1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 22 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 寻找寻找疫后免税增长疫后免税增长新新动力动力 上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S04 疫情防控疫情防控政策持续优化终将酝酿转向，对比海外政策持续优化终将酝酿转向，对比海外料料磨合期磨合期(23 个月个月)后有望迎后有望迎拐点，拐点，上海上海两场整合后两场整合后龙头地位龙头地位强化，上海机场免税价值的回归强化，上海机场免税价值的回归

2、或或为为 2023 年年市场市场明确的主线明确的主线之一之一。2019H2 公司即启动挖掘免税增长的第二曲线，对标海公司即启动挖掘免税增长的第二曲线，对标海外机场，后疫情外机场，后疫情时代精品布局时代精品布局为进一步挖掘客流变现能力的关键为进一步挖掘客流变现能力的关键。若。若 2026 年年重新签订合同，重新签订合同，重回扣点分成模式或为驱动上海机场业绩释放的关键重回扣点分成模式或为驱动上海机场业绩释放的关键。对比疫对比疫情期间情期间国内国内二线机场免税合同，公司凭借区位优势有望签得近二线机场免税合同，公司凭借区位优势有望签得近 30%提成比例，提成比例，扣点维持合理水平扣点维持合理水平将将利

3、于利于保持免税保持免税价格价格优势、同时优势、同时做大整体销售额，有望构筑做大整体销售额，有望构筑长期优势。长期优势。复盘复盘海外，机场奢侈品海外，机场奢侈品引入带动客单价提升，引入带动客单价提升，我们预测我们预测 2025 年公年公司免税销售额中精品占比将升至司免税销售额中精品占比将升至 12%左右，有望驱动左右，有望驱动 2026 年单客免税销售额年单客免税销售额有望较有望较 2019 年翻倍年翻倍、弹性显著。、弹性显著。政策持续政策持续优化优化终将酝酿转向终将酝酿转向，对比海外磨合期，对比海外磨合期(23 个月个月)后有望迎拐点，后有望迎拐点，两场整两场整合后合后龙头地位龙头地位强化，强

4、化，上海机场上海机场免税价值的回归有望成为免税价值的回归有望成为 2023 年市场明确的主线年市场明确的主线之一之一。“二十条”精准防控框架政策颁布以来预期持续发酵，近期北上广深等多地优化疫情防控措施，料疫情防控新阶段逐渐开启，在经历政策调整再酝酿、病例达峰后，2023 年航空机场有望逐步转向右侧。2022 年冬春航季，中外航司共执行国际航班 840 班次/周，恢复至 2019 年同期的约 4.6%，我们预计至年底行业国际航班量将恢复至疫情发生前同期的 10%左右，2023 年夏秋航季或进一步提升。从海外经验来看从海外经验来看，中国中国香港、新加坡、欧美等地区开放边境时均出香港、新加坡、欧美等

5、地区开放边境时均出现了新增病例大幅上升的阶段，新加坡及美国约现了新增病例大幅上升的阶段，新加坡及美国约 23 个月后确诊病例达到峰值个月后确诊病例达到峰值，料经过短期出行心理建设期和病例高增阶段后，料经过短期出行心理建设期和病例高增阶段后，2023 年航空机场基本面有望逐年航空机场基本面有望逐渐转入右侧。渐转入右侧。上海机场是长三角地区最大的出入境口岸，两场整合后龙头地位强化，公司免税价值的回归有望成为 2023 年市场波动中明确的主线。2019H2 公司即启动挖掘免税增长的第二曲线，对标海外机场，公司即启动挖掘免税增长的第二曲线，对标海外机场，后疫情时代后疫情时代精品精品布局为进一步布局为进

6、一步提升提升客流变现能力的关键。客流变现能力的关键。浦东机场 2019 年免税客单价 358 元，较首都、白云机场高出 15.1%、235.5%，受益于长三角出境龙头优势的持续、旅客变现能力更强、以及香化热销商品更完备、价格优势突出。为探寻中期增长动力，公司疫情前即发力布局精品业态，将免税优势从香化扩展至其他品类。据 Generation Research 统计，2018 年全球枢纽机场免税精品销售额占比约20%30%，我们预计 2019 年上海机场该占比仅约 3%左右。对标海外，公司在精品布局方面有较大提升空间，或成为进一步挖掘客流变现能力的关键。复盘复盘海外，机场奢侈品引入带动客单价的提升

7、，我们海外，机场奢侈品引入带动客单价的提升，我们预测预测 2025 年公司免税销售年公司免税销售额中精品占比额中精品占比将升至将升至 12%左右左右，有望驱动，有望驱动 2026 年单客免税销售额较年单客免税销售额较 2019 年翻年翻倍。倍。受益于香化复苏及精品销售增量的拉动，我们预计公司 2026 年单客免税销售额有望较 2019 年翻倍，整体免税销售额有望接近 400 亿元。海外机场龙头香化销售额通常占比 30%40%，且疫情后精品销售占比预计将一步提升，或主要由于奢侈品消费更具韧性，欧洲奢侈品免税销售转化率从 2019 年的 40%上升至 47%，我国枢纽机场免税业态存在较大调整空间。

8、以仁川机场为例，其 T2航站楼汇聚多个高奢精品店，2019 年客单价较 T1 高出 16.4%，奢侈品引入带动客单价的提升。公司精品销售基数相对较低，我们预测，2025 年公司免税销售额中精品占比的中枢值将升至 12%（vs.2019 年约 3%），中长期有望上升至 30%，与国际枢纽机场的水平接近。我们预计在精品销售的拉动下，公司 2026年单客免税销售额有望较 2019 年翻倍，整体免税销售额有望接近 400 亿元。若若 2026 年重回扣点分成模式或为驱动上海机场业绩释放的关键，对比疫情期间年重回扣点分成模式或为驱动上海机场业绩释放的关键，对比疫情期间二线机场免税合同，公司凭借区位优势有

9、望签得近二线机场免税合同，公司凭借区位优势有望签得近 30%提成比例，提成比例，预计预计 2026年免税收入或接近年免税收入或接近 120 亿元亿元，弹性凸显，弹性凸显。区别于市场观点，我们认为免税销售 上海机场上海机场 600009.SH 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 53.71元 目标价 62.00元 总股本 2,488百万股 流通股本 1,093百万股 总市值 1,337亿元 近三月日均成交额 848百万元 52周最高/最低价 62.43/43.46元 近1月绝对涨幅-10.14%近6月绝对涨幅 10.77%近12月绝对涨幅 20.37%上海机场（上海机场（600009.SH

10、）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 额做大后，2026 年重回扣点分成模式或为驱动上海机场业绩释放的关键。疫情间二线机场签订的免税合同平均扣点率接近 30%，假设公司 2026 年签得20%/25%/30%的扣点比例，则我们预计当年公司可获得免税租金收入79.4/99.3/119.1 亿元，较 2019 年提升 55.4%/94.3%/133.0%，具备较大的业绩弹性。我们认为应当辩证的看待扣点率与免税销售额的平衡关系，扣点维持合理水平有利于公司维持价格优势，做大整体销售额，有望构筑长期优势。风险因素：风险因素：国内局部疫情反复影响

