1、-1-社会服务行业疫后复苏系列报告（一）：社会服务行业疫后复苏系列报告（一）：放眼海外，春风将至放眼海外，春风将至证券研究报告证券研究报告|行业专题报告行业专题报告可选消费可选消费|社会服务社会服务2022年年12月月5日日丁浙川丁浙川S02李秀敏李秀敏S03潘威全潘威全P研究助理研究助理-2-摘要摘要核心观点：参考海外逐步放松和完全放松后核心观点：参考海外逐步放松和完全放松后，人资人资、餐饮餐饮、酒店酒店、旅游旅游、出境等服务板块需求先后恢复出境等服务板块需求先后恢复，其中部分国家餐饮酒店需求已超疫情前水平其中部分国家餐饮酒店需求已超疫情前水平。相

2、比之下相比之下，国内餐饮旅游板块在三年疫情期间国内餐饮旅游板块在三年疫情期间，行业供给行业供给格局得到优化格局得到优化，有望加速疫后复苏步伐有望加速疫后复苏步伐。疫情复盘：参考海外三条疫情管控路径疫情复盘：参考海外三条疫情管控路径，看中国疫情如何恢复看中国疫情如何恢复。海外疫情管控路径主要有三种:（1）激进型，以美国、英国为代表，严格管控持续时间短，医疗系统承压时选择短暂性收紧，群体免疫屏障基本建立后，主动推出共存计划，提前全面放开。（2）温和型，新加坡、越南代表，前期坚定严格管控，随后严格清零难以维持，经济压力倒逼防疫政策走向共存。（3）保守型，以德国、日本代表，前期谨慎控制在短期放松之后再

3、次收紧，高接种率+医疗资源充沛条件下，选择稳步谨慎放开。行业对比：新冠三年行业对比：新冠三年，海外国家社会服务相关行业恢复几何海外国家社会服务相关行业恢复几何。通过对各国社会服务行业恢复进度复盘，我们可以得出以下四个结论。（1）东南亚各国地区由于放开相对较晚，整体恢复进度落后于英美。（2）疫情放松后的恢复节奏方面，餐饮=酒店航空客流旅游。（3）全面放开后，东南亚各国国内航班客流恢复速度仍远领先于国际航班，推测国内游业务恢复将快于出境游。（4）长期疫情管控或造成餐饮、酒店行业疫后消费力下滑。投资建议：投资建议：根据海外疫后复苏的经验，一般在国内放松，第一波大规模传染过后，第三产业就进入稳定复苏阶

4、段，先是B端人力资源，就业率在放松且疫情稳定阶段快速攀升；后是本地消费餐饮，通常会在疫情结束后的一个月迎来明显反弹，并在随后1-3个月恢复至90%-100%；出行链板块中，酒店由于商旅和休闲双重需求，在海外的疫后复苏中表现较好，恢复节奏快且比例高；由于疫情增加了消费摩擦，国内游在疫情后的恢复比例尚未达到100%的状态，出境游则需要等待国门放开后逐步恢复。此外，国内的餐饮、酒店、旅行社板块在三年疫情期间，行业供给格局得到优化，连锁化率和龙头集中度得以提升，有望在需求有限恢复的情况下更快达到平衡，恢复确定性高。推荐关注：科锐国际、海底捞、九毛九、海伦司、奈雪的茶、华住酒店、锦江酒店、首旅酒店、携程

5、集团、同程旅行、宋城演艺、天目湖。风险提示风险提示：国内新冠疫情反复：国内新冠疫情反复，疫情导致居民消费习惯改变与消费力下滑疫情导致居民消费习惯改变与消费力下滑，宏观经济下行宏观经济下行。3Z9UrUtZ9YqUmPaQaOaQnPrRoMsQiNoPtRlOrRqP7NoOwPxNnPtRuOmQsN-3-目录目录1疫情复盘：参考海外三条疫情管控路径，看中国疫情如何恢复疫情复盘：参考海外三条疫情管控路径，看中国疫情如何恢复激进型（美国&英国）：建立群体免疫屏障，主动推出共存计划，率先全面放开温和型（新加坡&越南）：先紧后松，严格清零难以维持，迫使走向共存保守型（德国&日本）：前期谨慎控制，循

6、序渐进，稳步谨慎放开中国疫情：从“严格清零”到“科学精准、动态清零”，疫情形势整体可控3投资建议：厚积薄发，餐饮旅游龙头疫后复苏弹性与确定性投资建议：厚积薄发，餐饮旅游龙头疫后复苏弹性与确定性24风险提示风险提示行业对比：新冠三年，海外国家社会服务相关行业恢复几何行业对比：新冠三年，海外国家社会服务相关行业恢复几何美国：餐饮、酒店恢复远超疫情前，放开后客流恢复助力旅游业加速修复英国：旅游行业恢复弱于餐饮及住宿，全面共存期多行业迎来快速反弹新加坡：疫情影响下行业恢复曲折反复，防控政策变化成为恢复的风向标越南：餐饮及酒店业务已恢复19年同期水平，国内旅游加速恢复日本：放开后相关行业尚未完全恢复，餐

7、饮、酒店表现最为稳健人力资源：就业市场快速回暖，猎聘灵活用工先后恢复餐饮：本地消费即时反弹，龙头扩张降本增效酒店板块：供给出清需求回暖，龙头量价齐升免税板块：疫后复苏带来机场和离岛线下流量的增长OTA板块：线上化率持续提升，需求恢复凸显业绩弹性景区板块：跨省需求逐步恢复，外延驱动业绩增长-4-目录目录疫情复盘：参考海外三条疫情防控路径，看中国疫情如何恢复01-5-1.1.1 美国疫情第一阶段：严格管控后重新开放，毒株扩散再次收紧美国疫情第一阶段：严格管控后重新开放，毒株扩散再次收紧根据反映疫情防控限制程度的严格指数变化，美国新冠疫情从严格管控到全面放开可分为三个阶段。第一阶段（2020.01-

8、2020.12）以严格管控为主导，中间陆续放开，毒株扩散下，重启严格防控政策。疫情之初美国进入紧急状态疫情之初美国进入紧急状态，严格管控为主导严格管控为主导（2020.01-2020.03）：2020年1月美国在新冠疫情之初宣布进入公共卫生紧急状态，纽约出现“重大灾难”，3月加利福尼亚、纽约等多州颁发强制性“居家令”，通过严格管控以全力应对新冠疫情。“重新开放重新开放”指南下陆续解除封控指南下陆续解除封控（2020.04-2020.11）：2020年4月特朗普公布允许美国经济重新开放指南，认为美国已经度过新冠疫情高峰期；5月美国各州根据实际情况陆续解除居家令。Alpha毒株扩散下疫情防控再次收

9、紧毒株扩散下疫情防控再次收紧（2020.11-2020.12）：进入2020年12月Alpha毒株开始扩散，美国加州等地新冠确诊病例激增，多地重启“居家令”；加之美国医疗系统短期承压，新冠住院人数、重症人数对医疗系统的挤压最高分别达到14%/24%，疫情管控政策随之再次收紧。图：根据严格指数变化趋势，美国疫情从严格管控到全面放开分为三个阶段图：根据严格指数变化趋势，美国疫情从严格管控到全面放开分为三个阶段注：严格指数是OxCGRT项目根据九个指标综合计算得出，衡量当地政府相关疫情政策的严格程度，100=最严格的响应程度。资料来源：wind，our world in data，招商证券01020

10、3040506070800200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0---------11美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(左轴)美国:严格指数(右轴)2020.01-03严格防控全国紧急状态颁布居家令2021.07Delta毒株扩散强制口罩令2020.05陆续解除居家令2020.

11、12Alpha毒株扩散重启居家令2021.02部分州开始放松管控2021.06解除疫情全面管制2021.11放宽入境限制2022.06进一步放宽入境限制2022.09拜登宣布新冠于美国已结束2022.03所有州结束口罩令与病毒共存计划第三阶段：全面放开第二阶段：逐步放松第一阶段：严格限制&放开收紧反复2020.04“重新开放”指南2021.01拜登宣布美国抗疫国家战略及七大目标2022.08CDC 放宽 Covid-19 指南放开收紧反复严格限制-6-1.1.1 美国疫情第二阶段：疫苗接种初启开始逐步放松，主动推动放开美国疫情第二阶段：疫苗接种初启开始逐步放松，主动推动放开2021年1月拜登宣

12、布美国抗疫国家战略并设定疫苗接种、扩大检测、复学复工、国际合作等七大目标，开启了美国疫情防控逐步放松阶段，即第二阶段（2021.01-2022.03），随着疫苗接种率的不断提升以及医疗系统压力日渐缓解，美国逐步放松疫情管控。新冠疫苗接种率提升下主动推进放开：新冠疫苗接种率提升下主动推进放开：2020年12月美国启动新冠疫苗接种，2021年4月CDC宣布完全接种疫苗者可自由国内外旅行等一系列呼吁接种疫苗政策。新冠疫苗接种率不断提升下，6月美国各州相继宣布“解除疫情全面管制”，11月放宽入境限制，逐步放松疫情管控。医疗资源短期紧张医疗资源短期紧张，系统压力整体可控：系统压力整体可控：美国疫情第二阶

13、段中相继经历了原始毒株、Alpha毒株、Delta毒株及Omicorn毒株主导，疫情不断反复，加之逐步放松下，短期医疗资源紧张。新冠住院人数占总病床数、重症病例占ICU床数比重出现多个峰值，短期对医疗资源产生挤占影响。但由于美国医疗资源相对充足且在短期挤压时政策适当会适当收紧，医疗系统压力整体可控。图：图：2021年年1月“美国抗疫国家战略”开启美国疫情防控逐步放松阶段月“美国抗疫国家战略”开启美国疫情防控逐步放松阶段注：新冠确诊病例所感染毒株占比大于50%处于主导地位。资料来源：wind，our world in data，WTO、招商证券0%10%20%30%40%50%60%70%80%

14、0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0---------11美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(左轴)美国:新冠疫苗接种率-完全接种(右轴)美国:新冠住院人数占总床位比重(右轴)美国:新冠重症占ICU床位比重(右轴)第三阶段：全面放开第二阶段：逐步放松第一阶段：严格限制&开放收

15、紧反复原始毒株主导Alpha毒株主导Delta毒株主导Omicorn毒株主导2020.12美国新冠疫苗开始接种2021.01拜登宣布美国抗疫国家战略及七大目标2021.07Delta毒株持续扩散强制口罩令2021.11放宽入境限制允许完成了新冠疫苗接种的外国旅客入境2021.12Omicorn毒株扩散疫情大规模爆发收紧对国际旅客入境的要求2021.05CDC宣布参加室内外活动可不带口罩各州相继宣布“解除疫情全面管制”2021.04CDC宣布完全接种疫苗者可自由国内外旅行2022.03与病毒共存计划所有州结束口罩令2021.03CDC宣布完全接种疫苗者在室内可不戴口罩2021.06各州相继宣布“

16、解除疫情全面管制”2022.09拜登宣布新冠于美国已结束-7-1.1.1 美国疫情第三阶段：与病毒共存进入常态化，开启全面放开美国疫情第三阶段：与病毒共存进入常态化，开启全面放开2022年3月，美国白宫发布“国家COVID-19准备计划”，宣布与病毒共存进入新常态，标志着美国进入全面放开阶段，即第三阶段（2022.03-至今），在高感染率和高疫苗接种率下，引导美国与病毒共存进入新常态，全面放开疫情管控。“高感染率高感染率+高疫苗接种率高疫苗接种率”开启与病毒共存计划：开启与病毒共存计划：2022年2月底，美国新冠感染率超过20%（可能实际感染率可能远高于此），新冠疫苗完全接种率达到60%以上，

17、美国在此时点宣布与病毒共存计划，所有州结束强制口罩令，开启全面放开。8月CDC放宽Covid-19指南：取消了保持社交距离距离的建议；未感染新冠的密接者不需要隔离；阳性感染者5天居家隔离后若改善则结束隔离。全面放开后病死率随毒株扩散达到阶段高峰：全面放开后病死率随毒株扩散达到阶段高峰：2022年3月由于Omicorn毒株扩散，加之全面放开，美国各州解除口罩令，美国7天滚动平均病死率达到阶段高峰，超过2%；5月-7月Omicorn变种毒株再次扩散，7天滚动平均病死率小幅增长。9月拜登公开宣布美国新冠疫情已经结束。图：图：2022年年3月宣布与病毒共存，进入全面放开阶段月宣布与病毒共存，进入全面放

18、开阶段注：7天滚动平均病死率通过7天平均确诊病死人数与10天前7天平均确诊人数相除得到资料来源：wind，our world in data，招商证券0%5%10%15%20%25%30%35%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0---------11美国:确诊病例:新冠肺炎

19、:当日新增(左轴)美国:新冠感染率(右轴)美国:7天滚动平均病死率(右轴)第三阶段：全面放开第二阶段：逐步放松第一阶段：严格限制&开放收紧反复2022.03与病毒共存计划所有州结束口罩令2022.03全面放开+Omicron毒株病死率达到阶段高峰2022.06进一步放宽入境限制入境人员登飞机前无须出示阴性核酸证明2022.09拜登宣布新冠于美国已结束原始毒株Alpha毒株Delta毒株Delta变种毒株Omicron变种毒株2022.08CDC 放宽 Covid-19 指南-8-1.1.1 美国疫情复盘总结：管控整体宽松，解封节奏快，放开时点早美国疫情复盘总结：管控整体宽松，解封节奏快，放开时

20、点早 美国严格管控持续时间短：美国严格管控持续时间短：美国新冠疫情严格管控阶段仅经历了3个月，2020年3月后美国存在阶段性放开小阶段，随着毒株不断变异扩散管控政策不断加紧。美国解封节奏快且时点早：美国解封节奏快且时点早：在新冠疫苗接种启动之初，2021年1月美国即公布了逐步放松相关政策。随着新冠疫苗接种率的提升，针对完全接种疫苗者不断放松管控。在逐步放松阶段，医疗资源短期较为紧张，但整体压力可控，美国主动推进放开，宣布与病毒共存，开启全面放开。表：美国表：美国疫情复盘总结疫情复盘总结资料来源：wind，our world in data，招商证券；注：病死率指7天滚动病死率；ICU挤占率指新

21、冠重症占ICU床位比重阶段阶段疫情情况疫情情况传播速度传播速度感染感染/病死率病死率疫苗接种率疫苗接种率医疗资源情况医疗资源情况管控政策管控政策第一阶段(2020.01-2020.12)严格管控&放开收紧反复总计12个月;2020.12 第一轮高潮(Alpha)175.8万例/月，占比0.52%2020.12:5.9%/1.1%2020.12:启动ICU挤占率均值:12.2%；峰值:23.6%2020.03 严格居家令；2020.04 重新开放指南；2022.11 毒株扩散再次收紧第二阶段(2021.01-2022.02)逐步放松历时14个月；2021.01 第二轮高潮(Alpha)2021.

