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1、1 行业行业报告报告行业专题研究行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 社会服务社会服务 出境游出境游政策再放开，行业政策再放开，行业乘势乘势迎迎修复修复 疫前疫前出境游出境游：人次增长推动规模上行人次增长推动规模上行，跟团游系主要出行方式，跟团游系主要出行方式 根据中国旅游研究院数据，2019 年中国出境游客境外消费超过 1338 亿美元，同比增速超过 2%，其中高速增长的出境游人次系主要推动力，人均消费支出并未出现明显变化。2010 年至 2019 年间，中国出境游客人数以年均 11.6%的复合增速增长，2019 年，中国出境游客人数达到 1.55 亿人次。从人均消费支出看，2015

2、年来，客单价在 850 美元附近波动，并未呈现明显上涨态势。从消费客群看，出境游用户整体消费能力较高，参考易观数据，出境游人群中，中高消费能力用户占比 45.6%；高消费能力用户占比达到 47.0%，低消费能力用户仅占 1.7%。从出境游目的地和出行方式看，周边国家和地区以及发达国家为国人首选，参团游是中国出境游客选择最多的出行方式。出境游出境游现状现状：人次复苏缓慢，消费价格上行：人次复苏缓慢，消费价格上行 从航线客运的视角看，23H1 港澳台航线客运量恢复至 19 年同期的 41%，国际客运量仅恢复至疫情前的 23%，这其中公商务旅客恢复较快，旅游团队占比始终偏低。从出境游目的地看，市场复

3、苏呈现“由近及远”特征，根据旅游目的地统计的人次数据，中国澳门、中国香港、泰国、日本、新加坡等周边国家和地区上半年出游人数分别恢复至 19H1 的 52.7%、36.7%、25.5%、13.1%和 23.6%，恢复程度领先于欧美等发达国家的长线出境游。从人均消费看，旅客渐次回归，旅客人均消费同比 22 年同期下滑，较 19年同期仍大幅上涨。澳门旅游数据显示，23Q1 中国内地赴澳门个人游旅客的人均支出为 3939 澳元，同比 22Q1 降 45.1%（其中，购物需求同比降52.3%），同比 19Q1 增 70.0%（其中，住宿需求同比 19Q1 增 73.5%）。出境游展望：预计出境游展望：预

4、计完全恢复仍需时间完全恢复仍需时间 根据中国游客出境游及境外支付行为报告，在 2020 年前有过出境游经历的受访中国游客中，92%计划在 2023 年再次出境，且收入越高、此前出境次数越多，出境意愿越强；从人均预算看，出境游客整体人均预算从 3.4万元增加到 4 万元，增幅为 16%，其中个人游预算增幅为 19%。参考国内游复苏情况，预计出境游意愿仍较为强烈，且有望于十一黄金周集中释放。根据我们的测算，客流恢复+客单价上行，预计 2023 年出境团体游规模有望恢复至 2019 年的 40.8%左右。投资建议投资建议 上半年受政策、航班恢复和签证供给因素制约，出境游复苏缓慢且以港澳游为主；近期，

5、文旅部公布第三批出境跟团游目的地，政策导向积极，结合民航部关于下半年国际航线恢复情况的积极展望，出境游市场有望加快复苏，但预计完全恢复仍需时日。建议积极跟踪行业恢复情况，建议关注众信旅游、岭南控股、中青旅等。风险提示：风险提示：居民消费力下滑，航班恢复不及预期，签证办理缓慢，安全风险等。证券研究报告 2023 年 08 月 17 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 相关报告相关报告 1、社会服务：第三批出境跟团游目的地公布，出境游有望复苏加速2023.08.1

6、2 2、社会服务：华住 Q2 恢复超预期，新东方入局中老年文旅2023.07.29 -20%-3%13%30%2022/82022/122023/42023/8社会服务沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 正文目录正文目录 1.疫前出境游：人次增长推动规模上行疫前出境游：人次增长推动规模上行 .4 4 1.1 出境游：中高端消费群体较为集中.4 1.2 出境团体游：出境旅行主流方式.7 2.出境游变化：人次复苏缓慢，消费价格上行出境游变化：人次复苏缓慢，消费价格上行 .8 8 3.出境游展望：出境游展望：预计完全复苏仍需时日预计完全复苏仍需时日

