，国家统计局，民生证券研究院 资料来源：文旅部，国家统计局，民生证券研究院 50.0155.3960.0628.7932.4610.76%8.43%-52.06%12.75%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%00702017年2018年2019年2020年2021年旅游人次(亿人次)YoY45660.8051278.3057250.9022286.3029200.0012.30%11.65%-61.07%31.02%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0000040000500006

72、0000700002017年2018年2019年2020年2021年旅游收入(亿元)YoY17.7713.0015.2414.102.956.3710.019.4610.248.478.185.57-83.40%-51.00%-34.30%-32.90%-42.38%-34.85%-46.31%-60.49%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%02468019Q119Q320Q120Q321Q121Q3旅游人次(亿人次)较2019年同期00-41.40%-45.60%-46%-45%-44%-43%-42%-4

73、1%-40%-39%0200040006000800040001Q1-221Q321Q4旅游收入(亿元)较2019年同期行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 3.2 龙头业绩弹性：景区标的业绩变化具有高弹性的特征，修复状况与疫情局势呈强相关 成本刚性导致利润受收入影响较大， 因而需求端变化作用明显。 景区公司大多以重资产运营， 固定资产相关成本占主要比重， 因此成本端短期难以有明显改善，公司收入的变动对利润的影响明显。我们看好在未来的复苏大趋势中旅游业的三条主线：1). 休闲景区因其

74、成本刚性，短期依靠疫情修复后客流快速回暖实现业绩端高弹性复苏， 长期依靠休闲游/周边游/亲子游需求提高带来的客单价上涨提振业绩。 2). 度假景区大多为休闲景区， 除了依靠客流复苏+休闲游/周边游/亲子游外，看好度假景区通过异地复制扩张实现收入规模快速上升以及消费升级大势提振景区内二次消费乃至多次消费，突破传统休闲景区的客单价天花板；此外，度假景区因其顾客消费能力更高、消费偏好更多元，更易和各种主题游进行联动赋能，例如冰雪游、夜游、音乐节、露营游等形式，进一步提高景区运营效率。3). 自然景区首要看好短期内因疫情缓和客流修复带来的业绩高弹性复苏，长期可以关注深度挖掘自身自然和人文旅游资源， 改

75、造就项目和建设新项目， 发力打造全域旅游的自然景区标的。 通过复盘疫情以来国内休闲景区代表宋城演艺和天目湖的业绩变化，可以看出景区板块经营与国内疫情大局呈现较强相关性： 1). 2020Q1-Q2：疫情初期旅游业骤停，景区板块遭遇至暗时刻，20Q1 宋城演艺、天目湖营收均下跌超 50%，20Q1 天目湖归母净利润转亏、20Q2 宋城演艺归母净利润转亏（同比下跌 102.41%） 。 2). 2020Q3-Q4：旅行限制放宽需求回暖带来营收快速回弹，两家公司营收跌幅迅速收窄， 20Q3 宋城演艺/天目湖营收同比降幅分别收窄至 57.41%/26.35%，归母净利润同比降幅收窄为 80.62%/3

76、7.70%。 20Q4 虽然国庆期间旅游数据良好，但随后北京、上海、河北相继出现局部疫情，景区板块再度承压，宋城演艺虽然营收降幅继续收窄至 30.05%，但归母净利润跌幅扩大为 2794.29%。 3). 2021Q1-2：21Q1 受就地过年政策影响，板块内公司业绩随旅游人次承压而下滑，宋城演艺/天目湖营收恢复进程环比下降至 37.09%/87.64%，天目湖归母净利润再度转亏。二季度随着国内旅游业复苏强势宋城演艺/天目湖营收的恢复进程提升至 Q2 的 72.18%/113.74%，归母净利润分别恢复至疫情前同期的59.28%/122.26%。 4). 2021Q3-Q4：三季度由于暑期德尔

77、塔疫情再度冲击，宋城演艺/天目湖营收下降为 2019 年同期的 35.61%/73.40%， 四季度国内疫情基本延续三季度态势。2022 年 1 月 22 日宋城演艺全年业绩预告中显示全年归母净利润约为 2.58-3.58行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 亿元，此前公司 21Q3 财报中披露前三季度归母净利润约为 4.33 亿元，可以推测出 21Q4 公司归母净利润亏损 0.75-1.75 亿元。 21Q4 业绩转亏原因主要系主力项目杭州宋城景区从 2021 年 12 月 9 日至今一直处于停业状态。 图 44：宋城演艺

78、2020Q1-2021Q3 营收 图 45：宋城演艺 2020Q1-2021Q3 归母净利润 资料来源：宋城演艺财报，民生证券研究院 资料来源：宋城演艺财报，民生证券研究院 图 46：天目湖 2020Q1-2021Q3 营收 图 47：天目湖 2020Q1-2021Q3 归母净利润 资料来源：天目湖财报，民生证券研究院 资料来源：天目湖财报，民生证券研究院 3.2.1 宋城演艺：锐意创新探索多元业态，复苏+成长打开发展空间 旅游演艺行业龙头，多线程发力创新业务模式。公司旗下现有的宋城景区中（已开业+签约） ，重资产/轻资产/轻重资产结合方式运营的分别有 10/4/1 个，截至2020年分别为公

79、司贡献了72.11%/25.12%/2.77%的收入 （停业景区不计算） 。 1). 多地宋城停业为 2021Q4 业绩预亏主因，三亚宋城春节期间表现亮眼。目前公司旗下项目中有 6 个千古情主秀在演，分别是 3 个重资产项目（三亚、丽江、桂林宋城）和 3 个轻资产项目（长沙、宜春、郑州宋城） ，其余项目全部处于停业状态。2020 年 6 月开业的西安宋城景区为轻重资产结合的运营方式，截至2020 年底开业半年实现营收 2472.27 万元/占比 2.74%，毛利率约为 8.87%，目前项目仍处于爬坡期，但由于西安疫情的反复从 11 月至今仍处于停业状态，随着1.341.493.362.843.

80、064.282.81-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.01.02.03.04.05.02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3营收(亿元)YoY较2019年同期0.50-0.100.94-18.861.322.460.54-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%3000%-20-15-10-5052020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3归母净利润(亿元)YoY0.210.791.231.500.781.490.90-100%-50%0%50%10

81、0%150%200%250%300%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3营收(亿元)YoY较2019年同期-0.260.160.380.27-0.050.470.01-300%-200%-100%0%100%200%300%-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.62020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3归母净利润(亿元)YoY行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

82、24 西安疫情扫尾，我们看好 2022Q2 西安千古情复演进入项目爬坡期。此外，2022年春节期间三亚宋城接待游客 21.70 万人次/YoY+48.66%，演出共计 21 场，为全国宋城之最。 图 48：2022 年春节期间全国千古情演出场次 图 49：2022 年春节期间三亚宋城每日客流量 资料来源：宋城演艺公众号，民生证券研究院 资料来源：宋城演艺财报，民生证券研究院 2). 杭州本部试点演艺王国，或将打开存量项目二次成长。公司的千古情项目过去采取“一张门票、一台剧目、一个景区”的定价方式，2020 年起公司开始以杭州本部的宋城景区为试点，在容客量和剧目数都充足的情况下转换门票定价方式，

83、通过不同剧目组合搭配实现不同票价，成为满足游客多样化观赏需求地“演艺王国”模式。 、由于疫情后杭州宋城景区实际营业时间较短，演艺王国模式尚需时间验证， 但从 2020 年以来部分主要节假日的客流数据可以侧面看出， 杭州宋城的演艺王国模式得到游客认可。根据界面新闻数据，2021 年春节期间杭州宋城共接待游客 65.75 万人次， 超过 2019 年同期； 2021 年五一杭州宋城客流量约为 43.00万人次，较 2019 年同期增长 4.35%，实现营收 4000 万元，较 2019 年同期增长15.00%。我们认为未来疫情好转后杭州宋城的“演艺王国”模式盈利能力预计将会得到验证，并能够在存量项

84、目中进行推广，助力存量项目提振业绩。目前杭州宋城仍然处于停业中，我们认为 2022Q2 杭州地区疫情有望平稳恢复常态化，杭州宋城也将在二季度重新开业迎客，加速公司业绩复苏进程。 3). 上海项目试水城市演艺，打开新的扩张空间。2021 年 4 月 29 日上海项目开业，拥有 5 个剧院共 7000 多个座位。2021 年五一期间上海宋城实现收入超2500 万元，接待游客 17.9 万人次，客单价创宋城所有景区新高，亲子秀/带餐秀收入占比分别为 35%/5%， 散客占比 99.8%， 打破全国宋城开业当年黄金周纪录。截至 2021 年国庆假期，上海宋城项目中上海千古情 、 WA！恐龙 热情桑巴三

85、台主秀上演约 500 场，累计接待游客近百万人次。与普通宋城景区不同，上海宋城是公司首次将项目落址于一线城市，是公司向城市演艺探索转型的尝试。公司现有的宋城景区大多位于典型的旅游城市，而上海项目盈利模式若能得到验2220022222223456除夕正月初一正月初二正月初三正月初四正月初五正月初六三亚千古情丽江千古情桂林千古情明月千古情黄帝千古情炭河千古情0.920.51.161.21.261.261.23.97%3.39%-37.48%-47.76%-55.70%-62.00%-58.65%-70%-60%-50%-40%-30

86、%-20%-10%0%10%00.20.40.60.811.21.4廿二十八初一初三初五客流量(万人次)YoY行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 证， 证明公司未来可以在国内一二线城市等都市氛围较浓的区域进行扩张， 提供了新的扩张路径。 上海项目从 11 月起进入冬季闭园期， 我们预计 2022Q2 上海宋城亦将复演，为公司业绩复苏创造增量。 图 50：上海宋城五一期间收入结构 图 51：上海宋城五一期间游客结构 资料来源：宋城演艺财报，民生证券研究院 资料来源：宋城演艺财报，民生证券研究院 4). 珠海演艺谷打造世界级演艺

