《社会服务行业人力资源疫后复苏的海外经验启示：β与α共振上行人服开启新一轮成长周期-230209（43页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《社会服务行业人力资源疫后复苏的海外经验启示：β与α共振上行人服开启新一轮成长周期-230209（43页）.pdf（43页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 社会服务 2023 年 02 月 09 日 与共振上行，人服开启新一轮成长周期 看好 人力资源疫后复苏的海外经验启示 相关研究 春节黄金周回归，旅游消费复苏-休闲服务行业 2023 春节假期数据解读 2023 年 1 月 29 日 可选消费短期承压，中长期消费复苏可期-12 月社会零售品消费数据点评 2023 年 1 月 17 日 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 研究支持 曹敦鑫 A0230121070010 联系人 曹敦鑫(8621)23297818 本期投资提示：海外就业市场疫后迅速回暖，劳动力供需两端复苏节奏错位造成用工短

2、缺。2020 年海外主要经济体受疫情冲击，劳动力市场短期萎缩，2021 年下半年起，发达经济体逐步调整防疫政策，生产和消费均有所恢复，受疫情冲击更大的服务业表现更强弹性。就业市场随之回暖，主要经济体失业率和就业率基本恢复至疫前水平，企业用工需求迅速复苏，职位需求超过疫前水平，服务业职位需求旺盛；但用工需求大幅反弹下，劳动力回归市场节奏相对滞后，供需失衡下职位空缺率创新高，引发企业加薪抢夺职工，短期职位空缺率及薪资水平仍将处于高位，食宿服务和医疗保健等领域职位空缺现象突出。后疫情时代，员工希望灵活安排远程工作时间，远程或混合工作模式将继续存在。海外人服巨头迈过短期波折，把握机遇疫后业绩迈上新台阶

3、。人服行业整体顺周期且高弹性，后疫情时代用工短缺，企业对中介机构需求增加，同时持续攀升用工成本推动灵活用工接受程度持续提高。海外头部人服公司韧性强劲，把握行业性机遇满足客户需求，在疫后 实 现 业 绩 快 速 反 弹，营 业 利 润 显 著 增 长，2021财 年Adecco/Randstad/Manpower/ADP/Recruit 实现营收 209 亿欧元/246 亿欧元/207 亿美元/150 亿美元/28,700 亿日元，同比增长 7%/19%/15%/3%/27%，2022 年一季度，除 Adecco 外，其他头部公司业绩甚至已超越疫情前同期水平。分业务看，长期聘用业绩恢复优于灵活用

4、工，外包及科技业务疫后增速亮眼，Randstad 招聘流程外包业务增势强劲，Adecco 外包及咨询服务业务增幅显著，Manpower 各项业务持续稳定发展，Recruit人力资源技术服务营收高增，ADP 专业雇主业务或大有可为。中国人服疫后基本面改善，海外复苏逻辑有望重演，行业长期发展空间广阔。2022 年 12月国内防疫政策实质性调整，基本面将持续改善。展望中国人服市场，短期看，参考海外，预计企业受疫情抑制用人需求将在我国消费和经济复苏进程中逐步释放。长期看，国内劳动力供需结构性矛盾仍较突出，大学及以上学历就业者失业率达到 16.4%，大学生“就业难”问题显著。由于人口红利消退与老龄化加剧

5、，企业用人成本持续提升，降本增效需求显著。产业结构方面，随着我国产业结构向高端制造与服务业转型升级和防疫政策放开后服务业的大幅修复，人服行业有望迎来新增长，其中，灵活用工市场有望进一步发展，推动整个行业快速回暖。政策引导方面，在持续推动稳就业政策与就业优先战略的基础上，人社部进一步部署人服行业创新发展计划，助力行业提速发展。国内人服巨头乘风而上，看好行业性机会带来业绩和估值提升。北京城乡/外服控股是综合性国资人服公司，国资禀赋优异，客户积累深厚，在现有客户基础上公司发力外包业务推动业绩高速增长，同时坚持数字化投入提升服务水平。科锐国际/人瑞人才/万宝盛华等灵活用工公司在招聘核心竞争能力加持下，

6、有望受益于疫后灵活用工赛道新一轮成长，数字化转型显著提升竞争能力，此外科锐前瞻性布局海外，已率先享受海外复苏红利。BOSS直聘作为互联网招聘直聊模式开创者，预计显著受益于就业市场疫后复苏带来的招聘需求增加，公司目前已恢复注册用户规模再创新高，聚焦蓝领用户有助于挖掘新增长空间。看好国内人服企业持续深耕行业，实现业绩和估值双击。推荐：北京城乡、科锐国际，建议关注：外服控股、BOSS 直聘、人瑞人才、万宝盛华、同道猎聘。风险提示：疫后复苏不及预期，市场竞争加剧，行业政策、法规变化。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共43页简单金融

7、成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 参考海外，国内防疫措施调整优化后就业市场基本面持续改善，看好头部公司把握行业机遇，实现业绩反弹复苏。2022 年 12 月起，防疫措施实质性调整优化，居民经济生活逐步回归常态，企业运营回归正轨，信心持续修复。参考海外人服行业复苏经验，我们预计用人企业疫情期间受抑制的用工需求有望在疫后快速释放。针对整体劳动力市场信息不对称及供需错配困境，具备“中介”属性的人服机构能有效减少劳动力市场信息不对称程度，平衡市场供需关系，重要性进一步凸显。我们认为国内头部人服公司在后疫情时代有能力通过高成长性外包业务驱动业绩快速增长，预期招聘和猎头等高毛利业务修复带来利润端改善

8、，同时发力数字化，持续提升业务端和运营端竞争效率，看好头部公司业绩快速修复驱动估值进一步提升。推荐：北京城乡、科锐国际，建议关注：外服控股、Boss 直聘、人瑞人才、万宝盛华、同道猎聘。原因及逻辑 海外市场：2021 年下半年以来，海外疫情常态化，劳动力市场迅速回暖。然而劳动力供需两端复苏节奏错位出现人才短缺，且供需缺口持续扩大，职位空缺率走高，部分行业如服务业人才供不应求现象尤其突出。人才短缺迫使企业提升职工薪资水平争抢劳动者，同时寻求第三方专业机构帮助匹配供需，国际头部人服机构迎来行业性机会，实现业绩快速恢复。中国市场：2022 年二季度疫情反复叠加消费和经济走弱，用人企业主动削减用人需求

9、，劳动力市场遇冷。2022 年 12 月以来，国内防疫政策实质性调整，基本面预期将持续改善。展望中国人服市场，参考海外，企业信心不断修复，人才需求先行，受疫情抑制用工需求预期迅速释放，人力资源行业业绩有望先于消费和经济实现反弹。重点公司：北京城乡：2022 年 4 月 12 日，公司发布与北京外企人力资源有限公司重大资产重组草案。北京外企是中国首家人服公司，综合性优势显著，兼具北京国资背景赋予资源优势以及市场化运作带来的经营效率。在经济复苏期，高成长性的外包业务有望推动公司业绩实现高速增长。丰富的客户资源是盈利能力可持续提升的保障，公司可在现有优质客户基础上通过 N 次销售和交叉销售，深化客户

10、价值，实现盈利能力稳定提升。科锐国际：公司是领先的技术驱动型整体人才解决方案提供商，招聘核心能力突出，劳动力市场回暖后，灵活用工业务预期保持高速增长，同时招聘和猎头业务复苏有望改善公司盈利能力。此外公司持续深耕数字化、全球化，筑牢招聘核心优势、拓展业务覆盖范围，同时通过技术赋能开拓平台业务，打造第二增长曲线，进一步增强盈利能力。外服控股：公司致力于为用工企业提供一站式人力资源服务，大客户合作关系稳定，人事管理等传统业务保持稳健增长，同时外包和薪酬福利等新业务受益于灵活用工渗透率提升以及行业数字化转型有望实现高增速。此外公司外延并购顺利，收购远茂股份后双方预期发挥协同效应提升灵活用工竞争优势。B

11、OSS 直聘：公司是中国在线招聘领军企业，开创性的“直聊”模式改变行业生态。同时，作为首个采用基于信息流双边推荐系统平台，强大算法驱动更精准人岗匹配，保持以技术为核心的平台竞争优势，持续吸引更多非专业招聘 Bosses 加入平台。此外，公司深耕蓝领用户领域，推出“海螺优选”蓝领职位保真计划，有望打造第二增量点。有别于大众的认识 市场普遍认为，疫后中国人服市场将恢复至疫情前增长水平，我们认为，市场低估了人服市场复苏力度，参考海外市场，国内人服行业复苏分为两个阶段：1）企业释放受抑制用工需求，人服机构业绩恢复至疫前水平；2）企业出于发展考虑，进一步释放人才需求，劳动力供需复苏节奏可能错位，导致部分

12、领域产生用工缺口，专业中介机构收获增量需求，行业显著受益于消费经济复苏，景气度上行。gYhUsUtVgYfW9WdYuZcVaQbP6MoMoOnPpMiNoOpNkPqRmM9PnNxOvPpPuNNZsQrR 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共43页简单金融成就梦想 1.海外就业市场疫后迅速回暖，劳动力供需复苏错位，职位缺口扩大.8 1.1 海外发达经济体调整防疫政策，市场基本面迅速复苏.8 1.2 疫后企业用工需求复苏，海外主要经济体劳动力市场回暖.9 1.3 海外劳动力回归市场节奏滞后，劳动力供需关系出现失衡.10 1.4 远程或混合工作模式将继续存在.12

13、 2.迈过短期波折，国际人服巨头疫后业绩迈上新阶.13 2.1 海外人服行业发展领先，行业趋于成熟.13 2.2 海外人服行业韧性强劲，龙头公司业绩企稳回升.15 2.2.1 Randstad：技术推动差异化服务，人力巨头实现疫后业绩回升.17 2.2.2 Adecco：营收恢复疫前水平，外包收入大幅增长.19 2.2.3 Manpower：欧洲巨头疫后持续恢复，多业务并进持续稳定发力.21 2.2.4 Recruit：多品牌推动业绩增长，疫后营收强势恢复.23 2.2.5 ADP：深耕人服七十余载，疫后营收盈利持续恢复.25 3.中国人服开启疫后新篇，海外复苏逻辑有望重演.27 3.1 防疫

14、政策优化调整，就业市场基本面有望持续改善.27 3.2 疫后灵活用工渗透率提升空间广，人服数字化大有可为.29 3.3 政策支持，稳就业保民生，人服行业创新发展在行动.31 4.国内人服巨头乘风而上，重视行业性机会带来超预期业绩 32 4.1 北京城乡：重组进展顺利，业绩兼具韧性和成长性.32 4.2 科锐国际：外包+数字化驱动业绩增长，全球布局享受海外复苏红利33 4.3 外服控股：国内海外外延扩张，数字化转型稳步推进.34 4.4 BOSS 直聘：港股双重主要上市，恢复注册用户数创新高.36 4.5 人瑞人才：并购加速扩大业务版图，技术赋能招聘提效.37 4.6 万宝盛华：灵工业务发展未来

15、可期，数字化赋能科技生态.39 5.投资分析意见.40 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页共43页简单金融成就梦想 图表目录 图 1：主要经济体防控严格指数自 2022 年开始均有下降.8 图 2：2019-2022 年主要经济体零售额增速均有回暖.8 图 3：主要经济体制造业 PMI 恢复有所放缓.9 图 4：主要经济体服务业 PMI 反弹力度更甚且逐渐企稳.9 图 5：全球主要经济体失业率趋势.9 图 6：全球主要经济体就业率趋势.9 图 7：疫后海外主要经济体职位需求恢复.10 图 8：海外主要经济体高需求职位（指数/排名）.10 图 9：美国劳动力参与率