7、.1313 3.1 出境游复苏展望：日韩有望率先受益.13 3.2 出境游企业：降本增效迎复苏.15 4.风险提示风险提示 .1818 图表目录图表目录 图表图表 1：中国出境游人次持续中国出境游人次持续增长增长 .4 4 图表图表 2：中国出境游消费客单价保持稳定中国出境游消费客单价保持稳定 .4 4 图表图表 3：中国出境游客整体消费能力可观中国出境游客整体消费能力可观 .4 4 图表图表 4：中国出境游客家庭月收入偏高中国出境游客家庭月收入偏高 .4 4 图表图表 5：中国跨境旅游年龄增速分布呈现哑铃状中国跨境旅游年龄增速分布呈现哑铃状 .5 5 图表图表 6：5050 后消费力强于其他

8、客群后消费力强于其他客群 .5 5 图表图表 7：5050 后主要通过线下预订出境游相关产品后主要通过线下预订出境游相关产品 .5 5 图表图表 8：购物费用与参团费用系出境游支出重要项目购物费用与参团费用系出境游支出重要项目.6 6 图表图表 9：购物仍是中国居民出境游的首要消费购物仍是中国居民出境游的首要消费 .6 6 图表图表 10：最受中国人欢迎的出境游目的地最受中国人欢迎的出境游目的地 .7 7 图表图表 11：2019 年中国出境游目的地人数占比年中国出境游目的地人数占比 .7 7 图表图表 12：出境团体游为出境游的主要方式出境团体游为出境游的主要方式 .7 7 图表图表 13：

9、疫情前参与游占中国游客出境旅游的疫情前参与游占中国游客出境旅游的 42%.7 7 图表图表 14：2018H1 跟团游游客年龄分布跟团游游客年龄分布 .8 8 图表图表 15：2019H1 跟团游游客年龄分布跟团游游客年龄分布 .8 8 图表图表 16：2019 年度出境团队游热门目的地国家或地区年度出境团队游热门目的地国家或地区.8 8 图表图表 17：参团游客境外支出分配（参团游客境外支出分配（2017-2018）.8 8 图表图表 18：2020 年来中国出境游人次恢复情况年来中国出境游人次恢复情况 .9 9 图表图表 19：2020 年来中国出境游人次恢复情况年来中国出境游人次恢复情况

10、 .9 9 图表图表 20：文旅部发布的三批关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团文旅部发布的三批关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务的通知名单队旅游业务的通知名单 .9 9 图表图表 21：23H1 内地内地出境游先近后远渐进式复苏出境游先近后远渐进式复苏 .1010 图表图表 22：23H1 内地赴海外航班恢复率验证出境游缓慢复苏内地赴海外航班恢复率验证出境游缓慢复苏 .1010 图表图表 23：美国使领馆签证积压制约出境游恢复美国使领馆签证积压制约出境游恢复 .1010 图表图表 24：政策放开明显加速内地赴澳门旅游人次恢复（人）政策放开明显加速内地赴澳门旅游

11、人次恢复（人）.1111 图表图表 25：北京、上海、广东等地引领内地赴澳门旅游人次复苏北京、上海、广东等地引领内地赴澳门旅游人次复苏 .1111 图表图表 26：日本出境跟团游价格上涨日本出境跟团游价格上涨 55%.1212 图表图表 27：日本旅游城市酒店价格上涨明显日本旅游城市酒店价格上涨明显 .1212 图表图表 28：新加坡酒店价格较新加坡酒店价格较 19 年同期涨幅在年同期涨幅在 20%+.1212 图表图表 29：中国内地赴澳门旅客人均消费较疫前上行（澳门元）中国内地赴澳门旅客人均消费较疫前上行（澳门元）.1313 图表图表 30：中国内地赴澳门个人旅游人均消费同比下行（澳门元）

12、中国内地赴澳门个人旅游人均消费同比下行（澳门元）.1313 图表图表 31：中国内地赴澳门旅客人均消费较疫前上行（澳门元）中国内地赴澳门旅客人均消费较疫前上行（澳门元）.1313 图表图表 32：中国内地赴澳门个人旅游人均消费同比下行（澳门元）中国内地赴澳门个人旅游人均消费同比下行（澳门元）.1313 图表图表 33：2023 年国内游需求旺盛年国内游需求旺盛 .1414 图表图表 34：经济逆风期，日本出境游仍能保持一定韧性经济逆风期，日本出境游仍能保持一定韧性 .1414 图表图表 35：中高收入群体收入上行相对更明显中高收入群体收入上行相对更明显 .1414 BUnUrXhVkZfWpN

13、mOnO6MbP6MtRqQnPoNjMrRvNiNmNtM7NoPnNuOmRnRNZrRpO请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表 36：中高收入人群的人均可支配收入增速更高中高收入人群的人均可支配收入增速更高 .1414 图表图表 37：中英、中澳航班恢复率较高，日韩恢复率较好中英、中澳航班恢复率较高，日韩恢复率较好 .1515 图表图表 38：日韩航班恢复绝对量领先日韩航班恢复绝对量领先 .1515 图表图表 39：2019 年，众信出境游业务体量最大年，众信出境游业务体量最大 .1616 图表图表 40：众信与凯撒出境游收入占比在众信与凯