87、集群，升级为旅游度假目的地。2019 年 9 月30 日公司公告称与珠海市斗门区政府签订合作协议，投资建设占地约 1500 亩地珠海宋城演艺谷，根据 2021 半年报中披露的最新数据公司约投资 25 亿元，将建成包含 24 个剧院、5.5 万个座位个座位构成的演艺集群以及衍生的由 4 个主题文化街区、2 个亲子体验区、4000 间客房的主题酒店组成的演艺度假区，规模有望超过百老汇和拉斯维加斯。 珠海演艺谷是公司投资额最大的项目， 是公司由此前单一的“主题公园+剧目演艺”业态向旅游度假目的地转变的重大尝试。随着后疫情时代经济内循环和消费升级的大趋势，游客消费偏好由“价”转“质” ，更倾向于品质化

88、的休闲度假旅游， 而综合型的旅游目的地也更有利于延长游客停留时间、 提高二次消费，实现客流量和客单价的量价齐升。 5). 轻资产扩张提高盈利能力。 公司依靠自身多年经营积累的景区运营经验和品牌 IP， 开始以管理输出+剧目演出方式进行千古情品牌的异地扩张， 具体形式为公司与地方政府或国资背景的企业合作， 由项目合作方出资建设景区， 而公司则负责景区建设的设计、 建成后景区日常运营管理和千古情等剧目的演出。 根据炭河千古情/明月千古情/黄帝千古情项目的合作协议， 公司收入分为 2.6 亿元的设计策划费（一次性收入、分期确认）+景区门票收入*20%。这种轻资产化的项目一方面减轻了公司因扩张占用大量

89、现金流的问题、 降低了财务风险； 另一方面轻资产收入利润率较高，有利于提高公司整体的业绩韧性，更稳健地应对疫情冲击。公司目前已签约项目中延安千古情为轻资产运营， 看好疫情稳定后延安项目建设推进， 未来为公司业绩贡献增量。 亲子秀35%带餐秀 5%其他演出60%散客 99.8%团客 0.2%行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 图 52：从 2016 年至 2019 年宋城演艺毛利率和归母净利率均持续提高 资料来源：宋城演艺财报，民生证券研究院 以杭州项目为例进行业绩弹性预测： 1). 我们固定假设杭州宋城 2021-2024

90、年渗透率分别为 5%/6%/6.5%/6.5%，客单价恢复至 2019 年同期的 65%/100%/105%/110% ，毛利率分别为50%/65%/70%/72%。 变动假设为：悲观预期下 2021-2024 年杭州客流分别恢复至 2019 年同期的80%/80%/100%/110%，中性预期下客流分别恢复至 80%/90%/105%/120%，乐观预期下客流分别恢复至 80%/100%/120%/130%。 测 算 结 果 为 ： 悲 观 预 期 下 ， 2021-2024 年 杭 州 宋 城 营 收 分 别 为4.50/8.30/11.80/13.60亿元，恢复至2019年同期的48.9

91、3%/90.33%/128.44%/148.01%。 中性预期下，2021-2024 年杭州宋城营收分别为 4.50/9.34/12.39/14.84 亿元，恢复至 2019 年同期的 48.93%/101.62%/134.86%/161.46%。 乐观预期下， 2021-2024 年杭州宋城营收分别为 4.50/10.38/14.16/16.07 亿元，恢复至 2019 年同期的 48.93%/112.91%/154.12%/174.92%。 61.65%63.19%66.43%71.39%60.93%48.28%34.66%35.36%39.78%52.26%-195.76%4.26%-2

92、50%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021Q3毛利率净利率行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 图 53：杭州宋城演艺业绩弹性测试 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 总体来说， 我们看好公司在疫情稳定后凭借演艺王国模式推广实现量价齐升+打造高端旅游度假目的地实现提振二次消费+城市演艺打开新一轮扩张空间+轻资 产 输 出 提 升 盈 利 能 力 实 现 业 绩 端 的 高 弹 性 复 苏 。 根 据 我 们 预 测 ，2021/2022/2023

93、 年公司有望实现营收 9.52/22.18/32.88 亿元，同比增长5.39%/133.11%/48.22%，恢复至 2019 年同期的 36.43%/84.93%/125.89%；2021/2022/2023 年实现归母净利润同比增幅 118.44%/190.47%/67.97%， 恢复至 2019 年同期的 24.12%/70.05%/117.66%。 杭州宋城业绩弹性预测2015A2015A2016A2016A2017A2017A2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E杭州客流量(万人次

94、) 12040.4013695.9015884.4017983.0020700.3017558.8016560.2416560.2420700.322770.33YoY14.25%13.75%15.98%13.21%15.11%-15.18%-5.69%0.00%25.00%10.00%恢复至2019年同期（悲观）-84.82%80.00%80.00%100.00%110.00%悲观预期杭州宋城营收(万元) 70075.473 68787.483 84216.547 93587.825 91888.46128687.7444959.1783001.54118017.82136001.49YoY

95、88.23%-1.84%22.43%11.13%-1.82%-68.78%56.72%84.62%42.19%15.24%恢复至2019年同期-31.22%48.93%90.33%128.44%148.01%悲观预期下营业利润(万元)49156.4748228.9662028.9665390.6663026.2310012.4622479.5853951.0082612.4797921.07YoY91.79%-1.89%28.61%5.42%-3.62%-84.11%124.52%140.00%53.13%18.53%恢复至2019年同期-15.89%35.67%85.60%131.08%15

96、5.37%杭州客流量(万人次)12040.4013695.9015884.4017983.0020700.3017558.8016560.2418630.2721735.3224840.36YoY14.25%13.75%15.98%13.21%15.11%-15.18%-5.69%12.50%16.67%14.29%恢复至2019年同期（中性）80.00%90.00%105.00%120.00%中性预期杭州宋城营收(万元) 70075.473 68787.483 84216.547 93587.825 91888.46128687.7405944959.1793376.74123918.711

97、48365.26YoY88.23%-1.84%22.43%11.13%-1.82%-68.78%56.72%107.69%32.71%19.73%恢复至2019年同期-31.22%48.93%101.62%134.86%161.46%中性预期下营业利润(万元)49156.4748228.9662028.9665390.6663026.2310012.4622479.5860694.8886743.10106822.99YoY91.79%-1.89%28.61%5.42%-3.62%-84.11%124.52%170.00%42.92%23.15%恢复至2019年同期-15.89%35.67%9

98、6.30%137.63%169.49%杭州客流量(万人次)12040.4013695.9015884.4017983.0020700.3017558.8016560.2420700.324840.3626910.39YoY 0.1425481 0.1374954 0.15979230.132117 0.1511038-15.18%-5.69%25.00%20.00%8.33%恢复至2019年同期（乐观）80.00%100.00%120.00%130.00%乐观预期杭州宋城营收(万元) 70075.4768787.4884216.5593587.8391888.4628687.7444959.1

99、7103751.93141621.38160729.03YoY88.23%-1.84%22.43%11.13%-1.82%-68.78%56.72%130.77%36.50%13.49%恢复至2019年同期-31.22%48.93%112.91%154.12%174.92%乐观预期下营业利润(万元) 49156.4748228.9662028.9665390.6663026.2310012.4622479.5867438.7599134.97115724.90YoY91.79%-1.89%28.61%5.42%-3.62%-84.11%124.52%200.00%47.00%16.73%恢复至

100、2019年同期-15.89%35.67%107.00%157.29%183.61%行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 图 54：宋城演艺整体营业收入修复预测 资料来源：Wind，民生证券研究院 单位：亿元2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E营业收入16.9526.4430.2432.1126.129.039.5222.1832.88现场演艺12.1113.1514.3115.8617.596.377.3619.0028.27杭州宋城综合收入6.566.427.848.66

101、8.462.652.596.579.00杭州宋城旅游区6.566.427.848.668.462.65烂苹果乐园景区杭州乐园景区第一世界大剧院和生态园杭州动漫馆门票丽江宋城旅游区1.682.192.242.633.281.331.132.433.18三亚宋城旅游区2.533.033.344.143.701.190.641.524.56桂林宋城旅游区0.411.550.540.401.512.11九寨宋城旅游区1.301.480.900.020.250.801.682.22西安宋城旅游区0.250.632.553.48张家界宋城旅游区0.620.160.090.640.86泰山千古情剧院0.03

102、0.03上海宋城1.081.642.21佛山宋城0.180.24西塘宋城0.290.42珠海演艺谷互联网演艺互联网演艺平台收入3.6910.9011.8411.393.51互联网手游收入0.560.950.32旅游服务业0.611.832.712.663.272.231.722.042.91设计策划费0.171.231.500.931.471.801.130.520.65炭河-16/6签订+17/7开业1.231.37确认进度47.3%52.7%明月-17/7签约+18/12开业0.130.931.470.07确认进度5.0%35.8%56.5%2.7%黄帝-17/11签约+20/9开业1.7

103、30.87确认进度66.5%33.5%延安-未定开业时间0.260.520.65确认进度10%20%25%电子商务手续费0.440.601.201.731.800.430.591.522.26% of 演艺收入3.6%4.6%8.4%10.9%10.2%6.8%8%8%8%酒店景区配套交通服务0.030.03其他业务0.540.570.821.231.380.420.441.141.70% of 演艺收入4.5%4.3%5.7%7.8%7.8%6.6%6%6%6%行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 图 55：宋城演艺整体归母

104、净利润修复预测 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.2.2 天目湖：背靠长三角优势区位，深耕全域旅游打造优质度假区 深耕当地旅游资源， 打造一站式度假目的地。 天目湖风景区位于江苏省溧阳市，公司依托当地自然风光和人文资源先后打造了山水园、南山竹海、御水温泉、水世界等旅游度假项目以及竹溪谷酒店、御水温泉酒店、御水温泉客栈、南山竹海客栈等 9 个酒店住宿项目，将景区打造为适合观光、休闲、度假、亲子、团建等不同旅游目的的综合性旅游度假区。 疫情负面冲击逐步消化， 疫后有望实现快速复苏。 2021Q3 江苏地区疫情对公司业绩影响显著，2021Q3 公司归母净利润下跌至 0.01 亿元，但在暑期疫情