16、恢复滞后于经济恢复.11 图 10：美英两国就业人数回升较需求十分缓慢.11 图 11：主要经济体职位空缺率创新高.11 图 12：主要经济体企业薪酬逐步提升.11 图 13：2021 年末英国住宿和餐饮行业职位空缺率达 7.9%.12 图 14：2022 年一季度末美国住宿和餐饮行业职位空缺率达 10.3%.12 图 15：海外 50%以上的员工已有远程工作设备.13 图 16：海外员工希望远程工作时间占总工作时间 40%以上.13 图 17：海外人力资源行业发展历程.13 图 18：疫情前全球人力资源服务市场规模逐年增加.14 图 19：疫情前全球头部人力资源公司营收增速放缓.14 图 2

17、0：欧盟 GDP 增速与灵活用工活动增速趋势对比.14 图 21：美国 GDP 增速与灵活用工活动增速趋势对比.14 图 22：欧盟疫后灵活用工渗透率不断提高.15 图 23：美国非全日制就业人数呈现增长趋势.15 图 24：国际头部人力资源公司业绩恢复情况.15 图 25：龙头公司业绩季度恢复至 19 年同期水平.15 图 26：头部人力资源公司分业务业绩恢复情况.16 图 27：头部公司营业利润及较 19 年同期恢复情况.16 图 28：头部公司净利润率韧性凸显.17 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页共43页简单金融成就梦想 图 29：头部人力资源公司毛利率有所

18、提升.17 图 30：Randstad 主要服务矩阵.17 图 31：Randstad2022Q3 营业收入及净利润较 2019 年同期大幅增长.18 图 32：Randstad2022Q3 毛利率同比增长 1.1pct 达到 21%.18 图 33：Randstad 主要品牌矩阵.18 图 34：Randstad2022Q3 全球业务同比增长 28.6%.18 图 35：2022Q3 招聘流程外包业务同比增长 75.4%.19 图 36：Randstad2022Q3 北美业务营业收入占比 20.7%.19 图 37：Adecco 疫后营收逐步恢复.20 图 38：外包及咨询服务业务营收大幅增

19、长.20 图 39：Adecco 业务以欧洲为主.20 图 40：Adecco 在德语国家营收高增.20 图 41：Adecco 在欧洲地区利润率恢复.21 图 42：Adecco 旗下主要品牌.21 图 43：Akkodis 营收增长势头强劲.21 图 44：LHH 受数字化投资增加影响利润率下滑.21 图 45：Manpower 各子品牌职能.22 图 46：Manpower 主要品牌矩阵.22 图 47：Manpower 疫后盈利能力有所恢复.22 图 48：Manpower2022Q3 营收及净利润恢复至 2019 同期.23 图 49：Manpower 各项业务营收逐渐回升至疫情前水

20、平.23 图 50：Manpower 全球业务营收及增速：美国市场增速强劲.23 图 51：Recruit 主要品牌矩阵.24 图 52：Recruit 近一半营收来自 Staffing 业务.24 图 53：Recruit 营收及利润恢复疫前水平.24 图 54：Recruit 盈利能力恢复.24 图 55：HRTechnology 业务营收高速增长.25 图 56：非传统业务 EBITDA 利润率较高.25 图 57：ADP 主要产品与解决方案矩阵.25 图 58：ADP 营业收入与净利润增速均恢复至疫情前水平.26 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页共43页简单

21、金融成就梦想 图 59：疫情后 ADP 盈利能力有所恢复.26 图 60：ADP 主营 HCM 与 HRO 业务发展稳中向好.26 图 61：ADP 专业雇主服务占比持续提升.26 图 62：ADP 三大战略业务支柱.27 图 63：ADP 专业雇主服务 EBIT 利润率稳中有升.27 图 64：新冠实施乙类乙管方案主要措施.27 图 65：自 11 月国内 27 座核心城市地铁客运量趋势.27 图 66：2022 年国内失业率有所上升.28 图 67：21-25 岁城镇劳动者失业率学历分布特征.28 图 68：国内青年劳动者失业率偏高.28 图 69：企业求人倍率仍高于疫前水平.29 图 7

22、0：企业用人成本持续提升.29 图 71：第三产业从业人员占比逐年提升.29 图 72：疫情下服务业 PMI 明显下滑.29 图 73：稳定或扩大灵活用工规模的企业比例超 50%.30 图 74：2024 年灵活用工市场规模有望超过 1.7 万亿.30 图 75：FESCO 旗下重要子公司外企德科.32 图 76：外企德科服务客户超 23,000 家.32 图 77：北京外企依托品牌+渠道+产品优势扩大新客户规模同时深挖老客户价值33 图 78：受疫情影响科锐外包员工人数增长一度放缓.34 图 79：科锐海外业务受益于行业复苏实现高速增长.34 图 80：科锐国际研发投入稳步增长.34 图 8

23、1：科锐国际打造“技术+服务+平台”生态模式.34 图 82：外服控股数字化平台与系统矩阵.36 图 83：外服控股研发费用率逐年上升.36 图 84：BOSS 直聘月活用户数达到 3240 万人.36 图 85：BOSS 直聘 22Q3 营业收入达到 11.79 亿元.36 图 86：BOSS 直聘智能推荐流程.37 图 87：BOSS 直聘蓝领用户占比有望提升.37 图 88：2022 年上半年营收达 17.34 亿元.38 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页共43页简单金融成就梦想 图 89：人瑞人才加码数字化服务及金融领域业务市场，在岗人数呈上升趋势.38 图

24、 90：技术驱动人力资源服务.38 图 91：瑞享云 OCSaaS 解决传统 HRSaaS 痛点.38 图 92：万宝盛华灵工业务持续稳定增长.39 图 93：万宝盛华灵工业务中获介绍职业的合约员工人数逐年攀升.39 图 94：万宝盛华职场+科技平台架构.40 图 95：2022 年上半年万宝盛华数字化平台用户数据.40 表 1：国内头部人服公司加大数字化布局.30 表 2：关于实施人力资源服务业创新发展行动计划（2023-2025 年）的通知内容总结.31 表 3：外服控股收购远茂股份进展.35 表 4：人力资源行业重点公司估值表.42 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

25、第8页共43页简单金融成就梦想 1.海外就业市场疫后迅速回暖，劳动力供需复苏错位，职位缺口扩大 1.1 海外发达经济体调整防疫政策，市场基本面迅速复苏 海外主要经济体自 2022 年起逐步放宽防疫政策，市场经济活动逐步活跃，基本面企稳。2020 年新冠疫情首次爆发，在冠状病毒的扩散和变异过程中，各国不断积累防疫经验、研制疫苗、药物，2021 年开始全球主要经济体开始逐步优化放宽防疫政策，牛津大学公布的疫情防控严格指数显示，2022 年起主要经济体疫情防控严格程度均有大幅下降，各国逐渐走向与病毒共存阶段，欧美放开节奏整体较快。防控措施放松对消费者信心的提振作用明显，2022 年二季度开始主要经济

26、体零售额回暖趋势显现，市场经济活动逐步活跃，美国2022年10月零售额同比增长7.85%达到6881亿美元，较2019年疫前同期增长32.02%。图 1：主要经济体防控严格指数自 2022 年开始均有下降 图 2：2019-2022 年主要经济体零售额增速均有回暖 资料来源：OurWorldinData，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 疫后制造业与服务业均有所回升，但服务业回升态势更为明显且稳定。2020 年以来，全球主要经济体受疫情持续冲击，制造业与服务业均受到明显影响，PMI 指数明显下滑，其中服务业受冲击更甚。但随着疫情逐步平稳，各国不断调整防疫政策，制造业与服务业逐步复

27、苏，各国服务业反弹力度普遍大于制造业，复苏进程更快。英国 2022 年 12 月英国制造业 PMI 指数为 45.30，为 2019 年同期的 95.4%；而同期服务业 PMI 指数为 49.9，为2019 年同期的 99.8%。此外，面对 2022 年下半年以来通货膨胀造成的成本升高，相较制造业 PMI 呈现下滑态势，服务业 PMI 始终保持韧性，目前已趋于稳定。020406080100澳大利亚法国德国日本英国美国 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页共43页简单金融成就梦想 图 3：主要经济体制造业 PMI 恢复有所放缓 图 4：主要经济体服务业 PMI 反弹力度更

28、甚且逐渐企稳 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 疫后企业用工需求复苏，海外主要经济体劳动力市场回暖 海外劳动力市场疫后回暖，主要经济体失业率基本恢复至疫前水平。2020 年疫情爆发后，全球主要经济体失业率出现大幅增长，2021 年下半年，海外主要经济体逐步放开防疫政策，劳动力市场逐步复苏，2022 年 8 月，主要经济体劳动力市场已恢复至疫前水平，美国失业率 3.7%，同 2019 年持平；英国失业率降至 3.6%，相比 2019 年同期减少 0.2%；日本失业率达 2.5%，相比 2019 年同期增加 0.2%。英日就业率受疫情影响较小，美国就业率疫

29、后缓慢恢复。疫情前，美国、日本就业率均在 60%左右，英国就业率维持在 61.5%以上；2020 年 4 月，美国受疫情影响就业率大幅下滑至 51.3%，此后随疫情影响消退缓慢恢复，至 2022 年 3 月恢复至 60%并维持；英国就业率自 2020 年 2 月 61.86%小幅下滑至 2021 年 1 月 59.98%，缓慢恢复至 2022 年下半年 60.75%左右，仍略低于疫情前水平。图 5：全球主要经济体失业率趋势 图 6：全球主要经济体就业率趋势 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 疫情后海外主要经济体企业用工需求迅速复苏。根据 Indeed 数据，疫

30、情爆发后发达经济体劳动力需求萎缩，英美法澳加职位需求短期内下滑到疫情前 40%60%，德国和日本需求受影响较小，至少维持在疫前 75%水平以上；21 年上半年，除日本发达经济体职位需求陆续恢复至疫前水平；21 年下半年，发达经济体逐步调整防疫政策，职位需求开启快速0246810121416%加拿大法国英国日本韩国美国50%52%54%56%58%60%62%64%--------072021-

31、---092022-11美国英国日本 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页共43页简单金融成就梦想 反弹，迅速超过疫前水平；22 年至今除澳大利亚外其他国家职位需求基本维持平稳，保持在疫情前水平的 150%左右。服务业职位需求旺盛，增长集中在卫生护理、仓储物流等领域。据 Indeed 统计，七个海外主要经济体中有五个国家的清洁卫生职位需求增长排在前五，是需求增幅最大的行业，其次是装载与仓储和治疗，物流服务需求排名比较一致；对于护理、个人护理与家庭保健、幼儿服务等职位，不同国家需求有较大差异，

32、法国、美国需求增幅大，英国、日本增幅小；欧美国家对牙医需求增幅也较大。图 7：疫后海外主要经济体职位需求恢复 图 8：海外主要经济体高需求职位（指数/排名）注:Indeed 职位需求指数以 2020 年 2 月 1 日为基期取值100，数据统计至 2023 年 1 月 6 日 资料来源：Indeed，申万宏源研究 注:Indeed职位需求指数以2020年2月1日为基期取值100，数据统计至 2023 年 1 月 6 日 资料来源：Indeed，申万宏源研究 1.3 海外劳动力回归市场节奏滞后，劳动力供需关系出现失衡 求职者回归劳动力市场节奏较缓慢，滞后于快速增加的职位空缺。疫情以来，发达经济体

33、就业市场长期受到劳动力短缺影响，主因疫情后劳动力恢复节奏滞后。2020 年疫情爆发后仅 6 个月，美国制造业和服务业 PMI 均恢复至疫情前水平，用工需求不断攀升。相比之下，劳动力恢复迟缓，美国劳动力参与率自 20 年 7 月后涨势趋缓，22 年仍处于历史低位。用工需求和劳动力参与度复苏节奏错位，导致职位空缺水平增加，就业市场供需持续失衡。从具体的供需人数来看，根据 Indeed 职位需求指数，2021 年上半年，海外部分经济体劳动力需求已基本回到疫情前水平；但从就业人数看，发达经济体就业人数直到 22 年底才接近疫前水平：美国就业人数于 2022 年 10 月才回升至 2019 年同期水平，

34、英国就业人数至今尚未恢复至疫情前同期，这导致劳动力供需失衡期至少维持一年半甚至以上。0500300澳大利亚加拿大德国法国英国美国日本澳大利亚加拿大法国德国日本英国美国建设320.5/6197.7/3147.3/31 156.7/24 241.6/4151.6/21 183.7/5生产与制造 273.9/15 174.1/14 158.1/23 162.3/17 320.7/1190.7/6187.1/3治疗266.2/16 178.9/10 302.8/4184.6/10（无数据）187.5/7182.3/7牙医305.5/7183.4/7（无数据）237.2/4153.