14、撒出境游收入占比在 80%+.1616 图表图表 41：2019 年，凯撒旅业毛利率更高年，凯撒旅业毛利率更高 .1616 图表图表 42：2019 年，众信更偏向批发业务，凯撒则以零售为主年，众信更偏向批发业务，凯撒则以零售为主 .1717 图表图表 43：2020 年来，出境游相关个股亏损较为严重年来，出境游相关个股亏损较为严重 .1717 图表图表 44：2019 年来，众信旅游员工总数持续削减年来，众信旅游员工总数持续削减 .1717 图表图表 45：各公司各公司 22 年底人员同比年底人员同比 19 年减少情况年减少情况 .1717 图表图表 46：23Q1 凯撒旅业账上现金相对吃紧

15、凯撒旅业账上现金相对吃紧 .1818 图表图表 47：23Q1 凯撒资产负债率已超凯撒资产负债率已超 100%.1818 图表图表 48：岭南控股率先响应，众信旅游业绩更具韧性岭南控股率先响应，众信旅游业绩更具韧性 .1818 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 1.疫疫前前出境游出境游：人次增长推动规模人次增长推动规模上行上行 1.1 出境游：出境游：中高端消费群体较为集中中高端消费群体较为集中 出境旅游出境旅游人次增长推动出境游市场规模增加。人次增长推动出境游市场规模增加。根据中国旅游研究院数据，2019年中国出境游客境外消费超过 1338 亿美元，

16、同比增速超过 2%，延续多年增长态势。从推动因素看，高速增长的出境游人次持续推动市场规模增长，人均消费支出并未出现明显变化。2010 年至 2019 年间，中国出境游客人数以年均 11.6%的复合增速增长，2019 年，中国出境游客人数达到 1.55 亿人次。从人均消费支出看，2015 年来，客单价在 850 美元附近波动，并未呈现明显上涨态势。图表图表1：中国出境游人次持续增长中国出境游人次持续增长 图表图表2：中国出境游消费客单价保持稳定中国出境游消费客单价保持稳定 资料来源：文旅部，国联证券研究所 资料来源：文旅部，中国旅游研究院，国联证券研究所 中高端消费群体较为集中中高端消费群体较为

17、集中，50 后消费力强劲。后消费力强劲。在消费客群方面，出境游用户整体消费能力较高。参考易观数据，出境游人群中，中高消费能力用户占比 45.6%；高消费能力用户占比达到 47.0%，低消费能力用户仅占 1.7%。从年龄层面看，2019 年出境旅游人群中，80 后占比最高，达到 28%，但增长率则首次低于 30%；50 后及90、00 后出游人次及占比增长均较迅速，占比分别达到 12%/18%/14%。其中 50 后族群消费力更强，客单价最高，单次人均消费达到 6706 元。图表图表3：中国出境游客中国出境游客整体消费能力整体消费能力可观可观 图表图表4：中国出境游客中国出境游客家庭家庭月收入月

18、收入偏高偏高 资料来源：易观，国联证券研究所 资料来源：世界旅游城市联合会，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000出境旅游人次（万人次）YOY（%）8949008838006201720182019出境游花费（亿美元）客单价（美元）高消费者高消费者,47.01%中高消费者中高消费者,45.61%中等消费中等消费者者,3.55%中低消费者中低消费者,2.22%低消费者低消费者,1.71%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%

19、25.00%30.00%中国出境游客家庭月收入请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表5：中国跨境旅游年龄中国跨境旅游年龄增速增速分布呈现哑铃状分布呈现哑铃状 图表图表6：5 50 0 后消费力强于其他客群后消费力强于其他客群 资料来源：2019 中国跨境旅行消费报告，国联证券研究所 资料来源：2019 中国跨境旅行消费报告，国联证券研究所 图表图表7：5050 后主要通过线下预订出境游相关产品后主要通过线下预订出境游相关产品 资料来源：2019 中国跨境旅行消费报告，国联证券研究所整理 购物一直是境内居民出境游的主要消费形式。购物一直是境内居民出境

20、游的主要消费形式。从出境游旅客的消费结构看，用于购物的支出约为 44%，系主要消费支出项。参团费用、交通、住宿消费等快速增长。0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%30%00后90后80后70后60后50后及其他占比2016-2019年复合增长率50后族群情侣族群携父母出游族群亲子游族群年轻人族群（90后）年轻人族群（00后）0%10%20%30%40%50%60%70%50005500600065007000出游人次复合增速（%）人均单次消费（元）0%5%10%15%20%25%30%35%线下预订占比在线预订占比00后90后80后70后60后50后及