22、08 第三轮高潮(Delta)；2022.01 第四轮高潮(Omicorn)417.3万例/月，占比1.23%2021.01:7.8%/1.7%；2021.08:11.6%/0.9%；2022.01:23.4%/1.8%2021.01:2.2%；2021.08:53.5%；2022.01:63.6%ICU挤占率均值:12.6%；峰值:24.6%/22.2%/22.5%2021.03 放松口罩限制;11月放宽入境限制;12月再次收紧入境要求第三阶段(2022.03-至今)全面放开2022.05第五轮高潮(Omicorn)213.5万例/月，占比0.63%2022.05:24.9%/0.3%202

23、2.05:65.8%；2022.11:68%ICU挤占率均值:2.6%峰值:4.1%2022.03 与病毒共存；8月放宽Covid-19指南；9月宣布新冠疫情已经结束-9-1.1.2 英国疫情第一阶段：严格管控后重新开放，毒株扩散再次收紧英国疫情第一阶段：严格管控后重新开放，毒株扩散再次收紧根据反映疫情防控限制程度的严格指数变化，英国新冠疫情从严格管限制到全面放开可分为三个阶段。第一阶段（2020.01-2020.01）前期严格限制，中期分阶段实施解封，Alpha扩散下，再次收紧。疫情开始启动全国性封锁严格限制疫情开始启动全国性封锁严格限制（2020.01-2020.04）：2020年3月16

24、日英国首相建议“社交疏远”以抑制新冠传播，3月23日英国政府宣布为期3周的全国性“禁足令”，要求民众停止一切不必要外出；4月16日“禁足令”再延期三周，“社交疏远”无限期持续。中期分阶段实施解封计划中期分阶段实施解封计划（2020.05-2020.07）：2020年5月10日英国首相提出进行分阶段实施解封计划；6月重新开放商店，小学生分阶段返回学校；7月暂停防护指南，允许随意外出。反复疫情形势再次收紧防控反复疫情形势再次收紧防控（2022.08-2021.01）：8月欧洲疫情二次爆发，英国宣布取消下一步的解禁计划；11月英国再度实施全国性“禁足”措施；2021年1月，Alpha扩散英国重启全国

25、性“禁足令”；加之医疗资源紧张，ICU挤占率高达90%，英国实施了疫情以来最严格的防疫措施。图：根据严格指数变化趋势，英国疫情从严格管控到全面放开分为三个阶段图：根据严格指数变化趋势，英国疫情从严格管控到全面放开分为三个阶段注：严格指数是OxCGRT项目根据九个指标综合计算得出，衡量当地政府相关疫情政策的严格程度，100=最严格的响应程度。资料来源：wind，our world in data，招商证券00708090100050,000100,000150,000200,000250,000300,0--072020-

26、------09英国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(左轴)英国:严格指数(右轴)第三阶段：全面放开第二阶段：逐步放松第一阶段：严格限制&放开收紧反复2022.02宣布“与新冠共存”战略取消所有的新冠防疫限制2022.03取消所有针对新冠制定的入境限制措施2020.03颁布抗疫政策“社交疏远”为期三周的全国性“禁足令”2020.05分阶段实施解封计划2020.11第二次全国性“禁足令”，为期四周2021.02公布四步解封路线2021.01Al

27、pha扩散第三次全国性“禁足令”最严格防疫措施2021.07放宽限制措施“与新冠共存”2020.08取消下一批解禁计划扩大口罩令范围2020.06开放商店，小学生复课2021.10放宽入境检测要求2021.12Omicron扩散，再次收紧防控政策2022.01接种疫苗者入境无需检测2021.03中小学复课可在公共场合活动放开收紧反复严格限制2020.10出台三级新冠警戒系统-10-1.1.2 英国疫情第二阶段：逐步放松下疫苗接种加速推进，医疗压力缓解英国疫情第二阶段：逐步放松下疫苗接种加速推进，医疗压力缓解2021年2月22日英国首相宣布英国“四步解封计划”，即开启疫情第二阶段（2021.02

28、-2022.01）。自3月8日所有学校复课开始，进行分阶段逐步放松疫情管控，直至7月19日起英国宣布全面解封，解除所有的室内外防疫措施。同时随着疫苗接种率的不断提升及医疗系统压力的缓解，防控不断放松。新冠疫苗接种计划加速推进：新冠疫苗接种计划加速推进：英国2020年12月正式启动大规模新冠疫苗接种项目，2021年2月公布“四步解封路线”时，疫苗完全接种率达到0.92%。随着疫苗接种不断推进，7月19日英国全面解封时点完全接种率达到50%以上，12月疫苗接种证明成为进入人员聚集场所的强制要求。医疗医疗系统压力极限承压后系统压力极限承压后，逐步放松阶段压力逐步缓解逐步放松阶段压力逐步缓解：在逐步放

29、松阶段前，英国医疗系统受到新冠系统的极限挤压。2021年1月Alpha毒株扩散，新冠重症对ICU挤占率峰值为91.5%，新冠住院人数对总床位挤压率为22.9%。医疗资源在经历过极限挤压后，在逐步放松阶段，医疗系统压力逐步缓解，ICU平均挤压率降至20%。12月Omicorn扩散，防控收紧，避免医疗资源过度紧张。图：图：2021年年2月“四步解封计划”开启英国疫情防控逐步放松阶段月“四步解封计划”开启英国疫情防控逐步放松阶段注：新冠确诊病例所感染毒株占比大于50%处于主导地位。资料来源：wind，our world in data，WTO、招商证券0%10%20%30%40%50%60%70%8

30、0%90%100%050,000100,000150,000200,000250,000300,0--------072022-09英国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(左轴)英国:新冠疫苗接种率-完全接种(右轴)英国:新冠住院人数占总床位比重(右轴)英国:新冠重症占ICU床位比重(右轴)第三阶段：全面放开第二阶段：逐步放松第一阶段：严格限制&放开收紧反复2021.07第四步全面解封，解除所

31、有的室内外防疫措施“与新冠共存”2022.01接种疫苗者入境无需检测2021.12Omicron扩散，再次收紧防控政策2021.01Alpha扩散最严格防控措施2021.02公布四步解封路线2020.12正式启动大规模新冠疫苗接种项目2021.12疫苗接种证明成为进入聚集场所的强制要求原始毒株主导Alpha毒株主导Delta毒株主导Omicorn毒株主导2021.03第一步：所有学校复课可在公共场合活动2021.04第二步：非基础设施重开2021.05第三步：室内、室外聚集一定程度允许2022.02宣布“与新冠共存”战略取消所有的新冠防疫限制-11-1.1.2 英国疫情第三阶段：率先宣布与新冠

32、共存，开启全面放开英国疫情第三阶段：率先宣布与新冠共存，开启全面放开英国是全球最早宣布与新冠共存的国家，2022年2月21日英国首相宣布“与新冠共存”战略，2月24日取消所有的新冠防疫限制，包括确诊阳性的感染者也无需自觉隔离等，3月废除所有疫情下的出入境措施，标志着英国进入全面放开第三阶段（2022.02-至今）。基本实现群体免疫基本实现群体免疫，提前进入共存：提前进入共存：2022年2月21日英国宣布与新冠共存时点，新冠疫苗完全接种率达到72.4%（快于美国疫苗接种率），英国新冠感染率达到27.6%，基本实现群体免疫。英国率先取消所有防疫限制措施，并取消所有入境限制，恢复至疫情前状态，提前进

33、入全面放开阶段。全面放开全面放开后当日确诊多轮激增后当日确诊多轮激增，病死率稳定在低值病死率稳定在低值。全面放开后出现多轮疫情高峰，其中3月22日当日确诊病例新增11.3万例，7月14日当日确诊病例新增19.3万例。但7天滚动平均病死率处于低位，多数稳定在1%以下。即使在7月之后，英国受到Omicorn毒株扩散出现新一轮疫情高峰，病死率小幅抬升至1.6%，但英国并无收紧防疫的计划，依然坚持全面放开。图：图：2022年年2月宣布与病毒共存，进入全面放开阶段月宣布与病毒共存，进入全面放开阶段注：7天滚动平均病死率通过7天平均确诊病死人数与10天前7天平均确诊人数相除得到资料来源：wind，our

34、world in data，招商证券0%5%10%15%20%25%30%35%40%050,000100,000150,000200,000250,000300,0--------072022-09英国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(左轴)英国:新冠感染率(右轴)英国:7天滚动平均病死率(右轴)第三阶段：全面放开第二阶段：逐步放松第一阶段：严格限制&放开收紧反复2022.02宣布“与新冠

35、共存”战略取消所有的新冠防疫限制2022.03取消所有针对新冠制定的入境限制措施2022.08Omicorn变种扩散无收紧措施Alpha毒株疫情之初原始毒株2021.07放宽限制措施2021.12Omicorn扩散-12-1.1.2 英国疫情复英国疫情复盘总结：建立盘总结：建立群体免疫屏障，提前进入全面放开阶段群体免疫屏障，提前进入全面放开阶段 英国疫情前期实施多次严格管控以缓解医疗系统压力：英国疫情前期实施多次严格管控以缓解医疗系统压力：2020年1月-2021年1月英国共实施三次全国性限制政策，2021年1月英国医疗资源承受了极限挤压，以短暂性收紧后缓解医疗系统压力。群体免疫基本实现后率先

36、进入全面放开：群体免疫基本实现后率先进入全面放开：2021年2月英国开启逐步放松进程时，疫苗接种率不到1%。随着新冠疫苗接种率的提升，且感染率不断攀升，至2022年2月英国基本实现全体免疫。且病死率稳定低值，医疗资源压力可控，英国率先宣布与新冠共存，取消所有防疫限制。表：英国疫情复盘总结表：英国疫情复盘总结阶段阶段疫情情况疫情情况传播速度传播速度感染感染/病死率病死率疫苗接种率疫苗接种率医疗资源情况医疗资源情况管控政策管控政策第一阶段(2020.01-2021.01)严格管控&放开收紧反复总计13个月;2020.12 第一轮高潮(Alpha)31.9万例/月，占比0.47%2020.12:3.

37、7%/3.4%2020.12 启动均值:26.3%；峰值:91.5%2020.03“禁足令”;5月分阶段实施解封;11月“禁足令”；2021.01“禁足令”第二阶段(2021.02-2022.01)逐步放松历时12个月；2021.07 第二轮高潮(Delta)；2021.12 第三轮高潮(Omicorn)112.7万例/月，占比1.67%2021.07:8.7%/0.2%；2021.12:19.2%/0.3%2021.07:56.8%；2021.12:70.3%均值:19.1%；峰值:23.8%/20.1%；2021.02四步解封计划；7月宣布全面解封;12月防控短暂收紧第三阶段(2022.0

38、2-至今)全面放开2022.03第四轮高潮(Omicorn变种)；2022.07第五轮高潮(Omicorn变种）65.8万例/月，占比0.97%2022.03:31.3%/0.4%；2022.07:34.5%/1.07%2022.03:73.2%；2022.07:74.8%均值:7.0%；峰值:8.2%2022.02取消防疫限制3月废除出入境措施资料来源：wind，our world in data，招商证券；注：病死率指7天滚动病死率；ICU挤占率指新冠重症占ICU床位比重-13-1.2.1 新加坡疫情第一阶段：从严格管控到放弃清零，历时一年半新加坡疫情第一阶段：从严格管控到放弃清零，历时一

39、年半与“快速放开”的英美相比，新加坡的初期疫情管控相对温和、成效更显、耗时更长。新加坡新冠疫情也可分为三个阶段。首先，第一阶段（2020.01-2021.05）以施行严格的“清零”政策为主导，一直采取了较为严格的防疫措施，中期开始解禁，放宽政策，后期受疫情影响收紧防控政策。新冠疫情暴发初期新冠疫情暴发初期，新加坡施行严格的新加坡施行严格的“清零清零”政策政策（2020.01-2020.06）：疫情之初，随着感染人数不断增加，2020年4-6月，新加坡在全国范围内实施了封锁措施以实现“清零”目标。全面封锁解禁全面封锁解禁（2020.06-2021.04）：20年6月以后，随着新增病例也逐渐下降，

40、新加坡防疫政策逐渐放松，并于11月进一步放宽入境限制。得益于世界顶尖的医疗资源以及坚持清零的政策执行，新加坡初期在逐渐放开管控的情况下取得了出色的防疫成果，日均新增新冠感染人数不足80人。防控再次收紧防控再次收紧（2021.05）：因境外输入新冠病例数激增，21年5月中旬，新加坡卫生部宣布进入高警戒状态，紧急收紧防疫政策措施，包含限制入境、限制聚会人数、禁止堂食、提倡居家办公。图：根据严格指数变化趋势，新加坡疫情从严格管控到全面放开分为三个阶段图：根据严格指数变化趋势，新加坡疫情从严格管控到全面放开分为三个阶段注：严格指数是OxCGRT项目根据九个指标综合计算得出，衡量当地政府相关疫情政策的严

41、格程度，100=最严格的响应程度。资料来源：wind，our world in data，招商证券0070809005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0---------11新加坡:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(左轴)新加坡:严格指数(右轴)2022.03，宣布迈入“与新冠病毒

42、共存”阶段。第一阶段：严格清零&放开收紧反复9-11月Delta蔓延2022年初，第一波Omicron2022.06，第二波Omicron2022.10，第三波Omicron2020.04，全国范围内采取熔断措施，以实现病例清零。实施封城。2021.06，放弃了清零政策，防疫政策逐渐放松。第二阶段：逐步放开第三阶段：完全放开2020.03，暂停短期访客入境或过境。2020.06，全面封锁解禁，政策放松。2021.05，境外输入新冠病例上涨，入境政策收紧2020.11，进一步放宽入境限制。2021.08，进入与新冠病毒共存的预备期。2021.09，接种者差异化放松管理。2021.11，进一步放宽

43、防疫措施。2022.08，新加坡入境政策完全开放。2022.04，疫情管控措施再次放宽。严格清零严格清零放开收紧反复放开收紧反复2021.09Alpha病毒并未对新加坡造成较大冲击-14-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0---------11新加坡:确