11、超预期；国际客流量恢复不及预期；公司精品战略推进不及预期；四期扩建工程资本开支超预期；新免税合同签订情况不及预期。投资建议投资建议：对比海外，中国香港、新加坡、欧美等地区开放边境时也均出现了新增病例大幅上升的阶段，新加坡及美国约 23 个月后确诊病例达到峰值，料经过短期出行心理建设期和病例高增阶段后，2023 年航空机场基本面有望逐渐转入右侧。2019H2 公司即启动挖掘免税增长的第二曲线，对标海外机场，后疫情时代精品布局为进一步挖掘客流变现能力的关键。2026 年新签免税合同重回扣点分成模式或成为驱动上海机场业绩释放的关键，对比疫情期间二线机场免税合同，公司凭借区位优势有望签得近 30%提成

12、比例，扣点维持合理水平有利于公司维持价格优势，做大整体销售额，有望构筑长期优势。复盘海外，机场奢侈品引入带动客单价的提升，我们预测 2025 年公司免税销售额中精品占比将升至 12%左右，有望驱动 2026 年单客免税销售额较 2019 年翻倍。我们维持上海机场 2022/23/24 年 EPS 预测-1.01/0.96/1.88 元，虑整合后资产会增厚的业绩，公司 2025 年有望实现净利润 7075 亿元，考虑疫情之前 3 年公司估值中枢，我们给予公司 2025 年 25 倍 PE 估值（可比白云机场、深圳机场疫情之前 3年 PE 估值中枢 24x、28x），维持一年内目标价 62 元（假

13、设公司 2026 年签订30%免税扣点，免税租金将实现同比近翻倍的增长，业绩存在显著的上行空间），维持“买入”评级。维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,303 3,728 5,964 13,229 16,840 营业收入增长率 YoY-60.7%-13.4%60.0%121.8%27.3%净利润(百万元)(1,267)(1,711)(2,520)2,377 4,680 净利润增长率 YoY-125.2%N/A N/A N/A 96.9%每股收益 EPS(基本)(元)(0.51)(0.69)(1.01)0.96 1.

14、88 毛利率-53.4%-63.0%-64.9%17.6%31.7%净资产收益率 ROE-4.3%-6.2%-5.1%4.6%8.3%每股净资产（元）11.74 11.05 19.74 20.69 22.57 PE-105.3-77.8-53.2 55.9 28.6 PB 4.6 4.9 2.7 2.6 2.4 PS 31.1 35.9 22.4 10.1 7.9 EV/EBITDA-238.8-227.1-91.8 27.8 16.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 2 日收盘价 2YaXqVrXdUqUoNbRaO9PsQmMsQtRiNmNpN

15、kPoOsNaQpPuNvPnRtOwMqQmO 上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录“换了人间换了人间”，防控或进入新阶段，防控或进入新阶段.5 各地疫情防控持续优化，对比海外磨合期后有望迎拐点.5 上机两场整合后国际线流量或迎加速复苏.8 挖掘中期新增长动力，挖掘中期新增长动力，25 年精品销售额或升至年精品销售额或升至 12%.9 对标海外机场，精品销售或开辟第二成长曲线对标海外机场，精品销售或开辟第二成长曲线.14 消费者偏好变化，海外机场免税精品销售占比 30%以上.14 复盘

16、海外成熟机场免税发展，高奢引入驱动客单价提升.15 打造区域最大免税渠道，若扣点恢复价值迎重构打造区域最大免税渠道，若扣点恢复价值迎重构.17 风险因素风险因素.19 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级.19 上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2022Q3 全国民航旅客周转量同比下降 17.4%.6 图 2：2022Q3 全国民航飞机起降架次同比下降 8.9%.6 图 3：各主要机场航班量恢复至 2019 年的 8.3%56.3%.7 图 4：11 月 21 日-1

17、1 月 27 日浦东机场航班量恢复至 2019 年的 50.8%.7 图 5：海外开放边境后均有病例反复的情况.7 图 6：上海两场远期规划旅客吞吐量 1.8 亿人次.9 图 7：2017 年以来上海机场非航收入占比超 50%.9 图 8：2019 年免税收入贡献上海机场利润总额的 78.1%.9 图 9：近年上海机场免税销售额预期.10 图 10：上海机场单客销售额变化（单位：元）.10 图 11：浦东机场国际航线中欧美+日韩时刻占比 52%.10 图 12：首都机场国际航线中欧美+日韩时刻占比 49%.10 图 13：白云机场国际航线中欧美+日韩时刻占比 20%.11 图 14：深圳机场国

18、际航线中欧美+日韩时刻占比 22%.11 图 15：2018 年上海浦东和北京首都机场香化占比分别 84%、75%.11 图 16：限额以上化妆品累计零售额及同比增速.11 图 17：2019H2 香化降速加速公司挖掘免税增长的第二成长曲线.13 图 18：已入驻浦东卫星厅的部分精品品牌.14 图 19：公司计划于 2025 年精品占比达 12%，目标占比 30%.14 图 20：全球不同品类免税零售额（单位：十亿美元）.15 图 21：香化品类份额有所下降.15 图 22：非洲、中东地区 2022 受欢迎的品类.15 图 23：2022 欧洲消费者购买意向减弱的品类.15 图 24：Gebr

19、 Heinemann 主要免税品类份额变化.15 图 25：仁川机场品类结构变化.15 图 26：奢侈品本身客单价相对较高.16 图 27：2018 年仁川机场免税销售额增速超过国际旅客量增速.16 图 28：2019 年仁川机场 T1 航站楼免税店不同品牌平均单笔交易额.16 图 29：法国戴高乐机场人均消费额（单位：欧元）.17 图 30：巴黎机场目标 2015 年人均消费额总计在 19 欧元.17 表格目录表格目录 表 1：近期北上广深等重点城市优化疫情防控措施.5 表 2：国际线“小步快跑不停”，国际线航班量 Q2 由 2019 年 2%3%提升至目前近 5%.6 表 3：2019 年

20、海内外龙头高端免税香化单品价格对比（单位：元）.12 表 4：2025 年上海机场免税精品销售额占比.13 表 5：伦敦希思罗机场零售收入变化.17 表 6：上海机场免税收入测算.18 表 7：疫情后各机场签订免税合同概况.18 表 8：上海机场盈利预测与估值表.20 上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 “换了人间“换了人间”，防控或进入新阶段”，防控或进入新阶段 各地疫情防控持续优化，对比海外磨合期后有望迎拐点各地疫情防控持续优化，对比海外磨合期后有望迎拐点 近期近期北上广深等北上广深等多地优

21、化疫情防控措施，料疫情防控新阶段逐渐开启，多地优化疫情防控措施，料疫情防控新阶段逐渐开启，在经历政策在经历政策调调整再整再酝酿、病例达峰后，酝酿、病例达峰后，2023 年航空机场有望逐步转向右侧年航空机场有望逐步转向右侧。11 月 11 日国务院联防联控机制综合组发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知，公布进一步优化防控工作的二十条措施，推动疫情防控工作更加科学、精准、高效。其中国际线政策迎来进一步优化：入境隔离时长缩短至“5+3”、取消入境航班熔断政策、明确入境人员阳性判定标准为核酸检测 Ct 值35 等。我们认为此次政策调整将有利于提升跨境旅客出行意愿并为国际航班

22、量的进一步增加奠定基础。12 月 1 日以来北京、广州、上海多地调整疫情管控措施，料短期各地因防控政策收紧导致国内客流波动或已筑底，料目前国内客流仅为 2019 年同期 30%左右，多地疫情管控更加精准叠加医疗疾控部门对病毒传播特征进一步分析和宣传、有望逐渐缓解疫情对出行带来紧张情绪，料在经历政策酝酿、病例达峰后，2023 年航空机场有望逐步转向右侧。表 1：近期北上广深等重点城市优化疫情防控措施 日期日期 政策调整政策调整 具体内容具体内容 2022.1.24 上海完善入境人员解除14天集中隔离后的7天健康监测管理服务 入境目的地为本市的人员，在解除 14 天集中隔离后，进行居家健康监测。2