35、5/24 153.9/20 181.9/9护理286.5/10 215.8/1390.4/1（无数据）131/30132.7/31 170.6/13个人护理与家庭保健444.5/2178.6/11 346.2/2（无数据）151.8/25 149.4/23 185.3/4幼儿服务249.6/18（无数据）226.2/8248.1/2115.5/35 166.7/14 181.1/10清洁卫生431.6/3192.4/4330/3244.4/3173.1/18 203.2/2157.7/23装载与仓储 452.4/1186.3/6173.7/17 182.5/11 250.2/3159.9/16

36、 165.1/15物流服务304.1/8166.5/19 176.8/15 161.5/18 219.1/7158.3/17 162.4/18 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页共43页简单金融成就梦想 图 9：美国劳动力参与率恢复滞后于经济恢复 图 10：美英两国就业人数回升较需求十分缓慢 资料来源：Wind，TRADINGECONOMICS，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 疫情态势放缓，主要经济体企业用工需求重启，职位空缺率创新高，企业高薪抢夺职工。2020 年疫情爆发，企业受疫情影响降本需求增加，用工需求持续减弱，主要经济体职位空缺率走低，20

37、20 年 3 月末美国职位空缺率降至 3.7%，新加坡职位空缺率降至 2.1%；2020 年 6 月末英国职位空缺率降至 1.1%，欧盟 27 国职位空缺率降至 1%，均为 2017 年以来历史新低。20 年下半年开始，疫情影响逐步减弱，进入 21 年，各国防疫政策逐步宽松，市场经济活动逐步恢复，企业用人需求重启，主要发达国家出现大面积职位空缺，劳动力市场职位空缺率加速增长。2022 年 9 月末，美国/新加坡/英国/欧盟 27 国职位空缺率升至 6.5%/5.2%/4.1%/2.2%，较 2019 年同期增长 2.0/2.8/1.4/0.7pct。疫后经济重启激发对劳动力的大量需求，劳动力市

38、场供需不平衡引发企业加薪潮，争抢求职者成为短期市场趋势。22 年下半年起，通货膨胀和经济衰退预期共同作用下，职位空缺率以及薪资水平增长有所放缓，但仍处于高位。图 11：主要经济体职位空缺率创新高 图 12：主要经济体企业薪酬逐步提升 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 用工需求重启，食宿服务业和医疗保健类职位短缺。进入 2021 年，发达经济体服务业率先恢复，复苏势头强劲，但劳动力供给恢复滞后带来较严重的劳动力短缺问题。2021 年12 月末，英国住宿和餐饮行业职位空缺率达 7.9%，较 2019 年同期增加 4.2pct；2022 年3 月末，美国食宿服务行业

39、职位空缺率增长至 10.3%，较 2019 年同期增加 6.6pct。与此同时，疫情常态化下，卫生保健服务以及疫苗接种工作对健康护理人员的需求相应较大，叠加工作压力下医护人员离职人数增加，医疗保健行业职位空缺率保持在高位。2022 年 958%59%60%61%62%63%64%0070----------03202

40、2--09制造业PMI（左轴）服务业PMI（左轴）劳动力参与率（右轴）012345678%新加坡欧盟英国美国-5%0%5%10%15%203040506070美国私人非农企业全部员工平均时薪（美元）英国:平均周薪（十英镑）美国私人非农企业全部员工平均时薪YOY（右轴）英国平均周薪YOY（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页共43页简单金融成就梦想 月末，英国医疗保健和社会工作行业职位空缺率增至 5.1%，较 2019 年同期增长 1.7pct；2022 年 3 月末美国医疗保健和社会援助行业职位空缺率增至 9%，较 2019 年同期增长

41、4.2pct。根据 WEC 统计，2020 年主要国家和地区健康部门第三方派遣人员较 2019 年都有所增加，人力资源服务机构通过提供培训机会和就业机会，促进劳动力向健康部门过渡。图 13：2021 年末英国住宿和餐饮行业职位空缺率达7.9%图 14：2022 年一季度末美国住宿和餐饮行业职位空缺率达 10.3%资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.4 远程或混合工作模式将继续存在 后疫情时代，大部分员工具有远程工作条件。疫情带来的封控和居家办公改变了许多职工尤其是案头工作人员对待远程或混合工作的态度，他们具备了开展远程工作的条件，适应远程工作。根据 Adec

42、co 的调研，全球 71%的员工已有有效开展远程工作的设备，主要国家和地区远程工作设备配备率达 50%以上。员工希望混合工作模式继续存在，灵活安排远程工作时间。虽然疫情影响逐渐消退，但远程或混合工作模式与工作习惯将继续占据员工心智。全球范围内的员工希望混合工作模式继续存在，理想的远程工作时间占总工作时间 53%；超七成员工认为混合工作模式更有利于公平，尤其是使父母、残疾人获得更多工作机会；近八成的员工认为提升远程和现场工作时间安排的灵活性对雇员和雇主都有好处，这一点在管理人员和非管理人员之间达成共识。综上可见，混合工作模式将继续存在。0246810%制造业建筑业住宿和餐饮业服务总额零售医疗保健

43、和社会工作运输和仓储批发024681012%建筑业制造业食宿服务零售贸易交通和仓储休闲和餐饮（LH）医疗保健和社会援助 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页共43页简单金融成就梦想 图 15：海外 50%以上的员工已有远程工作设备 图 16：海外员工希望远程工作时间占总工作时间40%以上 资料来源：Adecco，申万宏源研究 资料来源：Adecco，申万宏源研究 2.迈过短期波折，国际人服巨头疫后业绩迈上新阶 2.1 海外人服行业发展领先，行业趋于成熟 海外人力资源服务起步早，发展充分。人服机构最早可追溯到 1650 年英国职业中介所，19 世纪末，合法的劳动力交易市

44、场在全英铺开，而具有现代意义的人服业务则在二战后快速兴起，行业受多轮经济盛衰周期影响，形成了多样化的细分业务，诞生了 Randstad、Adecco、Recruit 等行业巨头，通过兼并收购拓展海外业务，并紧跟科技发展趋势，持续融合新兴科技，创新开拓新业务形态。海外人力资源服务规模大、业态精细齐全。根据 WEC 报告，2020 年美国、日本、英国人力资源市场销售收入分别为 1071、657、367 亿欧元，占据全球前三；同时业态发展日臻成熟，所提供的服务已经覆盖到求职者整个职业生命周期，完成全流程精细化分工。海外头部人力资源机构体量巨大。“2021HRoot 全球人力资源服务机构 50 强榜单

45、”中，海外人力资源机构 Randstad、Adecco、Recruit 凭借 244.3、230.7、207 亿美元的营业收入占据前三，中国企业占据五席，除中智外与头部外资机构体量相差甚远。图 17：海外人力资源行业发展历程 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%10%20%30%40%50%60%70%19世纪末，英美劳动力市场中介机构兴起二战后士兵复员、经济恢复、女性解放运动影响下美国中西部和英国人力资源服务需求旺盛，人事管理学科出现促进行业科学化规范化欧美市场经济繁荣，劳动力市场供不应求推动人力机构业务创新，海外拓展，进入南美、亚

46、洲和澳大利亚，人资成为全球性行业两次石油危机导致经济衰退，企业被迫削减用工成本，重视灵活用工与薪酬管理，促进人资业务多元化计算机科技发展催生程序员招聘与派遣业务互联网加持下，在线招聘业务兴起，外包概念引入，MSP业务大受欢迎1940萨班斯法案颁布，财会人员需求激增；外包和自由职业平台兴起；大型人力资源机构加速收购整合“零工经济”兴起，自动化、人工智能、大数据和区块链等新兴科技催生新业务形态起步规范期（19世纪末-1950）曲折发展期（1950-1990）创新发展期（1990至今）0020202010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

47、明 第14页共43页简单金融成就梦想 全球人力资源服务行业规模逐年提升，行业巨头营收增速波动大，平均增速放缓。根据 WEC 报告，疫情前，全球私营人力资源服务行业市场规模呈上升趋势，平均年增速 4%左右，截至 2019 年市场规模达到 4950 亿欧元，2020 年受全球疫情停工停产及人员流动率受限的影响，人力资源服务行业营收下滑至 4658 亿欧元。人力资源服务行业受经济周期影响较大，行业内企业营收增速波动较大，选取的五家行业巨头由于主要开展业务的地区不同，营收增速波动不完全一致，但除 Recruit 外，其他四家企业 2015 年后平均营收增速较 2015 年前均有所放缓，营收增长相对平稳

48、。图 18：疫情前全球人力资源服务市场规模逐年增加 图 19：疫情前全球头部人力资源公司营收增速放缓 资料来源：WEC，申万宏源研究 资料来源：各公司财报，申万宏源研究 人力资源行业与整体经济形势具有较强的正相关性，整体顺周期具备较高弹性。从美国人力资源服务市场规模增速与 GDP 增速的关系来看，GDP 增速较高时，市场规模扩张相对较快，反之亦然。二者在增速上具有一定的同步性。欧盟与美国的 GDP 增速与灵活用工活动增速对比可以较为明晰地反映出灵工行业具备高弹性的特点。图 20：欧盟 GDP 增速与灵活用工活动增速趋势对比 图 21：美国 GDP 增速与灵活用工活动增速趋势对比 资料来源：WE

49、C，申万宏源研究 资料来源：美国员工协会，申万宏源研究 后疫情时代企业和求职者灵活用工需求增加，短期临时用工成行业发展趋势。大流行延续的经济不确定性推动全球用工和就业偏好变迁。从供需双方看，企业为了应对季节周期，越来越多寻求外部招聘支持，临时用工的需求上升，服务于降本增效及风险回避的目标；求职者市场伴随 z 世代进入职场，工作生活平衡与职业探索等观念日益盛行，灵活用工成为更有吸引力的选择。疫情以来，全球灵工渗透率不断提升，2021 年以来欧盟地区已超 14%，更大的用工弹性给劳动力市场带来活力。2021 年美国全面放开后，劳动者选择非全日制就业的人数不断增长，反映就业者对灵活就业的接受程度提高

50、。随着未来各国同-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%FY01FY02FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21RandstadAdeccoRecruitManpowerADP-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q20

51、3Q201Q213Q211Q22GDP增速灵活用工活动增速 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页共43页简单金融成就梦想 工同酬监管的逐步落实，劳动力市场的人员流动性及费率将进一步提高，利好头部人服公司的灵工业务的正向增长。图 22：欧盟疫后灵活用工渗透率不断提高 图 23：美国非全日制就业人数呈现增长趋势 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.2 海外人服行业韧性强劲，龙头公司业绩企稳回升 头部人服公司韧性强劲，疫后业绩快速反弹。受疫情影响，2020 年海外头部人服公司业绩承压，总体回缩空间小，彰显行业韧性。20Q4ADP 与 Re