44、诊病例:新冠肺炎:当日新增(左轴)新加坡:病床数（左轴）新加坡:新冠疫苗接种率-完全接种(右轴)新加坡:GDP同比增速（右轴）1.2.1 新加坡疫情第二阶段：复苏经济，分步放宽社会管控措施新加坡疫情第二阶段：复苏经济，分步放宽社会管控措施一阶段长期坚持清零的政策为新加坡经济发展与医疗体系带来压力，由于恢复经济的急迫性，2021年6月24日，新加坡抗疫跨部门工作小组转变防疫思路，提出打造“对新冠更具适应性国家”的目标。新加坡疫情防控进入第二阶段（2021.06-2022.02），逐步放开政策，积极推进疫苗与抗原体检测。新冠疫苗接种率提高新冠疫苗接种率提高，新加坡分步放宽社会管控措施：新加坡分步放

45、宽社会管控措施：2020年12月新加坡启动新冠疫苗接种。2021年6月，新加坡加速疫苗接种，正式提出将与病毒共存的目标。8、9、11月份伴随着疫苗接种率不断提升至85%，新加坡多次实施举措扩大差异化管理措施，放宽活动规模限制与入境条件。医疗体系整体可控医疗体系整体可控，逐步放开缓解经济压力：逐步放开缓解经济压力：一阶段严格的清零政策与积极推进疫苗接种使得新加坡日均新增新冠感染人数不足50人，7天病死率长期在0.5%以下，对比2020年底整体医疗系统31128的病床数，医疗体系虽有压力但整体可控，新加坡能够推进放开复苏经济。6月正式提出共存计划之后，GDP 在经历20Q2-Q4负增后出现反弹，2

46、1Q2开始GDP恢复同比增速恢复为正值。图：图：2021 年下半年，新加坡放弃了清零政策，防疫政策逐渐放松年下半年，新加坡放弃了清零政策，防疫政策逐渐放松资料来源：wind，our world in data，WTO、招商证券第二阶段：逐步放开第三阶段：完全放开2020.12，新加坡新冠疫苗开始接种2022.03，宣布迈入“与新冠病毒共存”阶段，取消了户外口罩佩戴的强制要求。2021.06，放弃了清零政策，防疫政策逐渐放松。2021.08，取消两人限聚令，轻症且完全接种患者居家康复。2021.09，开始接种第三剂量加强针。2021.11，进一步扩大疫苗接种差异化管理措施。2022年初，第一波O

47、micron2022.06，第二波Omicron2022.10，第三波Omicron9-11月Delta蔓延2020.06，解除封禁，开始购买新冠疫苗。第一阶段：严格清零&放开收紧反复-15-0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0--------072022-09202

48、2-11新加坡:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(左轴)新加坡:新冠感染率(右轴)新加坡:移动平均病死率(右轴)1.2.1 新加坡疫情第三阶段：与病毒共存，完全开放新加坡疫情第三阶段：与病毒共存，完全开放2022年3月24日，新加坡总理李显龙发表全国讲话，宣布新加坡的Omicron疫情高峰期已过，将大幅放宽一系列疫情管理措施，正式迈向“与新冠共存”阶段。新加坡疫情防控进入完全放开阶段，即第三阶段（2022.03-至今），具体的措施包括放宽社交人数限制，进一步放宽跨境旅游限制，减少口罩强制佩戴等。正式迈向正式迈向“与新冠共存与新冠共存”阶段：阶段：2020年3月初，新加坡新冠感染率突破15%，新冠疫

49、苗完全接种率接近90%，平均死亡率接近0%，宣布迈入“与新冠病毒共存”阶段，取消了户外口罩佩戴的强制要求，近乎于全面放开。全面放开后新冠感染率不断增加：全面放开后新冠感染率不断增加：由于2022年3月份新加坡迈入全面放开阶段，取消了户外及部分室内口罩佩戴的强制要求，新加坡新冠感染率进一步增加。随着2022年6月份与10月份Omicron及其亚型毒株XBB的再度肆虐，移动平均病死率小幅波动，11月份新冠感染率接近40%。图：图：2022年年3月后，迈入“与新冠病毒共存”阶段，政策完全放开月后，迈入“与新冠病毒共存”阶段，政策完全放开注：7天滚动平均病死率通过7天平均确诊病死人数与10天前7天平均

50、确诊人数相除得到资料来源：wind，our world in data，招商证券2022.03，宣布迈入“与新冠病毒共存”阶段，取消了户外口罩佩戴的强制要求。2021.06，放弃了清零政策，防疫政策逐渐放松。2022.08，新加坡入境政策完全开放。2022.04，疫情管控措施再次放宽。2022年初，第一波Omicron2022.06，第二波Omicron2022.10，第三波Omicron9-11月Delta蔓延第二阶段：逐步放开第三阶段：完全放开2022.10，取消500人以上聚集活动的限制第一阶段：严格清零&放开收紧反复-16-1.2.1 新加坡疫情复盘总结：初期严格防疫，防疫政策分步逐渐

51、放开新加坡疫情复盘总结：初期严格防疫，防疫政策分步逐渐放开 新加坡初期长期管控效果显著：新加坡初期长期管控效果显著：新加坡疫情严格管控持续到2021年6月，6月后略有放松，但也长期内采取了较为严格的措施。第一阶段管控持续了17个月，日增病例与新冠感染率一直处于低位。新加坡解封节奏较缓：新加坡解封节奏较缓：2020.12，新冠疫苗开始接种，日增病例与新冠感染率长期控制在较低水平，在观察了近半年后新加坡宣布明确转变防疫思路，确立以“与新冠病毒共存”为目标。随着疫苗接种率提升达到既定目标，新加坡不断放松对完全接种疫苗者的管控。后续Delta与Omicron的轮番冲击并未使共存路线改变，新加坡于 20

52、22年三月底大幅放宽管控措施，正式迈向共存。表：新加坡表：新加坡疫情复盘总结疫情复盘总结阶段阶段疫情情况疫情情况传播速度传播速度感染感染/病死率病死率疫苗接种率疫苗接种率管控政策管控政策第一阶段(2020.01-2021.05)严格清零&放开收紧反复总计17个月;2020.04第一轮高潮(原始毒株)0.37万例/月，占比0.07%2020.04:0.11%/0.5%2020.12 启动2020.04全国性封锁政策；6月全面封锁解禁；11月再次收紧第二阶段(2021.06-2022.02)逐步放开历时9个月；2021.10第二轮高潮(Delta);2022.02第三轮高潮(Omicron)7.3

53、6万例/月，占比1.29%2021.10:2.6%/0.38%；2022.02:9.1%/0.06%2021.10:80.5%；2022.02:86.3%2021.06 逐渐放松;8月放宽大型活动限制;9月接种者差异化放松；11月放宽社交活动限制与入境条件第三阶段(2022.03-至今)全面放开2022.06第四轮高潮(Omicron变种)；2022.10第五轮高潮(Omicron变种)16万例/月，占比2.81%2022.06:24.2%/0.02%；2022.10:35.7%/0.04%2022.06:90.4%；2022.10:90.9%2022.03 与新冠共存；8月入境政策完全开放；

54、10月取消聚集活动的限制资料来源：wind，our world in data，招商证券；注：病死率指7天滚动病死率-17-1.2.2 越南疫情第一阶段：坚定严格管控，防疫成效显著越南疫情第一阶段：坚定严格管控，防疫成效显著越南于2021Q4防疫政策转为共存，今年3月疫情爆发创新高。越南新冠疫情从严格管控到全面放开可分为三个阶段。首先，第一阶段（2020.01-2021.03）越南进入国家防疫状态，坚持严格防控，通过社会隔离控制疫情传播，待疫情稳定后逐步推进复工复产，再逐步放开入境限制。新冠疫情暴发初期新冠疫情暴发初期，越南坚定严格防控越南坚定严格防控（2020.01-2021.04）：疫情之

55、初，坚定严格防控的总方针，进入国家防疫状态，实行社会隔离，开展入境限制，通过严格清零有效控制疫情传播。疫情稳定后管控逐步放松疫情稳定后管控逐步放松，入境入境限制滞后放开限制滞后放开（2020.05-2021.03）：2020年4月以后，越南逐步开始复工复产恢复开放，但仍限制持越南签证外国人员入境，直至6月开始恢复国内航班，9月恢复对外开放，疫情管控逐渐放松。疫情乐观整体可控疫情乐观整体可控，严格管控成效显著严格管控成效显著。整体来看，越南国内疫情持续保持在乐观可控状态，第一阶段的确诊病例仅为183例/月，严格管控下防疫成效显著。图：根据严格指数变化趋势，越南疫情从严格管控到全面放开分为三个阶段

56、图：根据严格指数变化趋势，越南疫情从严格管控到全面放开分为三个阶段注：严格指数是OxCGRT项目根据九个指标综合计算得出，衡量当地政府相关疫情政策的严格程度，100=最严格的响应程度。资料来源：wind，ourworldindata，招商证券020406080100120050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0------10越南:确诊病例:新冠

57、肺炎:当日新增(左轴)越南:严格指数(右轴)严格防疫状态，稳定后逐步放松再次收紧政策与疫情“共存”10/11宣布防疫政策由“严格防控”转变为“与疫情共存”2022/03/17将新冠的传染病等级由A类下调至B类，3月疫情爆发创新高；2022/03/31全面放开入境和国际旅游04/24复工复产，但继续限制持越南签证外国人员入境Delta疫情开始在越南快速传播越南宣布群体免疫，但因疫苗接种率低，Delta疫情出现反扑2022年，Omicron成为优势毒株，毒性减弱09/11恢复对外开放02/01进入国家防疫状态，社会隔离严格清零严格清零逐步放松逐步放松越南出现首例Delta1-3月逐步恢复国际航班，

58、放开入境限制11/30紧急开展一切防疫措施6月，国内航班全部恢复-18-1.2.2 越南疫情第二阶段：疫情防控再次收紧，严格清零难以实现越南疫情第二阶段：疫情防控再次收紧，严格清零难以实现2021年4月，Delta毒株开始在越南蔓延，越南采取严格封控。国家迅速收紧入境政策，确诊和死亡病例增长得到较好控制，随后Delta全国疫情加速扩散，多地重启社交隔离。疫情防控前半程成效显著疫情防控前半程成效显著，越南疫情状况稳定越南疫情状况稳定。2021年4月越南发现首例Delta病例后迅速收紧入境政策，但随着6月之后Delta疫情开始在国内各地加速传播，截至2021年6月底越南累计确诊病例1.6万，死亡病

59、例84例。全国疫情加速扩散全国疫情加速扩散，新增病例数飙升新增病例数飙升。7月日均确诊人数达到五千，8月和9月的日均确诊人数过万。7-8月间受短期内新冠病毒快速爆发挤兑医疗资源影响，死亡病例快速增加，7天病死率高峰超过4%。为应对疫情形式，多地重启社交隔离，疫情防控再次收紧，越南依然坚持严格防控的防疫思路，希望通过严格的政策尽快控制疫情，直至10月日均确诊人数回落至四千左右。这一轮疫情使得越南意识到严格清零难以实现，严格管控下也对越南的经济造成较重的负担。图：图：2021年年4月开始的月开始的Delta疫情快速蔓延，确诊病例飙升，最高死亡率超过疫情快速蔓延，确诊病例飙升，最高死亡率超过4%注：

60、新冠确诊病例所感染毒株占比大于50%处于主导地位。资料来源：wind，ourworldindata，WTO、招商证券0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0------10越南:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(左轴)越南:移动平均病死率(右轴)严格防疫状态，稳定后逐步放松再次收紧政策与疫情“共存”Delta疫情

61、开始在越南快速传播越南出现首例Delta最高死亡率超过4%04/24复工复产，但继续限制持越南签证外国人员入境09/11恢复对外开放02/01进入国家防疫状态，社会隔离2022/03/17将新冠的传染病等级由A类下调至B类，3月疫情爆发创新高；2022/03/31全面放开入境和国际旅游2022年，Omicron成为优势毒株，毒性减弱1-3月逐步恢复国际航班，放开入境限制11/30紧急开展一切防疫措施6月，国内航班全部恢复-19-1.2.2 越南疫情第三阶段：经济压力倒逼防疫政策走向共存越南疫情第三阶段：经济压力倒逼防疫政策走向共存2021/10/11待Delta疫情回落后，越南颁布安全、灵活地

62、适应和有效地监控新冠肺炎疫情临时规定，正式宣布放弃清零政策逐步走向共存。这一防疫思路的转变原因在于，一方面，Delta疫情的失控下严格清零难以实现；另一方面，严格的防控政策大幅抑制国内经济，疫情防控无奈向经济让步。严格的防控政策重创经济严格的防控政策重创经济，经济压力倒逼防疫政策走向共存经济压力倒逼防疫政策走向共存（2021.10-2至今至今）：2021年4月Delta毒株来袭，越南采用严格的管控政策实行社会隔离，21Q3GDP同比显著下滑，社会经济不能支撑长期封控，迫使越南政府疫情防控政策逐步转向与病毒共存的方针。2021年10月，越南正式宣布与病毒共存的道路。2021年12月18日，越南宣

63、布实现群体免疫，新冠疫苗接种率达到57%。下调新冠传染等级下调新冠传染等级，开启入境及旅游限制开启入境及旅游限制。2022年初随着奥密克戎进入越南后新冠确诊人数快速上涨，2022年3月达到日峰值超45万人。3月17日越南下调新冠传染评级，并与3月21日全面开放入境限制并恢复国际航班。2022年6月，越南日均新增不足千人，成功实现与病毒“共存”。图：图：2022年年3月后，迈入“与新冠病毒共存”阶段，政策完全放开月后，迈入“与新冠病毒共存”阶段，政策完全放开注：7天滚动平均病死率通过7天平均确诊病死人数与10天前7天平均确诊人数相除得到资料来源：wind，ourworldindata，招商证券0

64、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0------10越南:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(左轴)越南:新冠疫苗接种率-完全接种(右轴)越南:GDP:不变价:生产法:累计同比严格防疫状态，稳定后逐步放松再次收紧政策与疫情“共存”10/11宣布防疫政策由“严格防控”转变为“与疫情共存”

65、越南宣布群体免疫，但因疫苗接种率低，Delta疫情出现反扑2022年，Omicron成为优势毒株，毒性减弱经济受损，GDP下滑越南出现首例Delta04/24复工复产，但继续限制持越南签证外国人员入境09/11恢复对外开放02/01进入国家防疫状态，社会隔离2022/03/17将新冠的传染病等级由A类下调至B类，3月疫情爆发创新高；2022/03/31全面放开入境和国际旅游1-3月逐步恢复国际航班，放开入境限制11/30紧急开展一切防疫措施6月，国内航班全部恢复-20-1.2.2越南疫情复盘总结：严格清零难以维持，经济下行迫使防疫走向共存越南疫情复盘总结：严格清零难以维持，经济下行迫使防疫走向

66、共存 越南初期长期管控效果显著越南初期长期管控效果显著，但长期放开对经济造成较大压力：但长期放开对经济造成较大压力：从2020年初疫情爆发到2021年4月，越南严格管控，逐步复工复产和放开入境限制，但随着疫情复发难以长期维持。Delta疫情催化下疫情催化下，经济下行及医疗资源有限迫使经济下行及医疗资源有限迫使越南转变防疫思路：越南转变防疫思路：2021年4月Delta疫情开始在越南蔓延，尽管越南实施社会隔离的严格管控政策，疫情状况仍然迅速恶化。由于社会隔离导致的经济严重受损以及医疗资源压力下使得清零难以实现，迫使越南转变防疫思路，于2021年10月宣布与疫情“共存”。表：越南疫情复盘总结表：越

67、南疫情复盘总结资料来源：wind，ourworldindata，招商证券；注：病死率指7天滚动病死率阶段阶段疫情情况疫情情况传播速度传播速度感染感染/病死率病死率疫苗接种率疫苗接种率管控政策管控政策第一阶段(2020.01-2021.04)严格防疫&稳定后放松总计16个月;初期原始毒株183例/月，占为0.00%第一轮:0.00%/0.00%尚未开始2020.02国家防疫状态，社会隔离;2020.04 复工复产;2020.09 恢复对外开放第二阶段(2021.04-2021.10)再次严格收紧历时6个月；2021.6第一轮高潮（Delta）13.12万例/月，占比0.13%2021.08:0.