23、022.5.4 北京市缩短人员集中隔离时间 由“14+7”调整为“7+7”。2022.5.15 北京市再次缩短人员集中隔离时间 对入境地点、目的地均为北京的人员实施“7+7”隔离政策。2022.6 多省市调整入境政策 南京、武汉：由“14+7”调整为“7+7”；成都、厦门：试点实行“10+7”。2022.6.29 新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）发布 对入境人员实施“7+3”管控政策 2022.11.11 国务院联防联控机制综合组公布进一步优化防控工作的二十条措施 对入境人员实施“对入境人员实施“5+3”管控政策；”管控政策；取消入境航班熔断政策；取消入境航班熔断政策；明确入境人员阳性判定标

24、准为核酸检测明确入境人员阳性判定标准为核酸检测Ct值值35；登机前登机前48小时核酸阴性检测证明次数由小时核酸阴性检测证明次数由2次减至次减至1次。次。2022.11.29 加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案 加快提升 80 岁以上人群接种率，继续提高 6079 岁人群接种率。2022.12.0204 北京、上海、深圳等城市调整疫情防控措施 北京：如无外出需求，可以不参加社区核酸筛查；公交、地铁无需 48 小时核酸阴性证明。上海：轨道交通、地面公交等市内交通工具，全市公园、景区等室公共场所不再查验核酸检测阴性证明。深圳：公交、地铁、出租车、网约车等市内交通工具不再查验核酸阴性检测证明；进入公园

25、、植物园不再查验核酸阴性检测证明。浙江省 杭州、宁波、绍兴、温州、金华等地调整疫情防控措施 1.不再开展常态化核酸检测，实行“愿检尽检”；2.除养老院、福利院、中小学、幼儿园等特殊场所外，乘坐地铁、公交车等公共交通工具，进入公共场所，不再查验核酸检测证明、不再扫“场所码”资料来源：国家卫健委官网，各省市卫健委官网，中信证券研究部 2023 年国内线出行需求年国内线出行需求有望有望反弹反弹且且国际线国际线有望有望进一步松动进一步松动，国际航班量国际航班量 2022 年底年底或或恢复至恢复至 2019 年年的的 10%以上以上，料料 2023 年有望进一步释放年有望进一步释放至至 2019 年年

26、30%40%。自 2022年下半年以来国际航班有序加密、增班，2022 年冬春新航季国内外航司共计划每周执行 上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 国际客运航班 840 班，同比增长 105.9%，恢复至 2019 年水平的约 4.6%，国航/南航/东航分别计划执行 52/42/42 条国际航线，环比上航季增长 206%/68%/110%。我们预计至2022 年底行业国际航班量有望恢复至 2019 年同期的 10%以上，2023 年国内线出行需求有望反弹、且国际线有望进一步松动，料 2023 年或

27、进一步释放至 2019 年国际线航班量30%40%。表 2：国际线“小步快跑不停”，国际线航班量 Q2 由 2019 年 2%3%提升至目前近 5%国家国家 增班情况增班情况 英国 8 月 10 日，英国交通部和中国民航局已经正式达成共识，恢复英中之间双向直航客运服务。泰国 泰国民航局（CAAT）称，中国民航局提议将泰国和中国的航班频率从每周 3 班增加到每周 15 班。马来西亚 9 月 29 日，马来西亚交通部长魏家祥表示，中马航班将会在不久之后，增加至一个星期 30 班。韩国 9 月 30 日，经中韩政府部门商定，往返于两国间的航班量将由目前的每周 27 班（往返记为 1 班）增至 64

28、班。中韩两国航空公司将分别增开 32 个航班，预计于 10 月底正式启运。2022 年冬春新航季国内外航司共计划每周执行国际客运航班 840 班，同比增长 105.9%，恢复至 2019 年水平的约 4.6%资料来源：民航资源网，中信证券研究部 短期国内线航班量仍地位短期国内线航班量仍地位徘徊徘徊，但国内防疫政策，但国内防疫政策或或已出现明显调整，已出现明显调整，2023 年需求反年需求反弹有望进入兑现阶段弹有望进入兑现阶段。在二十条发布后、局部疫情仍反复背景下，多地临时调紧疫情防控措施，上周（11 月 2127 日）日均航班量低于 4000 班次，首都/浦东/白云/美兰/深圳机场航班起降量为

29、 2019 年同期水平的 11.8%/50.8%/8.3%/47.6%/63.0%，我们预计短期航班量仍将低位徘徊。但目前国内防控政策已出现重要调整，11 月 29 日国务院联防联控机制综合组印发 加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案，要求加快提高老年人疫苗接种率，政策有望再进一步，对标美国，期待压制因素解除后出行恢复。图 1：2022Q3 全国民航旅客周转量同比下降 17.4%资料来源：Wind，民航局，中信证券研究部 图 2：2022Q3 全国民航飞机起降架次同比下降 8.9%资料来源：Wind，民航局，中信证券研究部 0200400600800100012001月2月3月4月5月6月7月8

30、月9月10月11月12月旅客周转量（亿人公里）200220204060801001201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月起降架次（万架次）20022 上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 3：各主要机场航班量恢复至 2019 年的 8.3%56.3%资料来源：航班管家，中信证券研究部 注：11 月 21 日-11 月 27日 图 4：11 月 21 日-11 月 27 日浦东机场航班量恢复至 2019 年的5

31、0.8%资料来源：航班管家，中信证券研究部 对比海外，对比海外，短期政策调整和群众出行意愿短期政策调整和群众出行意愿将将经历经历磨合磨合期，期，但政策放松的趋势已经明确但政策放松的趋势已经明确。料经过短期出行心理建设期和病例高增阶段后，料经过短期出行心理建设期和病例高增阶段后，2023 年航空机场年航空机场行业行业基本面有望逐渐转基本面有望逐渐转入右侧入右侧。据 2022 年 11 月 22 日国务院联防联控机制新闻发布会，“近期，全国本土疫情呈现传播范围广、传播链条多、疫情波及面扩大的严峻复杂态势。”广州、北京、郑州、武汉等城市日均新增感染者数目较大，但相较于上半年上海采用的静默措施来看，在

32、“二十条”基础上本轮疫情的防控政策已经出现放松。对比海外，对比海外，中国中国香港、香港、新加坡新加坡、欧美等地区开放边境时也、欧美等地区开放边境时也均均出现了新增病例大幅上升出现了新增病例大幅上升的阶段的阶段，新加坡及美国约新加坡及美国约 23 个月后确诊病例达到峰值个月后确诊病例达到峰值，预计我国或表现出类似的趋势。由于新加坡疫苗完全接种率超过 90%，11 月底新冠死亡率降至 0.01%。我们认为国内政策推进调整的效果和群众的出行意愿均会经历一段磨合期，2023 年国内线出行需求有望反弹且国际线有望进一步松动，二者有望共振。图 5：海外开放边境后均有病例反复的情况 0%20%40%60%8

33、0%100%120%重点机场航班量恢复情况首都浦东白云美兰深圳0%10%20%30%40%50%60%70%80%0040005000600070002022/1/32022/1/242022/2/142022/3/72022/3/282022/4/182022/5/92022/5/302022/6/202022/7/112022/8/12022/8/222022/9/122022/10/32022/10/242022/11/14周度实际航班量（架次）执飞率02004006008001,0001,2001,4001,6001,800中国香港:确诊病例:新冠肺炎:当日新增9