52、cruit 率先恢复，公司季度营收分别回升至19年同期 的100.71%/100.49%。2021财年Adecco/Randstad/Manpower/ADP/Recruit实现营收209亿欧元/246亿欧元/207亿美元/150 亿美元/28,700 亿日元，同比增长 7%/19%/15%/3%/27%。2022 年一季度，除Adecco 外，其他头部公司业绩甚至已超越疫情前同期水平。22Q2 Adecco 实现营收 59.4亿欧元，首次超越 19 年同期 59.2 亿欧元，公司业务基本摆脱疫情影响。图 24：国际头部人力资源公司业绩恢复情况 图 25：龙头公司业绩季度恢复至 19 年同期水

53、平 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：图中ADECCO，Randstad，ManpowerFY22 仅包含财年前三季度，对应自然年 2022.1-2022.9;ADPFY22 包含完整财年，对应自然年 2021.7-2022.6;RecruitFY22 包含财年前两季度，对应自然年 2022.4-2022.9。资料来源：各公司公告，申万宏源研究 12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2-20%0%20%40%0100200300FY19FY20FY21FY22F

54、Y22ADECCO（亿欧元)Randstad（亿欧元）Manpower(亿美元）ADP（亿美元）Recruit（百亿日元）ADECCO yoyRandstad yoyManpower yoyADP yoyRecruit yoy 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页共43页简单金融成就梦想 疫情阶段性影响灵工业务扩张，长期聘用业绩恢复优于灵活用工。分业务来看，灵活用工作为先行指标，疫情初期影响头部人服公司业绩。2021 财年，仅 Recruit 实现超疫前的业绩，主因日本疫后临时工需求出现复苏趋势；Manpower 大中华区实现逆势增长，总体业绩恢复仍不及疫前；ADEC

55、CO 公司灵活用工业务仍待增长。长期聘用业务由于规模小，回升快，Randstad 等三家头部公司 21 年营收均实现超越 19 年水平。外包及科技业务发力增长，疫后营收增速亮眼。21 年财年复苏目标基本完成，头部人服公司继续发力外包及人力资源科技业务提升，2022 年各公司业绩增速表现良好。2022年三季度Adecco/Randstad/Manpower/ADP/Recruit实现营收60亿欧元/71亿欧元/48亿美元/42 亿美元/8784 亿日元，同比+16%/+12%/-7%/+10%/+25%。从增速来源看，Randstad 和 Adecco 人力资源外包业务势头强劲；ADP 和 Re

56、cruit 人力资源科技业务需求高涨，推动营收增长；灵工巨头 Manpower 长期招聘板块成为增长动力。图 26：头部人力资源公司分业务业绩恢复情况 图 27：头部公司营业利润及较 19 年同期恢复情况 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：图中ADECCO，Randstad，Manpower FY22 仅包含财年前三季度，对应自然年 2022.1-2022.9;Recruit FY22 包含财年前两季度，对应自然年 2022.4-2022.9。营业利润显著增长，毛利率普遍提升。2021 年财年海外龙头公司 Adecco/Randstad/Manpowe

57、r/Recruit 实现营业利润 8 亿欧元/10 亿欧元/6 亿美元/3789 亿日元，恢复至19年 同 期86%/120%/91%/184%；2020年 一 季 度 受 疫 情 影 响，Adecco/Randstad/Manpower/ADP/Recruit 净利率短暂承压，之后均逐步回升至疫情前水 平；2022 年 三 季 度，Adecco/Randstad/Manpower/ADP/Recruit 实 现 毛利率21%/21%/18%/43%/59%，高出疫情前 19 年同期 1-5 个百分点，主要是业务的结构性调整与个别业务费用相对降低导致。5.836.235.425.775.785

58、.080510ADECCO（亿欧元)Manpower(亿美元）Randstad（亿欧元）长期聘用FY19FY21172.6182.1226.9200.8184.9129.00100200300ADECCO（亿欧元)Manpower(亿美元）Recruit（百亿日元）灵活用工FY19FY21 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页共43页简单金融成就梦想 图 28：头部公司净利润率韧性凸显 图 29：头部人力资源公司毛利率有所提升 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：Randstad净利润使用调整后归普净利润；Adecco 和 Recruit 使用归母净利润。资料来源

59、：各公司公告，申万宏源研究 2.2.1 Randstad：技术推动差异化服务，人力巨头实现疫后业绩回升 全球第一大综合性人力资源服务机构，服务遍及全球 38 个国家。Randstad 成立于1960 年，总部位于荷兰阿姆斯特丹市，服务遍及 38 个国家地区近 4,900 处分支机构，2021年 Bloombergconsensus 和 SIA 的报告中 Randstad 以 5%的市场份额位居全球综合性人力资源服务机构榜单第一名，截至 2021 年底，Randstad 主要业务覆盖人才招聘、人力资源整体解决方案、专业人才招聘及全球业务四大板块，产品组合包含 12 个品牌，其全球数据库链接 21

60、 个国家数据，并持续推进全球 Newways 计划，致力于通过多样化数字化产品组合创造价值，支持人才和客户应对和利用不断变化的市场趋势，成为人力资源技术领域的领跑者。图 30：Randstad 主要服务矩阵 资料来源：公司公告，申万宏源研究 Randstad2022Q3 调整后归普净利润较 2019 年同期增长 17%，疫后业绩实现快速修复增长。2021 年 Randstad 营业收入达 246.4 亿欧元，同比增长 19.0%，收入额创历史新高，其中 2021Q2 公司营业收入首次恢复至疫前同期水平之上；2021 年公司毛利润同比增长24.0%达到48.7亿欧元，毛利率同比增长0.6pct达

61、19.8%，主因在招聘流程外包(RPO)-10%-5%0%5%10%15%20%25%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3ADECCORandstadManpowerADPRecruit临时人员招聘和工资发放长期雇佣短期长期解决方案其他人力资源服务制造、物流和行政工作管理和专业岗位人才招聘人力资源整体解决方案临时任务长期雇佣咨询和项目(SOW)专业人才招聘管理服务计划（MSP）&招聘流程外包（RPO）职业介绍和职业发展在线人才招聘全球业务 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页共43页简

62、单金融成就梦想 业务强劲增势推动下，长期雇佣贡献 40bps 的增长，人力资源解决方案业务贡献 10bps的增长；2021 年调整后归普净利润同比增长 71.5%达到 8.1 亿欧元。2022Q3 公司营业收入达 70.5 亿欧元，恢复至 2019 年疫前同期的 117.5%；毛利润同比增长 18.4%达到 14.8 亿欧元，较 19 年同期增长 23.0%，毛利率同比增长 1.1pct 达到 21.0%，较 19 年同期增长 0.9pct；调整后归普净利润同比增长 12.0%达到 2.4 亿欧元，较 2019 年同期增长 17.4%，调整后归普净利润率达 3.4%，较 2019 年同期持平。

63、图 31：Randstad2022Q3 营业收入及净利润较2019 年同期大幅增长 图 32：Randstad2022Q3 毛利率同比增长 1.1pct达到 21%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 招聘流程外包业务势头强劲，全球业务营收延续高速增长。按业务来看，2021Q2 以来全球业务保持高速增长，2022Q3 全球业务同比增长 28.6%达到 4.1 亿欧元，较 2019年同期增长 39.2%，其中招聘外包流程业务同比增长 75.4%达到 1.2 亿欧元。2022Q3 人才招聘/人力资源解决方案/专业人才招聘营收同比增长 2.7%/19.0%/24.6%达

64、到32.5/17.7/16.3 亿欧元，其中包含长期雇佣业务同比增长 30.8%达 1.87 亿欧元。按地区来看，北美地区业务延续增长趋势，2022Q3 北美业务营收占比达 20.7%。图 33：Randstad 主要品牌矩阵 图34：Randstad2022Q3全球业务同比增长28.6%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究-100%-50%0%50%100%150%200%250%00500600700800营业收入（千万欧元）调整后归普净利润（百万欧元）营业收入yoy（右轴）调整后归普净利润yoy（右轴）17%18%19%20%21%22

65、%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3调整后归普净利率调整后归普净利率较2019年同期毛利率较2019年同期毛利率（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500百万欧元人才招聘人力资源整体解决方案专业人才招聘全球业务人才招聘yoy（右轴）人力资源整体解决方案yoy（右轴）专业人才招聘yoy（右轴）全球业务yoy（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后

66、的各项信息披露与声明 第19页共43页简单金融成就梦想 图 35：2022Q3 招聘流程外包业务同比增长 75.4%图 36：Randstad2022Q3 北美业务营业收入占比20.7%资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：长期雇佣业务为人才招聘、人力资源整体解决方案、专业人员招聘业务板块内长期雇佣业务总和；招聘流程外包属于全球业务板块。资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2.2 Adecco：营收恢复疫前水平，外包收入大幅增长 世界领先的人才咨询和解决方案公司。Adecco 由人力资源龙头企业 Ecco 和 Adia 于1996 年合并而成，2021 年营业收入 209.5 亿欧元，全球人

67、力资源市场份额占比 4%。Adecco 集团在全球 60 个国家和地区设有 4389 个分支机构，全职员工数量超 3.2 万人，为全球 10 万余名机构客户提供人力资源服务，业务以灵活用工为主，涵盖人才招聘、职业过渡、外包及咨询服务、技能培训等多方面。营收恢复至疫前水平，盈利能力待进一步恢复，外包及咨询服务业务增幅显著。营收恢复较慢，2022Q2 恢复至疫前水平，利润受收购 AKKA 及投资数字化转型和销售能力的影响，尚未完全恢复；Q3 营收 60.44 亿欧元、归母净利润 1.08 亿欧元，分别恢复至 19年同期的 102.5%、60%。公司 70%以上的业务集中在欧洲，受汇率影响很小。除具

68、有逆周期属性的职业过渡业务外，其他业务较疫情全球爆发前均有所增长，占比 77%的灵活用工业务增速缓慢，2022Q3 同比增长 8%；第二大业务外包及咨询服务占比 17%，2022Q3同比增长 70%，增幅显著。-80%-40%0%40%80%120%160%200%0500百万欧元长期雇佣招聘流程外包（RPO）长期雇佣yoy（右轴）招聘流程外包（RPO）yoy（右轴）长期雇佣较2019年同期（右轴）0200400600800016002019Q42022Q12022Q22022Q3百万欧元北美荷兰法国德国意大利比利时和卢森堡伊比利亚欧洲其他地区世界其

69、他地区国际性业务 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页共43页简单金融成就梦想 图 37：Adecco 疫后营收逐步恢复 图 38：外包及咨询服务业务营收大幅增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 Adecco 业务以欧洲地区为主，德语国家营收及利润率高增，美洲地区利润承压。Adecco 业务主要分布在欧洲地区，欧洲营收占 73%，其中来自法国的营收占到 28%，疫后恢复过程中，美洲及亚太业务占比降低。德语国家业务受益于汽车、物流、制造业疫后强劲回升以及公司合理的业务定价，2022Q3 营业收入同比增速高达 15%，EBITA 利润率

70、同比显著提升，达 6.3%；南欧、中东及北非地区 EBITA 利润率维持在 5.5%以上；美洲地区业务受墨西哥立法及监管影响利润率承压；灵活用工、外包、人才招聘业务高需求推动亚太地区营收恢复及利润增长。图 39：Adecco 业务以欧洲为主 图 40：Adecco 在德语国家营收高增 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 世界领先的人才咨询和解决方案公司，Akkodis 营收增长势头强劲，LHH 投资数字化转型。Adecco 集团下主要品牌有 Adecco、LHH 和 Akkodis，Adecco 营收占比 75%，经营传统人力资源服务，业务遍布全球；LHH 营收