68、7%/1.57%2021.07启动2021.10:16.4%2021.04 收紧入境政策；2021.06 重启社交隔离；2021.07 执行严格封控第三阶段(2021.10-至今)全面放开2022.02第二轮高潮(Omicron变种)72.61万例/月，占比0.74%2022.03:10.05%/0.02%2022.03:79.2%；2022.10:86.2%2022.10 转向共存；2022.03新冠等级由A类下调至B类-21-1.3.1 德国疫情第一阶段：初期紧急管控，短期放松后再收紧德国疫情第一阶段：初期紧急管控，短期放松后再收紧德国新冠疫情从严格管控到放松可分为三个阶段。首先，第一阶段

69、（2020.01-2020.5）进入紧急状态社交隔离，放开后再收紧，接下来再次逐步放松，至今大幅放松。初期紧急管控初期紧急管控，稳定后开始放松：稳定后开始放松：疫情之初，德国进入紧急管控状态，实行社会隔离。2020年3月第一波疫情日均确诊人数为3304例，感染人数占人口的比重为0.21%。2020年5月，日均确诊人数回落至587例，疫情状况基本稳定，短期内社交限制解除。短期放松后再收紧：短期放松后再收紧：9月疫情再次蔓延，德国采取谨慎态度，根据地区的感染人数限制社交。11月第二波疫情扩散后，德国累计确诊人数超过100万，开始局部封锁并加码为硬封锁，关停了旅游住宿、娱乐性场所以及餐饮业的堂食，并

70、限制聚会人数，严格指数从9月份的49.5一路上升至11月的67.6。12月底新冠肺炎疫情死亡人数激增，德国决定延长封锁措施，同时开启新冠疫苗接种。2021年初，德国联邦政府同各州就进一步加强防疫措施达成一致，继续将封锁延长至3月。图：根据严格指数变化趋势，德国疫情从严格管控到放松分为三个阶段图：根据严格指数变化趋势，德国疫情从严格管控到放松分为三个阶段注：严格指数是OxCGRT项目根据九个指标综合计算得出，衡量当地政府相关疫情政策的严格程度，100=最严格的响应程度。资料来源：wind，ourworldindata，招商证券007080900100,000200,0003

71、00,000400,000500,000600,0------10德国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(左轴)德国:严格指数(右轴)逐步放松大幅放松03/28进入全国疫情紧急状态，实施社交限制05/03社交限制解除11/2开始四周局部封锁，后改为硬封锁09/29根据地区的感染人数限制社交04/13根据地区发病率启动“紧急制动”06/01各州放宽限制政策11/19住院率取代发病率成为政策考量关键03/20开始放松国内防疫政策，取消口罩令04/0

72、3大范围取消严格措施初期紧急管控，短期放松后再收紧重新放开后再收紧重新放开后再收紧紧急管控状态紧急管控状态-22-0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100,000200,000300,000400,000500,000600,0------10德国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(左轴)德国:新冠疫苗接种率-完全接种(右轴)德国:新冠住院人数占总床位比重(右轴)德国:新冠重症占ICU床位比重(右轴)1.3.1 德国疫情第二

73、阶段：转变防疫思路，开始逐步放松德国疫情第二阶段：转变防疫思路，开始逐步放松2021年2月，新疫苗接种方案生效，德国此后的防疫政策开始逐步放松。2021年11月，德国疫苗接种率达到群体免疫水平，德国总理默克尔与各州州长就后续防疫政策达成一致，正式用住院率取代发病率作为政策考量指标。相较于其他欧美国家，德国的防疫政策属于谨慎一派，英美刚刚启动疫苗接种计划就开始推动开放，而德国直到2021年11月疫苗接种率大幅攀升后才改变政策考量指标。疫苗接种率足够高疫苗接种率足够高，谨慎推动政策放松：谨慎推动政策放松：2020/12/26德国普通人群的新冠疫苗接种正式开始，但初期进展较慢，2021/05后接种率

74、快速提升，截至2021/11/20疫苗完全接种率达到67.6%。群体免疫基本实现的情况下，德国将住院率取代发病率作为政策考量，正式转变防疫思路。医疗资源充足医疗资源充足，可从容支撑防控政策放松：可从容支撑防控政策放松：德国拥有先进的医疗体系以及充裕的ICU床位储备，新冠重症对ICU床位的挤占率维持在低水平，可以从容应对病例大幅增加的阵痛，在走向放开道路上付出的健康代价远小于激进的英美。图：高水平疫苗接种率是德国转变防疫思路的前提，医疗资源充足是有力保障图：高水平疫苗接种率是德国转变防疫思路的前提，医疗资源充足是有力保障资料来源：wind，ourworldindata，WTO、招商证券初期紧急管

75、控，短期放松后再收紧逐步放松大幅放松11/19住院率取代发病率成为政策考量关键06/01各州放宽限制政策02/08新疫苗接种方案生效疫苗完全接种率达到67.6%03/28进入全国疫情紧急状态，实施社交限制05/03社交限制解除11/2开始四周局部封锁，后改为硬封锁09/29根据地区的感染人数限制社交03/20开始放松国内防疫政策，取消口罩令04/03大范围取消严格措施-23-0%5%10%15%20%25%30%35%0100,000200,000300,000400,000500,000600,0---042021

76、---072022-10德国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(左轴)德国:新冠住院人数占总床位比重(右轴)德国:新冠重症占ICU床位比重(右轴)1.3.1 德国疫情第三阶段：防疫大幅放松，正式走向共存德国疫情第三阶段：防疫大幅放松，正式走向共存2022/03/20德国开始放松国内疫情防控政策，取消口罩令，德国疫情进入大幅放松阶段。虽然目前多数的严格限制措施已经取消，但从德国政府表态来看，仍然对新的变数保持谨慎。ICU床位压力整体可控：床位压力整体可控：变种病毒毒性较弱且德国在放松之前已经确保满足群体免疫，大幅放松后，新冠重症对ICU床位的挤占率

77、维持在低水平（2022年3月至今不超过10%），医疗资源足以应对疫情影响，可以从容地推动放开。大幅放松后病例快速增加大幅放松后病例快速增加，未来仍可能收紧：未来仍可能收紧：2022年3月德国防疫政策大幅放松后，确诊人数快速增加，3月的日均新增病例超过21万，德国对此保持谨慎态度。2022/04/05，德国卫生部长劳特巴赫宣布“取消新冠感染者强制隔离要求”，招致各方反对。表示目前最新的感染防护法需要针对可能出现的新冠秋季浪潮决定新措施，因此不排除德国防疫政策在未来再度收紧的可能。图：大幅放松后病例快速增加，图：大幅放松后病例快速增加，ICU床位压力整体可控床位压力整体可控资料来源：wind，ou

78、rworldindata，WTO、招商证券初期紧急管控，短期放松后再收紧逐步放松大幅放松03/20开始放松国内防疫政策，取消口罩令04/03大范围取消严格措施11/19住院率取代发病率成为政策考量关键06/01各州放宽限制政策02/08新疫苗接种方案生效03/28进入全国疫情紧急状态，实施社交限制05/03社交限制解除11/2开始四周局部封锁，后改为硬封锁09/29根据地区的感染人数限制社交-24-1.3.1 德国疫情复盘总结：疫苗普及德国疫情复盘总结：疫苗普及&医疗资源充沛下进行的稳步放开医疗资源充沛下进行的稳步放开 德国初期严格管控德国初期严格管控，短期放松后再次收紧：短期放松后再次收紧：

79、从2020年初疫情爆发到2021年2月，德国初期严格管控，在短期放松之后再次收紧。疫苗普及疫苗普及、医疗资源充分医疗资源充分，德国分步逐渐放开：德国分步逐渐放开：2021年2月，新疫苗接种方案生效；2021年11月，群体免疫基本实现，德国将住院率取代发病率作为政策考量，正式转变防疫思路。德国医疗资源充分，可以从容地推动放开。2022年3月，德国取消口罩令，进入大幅放松阶段。表：德国疫情复盘总结表：德国疫情复盘总结资料来源：wind，ourworldindata，招商证券；注：病死率指7天滚动病死率阶段阶段疫情情况疫情情况传播速度传播速度感染感染/病死率病死率疫苗覆盖率疫苗覆盖率管控政策管控政策

80、第一阶段(2020.01-2021.02)严格防疫&放松后再收紧总计14个月;2020.03第一轮高潮（初期原始毒株）17.45万例/月，占比0.21%2020.03:0.18%/4.2%2020.12 启动2021.02 新疫苗接种2020.03国家防疫状态;5月社交限制解除；9月限制社交；11月局部封锁后硬封锁第二阶段(2021.02-2022.03)逐步放松历时13个月；2021.4第二轮高潮（Delta）2021.10第三轮高潮（Delta）136.72万例/月，占比1.64%2021.04:3.6%/1.30%；2021.10:5.3%/0.74%2021.11:67.6%2021.

81、04“紧急制动”；6月放宽限制政策；11月住院率取代发病率第三阶段(2022.03-至今)大幅放松2022.03第四轮高潮(Omicron变种)2022.07第五轮高潮(Omicron变种)188.28万例/月，占比2.26%2022.03:25.6%/0.09%；2022.07:35.8%/0.12%2022.03:75.5%2022.03 取消口罩令；4月大范围取消严格措施-25-1.3.2 日本疫情第一阶段：快速出台政策，紧急事态宣言反复启动与解除日本疫情第一阶段：快速出台政策，紧急事态宣言反复启动与解除与前面的国家相比，日本的疫情处理更加谨慎，初期管控耗时更长，经济社会压力尚可使其疫情

82、政策从容改变。整体来看，日本疫情防控也可分为三个阶段。第一阶段（2020.01-2020.5）以严格限制为主导，初期迅速出台政策配合防控，中后期随着疫情的多次爆发使得紧急事态宣言反复启动与解除。疫情初期疫情初期，发布首次紧急事态宣言发布首次紧急事态宣言（2020.01-2020.05）：疫情爆发初期，日本颁布了新型流感等对策特别措施法修正案并发表紧急事态宣言，对居民活动与大规模设施进行了严格限制。第一次紧急事态宣言解除第一次紧急事态宣言解除，管控放松管控放松（2020.05-2020.10）：2020年5月份，日本每日新增病例稳定在两位数水平，解除了第一次紧急事态宣言。日本做好防疫措施同时兼顾

83、经济活动，阶段性放宽了文体活动入场以及入境限制，同时推出“GoTo”计划，对餐饮和旅游进行补贴。反复启动紧急事态与解除反复启动紧急事态与解除（2020.11-2021.09）：2020年11月后日本又爆发了三波疫情，政府随之不断启动与解除紧急事态宣言，民众防范意识放松，第五波Delta疫情中每日新增病例超过一万。图：根据严格指数变化趋势，日本疫情从严格管控到全面放开分为三个阶段图：根据严格指数变化趋势，日本疫情从严格管控到全面放开分为三个阶段注：严格指数是OxCGRT项目根据九个指标综合计算得出，衡量当地政府相关疫情政策的严格程度，100=最严格的响应程度。资料来源：wind，our worl

84、d in data，招商证券00050,000100,000150,000200,000250,000300,0---------11日本:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(左轴)日本:严格指数(右轴)2022.03，部分放宽入境政策，全面解除防疫管控“第1波”原始毒株“第4波”Alpha毒株“第5波”Delta毒株“第6波”Omicron毒株“

85、第7波”Omicron变异株BA.5“第8波”Omicron变异株XBB反复启动紧急事态与解除反复启动紧急事态与解除首次紧急事态宣言首次紧急事态宣言“第3波”原始毒株“第2波”原始毒株严格限制&放开收紧反复2021.10，全面解除紧急事态，开展大范围实证试验2022.10,取消单日入境人数上限,放开个人自由行逐步放开全面放开2020.04，第一次紧急事态宣言2020.05，第一次紧急事态宣言解除2021.01，第二次紧急事态宣言2021.03，第二次紧急事态宣言解除2021.04，第三次紧急事态宣言2021.05，第三次紧急事态宣言解除2021.07，东京都第四次紧急事态宣言2020.03，通

86、过了新型流感等对策特别措施法修正案2021.11，限制餐饮等行业营业时间-26-0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050,000100,000150,000200,000250,000300,0---------11日本:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(左轴)日本:新冠疫苗接种率-完全接种(右轴)日本:新冠感染率(右轴)日本:移动平均病死率(

87、右轴)日本:新冠住院人数占总床位比重日本:新冠重症占ICU床位比重1.3.2 日本疫情二三阶段：谨慎进行放开“实验”，逐步迎来全面放开日本疫情二三阶段：谨慎进行放开“实验”，逐步迎来全面放开随着21年3月后，日本逐渐迎来alpha以及delta病毒高峰期，群众对于疫情的认识有所提升，国内新冠变种病毒带来的多轮疫情复发也使政府意识到长期清零难以维持，继续转变防疫思路。新冠疫苗接种也开始广泛在国内铺开，2021年10月初日本全国疫苗覆盖率已接近70%，配合国家充裕的医疗资源，使日本逐渐具备了尝试放开与群体免疫的基础。第二阶段：谨慎尝试放开实验第二阶段：谨慎尝试放开实验，逐步放开逐步放开（2020.

