1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1212月月0606日日超配超配能源危机笼罩下的欧洲股债风云能源危机笼罩下的欧洲股债风云能源危机研判及欧洲股债回顾与展望能源危机研判及欧洲股债回顾与展望核心观点核心观点行业研究行业研究海外市场专题海外市场专题港股港股超配超配维持评级维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：王学恒证券分析师：徐祯霆证券分析师：徐祯霆0-S0980514030002S0980522060001市场走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告海外市场速览-美联储加息路径企稳，港股回购数据发

2、出抄底信号 2022-12-03中外成长股图鉴-月度案例研究-沿着渗透率寻找增长 2022-12-01港股 2023 年投资策略-新周期、新希望 2022-11-28海外市场速览-市场对美国经济的判断进一步走向悲观 2022-11-27海外市场速览-联储短期降息无望，建议基于EPS增速选股2022-11-20欧洲能源危机源自长期结构性问题，对俄制裁加剧供需失衡欧洲能源危机源自长期结构性问题，对俄制裁加剧供需失衡欧洲能源消费结构以传统能源为主，近年来向绿色能源转型过程中降低了石油和煤炭的消费比例，对天然气需求增加，并且依赖外部尤其是俄罗斯进口。俄乌冲突后欧盟对俄实行能源制裁，天然气供应紧缺叠加极

3、端天气频发、可再生能源供应不足导致能源供需失衡，价格大幅上行。今年欧洲可顺利过冬，冲突结束前能源危机难以得到根本性解决今年欧洲可顺利过冬，冲突结束前能源危机难以得到根本性解决库存充足和暖冬效应缓解了短期能源紧张，欧洲大概率可顺利度过这个冬天，但内部各国天然气风险敞口存在差异，可采取的应对措施视各国综合条件而明显不同，部分中东欧国家压力较大。民调结果反映出参战双方民众对继续战斗的支持度仍然较高，俄乌冲突短期内结束可能性较小，欧洲能源危机难以得到根本性解决；替代能源LNG 的供应增量或需等到2025 年后美国和卡塔尔扩建产能的释放，展望明后年，欧洲仍面临天然气补库存压力。欧洲经济面临从滞涨到衰退的

4、演变欧洲经济面临从滞涨到衰退的演变欧洲当前处于高通胀加低增长的滞涨格局，但能源、食品价格回落带动通胀接近拐点，见顶或在11-12月间。众多宏观经济指标显示欧洲经济已步入衰退区间，劳动力市场滞后于经济，未来将趋势性走弱。消费恶化和贸易逆差加剧经济衰退的风险，制造业去工业化趋势则抑制了欧洲长期增长潜力。欧债危机短期爆发可能性较小欧债危机短期爆发可能性较小相较于上轮欧债危机，欧洲今年面临更加不确定的宏观环境和更多的风险因素，资产定价计入了更多信用风险。但欧元区边缘国家整体短期外债偿付压力可控，欧央行相较十年前也具备更丰富的应对经验和政策工具，衰退也将加大货币政策转向概率，欧债危机短期内重演的可能性较

5、小。欧股回调尚未结束，明年仍有探底风险欧股回调尚未结束，明年仍有探底风险欧洲股市今年以来表现优于港美股，主要由于股指以欧元计价，多数欧洲龙头公司跨国业务敞口较大，美元升值带来的汇兑损益一定程度上对冲了企业盈利下滑的损失。欧股指数中防御板块占比较大，三季报盈利超预期公司数量占多数，能源和公用事业板块受益于高通胀，对收入和盈利贡献度较高。欧洲股市尚未完全计入未来经济基本面和企业盈利的恶化，参考欧股历次熊市回调的幅度和持续时间，我们认为本次回调尚未结束，欧股明年上半年仍有探底可能。风险提示风险提示：经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，疫情发展的不确定性，欧美央行货币政策的不确定性，极端天气对

6、能源供需影响的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录欧洲能源危机的根源欧洲能源危机的根源.6 6能源供应的长期结构性问题.6对俄制裁加剧能源供应短缺.9欧洲能源欧洲能源危机展望危机展望.1010库存充足和暖冬效应缓解短期能源紧张.10欧洲各国风险敞口存在差异.11长期面临补库存压力.13俄乌冲突的民意调查启示.13欧洲经济：从滞涨到衰退的演变欧洲经济：从滞涨到衰退的演变.1717高通胀叠加低增长，欧洲滞涨格局凸显.17欧洲通胀面临拐点.17劳动力市场将趋势性走弱.20消费恶化加剧衰退风险.22贸易逆差拖累经济增长.26去工业化趋势抑制长

7、期增长潜力.27欧债危机是否会重演？欧债危机是否会重演？.2929欧洲面临更加不确定的宏观环境.29疫情刺激和能源纾困加重政府债务负担.29资产定价计入更多信用风险.31短期外债偿付压力可控.33欧央行应对经验和手段更丰富.34欧洲股市回顾与展望欧洲股市回顾与展望.3535多重负面因素压制下的欧股表现坚挺.35回调尚未结束，明年仍有探底压力.38风险提示风险提示.3939请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：欧洲一次能源消费以传统化石能源为主，可再生能源比重较低.6图2：欧洲电力供应化石能源占比仅为 37%，核能和可再生能源比重已超过化石能

8、源.6图3：欧洲一次能源消费结构变化.7图4：欧洲能源电力供应结构变化.7图5：2014 年以来欧盟天然气每日需求量增加（十亿立方英尺/天）.7图6：欧洲能源供应依赖俄罗斯进口.8图7：欧洲天然气主要用于发电、供暖和工业用途.8图8：欧洲莱茵河考布河段历史水位变化，低于 40cm 将严重影响航运.8图9：法国 56 座核电站中超半数机组今年因腐蚀需停运检修，全国核电发电量同比大幅下降.9图10：欧洲电力价格走势.9图11：荷兰 TTF 基准天然气期货价格.10图12：俄乌冲突爆发后欧洲加快摆脱对俄罗斯天然气的依赖.10图13：今年欧洲从美国（浅蓝色柱形）进口的液化天然气大幅增加.10图14：欧

9、洲自 8 月起加快天然气补库节奏，目前天然气库存比例超过 90%.11图15：欧洲各国对俄罗斯天然气的依赖程度由西向东升高.12图16：全球液化天然气产能预测.13图17：调查问卷问题 1：是否关注乌克兰的局势？.14图18：调查问卷问题 2：是否支持俄罗斯在乌克兰的军事行动？.14图19：调查问卷问题 3：对部分动员的看法是什么？.14图20：调查问卷问题 4：支持继续军事行动还是进行谈判？.14图21：调查问卷问题 1：支持继续战斗还是寻求谈判？.15图22：调查问卷问题 2：对于战争胜利的定义是什么？.15图23：乌克兰各地区民众支持继续与俄罗斯战斗的比例.15图24：调查问卷问题 1：

10、是否认同“由于对俄罗斯的制裁而为燃料和天然气支付更多费用，以保卫另一个民主国家是值得的”？.16图25：调查问卷问题 2：是否同意“乌克兰局势与美国无关/美国不应该干预”？.16图26：调查问卷问题 2：美国是否应该派兵前往乌克兰？.16图27：调查问卷问题 4：美国是否应该为乌克兰提供武器？.16图28：欧洲已陷入高通胀、低增长的滞涨格局.17图29：能源是欧洲通胀上行主要贡献项，近期能源价格下降带动欧洲通胀同比增速回落.18图30：能源分项高位回落，食品分项增速放缓.18图31：能源价格近期明显回落，传导至消费端需要一定时间.19图32：食品价格同比增速已从高位回落.19图33：德国在应对

11、能源危机上的财政投入规模和占 GDP 百分比都远超其他欧洲国家.20图34：欧洲 PPI 和 PPI-HICP 剪刀差维持高位.20图35：德国 10 月 PPI 从高位回落至 34.5%，PPI-HICP 剪刀差收敛至 23%.20图36：欧洲失业率自 2021 年四季度起已下降至疫情前水平，2022 年劳动力市场依然保持强劲.21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图37：欧洲就业人数和同比增速均处于高位.21图38：欧元区失业率需上升至少 1.4%至 8%才有可能推动通胀率降低至 2%的水平.21图39：历史上欧元区失业率的低点滞后于 PMI 高点约 1

12、4-16 个月.21图40：欧洲劳动者工资收入指数从疫情低点快速恢复，并于 2022 年一季度超过疫情前的水平，近期环比有所回落.22图41：欧元区名义工资收入同比保持增长，但实际工资收入同比增速在通胀不断走高的影响下于 2021 年底就已跌入负增长区间.22图42：欧洲消费者信心从 21 年 6 月的高点急剧回落，目前已跌至历史低位.23图43：欧洲零售数据走弱.23图44：欧央行于 7 月开启加息周期后，欧元区基准利率快速上升.23图45：德国居民借贷成本上升，消费借贷意愿有所下降.23图46：欧洲工业信心指数未来仍有下降空间.24图47：欧元区景气指数（2015 年=100）下降至 20

13、20 年 8 月以来新低.24图48：欧元区工业和服务业信心下降至 2020 年 8 月以来新低.24图49：德国 IFO 预期指数下降至 2020 年 4 月疫情爆发以来新低，现状指数和商业景气指数仍然较为坚挺，但未来有较大下降空间.25图50：欧元区 ZEW 经济景气指数和经济现状指数 11 月有所反弹，但仍位于低位.25图51：市场持续下调对今明两年的欧元区经济增长率预测，预计 2023 年三季度经济增速见底.25图52：欧洲经济增长与出口表现密切相关.26图53：出口是欧洲 GDP 的重要分项.26图54：欧元区多数国家为大宗商品净进口国，能源价格上涨导致各国进口规模和增速大幅走高.2