34、月23日，“0+3”入境政策宣布9月26日，政策生效 上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 资料来源：Wind，国家卫健委，Our World in Data，中信证券研究部 上机两场整合后国际线流量或迎加速复苏上机两场整合后国际线流量或迎加速复苏 2023 年年 3 月航班换季时国际线有望再度迎来较大调整，我们预计月航班换季时国际线有望再度迎来较大调整，我们预计 2024 年浦东机场国年浦东机场国际地区吞吐量约恢复至际地区吞吐量约恢复至 2019 年的年的 110%。国际航线逐步放松的趋势已经较

35、为明确，我们预计 2023 年 3 月两会过后、也即夏秋换航季时，国际航班量或再次迎来较大幅度的增长。2019 年浦东机场国际及地区旅客吞吐量占比 50.6%，在枢纽机场中占比最高（首都/白云为 27.7%/25.5%），我们认为浦东机场国际航班恢复进度将领先行业。我们预计 2024 年浦东机场国际及地区旅客吞吐量有望恢复增长至 2019 年水平的 110%，即 4236 万人次。远期远期上海两场旅客吞吐量有望达到上海两场旅客吞吐量有望达到 1.8 亿人次，亿人次，其中国际旅客接近其中国际旅客接近 7000 万。万。疫情前2019 年浦东机场全年旅客吞吐量 7614.8 万人，卫星厅/T3 航

36、站楼投产后，年吞吐能力增加 3000 万/5000 万人次，浦东机场整体规划 2030 年旅客吞吐量合计 1.3 亿人次。若旅客结构保持不变，则对应浦东机场国际地区旅客吞吐量将超过 6500 万人次。虹桥机场暂无扩建计划，我们预计远期旅客吞吐量有望升至 5000 万人次，其中国际旅客吞吐量或超过0200,000400,000600,000800,0001,000,0002021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-01美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增2021年11月8日，美国放松入境限制02,0004,0006,0008,

37、00010,00012,00014,0002022-08-012022-09-012022-10-012022-11-01新加坡:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 400 万人次。即远期来看，公司整体有望实现年旅客吞吐量 1.8 亿人次，其中国际地区旅客接近 7000 万人次，国内第一大出境机场枢纽优势持续保持。图 6：上海两场远期规划旅客吞吐量 1.8 亿人次 资料来源：上海机场公告，中信证券研究部 挖掘挖掘中期中期新增长动力新增长动力，2025 年年精品精品销

38、售额销售额或升至或升至12%2019 年公司非航收入占比超六成，免税租金年公司非航收入占比超六成，免税租金或或公司利润的八成公司利润的八成左右，长三角垄断优左右，长三角垄断优势凸显势凸显。20172018 年国内枢纽机场迎来集中免税招标，其中 2018 年 9 月上海机场和日上上海签得综合扣点率 42.5%的免税合同，大幅高出上一轮合同中约 20%25%的提成比率。受益于新合同相关条款，2019 年上机非航收入同比提升 28.4%至 68.6 亿元（vs.同期总营收同比增 17.5%），占总营收比例升至 62.7%，其中免税收入 52.1 亿元，贡献同期利润总额的 78.1%。图 7：2017

39、 年以来上海机场非航收入占比超 50%资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2019 年免税收入贡献上海机场利润总额的 78.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部 20162019 年公司免税销售额从 58 亿元提升至 138 亿元，对应 CAGR 33.5%，同期免税客单价 CAGR 27.1%。我们认为单客销售额的快速增长一方面受益于购物额度的上升，49.2%49.5%53.8%57.4%62.7%59.9%50.3%0%10%20%30%40%50%60%70%007080200021非航收入商业餐饮收入非航收入占

40、比43.2%45.6%52.8%63.8%78.1%0%20%40%60%80%100%120%200021免税收入/非航免税收入/商业餐饮免税收入/利润总额 上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 另一方面受益于公司与日上强化香化免税产品销售力度、享受国内香化消费爆发期的红利。对比来看，2019 年公司免税客单价 358 元，较首都机场、白云机场高出 15.1%、235.5%，我们认为主要原因在于：1）长三角出境垄断优势持续长三角出境垄断优势持续，变现

41、变现能力更强能力更强；2）香化品类占比）香化品类占比更高；更高；3）热销商品更完备、价格热销商品更完备、价格优势突出。优势突出。图 9：近年上海机场免税销售额预期 资料来源：中信证券研究部预测 图 10：上海机场单客销售额变化（单位：元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 1.长三角出境垄断优势持续，长三角出境垄断优势持续，消费能力更强消费能力更强 一方面，一方面，上海机场上海机场为为长三角长三角区域最重要的出入境口岸，辐射长三角核心优质区域最重要的出入境口岸，辐射长三角核心优质公商务公商务客客流，旅客消费能力更强流，旅客消费能力更强：上海城镇居民人均可支配收入始终居于国内前列，2021 年为

42、 8.2万元（vs.全国平均水平 4.7 万元）。且 Mob 研究院报告显示，2019 年上海奢侈品消费者占比 8.4%，仅次于北京（9.7%）。另一方面，另一方面，公司出入境国际客流结构中欧洲、北美、日韩线占比公司出入境国际客流结构中欧洲、北美、日韩线占比 52%，在枢纽机场中在枢纽机场中领先领先。根据 Pre-flight，疫情前的 2019 年冬春航季，上海机场日韩航线占比 29%，位于各主要机场之首；欧洲/北美航线占比 12%/11%，仅次于首都机场（16%/13%）。欧美与日韩航线旅客消费能力较高，上海机场的航线结构优势为单客消费额的提升奠定基础。图 11：浦东机场国际航线中欧美+日

43、韩时刻占比 52%资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 图 12：首都机场国际航线中欧美+日韩时刻占比 49%资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 024681012141月2月3月 4月5月6月7月8月 9月 10月 11月 12月浦东机场免税销售额(亿元)2019年2020年2021-2.3%5.7%33.8%27.8%20.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003504002001720182019人均免税销售额yoy12%11%29%26%22%浦东机场国际航班结构欧洲北美日韩东南亚其他

44、16%13%20%22%29%首都机场国际航班结构欧洲北美日韩东南亚其他 上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13：白云机场国际航线中欧美+日韩时刻占比 20%资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 图 14：深圳机场国际航线中欧美+日韩时刻占比 22%资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 2.香化品类占比高香化品类占比高 20172019 年年中国中国香化消费迎来爆发期香化消费迎来爆发期，疫情前上机免税销售额中香化占比约九成，疫情前上机免税销售额中香化占比约九成。以日本

45、为例，1978 年前后人均 GDP 突破 8500 美元，香化消费增速达到峰值。我国 2017年 人 均 GDP 约 9239 美 元，2017/19/20 年 限 额 以 上 化 妆 品 零 售 额 同 比 增 速13.5%/9.7%/12.6%，中国香化需求进入爆发期。上海机场在品类结构上海机场在品类结构的投放的投放上积极迎合上积极迎合国内国内香化消费高增香化消费高增长长的趋势的趋势，以消费升级带动增长。，以消费升级带动增长。据 Generation Research 统计，公司2018 年免税销售额品类中香化占比高达 84.4%，我们测算 2019 年进一步提升至近九成，明显高于首都机场