88、10-2020.02）：2021年10月日本宣布全面解除紧急事态宣言，并开展大规模实证试验，标志着日本防疫思路即将从防控转向开放。放开“实验”期间，受Omicron毒株入侵日本迎来第六波新冠疫情，政府改用“蔓延防止重点措施”进行管控。第三阶段：全面解除疫情管控第三阶段：全面解除疫情管控，新冠患者迅速上升新冠患者迅速上升（2022.03-至今至今）：2022年3月，日本正式宣布全面解除国内管控并放宽部分入境政策，致使新冠患者数量飙升，3月-5月间日均新增达超4万人；6月起BA.5传播引起第7轮新冠疫情，单日新增患者峰值超26万人，对医疗系统造成了较大的负担。图：全面放开后，日本新冠患者上升迅速，

89、医疗资源压力显著增长图：全面放开后，日本新冠患者上升迅速，医疗资源压力显著增长注：严格指数是OxCGRT项目根据九个指标综合计算得出，衡量当地政府相关疫情政策的严格程度，100=最严格的响应程度。资料来源：wind，our world in data，招商证券2022.03，部分放宽入境政策，全面解除防疫管控“第1波”原始毒株“第4波”Alpha毒株“第5波”Delta毒株“第6波”Omicron毒株“第7波”Omicron变异株BA.5“第8波”Omicron变异株XBB反复启动紧急事态与解除反复启动紧急事态与解除首次紧急事态宣言首次紧急事态宣言“第3波”原始毒株“第2波”原始毒株严格限制&

90、放开收紧反复2021.10，全面解除紧急事态，开展大范围实证试验2022.10,取消单日入境人数上限,放开个人自由行逐步放开全面放开2020.04，第一次紧急事态宣言2020.05，第一次紧急事态宣言解除2021.01，第二次紧急事态宣言2021.04，第三次紧急事态宣言2021.07，东京都第四次紧急事态宣言2020.03，通过了新型流感等对策特别措施法修正案2021.11，限制餐饮等行业营业时间2021.12，日本启动新冠疫苗加强针接种2021.02，开始大规模新冠疫苗接种2021.08，单日新增超过2万例，医疗系统承压-27-1.4.1 海外疫情复盘总结：三种疫情管控路径走向全面放开海外

91、疫情复盘总结：三种疫情管控路径走向全面放开注：ICU挤占率指新冠重症占ICU床位；病死率指7天滚动病死率；全面放开后现状为各个国家全面放开后半年状态资料来源：wind，our world in data，招商证券路径路径国家国家政策变化原因政策变化原因逐步放开历时逐步放开历时医疗资源（医疗资源（ICU挤占峰值）挤占峰值）全面放开后现状全面放开后现状激进型美国医疗系统承压历时14个月，全面放开前疫苗完全接种率65%2020.12：23.6%；2021.01：23.6%；2021.09：22.2%；2022.01：22.5%疫苗完全接种率：66.5%；感染率：27.9%；病死率：0.42%激进型英

92、国医疗资源极限挤占历时12个月，全面放开前疫苗完全接种率72%2021.01：91.5%；2021.08：24.6%；2021.12：20.1%疫苗完全接种率：74.8%；感染率：34.5%；病死率：0.56%温和型新加坡经济下行压力历时9个月，全面放开前疫苗完全接种率88%疫苗完全接种率：90.7%；感染率：32.6%；病死率：0.05%温和型越南医疗资源挤兑经济下行压力历时21个月，全面放开前疫苗完全接种率22%疫苗完全接种率：80.1%；感染率：10.8%；病死率：0.02%保守型德国确保满足群体免疫历时13个月，2021.11疫苗接种率达到67.4%。2021.04：21.1%；202

93、1.12：20.3%疫苗完全接种率：76.1%；感染率：39.8%；病死率：0.13%保守型日本疫情医疗系统承压历时5个月，全面放开前疫苗完全接种率81%2022.02：23.7%；2022.08：21.4%疫苗完全接种率：82.9%；感染率：15.3%；病死率：0.11%激进型激进型（美国美国&英国英国），建立群体免疫屏障建立群体免疫屏障，主动推出共存计划主动推出共存计划，提前全面放开提前全面放开。英国、美国是激进型管控路径的典型代表，前期严格管控持续时间短，之后放开收紧反复，医疗系统承压时选择短暂性收紧；中期疫苗接种之初开始逐步放开，之后接种率提升，感染率攀升，群体免疫屏障基本建立后，主动

94、推出共存计划，全面取消防疫措施，率先进行全面放开。温和型温和型（新加坡新加坡&越南越南）：先紧后松：先紧后松，严格清零难以维持严格清零难以维持，被迫走向共存被迫走向共存。新加坡、越南采用温和型管控路径，前期坚定严格管控，防疫成效较为显著；之后疫情加速扩散，境外输入病例激增，严格清零难以维持，医疗资源有限难以对患者应收尽收，或是经济压力倒逼防疫政策走向共存。保守型保守型（德国德国&日本日本）：前期谨慎控制：前期谨慎控制，循序渐进循序渐进，稳步谨慎放开稳步谨慎放开。德国、日本疫情管控路径相对保守，初期严格管控，在短期放松之后再次收紧。随着新冠疫情变种病毒引发多轮疫情，政府出现多次政策反复，直到在新

95、冠疫苗接种率达到足够高，医疗资源充沛，能够从容支撑防控政策放松下，才会选择进行稳步有序放开。表：表：海外海外疫情复盘总结疫情复盘总结-28-1.4.2 疫情复盘总结：从海外经验，看中国疫情防控政策趋势疫情复盘总结：从海外经验，看中国疫情防控政策趋势注：重症率通过当日新冠重症存量人数与前13天累计新增确诊人数相比得到。资料来源：wind，our world in data，招商证券表：全面放开后海外各国新冠疫情传播速度及重症率表：全面放开后海外各国新冠疫情传播速度及重症率美国美国英国英国德国德国日本日本全面放开时点2022.032022.022022.032022.03传播速度213.5万例/月

96、占总人口0.63%65.8万例/月占总人口0.97%188.28万例/月占总人口2.26%214.60万例/月占总人口1.73%重症率平均值：0.38%峰值：0.80%平均值：0.07%峰值：0.16%平均值：0.14%峰值：0.32%平均值：0.12%峰值：0.23%整体来看整体来看，海外各国纷纷根据自身国情海外各国纷纷根据自身国情，走出了激进走出了激进、温和温和、保守三类差异化的疫情防控放开路线保守三类差异化的疫情防控放开路线，并且在面临奥密克戎的来袭时并且在面临奥密克戎的来袭时，均逐步实现了与疫情的共存均逐步实现了与疫情的共存。一方面是由于新冠病毒变种引起疫情反复，新型病毒奥密克戎传染力

97、更强但致死率更弱，严格清零难度更高；另一方面随着疫苗覆盖率的逐渐提升也缓解了放开过程中的医疗压力并加速了群体免疫的实现过程：海外各国采用放开态度应对奥密克戎第一轮疫情普遍用时约为3-6个月，月均传播速度约为总人口比例的0.6%-2.3%，此外国内放松（逐步放松）和国际放松（降低入境限制，全面放松）一般间隔3个月。长期来看长期来看，未来防控方案未来防控方案，中央调控各地因城施策中央调控各地因城施策，逐步走向放开或逐步走向放开或是大势所趋是大势所趋。相较于其他国家的逐步开放，中国从始至终对新冠疫情严格进行管控，由初期紧急处理、严格清零，进入“科学精准、动态清零”阶段，疫情形势总体可控，医疗资源相对

98、充沛。随着近期国内多地疫情防控措施逐渐优化细化，在精准防控的执行下，当部分地区疫情复发加剧，医疗资源紧张时，或将出现局部城市因地制宜的短暂政策收紧，长期来看国内逐渐走向放开或是大势所趋。-29-目录目录疫后复苏：新冠第三年，海外国家社会服务相关行业恢复几何02-30-2.1.1 重启半年后恢复重启半年后恢复9成，成，22Q3美国餐饮行业恢复远超疫情前美国餐饮行业恢复远超疫情前 疫情扰动美国餐饮复苏疫情扰动美国餐饮复苏，疫后半年恢复同期九成疫后半年恢复同期九成。由于疫情影响餐饮线下客流恢复，使得防疫政策变化成为了美国餐饮行业恢复的风向标。受新冠进入后美国执行严格居家令影响，2020年4月美国餐饮

99、行业同比下滑51%，处于历史低点。随着5月起美国国内各地逐渐取消疫情防控政策，美国餐饮行业开始加速恢复。2020年10月美国餐饮行业规模达到607亿美元，已恢复2019年同期的92%。防控放松推动美国餐饮恢复防控放松推动美国餐饮恢复，22Q3恢复程度远超疫情前恢复程度远超疫情前。随着美国疫情管控进入持续放松阶段，客流的持续恢复助力美国餐饮复苏，自21年3月起美国餐饮恢复已超疫情前水平。随着2022年3月美国多地陆续取消强制口罩令，4月多州取消新冠放开限制，疫情管控进入全面放开阶段以及与新冠共存阶段。截至2022年9月，美国餐饮行业规模达872.8亿美元/+14%，同比恢复2019年增长37%，

100、全面放开后一年，美国餐饮行业已然重新返回正增长的轨道上。资料来源：U.S.Census Bureau，招商证券图：美国餐饮行业疫后恢复情况图：美国餐饮行业疫后恢复情况60,70411%-51%-8%-6%5%28%28%37%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0------12

101、----------082022-09美国餐饮行业规模（百万美元）同比变化（2019年同期）2020.03严格居家行业衰退2020.04-2021.02重新放开，疫后半年恢复九成11月疫情反复后再次收紧2021.03-2022.02疫情管控逐步放松，恢复超疫情前水平2020.03-2021.02全面放开，宣布“共存”-31-资料来源：wind

102、，招商证券资料来源：wind，招商证券资料来源：U.S.Census Bureau，招商证券36%99%0%20%40%60%80%100%120%酒店平均客房入住率同比恢复56%117%0%20%40%60%80%100%120%140%--------072022-09酒店已售客房平均房价同比恢复图：美国酒店行业疫后平均图：美国酒店行业疫后平均RevPar恢复情况（单位：美元）恢复情况（单

103、位：美元）图：美国酒店业疫后已售客房平均房价恢复情况图：美国酒店业疫后已售客房平均房价恢复情况图：美国酒店业疫后平均客房入住率恢复情况图：美国酒店业疫后平均客房入住率恢复情况2.1.2 相比餐饮行业，美国酒店行业受疫情影响更强、恢复时间更久相比餐饮行业，美国酒店行业受疫情影响更强、恢复时间更久 相比餐饮行业相比餐饮行业，美国酒店行业受疫情影响更强美国酒店行业受疫情影响更强、恢复时间更久恢复时间更久。同受居家令的影响，2020年4月美国酒店大盘同比下滑80%。后续一年内酒店行业revpar长期维持20%-50%之间的水平。随着国内21年3月美国全面取消强制口罩令，疫情管控力度逐渐放松带动美国酒店

104、行业加速恢复，直至2021年7月美国酒店已恢复至19年同期水准。随着2022年美国全面与新冠病毒“共存”，酒店行业也同样回到了增长的轨道中，截至2022年9月，美国酒店行业酒店平均revpar/adr/occ分别同比恢复19年同期的116%/117%/99%。47.13 102%48%20%51%56%64%100%98%103%116%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001------112022-

105、--09酒店平均RevPAR酒店平均RevPAR同比恢复2020.03“严格居家”2020.04-2021.02放开收紧反复，行业恢复缓慢2021.03-2022.02政策持续放开，行业加速恢复2022.03-2022.09宣布“共存“，水平超疫情前-32-资料来源：wind，招商证券资料来源：wind，招商证券资料来源：ceic，招商证券图：美国旅游行业及同比恢复情况图：美国旅游行业及同比恢复情况图：美国旅客入境人数恢复情况图：美国旅客入境人数恢复情况图：美国旅客出境人数恢复情况图：美国旅客出境人数恢复情况 重新放开后美国旅游行业恢复较弱重

106、新放开后美国旅游行业恢复较弱。2020-2021年间受疫情影响美国旅游行业收入大幅下滑，自2020年4月起重启后一年半内仅恢复2019年同期的20%-30%，恢复较为缓慢。出入境客流恢复推动美国旅游业复苏出入境客流恢复推动美国旅游业复苏，22Q3美国旅游业同比恢复美国旅游业同比恢复75%。根据CEIC数据显示，22年8月美国旅客出境/入境旅客数量达到570/760万人，分别同比恢复19年的70%和81%。截至2022年9月，美国旅游业收入达到147亿美元，同比恢复2019年的75%。2.1.3 出入境客流恢复加速复苏，出入境客流恢复加速复苏，22Q3美国旅游业同比恢复美国旅游业同比恢复75%7

107、0%0%20%40%60%80%100%120%005006007--------07旅客入境人数(万人)旅客入境人数同比恢复81%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0-----072021-0920

108、21---07旅客出境人数(万人)旅客出境人数同比恢复88%25%20%24%26%51%55%75%0%20%40%60%80%100%0501001502--------072022-09旅游业收入(亿美元)旅游业收入同比恢复2020.03严格防控2020.04-2021.02放开收紧反复，行业恢复缓慢2021.03-2022.02疫

109、情管制放松，出入境客流修复2020.03-2021.02宣布共存，行业逐渐恢复-33-2.1.4 全面放开以来美国航空业加速复苏，航班客运量同比恢复全面放开以来美国航空业加速复苏，航班客运量同比恢复9成成图：图：22年年7月美国国际航班客运量恢复月美国国际航班客运量恢复19年的年的94%图：图：22Q2美国航空运输业已恢复美国航空运输业已恢复19年同期年同期124%资料来源：美国交通统计局，招商证券估算资料来源：美国交通统计局，招商证券图：图：22年年7月美国总航班客运量恢复至九成月美国总航班客运量恢复至九成资料来源：U.S.Census Bureau，招商证券图：图：22年年7月美国国内航班

110、客运量恢复月美国国内航班客运量恢复19年的年的92%资料来源：美国交通统计局，招商证券估算92%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0-------------022022-03

111、--07美国国内航班客运量（万人次）美国国内航班客运量同比恢复73%94%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2--------------

112、-062022-07美国国际航班客运量（万人次）美国国际航班客运量同比恢复92%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,0--------------0420

113、22--07美国合计航班客运量（万人次）美国合计航班客运量同比恢复0%20%40%60%80%100%120%140%020,00040,00060,00080,000100,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2美国航空运输业规模（百万美元）恢复至2019年同期 美国航班客运量已经基本恢复美国航班客运量已经基本恢复19年同期水准年同期水准。随着2022年3月以来美国全面放开并与病毒共存，美国航班客流复苏提速。根据美国交通统计局数据显示，22年7月美国国内/国际航班客运量分别为69