71、占比 8%，主营招聘解决方案、职业转换与流动等；Adecco 集团收购咨询公司 AKKA，与自身科学和 IT 人员招聘业务 Modis 结合为 Akkodis，提供环境能源、汽车、互联网等领域的咨询和人才服务。受益于收购 AKKA，Akkodis 营收高速增长，2022Q3 营收 10.39 亿欧元，达历史新高，EBITA 利润率受 AKKAIT基础设施回收成本抑制维持稳定；LHH 营收逐年恢复，EBITA 利润率受数字化投资增加影响有所下降。-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3灵活用工业务人才

72、招聘业务职业过渡业务外包及咨询服务业务技能培训业务28%14%9%22%15%12%法国北欧德国、奥地利、瑞士南欧、中东、北非美洲亚太地区-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3法国北欧德国、奥地利、瑞士南欧、中东、北非美洲亚太地区 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页共43页简单金融成就梦想 图 41：Adecco 在欧洲地区利润率恢复 图 42：Adecco 旗下主要品牌 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 43：Akkod

73、is 营收增长势头强劲 图 44：LHH 受数字化投资增加影响利润率下滑 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2.3 Manpower：欧洲巨头疫后持续恢复，多业务并进持续稳定发力 全球第四大综合性人力资源服务机构，业务主要布局于欧洲。Manpower 成立于 1948年，总部位于美国威斯康星州；截止 2021 年在全球 75 个国家和地区设有 2200 个分支机构，主营业务覆盖灵活用工、人才猎头、咨询服务、RPO（招聘流程外包）、永久招聘以及其他人力资源服务；公司旗下共有四个子品牌，共同支撑公司综合业务，业务根基稳固。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6

74、%8%法国北欧德国、奥地利、瑞士南欧、中东、北非美洲亚太地区-20%0%20%40%60%80%100%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3AdeccoLHHAkkodis0%2%4%6%8%10%12%14%AdeccoLHHAkkodis集团总EBITA率 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页共43页简单金融成就梦想 图 45：Manpower 各子品牌职能 资料来源：公司公告，申万宏源研究 欧洲巨头疫后持续恢复，各项业务持续稳定发展。疫后Manpower迅速调整状态，2021年第三季度营业收入已超 2019 年同期

75、；2022 年第二季度开始营业收入与部分主营业务出现负增长，但主要是受美元对欧元汇率不断走强的影响，固定汇率后两个季度的营收增速均超过 5pct；2022 年前三季度毛利润率达 18.0%，较 2019 年同期增长 1.9pct，疫后盈利能力有所恢复。Manpower 各项业务营收及增长率均有所回升，趋势与总营收相契合。图 46：Manpower 主要品牌矩阵 图 47：Manpower 疫后盈利能力有所恢复 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -5%0%5%10%15%20%毛利润率净利润率 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页共43

76、页简单金融成就梦想 图 48：Manpower2022Q3 营收及净利润恢复至2019 同期 图 49：Manpower 各项业务营收逐渐回升至疫情前水平 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 欧洲地区仍为业务主战场，美国市场营收增速表现亮眼。2021 年全年，Manpower欧洲地区业务营收占总营收的 67.52%，法国和北欧是其营收最高的两大市场；2021 年第四季度以来美国市场营收增速强劲增长，突破 40pct 大关，其余市场的增速则略显乏力，部分市场出现负增长现象；各地区市场表现出这种态势的原因主要是受到汇率变动的影响，固定汇率增速表现相对乐观。图 50：

77、Manpower 全球业务营收及增速：美国市场增速强劲 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2.4 Recruit：多品牌推动业绩增长，疫后营收强势恢复 全球性平台生态人服企业，本土业务涉猎广泛。Recruit 成立于 1960 年，总部位于日本，在全球设立 351 个分支机构，雇佣员工 5.1 万人。Recruit 起初是匹配公司用人与学生就业的校园纸媒，1985 年日本劳动派遣法的颁布，Recruit 逐步开展 Staffing 业务。截至 2022 年 3 月，公司年营收 28717 亿日元，归母净利润 2968 亿日元，市场规模全球第二。传统 Staffing 业务占比近半，新兴业务

78、发展迅速。Recruit 主营业务包括 Staffing、HRTechnology、Matching&Solutions，其中 Staffing 在日本、欧洲、美国和澳大利亚-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00400050006000百万美元营业收入毛利润营业收入yoy毛利润yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00400050006000百万美元灵活用工咨询与解决方案永久招聘其他业务灵活用工yoy咨询与解决方案yoy永久招聘yoy其它业务yoy-60%-40%-20%0%20%40

79、%60%80%100%0200400600800016002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3百万美元美国其他美洲国家法国意大利其他南欧国家北欧APME美国yoy其他美洲国家yoy法国yoy意大利yoy其它南欧国家yoy北欧yoyAPMEyoy 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页共43页简单金融成就梦想 提供临时人力资源服务；HRTechnology 提供招聘解决方案；Matching&Solution

80、s 包括营销解决方案和人力资源解决方案两个领域，为住宅地产、旅游、餐饮等各行业企业提供配套平台及 SaaS 解决方案，并提供招聘广告和就业安置服务。2021 财年，三大业务营业收入分别占比 48%30%23%。图 51：Recruit 主要品牌矩阵 图 52：Recruit 近一半营收来自 Staffing 业务 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 疫后营收强势恢复，归母净利润增长明显。FY2020Q1Q2，Recruit 营收及归母净利润受疫情影响同比下滑，但在 FY2020Q3 迅速恢复；2021 财年，成本费用较低的HRTechnology 业务规模增加，

81、大幅提升了公司整体归母净利润增速；FY2021Q2、Q4归母净利润同比高增主要由于 FY2020 同期受疫情影响严重，FY2021 欧美招聘需求增加、日本招聘活动恢复推动利润增长；FY2022Q2 公司营收及归母净利润分别为 8784、852 亿日元，较 FY2019 同期分别增长 44.78%、55.47%。毛利率稳中有升，盈利能力受通胀不利影响。FY2020Recruit 受疫情影响盈利能力有所下滑，FY2021 盈利能力迅速恢复并保持增长，超越疫前水平。公司毛利率呈稳步上升态势，FY2022Q2 毛利率达 58.5%；净利率有明显周期，FY2021 相较于 FY2019 同期净利润增长

82、3pct。FY2022Q2 通货膨胀和人员增加导致公司人事费用增加，EBITDA 利润率和净利率均有所下滑。图 53：Recruit 营收及利润恢复疫前水平 图 54：Recruit 盈利能力恢复 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 HR TechnologyMatching&SolutionsStaffing48%30%23%StaffingHR TechnologyMatching&Solutions 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页共43页简单金融成就梦想 全球招聘升温推动 HRTechnology 营收高速增长。疫后三大业务

83、营收均有恢复，2022Q3Staffing、HRTechnology、Matching&Solutions 营收分别为 4002/3005/1852亿日元，HRTechnology 业务以美国为主，占比 74%，全球招聘活动长期增加推动下，HRTechnology 招聘服务需求高涨，营收较 2019 年同期增长 181.37%，EBITDA 利润率为 30.4%，受技术人员增加影响同比下降 3.3pct；Matching&Solutions 业务由于开展战略营销活动利润率下滑，未来仍有上升空间；Staffing 业务营收较疫前增长 26.05%，利润率与疫前持平。图 55：HRTechnolo

84、gy 业务营收高速增长 图 56：非传统业务 EBITDA 利润率较高 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2.5 ADP：深耕人服七十余载，疫后营收盈利持续恢复 人服业务历史悠久，业务全面且覆盖面广。ADP（AutomaticDataProcessing）成立于 1949 年，是世界上最大的人力资源服务解决方案提供商之一。截至 2022 年 6 月，ADP为全球 140 个国家、超过 99 万客户服务，服务涵盖人力资本管理解决方案、人力资源外包解决方案、基于云技术的全球化解决方案等。图 57：ADP 主要产品与解决方案矩阵 资料来源：公司公告，申万宏源研究

85、 疫情后状态颇具韧性，营收与利润较同期恢复明显。2020Q2-2021Q1 受疫情影响，ADP 营收与利润较 19 年同期均出现不同程度的下滑；但 ADP 面对疫情的状态颇具韧性：2022 年 6 月 ADP 最新一年财报显示，过去的一年里公司营业收入达 164 亿美元，达历史-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2StaffingHR TechnologyMatching&Solutions

86、0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2StaffingHR TechnologyMatching&Solutions小型企业中型企业大型企业RUN Powered by ADPADP SmartComplianceADP Workforce NowVantageand Next Gen HCMADP Totalsource PEOADP Comprehensiv

87、e ServiceADP Comprehensive Outsourcing SolutionsADP Celergo/StreamlineADP iHCM and other In-country SolutionsADP GlobalViewHCM（人力资本管理）：开发云解决方案软件，帮助各类雇主管理各层次员工与雇佣周期HRO（人力资源外包）：为各类用户提供人力资源和员工福利管理完整解决方案Global Solutions：全球化HCM和HRO方案 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页共43页简单金融成就梦想 新高，营收增速与净利润增速均回复至疫情前水平；2022

88、Q2 在营收周期性下降的同时，净利润增速达 22%，体现了较强的盈利能力和较充足的发展动力。净利率和 EBIT 利润率均具一定周期性，但整体上升势头仍劲。ADP 的净利率和毛利率均呈现趋势一致的周期性。疫情期间两大利润率略有下滑，但 2022 年前三季度数据与2019 年同期相比均有所提升，体现出疫情下 ADP 较强的韧性和盈利能力。图 58：ADP 营业收入与净利润增速均恢复至疫情前水平 图 59：疫情后 ADP 盈利能力有所恢复 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 业务优化持续发力，专业雇主业务或大有可为。业务层面，按业务类型可划分为HCM,HRO 与全球业

89、务三类，按服务对象可划分为普通雇主业务与专业雇主业务；专业雇主业务在总营收中的占比持续上升，且 EBIT 利润率与普通雇主服务相比整体稳中有升，这样的趋势与 ADP 今年来对专业雇主业务的重视趋势相吻合。图 60：ADP 主营 HCM 与 HRO 业务发展稳中向好 图 61：ADP 专业雇主服务占比持续提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -5%0%5%10%15%20%25%05000250030003500400045005000百万美元营业收入净利润营业收入yoy净利润yoy0%5%10%15%20%25%30%净利率EBIT利润

90、率-10%-5%0%5%10%15%20%0500025002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3百万美元HCMHRO全球业务HCM yoyHRO yoy全球业务yoy-10%-5%0%5%10%15%20%0040002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3百万美元普通雇

91、主服务营收专业雇主服务营收普通雇主服务yoy专业雇主服务yoy 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页共43页简单金融成就梦想 图 62：ADP 三大战略业务支柱 图 63：ADP 专业雇主服务 EBIT 利润率稳中有升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.中国人服开启疫后新篇，海外复苏逻辑有望重演 3.1 防疫政策优化调整，就业市场基本面有望持续改善 疫情防控措施持续向更加科学、精准方向改善，疫情达峰后基本面将持续向好。12 月7 日，国务院联防联控机制综合组发布 关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知（简称“新十条”）。12

92、 月 26 日，国务院联防联控机制印发关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案，方案指出，我国自 2023 年 1 月 8 日起对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”。依据传染病防治法，对新冠病毒感染者不再实行隔离措施并实施分级分类收治并适时调整医疗保障政策，不再判定密切接触者；不再划定高低风险区；检测策略调整为“愿检尽检”。依据国境卫生检疫法，不再对入境人员和货物等采取检疫传染病管理措施。目前，我国各大核心城市疫情峰值或现，随着更多感染者康复，线下消费出行需求预计进一步释放，2023 年 1 月 5 日全国 27 座核心城市地铁客运量恢复至 2019 年同期的 103%，参考海外各主要经济