46、（75.3%）和白云机场（50.0%）的香化销售额占比，也明显高出中国（49.2%）和全球（33.7%）整体的水平。图 15：2018 年上海浦东和北京首都机场香化占比分别 84%、75%资料来源：Generation Research，中信证券研究部 图 16：限额以上化妆品累计零售额及同比增速 资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部 3.热销商品更完备，价格优势突出热销商品更完备，价格优势突出 热销香化商品更齐全，对比海内外价格优势突出，有效刺激热销香化商品更齐全，对比海内外价格优势突出，有效刺激旅客旅客购买需求。购买需求。香化品类为日上免税优势领域，我们在报告交通运输行业化妆品和

47、机场联合专题研究非航增长从扣点提升转向香化消费升级（2019-07-30）中提到，2019 年首都机场 T3、浦东机场 T2 香化类品牌超过 70 种（vs.白云机场 60 种），且据浦东机场热门香化商品更齐全，7%4%9%61%19%白云机场国际航班结构欧洲北美日韩东南亚其他7%1%14%64%14%深圳机场国际航班结构欧洲北美日韩东南亚其他0%20%40%60%80%100%精品烟酒香化其他-20-5005000250030003500400045002015-22015---52017-10201

48、8-42018-92019-32019-82020-22020---5限额以上化妆品累计零售额（亿元）同比（%）上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 可媲美韩国仁川、中国香港国际机场等海外龙头。对比国内主要出境口岸香化免税商品价格，疫情前日上上海价格优势明显，且常年全部 95 折，其中护肤较国内有税零售专柜低 30%45%，彩妆和香水约低 30%40%。对比免税市场最发达的韩国，我们选取 26 种有效样本中，日上上海具有价格优势品类比重近77%，其

49、他部分则多接近韩国新罗、乐天销售价格，其中护肤品优势尤为明显。表 3：2019 年海内外龙头高端免税香化单品价格对比（单位：元）品牌品牌 品类品类 品项品项 国内国内 专柜价专柜价 中国内地中国内地 韩国韩国 泰国泰国 日本日本 日上上海 日上中国(首都）广州白云(中免)三亚海棠湾 新罗 乐天 King Power 关西 迪奥 香水 小姐花漾淡香水 100ml 1080 779 820 820 863 829 787 迪奥 彩妆 烈焰蓝金唇膏 315 215 226 226 230 211 迪奥 彩妆 恒久钻肌粉底液 440 342 360 390 375 316 444 迪奥 彩妆 魅惑润唇

50、膏 295 208 219 219 223 204 Marc Jacobs 香水 Marc Jacobs 雏菊花语女士淡香水 125ml 910 551 695 580 576 雅诗兰黛 彩妆 倾慕唇膏魅色系列 270 184 181 180 249 204 纪梵希 彩妆 轻盈无痕明星四色散粉12g 535 327 344 345 393 390 410 415 SK-护肤 护肤精华露 330ml 1540 1314 1383 1390 1516 1462 1468 1845 1641 SK-护肤 护肤面膜 740 639 673 790 813 667 SK-护肤 肌因光蕴采钻白精华露50m

51、l 1540 1142 1145 1199 1116 1108 1362 1283 雅诗兰黛 护肤 ANR 特润修护眼霜15ml 510 371 390 390 385 427 427 517 383 雅诗兰黛 护肤 ANR 特润修护肌透精华50ml 850 589 620 620 645 686 681 900 689 海蓝之谜 护肤 全新修护精萃液 150ml 1100 811 854 855 880 998 991 977 894 海蓝之谜 护肤 精华面霜 60ml 2550 1776 1869 1870 2146 1975 1975 2563 纪梵希 护肤 高级定制天鹅绒唇膏3.4g

52、345 195 205 235 229 284 249 娇韵诗 护肤 黄金双瓶双萃焕活修护精华露 50ml 960 611 643 745 715 693 科颜氏 护肤 牛油果眼霜 14g 310 193 203 220 222 221 217 211 科颜氏 护肤 高保湿面霜 125ml 560 332 349 380 419 384 384 440 396 科颜氏 护肤 金盏花植物爽肤水500ml 570 335 353 390 413 505 502 517 377 兰蔻 护肤 精华肌底液 100ml 1440(75ml)839 839 885 995 1201 1201 1364 11

53、94 兰蔻 护肤 小黑瓶安瓶精华 20ml 690 476 501 505 495 568 563 689 倩碧 护肤 面部及眼部卸妆膏125ml 260 188 200 212 187 186 297 191 倩碧 护肤 匀净卓研淡斑双效精华露 50ml 730 571 601 570 580 580 576 653 638 资料来源：日上免税行、中免 APP，乐天、新罗免税官网、关西机场免税店官网、KingPower 免税官网，中信证券研究部 注：汇率按照2019 年 7 月 29 日收盘价，涂红加粗为最低价。（本表节选自交通运输行业化妆品和机场联合专题研究非航增长从扣点转向香化消费升级（

54、2019.07.30）上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 为探寻中期增长动力，为探寻中期增长动力，公司公司疫情前即疫情前即发力布局发力布局精品精品业态，业态，将免税优势从香化扩展至其将免税优势从香化扩展至其他品类他品类，较全球枢纽机场相比精品布局有较大提升空间，较全球枢纽机场相比精品布局有较大提升空间。20172019 年公司对香化产品的布局恰逢其时，但 2019 年免税销售额增速出现下滑，当年 8/9/10 月同比增速降至6.5%/7.5%/6.6%，我们预计疫情前免税消费转化率约 25%，

55、基本达到阶段性顶点，调整调整销售品类或成为促进销售额进一步提升的关键销售品类或成为促进销售额进一步提升的关键。2019 年浦东机场已与爱马仕签订开设 2 家免税店的合同（届时浦东将成为全球第一座拥有 2 家爱马仕免税店的机场），同时也与 Dior、GUCCI 等品牌开启了引入其免税精品店的洽谈工作。2019 年 9 月浦东机场卫星厅启用，免税面积增加近 9 千，免税店引入Gucci 手表、Qeelin 等精品品牌，并在内地机场行业率先引入周大福免税金店。据中国民航网，疫情前公司原计划 2022 年年底前引进 19 个奢侈时装皮具品牌和 7个顶级珠宝腕表品牌。我们料 2019 年上海机场免税销售

56、额中精品仅占比约 3%左右，而据Generation Research 统计，全球主要枢纽机场免税精品销售额占比约 20%30%，公司在精品布局方面有较大提升空间。图 17：2019H2 香化降速加速公司挖掘免税增长的第二成长曲线 资料来源：中信证券研究部预测 我们对我们对 2025 年公司免税精品类销售额占比年公司免税精品类销售额占比进行预测进行预测，中枢值约，中枢值约 12%，中长期有望上，中长期有望上升至升至 30%。若考虑购物转化率，我们测算上机 2019 年免税客单价在 1500 元左右（主要是香化商品），我们假设 2025 年上机免税香化类客单价上升至 2000 元，对应 CAGR

57、 约5%，由于腕表、珠宝、箱包等精品商品的单价约是普通香化产品的 10100 倍，我们假设精品客单价为香化的 1.54 倍（由于旅客一般一次性购买多件香化产品，而一次性购买精品的件数将显著更少，所以我们假设的客单价倍数明显小于商品单价倍数）、购买精品的旅客渗透率为 2%8%、而购买精品的旅客中有 50%的旅客同时购买香化类商品。在我们测算结果中（表 5），2025 年上机免税精品销售额占比中枢值（11.4%、13.3%）的中位数为 12.3%，约为 2019 年水平的 4 倍。考虑长三角出入境旅客领先的购买力，我们认为公司中长期免税精品销售额占比有望向国际水平看齐，或达到约 30%的水平，约为