114、41/1095万人次，分别恢复至2019年同期92%/94%。截至2022Q2，美国航空运输业规模达到770亿美元/同比恢复124%。-34-2.2.1 餐饮需求恢复快于酒店，餐饮需求恢复快于酒店，22Q2英国餐饮及酒店行业同比恢复英国餐饮及酒店行业同比恢复128%图：疫情后英国餐饮用餐客流恢复情况图：疫情后英国餐饮用餐客流恢复情况图：疫情后英国酒店床位入住率及恢复情况图：疫情后英国酒店床位入住率及恢复情况资料来源：ceic，招商证券图：疫情后英国酒店客房入住率及恢复情况图：疫情后英国酒店客房入住率及恢复情况资料来源：ceic，招商证券图：疫情后英国餐饮及酒店行业恢复情况图：疫情后英国餐饮及酒

115、店行业恢复情况资料来源：英国国家统计局，招商证券估算20%43%128%0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,0002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2英国：餐饮及住宿行业规模（百万英镑）恢复至2019年同期121%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-----092021-1

116、--072022-09英国入座用餐人数恢复程度（同比2019年）资料来源：OpenTable，招商证券，*注：每月恢复程度为平均值计算29%96%0%20%40%60%80%100%120%--------072022-09英国酒店业客房入住率同比2019年恢复程度29%98%0%20%40%60%80%100%120%-

117、-------072022-09英国酒店业床位占用率同比2019年恢复程度 防控政策反复阻碍行业恢复防控政策反复阻碍行业恢复，用餐需求恢复快于住宿用餐需求恢复快于住宿。从恢复节奏上看，20年3月、11月以及21年11月英国三次“禁足令”的颁布使得英国酒旅业务恢复颇为曲折，20Q2-21Q1分别同比19年恢复20%/70%/60%/43%。客流方面来看，用餐需求恢复普遍快于住宿需求，线下就餐客流同程可以在社交禁令重新

118、放开后2个月内恢复，而酒店需求则由于出行限制以及海外疫情相对恢复较慢。全面放开后全面放开后3个月内个月内，英国餐饮与住宿已恢复疫情前水平英国餐饮与住宿已恢复疫情前水平。随着22年3月英国全面废除出行以及出入境限制，国内线下客流加速复苏，22Q2英国用餐人数及酒店入住率分别同比恢复121%/96%。-35-资料来源：ceic，招商证券资料来源：ceic,招商证券图：疫后英国旅游消费支出恢复情况图：疫后英国旅游消费支出恢复情况图：英国旅客入境人数恢复情况图：英国旅客入境人数恢复情况图：英国旅客出境人数恢复情况图：英国旅客出境人数恢复情况2.2.2 旅游行业恢复弱于餐饮及住宿，全面共存后英国旅游业快

119、速反弹旅游行业恢复弱于餐饮及住宿，全面共存后英国旅游业快速反弹资料来源：ceic、招商证券0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,0-------032022-05英国旅客出境人数（千人）恢复2019年同期0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5--092020

120、-----032022-05英国旅客入境人数(千人）恢复2019年同期 逐步放开后英国旅游恢复持续向上逐步放开后英国旅游恢复持续向上，22Q2英国旅游业同比恢复英国旅游业同比恢复101%。整体来看，英国旅游行业恢复远弱于餐饮及酒店业务，疫后一年内旅游业规模月度同比恢复低于10%，主要是由于国内管控严格及海外疫情爆发使得旅游客流减少。21年7月英国宣布解除所有室内外放开措施后，国内旅游业逐渐升温。22年3月全面共存后，英国取消所有防疫限制措施，旅游行业迎来快速反弹。根据CEIC数据，22年3月

121、-6月期间英国旅游消费支出分别同比恢复77%/102%/95%/101%；截至22年6月英国旅客出境/入境旅客数量达到301/780万人，分别同比恢复19年的81%和85%。123%42%4%6%14%62%77%101%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0-------032022-05旅客消费支出(百万英镑)旅客消费支出同比恢复2020.0

122、3严格居家行业衰退2020.04-2021.06出行限制管控严格，行业长期处于低点2021.07-2022.02全面解封，出行限制放开，旅游业升温2022.03-2022.06与新冠共存行业快速反弹-36-资料来源：wind，招商证券资料来源：ceic，招商证券图：英国航空公司航班量及恢复情况图：英国航空公司航班量及恢复情况图：英国国内执行航班架次及执飞率图：英国国内执行航班架次及执飞率图：英国国际执行航班架次及执飞率图：英国国际执行航班架次及执飞率2.2.3 客运量恢复稳健，国内龙头公司英国航空客运量恢复稳健，国内龙头公司英国航空22Q3同比恢复同比恢复78%英国航班客运量稳步恢复英国航班客

123、运量稳步恢复，22Q3略低于略低于19年同期水准年同期水准。随着2022年1月以来英国全面放开并与病毒共存，英国航班客流逐渐回升。根据wind数据显示，22年11月英国国内/国际航班执行航班架次分别为9901/41557架次，执飞率为62.5%/64.5%，同比下降18.7%/14.1%，执飞率恢复普遍超60%。截至2022Q2，英国最大的国际航空公司之一，英国航空公司航班量18280架/同比恢复达78%。资料来源：wind，招商证券0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0-062021-0

124、--------11英国国际执行航班数（架次）执飞率0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0--------

125、-102022-11英国国内执行航班数（架次）执飞率101%64%4%20%8%50%50%48%78%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0-----------102021-112

126、-----09英国航空公司月航班数量（架）恢复2019年同期-37-106%57%76%61%71%88%78%83%90%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201---------062021-0

127、-------09新加坡餐饮服务指数（2017年=100）恢复2019年同期2.3.1 新加坡餐饮恢复曲折反复，尚未恢复新加坡餐饮恢复曲折反复，尚未恢复19年同期水准年同期水准资料来源：wind，招商证券图：新加坡餐饮行业疫后恢复情况图：新加坡餐饮行业疫后恢复情况 疫情管控成为餐饮行业变化的风向标疫情管控成为餐饮行业变化的风向标，解封后半年新加坡餐饮规模已恢复超解封后半年新加坡餐饮规模已恢复超8成成。20年4月-6月

128、期间，疫情防控初期的新加坡同样采用了严格清零的政策，餐饮行业迎来短期下滑，随着6月新加坡迎来全面解禁，下半年新加坡餐饮业加速复苏，解封后半年恢复普遍超80%。随着21年6月后新加坡放弃清零政策并进入与新冠共存的预备期，新加坡餐饮又进入了一轮新的复苏周期，防控力度放缓的情况下，新加坡餐饮业同比19年恢复程度由21年6月的61%增长至21年12月的88%。整体来看，新加坡的餐饮业恢复随着管控力度变化呈现曲折反复的趋势。全面放开前后新加坡餐饮业恢复小幅回暖全面放开前后新加坡餐饮业恢复小幅回暖，但仍未恢复到但仍未恢复到19年同期水准年同期水准。2022年3月，新加坡正式宣布“与新冠共存”，并取消了强制

129、佩戴口罩令，餐饮行业指数小幅回升。截至2022年9月，新加坡餐饮行业仅恢复至2019年同期的90%。疫情管控政策完全放开半年后，新加坡餐饮仍未能恢复疫情前同期水准。2020.03-2020.06严格清零，行业下行2020.07-2021.06全面解禁，快速复苏境外输入下，防疫政策再次收紧2021.07-2022.02与新冠全面共存2021.07-2022.02放弃清零，全面解封行业进入新一轮复苏周期-38-资料来源：ceic，招商证券资料来源：wind，招商证券资料来源：ceic，招商证券图：新加坡酒店行业疫后平均图：新加坡酒店行业疫后平均RevPar恢复情况恢复情况图：新加坡酒店业疫后已售客

130、房平均房价恢复情况图：新加坡酒店业疫后已售客房平均房价恢复情况图：新加坡酒店业疫后平均客房入住率恢复情况图：新加坡酒店业疫后平均客房入住率恢复情况2.3.2 全面放开后新加坡酒店加速恢复，全面放开后新加坡酒店加速恢复，22年年10月同比恢复月同比恢复123%相较于餐饮行业相较于餐饮行业，疫情初期新加坡酒店行业恢复更为缓慢疫情初期新加坡酒店行业恢复更为缓慢。疫情初期，新加坡同样采用了较为严格的防控措施，使得20年4月-6月间酒店业大盘下滑至19年同期的20%。20年7月出行限制放松后的一年里，新加坡酒店平均revpar仅恢复约35%-60%。21年7月后随着新加坡疫情管控进入逐步放松的第二阶段后

131、，疫情管控放松推动酒店业各项数据回暖，21年末已恢复至19年同期的74%。全面放开后全面放开后新加坡酒店业加速恢复新加坡酒店业加速恢复。随着3月以来新加坡宣布全面与病毒共存，新加坡酒店业迎来加速复苏。截至2022年8-10月，新加坡酒店业分别恢复19年同期的93%/115%/123%。95%0%20%40%60%80%100%120%--------072022-09新加坡酒店平均入住率同比2

132、019年恢复120%0%20%40%60%80%100%120%140%--------072022-09新加坡酒店平均房价同比2019年恢复105%20%27%44%41%63%74%123%13%25%50%100%200%05003003504----032021

133、-----09酒店平均RevPAR（新加坡元）同比2019年恢复2020.03-2020.06严格清零，行业下行2020.07-2021.06出行限制放松，revpar同比恢复4-6成2021.07-2022.02疫情管控逐渐放松，revpar恢复近7成2022.03-2022.10全面放开，加速修复-39-资料来源：wind，招商证券资料来源：wind，招商证券资料来源：ceic，招商证券图：新加坡旅游业收入恢复情况图：新加坡旅游业收入恢复情况图：新加坡疫后旅客入境人数恢复情况图：新加坡疫

134、后旅客入境人数恢复情况2.3.2 全面放开前新加坡旅游业恢复缓慢，全面放开前新加坡旅游业恢复缓慢，22Q2同比恢复同比恢复64%53%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0--------072022-09旅客入境(千人)旅客入境人数同比恢复64%0%20%40%60%80%100%120%005006007008002020-

135、--------09居民出境数(千人)居民出境数同比恢复 新加坡旅游恢复弱于酒店新加坡旅游恢复弱于酒店，全面放开前恢复缓慢全面放开前恢复缓慢。整体来看，新加坡旅游业的恢复与酒店业相比恢复时间更长，恢复力度更弱。与酒店业不同的一点在于，20年7月疫情管控的放松并没有给新加坡旅游业恢复带来较好的催化剂，20Q2-21Q2的一年内新加坡旅游业恢复不足7%；21年下半年政策虽有放松，但对旅游板块刺

136、激仍较小。直到22年3月，新加坡全面宣布共存后，居民出境及旅客入境量有了明显恢复，行业才进入快速复苏期，22Q2新加坡旅游业同比恢复19年的48%。截至22年9月新加坡旅客入境/出境旅客数量达到816.8/544.2千人，分别同比恢复19年的53%和64%。61%2%3%6%5%10%21%48%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2新加坡旅游业收入（百万新加坡元）同比2019年恢复2020.07-2021.06出入

137、境限制逐渐放松，但行业恢复依旧缓慢2021.07-2022.02放弃清零，客流量小幅恢复2022.03-2022.06全面共存，快速复苏2020.03-2020.06严格管控，行业下行-40-108%1%1%2%5%6%30%43%80%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%05001,0001,5002,0002,5003,0--------072022-09航空

138、载客量(千人)航空载客量同比恢复2022.03-2022.10全面共存，载客量大幅反弹资料来源：ceic，招商证券资料来源：ceic，招商证券图：新加坡酒店行业疫后航空载客量恢复情况图：新加坡酒店行业疫后航空载客量恢复情况图：新加坡疫后航空旅客入境人数恢复情况图：新加坡疫后航空旅客入境人数恢复情况图：图：新加坡疫后航空旅客出境人数恢复情况新加坡疫后航空旅客出境人数恢复情况2.3.3 新加坡航空客流逐月回暖，新加坡航空客流逐月回暖，22Q3已恢复已恢复19年同期超年同期超8成成0%20%40%60%80%100%120%05003003-03202

139、0--------09航空旅客出境人数（万人）航空旅客出境人数同比恢复 新加坡航班客流逐月回暖新加坡航班客流逐月回暖，2022Q3已恢复已恢复2019年同期八成年同期八成。受国内疫情防控早期严格限制入境影响，2020年4月-2021年6月间新加坡航空客流长期保持不足10%，21年7月新加坡宣布全面放开，航空客流量开始出现小幅回暖。随着2022年3月以来新加坡全面放开并与病毒共存，新加坡航班客流逐渐回升，航空入境及出

140、境旅客快速上涨。根据CEIC数据显示，22年9月新加坡入境/出境人数分别为172/167万人，相比2019年恢复63%/62%。截至2022Q3，新加坡航空公司航班量达到18280架/同比恢复80%。0%20%40%60%80%100%120%01002003004--------072022-09航空旅客入境人数(万人)航空旅客入境人数同比恢复2020.03-2020.06严格管控，客流

141、下行2020.07-2021.06入境限制下，客流长期保持低位2021.07-2022.03全面放开，载客量小幅回升资料来源：ceic，招商证券-41-2.4.1 越南餐饮及宾馆行业恢复弹性较强，全面放开后越南餐饮及宾馆行业恢复弹性较强，全面放开后7个月恢复同期水准个月恢复同期水准 越南餐饮及酒店行业初期弹性较强越南餐饮及酒店行业初期弹性较强，恢复迅速恢复迅速。在疫情初期，越南餐饮及酒店行业表现出了较强的恢复弹性：20年4月受疫情管控影响，越南酒店恢复程度仅为19年同期的35%，而在全面复工复产后一个月便恢复至83%，此后随着国内疫情逐渐稳定，餐饮及酒店业务规模逐步回升，21年1月已超疫情前水

142、平。然而随着4月以来Delta持续蔓延，新增病例数及死亡数快速增长，多地重启社交隔离，21年8月餐饮及酒店行业规模回落至19年同期的31%，处于历史低点。较早实现全面共存较早实现全面共存，越南餐饮行业复苏良好越南餐饮行业复苏良好，全面放开后全面放开后7个月恢复至疫情前水准个月恢复至疫情前水准。21年10月Delta疫情回落后，随着越南进入与新冠共存期，线下客流加速修复带动行业加速修复。22年5月，越南餐饮及酒店行业同比2019年恢复已达100%，全面放开后仅历时7个月便已恢复至疫情前同期水平。截至2022年11月，越南宾馆及餐饮行业规模达到53.4万亿越南盾，同比恢复2019年同期的105%。

143、资料来源：wind，招商证券图：越南宾馆及餐饮行业规模及疫后恢复情况图：越南宾馆及餐饮行业规模及疫后恢复情况73%85%31%54%72%105%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0--------092022-11越南宾馆及餐饮行业规模（十亿越南盾）恢复2019年同期20