93、体防疫政策放松后市场基本面回暖趋势，我国基本面预计将持续向好。图 64：新冠实施乙类乙管方案主要措施 图 65：自 11 月国内 27 座核心城市地铁客运量趋势 资料来源：国务院办公室，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%普通雇主服务专业雇主服务主要措施防疫方面（一）进一步提高老年人新冠病毒疫苗接种率。（二）完善新型冠状病毒感染治疗相关药品和检测试剂准备。（三）做好重点人群健康调查和分类分级健康服务。（四）做好重点人群健康调查和分类分级健康服务。（五）强化重点机构防控。（六）加强农村地区疫情防控。（七）强化疫情监测与应对。（八）倡导

94、坚持个人防护措施。（九）做好信息发布和宣传教育。（十）调整人群检测策略。社区居民根据需要愿检尽检，不再开展全员核酸筛查。就诊患者方面（十一）分级分类救治患者。确保重症高风险人员及时发现、及时救治。（十二）加大医疗资源建设投入。定点医院重症床位和可转换重症床位达到总床位数的20%。入境方面（十三）优化中外人员往来管理。来华人员在行前48小时进行核酸检测，结果阴性者可来华，取消入境后全员核酸检测和集中隔离。健康申报正常且海关口岸常规检疫无异常者，可放行进入社会面。取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控措施。根据国际疫情形势和各方面服务保障能力，有序恢复中国公民出境旅游。-100%-50%

95、0%50%100%150%200%250%300%350%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00027城合计客运量周同比相较19年恢复情况参考线万人次 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页共43页简单金融成就梦想 供给端：高学历青年就业供需错配，劳动力市场结构性失衡。2022 年城镇失业率攀升，失业人数创历史新高。求职旺季淡而不旺，主要表现为青年失业率持续走高，2022 年 7 月达到 19.9%。其中，大学生“就业难”是青年劳动者失业率偏高的主要原因。尽管劳动力需求端远大于供给，但供需结构性矛盾突出，大学以上受教育程度的青年

96、劳动者失业率16.4%。青年初入劳动力市场期望较高、加上企业转型过程中的薪酬相对滞后，高素质劳动力就业存在困难，稳就业成为一大挑战。图 66：2022 年国内失业率有所上升 图 67：21-25 岁城镇劳动者失业率学历分布特征 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 68：国内青年劳动者失业率偏高 资料来源：Wind，申万宏源研究 就业市场需求侧持续性修复，企业用人需求及相关人力资源服务将迎来增长。2022 年疫情反复叠加消费和经济走弱，企业主动缩减用工需求，三季度百城公共就业服务机构市场求人倍率 1.31，同比减少 0.22，环比减少 0.06；参考海外疫后复

97、苏情况，我国防疫政策优化有利于消费和经济恢复，企业经营逐步回归正轨，用人需求也将进一步释放，国内劳动力需求及相关人力资源服务将迎来增长，供需缺口有望出现收缩趋势。企业用人成本持续提升，降本增效需求增加。随着人口红利消退和老龄化加剧，我国劳动人口占总人口比重持续下降，2020 年受疫情影响劳动力人数大幅缩减超 700 万人，劳4%5%6%7%020040060080002019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021

98、-09-012021-12-012022-03-012022-06-01城镇失业人数城镇调查失业率万人0%4%8%12%16%20%小学及以下初中高中及职高大专大学及以上0%5%10%15%20%25%16-24岁25-59岁 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页共43页简单金融成就梦想 动力人口缩减促使部分领域企业供求关系转变，导致企业雇佣成本增加，2011-2021 年，城镇单位就业人员年平均工资由 4.18 万元增长至 10.68 万元，CAGR 为 9.8%，企业降本需求增强。图 69：企业求人倍率仍高于疫前水平 图 70：企业用人成本持续提升 资料来源：人社

99、部，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 产业结构转型升级，服务业就业市场疫后修复弹性大。我国产业结构向高端制造、服务业转型升级，服务业人才吸纳能力逐渐增强：2011 年至 2021 年，我国第三产业 GDP增加值占比从 44.29%提升至 53.31%，从业人员占比从 35.7%提升至 48%。疫情期间服务业受冲击较大，2022 年 12 月 PMI 指数下降至 39.4%，受此影响服务业吸纳就业增速放缓，参考欧美市场疫后复苏，防疫政策放开后我国服务业将迎来大幅修复，服务业人才流动性特征催生相关企业对人力资源服务的需求，人力资源服务行业有望迎来新增长。图 71：第三产业从业人员占

100、比逐年提升 图 72：疫情下服务业 PMI 明显下滑 资料来源：人社部，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 3.2 疫后灵活用工渗透率提升空间广，人服数字化大有可为 政策支持下灵活用工抗风险能力凸显，渗透率有望持续提高，推动行业快速回暖。2020年开始国家和地方相继出台文件指导灵活用工，2022 年 7 月人社部发布关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知中再一次强调创新发展灵活用工服务，通过支持人力资源服务机构创新开展劳动力余缺调剂、人力资源服务外包等服务，拓宽就业渠道。疫情常态化背景下，企业疫后复苏阶段用人需求及降本增效需求进一步扩大，灵活用工有效-30%-20%-10

101、%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.0百城公共就业服务机构市场求人倍率yoy0%5%10%15%020000400006000080000020000202021城镇单位就业人员平均工资yoy元30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-----012021

102、---09 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页共43页简单金融成就梦想 解决企业临时性、周期性的用工需求及降低用人成本的需求，整体市场快速成长，头部服务商纷纷布局多形态灵活用工服务。2021 年，企业使用灵活用工比例同比上升 5.56%，其中稳定或扩大使用规模的企业比例同比增长 22.48%至 51.8%，缩减使用规模的企业比例同比下降 17.02%至 9.34%，疫后灵活用工渗透率稳步增长。截至 2021 年底，我国灵活用工市场规模达到 8944 亿元，2017-2021 年 CAGR 达30.5%，据艾瑞咨询预

103、测，未来三年灵活用工市场有望保持超 20%的年均增速，于 2024年突破 1.7 万亿元。图 73：稳定或扩大灵活用工规模的企业比例超 50%图 74：2024 年灵活用工市场规模有望超过 1.7 万亿 资料来源：人瑞人才公众号，申万宏源研究 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 人力服务数字化大有可为，多矩阵打造数字化平台。据艾媒咨询预测，2024 年中国人力资源数字化市场规模将达到 400 亿元。企业逐步重视对人力资源数字化管理的使用，以提质增效，降低边际招人成本。各人服企业加紧数字化布局，科锐国际 21 年研发费用同比增加 167%，主要用于打造垂直招聘+人力资源产业互联+HRSaaS+人才

104、大脑平台相结合的新技术服务产品，服务于数字化转型。北京外企业内率先布局数字化转型，先后推出包括弹性福利平台、HRSaaS 平台、智慧工会服务平台、国际人才一站式综合服务平台、灵活用工一站式平台等终端应用及平台系统，并将持续加大数字化投入，推动“FESCO 数字一体化建设项目”。外服控股则通过建设动外服私有云PaaS 平台，推进数据治理体系建设，提升信息安全管理体系，稳步推进“数字外服”战略。表 1：国内头部人服公司加大数字化布局 公司 产品名称 产品介绍 科锐国际 医脉同道 大健康领域的垂直招聘平台，以线上流量赋能线下获客，线下履约数据反哺平台在数据应用、算法能力的展现。科锐才到云SaaS 提

105、供以考勤薪税为核心的 HRSaaS 一体化解决方案，为企业在人力资本数字化和员工福利管理数字化提供有力支持。禾蛙 猎企之间的第三方做单协同平台，专注从科技、数据、协作三个方面进行需求匹配、数据连通、决策智能、履约创新。区域人才大脑平台 通过大数据技术应用，进行区域人才资源数据的采集汇总和分析应用，而建立的人才大脑应用服务体系平台产品。外服控股 云平台 基于物联网、人工智能、区块链、云技术、大数据等数字技术，实现客户及雇员在线的服务交付、数据交互和销售交易。聚合力平台 面向全国人力资源服务机构的行业级共享型全国业务委托数字化平台。9.34%51.80%61.14%26.36%29.32%55.6

106、8%0%10%20%30%40%50%60%70%20202026067%5%10%15%20%25%30%35%40%050000000亿元灵活用工市场规模增速（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页共43页简单金融成就梦想 业务后援平台 通过自动化操作系统、724 小时智能客服等技术，打造内部信息系统，为全区域人力资源服务提供业务保障。北京外企 优享灵工 通过智能 SaaS 平台构建的项目全流程管理、资金结算管控、税收合规管控的灵活用工一站式平台。万众 e 签 依托实名认证

107、、区块链等技术推出电子劳动合同管理平台，为客户提供高效、安全、合规的一站式电子签约解决方案。工惠通 依托 SaaS 云平台打造的集工会咨询、慰问祝福、活动组织、会议培训于一体的智慧工会服务平台 资料来源：各公司官网，申万宏源研究 3.3 政策支持，稳就业保民生，人服行业创新发展在行动 稳就业政策不断推进，就业优先战略积极有效。各类政策包括：对开展促就业工作成效突出的人力资源服务机构，按规定落实减免场地租金、给予奖励补贴、选树诚信服务机构等政策措施；鼓励人力资源服务机构参与零工市场建设和运营管理；提高企业失业保险稳岗返还标准，加力落实社保补贴等政策；对农民工，充分发挥就业帮扶车间等载体作用，提供

108、更多就地就近就业机会。政策的落实取得积极成果：人力资源和社会保障部 2022 年12 月 15 日公布的就业统计数据显示，前 11 月城镇新增就业人数达 1145 万人，提前 1 个月完成全年目标任务。人社部部署人服行业创新发展计划，深化供给侧结构性改革，助力行业发展提速。计划的部署与落实有利于深入贯彻党的二十大精神，落实党中央、国务院关于发展人力资源服务业决策部署，为全面建设社会主义现代化国家提供有力支撑。发展计划重点强调到2025 年重点培育形成 50 家左右人力资源服务龙头企业以及 100 家左右“专精特新”企业，提高人服行业集中度，培育优质人服龙头企业，并通过龙头示范作用引领行业发展进

109、步，有助于进一步提升人服行业服务效率和质量。表 2：关于实施人力资源服务业创新发展行动计划（2023-2025 年）的通知内容总结 对象 具体措施 人力资源服务市场 培育壮大人力资源服务市场主体，到 2025 年重点培育形成 50 家左右人力资源服务龙头企业和 100 家左右“专精特新”企业。扩大市场化就业和人才服务供给，开展人力资源服务机构稳就业促就业和市场化引才聚才行动，搭建制造业等重点领域人力资源服务供需对接平台，实施西部和东北地区人力资源市场建设援助计划。优化产业园功能布局，“十四五”末建成 30 家左右国家级人力资源服务产业园和一批地方特色产业园，聚焦重点领域高水平建设国家级人才市场

110、。人力资源服务数字化 推进人力资源服务业数字化转型升级，支持人力资源服务领域平台经济健康发展，鼓励人力资源服务企业转化研发成果。人力资源服务开放发展 提升人力资源服务业开放发展水平，开展“一带一路”人力资源服务行动，高质量建设人力资源服务出口基地。人才培养与发展 实施人力资源服务业万名领军人才培养计划，完善统计监测制度，健全信用和标准体系，夯实行业发展基础。资料来源：人社部，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页共43页简单金融成就梦想 4.国内人服巨头乘风而上，重视行业性机会带来超预期业绩 4.1 北京城乡：重组进展顺利，业绩兼具韧性和成长性 重组进展顺

111、利，国资禀赋+市场化机制，攻守兼备，业绩兼具韧性和成长性。北京城乡重组上市项目进展顺利，项目于 22 年 7 月 13 日获证监会无条件通过，预计资产交割将于明年 3、4 月份完成，届时 FESCO 将正式迈入资本市场。FESCO 作为中国人服行业综合性龙头，兼具北京国资背景赋予的资源优势以及市场化运作带来的经营效率。同时公司重要子公司外企德科市场化程度高，在灵活用工市场占据一席之地，看好 FESCO 通过外企德科在灵活用工市场竞争中获取更多份额。在经济波动期，高毛利且成熟的人事代理业务为业绩提供足够支撑，在经济复苏期，高成长性的外包业务有望推动公司业绩实现高速增长。从复苏节奏看，北京乃至整个