105、得到控制后预期需求端将呈现快速修复。 以 2021 年国庆为例， 长假期间天目湖旅游度假区共接待游客 46.97 万人次，较 2019 年同期增长 1.49%，实现旅游营业收入7511.87 万元，较 2019 年同期增长 5.18%。在我国防疫体系不断完善、防疫大局单位：亿元2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E净利润6.469.1610.7112.7713.65-17.673.319.8116.42净利润率38.11%34.64%35.42%39.77%52.26% -195.68%34.81%44.20%49.95%主业5.536.81

106、7.828.6610.690.953.319.8116.42六间房0.932.352.894.112.96-18.62杭州宋城综合2.763.184.575.096.25-0.141.634.567.26三亚宋城旅游区1.401.621.782.492.190.690.380.912.73丽江宋城旅游区0.721.201.201.422.070.630.561.261.68九寨宋城旅游区0.640.830.31-0.33-0.240.080.320.761.04桂林宋城旅游区-0.01-0.05-0.010.34-0.140.120.600.95张家界宋城旅游区0.09-0.050.030.2

107、60.39西安宋城旅游区-0.02-0.120.160.891.39上海宋城0.110.490.77佛山宋城0.030.07西塘宋城0.040.13珠海演艺谷减：少数股东损益0.150.140.02-0.100.25-0.150.080.420.66% of 净利润2.32%1.53%0.19%-0.78%1.83%0.85%2.44%4.27%4.00%桂林-30%0.00-0.020.000.10-0.040.040.180.28西安-20%0.00-0.020.030.180.28上海宋城-12%0.010.060.09六间房0.24其他0.150.140.04-0.10-0.09-0.

108、08归母净利润6.319.0210.6912.8713.40-17.523.239.3915.77yoy75.28%42.95%18.51%20.39%4.12% -230.75%118.44%190.47%67.97%主业5.386.677.808.7610.441.103.239.3915.77六间房0.932.352.894.112.96-18.62行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 可控的背景下，预计未来客流量仍将不断恢复并较疫情前实现更好增长。 区位优势显著， 有利于承接周边游/休闲游/亲子游需求。 由于局部疫情时

109、有扰动、出境游尚处于停滞，因而目前周边游、短途游渗透率不断提高。溧阳市位于长三角腹地，距离杭州、南京、上海等地均为两小时左右车程，此外镇杭高铁(原镇宣高铁)建设规划中也将在溧阳设站，建成通车后天目湖景区有望完全进入长三角一小时都市圈， 便捷的交通有望吸引到更多周边省市的休闲度假游客。 长三角地区经济发展水平较高， 游客消费能力和意愿都较强， 疫情稳定后对于休闲度假旅游的需求预期将快速反弹，在消费升级大趋势下公司客单价长期来看具有良好增长潜力。此外，教育部双减政策仍在不断推进，未来亲子游占比还将不断提高，公司的开发天目湖水公园等项目正是适合暑期青少年进行亲子游的理想目的地。 图 56：溧阳市为常

110、州代管县级市，位于长三角，地理位置优越 资料来源：武进电视台，江苏省政府官网，民生证券研究院 我们对基于对客流修复的预测进行悲观/中性/乐观假设： 1). 悲观假设下：2021/2022/2023 年当地客流恢复至 2019 年同期的65%/90%/100% ， 则 公 司 营 收 预 计 为 3.89/5.79/6.44 亿 元 ， 同 比 增 长4.05%/48.71%/11.19%；归母净利润为 0.22/1.15/1.38 亿元，同比变化-60.76%/432.38%/20.57%。 行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3

111、1 图 57：天目湖营业收入修复预测（悲观预期假设） 资料来源：天目湖财报，常州市文旅局，民生证券研究院预测 图 58：天目湖归母净利润修复预测（悲观预期假设） 资料来源：天目湖财报，常州市文旅局，民生证券研究院预测 单位：百万2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入营业总收入408.59422.92421.78460.68489.43503.17374.24389.42579.11643.90YoY3.51%-0.27%9.22%6.24%2.81%-25.62%4.05%48.71%11.19%景区收入景区收入243.3

112、1247.72245.19271.37289.22300.21202.50149.80245.00286.15YoY1.81%-1.02%10.68%6.58%3.80%-32.55%-26.02%63.55%16.80%山水园景区业务山水园景区业务141.05139.70140.10153.63159.81164.81108.4366.99129.63160.80YoY-0.96%0.29%9.66%4.02%3.13%-34.21%-38.22%93.52%24.04%常州市接待游客人次/万5,001.345,455.706,004.196,600.417,244.907966.90514

113、8.303346.404633.475148.30YoY9.08%10.05%9.93%9.76%9.97%-35.38%-35.00%38.46%11.11%恢复至2019年同期64.62%65.00%90.00%100.00%游客人次（万）95.5998.8098.35100.10101.80105.5061.7843.5083.40102.97YoY3.36%-0.46%1.78%1.70%3.63%-41.44%-29.58%91.72%23.46%恢复至2019年同期58.56%41.24%79.05%97.60%渗透率%1.91%1.81%1.64%1.52%1.41%1.32%1

114、.20%1.30%1.80%2.00%人均消费147.56141.40142.45153.48156.98156.22175.51153.98155.43156.17YoY-4.17%0.75%7.74%2.29%-0.49%12.35%-12.27%0.94%0.48%南山竹海景区业务南山竹海景区业务102.26108.02105.10117.74129.41135.4094.0682.82115.37125.35YoY5.63%-2.70%12.03%9.91%4.63%-30.53%-11.96%39.30%8.66%南山小寨二期南山小寨二期67.4580.94YoY20.00%酒店业务

115、酒店业务61.3078.7981.5790.1395.0395.7492.62186.20192.62190.27YoY28.53%3.53%10.49%5.44%0.74%-3.26%101.04%3.45%-1.22%单客房收入（万元）13.3317.1317.7319.5920.6620.8119.1520.1021.1122.16温泉业务温泉业务65.4356.4453.6253.6955.2952.9437.5322.4929.5632.30YoY-13.74%-5.00%0.13%2.98%-4.25%-29.11%-40.08%31.45%9.28%水世界业务水世界业务16.16

116、17.0516.3615.8416.5615.8112.492.479.2610.32YoY5.51%-4.05%-3.18%4.55%-4.53%-20.99%-80.24%275.15%11.50%旅行社业务旅行社业务8.348.068.3710.0912.3812.719.245.6010.0916.25YoY-3.36%3.85%20.55%22.70%2.65%-27.33%-39.31%80.00%61.11%其他业务其他业务14.0514.8616.6719.5620.9525.7719.8722.8525.1427.65YoY5.77%12.18%17.34%7.11%22.9

117、8%-22.87%15.00%10.00%10.00%单位：万元2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E营业收入40,859.2142,292.5742,178.6746,068.3948,943.00 50,317.41 37,424.38 38,941.81 57,911.34 64,389.62 YoY3.51%-0.27%9.22%6.24%2.81%-25.62%4.05%48.71%11.19%营业成本13,930.5114,310.6914,732.7916,742.6918,548.00 17,452.00 17,74

118、1.00 20,862.95 23,609.94 24,847.34 毛利润26,928.7027,981.8827,445.8829,325.7030,395.0032,865.4119,683.3818,078.8634,301.4039,542.29YoY3.91%-1.92%6.85%3.65%8.13%-40.11%-8.15%89.73%15.28%毛利率65.91%66.16%65.07%63.66%62.10%65.32%52.60%46.43%59.23%61.41%税金及附加2,381.282,281.511,208.03771.39779.13 792.98 85.42

119、662.01 984.49 1,094.62 % of 收入收入5.83%5.39%2.86%1.67%1.59%1.58%0.23%1.70%1.70%1.70%销售费用5,982.456,187.105,685.666,540.947,171.63 6,748.13 5,890.85 6,907.53 7,811.66 8,656.21 YoY14.64%14.63%13.48%14.20%14.65%13.41%15.74%17.74%13.49%13.44%管理费用7,530.247,532.837,378.357,334.567,342.39 7,419.03 7,176.13 8,

120、029.15 8,744.11 9,582.60 YoY18.43%17.81%17.49%15.92%15.00%14.74%19.18%20.62%15.10%14.88%财务费用3,860.004,085.882,848.641,762.35611.52 -695.92 1,569.80 -116.83 -277.38 -437.16 YoY9.45%9.66%6.75%3.83%1.25%-1.38%4.19%-0.30%-0.48%-0.68%营业利润营业利润7,333.627,909.8410,402.7913,136.5915,833.5618,933.898,743.993,4

121、75.8418,196.7421,933.81YoY17.95%18.70%24.66%28.52%32.35%37.63%23.36%8.93%31.42%34.06%加：营业外收入1,113.02435.17235.2617.5610.11 17.81 27.49 28.61 42.54 47.30 YoY2.72%1.03%0.56%0.04%0.02%0.04%0.07%0.07%0.07%0.07%减：营业外支出81.99107.8998.90139.4690.66 72.64 96.29 100.20 115.82 128.78 YoY0.20%0.26%0.23%0.30%0.1

122、9%0.14%0.26%0.26%0.20%0.20%利润总额8,364.658,237.1210,539.1513,014.6915,753.0118,879.068,675.183,404.2518,123.4621,852.33减：所得税1,976.661,966.412,514.293,253.613,948.52 4,716.70 2,168.58 851.06 4,530.86 5,463.08 税率23.63%23.87%23.86%25.00%25.07%24.98%25.00%25.00%25.00%25.00%净利润差额(合计平衡项目)0.01净利润净利润6,388.006

123、,270.718,024.869,761.0811,804.4914,162.366,506.612,553.1913,592.5916,389.25YoY-1.84%27.97%21.64%20.93%19.97%-54.06%-60.76%432.38%20.57%净利润率15.63%14.83%19.03%21.19%24.12%28.15%17.39%6.56%23.47%25.45%减：少数股东损益695.32867.461,096.021,313.601483.481790.791018.41399.622127.502565.24% of 净利润净利润11%14%13.7%13.