58、2019 年水平的 10 倍。表 4：2025 年上海机场免税精品销售额占比 精品客单价（元）精品客单价（元）/较香化客单价比例较香化客单价比例 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月浦东免税销售额增速单月同比累计同比 上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 精品客单价（元）精品客单价（元）/较香化客单价比例较香化客单价比例 3000/1.5x 4000/2x 5000/2.5x 6000/3x 7000/3.5x 8000

59、/4x 渗透率 2%2.9%3.9%4.8%5.7%6.6%7.5%3%4.4%5.7%7.1%8.4%9.6%10.9%4%5.8%7.5%9.3%10.9%12.5%14.0%5%7.1%9.3%11.4%13.3%15.2%17.0%6%8.5%11.0%13.4%15.7%17.8%19.8%7%9.8%12.7%15.4%17.9%20.2%22.5%8%11.1%14.3%17.2%20.0%22.6%25.0%资料来源：中信证券研究部预测 图 18：已入驻浦东卫星厅的部分精品品牌 资料来源：上海机场官网，各品牌官网 图 19：公司计划于 2025 年精品占比达 12%，目标占比

60、30%资料来源：中信证券研究部预测 对标对标海外海外机场机场，精品销售精品销售或开辟第二成长曲线或开辟第二成长曲线 消费者偏好变化消费者偏好变化，海外机场免税精品销售占比海外机场免税精品销售占比 30%以上以上 从近两年全球免税销售额结构看，香化品类份额有所下降从近两年全球免税销售额结构看，香化品类份额有所下降，时尚精品，时尚精品及烟酒及烟酒类市场份类市场份额有所提高。额有所提高。2021 年，全球免税销售额为 553.1 亿美元，其中香水和化妆品类销售额 315亿美元，市场份额 56.9%，香化品类仍为免税市场份额最大的品类。但从市场份额变化看，香化品类占比已从 60.7%降至 56.9%，

61、降幅 3.8pcts。烟酒及时尚精品类市场份额有小幅提升。从主要免税运营商和机场免税数据看，香化品类份额通常在从主要免税运营商和机场免税数据看，香化品类份额通常在 30%40%。以德国免税运营巨头 Gebr Heinemann 为例，2015-2021 年，公司香化品类份额稳定在 33%左右，精品百货类份额自 2015 年的 10%提升至 15%。仁川机场香化品类份额维持在 35%40%。2019 年仁川机场“精品及其它”品类占比为 36%，奢侈品销售 4.3 亿美元。免税免税消费者偏好消费者偏好或或推动机场免税推动机场免税品类结构进一步调整，时尚精品类品类结构进一步调整，时尚精品类以更高客单

62、价挖掘以更高客单价挖掘潜在需求潜在需求，上海上海机场仍有较大调整空间机场仍有较大调整空间。根据 DFNI 调研数据，2022 年，消费者对于香化类产品的免税购物意向有所减弱；尤其是在欧洲地区，过去大约 27%的消费者有意向购买香水产品，而 2022 年的调查数据显示，有购买香水意愿的消费者占比已下降至 17%；亚洲地区过去有 24%的消费者有意向购买护肤品，2022 年该比例下降至 16%；伴随消费者对香化品类购买意愿的下降，时尚精品的购买意向更加强烈，欧洲地区奢侈品免税区域客3%12%30%0%5%10%15%20%25%30%35%20192025E目标 上海机场（上海机场（600009.

63、SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 流转化率自 2019 年的 40%提升至 47%。消费者偏好的变化拉动机场免税结构的进一步调整，相较于海外机场免税品类结构和业态，上机仍有较大的调整空间。图 20：全球不同品类免税零售额（单位：十亿美元）资料来源：DFNI，Generation Research，中信证券研究部 图 21：香化品类份额有所下降 资料来源：DFNI，Generation Research，中信证券研究部 图 22：非洲、中东地区 2022 受欢迎的品类 资料来源：DFNI，中信证券研究部 图 23：2022 欧

64、洲消费者购买意向减弱的品类 资料来源：DFNI，中信证券研究部 图 24：Gebr Heinemann 主要免税品类份额变化 资料来源：DFNI，Generation Research，中信证券研究部 图 25：仁川机场品类结构变化 资料来源：Moodie Davitt Report，中信证券研究部 复盘海外成熟复盘海外成熟机场免税发展，高奢引入驱动客单价提升机场免税发展，高奢引入驱动客单价提升 055202020212.6%-3.8%0.3%0.4%0.4%0.1%0.1%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%份额变化14%16%16%17%30%30%0%5%

65、10%15%20%25%30%35%手表珠宝酒类服装饰品平均份额2022份额24%27%17%17%5%10%15%20%25%30%酒类香水平均份额2022份额55%33%12%52%33%15%5%15%25%35%45%55%65%烟酒&糖香化精品百货2002135%38%39%40%41%18%16%22%23%23%47%46%39%37%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720019香化烟酒精品及其它 上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7

66、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 奢侈品本身客单价较高，高奢品牌奢侈品本身客单价较高，高奢品牌驱动驱动机场免税客单价机场免税客单价提升提升。从 Pi Insight 的调研数据看，2021 年欧洲免税消费者平均支出结构中，奢侈品支出数额最高，为 243 美元。从2019 年韩国仁川机场免税店不同品牌平均单笔交易额数据看，单笔交易额较高的品牌也主要集中在手表珠宝、时尚精品等奢侈品品牌。2018 年，仁川机场 T2 航站楼投运，免税销售同比增加 16.5%至 24 亿美元，同期国际旅客同比增加 10.0%至 6768 万人次，客单价提升 5.9%。仁川机场 T2 航站楼投运时汇聚 20

67、个高奢精品店，我们测算 2019 年 T2 客单价为 38.4 美元/人，较 T1 的 33 美元/人高出 16.4%，较 2017 年 T1 客单价 33.5 元/人提升 14.7%，集中投放的奢侈品业态驱动单客消费水平的提升。以仁川以仁川机场机场引入引入 LV 为例，为例，LV 每年约为机场带来每年约为机场带来 8000 万美元的销售额，约占同期机万美元的销售额，约占同期机场免税销售额的场免税销售额的 3%-5%。2011 年 9 月，全球首家 LV 机场店在仁川机场开业，开店前 45个月日均销售额约 30 万美元，2012H1 日均销售额 24 万美元；20122014 年 LV 仁川机

68、场店完成销售额 66289536 万美元，占同期机场整体免税销售额的 3.3%5.5%。LV 入驻后，每年为仁川机场免税额贡献约 8620 万美元。从仁川机场免税销售总额看，20112013年，免税销售额增速分别为 21.4%/13.1%/9.8%，均高于同期国际旅客吞吐量增速。图 26：奢侈品本身客单价相对较高 资料来源：DFNI，Pi Insight，中信证券研究部 图 27：2018 年仁川机场免税销售额增速超过国际旅客量增速 资料来源：Moodie Davitt Report，中信证券研究部 图 28：2019 年仁川机场 T1 航站楼免税店不同品牌平均单笔交易额 资料来源：Choi

69、J H，Park Y，Wang K 等 Whether low-cost-carrier passengers spend more on duty-free goods at the airport?Evidence from Incheon International Airport，中信证券研究部 85500300酒类美妆类糖果类香烟奢侈品2021欧洲免税消费者平均支出（美元）16.5%10.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2000172018免税销售额增速国际旅客吞吐量增速