112、华北区域有望率先走出疫情阴霾，公司华北地区优势深厚，预期业绩修复速度处于行业第一梯队。图 75：FESCO 旗下重要子公司外企德科 图 76：外企德科服务客户超 23,000 家 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 丰富的客户资源是盈利能力可持续提升的保障，合作德科为未来出海和国际化奠基。FESCO 凭借中国人服开创者四十三年品牌影响力，率先搭建的全国一体化服务渠道网络，以及可满足不同客户群体多样化需求的丰富产品线，积累了丰富的客户资源，21 年客户数量约 4 万家，处行业前列。在当前客户资源基础上，北京外企可通过推广高附加高增值产品实现对现有客户新品销售、不同

113、产品 N 次销售和交叉销售，深化客户价值，实现盈利能力稳定提升。此外国际化是北京外企未来发展目标之一，公司将在全国化发展的基础上，充分运用好外企德科平台以及 Adecco 的全球业务资源渠道，紧密围绕人力资源服务产业链条高端环节，通过合资新设、股权收购等方式，全面搭建国际人才服务网络、丰富国际人才服务业务范围、拓展国际化业务发展空间。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页共43页简单金融成就梦想 图 77：北京外企依托品牌+渠道+产品优势扩大新客户规模同时深挖老客户价值 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.2 科锐国际：外包+数字化驱动业绩增长，全球布局享受海外复苏红

114、利 外包员工人数预期重回增长快车道，岗位结构调整助推盈利能力提升。科锐通过核心招聘业务积累对不同企业和行业用工供需的深刻理解，进而在灵活用工领域形成领先优势，推动公司业绩高速增长同时引领行业发展。2022 年疫情期间，客户需求收缩，外包员工人数增长乏力，截至 22Q3 末公司外包员工人数 3.2 万人，相较年初仅净增长 400 余人。疫情防控优化后，企业用工需求释放，科锐外包员工数量预期重回增长快车道。此外，科锐重点调整岗位结构，增加技术研发岗位布局，22Q3 技术研发类岗位占比 52.70%，有望助推盈利能力提升。积极出海布局全球化，率先享受海外人服行业复苏红利。坚持国际化发展始终是科锐的基

115、本战略之一，公司通过自建和收购等形式布局国际业务，不断提升国际化业务能力。2021 年海外疫情冲击逐步减弱，人力资源市场迅速修复。科锐受益于全球布局，海外业务收入高速增长，率先享受行业疫后复苏红利。2021H1-2022H1，科锐海外业务收入同比分别增长 15.03%/75.39%/66.79%，其中 investigo2022Q3 营收超过 16.63 亿元，同比增长 65.56%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页共43页简单金融成就梦想 图 78：受疫情影响科锐外包员工人数增长一度放缓 图 79：科锐海外业务受益于行业复苏实现高速增长 资料来源：公司公告，申万

116、宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 数字化转型提升内部经营管理效率。公司对内坚持数字化转型，建立多云架构降本增效，持续增大研发投入，加强数据分析、人工智能、信息安全等技术基础设施建设，升级CTS 内部运营系统，提升公司管理的实时化、标准化、精细化管理水平。公司研发人员和资金占比稳步增长，2021 年研发投入金额 5838 万元，占营收的 0.83%，研发人员 339名，占比 10.02%。技术赋能人力资源平台建设，链接长尾客户。公司坚持“技术+服务+平台”生态模式，持续优化垂直招聘平台（医脉同道、零售同道）、产业互联平台（禾蛙）、HRSaaS 云平台（才到云）、区域人才大脑平台等新技术

117、服务产品，通过构筑私域流量、聚合供需资源，广泛链接长尾客户，助力企业人力资源数字化转型，截至 2022Q3，公司通过线上技术平台链接客户 22,000 余家，运营招聘岗位 110,000 余个，链接生态合作伙伴 9,000 余家，前三季度技术服务产品收入同比增长 73.44%。图 80：科锐国际研发投入稳步增长 图 81：科锐国际打造“技术+服务+平台”生态模式 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.3 外服控股：国内海外外延扩张，数字化转型稳步推进 加快投资并购步伐，积极推进全球布局。外服控股稳步推进海外布局，2020 年收购新加坡 FSG-TG 集团 35

118、%股份，推进亚太重点地区布点和市场拓展，目前 FSG-TG 已与欧洲、北美和非洲地区多同行建立了合作伙伴关系。2022年上半年，公司新增2个境外服务网点，050000000250003000035000人-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1中国大陆营收中国港澳台及海外营收中国大陆营收yoy中国港澳台及海外营收yoy百万元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页共43页简单金融

119、成就梦想 海外业务解决方案覆盖 15 个国家和地区。国内方面，外服控股加速开展投资并购，实现外延式增长的新突破。2022 年 6 月，公司成功签约上海远茂股份收购项目。收购标的业务聚焦于国内企业蓝灰领业务外包领域，与公司主要的白领人事管理服务业务形成互补，未来有望发挥协同效应，巩固公司在灵活用工及业务外包领域的垂直优势。此外，公司持续增资，在海南、江苏、深圳等地新设多家子公司，推动全国业务扩张。预期未来公司将继续利用资金优势，通过资本运作实施并购和资源整合，推进产业链一体化，提升行业竞争力，巩固综合性优势地位。表 3：外服控股收购远茂股份进展 时间 进程 2022 年 6 月 28 日 审议通

120、过了关于收购上海远茂企业发展股份有限公司部分股份并增资暨关联交易的议案，公司下属子公司上海外服拟联合关联方东浩兰生投资基金通过协议受让新三板挂牌公司远茂股份，获得远茂股份交易完成后51%的股份并取得远茂股份控股权。2022 年 8 月 8 日 收到市监局下发的经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书，即日起可以实施集中。2022 年 8 月 12 日 上海外服与远茂股份签署股票发行认购合同，远茂股份将于合适时机向上海外服发行股票。2022 年 9 月 30 日 评估机构出具上海外服（集团）有限公司拟股权收购所涉及的上海远茂企业发展股份有限公司股东全部权益价值资产评估报告，评估结果已履行国资备

121、案程序，出让方与收购方以评估值为基础，以 9 月 30 日为基准日，双方经协商后一致确定核心股份收购初始价款与每股初始价格。2022年12月15日 为促成本次交易，远茂股份拟于 2022 年 12 月 15 日前终止远茂股份股票交易，各方同意在远茂股份申请终止挂牌期间暂缓实施本次收购，并将在远茂股份终止挂牌后继续按股份转让协议及其补充协议约定的交易框架实施本次交易。资料来源：公司公告，申万宏源研究 数字外服深入推进，打造数字化平台。2021 年，公司正式实施“数字外服”战略，募资 9.61 亿，全部用于数字化升级。2022 年前三季度公司投入研发费用 3283 万元，同比增长 67.61%，研

122、发费用率从 19 年的 0.11%提升至 0.32%。为推动“数字外服”战略落地，公司打造了一系列数字化平台与系统，为客户提供灵活的模块化人力资源管理服务；未来公司将持续利用人工智能、云计算、大数据等技术赋能数字化场景需求，汇集全国信息资源，持续打造新媒体就业平台，配合国家人才战略，发挥“稳就业促就业”的职能作用。交叉销售维持优质客源，客户结构持续改善。外服控股为客户提供客制化的整体解决方案，不断孵化新兴产品，并通过内部协同和交叉销售，将传统业务客户资源向新业务引流，获客能力领先行业。目前，公司服务的客户已超过 50,000 家，客户结构分布合理，购买力较强的大型企业集团客户占比较高，客户稳定

123、性强，2021 年前 100 大客户留存率达100%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页共43页简单金融成就梦想 图 82：外服控股数字化平台与系统矩阵 图 83：外服控股研发费用率逐年上升 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.4 BOSS 直聘：港股双重主要上市，恢复注册用户数创新高 港股双重主要上市，直聊高效无缝连接求职者与企业端用户，用户规模创新高。2022年 6 月 30 日，BOSS 直聘一年安全审查期满，恢复新用户注册；同年 12 月 22 日，BOSS直聘于香港联合交易所完成双重主要上市，成为同时在中美两地上市的公司

124、，进一步丰富资金来源与投资者的结构。作为首家采用双向沟通（通过直聊和同意投递简历）商业模式的在线招聘平台，拥有原始活跃用户群的 boss 直聘“直聊”生态具备先发优势，2022Q3月活跃用户规模同比增长 12.5%达到 3240 万人，创历史新高，营业收入达到 11.79 亿元。图 84：BOSS 直聘月活用户数达到 3240 万人 图 85：BOSS 直聘 22Q3 营业收入达到 11.79 亿元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 强大算法驱动更精准人岗匹配，聚焦蓝领用户挖掘增长空间。作为首个采用基于信息流的双边推荐系统的在线招聘平台，目前，BOSS 直聘智

125、能推荐流程中 90%以上的流量均经由深度学习算法处理，此模式的便利性和效率持续吸引更多非专业招聘人员的 Bosses加入平台，对候选人进行更精准的评估。与此同时，蓝领招聘市场机会巨大，据灼识咨询测算，我国蓝领市场群体的线上招聘渗透率仍处于低位，2026 年蓝领线上招聘渗透率有望达到 35.5%，BOSS 直聘深耕蓝领用户领域，于去年年底推出“海螺优选”蓝领职位保真计划，针对蓝领领域的保真度、风险性痛点推出工厂招聘，今年三季度“海螺优选”覆盖外服控股HRally聚合力平台FSGPLUS外服云平台BBC业务后援服务平台HRight简人力平台Ctalent HCM系统三大生态平台两大自研系统0.00

126、%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020022Q1-Q3研发费用（万元）研发费用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%055月活用户数yoy百万人-50%0%50%100%150%200%02004006008000营业收入yoy百万元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页共43页简单金融成就梦想 求职人数增长 104.9%。截至 2022 年 6 月，BOS

127、S 直聘蓝领用户占比达 29.3%，未来蓝领招聘有望成为公司第二增量点。图 86：BOSS 直聘智能推荐流程 图 87：BOSS 直聘蓝领用户占比有望提升 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.5 人瑞人才：并购加速扩大业务版图，技术赋能招聘提效 先发优势下灵活用工优势地位凸显，投资并购加速扩大客户资源及业务版图。2022 年上半年公司整体受大客户合作届满（“有关服务”）影响业绩承压，营业收入同比下降 18.5%至 17.34 亿元，撇除有关服务影响后收入同比增长 29.2%达到 16.35 亿元，主因今年快速增长的数字技术与云服务业务。作为行业领先的灵活用工

128、企业，人瑞人才受益于企业降本增效理念驱动下持续释放的岗位外包需求，撇除有关服务影响，2022 年上半年通用服务外包收入同比增长 26.7%，高于行业约 13.0%的增长，占综合灵活用工业务 86.2%。2021 年上半年，公司收购两家专注商业银行的灵活用工服务企业 51%的股权，加速拓展金融领域灵活用工业务。2022 年 3 月公司收购大连东软控股有限公司旗下上海思芮信息科技有限公司 46%的股权，加码数字化转型及信息技术服务业务，进一步扩大业务版图及客户资源。截至 2022 年 6 月 30 日，公司信息技术与数字化人才服务的在岗人数同比增加 983 人至 1214 人，银行及金融机构行业的