124、5%12.6%12.6%15.7%15.65%15.65%15.65%南山竹海公司1020.091242.451483.481790.79YoY22%19%21%索道公司75.9371.1691.91yoy-6%29%归母净利润5,692.685,403.266,928.838,447.4810,321.0112,371.575,488.202,153.5611,465.0913,824.01YoY-5%28%22%22%19.87%-55.64%-60.76%432.38%20.57%归母净利润率13.93%12.78%16.43%18.34%21.09%24.59%14.66%5.53%1

125、9.80%21.47%行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 2). 中性假设下：2021/2022/2023 年当地客流恢复至 2019 年同期的75%/100%/110% ， 则 公 司 营 收 预 计 为 4.24/6.08/6.75 亿 元 ， 同 比 增 长13.33%/43.40%/11.01%；归母净利润为 0.44/1.33/1.58 亿元，同比变化-20.58%/205.54%/18.80%。 图 59：天目湖营业收入修复预测（中性预期假设） 资料来源：天目湖财报，常州市文旅局，民生证券研究院预测 单位：百万2

126、014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入营业总收入408.59422.92421.78460.68489.43503.17374.24424.13608.21675.20YoY3.51%-0.27%9.22%6.24%2.81%-25.62%13.33%43.40%11.01%景区收入景区收入243.31247.72245.19271.37289.22300.21202.50179.82268.66311.57YoY1.81%-1.02%10.68%6.58%3.80%-32.55%-11.20%49.41%15.97%山水园

127、景区业务山水园景区业务141.05139.70140.10153.63159.81164.81108.4389.18144.03176.88YoY-0.96%0.29%9.66%4.02%3.13%-34.21%-17.75%61.51%22.80%常州市接待游客人次/万5,001.345,455.706,004.196,600.417,244.907966.905148.303861.235148.305663.13YoY9.08%10.05%9.93%9.76%9.97%-35.38%-25.00%33.33%10.00%恢复至2019年同期64.62%75.00%100.00%110.0

128、0%游客人次（万）95.5998.8098.35100.10101.80105.5061.7857.9292.67113.26YoY3.36%-0.46%1.78%1.70%3.63%-41.44%-6.25%60.00%22.22%恢复至2019年同期58.56%54.90%87.84%107.36%渗透率%1.91%1.81%1.64%1.52%1.41%1.32%1.20%1.50%1.80%2.00%人均消费147.56141.40142.45153.48156.98156.22175.51153.98155.43156.17YoY-4.17%0.75%7.74%2.29%-0.49%

129、12.35%-12.27%0.94%0.48%南山竹海景区业务南山竹海景区业务102.26108.02105.10117.74129.41135.4094.0690.63124.63134.69YoY5.63%-2.70%12.03%9.91%4.63%-30.53%-3.65%37.51%8.07%南山小寨二期南山小寨二期67.4580.94YoY20.00%酒店业务酒店业务61.3078.7981.5790.1395.0395.7492.62186.20192.62190.27YoY28.53%3.53%10.49%5.44%0.74%-3.26%101.04%3.45%-1.22%单客房

130、收入（万元）13.3317.1317.7319.5920.6620.8119.1520.1021.1122.16温泉业务温泉业务65.4356.4453.6253.6955.2952.9437.5325.9532.8435.53YoY-13.74%-5.00%0.13%2.98%-4.25%-29.11%-30.86%26.58%8.19%水世界业务水世界业务16.1617.0516.3615.8416.5615.8112.492.8510.2911.36YoY5.51%-4.05%-3.18%4.55%-4.53%-20.99%-77.20%261.26%10.39%旅行社业务旅行社业务8.

131、348.068.3710.0912.3812.719.246.4711.2117.88YoY-3.36%3.85%20.55%22.70%2.65%-27.33%-29.97%73.33%59.50%其他业务其他业务14.0514.8616.6719.5620.9525.7719.8722.8525.1427.65YoY5.77%12.18%17.34%7.11%22.98%-22.87%15.00%10.00%10.00%行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 图 60：天目湖归母净利润修复预测（中性预期假设） 资料来源：天目

132、湖财报，常州市文旅局，民生证券研究院预测 3). 乐观假设下：2021/2022/2023 年当地客流恢复至 2019 年同期的80%/105%/115% ， 则 公 司 营 收 预 计 为 4.49/6.31/7.00 亿 元 ， 同 比 增 长19.98%/40.56%/10.92%；归母净利润为 0.59/1.48/1.74 亿元，同比变化8.23%/148.82%/17.80%。 单位：万元2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E营业收入40,859.2142,292.5742,178.6746,068.3948,943.00

133、 50,317.41 37,424.38 42,413.38 60,821.36 67,519.95 YoY3.51%-0.27%9.22%6.24%2.81%-25.62%13.33%43.40%11.01%营业成本13,930.5114,310.6914,732.7916,742.6918,548.00 17,452.00 17,741.00 20,862.95 23,609.94 24,847.34 毛利润26,928.7027,981.8827,445.8829,325.7030,395.0032,865.4119,683.3821,550.4337,211.4342,672.61Yo

134、Y3.91%-1.92%6.85%3.65%8.13%-40.11%9.49%72.67%14.68%毛利率65.91%66.16%65.07%63.66%62.10%65.32%52.60%50.81%61.18%63.20%税金及附加2,381.282,281.511,208.03771.39779.13 792.98 85.42 721.03 1,033.96 1,147.84 % of 收入收入5.83%5.39%2.86%1.67%1.59%1.58%0.23%1.70%1.70%1.70%销售费用5,982.456,187.105,685.666,540.947,171.63 6,

135、748.13 5,890.85 6,907.53 7,811.66 8,656.21 YoY14.64%14.63%13.48%14.20%14.65%13.41%15.74%16.29%12.84%12.82%管理费用7,530.247,532.837,378.357,334.567,342.39 7,419.03 7,176.13 8,029.15 8,744.11 9,582.60 YoY18.43%17.81%17.49%15.92%15.00%14.74%19.18%18.93%14.38%14.19%财务费用3,860.004,085.882,848.641,762.35611.5

136、2 -695.92 1,569.80 -127.24 -291.31 -458.42 YoY9.45%9.66%6.75%3.83%1.25%-1.38%4.19%-0.30%-0.48%-0.68%营业利润营业利润7,333.627,909.8410,402.7913,136.5915,833.5618,933.898,743.996,968.2421,129.4425,094.78YoY17.95%18.70%24.66%28.52%32.35%37.63%23.36%16.43%34.74%37.17%加：营业外收入1,113.02435.17235.2617.5610.11 17.81

137、 27.49 31.16 44.68 49.60 YoY2.72%1.03%0.56%0.04%0.02%0.04%0.07%0.07%0.07%0.07%减：营业外支出81.99107.8998.90139.4690.66 72.64 96.29 109.13 121.64 135.04 YoY0.20%0.26%0.23%0.30%0.19%0.14%0.26%0.26%0.20%0.20%利润总额8,364.658,237.1210,539.1513,014.6915,753.0118,879.068,675.186,890.2721,052.4725,009.34减：所得税1,976.

138、661,966.412,514.293,253.613,948.52 4,716.70 2,168.58 1,722.57 5,263.12 6,252.34 税率23.63%23.87%23.86%25.00%25.07%24.98%25.00%25.00%25.00%25.00%净利润差额(合计平衡项目)0.01净利润净利润6,388.006,270.718,024.869,761.0811,804.4914,162.366,506.615,167.7015,789.3518,757.01YoY-1.84%27.97%21.64%20.93%19.97%-54.06%-20.58%205.

139、54%18.80%净利润率15.63%14.83%19.03%21.19%24.12%28.15%17.39%12.18%25.96%27.78%减：少数股东损益695.32867.461,096.021,313.601483.481790.791018.41808.852471.342935.84% of 净利润净利润11%14%13.7%13.5%12.6%12.6%15.7%15.65%15.65%15.65%南山竹海公司1020.091242.451483.481790.79YoY22%19%21%索道公司75.9371.1691.91yoy-6%29%归母净利润5,692.685,4

140、03.266,928.838,447.4810,321.0112,371.575,488.204,358.8513,318.0115,821.17YoY-5%28%22%22%19.87%-55.64%-20.58%205.54%18.80%归母净利润率13.93%12.78%16.43%18.34%21.09%24.59%14.66%10.28%21.90%23.43%行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 图 61：天目湖营业收入修复预测（乐观预期假设） 资料来源：天目湖财报，常州市文旅局，民生证券研究院预测 图 62：天目

141、湖归母净利润修复预测（乐观预期假设） 资料来源：天目湖财报，常州市文旅局，民生证券研究院预测 单位：百万2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入营业总收入408.59422.92421.78460.68489.43503.17374.24449.02631.17700.10YoY3.51%-0.27%9.22%6.24%2.81%-25.62%19.98%40.56%10.92%景区收入景区收入243.31247.72245.19271.37289.22300.21202.50202.35288.90333.52YoY1.8

142、1%-1.02%10.68%6.58%3.80%-32.55%-0.07%42.77%15.45%山水园景区业务山水园景区业务141.05139.70140.10153.63159.81164.81108.43107.81159.64194.17YoY-0.96%0.29%9.66%4.02%3.13%-34.21%-0.57%48.07%21.63%常州市接待游客人次/万5,001.345,455.706,004.196,600.417,244.907966.905148.304118.645405.725920.55YoY9.08%10.05%9.93%9.76%9.97%-35.38%-

143、20.00%31.25%9.52%恢复至2019年同期64.62%80.00%105.00%115.00%游客人次（万）95.5998.8098.35100.10101.80105.5061.7870.02102.71124.33YoY3.36%-0.46%1.78%1.70%3.63%-41.44%13.33%46.69%21.05%恢复至2019年同期58.56%66.37%97.35%117.85%渗透率%1.91%1.81%1.64%1.52%1.41%1.32%1.20%1.70%1.90%2.10%人均消费147.56141.40142.45153.48156.98156.2217

144、5.51153.98155.43156.17YoY-4.17%0.75%7.74%2.29%-0.49%12.35%-12.27%0.94%0.48%南山竹海景区业务南山竹海景区业务102.26108.02105.10117.74129.41135.4094.0694.54129.26139.36YoY5.63%-2.70%12.03%9.91%4.63%-30.53%0.51%36.72%7.81%南山小寨二期南山小寨二期67.4580.94YoY20.00%酒店业务酒店业务61.3078.7981.5790.1395.0395.7492.62186.20192.62190.27YoY28.