144、20.04-2021.034月起全面复工复产，5月起迅速恢复，后续月均同比恢复普遍近9成2021.04-2021.104月Delta蔓延，政策收紧，行业持续下滑，8月达到低点2021.11-2022.1011月起宣布正式共存，22年7月恢复疫情前水准-42-108%1%13%24%23%11%16%115%63%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0------

145、-----------102022-11越南旅游业规模（十亿越南盾）恢复2019年同期资料来源：ceic，招商证券资料来源：ceic，招商证券图：越南旅游业规模及恢复情况图：越南旅游业规模及恢复情况图：越南入境游客数量及恢复情况图：越南入境游客数量及恢复情况图：越南旅客运输量及恢复情况图：越南旅客运输量及恢复情况2.4.2 入境游客恢复较

146、弱，国内需求恢复推动越南旅游业复苏入境游客恢复较弱，国内需求恢复推动越南旅游业复苏20%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00--------092022-11越南入境游客人数（万人）恢复2019年同期115%59%0%20%40%60%80%100%120%140%005006-032020-05

147、-------092022-11越南旅客运输量（百万人次）恢复2019年同期资料来源：ceic，招商证券 入境游客恢复较弱入境游客恢复较弱，全面共存后国内需求恢复推动越南旅游业复苏全面共存后国内需求恢复推动越南旅游业复苏。由于疫情初期越南采用了坚决清零的政策，疫情得到了有效控制也限制了群众的出行需求，使得旅游业恢复较为缓慢，2021年3月仅同比19年恢复24%。4月Delta病毒入侵后，越南被迫放弃清零，管控力度放松，

148、但由于疫情传播严重反而使得旅游业进一步下行。21年10月起，越南正式宣布“与病毒共存”后，旅游进入加速复苏阶段。截至2022年6月，越南旅游收入达到24651亿越南盾，同比恢复2019年的63%，入境旅客同比恢复20%，可见全面放开后的国内旅游需求恢复成为了越南旅游业的重要支撑。2020Q1严格防控出行受限2020.04-2021.03坚持清零，疫情控制有效但行业恢复较弱2021.04-2021.10Delta入侵，放弃清零疫情传播严重，旅游需求减少2021.11-2022.11宣布共存，国内旅游需求复苏支撑行业加速恢复-43-99%42%47%82%70%67%70%76%0%20%40%6

149、0%80%100%120%0204060801001----------------082022-09日本第三产业活动指数：饮食场所同比2019年恢复资料来源：wind，招商证券资料来

150、源：wind，招商证券资料来源：wind，招商证券资料来源：wind，招商证券2.5.1 日本餐饮行业修复较慢，快餐业恢复领先于咖啡、餐馆等业态日本餐饮行业修复较慢，快餐业恢复领先于咖啡、餐馆等业态图：疫情后日本餐饮酒店大盘恢复情况图：疫情后日本餐饮酒店大盘恢复情况76%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001--------072022-09日本餐馆和特色餐

151、厅活动指数同比2019年恢复图：日本餐馆恢复情况图：日本餐馆恢复情况图：日本快餐店活动恢复情况图：日本快餐店活动恢复情况图：日本咖啡店恢复情况图：日本咖啡店恢复情况101%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401--------072022-09日本快餐店活动指数同比2019年恢复77%0%20%40%60%80%100%120%020406080

152、1001--------072022-09日本咖啡店活动指数同比2019年恢复2020.01-2020.04严格管控,行业下滑2020.05-2020.11紧急宣言解除，短暂复苏期2022.03-2022.11全面放开，稳步恢复 全面放开后日本餐饮业修复速度较慢全面放开后日本餐饮业修复速度较慢。与海外其他国家相似，受疫情以及严格管控影响，2020年4月日本餐饮行业规模同比下滑58%，处于历

153、史低位，5月第一次解除紧急宣言后，餐饮行业迎来短暂的复苏期，疫后半年便恢复至19年同期的85%。然而21年后多轮疫情反复使得防疫政策越发趋严下，日本餐饮业进入反复波动期。22年3月日本全面放开后，餐饮行业恢复依旧较为缓慢，长期的疫情管控或使得日本餐饮业消费略有下行，截至2022年9月，日本餐饮业仅恢复至19年同期的76%，其中快餐店已恢复19年同期水准，明显领先于咖啡及餐馆等业态。2020.12-2021.10多轮疫情反复，行业反复波动2021.11-2022.02实验放开期-44-资料来源：ceic，招商证券资料来源：日本经济产业省、wind、招商证券*注：2015=100，数据扣除和氏宾馆

154、图：疫后日本酒店大盘恢复情况图：疫后日本酒店大盘恢复情况图：疫后日本平均酒店物价恢复情况图：疫后日本平均酒店物价恢复情况图：疫后日本酒店业平均客房入住率恢复情况图：疫后日本酒店业平均客房入住率恢复情况2.5.2 日本酒店恢复在曲折中前进，日本酒店恢复在曲折中前进，22年年9月恢复月恢复91%资料来源：ceic、招商证券23%69%60%75%91%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%0204060801001201401-----07202

155、1----09日本：酒店宾馆行业指数（2015=100）同比2019年恢复104%0%20%40%60%80%100%120%--------072022-09日本酒店价格指数同比2019年恢复程度78%0%20%40%60%80%100%120%--072020-09

156、------09日本平均客房入住率同比2019年恢复情况2020Q1严格管控2020.04-2021.10多轮疫情爆发，防控力度多变，日本酒店行业呈现曲折中前进的趋势2022.03-2022.11全面共存，行业加速复苏 受多波疫情反复影响受多波疫情反复影响，日本国内酒店宾馆行业呈现曲折前进的趋势日本国内酒店宾馆行业呈现曲折前进的趋势。2020年4月-2021年10月间，日本分别经历了五轮疫情爆发并发布了四次紧急事态宣言，日本酒店大盘反复波动，普

157、遍恢复程度约为45%-65%。直到2022年3月日本部分放宽入境政策，全面解除防疫管控，国内酒店宾馆行业开始快速升温，后续虽然仍有疫情反复以及病例高涨造成短期内行业小幅下滑，但整体恢复依旧较为稳定。根据日本经济产业省数据显示，2022年7-9月期间日本酒店宾馆行业分别同比恢复86%/85%/91%。2021.11-2022.02共存“实验“期-45-94%4%44%35%72%29%53%53%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0----082

158、------------082022-09日本旅行社收入（亿日元）同比2019年恢复资料来源：CEIC，招商证券资料来源：日本统计局、wind、招商证券图：疫后日本旅行业收入恢复情况图：疫后日本旅行业收入恢复情况图：日本旅客入境人数恢复情况图：日本旅客入境人数恢复情况图：日本居民出境人数恢复情

159、况图：日本居民出境人数恢复情况2.5.3 出入境客流恢复较弱，日本旅游社业务恢复出入境客流恢复较弱，日本旅游社业务恢复19年同期的年同期的53%资料来源：CEIC、招商证券21%0%5%10%15%20%25%005--------09日本旅客入境人数（千人）同比2019年恢复9%0%2%4%6%8%10%0501001502002-0520

160、20-------072022-09日本旅客出境人数（千人）同比2019年恢复 疫后日本出入境客流大幅下跌疫后日本出入境客流大幅下跌，放松管控后仍处于相对低位放松管控后仍处于相对低位，国内旅游社业务同比恢复国内旅游社业务同比恢复53%。2020-2021年间受疫情影响日本旅游行业收入大幅下滑，自2020年5月管控放松后，一年半内仅恢复2019年同期的38%。根据CEIC数据显示，22年8月日本旅客入境/出境旅客数量达到35/207万人，分别

161、同比恢复19年的21%和9%。截至2022年9月，日本旅游社收入达到2270亿日元，同比恢复2019年的53%。2020.01-2020.04严格管控2020.05-2020.11疫情防控减弱，逐渐复苏2020.11-2022.032022.03-2022.112021.11-2022.02-46-2.5.4 日本国内航班恢复较好，全面放开后国际航班加速恢复日本国内航班恢复较好，全面放开后国际航班加速恢复 国内航班客运量恢复程度较好国内航班客运量恢复程度较好，全面放开后国际航班加速恢复全面放开后国际航班加速恢复。与越南航空恢复进度较为相似，日本由于国内对于出入境管控较为严格，使得国内航班客运量

162、恢复程度长期领先于国际航班，2021年12月日本国内客运量航班为639万人/同比19年恢复74%，而国际航班客运量仅为27万人/同比恢复11%。全面放开后日本国际航班客流加速回升。根据日本国家统计局数据显示，2022年7月，日本国内/国际航班客运量分别同比恢复2019年同期的82%/34%，航班上座率分别恢复至19年同期的64%/75%。图：图：22年年7月日本国际客运量恢复月日本国际客运量恢复19年同期的年同期的34%图：图：22年年7月日本国际航班量恢复月日本国际航班量恢复5成，上座率飙升成，上座率飙升资料来源：日本国家统计局，招商证券估算资料来源：日本国家统计局，招商证券图：图：22年年

163、7月日本国内航班恢复疫情前，上座率月日本国内航班恢复疫情前，上座率64%资料来源：日本国家统计局，招商证券图：图：22年年7月日本国内客运量恢复月日本国内客运量恢复19年同期的年同期的82%资料来源：日本国家统计局，招商证券34%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002--------072022-09日本国际航班客运量（万人）国际航班客运量恢复率（%）75%

164、0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0---------09国际航班量（次）上座率（%）82%0%20%40%60%80%100%120%005006007008009---1120

165、21------09日本国内航班客运量（万人）国内航班客运量恢复率（%）64%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,0---------09国内航班量（次）上座率（%）-47-2.

166、6.1 疫后社会行业复苏总结：餐饮疫后社会行业复苏总结：餐饮酒店酒店旅游旅游出境游出境游结合一下各国社会服务行业疫情复盘结合一下各国社会服务行业疫情复盘，我们可以得出以下几个结论我们可以得出以下几个结论。（1）东南亚各国地区由于放开相对较晚东南亚各国地区由于放开相对较晚，整体恢复进度落后于英美整体恢复进度落后于英美。目前来看英美两国餐饮、酒店行业重返正常增长轨道；新加坡、日本等国完全放开后恢复较为缓慢，疫后也并未能恢复到疫情前水准。旅游行业方面，东南亚各国也国内业务及出境业务也明显慢于英美。（2）疫情放松后的恢复节奏方面疫情放松后的恢复节奏方面，餐饮餐饮=酒店酒店航空客流航空客流旅游旅游。餐饮

167、板块修复弹性最好餐饮板块修复弹性最好，通常会在疫情结束后的一个月迎来明显反弹，疫后半年通常可恢复至90%-100%；酒店行业其次酒店行业其次，通常在逐步放松时期便会有所恢复；航空客流及旅游业恢复弹性较弱航空客流及旅游业恢复弹性较弱，主要系入境限制相较于社交禁令解除更为滞后，并且海外疫情反复影响出入境旅客，通常进入完全放开阶段才会出现明显反弹。（3）全面放开后全面放开后，东南亚各国国内航班客流恢复速度仍远领先于国际航班东南亚各国国内航班客流恢复速度仍远领先于国际航班，推测国内游业务恢复将推测国内游业务恢复将快于出境游快于出境游。目前来看，英、美两国出境航班客流恢复最好，美国已恢复19年同期近9成

168、，东南亚各国国际航班客流恢复普遍不足40%。（4）长期疫情管控或造成餐饮长期疫情管控或造成餐饮、酒店行业疫后消费力下滑酒店行业疫后消费力下滑。在放开路径方面，选择激进型的英美相较于温和型的新加坡越南以及保守型的日本，在餐饮及酒店板块恢复更为迅速，而后三者则消费力相较疫情前有所下滑，或是因为疫情管控时间较长会影响消费习惯所致，考虑整体放开时间仍较短，具体恢复仍有待后续观察。表：海外逐渐放开、全面放开半年后行业恢复情况表：海外逐渐放开、全面放开半年后行业恢复情况美国英国新加坡越南日本美国英国新加坡越南日本餐饮121%88%70%137%90%76%酒店92%86%75%116%115%91%旅游3

169、7%18%10%11%72%75%101%48%48%53%航班81%34%26%1%60%92%71%79%81%77%逐渐放开半年后逐渐放开半年后完全放开半年后完全放开半年后107%128%54%100%资料来源：ceic、wind、各国统计局及官网，招商证券整理-48-目录目录投资建议：厚积薄发，餐饮旅游龙头疫后复苏弹性与确定性03-49-3.1 供给格局改善强化以后复苏逻辑供给格局改善强化以后复苏逻辑根据海外疫后复苏的经验根据海外疫后复苏的经验，一般在政府放松一般在政府放松，第一波大规模传染过后第一波大规模传染过后，第三产业就进入稳定复苏阶段第三产业就进入稳定复苏阶段，先是先是B端人力

170、资源端人力资源，就业率在放松且疫情稳定阶段快速攀升；后是本地消费餐饮就业率在放松且疫情稳定阶段快速攀升；后是本地消费餐饮，通常会在疫情结束通常会在疫情结束后的一个月迎来明显反弹后的一个月迎来明显反弹，并在随后并在随后1-3个月恢复至个月恢复至90%-100%；出行链板块中；出行链板块中，酒店由于商旅和休酒店由于商旅和休闲双重需求闲双重需求，在海外的疫后复苏中表现较好在海外的疫后复苏中表现较好，恢复节奏快且比例高；由于疫情增加了消费摩擦恢复节奏快且比例高；由于疫情增加了消费摩擦，国内国内游在疫情后的恢复比例尚未达到游在疫情后的恢复比例尚未达到100%的状态的状态，出境游则需要等待国门放开后逐步恢

171、复出境游则需要等待国门放开后逐步恢复。此外此外，国内的餐饮国内的餐饮、酒店酒店、旅行社板块在三年疫情期间旅行社板块在三年疫情期间，行业供给格局得到优化行业供给格局得到优化，连锁化率和龙头集连锁化率和龙头集中度得以提升中度得以提升，有望在需求有限恢复的情况下更快达到平衡有望在需求有限恢复的情况下更快达到平衡，恢复确定性高恢复确定性高。表：国内各行业供需现在，疫后预计恢复时间与比例表：国内各行业供需现在，疫后预计恢复时间与比例资料来源：盈蝶咨询，国家统计局，招商证券整理恢复时间恢复时间恢复比例恢复比例国内近三年供给格局国内近三年供给格局恢复确定性恢复确定性人力资源1-3个月90%-100%2021