14、6图55：欧元区商品贸易转为逆差.26图56：德国自 1991 年以来首次出现贸易逆差.27图57：欧元区进出口增速从 2021 年 8 月起出现背离.27图58：10 月欧元区和德法意三国制造业 PMI 下降至 2020 年 5 月以来新低.28图59：西欧与中欧地区铝产量下降至 1973 年以来最低水平.28图60：欧洲近年来加大对美国直接投资（FDI）.28图61：美国通胀削减法案对美国生产商和消费者提供补贴和税收减免（亿美元）.28图62：除德国外各国政府部门杠杆率略高于欧债危机时期.30图63：除德国和法国以外各国非金融企业部门杠杆率均较欧债危机时期下降.30图64：欧元区各国房价指

15、数（2015 年=100）在欧债危机期间显著下挫，自 2015 年后企稳回升.30图65：除法国外各国居民部门杠杆率均较欧债危机时期有所降低.30图66：意大利、希腊与德国国债利差今年以来快速走阔.31图67：10 月以来意德、希德国债利差有所回落.31图68：欧元区外汇储备今年以来快速下降.31图69：今年以来意大利和希腊主权债务 CDS 利差走阔，近期有所回落.31图70：欧元年初以来一度贬值超 15%，近期有所反弹.32图71：德美主权债利差不断扩大.32图72：欧洲主要银行德意志银行、法国兴业银行、瑞士信贷 CDS 利差震荡上行.32图73：市场预期 2023 年欧洲主要银行不良贷款上

16、升，贷款违约率将提高.32图74：西葡希三国一般政府外债低于欧债危机时期，意大利明显增加.33请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图75：意葡希三国一般政府外债 GDP 占比低于欧债危机时期，西班牙略高于欧债危机时期，但四国均处于下降趋势.33图76：四国短期一般政府外债占比均位于较低水平，其中意大利较欧债危机时期大幅下降.33图77：四国外汇储备对短期一般政府外债的覆盖率低于欧债危机时期.33图78：市场预计欧央行大概率在明年二季度停止加息，最早三季度转向.34图79：欧元区公债利率曲线自欧央行加息以来显著抬升并且走平.34图80：今年欧洲基金业资金净流出规

17、模创 08 年以来新高（截至 9 月末）.35图81：主动型基金净卖出规模近 4000 亿欧元，ETF 净买入超 500 亿欧元.36图82：欧股、美股与港股今年以来走势.37图83：以欧元计价的斯托克 600 指数并未反映欧元大幅贬值的情况.37图84：斯托克 600 指数上市公司中近三分之二为欧盟企业（内圈），但过半收入来自欧洲以外地区（外圈）.37图85：斯托克 600 指数中金融、医疗保健、必选消费等防守型板块比重较大，科技板块占比较低.37图86：斯托克 600 指数三季度盈利和收入增速主要由公用事业和能源企业贡献.38图87：三季报盈利超预期公司数量占多数.38图88：市场预期欧洲

18、企业营收和盈利第四季度将收缩，明年三季度将跌为负值.39表1：欧洲国家对于俄罗斯天然气停供的风险敞口评估.12表2：欧美股指涨跌幅对比，数据截至 2022 年 11 月 25 日.36表3：欧洲股市历史上的熊市统计（以 1970 年以来的 MSCI 欧洲指数收盘价作为计算依据）.39请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6自 2022 年 2 月俄乌冲突以来，欧美均面临着高通胀压力以及宽松货币政策的陆续退出，而欧洲更面临着能源危机和由此引发的去工业化压力，经济前景不容乐观。那么，在入冬之际，欧洲的能源危机是否已得到解决？高通胀何时会迎来拐点？经济衰退的程度会有多深

19、？欧债危机是否会重演？对欧洲股市的影响是什么？本篇专题报告将对上述问题进行详细梳理和研判。欧洲能源危机的根源欧洲能源危机的根源能源供应能源供应的的长期结构性问题长期结构性问题能源消费结构以传统能源为主，绿色转型增加了对天然气的需求。能源消费结构以传统能源为主，绿色转型增加了对天然气的需求。从能源消费结构来看，欧洲一次能源消费以天然气、石油、煤炭等传统化石能源为主，占比超过 70%，其中核电、水电以及其他可再生能源占比不足 30%。欧洲近年来大力推进向绿色能源转型，对比 2009 年和 2020 年的数据，可以看出欧洲对石油和煤炭的消费比例减少（合计占比从 2009 年的 56%降低至 2020

20、 年的 47%），但双碳政策显著提高了欧洲天然气需求，天然气消费比例小幅提升 2 个百分点至25%。作为碳排放量最少的化石能源，天然气承担绿色低碳转型中的“桥梁”作用日益突出，电力公司大力推进煤改气，进一步推升了天然气消费量。以德国为例，2021 年天然气约占其能源消费的 25.8%，虽然近年来可再生能源消费比例提升，但天然气的地位仍举足轻重。欧洲电力供应向可再生能源转型。欧洲电力供应向可再生能源转型。从欧洲的电力供应来源来看，近年来欧洲正逐渐从依赖化石能源向核能和可再生能源转型，根据 BP2021 年的统计数据，电力供应中化石能源占比仅为 37%，其中 20%由天然气贡献，核能和可再生能源（

21、太阳能、风能、生物质能等）的占比分别为 22%和 23%，已超过化石能源比重，相较 2009年都有了大幅度的提升。图1：欧洲一次能源消费以传统化石能源为主，可再生能源比重较低图2：欧洲电力供应化石能源占比仅为 37%，核能和可再生能源比重已超过化石能源资料来源：BP 世界能源统计年鉴，国信证券经济研究所整理资料来源：BP 世界能源统计年鉴，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图3：欧洲一次能源消费结构变化图4：欧洲能源电力供应结构变化资料来源：BP 世界能源统计年鉴，国信证券经济研究所整理资料来源：BP 世界能源统计年鉴，国信证券经济研究

22、所整理图5：2014 年以来欧盟天然气每日需求量增加（十亿立方英尺/天）资料来源：美国能源信息署（EIA），国信证券经济研究所整理化石化石能源自给率较低，供应能源自给率较低，供应上上依赖俄罗斯依赖俄罗斯进口进口由于欧洲化石能源资源匮乏，在传统能源上一直以来依赖于外部进口，而俄罗斯拥有丰富的化石资源，优势互补促使欧洲与俄罗斯长期在能源领域保持战略合作，建立了大量的输油、输气管道以满足欧洲各国能源需求。从 2021 年的统计数据来看，欧盟对俄罗斯进口能源的依赖度较高，约 37%的天然气、20%的煤炭和 25%的石油进口来自于俄罗斯。而从天然气的用途来看，欧洲天然气主要用于发电、供暖和工业用途，超过

23、 30%的欧盟家庭依赖天然气供暖。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图6：欧洲能源供应依赖俄罗斯进口图7：欧洲天然气主要用于发电、供暖和工业用途资料来源：Eurostat，国信证券经济研究所整理资料来源：Eurostat，国信证券经济研究所整理可再生能源供应稳定性较弱可再生能源供应稳定性较弱尽管近年来可再生能源占欧洲电力供给的比重大幅提升，但其发电稳定性受到天气变化影响较大，以水电为例，在今年欧洲夏天干旱少雨的天气影响下，德国的关键航道莱茵河中段的考布河段水位一度下降至历史低位的 32 厘米，不仅严重影响航道运输能力，还导致水力发电量同比大幅减少。此外，像核

24、电占比较高的法国，则受到设备老化检修的困扰，据法国电力集团（EDF）产能占到全国电力总产能 69%的 56 座核反应堆中有 32 座都因腐蚀或检修而处于暂停运营状态，并且重启运行时间还受到罢工影响而不断推迟，导致今年法国的电力供应紧张，产能大幅下降。图8：欧洲莱茵河考布河段历史水位变化，低于 40cm 将严重影响航运资料来源：德国联邦水道和航运管理局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图9：法国 56 座核电站中超半数机组今年因腐蚀需停运检修，全国核电发电量同比大幅下降资料来源：法国电力集团(EDF)，国信证券经济研究所整理对俄制裁加剧

25、能源供应短缺对俄制裁加剧能源供应短缺在俄乌冲突发生后，欧盟对俄罗斯化石能源出口实行制裁，导致俄罗斯部分产能退出国际能源市场，但是在短期内又无法通过替代进口和发展可再生能源解决能源短缺问题，致使能源价格大幅上行。欧洲欧洲电力价格与天然气价格走势高度电力价格与天然气价格走势高度相关相关，近期近期价格见顶回落受供需矛盾暂时缓价格见顶回落受供需矛盾暂时缓解影响。解影响。欧洲电力价格与荷兰 TTF 天然气期货价格今年以来在能源供应紧张、需求攀升、库存不足的三重影响快速上行，两者走势高度同步。今年夏天欧洲的极端高温天气一度大幅增加了天然气制冷需求，以及世界气象组织对于“三重拉尼娜”现象以及欧洲大概率寒冬的