145、53%3.53%10.49%5.44%0.74%-3.26%101.04%3.45%-1.22%单客房收入（万元）13.3317.1317.7319.5920.6620.8119.1520.1021.1122.16温泉业务温泉业务65.4356.4453.6253.6955.2952.9437.5327.6834.4837.15YoY-13.74%-5.00%0.13%2.98%-4.25%-29.11%-26.25%24.60%7.72%水世界业务水世界业务16.1617.0516.3615.8416.5615.8112.493.0410.8011.87YoY5.51%-4.05%-3.18

146、%4.55%-4.53%-20.99%-75.68%255.61%9.91%旅行社业务旅行社业务8.348.068.3710.0912.3812.719.246.9011.7718.69YoY-3.36%3.85%20.55%22.70%2.65%-27.33%-25.31%70.63%58.81%其他业务其他业务14.0514.8616.6719.5620.9525.7719.8722.8525.1427.65YoY5.77%12.18%17.34%7.11%22.98%-22.87%15.00%10.00%10.00%单位：万元2014A2015A2016A2017A2018A2019A2

147、020A2021E2022E2023E营业收入40,859.2142,292.5742,178.6746,068.3948,943.00 50,317.41 37,424.38 44,902.26 63,116.58 70,009.71 YoY3.51%-0.27%9.22%6.24%2.81%-25.62%19.98%40.56%10.92%营业成本13,930.5114,310.6914,732.7916,742.6918,548.00 17,452.00 17,741.00 20,862.95 23,609.94 24,847.34 毛利润26,928.7027,981.8827,445

148、.8829,325.7030,395.0032,865.4119,683.3824,039.3139,506.6545,162.37YoY3.91%-1.92%6.85%3.65%8.13%-40.11%22.13%64.34%14.32%毛利率65.91%66.16%65.07%63.66%62.10%65.32%52.60%53.54%62.59%64.51%税金及附加2,381.282,281.511,208.03771.39779.13 792.98 85.42 763.34 1,072.98 1,190.17 % of 收入收入5.83%5.39%2.86%1.67%1.59%1.5

149、8%0.23%1.70%1.70%1.70%销售费用5,982.456,187.105,685.666,540.947,171.63 6,748.13 5,890.85 6,907.53 7,811.66 8,656.21 YoY14.64%14.63%13.48%14.20%14.65%13.41%15.74%15.38%12.38%12.36%管理费用7,530.247,532.837,378.357,334.567,342.39 7,419.03 7,176.13 8,029.15 8,744.11 9,582.60 YoY18.43%17.81%17.49%15.92%15.00%14

150、.74%19.18%17.88%13.85%13.69%财务费用3,860.004,085.882,848.641,762.35611.52 -695.92 1,569.80 -134.71 -302.31 -475.32 YoY9.45%9.66%6.75%3.83%1.25%-1.38%4.19%-0.30%-0.48%-0.68%营业利润营业利润7,333.627,909.8410,402.7913,136.5915,833.5618,933.898,743.999,472.0523,442.5327,608.92YoY17.95%18.70%24.66%28.52%32.35%37.6

151、3%23.36%21.09%37.14%39.44%加：营业外收入1,113.02435.17235.2617.5610.11 17.81 27.49 32.99 46.37 51.43 YoY2.72%1.03%0.56%0.04%0.02%0.04%0.07%0.07%0.07%0.07%减：营业外支出81.99107.8998.90139.4690.66 72.64 96.29 115.53 126.23 140.02 YoY0.20%0.26%0.23%0.30%0.19%0.14%0.26%0.26%0.20%0.20%利润总额8,364.658,237.1210,539.1513,

152、014.6915,753.0118,879.068,675.189,389.5123,362.6727,520.33减：所得税1,976.661,966.412,514.293,253.613,948.52 4,716.70 2,168.58 2,347.38 5,840.67 6,880.08 税率23.63%23.87%23.86%25.00%25.07%24.98%25.00%25.00%25.00%25.00%净利润差额(合计平衡项目)0.01净利润净利润6,388.006,270.718,024.869,761.0811,804.4914,162.366,506.617,042.13

153、17,522.0020,640.24YoY-1.84%27.97%21.64%20.93%19.97%-54.06%8.23%148.82%17.80%净利润率15.63%14.83%19.03%21.19%24.12%28.15%17.39%15.68%27.76%29.48%减：少数股东损益695.32867.461,096.021,313.601483.481790.791018.411102.232742.533230.60% of 净利润净利润11%14%13.7%13.5%12.6%12.6%15.7%15.65%15.65%15.65%南山竹海公司1020.091242.4514

154、83.481790.79YoY22%19%21%索道公司75.9371.1691.91yoy-6%29%归母净利润5,692.685,403.266,928.838,447.4810,321.0112,371.575,488.205,939.9014,779.4717,409.65YoY-5%28%22%22%19.87%-55.64%8.23%148.82%17.80%归母净利润率13.93%12.78%16.43%18.34%21.09%24.59%14.66%13.23%23.42%24.87%行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究

155、报告 35 3.2.3 ”十四五”旅游规划要求打造世界级历史文化和旅游度假区，利好古镇游、冰雪游相关标的 中青旅：公司发布业绩预告，预计 2021 年归母净利润为 1499 万元/去年同期为-2.32 亿元，2021 年扣非归母净利润为-1.12 亿元/去年同期为-3.95 亿元。倒推可得 2021Q4 归母净利润为-2227 万元/去年同期为-1.04 亿元，扣非后归母净利润为-1.07 亿元/去年同期为-1.06 亿元； 非经常损益主要系子公司乌镇旅游发展股份有限公司收到的政府补助，对归母净利润影响金额为约为 0.71 亿元。我们认为公司 2021Q4 业绩预亏主要系四季度国内局部疫情多点

156、散发且浙江地区受疫情影响较严重所致。 冰雪游“赛道”方兴未艾，长期成长空间广阔。中国旅游研究院发布的中国冰雪旅游发展报告（2022） 显示，在冬奥会、冰雪出境游回流、消费升级以及冰雪旅游设施全国布局等供需两方面刺激下，全国冰雪休闲旅游人数逆疫情冲击从2016-2017 冰雪季的 1.70 亿人次增加到 2020-2021 冰雪季的 2.54 亿人次，预计 2021-2022 冰雪季我国冰雪休闲旅游人数将达到 3.05 亿人次/YoY+20.08%。 复星旅游文化： 公司主要业务分为度假村及旅游目的地运营、 旅游相关物业销售及建造服务、旅游休闲服务解决方案。公司旗下度假村及旅游目的地主要为三亚亚

157、特兰蒂斯和以滑雪为主题的度假村 Club Med，前者为三亚代表性景区之一，是集休闲娱乐、住宿餐饮等功能为一体的旅游目的地，契合休闲游、亲子游顾客的消费需求；Club Med 是主打滑雪主题的度假村，截至 2021H1 公司在欧非中东/亚太/美洲分别运营 35/16/12 家度假村，并且计划在 2021-2021 年间新开 16 家度假村，其中丽江、魁北克、塞舌尔度假村已开业，长白山度假村预期将于 2022年冬季开业。 长白山：公司为东北地区唯一的旅游上市公司，背靠长白山景区，具有天然的冰雪游资源， 受益于冰雪游产业的发展， 公司 2021 年前三季度营收为 1.58 亿元，已超越 2020

158、年全年 1.48 亿元的收入，2021Q3 单季度公司归母净利润扭亏为盈达到 0.42 亿元/YoY+132.84%。 行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 图 63：2020 年长白山营收结构 图 64：宋城演艺 2020Q1-2021Q3 归母净利润 资料来源：长白山财报，Wind，民生证券研究院 资料来源：长白山财报，Wind，民生证券研究院 3.2.4 看好传统自然景区深挖自身资源，提高运营能力再起航 黄山旅游：前三季度实现营收 6.69 亿元/YoY+47.26%，归母净利润 2462 万元/YoY+151.36%，

159、扣非归母净利润为-71 万元；2021Q3 营收约为 2.08 亿元/YoY-18.08%，归母净利润为-988 万元，扣非归母净利润约为-1683 万元。总体来看， 公司 2021 年前三季度经营呈现波动态势， 与此前复盘国内旅游大局波动基本一致。2021Q3 黄山景区接待进山人数同比下降 27.47%，公司营收同比下滑18.08%，恢复至 2019 年同期约 41%，净利润转亏。2020 年公司酒店/索道缆车/园林开发/旅行社业务分别实现收入 3.37/2.42/0.81/1.70 亿元，分别占比45.47%/32.67%/23.01%/10.96%。 图 65：2015-2020 年黄山

160、旅游各板块收入结构 资料来源：天目湖财报，常州市文旅局，民生证券研究院预测 峨眉山 A： 2021 年前三季度公司营收约为 5.06 亿元/YoY+40.5% （还原同口径后同比增长 64.3%） ， 实现归母净利润 4531 万元/YoY+158.3%， 扣非归母净利润 3754 万元/YoY+142.3%。单三季度实现营业收入 1.6 亿元/YoY-18.9%，归母旅游客运70.05%酒店20.97%旅行社1.59%企业管理0.35%其他主业6.34%其他业务0.69%31852.9830688.7838857.8046414.1046719.6214759.6715830.73-80%-