70、2435232247050000000250003000035000FENDIMONCLERCHANELLOEWECARTIERPANERAIROLEX平均每笔交易额（美元）上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 20132015 年伴随免税精品店不断投入，巴黎戴高乐机场人均免税销售额年伴随免税精品店不断投入，巴黎戴高乐机场人均免税销售额增长增长 16.1%。2013 年，受 A-C 枢纽

71、和 4 号卫星厅区域免税店投运和精品时尚销售额增长的影响，巴黎戴高乐机场人均免税零售额提升了 3%至 31 欧元。20142015 年，巴黎机场（AdP）提出了扩大奢侈品和高端酒类产品的计划，包括在 2E 航站楼引入爱马仕、香奈儿、卡地亚、迪奥等奢侈品牌以及全球首家高端酒品牌 MHD 的机场精品店，同时制定了 2015 年人均消费额 19 欧元的目标。受益于 2014 年四季度 2E 航站楼新零售区奢侈品免税店开业对人均免税销售额快速拉动，实际经营结果超出预期，2015Q1 巴黎机场每位乘客零售额增长了 9.7%，达到 19.80 欧元，其中人均免税销售额达 36 欧元。希思罗机场希思罗机场奢

72、侈品免税店重新开放刺激单客免税业务的增长。奢侈品免税店重新开放刺激单客免税业务的增长。2017 年上半年，伦敦希思罗机场人均零售额增长 11.8%至 8.43 英镑，3.9%的客运量增长及英镑贬值刺激了人均零售额的增长，奢侈品免税店的重建也为人均零售额增长贡献了增量。2017 年上半年希思罗机场免税业务增长 12.9%，高于人均零售额增速。机场表示，2016 年底完成的 4号航站楼奢侈品免税店重新开放刺激了单客免税业务的增长。图 29：法国戴高乐机场人均消费额（单位：欧元）资料来源：Moodie Davitt Report，中信证券研究部 图 30：巴黎机场目标 2015 年人均消费额总计在

73、19 欧元 资料来源：Moodie Davitt Report，中信证券研究部；2015 年为人均消费额目标 表 5：伦敦希思罗机场零售收入变化 2016H1（百万英镑）（百万英镑）2017H1（百万英镑）（百万英镑）变化变化 免税销售 62 70 12.9%登机区专卖店 51 63 23.5%外汇兑换 24 24-餐饮 22 26 18.2%其它零售收入 37 43 16.2%停车收入 55 58 5.5%其它服务收入 29 29-总零售收入 280 313 11.8%资料来源：Moodie Davitt Report，Heathrow Airport，中信证券研究部 打造区域最大免税渠道，

74、若扣点恢复价值迎重构打造区域最大免税渠道，若扣点恢复价值迎重构 2026 年公司免税销售额有望增长至近年公司免税销售额有望增长至近 400 亿元。亿元。综上我们假设：1）2024 年上海机6.36.87.131323616.817.719.805540201220132015Q1有税免税总计9.810.711.612.414.315.116.817.7190%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024680人均消费额（欧元）Yoy（右轴）上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅

75、读正文之后的免责条款和声明 18 场国际+地区旅客吞吐量恢复至超过 2019 年水平，20252026 年保持正增长；2）2025年免税精品销售额占比升至 12%；3）2025 年、2026 年免税销售渗透率升至约 30%、32%。则 2025 年、2026 年上海机场免税销售额有望达到 328 亿元、397 亿元，其中按照补充协议，2025 年免税租金收入为 62.9 亿元，对应综合扣点率仅有 19%。表 6：上海机场免税收入测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 国际+地区旅客（万人）3,472 3,757 3,8

76、51 486 168 470.0 2,696 4,236 4,699 5,084 Yoy 8.2%2.5%-87.4%-65.5%-10.0%473.6%57.1%10.9%8.2%与 2019 年比值 12.6%4.4%12%70%110%122%132%预测免税销售额（亿元）83.0 113.6 138.0 19.5 2.5 16.8 125.3 246.2 327.6 397.0 Yoy 37%21%-86%-87%-14%646%96%33%21%人均免税销售额（元/人次）239 302 358 401 149 358 465 581 697 781 Yoy 26%19%12%-63%

77、140%30%25%20%12%综合扣点率 31%31%37%59%194%42%28%21%19%30%免税租金收入（亿元）25.7 35.2 51.1 11.6 4.9 7.0 35.0 51.6 62.9 119.1 Yoy 37%45%-77%-58%-39%400%47%22%89%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 政策限制下政策限制下口岸口岸 40%+免税免税高扣点高扣点时代时代已经过去已经过去，若若 2025 年年重签合同重签合同公司公司取得取得 30%的的免税免税销售额销售额提成比例，提成比例，则则 2026 年年免税收入免税收入将将同比提升同比提升 89%。2018 年

78、 3 月，财政部、商务部等多部门联合发布关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知，规定租金单价原则上不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5 倍；销售提成不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业平均提成比例的 1.2倍（含税商业提成比例一般为 15%25%）。我们判断再次招标时扣点率将因为新规的实施而有所受限，且疫情下国内免税格局出现离岛、市内、线上等更多渠道，我们判断口岸免税 40%+的高扣点时代已经过去，但从疫情间成都、青岛、宁波等二线机场签订的免税合同来看，平均扣点率接近 30%。上海机场作为国际客占比最高的出入境口岸，坐享长三角最优质的优质公商务

79、旅客，我们认为保守来看，至少可签得 25%的免税销售提成比例。假设公司签得 20%/25%/30%的扣点比例，即 2026 年公司可获得免税租金收入 79.4/99.3/119.1 亿元免税收入，较 2025 年提升26.2%/57.9%/89.3%，具备较大的业绩弹性。表 7：疫情后各机场签订免税合同概况 机场机场 公告时间公告时间 免税商免税商 合同期限合同期限 保底租金（元保底租金（元/月）月）扣点扣点 成都双流 2022.8 中免（第一中标候选人）10 年 2300 28.60%深圳宝安 2022.8 深免 5 年（含免租期 3 个月）3280（最高）出境：最高 24%进境：最高 30

80、%宁波栎社 2020.12 中免 3+X 年（X3）3960 31.92%南昌昌北 2020.11 中出服 自场地交付之日起 5 年（含免租期 2 个月）2516 33.00%南京禄口 2020.11 中出服 28.44%青岛胶东 2020.9 中免 1850 24.00%平均平均 28.6%资料来源：中国招标投标公共服务平台，中信证券研究部 上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 机场机场免税收入免税收入为为扣点率与销售额共同作用的结果，扣点率与销售额共同作用的结果，二者相互作用实现免税租金最大

81、化二者相互作用实现免税租金最大化。市场普遍比较关心免税协议中约定的扣点率水平，但我们认为，过高的扣点率或带来免税商品价格的竞争力相对下降，影响免税销售额的增长。在国内免税销售业态更加丰富背景下，适度降低扣点率、与免税商共同做大蛋糕，可以扩大免税销售额基数，实现免税收入的可持续增长。风险因素风险因素 宏观经济增速不及预期：宏观经济增速不及预期：休闲及商务航空旅客数均与宏观经济环境密切相关，若经济增速明显下滑，将影响公司业绩。国内局部国内局部疫情影响超预期：疫情影响超预期：若疫情再次出现局部反复或防疫政策转向趋严，可能影响公司航班起降量和客流量，影响公司业绩。国际旅客吞吐量恢复缓慢：国际旅客吞吐量