26、预测，叠加天然气起始库存较低和对俄罗斯可能停止供气的担忧导致天然气价格暴涨。图10：欧洲电力价格走势资料来源：Ember，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图11：荷兰 TTF 基准天然气期货价格资料来源：Ember，国信证券经济研究所整理欧洲能源欧洲能源危机展望危机展望库存充足和暖冬效应缓解短期能源紧张库存充足和暖冬效应缓解短期能源紧张从需求侧来看，首先欧洲大部分地区在今年秋季都延续了夏季以来的高温趋势，欧洲这个 10 月的气温高于 1991-2020 年同期平均约 2左右，因此进入采暖季的时间明显晚于预期；其次欧盟各国主动在 20

27、22 年 8 月至 2023 年 3 月间减少 15%天然气使用量，尤其是工业领域的天然气用量，优先保障民生需求。供给侧方面，面对俄罗斯北溪一号停止输气已成既定事实和后续其他输气管道也有可能完全停供的风险，欧洲今年加快了从美国、卡塔尔等地区进口液化天然气的节奏，目前俄罗斯管道天然气仅占总进口的不到 10%，甚至德国临时重启了煤电以减轻天然气的供电负担。图12：俄乌冲突爆发后欧洲加快摆脱对俄罗斯天然气的依赖图13：今年欧洲从美国（浅蓝色柱形）进口的液化天然气大幅增加资料来源：欧盟委员会，国信证券经济研究所整理资料来源：欧盟委员会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

28、证券研究报告证券研究报告11据 GIE 数据，截至 11 月 30 日，欧盟整体天然气库存比例已超过 93%，储气量已接近满载，所以天然气价格处于缓慢下降的趋势，市场对欧洲能源危机的担忧有所缓解。随着冬季的深入，欧洲气温下降将加快，而基于过去五年耗气量日均值对储气率进行线性外推，至 12 月末、1 月末和 2 月末，欧洲平均天然气库存比例将分别高于 75%、60%和 50%，高于过去五年的平均水平，仅次于 2019 年的欧洲暖冬，欧洲欧洲大概率可大概率可顺利度过这个冬天顺利度过这个冬天。图14：欧洲自 8 月起加快天然气补库节奏，目前天然气库存比例超过 90%资料来源：GIE，国信证券经济研究

29、所整理欧洲各国风险敞口存在差异欧洲各国风险敞口存在差异需要警惕的是需要警惕的是，尽管当前欧洲整体天然气储存率居于高位尽管当前欧洲整体天然气储存率居于高位，但内部但内部差异仍然较大。库存比例最高的国家如法国、德国、比利时和葡萄牙已接近 100%，而最低的拉脱维亚库存比例仍未达到 60%，仍然面临采暖季天然气库存不足的压力。从各国对俄罗斯天然气的风险敞口来看，由于距离俄罗斯的相对远近差异，欧洲各国对俄罗斯天然气的依赖程度由西向东逐渐升高，西班牙和法国等南欧国家因靠近非洲大陆，可以依靠北非阿尔及利亚的管道天然气满足能源需求，对俄罗斯的依赖程度较低。而多数中东欧国家由于距离俄罗斯较近且地处内陆、缺乏港

30、口，不得不依赖俄罗斯的管道天然气运输，若俄罗斯停止供气，这些国家的天然气消费缺口可能高达 40%。尽管这些国家可以通过采取一系列应对措施如寻找替代能源、减少天然气使用量以及积极参与欧盟“共同购买协议”等来减缓能源冲击，但各国由于资源禀赋和经济实力的不同，实际减缓效果还是存在明显差异。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图15：欧洲各国对俄罗斯天然气的依赖程度由西向东升高资料来源：IMF，国信证券经济研究所整理若以欧洲各国对俄罗斯天然气的依赖度和各国政府所采取的减缓冲击措施来综合评估各国对俄罗斯“断气”的风险敞口，欧洲大国中德国由于对俄罗斯天然气的依赖度较高，

31、但采取了较多的应对措施，目前具有中等的风险敞口。法国和意大利由于依赖度相比德国较低，而且一个有丰富的核电供应，一个有北非阿尔及利亚的管道天然气输送，风险敞口也处于低位。中东欧国家中，捷克、匈牙利和斯捷克、匈牙利和斯洛伐克三个非沿海国家具有较高的风险敞口洛伐克三个非沿海国家具有较高的风险敞口，而相较之下波兰和立陶宛虽然同为中东欧国家，但拥有沿海港口接收站可用于进口液化天然气，并且两国开通了天然气互联管道，有较多的能源替代方案可供选择以弥补俄罗斯天然气供应的缺失。表1：欧洲国家对于俄罗斯天然气停供的风险敞口评估国家国家对俄罗斯天然气依赖度 采取的应对措施风险敞口评估捷克捷克高少高匈牙利匈牙利高少高

32、斯洛伐克斯洛伐克高少高爱沙尼亚爱沙尼亚高中中拉脱维亚拉脱维亚高中中保加利亚保加利亚高中中德国德国高多中斯洛文尼亚斯洛文尼亚中少中克罗地亚克罗地亚中中中荷兰荷兰中中中立陶宛立陶宛中多低意大利意大利中多低希腊希腊中多低波兰波兰低中低西班牙西班牙低多低葡萄牙葡萄牙低多低法国法国低多低罗马尼亚罗马尼亚低多低资料来源：Fitch Ratings，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13长期面临补库存压力长期面临补库存压力在冬天来临之际，欧洲各国天然气储气率已达到高位，度过这个冬天问题不大。然而，长期来看，欧洲本次能源危机来源于俄罗斯廉价天然气供应的缺

33、失，在俄乌冲突正式结束前，欧洲天然气供应仍然将主要依靠从国际市场上高价购买的液化天然气。据国际天然气联盟预测，由于前期资本开支有限，2023 年全球液化天然气产能增量较小，预计 2023 年全球产能仍在 500MPTA（百万公吨）以下，长期稳定的 LNG 供应增量或需等到 2025 年后美国和卡塔尔扩建产能的释放。因此，展望明后年冬天，欧洲的天然气供应问题很难得到根本性的解决，欧洲仍面临补库存压力。图16：全球液化天然气产能预测资料来源：国际天然气联盟、Rystad Energy，国信证券经济研究所整理俄乌俄乌冲突冲突的的民意调查启示民意调查启示本次欧洲能源危机的导火索是俄乌冲突的爆发和欧美对

34、俄罗斯的能源制裁，俄乌战事的演变对能源价格的波动起到了至关重要的作用。我们无法预判俄乌冲突何时结束，直接参战的两国与欧洲及美国的民众的动态看法决定了这场冲突的民意基础，一定程度上会影响俄乌冲突的走向，或许可以给我们一些启示。多数俄罗斯民众支持军事行动，但寻求谈判结束冲突的意愿明显上升从俄罗斯列瓦达中心公布的俄罗斯民意调查走势来看，从冲突开始至今，俄罗斯本国民众对战事的关注度一直都比较高，超过 70%的民众都对俄罗斯在乌克兰的军事行动表示支持，尽管近期绝对支持的比例有所下降，但依然有接近一半的支持率。而对于部分动员令的看法方面，各年龄群体表现出不同的观点，年轻人由于直接受到征兵令的影响，支持的意

35、愿相对较低。此外，在冲突持续时间越来越长，民众疲倦感蔓延的情况下，支持与乌方开启谈判的民众比例近几个月也明显增加。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图17：调查问卷问题 1：是否关注乌克兰的局势？图18：调查问卷问题 2：是否支持俄罗斯在乌克兰的军事行动？资料来源：列瓦达中心，国信证券经济研究所整理资料来源：列瓦达中心，国信证券经济研究所整理图19：调查问卷问题 3：对部分动员的看法是什么？图20：调查问卷问题 4：支持继续军事行动还是进行谈判？资料来源：列瓦达中心，国信证券经济研究所整理资料来源：列瓦达中心，国信证券经济研究所整理乌克兰多数民众支持本国军

36、队战斗到底，对于收回领土的诉求强烈从参战的另一方乌克兰的民意调查结果来看，直到 9 月依然有 70%的民众支持本国军队继续抗争直至胜利，且 90%以上的支持者对于宣布胜利的条件相当严苛，认为只有当乌克兰收复 2014 年以来的所有失地（包括克里米亚）才能被称作“胜利”，由于这场冲突涉及俄乌双方、甚至可能是未来北约与俄罗斯的边界划分，对于克里米亚等关键地区的争夺也增加了俄乌双方谈判成功的难度。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图21：调查问卷问题 1：支持继续战斗还是寻求谈判？图22：调查问卷问题 2：对于战争胜利的定义是什么？资料来源：盖洛普民意调查，国信

37、证券经济研究所整理资料来源：盖洛普民意调查，国信证券经济研究所整理不同群体间的支持水平有差异，支持继续战斗的男性比例高达 76%，而女性只有64%，高学历人群对于继续战斗的支持程度也明显高于高中学历及以下的群体。而不同地区民众的支持程度也有分化，在距离地面对抗越远的地区（例如在首都基辅和乌克兰的西部、中部和北部地区），对继续战斗的支持更强，而在最接近军事行动的东部和南部地区（例如顿巴斯地区），支持继续战斗的人数明显更少,当然这也与当地俄罗斯族人口比例较高有关。我们认为上述民调结果反映出受军受军事冲突直接影响越深的人群的厌战程度也越高事冲突直接影响越深的人群的厌战程度也越高，具体体现为失业率更高