161、60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500000002500030000350004000045000500002015年2017年2019年2021Q3营收(万元)YoY31.78%35.38%35.17%39.91%41.23%45.47%21.66%28.43%27.51%30.60%34.49%32.67%22.26%24.42%22.27%24.31%28.50%23.01%16.76%13.97%13.04%14.25%13.27%10.96%8.17%4.03%8.99%0.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

162、0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年商品房销售园林开发业务旅游服务业务索道业务酒店业务行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 净利润 1063 万元/YoY-79.6%，扣非归母净利润 938 万元/YoY-79.3%，主要系暑期多地局部疫情散发以及六安合肥等安徽省内的局部疫情导致经营遇冷。 4 出境游： 拨得云开见月明， 行业或将迎来发展曙光 4.1 行业概况： 近期行业利好不断释放， 出入境游复苏在即 出境游板块在经历 2020 年至今的停滞后，近期迎来的复苏的曙光。1 月 20日国务院印发的”十

163、四五”旅游发展规划中要求在国际疫情得到有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游。 规划出台为出境游复苏释放了积极信号，提振了我国出入境游有序恢复的预期。 表 6：今年以来出境游基本面利好新闻 时间 事件 主要内容 2022.01.20 ”十四五”旅游发展规划出台 在国际疫情得到有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游 2022.02.07 澳大利亚宣布开放边境 2 月 21 日起对完全接种澳大利亚许可疫苗的有效签证持有者重新开放边境，且可以免隔离入境。 2022.02.09 云南省文旅厅通知恢复跨省游 恢复云南省旅行社及在线旅游企业经营跨省团队旅游及“机票+酒店”业务

164、2022.02.09 广西壮族自治区民航运输客货发展三年行动实施方案（20222024 年） 发布 到 2024 年广西机场旅客吞吐量力争突破 3000 万人次，其中南宁机场力争突破 1600 万人次。 力争恢复东盟客运航线 15 条以上， 通达东盟国家首都及重点城市 15 个以上。 2022.02.10 英国首相宣布提前一个月取消所有防疫限制 确诊者无需隔离，成为全球第一个百分百恢复正常的国家 2022.02.11 英国工业联合会（CBI）中英开始航班测试 2 月中旬进行 2 周的航班测试期，测试期内，将有两趟连接希思罗和浦东机场的航班，航班载客率不超过 30%。 资料来源：Wind，央视网

165、，民生证券研究院整理 出境游持续承压下供给大量出清， 龙头集中度有望提升。 根据国家统计局数据，2020 年我国旅行社数量共有 31074 家/YoY-20.21%，大量中小旅行社因抗风险能力较弱而出清， 更加有利于行业向龙头公司集中， 出境游龙头公司如凯撒旅业、众信旅游有望受益。 图 66：2020 年我国旅行社大量出清 图 67：疫情前我国出境游发展势头良好 资料来源：国家统计局，Wind，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，Wind，民生证券研究院 27621 27939297331074-30%-20%-10%0%10%20%30%0000

166、040000500002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年旅行社数量(家)YoY12172.0012850.0013581.5615501.6916211.000%2%4%6%8%10%12%14%16%0500000002015年2016年2017年2018年2019年因私出境客流(万人次)YoY行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 凯撒旅业：公司 2021 前三季度实现营收约 7.8 亿元/YoY-34.3%，归母净利-2.59 亿元/YoY-34.20%，扣非归母净

167、利润为-3.14 亿元/YoY-54.68%。Q3 单季度净利润符合业绩预告区间（-9071 至-8071 万元） ，主要系出境游停滞致业绩亏损，20Q1-3 经营性现金流为-8707 万元。 众信旅游：公司 2021Q3 营收约为 1.83 亿元/YoY+43.04%，归母净利润亏损 0.82 亿元/YoY+39.47%。2021Q1-3 共实现营收 4.76 亿元/YoY-64.64%，完成归母净利润-2.05 亿元/YoY+34.29%，亏损幅度收窄。公司在出境游承压的情况下积极创造新的盈利点， 开拓海南高端旅游市场， 并与中免集团展开战略合作，进军免税领域；此外公司还与阿里旅行合作提供

168、“旅游+“业务线上系统保障，缓解因出境游停滞带来的业绩受创，并打造旅游全产业链业态。 5 餐饮：短看估值修复，长期成长接力 5.1 板块概况：疫情冲击下经营承压/供给去化，连锁化率持续推进 疫情反复下对出行的抑制构成餐饮复苏迟缓的主因，后续有望随出行修复实现经营复苏： 从购物中心客流指数和地铁客流数据来看， 疫情反复对当前居民出行仍造成直接冲击，拖累餐饮消费复苏。社零数据来看，在疫情形势总体较好的 4-6 月，餐饮社零消费同比 2019 年同期增幅达 5%，呈现出一定的复苏迹象；而后随着南京疫情广泛传播，8 月餐饮社零消费大幅下滑，后续疫情反复不断，行业仍处在震荡复苏之中。2021 年全年来看

169、，全国餐饮社零总额已基本恢复至 2019 年全年水平。展望 2022 年，看好随着 Q1 季度后，随着冬奥会/两会结束，气温回暖，疫情防控趋稳，餐饮消费有望实现复苏。 图 68：疫情对购物中心客流形成直接冲击 资料来源：ifind，民生证券研究院预测 行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 图 69：北京/广州地铁客流亦显著承压 资料来源：ifind，民生证券研究院预测 图 70：月度餐饮社零总额（亿元）(右轴为 YoY) 图 71：2021 全年餐饮社零总额超过 2019 年同期（右轴为 YoY） 资料来源：Wind，民生证券

170、研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 疫情冲击下餐饮总体供给出清，连锁业态不降反增：疫情冲击下，首当其中的是经营水平较低的单体餐饮业态， 其经营受疫情影响的程度远大于连锁餐饮。 2020年疫情冲击下国内餐饮业门店数减少约 5%，而其中单体餐饮门店数减少超 6%，连锁门店数不降反增， 连锁化率再上台阶。 疫情冲击下连锁餐饮业展现出较强的经营韧性， 市场供给出清亦优化供需格局， 大量商铺倒闭提供了充足的物业供给空间；行业龙头持续扩张，餐饮资本化进程不断加速。 行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 图 72：疫情下餐饮总企业数

171、下降，连锁企业数不降反增 图 73：疫情下单体餐饮营收下滑程度远大于连锁餐饮 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 疫情反复下的消费者信心指数亦主要受疫情影响，我们认为后续随疫情好转，餐饮消费复苏的韧性仍在。 从疫情后消费者信心指数来看， 其当前承压的主要影响因素或仍来自于疫情面，以 2021 年上半年情况看，在疫情情况较为缓和的局面下，消费者信心指数能够维持在较高水平。此外，绝大部分餐饮消费满足客单低/高频次/满足感兑现快的“小确幸”属性，本质是城市化的人口聚居之下餐饮专业化经营带来的效率优化/效用改善。部分餐饮行业数据传达了较为积极的信号：如国庆假期中，商

172、务委抽样调查的 200 家零售和餐饮企业数据显示，上海国庆期间实现销售额 57.7 亿元，同比 2020 年增长 9.7%，同比 2019 年增长 13.1%。反映了餐饮消费复苏的韧性。 外卖市场在疫情面前亦仍维持了较高增速， 新渠道加速渗透对整体餐饮市场形成了有力的支撑。 图 74：消费者信心指数与疫情情况相关 图 75：外卖市场规模维持持续高增 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 5.2 龙头业绩弹性：建议关注具备成长属性的餐饮龙头 龙头蛰伏蓄力， 有望随行业复苏释放成长性： 尽管2020-2021年疫情影响下，国内餐饮龙头经营承压， 但其中亦有多家品

173、牌维持了较快的拓店速度， 后续有望在行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 行业景气复苏后实现较高的业绩弹性。 其中2021年海伦司净开445家至782家，2021 年太二酸菜鱼净开约 120 家至 350 家左右，奈雪净开 326 家至 817 家店。除此之外， 九毛九旗下孵化的新品牌怂火锅&赖美丽烤鱼加速拓店， 奈雪的茶通过开设轻量化 Pro 店&应用自动化设施均有望优化门店盈利能力，带来后续成长看点。 海伦司： 极致性价比的小酒馆龙头， 处于品牌效应和门店扩张双双加速的飞轮效应之中。海伦司为国内连锁小酒馆龙头定位清晰，依托

174、极致性价比的产品/轻松自由的门店氛围， 为年轻消费客群提供了适宜的夜间线下社交场所。 公司打造了高度标准化/轻量化的门店模型，实现了稳定的高门店经营利润率，并通过快熟拓店实现规模和品牌效应，当前处于公司门店加速扩张和品牌加速渗透的飞轮效应之下，后续公司开店目标指引较高，计划到 2023 年开业 2300 家门店。其开店量和门店业绩构成其后续业绩的关键驱动因素。在净开店 630 间，一线城市单店日销1 万元的假设下，我们预计 2022 年海伦司实现归母净利润 5.31 亿，对应 PE 为47x；在净开店 900 间，一线城市单店日销 1 万元的假设下，2023 年海伦司实现归母净利润 9.03

175、亿元，对应 PE 为 27.8x。 图 76：海伦司 2022 年业绩及 PE 敏感性分析 图 77：海伦司 2023 年业绩及 PE 敏感性分析 资料来源：公司财报，民生证券研究院 注：2022 年 PE 即当前市值/2022E 归母净利润 资料来源：公司财报，民生证券研究院 注：2023 年 PE 即当前市值/2023E 归母净利润 九毛九： 年轻化多品牌快时尚餐饮龙头， 当前太二的经营复苏和门店扩张为核心驱动。疫情影响下，九毛九旗下的九毛九品牌进行了收缩重整，公司关闭了广东/海南省外的九毛九门店，以及部分不盈利的门店，缩小管理半径，强化对门店的管控。并推出九毛九新店型，当前已有 10 余