82、恢复缓慢：若国际客流持续低迷，可能导致相关航空性收入与非航收入表现不及预期。免税恢复低于预期：免税恢复低于预期：若公司精品战略实施进度不及预期，可能导致免税业务单客销售额遭遇瓶颈，使免税租金与非航收入增长不及预期。四期工程资本开支超预期：四期工程资本开支超预期：若浦东机场四期扩建工程资本开支超预期，可能导致公司利润端承压。新免税合同签订情况不及预期：新免税合同签订情况不及预期：免税销售收入是公司主要的利润来源，若 2026 年新签署合同的相关条款不及预期，将影响公司业绩。盈利预测盈利预测与估值评级与估值评级“对比海外，中国香港、新加坡、欧美等地区开放边境时也均出现了新增病例大幅上升的阶段，新加

83、坡及美国约 23 个月后确诊病例达到峰值，料经过短期出行心理建设期和病例高增阶段后，2023 年航空机场基本面有望逐渐转入右侧。疫情前公司凭借香化产品布局和价格优势实现免税销售额 CAGR34%，但 2019 年免税销售转化率约 25%，或已达阶段性顶点。公司疫情前即积极布局精品业态，有望接棒香化成为疫后免税增长的新动能，我们预测 2025 年公司精品销售额占比有望提升 4 倍至 12%，带动公司 2026 年免税销售额增长至近 400 亿元。若新合同签得 20%/25%/30%的扣点比例，则我们预计 2026 年公司可获得免税租金收入 79.4/99.3/119.1 亿元，具备明显的业绩弹性

84、。我们维持上海机场 2022/23/24 年 EPS 预测-1.01/0.96/1.88 元，虑整合后资产会增厚的业绩，公司 2025 年有望实现净利润 7075 亿元，考虑疫情前 3 年公司估值中枢，我们给予公司 2025 年 25 倍 PE 估值（可比公司白云机场、深圳机场疫情之前 3 年的 PE 估值中枢为 24x、28x），维持一年内目标价 62 元（注意若公司 2026 年签订合同获得的 30%免税扣点，免税租金将实现同比近翻倍的增长，业绩存在显著的上行空间），维持“买入”维持“买入”上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务

85、必阅读正文之后的免责条款和声明 20 评级。评级。表 8：上海机场盈利预测与估值表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,303 3,728 5,964 13,229 16,840 营业收入增长率 YoY-60.7%-13.4%60.0%121.8%27.3%净利润(百万元)(1,267)(1,711)(2,520)2,377 4,680 净利润增长率 YoY-125.2%N/A N/A N/A 96.9%每股收益 EPS(基本)(元)(0.51)(0.69)(1.01)0.96 1.88 毛利率-53.4%-63.0%-64.9%1

86、7.6%31.7%净资产收益率 ROE-4.3%-6.2%-5.1%4.6%8.3%每股净资产（元）11.74 11.05 19.74 20.69 22.57 PE-108.9-80.5-55.0 57.8 29.5 PB 4,303 3,728 5,964 13,229 16,840 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 2 日收盘价 上海机场（上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 202

87、4E 营业收入 4,303 3,728 5,964 13,229 16,840 营业成本 6,601 6,077 9,834 10,894 11,499 毛利率-53.4%-63.0%-64.9%17.6%31.7%税金及附加 4 6 6 16 17 销售费用 0 0 0 0 0 销售费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%管理费用 233 258 209 463 505 管理费用率 5.4%6.9%3.5%3.5%3.0%财务费用(276)435(395)(590)(635)财务费用率-6.4%11.7%-6.6%-4.5%-3.8%研发费用 0 0 0 0 0 研发费用率 0.0%

88、0.0%0.0%0.0%0.0%投资收益 590 777 413 495 520 EBITDA(563)(592)(1,465)4,842 7,964 营业利润率-35.17%-61.04%-54.01%22.81%35.95%营业利润(1,514)(2,275)(3,221)3,017 6,054 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 3 5 6 5 5 利润总额(1,516)(2,280)(3,226)3,013 6,049 所得税(347)(658)(783)764 1,582 所得税率 22.9%28.9%24.3%25.3%26.2%少数股东损益 98 89 77(128)(2

89、13)归属于母公司股东的净利润(1,267)(1,711)(2,520)2,377 4,680 净利率-29.4%-45.9%-42.2%18.0%27.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 7,656 9,941 25,960 27,682 36,740 存货 17 25 31 36 40 应收账款 1,648 1,144 1,673 4,278 5,112 其他流动资产 504 483 509 705 778 流动资产 9,824 11,593 28,173 32,701 42,670 固定资产 19,039 18,02

90、0 21,991 20,005 18,074 长期股权投资 2,966 3,081 3,081 3,081 3,081 无形资产 494 452 485 485 485 其他长期资产 878 18,282 25,558 25,758 25,758 非流动资产 23,378 39,833 51,115 49,329 47,398 资产总计 33,202 51,426 79,288 82,030 90,068 短期借款 0 0 0 0 3,213 应付账款 618 716 1,046 1,154 1,265 其他流动负债 3,002 7,252 7,719 8,104 8,351 流动负债 3,6

91、20 7,967 8,765 9,258 12,828 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 23 15,753 21,125 21,125 21,125 非流动性负债 23 15,753 21,125 21,125 21,125 负债合计 3,643 23,720 29,891 30,383 33,954 股本 1,927 1,927 2,488 2,488 2,488 资本公积 2,575 2,575 26,148 26,148 26,148 归属于母公司所有者权益合计 29,215 27,505 49,119 51,496 56,176 少数股东权益 343 201 279 151

92、-62 股东权益合计 29,559 27,706 49,398 51,647 56,114 负债股东权益总计 33,202 51,426 79,288 82,030 90,068 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润-1,169-1,622-2,442 2,250 4,467 折旧和摊销 1,327 1,342 2,233 2,291 2,336 营运资金的变化-408 550 234-2,313-552 其他经营现金流-968 41-822-1,086-1,155 经营现金流合计-1,218 311-797 1,142 5,0

93、96 资本支出-1,325-1,503-7,081-505-405 投资收益 590 777 413 495 520 其他投资现金流 951-132 0 0 0 投资现金流合计 216-858-6,668-10 115 权益变化 0 0 24,134 0 0 负债变化 0 4,000-1,045 0 3,213 股利支出-1,522 0 0 0 0 其他融资现金流-180-1,167 395 590 635 融资现金流合计-1,702 2,833 23,485 590 3,847 现金及现金等价物净增加额-2,704 2,285 16,019 1,722 9,058 主要财务指标 指标名称指标

94、名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-60.7%-13.4%60.0%121.8%27.3%营业利润-122.7%N/A N/A N/A 100.7%净利润-125.2%N/A N/A N/A 96.9%利润率（利润率（%）毛利率-53.4%-63.0%-64.9%17.6%31.7%EBITDA Margin-13.1%-15.9%-24.6%36.6%47.3%净利率-29.4%-45.9%-42.2%18.0%27.8%回报率（回报率（%）净资产收益率-4.3%-6.2%-5.1%4.6%8.3%总资产收益率-3.8%-3.3%-3.

95、2%2.9%5.2%其他（其他（%）资产负债率 11.0%46.1%37.7%37.0%37.7%所得税率 22.9%28.9%24.3%25.3%26.2%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%30.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 22 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或

96、其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提

97、及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它

98、业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向

99、发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做

100、市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%

101、以上 23 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited

102、（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dal

103、amal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者

104、保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7

105、233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加

106、坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 1

107、10 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不

108、具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”

109、适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。