38、的女性和具体体现为失业率更高的女性和低学历人群，以及前线饱受战争之苦的民众对于继续战斗的支持度明显更低低学历人群，以及前线饱受战争之苦的民众对于继续战斗的支持度明显更低。图23：乌克兰各地区民众支持继续与俄罗斯战斗的比例资料来源：盖洛普民意调查，国信证券经济研究所整理欧洲的民意调查显示对乌克兰的支持仍占多数欧洲的民意调查显示对乌克兰的支持仍占多数，但对于具体支援措施有不同但对于具体支援措施有不同意见。意见。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16尽管没有直接参与到俄乌冲突的军事行动中，但欧洲各国对于乌克兰的资金和武器、人员、装备支援却未曾停止，各国民众的生活也受

39、到能源危机的重大影响。从 11 月最新的欧洲议会民调结果来看，在俄乌冲突持续在俄乌冲突持续 9 9 个月之际个月之际，欧洲民众欧洲民众对对乌克兰的普遍支持仍在继续乌克兰的普遍支持仍在继续，例如近四分之三的荷兰人表示坚决支持乌克兰，73%的匈牙利民众拒绝承认俄罗斯吞并乌克兰领土，三分之二的德国民众愿意接纳乌克兰难民。但部分国家的民众对具体措施持不同意见：例如多数匈牙利受访者反对为乌克兰士兵提供军事训练，反对向乌克兰运送武器。而更多的民众则希望看到俄乌双方尽快进行和平谈判结束冲突，同时认为本国政府为结束冲突所做的外交努力还远远不够（55%的德国受访者持此观点，与 6 月相比增加了 14%）。美国民

40、众对直接干预的支持度降低美国民众对直接干预的支持度降低最后，从大洋彼岸的美国民意调查来看，相较于开战初期，美国民众对本国干预俄乌冲突的支持度有所下降，多数人认为应该为乌克兰提供武器，但不应该直接派兵参战，而对于“支持对俄罗斯制裁以保护另一个民主国家，哪怕能源开支因此增加”的观点，由于受到日益上升的通胀，民众对此的支持率也明显下降。图24：调查问卷问题 1：是否认同“由于对俄罗斯的制裁而为燃料和天然气支付更多费用，以保卫另一个民主国家是值得的”？图25：调查问卷问题 2：是否同意“乌克兰局势与美国无关/美国不应该干预”？资料来源：益普索民意调查，国信证券经济研究所整理资料来源：益普索民意调查，国

41、信证券经济研究所整理图26：调查问卷问题 2：美国是否应该派兵前往乌克兰？图27：调查问卷问题 4：美国是否应该为乌克兰提供武器？资料来源：益普索民意调查，国信证券经济研究所整理资料来源：益普索民意调查，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17整体来看，俄罗斯的多数民众依然支持本国在乌克兰的军事行动，但受到冲突持续时间和部分动员令的影响，民众厌战情绪日益增加，支持谈判的民众比例也明显增加；而在乌克兰民调结果上，多数人坚定支持本国军队战斗到底，且绝大多数乌克兰人对于胜利的条件较高，但内部不同群体间有分化，受到冲突直接影响较深的人群对尽快谈判结

42、束冲突的诉求更为强烈。欧洲民众对乌克兰的普遍支持仍在持续，多数欧洲民众仍然支持对俄制裁、支持欧盟和北约援助乌克兰斗争到底。美国民众受到高通胀的影响，对美国政府直接参与冲突的支持度明显下降，但仍然支持对乌克兰运送武器。这对我们的启示是，尽管各国普通民众受到俄乌冲突影响，生活成本大幅上升，厌战情绪也日益蔓延，但各方民众支持继续战斗（乌克兰）/外交、人道主义援助（欧洲）/输送军备资源（美国）的比例依然居高不下；寻求尽快谈判结束冲突的民众比例尽管有所上升，但仍然占少数，且俄乌双方在关键地区的主权归属上分歧巨大。短期来看，倘若冲突继续，则欧洲的能源危机也难以得到根本解决。短期来看，倘若冲突继续，则欧洲的

43、能源危机也难以得到根本解决。欧洲经济：从滞涨到衰退的演变欧洲经济：从滞涨到衰退的演变高通胀叠加低增长，欧洲滞涨格局凸显高通胀叠加低增长，欧洲滞涨格局凸显11 月 30 日，欧盟统计局公布数据显示，11 月欧元区调和通胀率（HICP）同比增长 10.0%，尽管较上月增速有所回落，但仍处于历史高位。欧洲经济增长则陷入停滞，今年第三季度欧元区和欧盟国内生产总值(GDP)环比均增长 0.2%，同比则分别增长 2.1%和 2.4%，增速创 2021 年一季度以来新低，制造业 PMI 连续 5 个月低于 50 的荣枯线，经济活动受到能源危机严重打击。图28：欧洲已陷入高通胀、低增长的滞涨格局资料来源：Wi

44、nd，国信证券经济研究所整理欧洲通胀面临拐点欧洲通胀面临拐点从分项数据来看，能源价格是欧洲通胀持续上行的主要推手，自 2 月俄乌冲突爆发以来，能源分项每个月的同比增速都在 37%以上，对整体通胀的贡献率则在 4个百分点以上。11 月的最新通胀数据显示能源分项同比上涨 34.9%，首次跌破 35%，对整体通胀的贡献率也下降至 3.8 个百分点，且环比增速首次转负。食品和烟酒请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18价格同比上涨 13.6%，同比贡献率仅次于能源达到 2.9 个百分点，非能源类工业品（核心商品）上涨 6.1%，服务价格上涨 4.2%。此外，11 月剔除

45、能源、食品和烟酒价格的核心通胀率保持在 5.0%的水平，依然较为顽固。图29：能源是欧洲通胀上行主要贡献项，近期能源价格下降带动欧洲通胀同比增速回落资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图30：能源分项高位回落，食品分项增速放缓资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理那么，欧洲通胀是否已经见顶？那么，欧洲通胀是否已经见顶？我们认为，尽管单月的数据存在一定波动性，尚不足以确认趋势性的变化，但参考历史数据，我们的观点是通胀拐点大概率在通胀拐点大概率在 1111 月月-12-12 月出现月出现。欧洲当前的高通胀主要由能源价格驱动，9 月以来能源价格有所回落，但仍远高于俄乌冲突之前，而且回落的主

46、要为批发能源价格，由此转导至零售能源价格和消费者实际的能源支出都需要一定时间，而进一步被通胀指标观测到亦有一定滞后，根据 1997 年以来的历史统计，批发能源价格指数同比增速领先欧元区能源分项同比增速约 1-4个月，今年能源价格指数同比增速出现明显回落是在 9 月，而 11 月能源分项同比增速明显放缓，大概率拐点已现。而从通胀第二大驱动力食品来看，历史统计显请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19示食品分项滞后于联合国食品价格指数同比增速半年左右，后者的高点出现在今年 3 月冲突爆发初期，随后逐月放缓，11 月更是回落至两年多以来的低点，因此前者虽然还未见顶，但

47、上行动力也明显不足，12 月或将见顶。综合来看综合来看，我们认我们认为欧洲通胀拐点大概率将在为欧洲通胀拐点大概率将在 11-1211-12 月出现。月出现。图31：能源价格近期明显回落，传导至消费端需要一定时间图32：食品价格同比增速已从高位回落资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理但需要警惕的是，能源纾困措施会加剧供需失衡，放大通胀的波动性。但需要警惕的是，能源纾困措施会加剧供需失衡，放大通胀的波动性。欧洲各国为减缓能源价格上涨对居民造成的冲击而采取的纾困措施或加剧欧洲能源供需在总量和结构上的进一步失衡，放大通胀数据的波动性。为减缓能源价格上涨、

48、通货膨胀带来的社会经济问题，欧洲各国政府宣布了一系列财政支持措施稳定局势，德国在财政投入上的绝对数值和占 GDP 百分比上都远超其他欧洲国家，意大利、西班牙、法国也拿出了占 GDP 3%左右的资金帮助家庭和企业渡过难关，在具体措施上，法国对居民支付的电力和天然气价格设置上限，西班牙和意大利为家庭综合年收入较低的居民提供能源账单的补贴等等。这些措施尽管短期内可以抑制能源通胀继续上行甚至短期内回落短期内可以抑制能源通胀继续上行甚至短期内回落，但却没有解决但却没有解决能源供应不足的根本性问题能源供应不足的根本性问题，反而削弱了居民减少能源使用量的动力反而削弱了居民减少能源使用量的动力，在进入冬季后很

49、可能导致欧洲能源供需的进一步失衡，进而放大通胀数据的波动性。此外从结构上看，作为制造业大国，德国有动力和财政实力投入大额补贴以稳住能源价格、降低制造业能源成本，但对其他欧洲国家却产生负面溢出效应，德国本土的能源需求受到财政补贴影响很可能大幅增加，从而导致欧洲内部能源供给失衡，整体能源价格继续上涨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图33：德国在应对能源危机上的财政投入规模和占 GDP 百分比都远超其他欧洲国家资料来源：布鲁盖尔智库，国信证券经济研究所整理尽管通胀面临拐点，但难以快速回落，明年欧洲仍将面临高通胀的压力尽管通胀面临拐点，但难以快速回落，明年欧洲