176、家门店完成了重新装修。而太二尽管经营水平亦有所承压，但经营韧性较强，同时仍维持了快速拓店，为当前公司业绩的核心驱动。在此对太二品牌的开店和翻台率做出假设：在净开店 150 间，翻台率 4.2 的假设下，我们预计 2022 年九毛九实现归母净利润 5.48 亿，对应 PE 为51x； 在净开店 170 间， 翻台率 4.1 的假设下， 2023 年九毛九实现归母净利润 8.24海伦司2022年业绩（百万元）海伦司2022年业绩（百万元）539066907107307.538953994024064094134168.0406410

177、44294334364404448.54324364404444484524564604644684729.045746784824864914954999.54824874909510.05075535055510.553353854354855355756256757257758211.055856356857457958458959459960561011.5583589594600605663263712.06096146206266

178、354659665海伦司2022年PE海伦司2022年PE4753055057059066907107307.566656564636362626161608.0626585757568.558585756565555555454539.055545453535252525151509.55254948484810.0494948484847474646464510.5474746464545454444434311.0454444444343434242414111.5434342424141414040

179、403912.0439393838382022年净开门店数年净开门店数2022年净开门店数年净开门店数一线城一线城市单店市单店日销售日销售额（千额（千元）元）一线城一线城市单店市单店日销售日销售额（千额（千元）元）海伦司2023年业绩（百万元）海伦司2023年业绩（百万元）90380082084086088090092094096098010007.566066366767067467768958.070370777267307347387418.574775677727767807847889.07917

180、9580080480888308349.583584084484985385886286787187688010.0879884888893898903907910.592392893393894394895395896396897311.09679729779829889939984101911.53841060106512.063011061111海伦司2023年PE海伦司2023年PE27.8

181、8008208408608809009209409609801,0007.538.037.837.637.437.237.036.836.636.436.236.08.035.635.435.235.134.934.734.534.334.134.033.88.533.533.433.233.032.832.732.532.332.132.031.89.031.731.531.331.231.030.830.730.530.430.230.19.530.029.829.729.529.429.229.128.928.828.628.510.028.528.428.228.127.927.827

182、.627.527.327.227.110.527.227.026.926.726.626.426.326.226.025.925.811.025.925.825.625.525.425.225.125.024.824.724.611.524.824.724.524.424.324.124.023.923.823.623.512.023.823.623.523.423.323.123.022.922.822.722.52023年净开门店数年净开门店数一线城市一线城市单店日销单店日销售额（千售额（千元）元）2023年净开门店数年净开门店数一线城市一线城市单店日销单店日销售额（千售额（千元）元）行业

183、深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 亿元，对应 PE 为 33.0x。 图 78：九毛九 2022 年业绩及 PE 敏感性分析 图 79：九毛九 2023 年业绩及 PE 敏感性分析 资料来源：公司财报，民生证券研究院 注：2022 年 PE 即当前市值/2022E 归母净利润 资料来源：公司财报，民生证券研究院 注：2023 年 PE 即当前市值/2023E 归母净利润 奈雪的茶：高端现制茶饮龙头，新店型发力助门店逆势扩张。公司当前处于快速扩张期，2018-2021 四年门店数分别为 155/327/491/817 家，近三年

184、分别净开 172/164/326 家，2021 年上市后拓店显著提速。从拓店分布来看，2021 年来公司聚焦一线及新一线城市门店加密， 通过在核心市场的核心商圈布点， 培养和巩固消费者的消费习惯和品牌认知。 公司于 2020 年底推出了移除烘焙设施的轻量化新店型奈雪 PRO，2021 年 PRO 店构成公司开店主体。截至 2021H1，开业时间60 天以上的一类 Pro 店日均销售额与标准店接近，经营利润率为 21.7%，相比标准店高 1.8pct。此外，公司自研的自动化制茶设备已获多项专利认证，已于 2021年底开始遴选生产商及试生产， 预计在 2022Q3 前在奈雪的茶全国门店推广应用，有

185、望降低茶饮店人力成本， 助力公司利润释放； 并在降低门店员工制茶负担后进一步优化服务水平。 在此对奈雪的茶品牌的单店日销同比 2020 年水平和开店数做出假设：在净开店 350 间，单店日销同比 2020 年+4%的假设下，我们预计 2022年奈雪的茶实现归母净利润 2.19 亿，对应 PE 为 47x；在净开店 300 间，单店日销同比 2020 年+1%的假设下，2023 年奈雪的茶实现归母净利润 3.94 亿元，对应 PE 为 26x。 九毛九2022年业绩（百万元）548001651701753.74494544604654704764814

186、864924975023.846346847447948549049650.947748248849349950555334.049049650250855365425484.225285345395455515575634.255425485545605665725784.35325385445505565625695755815875934.454555255856457966026084.555956657257858559176244

187、.65735805865935996066639九毛九2022年PE50.8001651701753.761.961.260.559.859.158.557.857.256.656.055.43.860.159.458.758.057.456.856.155.554.954.353.83.958.457.757.056.455.755.154.553.953.452.852.24.056.756.155.454.854.253.653.052.451.951.350.84.155.254.553.953.352.752.151.

188、651.050.549.949.44.253.753.152.551.951.350.850.249.749.148.648.14.352.351.751.150.650.049.548.948.447.947.446.94.451.050.449.949.348.848.247.747.246.746.245.74.549.749.248.648.147.647.046.546.045.545.144.64.648.648.047.546.946.445.945.444.944.544.043.52022年太二开业门店数2022年太二翻座率2022年太二开业门店数2022年太二翻座率九毛九2

189、022年业绩（百万元）824001851901953.669369970477327377437483.7773674647693.87337397447507567627687737797857913.97537597657707767827887948008068124.0772779785794.8368428498554.2883884485764

190、.383283984585285886587984.48528598658728798858928999069129194.58728798858928999069940九毛九2022年PE33.8001851901953.739.038.738.438.137.837.537.237.036.736.436.23.838.037.737.437.136.836.536.236.035.735.435.23.937.036.736.436.135.835.635.335.034.834.534.34.036

191、.035.735.535.234.934.634.434.133.933.633.44.135.134.834.634.334.033.833.533.333.032.832.54.234.334.033.733.533.233.032.732.532.232.031.74.333.433.232.932.732.432.231.931.731.531.231.04.432.732.432.231.931.731.431.231.030.730.530.34.531.931.731.431.230.930.730.530.230.029.829.64.631.231.030.730.530.3

192、30.029.829.629.429.128.92023年太二开业门店数2023年太二翻座率2023年太二开业门店数2023年太二翻座率行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 图 80：奈雪 2022 年业绩及 PE 敏感性分析 图 81：奈雪 2023 年业绩及 PE 敏感性分析 资料来源：公司财报，民生证券研究院 注：2022 年 PE 即当前市值/2022E 归母净利润 资料来源：公司财报，民生证券研究院 注：2023 年 PE 即当前市值/2023E 归母净利润 6 投资建议 看好疫情修复后酒旅餐饮等线下消费需求实现高弹

193、性复苏。我们建议持续关注复苏逻辑四大主线： 1). 周期反转预期下业绩高弹性， 长期成长逻辑稳固的优质酒店标的君亭酒店、锦江酒店、首旅酒店，建议关注华住集团。 2). 具备规模/供应链/渠道/先发/运营等多重优势，市场地位稳固的免税龙头中国中免，看好后续机场租金冲回、线上&线下渠道深化布局、市内店政策落地带来业绩增量。 3). 受益于休闲游/周边游渗透率提高的优质景区标的宋城演艺、 天目湖； 建议关注中青旅、复星旅游文化和长白山，核心自然景区标的黄山旅游和峨眉山 A，和受益于出境游修复的凯撒旅业和众信旅游。 4). 建议关注新餐饮消费业态的小酒馆龙头海伦司，新茶饮龙头奈雪的茶，餐饮龙头九毛九。

194、 表 7：消费者服务行业重点关注个股 证券代码 证券简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） CAGR-3 PEG 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 300144 宋城演艺 17.11 -0.67 0.12 0.36 / 143 48 23.99% 2 推荐 603136 天目湖 20.87 0.47 0.42 1.12 44 50 19 54.37% 2.86 推荐 600754 锦江酒店 60.65 0.26 1.43 1.91 233 42 32 171.0% 0.19 推荐 600258 首旅酒店 28.36 0.19 0.91 1.06

195、319 67 57 136.2% 0.42 推荐 301073 君亭酒店 53.8 0.46 1.11 1.47 132 55 41 78.8% 0.52 推荐 601888 中国中免 225.43 4.91 6.78 8.38 12 9 7 30.6% 0.24 推荐 资料来源：Wind, 民生证券研究院 奈雪2022年业绩（百万元）23303403503603703803904001.5%208.2209.3210.3211.4212.4213.5214.6215.6216.7217.7218.82.0%209.2210.3211.4212.4213.5214.521

196、5.6216.7217.7218.8219.82.5%210.2211.3212.4213.4214.5215.6216.6217.7218.8219.8220.93.0%211.2212.3213.4214.5215.5216.6217.7218.7219.8220.9222.03.5%212.2213.3214.4215.5216.6217.6218.7219.8220.9221.9223.04.0%213.3214.3215.4216.5217.6218.7219.7220.8221.9223.0224.14.5%214.3215.3216.4217.5218.6219.7220.822

197、1.9222.9224.0225.15.0%215.3216.4217.4218.5219.6220.7221.8222.9224.0225.1226.25.5%216.3217.4218.5219.6220.7221.8222.8223.9225.0226.1227.26.0%217.3218.4219.5220.6221.7222.8223.9225.0226.1227.2228.3奈雪2022年PE4730033503603703803904001.5%49.649.449.148.948.748.448.247.947.747.547.22.0%49.449.14