129、综合灵活用工人数较 2021 年底增加 919 人至 5093 人。更多的数据洞察更多的求职者更多的招聘者更高的准确度更佳的体验更多的选择更多的交互更多的机会创新技术卓越服务54.50%29.30%16.20%白领及金领蓝领大学生 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页共43页简单金融成就梦想 图 88：2022 年上半年营收达 17.34 亿元 图 89：人瑞人才加码数字化服务及金融领域业务市场，在岗人数呈上升趋势 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 技术赋能提高招聘效率，人力资源综合服务向两端延伸打造人才供应链。公司持续加大研发投入，

130、搭建综合 HR 科技生态系统，青云网招聘系统、瑞聘系统、合同管理一体化系统、瑞云管理系统、瑞家园平台 5 大技术平台协同互通，实现招管培留一体化。庞大人才数据库支持和技术赋能下，公司短期批量招聘能力行业领先，据招股书披露，公司从申请到面试转化率达 50%，远高于行业平均的 5%-15%，帮助企业招聘 100 个人仅需 3 个工作日，最快可在 24 小时内入职。21 年 7 月，公司推出 OCSaaS 服务瑞享云，作为国内首个定位组织能力数字化管理的云平台，瑞享云聚焦于业务、组织与人的深度组合，解决传统 HRSaaS 脱离业务等诸多痛点，实现更高效地响应需求、更准确全面地获取供应商指标数据、更从

131、容有序地应对外包管理工作。公司综合人力资源服务向两端延伸，前端促成校企合作，完善人才培养和实习机制，后端提供职业培训及再就业服务，致力于员工持续成长，促进人才供应链可持续发展。图 90：技术驱动人力资源服务 图 91：瑞享云 OCSaaS 解决传统 HRSaaS 痛点 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页共43页简单金融成就梦想 4.6 万宝盛华：灵工业务发展未来可期，数字化赋能科技生态 背靠海外巨头 ManpowerGroup，灵工业务发展颇具潜力。万宝盛华的最大股东为美国人力资源服务巨头 Manp

132、owerGroup，其在海外人服行业的多年深耕为公司的发展和运营带来了一定的经验积累与声誉优势，也为公司的发展提供了先发优势。灵活用工业务为公司的主营业务，2022H1 为公司带来的营收占总营收的 94.3%。自2018 年来，公司灵活用工业务营业收入一直保持稳定增长，在新冠疫情的冲击下尽管出现了一定的波动，但仍体现出一定的韧性，业绩表现相对企稳。2022 年 H1，灵活用工业务营收为 21.01 亿元人民币，同比增长 20.81%；在灵工业务中获介绍职业的合约员工人数达到 30500 人，同比增长 22%。万宝盛华灵工业务的持续稳定发展与当下人服行业的发展趋势相吻合，行业灵活用工业务渗透率的

133、不断提高也为万宝盛华的未来发展提供了一定的驱动力。图 92：万宝盛华灵工业务持续稳定增长 图 93：万宝盛华灵工业务中获介绍职业的合约员工人数逐年攀升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 顺应科技化趋势，持续深化数字化战略举措。2020 年，万宝盛华依托人工智能、大数据、移动互联等技术，创新性打造人力资源科技平台“职场+”，以工作场景为核心，通过“天天 U 单”、“天天 U 才”、“HRSaaS”三大产品分工协作，打造一体化灵活用工解决方案，提升各业务线交叉销售能力；同时针对生活和培训两大应用场景，为员工提供一站式的福利发展平台和职业生涯指导平台，充分释放人才发

134、展潜能。科技平台持续优化，用户数据强增长与多样化并存。2021 年“职场+”全面投入使用，为万宝盛华提供丰富客源，截至 2022 年 6 月，“天天 U 才”月活用户达到 48000 人，新发布职位 7300 个；“天天 U 单”报告期内发布 9000 个职位；“天天 U 福”登记会员超31000 人，公司的人才库总数已达到 580 万人。未来公司将继续通过扩大团队能力及加强供应商业务发展，联通陆港澳台间平台系统，增强科技平台用户多元性，扩大客户基础。0%5%10%15%20%25%30%35%40%055402018H12018H22019H12019H22020H12

135、020H22021H1 2021H22022H1灵工业务营收灵工业务营收yoy亿元-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050000000250003000035000获介绍职业的合约员工人数yoy人 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页共43页简单金融成就梦想 图 94：万宝盛华职场+科技平台架构 图 95：2022 年上半年万宝盛华数字化平台用户数据 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.投资分析意见 海外人服市场疫后实现迅速复苏，但劳动力供需两端恢复节奏错位成为普遍现象。2020年受疫情

136、扩散影响叠加严格线下防疫措施，海外发达经济体人服市场受到直接冲击，企业用工需求收缩，失业率激增。2021 年下半年以来，海外疫情常态化，发达经济体逐步调整防疫措施，并通过较大力度消费刺激政策提振居民消费倾向，在疫后实现消费回暖与经济反弹。同时企业信心修复，原本受疫情抑制用工需求迅速释放，劳动力市场迅速回暖。然而相较于需求端短期内快速修复，就业市场供给端的劳动力恢复却表现出一定程度滞后，造成供需两端复苏节奏错位。受此影响，海外发达经济体就业市场普遍出现人才短缺，且供需缺口持续扩大，职位空缺率走高，部分行业如服务业人才供不应求现象尤其突出。人才供需错配为人服机构提供行业性机会，同时灵活用工接受程度

137、进一步提升，海外龙头把握机遇实现业绩复苏。企业有发展需求、用人需求，才会有待招岗位、空缺岗位出现，供需缺口扩大造成的人才短缺迫使企业提升职工薪资水平争抢劳动者，同时寻求第三方专业机构帮助匹配供需，各大人服机构迎来行业性机会。同时人才短缺压力下用工成本抬升，推动企业进一步采取诸如灵活用工等降本措施，劳动者在经历疫情期间失业压力后对于灵活用工认可程度也有所提升。包括 Randstad、Adecco、Manpower、Recruit 和ADP 在内的国际人服巨头把握行业性机会，满足客户需求，实现业绩复苏。从复苏节奏上看，国际人服巨头普遍经历两个不同阶段：首先企业释放疫情期间受抑制的正常用工需求，人服

138、机构业绩恢复至疫情前正常水平；接下来企业进一步释放发展和扩张必备的人才需求，但劳动力供需缺口不断扩大，专业中介机构收获增量需求，业绩超越疫情前水平。展望国内，防疫措施调整优化后就业市场基本面持续改善，看好头部公司把握行业机遇，实现业绩反弹复苏。2022 年二季度以来，受宏观环境影响劳动力市场遇冷。自 2022年 12 月启，国内对新冠实施乙类乙管，同时开放出入境，防疫措施实质性调整优化。目前全国核心一线城市基本度过疫情发散高峰期，居民经济生活逐步回归常态，企业运营回归正轨，信心持续修复。参考海外人服行业复苏经验，我们预计用人企业疫情期间受抑制的 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

139、声明 第41页共43页简单金融成就梦想 用工需求有望在疫后快速释放。针对整体劳动力市场信息不对称及供需错配困境，具备“中介”属性的人服机构能有效减少劳动力市场信息不对称程度，平衡市场供需关系，重要性进一步凸显。我们认为国内头部人服公司在后疫情时代有能力通过高成长性外包业务驱动业绩保持快速增长，预期招聘和猎头等高毛利业务修复带来利润端改善，同时头部公司发力数字化，持续提升业务端和运营端竞争效率，看好头部公司业绩快速修复驱动估值进一步提升。北京城乡：公司是行业领先的综合人服解决方案提供商，兼具北京国资背景赋予的资源优势以及市场化运作带来的经营效率。在经济复苏期，高成长性的外包业务有望推动公司业绩实

140、现高速增长。丰富的客户资源是盈利能力可持续提升的保障，公司可在现有优质客户基础上通过 N 次销售和交叉销售，深化客户价值，实现盈利能力稳定提升。科锐国际：公司是领先的技术驱动型整体人才解决方案提供商，招聘核心能力突出，劳动力市场回暖后，灵活用工业务预期继续保持高速增长，同时招聘和猎头业务复苏有望改善公司盈利能力。此外公司持续深耕数字化、全球化，在筑牢招聘核心优势、拓展业务覆盖范围同时通过技术赋能开拓平台业务，打造第二增长曲线，进一步增强公司盈利能力。外服控股：公司是老牌综合性人服公司，致力于为用工企业提供一站式人才解决方案，大客户合作关系稳定，人事管理等传统业务保持稳健增长，同时外包和薪酬福利

141、等新业务受益于灵活用工渗透率提升以及行业数字化转型有望实现高增速。此外公司外延并购顺利，收购远茂股份后双方预期发挥协同效应提升灵活用工竞争优势。BOSS 直聘：公司是中国在线招聘领军企业，开创性的“直聊”模式改变行业生态。同时，作为首个采用基于信息流双边推荐系统的在线平台，强大算法驱动更精准人岗匹配，保持以技术为核心的平台竞争优势，持续吸引更多非专业招聘 Bosses 加入平台。此外，公司深耕蓝领用户领域，推出“海螺优选”蓝领职位保真计划，有望打造第二增量点。人瑞人才：公司在灵活用工领域先发优势深厚，在大客户合作期满对经营业绩影响逐步消除下，公司通用外包业务受益于行业景气度提升有望重回高增长通

142、道。同时数字化方面，公司构建一体化人服五大技术平台，赋能企业组织、人员、流程数字化运营，数字技术与云服务业务预计继续保持快速增长，优化收入结构推动业绩规模提升。万宝盛华：公司背靠海外人服头部企业，具有丰富的经验积累与声誉优势。主营业务灵活用工保持稳健增长，受益行业复苏，为公司未来发展提供驱动力。此外，公司顺应科技化趋势，依托人工智能、大数据等技术，深化数字化战略并持续优化科技平台，充分释放人才发展潜能，实现用户数据强增长与多样化的双赢。推荐：北京城乡，科锐国际，建议关注：外服控股，Boss 直聘，人瑞人才，万宝盛华，同道猎聘。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页共43

143、页简单金融成就梦想 表 4：人力资源行业重点公司估值表 证券代码 证券简称 投资评级 2023-2-8 PB 申万预测 EPS（元/人民币）PE 收盘价/当地货币 总市值（亿元）/当地货币 2021A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600861.SH 北京城乡 买入 21.62 68 3.12-0.20 1.31 1.58 1.88 17 14 12 300662.SZ 科锐国际 买入 48.54 96 4.66 1.28 1.47 2.00 2.52 33 24 19 600662.SH 外服控股*买入 5.90 135 3.55 0.2

144、3 0.26 0.30 0.35 23 20 17 BZ.O BOSS 直聘*买入 22.65 101 6.02 -2.33 0.36 1.23 2.23 427 125 69 06919.HK 人瑞人才*买入 4.03 6 0.41 0.61 0.03 0.43 0.75 116 8 5 06100.HK 同道猎聘*增持 13.00 67 1.87 0.26 0.28 0.44 0.61 40 26 18 资料来源：Wind 资讯，Bloomberg，申万宏源研究；注：标*公司为 Wind/Bloomberg 一致预期，其余采用申万预测；2022 年 2 月 8 日，美元兑人民币汇率为 6.

145、78，港币兑人民币汇率为 0.86 风险提示：1）疫后复苏不及预期。疫后全国消费和经济复苏可能不及预期，导致用人单位岗位需求释放不及预期，从而影响人服机构业绩。2）行业竞争加剧。当前人服行业行业集中度低，参与者众多且大部分规模较小，市场竞争较为激烈。未来行业竞争可能进一步加剧，对头部公司经营造成一定不利影响。3）行业政策、法规变化。国家出台一系列法律法规、产业政策，对人力资源服务业运营等方面进行监督、规范、管理。如果相关政策和法规趋严，可能影响头部公司经营发展。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第43页共43页简单金融成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有

146、中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默

147、期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数

148、的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声

149、明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意

150、见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。

151、本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。