50、仍将面临高通胀的压力PPI 作为生产环节的价格指数，通常被视为 CPI 的先行指标，欧元区 9 月 PPI 同比上涨 41.9%，连续两个月增速在 40%以上。从分项指标来看，能源危机的持续导致能源价格同比大幅上涨 108.2%，是 PPI 上行的主要推动力。PPI 同比增速连续数月超过 40%以及 PPI-CPI 剪刀差持续处于高位意味着快速走高的生产成本在层层传导之下将持续影响下游物价，欧洲的高通胀水平短期内将难以快速回落。此外，市场预期明年四季度欧元区通胀将回落至 3.1.%，但全年平均来看仍有 6%，远高于欧央行 2%的通胀目标，因此欧洲 2023 年仍将持续面临高通胀压力。图34：欧

51、洲 PPI 和 PPI-HICP 剪刀差维持高位图35：德国 10 月 PPI 从高位回落至 34.5%，PPI-HICP 剪刀差收敛至 23%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理我们认为，明年在欧洲通胀压力仍然较大的情形下，以下不利因素将推动经济从滞涨向衰退演变。劳动力市场将趋势性走弱劳动力市场将趋势性走弱当前欧洲失业率处于历史新低水平当前欧洲失业率处于历史新低水平。在疫情封锁解除后，随着疫情对欧洲经济影响逐渐趋弱，且在宽松的货币和财政政策刺激下经济复苏较快，对劳动力的需求请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21

52、快速提升，叠加工资收入增长较快，劳动力重返职场意愿增加，欧洲就业市场自2021 年四季度起已恢复至疫情前水平，2022 年以来依然保持强劲，10 月欧元区失业率下降至历史新低的 6.5%，远低于接近 10%的长期平均失业率，其中作为重点就业人群，欧盟和欧元区 25 岁以下的青年失业率也在今年 5 月双双走低至13.9%。图36：欧洲失业率自 2021 年四季度起已下降至疫情前水平，2022 年劳动力市场依然保持强劲图37：欧洲就业人数和同比增速均处于高位资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理就业指标滞后于经济就业指标滞后于经济，随着经济进入衰退随着

53、经济进入衰退，未来劳动力市场将趋势性走弱未来劳动力市场将趋势性走弱。失业率数据是一个相对滞后的经济指标，根据我们的统计，历史上欧洲失业率的低点滞后于 PMI 高点约 14-16 个月。因此目前极低的失业率反映的仍是之前欧洲经济景气度较高时的情景，而欧洲目前面临着俄乌冲突带来的能源危机和历史级的高通胀水平，各项领先和同步经济指标反映经济已进入衰退区间各项领先和同步经济指标反映经济已进入衰退区间，经济前景的不断恶化也预示着就业市场将随着企业用工需求的下降而逐渐降温。欧洲要降低通胀至欧洲要降低通胀至 2%2%的水平，失业率应上升至的水平，失业率应上升至 8%8%以上。以上。根据菲利普斯曲线，失业率和

54、通胀呈负相关关系，存在着此消彼长的关系。欧央行对通胀水平的目标是2%，而根据 97 年以来的历史数据，与 2%的目标通胀率相对应的失业率在 8%左右，而最新数据显示欧元区 10 月失业率为 6.6%，这意味着欧元区失业率需上升至少1.4%才有可能推动通胀率降低至 2%的水平。图38：欧元区失业率需上升至少1.4%至8%才有可能推动通胀率降低至 2%的水平图39：历史上欧元区失业率的低点滞后于 PMI 高点约 14-16个月资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22消费恶化加剧衰退风

55、险消费恶化加剧衰退风险名义工资收入的上升主要由高通胀驱动名义工资收入的上升主要由高通胀驱动，实际收入今年为负增长实际收入今年为负增长，对消费者对消费者购买力造成侵蚀。购买力造成侵蚀。从工资收入指数来看，得益于疫情期间就业保障计划的实施，欧洲劳动者的整体收入从 2020 年的低点恢复上行，并已于 2022 年一季度超过疫情前的水平，但近期环比有所回落。然而，工资收入的提升并未真实反映出消费需求的改善，由于工资收入未剔除通货膨胀的因素且调整相对滞后，我们认为 2021 年 6 月起快速走高的能源价格引发的通胀上升对欧洲名义工资收入的上行起到主要推动作用。而在剔除了通胀因素后，我们可以看到实际薪资的

56、增速在经历了疫情后的快速复苏后在 2021 年四季度就再次跌入负值。2022 年名义工资的增长并未能与通胀保持同步，实际薪资的跌幅进一步扩大，反映了消费者的购买力将继续受到侵蚀。图40：欧洲劳动者工资收入指数从疫情低点快速恢复，并于2022 年一季度超过疫情前的水平，近期环比有所回落图41：欧元区名义工资收入同比保持增长，但实际工资收入同比增速在通胀不断走高的影响下于 2021 年底就已跌入负增长区间资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理高通胀打压消费者信心，加息抑制消费需求高通胀打压消费者信心，加息抑制消费需求相对于滞后的名义工资收入指标，消费者

57、信心指数更能前瞻地反映消费者对经济走势和消费趋向的评价。从 2021 年中以来，随着物价持续攀升和未来通胀预期的提高，叠加供应链中断、俄乌冲突以及对能源和食品价格急剧上升的担忧，欧元区消费者信心从高点回落，而在今年暴涨的能源和粮食价格面前，这一指标持续创造新低，目前已超过了前两次全球金融危机和新冠疫情冲击的最低值。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图42：欧洲消费者信心从 21 年 6 月的高点急剧回落，目前已跌至历史低位图43：欧洲零售数据走弱资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理从零售销售数据反映的消费趋势

58、来看，欧洲的零售数据已从 2021 年 4 月的高点明显回落，尽管今年 3 月以来欧洲多国放宽疫情限制一度促进了消费者支出回暖，但随着欧央行开启货币紧缩周期以抗击高通胀，消费者借贷的成本上升再次打击了借贷和消费意愿，零售数据在今年 6 月跌入负增长区间，而且大概率将进一步下跌。图44：欧央行于 7 月开启加息周期后，欧元区基准利率快速上升图45：德国居民借贷成本上升，消费借贷意愿有所下降资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理工业信心仍有较大下降空间工业信心仍有较大下降空间工业信心指数描述了当前对欧盟制造业企业发展的评估，以及对下一季度的预期（基于抽

59、样企业对当前订单总数、目前库存以及未来三个月的产量的定性评估）。在本轮通胀抬头的初期，许多欧洲企业试图通过提高价格来将更高的生产成本转嫁给消费者，但随着全球经济前景恶化和通胀飙升造成需求锐减，这一措施收效甚微，在能源供应短缺严重已影响企业生产的情况下，欧元区企业的信心指数已跌入负值。从历史上的情况来看，工业信心指数与消费者信心指数的走势较为同步，且工业信心指数的波动相对更大，而从目前消费者信心指数突破历史新低而工业信心指请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24数回落幅度仍然较小的情况来看，工业信心仍有较大的下降空间。图46：欧洲工业信心指数未来仍有下降空间资料来

60、源：Wind，国信证券经济研究所整理众多宏观经济指标显示欧洲经济已步入衰退区间。众多宏观经济指标显示欧洲经济已步入衰退区间。欧盟委员会发布的经济景气指数（ESI）显示欧元区经济景气指数在 2021 年 10月达到新高的 117.9，然后开始回落，在 2022 年 10 月下降至 92.9 点，创 2020年 8 月以来最低。相较之下，欧元区服务业和制造业的信心指数从疫情中恢复的节奏稍慢，但同样在 2021 年 10 月达到高点并开启下行趋势，至 2022 年 10 月，制造业的信心指数已跌入负值，反映经济下行预期加剧经济下行预期加剧。图47：欧元区景气指数（2015 年=100）下降至 202

61、0 年 8 月以来新低图48：欧元区工业和服务业信心下降至 2020 年 8 月以来新低资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理德国 IFO 商业景气指数由德国 IFO 研究机构所编制，为观察德国经济状况的重要领先指标，德国 IFO 预期指数 9 月下降至 75.6，创 2020 年 4 月欧洲疫情爆发以来的低点，而据历史经验来看，现状指数和商业景气指数相对预期指数略微滞后，虽然目前仍然较为坚挺，都保持在 80 以上的绝对水平，但我们认为未来有较大的未来有较大的下降空间。下降空间。ZEW 经济景气指数同样为经济增长的领先指标，由位于德国的欧洲经济研究

62、中心请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25（ZEW）基于对银行、保险公司、特定产业财务部门的专业人士的采访，针对未来六个月的通胀、利率、汇率、股市和油价等五个项目进行评估，其数值反映分析师对市场预测乐观与悲观的比例，11 月发布的数据显示欧元区的经济景气和现状指数连续第二个月反弹，其中经济景气指数由 10 月的-59.7 大幅反弹至-38.7，主要得益于近期能源价格的下降，提升了金融市场对通胀见顶的乐观预期，但正如这个部分的标题所言，高通胀的见顶反映了供应瓶颈的缓解和需求的走弱，预示了欧洲向衰退的转变，预期的改善更多体现为收缩期下市场情绪在低位的修整收缩期下市

63、场情绪在低位的修整与反弹，并不具备拐点的特征与反弹，并不具备拐点的特征。图49：德国 IFO 预期指数下降至 2020 年 4 月疫情爆发以来新低，现状指数和商业景气指数仍然较为坚挺，但未来有较大下降空间图50：欧元区 ZEW 经济景气指数和经济现状指数 11 月有所反弹，但仍位于低位资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图51：市场持续下调对今明两年的欧元区经济增长率预测，预计 2023 年三季度经济增速见底资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26贸易逆差拖累经济增长