198、8.948.748.448.247.947.747.547.247.02.5%49.248.948.748.448.247.947.747.547.247.046.83.0%48.948.748.448.248.047.747.547.347.046.846.63.5%48.748.548.248.047.747.547.347.046.846.646.34.0%48.548.248.047.747.547.347.046.846.646.446.14.5%48.248.047.847.547.347.046.846.646.446.145.95.0%48.047.847.547.347.14

199、6.846.646.446.145.945.75.5%47.847.547.347.146.846.646.446.245.945.745.56.0%47.647.347.146.946.646.446.245.945.745.545.32022年奈雪开业门店数2022年奈雪单店日销同比2020年2022年奈雪开业门店数2022年奈雪单店日销同比2020年奈雪2023年业绩（百万元）3942502602702802903003350-1.5%377.2378.6380.0381.5382.9384.4385.8387.2388.7390.1391.6-1.0%379.13

200、80.5381.9383.4384.8386.3387.7389.2390.6392.1393.5-0.5%380.9382.4383.8385.3386.8388.2389.7391.1392.6394.0395.50.0%382.8384.3385.7387.2388.7390.1391.6393.0394.5396.0397.40.5%384.7386.2387.6389.1390.6392.0393.5395.0396.5397.9399.41.0%386.6388.1389.5391.0392.5394.0395.4396.9398.4399.9401.31.5%388.5390.0

201、391.4392.9394.4395.9397.4398.9400.3401.8403.32.0%390.4391.8393.3394.8396.3397.8399.3400.8402.3403.8405.32.5%392.2393.7395.2396.7398.2399.7401.2402.7404.2405.7407.23.0%394.1395.6397.1398.6400.1401.6403.2404.7406.2407.7409.2奈雪2023年PE262502602702802903003350-1.5%27.4027.3027.2027.0926.9926.8

202、926.7926.6926.5926.4926.40-1.0%27.2727.1627.0626.9626.8626.7626.6626.5626.4626.3626.26-0.5%27.1327.0326.9326.8326.7226.6226.5226.4326.3326.2326.130.0%27.0026.9026.7926.6926.5926.4926.3926.3026.2026.1026.010.5%26.8726.7626.6626.5626.4626.3626.2726.1726.0725.9725.881.0%26.7426.6326.5326.4326.3326.2426

203、.1426.0425.9425.8525.751.5%26.6126.5126.4026.3026.2126.1126.0125.9125.8225.7225.632.0%26.4826.3826.2826.1826.0825.9825.8825.7925.6925.6025.502.5%26.3526.2526.1526.0525.9525.8625.7625.6625.5725.4825.383.0%26.2226.1326.0325.9325.8325.7325.6425.5425.4525.3525.262023年奈雪单店日销同比2020年2023年奈雪单店日销同比2020年2023年

204、奈雪开业门店数2023年奈雪开业门店数行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 7 风险提示 1）疫情反复风险：局部地区疫情再次出现反复，导致旅行政策收紧、长途旅行熔断、线下生产消费停摆的风险； 2） 疫苗接种/特效药进展不及预期： 疫苗是抗击疫情长期的解决方案， 也是后续政府能够柔化防疫政策/放松出行管制的重要前提条件； 疫苗接种/特效药进展如不及预期，将拖慢后续行业复苏节奏。 3） 扩张不及预期： 如公司后续战略规划未能落地，扩张/拓店进程可能不达预期，影响公司未来的盈利预测。 行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询

205、业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 插图目录 图 1：2020H2 至今国内几轮局部疫情基本在 2 周内出现拐点，4 周内基本恢复常态化 . 4 图 2：我国疫苗接种一剂次以上人数占比 . 5 图 3：我国疫苗完全接种率已达到 84.52% . 5 图 4：2017-2021 年全年出行人次变化情况 . 6 图 5：2019Q1-2021Q4 国内出行人次变化情况 . 6 图 6：2017-2021 年国内总体旅游收入变化 . 7 图 7：2021 年各季度国内旅游收入变化情况 . 7 图 8：复苏主线下几大板块先后节奏有异，但在 2022 年后密集催化下均开启了快速复苏

206、 . 7 图 9：2021 年经历了酒店复苏预期主导-瓦解-重塑的过程 . 8 图 10：疫情影响下酒店供给深度出清，其中以经济型尤甚 . 9 图 11：2021 年初酒店客房同比-17.4% . 9 图 12：疫情后酒店业主对投资新酒店高度谨慎 . 9 图 13：酒店新建供给增量仍未恢复至 2019 年同期水平 . 9 图 14：美国酒店客房数（万间） （右轴为 YoY） . 10 图 15：2020 年美国酒店投资降幅最大（右轴为 YoY） . 10 图 16：美国寄宿费 CPI 超过疫情前同期的 10% . 10 图 17：参照对国内酒店业的周期复盘，金融危机后的周期繁荣阶段 RevPA

207、R 增幅最高 . 11 图 18：2009 年国内住宿业床位数同比去化 7.5% . 11 图 19：2009 年国内住宿业客房数同比去化 6.4% . 11 图 20：首旅同店 RevPAR . 12 图 21：首旅 2010 年同比 2019 年（右轴为 YoY） . 12 图 22：如家构成了首旅如家门店的绝对主体 . 12 图 23：华住门店结构快速升级 . 12 图 24：华住同店 RevPAR . 13 图 25：华住 2010 年同比 2019 年 . 13 图 26：首旅如家入住率复盘 . 13 图 27：华住酒店入住率复盘 . 13 图 28：Top3 酒店龙头中高端占比持续

208、提升 . 14 图 29：Top3 酒店龙头净开店中中高端占比较高 . 14 图 30：TOP3 酒店集团房量结构升级将对 RevPAR 形成拉动 . 14 图 31：目前的供求态势接近 2008 年金融危机后的格局 . 15 图 32：锦江 2023 年业绩/PE 弹性 . 16 图 33：华住 2023 年业绩/PE 弹性 . 16 图 34：首旅 2023 年业绩/PE 弹性 . 17 图 35：2022 年春节旅游数据承压 . 18 图 36：锦江/华住 2021 年 4/5 月复苏态势良好 . 18 图 37：海口美兰机场春节期间运送旅客数情况（单位：万人次） . 18 图 38：中

209、国中免部分香化产品折扣率变动情况 . 19 图 39：海旅部分香化产品折扣率变动情况 . 19 图 40：2017-2021 年全年出行人次变化 . 21 图 41：2017-2021 年国内旅游总收入变化 . 21 图 42：2019Q1-2021Q4 国内客流变化 . 21 图 43：2021 年各季度国内旅游收入 . 21 图 44：宋城演艺 2020Q1-2021Q3 营收 . 23 图 45：宋城演艺 2020Q1-2021Q3 归母净利润 . 23 图 46：天目湖 2020Q1-2021Q3 营收 . 23 图 47：天目湖 2020Q1-2021Q3 归母净利润 . 23 图

210、48：2022 年春节期间全国千古情演出场次 . 24 图 49：2022 年春节期间三亚宋城每日客流量 . 24 图 50：上海宋城五一期间收入结构. 25 图 51：上海宋城五一期间游客结构. 25 图 52：从 2016 年至 2019 年宋城演艺毛利率和归母净利率均持续提高 . 26 图 53：杭州宋城演艺业绩弹性测试. 27 图 54：宋城演艺整体营业收入修复预测 . 28 行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 图 55：宋城演艺整体归母净利润修复预测 . 29 图 56：溧阳市为常州代管县级市，位于长三角，地理位置

211、优越. 30 图 57：天目湖营业收入修复预测（悲观预期假设） . 31 图 58：天目湖归母净利润修复预测（悲观预期假设） . 31 图 59：天目湖营业收入修复预测（中性预期假设） . 32 图 60：天目湖归母净利润修复预测（中性预期假设） . 33 图 61：天目湖营业收入修复预测（乐观预期假设） . 34 图 62：天目湖归母净利润修复预测（乐观预期假设） . 34 图 63：2020 年长白山营收结构 . 36 图 64：宋城演艺 2020Q1-2021Q3 归母净利润 . 36 图 65：2015-2020 年黄山旅游各板块收入结构 . 36 图 66：2020 年我国旅行社大量

212、出清 . 37 图 67：疫情前我国出境游发展势头良好 . 37 图 68：疫情对购物中心客流形成直接冲击 . 38 图 69：北京/广州地铁客流亦显著承压. 39 图 70：月度餐饮社零总额（亿元）(右轴为 YoY) . 39 图 71：2021 全年餐饮社零总额超过 2019 年同期（右轴为 YoY） . 39 图 72：疫情下餐饮总企业数下降，连锁企业数不降反增 . 40 图 73：疫情下单体餐饮营收下滑程度远大于连锁餐饮 . 40 图 74：消费者信心指数与疫情情况相关 . 40 图 75：外卖市场规模维持持续高增. 40 图 76：海伦司 2022 年业绩及 PE 敏感性分析 . 4

213、1 图 77：海伦司 2023 年业绩及 PE 敏感性分析 . 41 图 78：九毛九 2022 年业绩及 PE 敏感性分析 . 42 图 79：九毛九 2023 年业绩及 PE 敏感性分析 . 42 图 80：奈雪 2022 年业绩及 PE 敏感性分析 . 43 图 81：奈雪 2023 年业绩及 PE 敏感性分析 . 43 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级 . 1 表 1：2020 年 6 月至今中央陆续出台多项政策通知促消费（部分） . 3 表 2：目前全球主要新冠药物研发和审批进程 . 5 表 3：海南离岛免税近年基本情况 . 19 表 4：海南离岛免税近年基本情况 . 20 表 5：海南免税消费客流及客单提升幅度对中免利润影响弹性情况 . 20 表 7：消费者服务行业重点关注个股 . 43