172、年底人资机构共5.91万家，比2020年增长29.08强餐饮1-3个月90%-110%2022年行业规模较2019年持平略降，行业连锁化率由13.3%提升至20%左右强酒店3-6个月90%-110%2022年酒店住宿业客房量较2019年下滑25%左右，行业连锁化率由26%提升至38%-39%强景区6-12个月70%-80%2021年A级景区数量1.4万个，同比2019年增长14%，行业规模仅为40%一般出境游6-24个月70%-80%2021年通过审核的旅行社共3.16万家，较2020年减少22.3%。一般-50-3.2 人力资源：就业市场快速回暖，猎聘灵活用工先后恢复人力资源：就业市场快速回

173、暖，猎聘灵活用工先后恢复受国内疫情影响受国内疫情影响，今年三月以来国内就业人口失业率处于高位今年三月以来国内就业人口失业率处于高位，企业招聘和投资意愿较低企业招聘和投资意愿较低。海外疫海外疫情复苏伴随经济和就业的快速回暖情复苏伴随经济和就业的快速回暖，猎聘猎聘、灵活用工等人力资源板块有望先后恢复灵活用工等人力资源板块有望先后恢复，同时疫情带来用同时疫情带来用工短缺与人工成本上行工短缺与人工成本上行，灵活用工板块有望持续活跃灵活用工板块有望持续活跃。推荐关注：科锐国际推荐关注：科锐国际、BOSS直聘直聘。图：新加坡失业率自图：新加坡失业率自2021年中放开后持续回落年中放开后持续回落资料来源：新

174、加坡国家统计局，招商证券估算图：美国就业率在逐步开放期持续修复图：美国就业率在逐步开放期持续修复资料来源：美国国家统计局，招商证券46.0%48.0%50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%------------10美国:就业率:季调1.0%1.5%2.0%2

175、.5%3.0%3.5%4.0%新加坡:失业率:季调单位：百万元预期202020212022E2023E2024E营业总收入悲观（90%）11432 15239中性（100%）00935912702 16932乐观（110%）13972 18626归母净利润悲观（90%）357 462 中性（100%）186 253 294 392 509 乐观（110%）427 555 图：科锐国际预期修复水平及恢复弹性图：科锐国际预期修复水平及恢复弹性-51-3.3 餐饮：本地消费即时反弹，龙头扩张降本增效餐饮：本地消费即时反弹，龙头扩张降本增效本地餐饮是疫后复苏中恢复较快的板块本地餐饮是疫后复苏中恢复较快

176、的板块，整体市场在第一波大规模疫情结束后的整体市场在第一波大规模疫情结束后的1-3个月恢复至个月恢复至90%-100%，2020年至今年至今，餐饮市场规模并未增长餐饮市场规模并未增长，行业连锁化率提升行业连锁化率提升，供需格局优化供需格局优化。龙头在疫情期间龙头在疫情期间仍旧扩张仍旧扩张，整合优质物业整合优质物业，同时降本增效同时降本增效，优化单店模型优化单店模型，有望于疫情后迎来盈利增长有望于疫情后迎来盈利增长。表：海底捞预期修复水平及恢复弹性表：海底捞预期修复水平及恢复弹性202020212022E2023E2024E海底捞期末门店数（家）悲观15611676中性51

177、5901734乐观16181792店均日销恢复水平（%）悲观70.0%75.0%中性76.3%62.2%62.0%75.0%80.0%乐观80.0%85.0%营业总收入（亿元）悲观454.4524.4中性287.0412.9333.0491.6574.3乐观529.4626.1归母净利润（亿元）悲观18.231.5中性3.1-41.61.624.640.2乐观31.850.1表：九毛九预期修复水平及恢复弹性表：九毛九预期修复水平及恢复弹性202020212022E2023E2024E太二期末门店数（家）悲观567697中性233350447587737乐观607777店均日销恢复水平（%）悲观

178、75%80%中性83.4%75.6%65.0%80%85%乐观85%90%营业总收入（亿元）悲观60.688.3中性27.141.844.274.696.0乐观69.7104.1归母净利润（亿元）悲观4.97.9中性1.23.41.66.79.6乐观7.011.5-52-3.3 餐饮：本地消费即时反弹，龙头扩张降本增效餐饮：本地消费即时反弹，龙头扩张降本增效按照按照23/24年年75%/80%的同店恢复率的同店恢复率，中性预期海底捞盈利中性预期海底捞盈利24.6/40.2亿元；按照太二亿元；按照太二23/24年年80%/85%的同店恢复率的同店恢复率，中性预期九毛九盈利中性预期九毛九盈利6.7

179、/9.6亿元；按照亿元；按照23/24年年100%/105%的同店恢复率的同店恢复率，中性预期海伦司盈利中性预期海伦司盈利4.1/7.3亿元；按照亿元；按照23/24年年65%/70%的同店恢复率的同店恢复率，中性预期奈雪盈利中性预期奈雪盈利2.9/5.2亿亿。表：海伦司预期修复水平及恢复弹性表：海伦司预期修复水平及恢复弹性202020212022E2023E2024E海伦司期末门店数（家）悲观11041586中性351686乐观13041786店均日销恢复水平（%）悲观95%100%中性104.8%88.5%80.0%100%105%乐观105%110%营业总收入（亿元

180、）悲观37.554.0中性8.218.423.241.460.9乐观45.667.3归母净利润（亿元）悲观3.45.9中性0.7-2.3-2.74.17.3乐观5.08.7表：奈雪的茶预期修复水平及恢复弹性表：奈雪的茶预期修复水平及恢复弹性202020212022E2023E2024E奈雪期末门店数（家）悲观12611561中性4911661乐观14611761店均日销恢复水平（%）悲观60%65%中性72.9%66.6%53.3%65%70%乐观70%75%营业总收入（亿元）悲观65.985.9中性30.643.047.874.499.0乐观83.3113.1归母净利润

181、（亿元）悲观2.34.3中性-2.0-45.2-2.82.95.2乐观3.66.6-53-3.4 酒店板块：供给出清需求回暖，龙头量价齐升酒店板块：供给出清需求回暖，龙头量价齐升海外酒店市场在逐步放开6个月后，酒店市场基本能恢复90%-100%，且国内酒店供给较国外经历了更长时间的出清调整，有望在疫情后更快恢复。202020212022E2023E2024E国内RevPAR恢复水平悲观90%100%中性75.8%87.5%73%95%105%乐观100%110%国际RevPAR恢复水平中性53.5%67.0%98%103%108%门店数量（家）中性940629561451

182、1总收入（亿元）悲观149175中性98.98113.39116155182乐观161188归母净利润（亿元）悲观11.6320.21中性1.101.011.2317.7723.66乐观23.9226.42图：锦江酒店图：锦江酒店RevPAR预期修复水平与盈利弹性预期修复水平与盈利弹性424648619161410%8%4%-14%-12%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%00702001920202021大住宿酒店总数（万家）大住宿客房总数（百万间）客房增速（%）34.3%36.3%44.1%44.5%37.8

183、%40.8%48.1%58.6%58.2%67.2%54.2%59.8%64.4%69.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200021CR3CR10图：前三和前十酒店集团市场占有率变化图：前三和前十酒店集团市场占有率变化图：中国大住宿类酒店总数及变化图：中国大住宿类酒店总数及变化资料来源：盈蝶咨询，招商证券估算资料来源：盈蝶咨询，招商证券-54-3.4 酒店板块：供给出清需求回暖，龙头量价齐升酒店板块：供给出清需求回暖，龙头量价齐升图：华住酒店图：华住酒店RevPAR预期修复水平与盈利弹性预期修复水平与盈利弹性202020212

184、022E2023E2024E国内RevPAR对19年恢复水平（%）悲观90%100%中性75.5%87.3%76%95%105%乐观100%110%国际RevPAR对19年恢复水平中性45.4%47.2%93%103%108%门店数量（家）中性678978308546961010674总收入（亿元）悲观176211中性101.96127.85137184220乐观192228归母净利润（亿元）悲观11.2226.41中性-21.92-4.65-12.519.1330.26乐观27.0435.75图：首旅酒店图：首旅酒店RevPAR预期修复水平与盈利弹性预期修复水平与盈利弹性2020202120

185、22E2023E2024E国内RevPAR对19年恢复水平（%）悲观85%100%中性62.3%74.8%65%90%105%乐观95%110%门店数量（家）中性489559343总收入（亿元）悲观73.5387.82中性52.8261.5353.3277.8692.21乐观82.1896.60归母净利润（亿元）悲观5.99.7中性-4.960.56-3.608.713.0乐观11.016.3预期酒店2023年平均恢复85%-95%，2024年平均恢复100%-110%，预计华住/锦江/首旅2024年完全恢复后的净利润将达到30/24/13亿元。资料来源：公司公告，招商证

186、券估算-55-3.5 免税板块：疫后复苏带来机场和离岛线下流量的增长免税板块：疫后复苏带来机场和离岛线下流量的增长2020年/2021年/2022年Q1-Q3，三亚凤凰机场的客流分别只恢复至2019年同期的76.4%，82.5%和49.9%，但伴随着游客转化率和客单价的提升，免税销售的表现远好于客流。随着疫情后海南客流的逐步恢复，离岛免税的销售有望持续增长。图：凤凰机场客运量及对图：凤凰机场客运量及对19年恢复比例年恢复比例38 45 52 47 50 35 37 17 34 50 37 52 52 69 26 11 22 32 40 10 11 0070800%20%4

187、0%60%80%100%120%140%凤凰机场客流对19年恢复（%）图：离岛免税月销售规模（亿元）图：离岛免税月销售规模（亿元）资料来源：三亚旅游统计网，招商证券估算资料来源：海口海关，招商证券估算单位：亿元202020212022E2023E2024E悲观预期（23/24年海南客流恢复80%/90%，出境客流恢复10%/40%）营业收入5266776068941,126yoy9.7%28.7%-10.4%47.4%26.0%净利润6yoy32.6%57.2%-25.8%70.7%31.0%中性预期（23/24年海南客流恢复85%/95%，出境客流恢复15%/50%）营

188、业收入5266776069311,179yoy9.7%28.7%-10.4%53.6%26.7%净利润6yoy32.6%57.2%-25.8%81.2%31.5%乐观预期（23/24年海南客流恢复90%/100%，出境客流恢复20%/60%）营业收入5266776069701,241yoy9.7%28.7%-10.4%60.0%27.9%净利润6yoy32.6%57.2%-25.8%90.8%32.5%图：中国中免预期修复水平与盈利弹性图：中国中免预期修复水平与盈利弹性-56-3.6 OTA板块：线上化率持续提升，需求恢复凸显业绩弹性板块：线上化率持

189、续提升，需求恢复凸显业绩弹性图：同程旅行预期修复水平与盈利弹性图：同程旅行预期修复水平与盈利弹性单位：亿元202020212022E2023E2024E悲观预期（23/24年国内业务恢复80%/95%，出境业务恢复10%/50%）营业收入1346yoy-48.6%9.3%-1.6%42.7%23.0%净利润-32-6-22852yoy-146.3%83.1%54.6%1224.6%85.4%中性预期（23/24年国内业务恢复85%/100%，出境业务恢复15%/60%）营业收入8381yoy-48.6%9.3%-1.6%51.2%27.7%净利润-3

190、2-6-22960yoy-146.3%83.1%54.6%1273.5%103.4%乐观预期（23/24年国内业务恢复90%/105%，出境业务恢复20%/70%）营业收入8424yoy-48.6%9.3%-1.6%61.4%33.3%净利润-32-6-23669yoy-146.3%83.1%54.6%1540.3%92.0%图：携程集团预期修复水平与盈利弹性图：携程集团预期修复水平与盈利弹性单位：亿元202020212022E2023E2024E悲观预期营业收入59756686101yoy-19.75%27.05%-12.37%29.46%18.56%净利润3.37.2

191、-1.96.511.6yoy-52.3%120.5%-126.3%443.9%76.6%中性预期营业收入59756691112yoy-19.75%27.05%-12.37%38.49%22.48%净利润3.37.2-1.98.314.4yoy-52.3%120.5%-126.3%537.4%72.9%乐观预期营业收入59756697124yoy-19.75%27.05%-12.37%47.52%26.98%净利润3.37.2-1.910.316.7yoy-52.3%120.5%-126.3%640.6%62.4%疫情期间，由于行程多变、无接触服务和流量补充，在线旅游的渗透率由2015年的19%

192、增长至 2021年的46%，龙头企业通过深耕用户基本盘、供应链能力、产品与服务构建竞争壁垒，行业集中度逐渐提升，携程和同程有望在旅游大盘恢复的同时释放近几年的增长。-57-3.7 景区板块：跨省需求逐步恢复，外延驱动业绩增长景区板块：跨省需求逐步恢复，外延驱动业绩增长从国外恢复来看，跨省休闲需求一般于疫情后半年至一年逐步恢复，目前海外多数国家旅游大盘尚未完全恢复至疫情前，叠加景区行业供给稳定，价格体系多受政策限制，需要有外延项目驱动公司业绩增长。宋城演艺、天目湖、中青旅、黄山旅游、峨眉山、张家界等多家景区利用疫情期间加速推进项目建设以备疫情复苏。图：跨省游仍受抑制，国内旅游大盘恢复图：跨省游仍

193、受抑制，国内旅游大盘恢复6成成股票名称宋城演艺中青旅黄山旅游长白山西藏旅游 西域旅游 峨眉山A天目湖桂林旅游 曲江文旅张家界丽江股份目标市值（百万元）40,0509,6997,8132,7352,6234,1554,8495,6123,7582,7673,0775,357目标市值（小）37,9779,1687,2162,5012,4143,6274,3575,0483,5922,4782,8404,802目标市值大42,12210,2518,5183,0452,8314,8305,3406,1763,9313,0563,3145,912图：测算景区公司市值区间图：测算景区公司市值区间39%59

194、%51%79%75%95%103%99%87%70%74%68%67%87%73%61%19%40%31%70%59%57%77%75%79%60%56%39%44%66%61%44%0%20%40%60%80%100%120%20年清明20年五一20年端午20年国庆21年春节21年清明21年五一21年端午21年中秋21年国庆22年春节22年清明22年五一22年端午22年中秋22年国庆旅游人次恢复（%）旅游收入恢复（%）-58-1、国内外疫情反复风险；国内外疫情反复风险；2、政策释放不达预期风险；政策释放不达预期风险；3、宏观经济消费下滑风险；宏观经济消费下滑风险；4、消费者出行意愿下滑风险；

195、消费者出行意愿下滑风险；风险提示风险提示-59-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。丁浙川丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。李秀敏李秀敏，商业团队

196、资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。潘威全潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。李星馨李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、商贸零售等行业。分析师承诺分析师承诺-60-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，

197、基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-61-本报告由招商证券股份有限公司（以

198、下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-62-62感谢聆听感谢聆听ThankYou