64、贸易逆差拖累经济增长欧洲多数国家从贸易顺差转为逆差。欧洲多数国家从贸易顺差转为逆差。作为出口导向型经济体，欧盟在化工、机械、汽车等工业领域具备很强的国际竞争力，经济景气度也与其出口表现密切相关。图52：欧洲经济增长与出口表现密切相关图53：出口是欧洲 GDP 的重要分项资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理同时，欧盟和欧元区多数国家为大宗商品净进口国，天然气和石油等能源自给率较低，供应严重依赖外部进口。在商品出口增速变化不大的情况下，近两年能源等大宗商品价格的大幅上涨导致欧元区进口规模和增速同比均显著抬升，进出口同比增速从 2021 年 8 月起出

65、现背离，贸易条件（出口价格与进口价格之比）迅速恶化，贸易顺差急剧逆转为逆差，并且逆差持续走阔，对经济增长形成拖累。图54：欧元区多数国家为大宗商品净进口国，能源价格上涨导致各国进口规模和增速大幅走高图55：欧元区商品贸易转为逆差资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图56：德国自 1991 年以来首次出现贸易逆差图57：欧元区进出口增速从 2021 年 8 月起出现背离资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理去工业化趋势抑制长期增长潜

66、力去工业化趋势抑制长期增长潜力能源密集型行业能源密集型行业面临流失面临流失欧洲能源价格的上涨削弱了欧洲制造业的竞争力。一方面能源供应短缺和优先保障居民能源供应限制了企业产能，另一方面高企的能源价格提高了企业成本、压制了企业利润率，企业被迫降低产量加裁员。以金属冶炼行业为例，作为欧洲电力和天然气的最大消费行业之一，具有高投资、高耗能、高重启费用的特点，在在今年欧洲能源成本飙升今年欧洲能源成本飙升、电价远超过盈亏平衡点的压力之下电价远超过盈亏平衡点的压力之下，众多冶炼企业不得众多冶炼企业不得不宣布减产。不宣布减产。过去一年里欧洲的铝和锌的产能已下降约 50%，铝产量已下降至 70年代石油危机以来的

67、最低水平，欧盟全部 9 座锌冶炼厂都已减产或停产，取而代之的是从中国、俄罗斯、哈萨克斯坦等国进口的锌。金属冶炼厂一旦关闭金属冶炼厂一旦关闭，重新启动需要较长时间和较高成本重新启动需要较长时间和较高成本。以电解铝为例，其生产过程非常脆弱，生产需要全年连续进行，不能轻易关停，一旦停工，熔融状态的铝水就会冷却、结晶，整个生产就此停止，重启一座铝冶炼厂的时间可能长达一年，重启的成本则高达 4 亿欧元。鉴于欧洲经济前景不明朗，铝冶炼厂重启的可能性很小，这意味着这部分产能将面临长期荒废。原料产品的减产原料产品的减产，对欧洲下游制造业造成重大冲击对欧洲下游制造业造成重大冲击，制造业企业被迫减产和外迁制造业企

68、业被迫减产和外迁产能。产能。铝对下游制造业意义重大，在汽车生产、飞机制造、农业种植和食品包装等欧洲重要的制造业领域都有广泛的应用，在金属冶炼企业大面积减停产的情况下，下游制造业企业不得不减产或依赖外部进口以满足生产需求。欧洲铝业协会的数据显示，近几年来，欧盟国家自欧盟以外的供应商处购买了近一半的铝。德国工商大会 11 月 2 日发布的调查报告显示，在工业强国德国，近五分之一的企业因能源成本高企而计划削减生产规模，其中超过 25%的化工企业、16%的汽车企业被迫减产；17%的汽车企业计划把部分生产迁至国外。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图58：10 月欧

69、元区和德法意三国制造业 PMI 下降至 2020 年 5月以来新低图59：西欧与中欧地区铝产量下降至 1973 年以来最低水平资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理欧洲工业面临内忧和外患欧洲工业面临内忧和外患欧洲能源价格的剧烈波动、供应链的持续紧张和美国的政策吸引加大了欧洲产能外迁和去工业化压力。美国于 8 月推出了通胀削减法案通过了减税和能源补贴计划，部分条款涉及美国政府为本土电动车企业提供高额补贴，鼓励企业将生产转移到美国本土。欧洲能源成本压力叠加美国高额补贴吸引，众多欧洲跨国制造业企业加快产能外迁，例如德国宝马汽车公司 10 月 19 日宣布

70、，将投资 17 亿美元在美国生产电动汽车；而德国化工巨头巴斯夫公司也在 10 月 26 日宣布计划减少其在德国的工作岗位和商业活动，并将于 2022 年至 2026 年间在北美投资 250亿美元。图60：欧洲近年来加大对美国直接投资（FDI）图61：美国通胀削减法案对美国生产商和消费者提供补贴和税收减免（亿美元）资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理若去工业化持续下去将对欧洲长期经济潜力造成深远打击。首先，能源密集型制造业规模巨大，去工业化的影响持续时间长，影响范围大，对欧洲工业产值和经济拉动的负面影响将持续存在；其次，金属冶炼等上游行业的减

71、停产更造成了铝、锌等关键工业原材料的自给率，严重影响下游制造业的生产；其次，长期以来欧洲制造业的繁荣得益于众多被称为“隐形冠军”的中小型请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29制造企业，以德国为例，占企业总数 99%的中小企业贡献了约 54%的增加值,拉动了社会 62%左右的就业,是德国工业和服务业的中坚力量，在生产成本高企影响企业生存前景的情况下，这类中小型制造业企业本身抗风险能力较弱，它们的破产或外迁不仅会造成众多直接就业岗位流失，更将打击欧洲的制造业竞争力和研发创新能力，削弱长期经济增长潜力。欧债危机是否会重演？欧债危机是否会重演？欧洲面临更加不确定的宏观

72、环境欧洲面临更加不确定的宏观环境从宏观环境对比来看，上轮欧债危机的导火索是次贷危机后全球性的信贷紧缩，对欧洲债务市场尤其是希腊、意大利等高负债国家的主权债务产生冲击，进而传导至整个欧洲金融体系。而今年欧洲则面临更加不确定的宏观环境，在疫情冲击下，欧洲近两年经济复苏既不平衡也不充分，供应链瓶颈迟迟未能得到解决，而疫情期间大规模的刺激政策导致各国财政压力加大，今年又增添了俄乌冲突引发的能源危机、通胀高企和全球货币紧缩等风险因素，而欧洲经济火车头-德国则面临“去工业化”的压力，欧洲内部金融分化风险加剧。疫情刺激和能源纾困加重政府债务负担疫情刺激和能源纾困加重政府债务负担为应对疫情推出的大规模经济刺激

73、政策加重了欧元区边缘国家的政府债务为应对疫情推出的大规模经济刺激政策加重了欧元区边缘国家的政府债务负担和财政赤字，能源危机加剧了这一困境。负担和财政赤字，能源危机加剧了这一困境。从政府债务负担来看，以政府债务的 GDP 占比来衡量政府部门杠杆率，在欧债危机后，各国债务负担不但没有得到缓解，反而进一步加重。截至 2022 年一季度末，欧元区核心国家中除德国以外，各国政府部门杠杆率都明显高于欧债危机时期，意大利、西班牙、希腊的政府杠杆率分别较 2011 年末上升了 32.9、47.8、14.8个百分点达到 152.6%、117.7%、189.4%，远远高于欧元区平均值，主要源于各国为了应对疫情冲击

74、，出台了大规模的经济刺激政策，大幅推升了政府债务负担。政府财政赤字率方面，欧元区边缘国家在欧债危机后大力整顿国内财政状况，大幅削减政府财政预算，财政赤字率保持逐年下行趋势。然而，疫情期间各国采取积极的财政政策大幅提升了政府财政赤字，2020 年意大利、西班牙和希腊的财政赤字率均在 9.5%以上，均高于欧债危机时期，2021 年在经济复苏的情况下小幅回落，但仍处于高位。今年在能源危机的影响下，欧洲通胀率节节攀升，各国不得不再次祭出财政补贴政策以帮助居民应对物价上涨的冲击，同时伴随着货币政策的收紧和经济前景的恶化，政府债务压力无疑将进一步加大，财政政策的腾挪空间也愈发收窄财政政策的腾挪空间也愈发收

75、窄。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图62：除德国外各国政府部门杠杆率略高于欧债危机时期图63：除德国和法国以外各国非金融企业部门杠杆率均较欧债危机时期下降资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理欧洲危机后欧洲欧洲危机后欧洲房地产市场房地产市场复苏节奏分化复苏节奏分化，意大利恢复慢意大利恢复慢，葡萄牙有泡沫化葡萄牙有泡沫化趋势趋势。从各国具体的情况来看，德国房价较为坚挺，在欧债危机期间并未受太大影响，始终保持稳步上涨趋势；葡萄牙在欧债危机期间房价仅出现小幅下挫，在危机解除后房价更是一路上涨，15 年至今涨幅高达

76、 88%，远超过欧债危机前的水平，从房价收入比和房价租金比来看，葡萄牙房地产市场有泡沫化的趋势。希腊、西班牙和意大利三个爆发债务危机的国家泡沫化最为严重，在欧债危机期间房价下跌幅度也最大，其中西班牙从危机中复苏较快，15 年起房价即恢复上涨，希腊次之，从 17 年起恢复上行趋势，而意大利受损最为严重，房价仍在持续探底。在欧洲房价逐年上行的同时，欧央行通过量化宽松政策降低利率（图 36），步入了负利率阶段，大幅减轻了居民的偿债压力，各国居民部门的杠杆率较欧债危机时期显著降低。图64：欧元区各国房价指数（2015 年=100）在欧债危机期间显著下挫，自 2015 年后企稳回升图65：除法国外各国居

77、民部门杠杆率均较欧债危机时期有所降低资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31资产定价计入更多信用风险资产定价计入更多信用风险欧元区边缘国家欧元区边缘国家国债国债与德国国债利差以及主权债务与德国国债利差以及主权债务 CDSCDS 利差利差快速走阔快速走阔今年以来，受到能源危机引发的高通胀、贸易逆差走阔和全球央行货币紧缩带来的信用压力上升影响，意大利和希腊等欧元区边缘国家的国债与德国国债之间的利差快速走阔，同时两国的主权债务 CDS 利差也同步上升，反映了金融市场对这些国家的主权债务

78、计入了更多违约风险。而自 10 月以来，随着能源价格的回落、市场对美联储紧缩货币政策边际转鸽的预期提升，以及欧元对美元汇率的回升，市场对意大利和希腊的主权信用风险的担忧有所缓解，国债利差有所下行，主权债务 CDS 也随之回落，但仍然大幅高于去年同期水平。图66：意大利、希腊与德国国债利差今年以来快速走阔图67：10 月以来意德、希德国债利差有所回落资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图68：欧元区外汇储备今年以来快速下降图69：今年以来意大利和希腊主权债务 CDS 利差走阔，近期有所回落资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind

79、，国信证券经济研究所整理欧元贬值主要源于欧美利差和经济差的加大，以及国际收支转为逆差的影欧元贬值主要源于欧美利差和经济差的加大，以及国际收支转为逆差的影响响，也计入了边缘国的偿债风险也计入了边缘国的偿债风险，而持续贬值也加大了边缘国外债偿付压力而持续贬值也加大了边缘国外债偿付压力。欧元今年以来在美联储率先开启货币紧缩周期、俄乌局势恶化、意大利政局动荡、能源危机加剧叠加欧元区多国贸易转为逆差的多重负面影响下走弱，德国与美国请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32国债利差不断扩大，欧元对美元汇率则数度跌破平价，最低下探至 0.95 左右，创2002 年以来的新低。短

80、期来看，随着近期欧洲能源危机的边际好转、意大利大选完成和美联储加息周期进入尾声，美元强势周期也接近尾声，预计欧元汇率将得到支撑。但中长期来看，随着明年欧洲经济进入衰退，美欧经济差预计将进一步扩大，制造业的去工业化压力也抑制了欧洲的增长潜力，对欧元汇率形成掣肘。欧元区作为 19 个欧盟国家的货币同盟，其贬值也计入了欧元区边缘国家债务风险上升的因素，而反过来欧元的持续贬值也加大了边缘国外债偿付的压力。图70：欧元年初以来一度贬值超 15%，近期有所反弹图71：德美主权债利差不断扩大资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理银行业短期受益于加息，中长期面临资

81、产质量下滑和违约率的上升的风险银行业短期受益于加息，中长期面临资产质量下滑和违约率的上升的风险在欧央行开启加息后，欧洲银行业短期内受益于净息差扩大，利息净收入有所增长，但中长期来看，欧洲“去工业化”进程仍在加速，核心贸易伙伴美国的进口需求走弱，净出口下滑、居民消费减少、企业资本开支信心下降，欧洲明年经济大概率将陷入衰退，欧洲银行业对于化工、汽车等能源密集型行业的高风险敞口将导致资产质量下滑、贷款违约率上升。图72：欧洲主要银行德意志银行、法国兴业银行、瑞士信贷CDS 利差震荡上行图73：市场预期 2023 年欧洲主要银行不良贷款上升，贷款违约率将提高资料来源：FactSet，国信证券经济研究所

82、整理资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33短期外债偿付压力可控短期外债偿付压力可控上轮欧债危机的集中爆发始于希腊主权到期外债的违约，我们以此为线索来分析当前意西葡希四国的外债偿还压力。截至 2022 年一季度的数据显示，西班牙、葡萄牙、希腊三国的一般政府外债余额低于欧债危机时期，近年来波动也较小，仅有意大利的外债余额较欧债危机时期明显增加。结合政府外债的 GDP 占比来看，由于欧债危机后欧洲各国经济恢复增长，因此外债 GDP 占比整体处于下降趋势，仅有疫情爆发时期短暂升高，总体处于平稳可控状态。图74：西葡希三国

83、一般政府外债低于欧债危机时期，意大利明显增加图75：意葡希三国一般政府外债 GDP 占比低于欧债危机时期，西班牙略高于欧债危机时期，但四国均处于下降趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理从外债结构来看，四国政府的外债期限普遍较长，一年以内到期的短期外债比例均处于较低水平，且较欧债危机时期有明显下降。尤其是意大利的外债期限结构改善较为明显，短期外债占比从欧债危机时期最高的 26%下降至目前的 13%，总体总体看四国的短期债务的偿付压力较小。看四国的短期债务的偿付压力较小。此外，从外汇储备对于短期一般政府外债的覆盖率来看，尽管这一指标较欧债危机时期

84、有所下降，但仍然保持在 50%以上，且考虑到欧元在国际支付结算体系中的地位，可对各国的偿债实力形成有效支撑。图76：四国短期一般政府外债占比均位于较低水平，其中意大利较欧债危机时期大幅下降图77：四国外汇储备对短期一般政府外债的覆盖率低于欧债危机时期资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34欧央行应对经验和手段更丰富欧央行应对经验和手段更丰富从欧央行货币政策来看，2022 年欧央行为应对日益高涨的通胀压力，不得不连续加息以抗击通胀。然而，近期欧央行承认了欧洲经济将在今年四季度和 2

85、3 年一季度进一步收缩，并且指出了货币政策对于宏观经济的滞后效果。我们认为，在欧我们认为，在欧洲通胀接近见顶洲通胀接近见顶，且经济已经显现衰退迹象的情况下且经济已经显现衰退迹象的情况下，欧央行未来加息速度将放欧央行未来加息速度将放缓缓，1212 月份大概率加息月份大概率加息 50bp50bp。市场预计明年二季度欧央行将停止加息，最早三季度将开始降息，这也将减缓欧元区边缘国家融资成本上升的压力。从应对债务风险的政策上来看，与十年前不同的是，欧央行如今有了应对债务危机的丰富经验，为防止加息周期下欧债危机重演，欧央行在加息初期即推出了反金融碎片化工具-传导保护机制（TPI），旨在允许欧洲央行购买收益

86、率较高的国家的债券，以防欧洲边缘国家与核心国家的债券市场割裂，这在一定程度上缓解了市场对于边缘国家债务风险的担忧。整体来看整体来看，在更加不确定的宏观环境下，欧洲面临高通胀+衰退的两难局面，边缘国家的债务和财政压力攀升，资产定价计入了更多信用风险，但我们认为，边缘国家短期外债风险可控，欧央行相较十年前也具备更丰富的危机应对经验和更灵更丰富的危机应对经验和更灵活的政策工具活的政策工具，且经济进入衰退将加大欧央行货币宽松的可能性且经济进入衰退将加大欧央行货币宽松的可能性，短期爆发主权短期爆发主权债务危机的可能性不大。债务危机的可能性不大。图78：市场预计欧央行大概率在明年二季度停止加息，最早三季度

87、转向图79：欧元区公债利率曲线自欧央行加息以来显著抬升并且走平资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35欧洲股市回顾与展望欧洲股市回顾与展望多重负面多重负面因素因素压制下压制下的的欧股表现坚挺欧股表现坚挺欧洲在 2022 年受到多重压力的影响，当前的经济状况和未来发展前景都不容乐观。首先俄乌冲突导致的供应链中断引发能源价格飙升，通胀持续高涨尚未见顶；其次代表居民实际购买力的实际收入增速在高通胀抑制下为负增长，消费受到挤压；再者，企业生产受到能源供应不足和成本高企的限制，工业生

88、产活动萧条；最后，欧央行为抗击高通胀所采取的货币紧缩政策增加了欧元区衰退的预期和边缘国的债务压力和信用风险。资金外流仅次于资金外流仅次于 0808 年金融危机年金融危机多重负面因素共振作用下，欧洲市场动荡加剧，资本市场资金外流规模仅次于 08年金融危机，主动型基金遭到大规模抛售，投资者对流动性更好、透明度更高的ETF 青睐度提高。在共同基金和 ETF 在过去两年创净流入纪录之后，今年欧洲资本市场多重负面因素共振下，金融市场动荡加剧，投资者风险偏好下滑，欧洲基金行业 2022 年前三季度的总净流出约为 3236 亿欧元，资金外流规模创 08 年以来新高。其中，主动型基金净卖出规模近 4000 亿

89、欧元，ETF 和被动指数跟踪型基金净买入达到 522.2 亿和 82.1 亿欧元，反映出在市场动荡加剧的时期，风险偏好的下滑致使投资者对流动性更好、透明度更高的 ETF 产品更为青睐。图80：今年欧洲基金业资金净流出规模创 08 年以来新高（截至 9 月末）资料来源：Refinitiv，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36图81：主动型基金净卖出规模近 4000 亿欧元，ETF 净买入超 500 亿欧元资料来源：Refinitiv，国信证券经济研究所整理对欧洲股市而言，决定股价的分子端-欧洲经济衰退导致市场对企业未来的盈利预期下滑，分母

90、端-无风险收益率提升，都对股市形成压制。然而，回溯欧洲股回溯欧洲股市今年以来的表现，相较于美股、市今年以来的表现，相较于美股、A A 股和港股都较为坚挺股和港股都较为坚挺，以欧洲斯托克 600 指数为例，年内的最大回撤仅为 23.36%，年内最低点相较 2020 年疫情爆发初期的低点仍高出了 38.7%。究其背后的原因，我们发现：欧洲股市由于以本币欧元计价欧洲股市由于以本币欧元计价，多数欧洲龙头公司跨国业务敞口较大多数欧洲龙头公司跨国业务敞口较大，美元美元升值带来的汇兑损益一定程度上对冲了企业盈利下滑的损失升值带来的汇兑损益一定程度上对冲了企业盈利下滑的损失。经汇率调整后经汇率调整后的欧洲股指

91、最大回撤接近疫情期间表现。的欧洲股指最大回撤接近疫情期间表现。从斯托克 600 指数成分股公司的所在国来看，近三分之二的公司为欧盟成员国企业，其余主要为非欧盟的欧洲国家企业；而从收入的地区分布来看，多数欧洲龙头公司业务遍布全球，超过一半的收入来自于欧洲以外地区，主要以美元计价，可以受益于今年美元升值带来的汇兑净收益，一定程度上弥补了企业整体盈利下滑的损失。倘若以美元计价重新构建斯托克 600 指数，由于计入了欧元贬值的因素，可以观察到经汇率调整后的欧洲股指今年以来的涨幅实际上是低于美股三大股指的同期表现，年内最大回撤达到 33.3%，接近 2020 年疫情期间的最大回撤幅度，年初至今涨跌幅则为

92、-17.17%。表2：欧美股指涨跌幅对比，数据截至 2022 年 11 月 25 日近近 1 1 个月涨跌幅个月涨跌幅%年内最大回撤年内最大回撤%年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅%标普标普 5005006.02-27.54-15.53道琼斯工业指数道琼斯工业指数9.04-22.44-5.48纳斯达克指数纳斯达克指数2.50-36.36-28.24恒生指数恒生指数15.76-41.73-24.89欧洲斯托克欧洲斯托克 600600 指数指数（欧元）（欧元）9.68-23.36-9.65欧洲斯托克欧洲斯托克 600600 指数指数（美元）（美元）15.47-33.35-17.17资料来源：Wind，国

93、信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37图82：欧股、美股与港股今年以来走势图83：以欧元计价的斯托克 600 指数并未反映欧元大幅贬值的情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图84：斯托克600指数上市公司中近三分之二为欧盟企业（内圈），但过半收入来自欧洲以外地区（外圈）图85：斯托克 600 指数中金融、医疗保健、必选消费等防守型板块比重较大，科技板块占比较低资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理欧股欧股指数指数中防御中防御板块板块

94、占比占比较较大大，三季报盈利超预期公司数量占多数三季报盈利超预期公司数量占多数，能源和公用能源和公用事业板块受益于高通胀，对收入和盈利贡献度较高。事业板块受益于高通胀，对收入和盈利贡献度较高。货币紧缩预期的边际放缓和三季报盈利超预期也带动欧洲股市近期明显反弹。具体来看，在已经披露业绩的斯托克 600 指数成分股公司中，营收超预期的公司占 79%，盈利超预期的公司占60%，虽然仍然处于高位，但较前两个季度略有下滑。根据截至 11 月末已披露三季报公司的数据，三季度欧股的收入和盈利增长主要由受益于高通胀的公用事业和能源公司贡献，这两个板块的盈利增速分别高达 198%和 170%，收入增速分别为 3

95、7.5%和 69.6%，带动斯托克 500 指数收入和盈利分别同比增长 27.4%和 35%。此外，欧元的持续走弱也支撑了以欧元计价的企业利润上行。值得关注的是，近期欧洲部分国家如德国拟对清洁能源发电企业征收暴利税，公用事业企业盈利高增长的局面是否可持续值得怀疑。而在高通胀导致商品成本提升的情况下，具备高议价能力的欧洲大型工业企业目前依然能够将成本转嫁给下游，但随着经济衰退的蔓延，消费者信心持续低迷，成本转嫁恐怕难以维系。与请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38此形成鲜明对比的是欧洲金属冶炼企业在则出现了增收不增利的困境。图86：斯托克 600 指数三季度盈利

96、和收入增速主要由公用事业和能源企业贡献图87：三季报盈利超预期公司数量占多数资料来源：Refinitiv，国信证券经济研究所整理资料来源：Refinitiv，国信证券经济研究所整理回调尚未结束，明年仍有探底压力回调尚未结束，明年仍有探底压力从 2022 年 9 月 27 日低点 1430.51 算起，截至 12 月 2 日，MSCI 欧洲指数（美元计价）收盘价达到 1773.90，反弹幅度超过 24%，进入技术性牛市，那么，欧洲股欧洲股市回调结束了吗？市回调结束了吗？要回答这个问题，我们以历史上欧股的熊市作为参考（以 MSCI 欧洲指数收盘价作为计算依据），我们发现：自自 19197070 年

97、年以来欧洲股市以来欧洲股市共共出现出现 1212 次熊市次熊市。以中位数计以中位数计，1212 次熊市平均时次熊市平均时长长1111 个月、最大回撤约个月、最大回撤约 2 28%8%、平均间隔、平均间隔 3030 个月。个月。较为突出的熊市有：1）回撤幅度最大，2007-2009 年金融危机跌幅 64.5%，持续 16.5 个月；2）持续时间最长，2000-2003 年科网泡沫下跌持续 36.1 个月，跌幅 53.9%；3）下跌时间最短：1987 年 10 月全球股市黑色星期一，欧洲股市快速下跌，但持续时间仅 25 个交易日，最大回撤约 28%。从本次欧洲股市从 1 月高点回撤来看，回调幅度

98、32.4%已超过历史中位数的 28%，而回调持续时间仅为 8.8 个月，尚未达到历史中位数的 11 个月，而以 98 年以后的视角来看，欧洲股市熊市的平均回调幅度更大，达到 33.8%，持续时间也更长，达到 13.9 个月，本轮回调从时间和空间上看还不充足。更为关键的是，考虑到本次历史级别的高通胀考虑到本次历史级别的高通胀，需要衰退才得以将通胀控制到需要衰退才得以将通胀控制到 2%2%的欧央行长期目标值的欧央行长期目标值，而当前欧洲股市的而当前欧洲股市的 EPSEPS 仍未充分反映这一预期仍未充分反映这一预期，因此我们因此我们认为欧股回调大概率尚未结束认为欧股回调大概率尚未结束。请务必阅读正文

99、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39表3：欧洲股市历史上的熊市统计（以 1970 年以来的 MSCI 欧洲指数收盘价作为计算依据）欧洲历次熊市欧洲历次熊市熊市起点熊市终点股票高点股票低点最大回撤持续时间（月）熊市间隔（月）第一次石油危机1973/7/41974/10/4138.4474.34-46.3%15.2欧洲大滞涨时期1975/4/23 1976/10/28114.6583.14-27.5%18.56.7美联储沃尔克抗通胀1980/10/301981/9/28140.52102.20-27.3%11.148.8黑色星期一1987/10/8 1987/11/11453

100、.48326.5-28.0%1.173.4海湾战争1990/7/311990/9/28565.31446.98-20.9%2.033.1欧洲货币危机1992/5/20 1992/11/23562.14469.88-16.4%6.220.0东南亚金融危机1998/7/201998/10/51420.031048.22-26.2%2.668.8科网泡沫2000/3/242003/3/121576.54726.16-53.9%36.117.9全球金融危机2007/10/312009/3/92235.36794.23-64.5%16.556.5欧债危机2011/5/22011/10/41663.841

101、139.2-31.5%5.226.1金融危机后首次加息2014/7/32016/6/271845.731305.76-29.3%24.233.4中美贸易战+英国脱欧2018/1/25 2018/12/271915.231447.41-24.4%11.219.2新冠疫情2020/1/172020/3/231801.311152.7-36.0%2.212.9整体平均数-33.2%11.734.7中位数-28.0%-28.0%11.111.129.629.698 年以前平均数-30.0%9.640.5中位数-27.5%11.140.998 年以后平均数-39.9%15.927.7中位数-33.8%-

102、33.8%13.913.922.722.72022/1/5 2022/9/27*2117.181430.51-32.4%8.821.8资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理欧洲股市尚未完全计入未来经济基本面和企业盈利的恶化。欧洲股市尚未完全计入未来经济基本面和企业盈利的恶化。尽管市场在短期利好因素释放下出现快速反弹，但历史上在盈利尚未出现明显下修的情况下，股票市场从未出现提前见底的情形，因此我们不认为目前欧洲股市已经走出底部。随着四季度起经济衰退在欧洲蔓延，若成本无法快速下降，欧洲企业的营收增速和将其转化为利润的能力将显著削弱，据 Refinitiv 统计数据，市场预期今年四季度欧洲企业利

103、润率将收缩至 20.9%，明年三季度将跌为负值，这意味着欧洲股市在明年上半年或将再次探底。图88：市场预期欧洲企业营收和盈利第四季度将收缩，明年三季度将跌为负值资料来源：Refinitiv，国信证券经济研究所整理风险提示风险提示经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，疫情发展的不确定性，欧美央行货币政策的不确定性，极端天气对能源供需影响的不确定性。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提

104、供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不

105、会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所

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