21、其他请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表8：购物费用与参团费用系出境游支出重要项目购物费用与参团费用系出境游支出重要项目 资料来源：中国旅游研究院，国联证券研究所整理 图表图表9：购物仍是中国居民出境游的首要消费购物仍是中国居民出境游的首要消费 资料来源：UNWTO,欧睿国际，国联证券研究所整理 热点旅游目的地热点旅游目的地稳定稳定，周边国家周边国家联动性好联动性好。从出境游目的地看，周边国家和地区以及发达国家仍为国人首选。2019 年及之前，出境游热门目的地 TOP10 中，周边国家稳定占有 9 席，美国占据余下一席。且热点旅游目的地互相联动，

22、相互替换，据万事达卡调研数据，前一年赴港或赴美次年未去的客群中，有约 20%的客群转向日本等其他周边国家。购物,44%参团费用,36%交通,10%餐饮,4%景点门票,2%住宿,2%文化娱乐,1%其他,1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022住宿活动餐饮购物交通其他请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表10：最受中国人欢迎的出境游目的地最受中国人欢迎的出境游目的地 图表图表11：2019 年中国出境游目的地年中国出境游目的地人数人数占比占比 排名 2017 2018 201

23、9 1 中国香港 中国香港 中国香港 2 中国澳门 中国澳门 中国澳门 3 泰国 泰国 泰国 4 日本 日本 日本 5 韩国 韩国 韩国 6 越南 越南 越南 7 美国 美国 马来西亚 8 新加坡 马来西亚 新加坡 9 台湾 新加坡 美国 10 马来西亚 台湾 台湾 资料来源：UNWTO,欧睿国际，国联证券研究所 资料来源：UNWTO,欧睿国际，国联证券研究所 1.2 出境团体游出境团体游：出境出境旅行旅行主流方式主流方式 参团游是主流方式，参团游是主流方式，出境出境团团客年轻化。客年轻化。参团游是中国出境游客选择最多的出行方式，高于自由行，根据文旅部数据，2019 年，全国旅行社出境游组织人

24、次达 6288万，占出境游总人次的 42%。从年龄结构看，虽然 50 后、60 后依然是出境跟团游的重要组成部分，但年轻化成为出境跟团游的显著趋势。中国旅游研究院和携程旅游大数据联合实验室数据显示，2019 年上半年通过携程平台报名跟团游产品出境旅游的 90 后、00 后年轻群体占比 34%，相较于 2018 年同期提升 5%；若加上 80 后，则 40 岁以下在出境跟团游中占比达到了 61%，即十个跟团游客中六个是年轻人。图表图表12：出境团体游为出境游的主要方式出境团体游为出境游的主要方式 图表图表13：疫情前疫情前参与游占参与游占中国游客出境旅游中国游客出境旅游的的 42%资料来源：文旅

25、部，国联证券研究所 资料来源：世界旅游城市联合会，国联证券研究所 中国香港中国香港,16%中国澳门中国澳门,13%泰国泰国,11%日本日本,9%韩国韩国,6%越南越南,5%马来西亚马来西亚,3%新加坡新加坡,3%美国美国,3%台湾台湾,2%其他其他,29%40%47%55%42%0%10%20%30%40%50%60%00400050006000700020019全国旅行社出境旅游组织人次（万人次）占出境游人数比例（%）参团游参团游,42%自由行自由行,40%定制旅游定制旅游,18%请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业专题研究行业专

26、题研究 图表图表14：2018H1 跟团游跟团游游客年龄分布游客年龄分布 图表图表15：2019H1 跟团游游客年龄分布跟团游游客年龄分布 资料来源：中国旅游研究院，国联证券研究所 资料来源：中国旅游研究院，国联证券研究所 从出境跟团游热门目的地看，与出境游一致，泰国、日本、越南、新加坡等周边国家受到中国游客青睐。从消费支出看，购物延续头部地位，花费占比达到 51%。图表图表16：2019 年度出境团队游热门目的地国家或地区年度出境团队游热门目的地国家或地区 图表图表17：参团游客境外参团游客境外支出分配支出分配（2017-2018）资料来源：文旅部，国联证券研究所 资料来源：文旅部，国联证券

27、研究所 2.出境游出境游变化：变化：人次人次复苏缓慢复苏缓慢，消费消费价格上行价格上行 数据略有数据略有出入出入，但但出境游出境游复苏复苏缓慢缓慢为为共识共识。根据中国旅游研究院数据，2023 年上半年出境游目的地共计接待内地（大陆）游客 4037 万人次，恢复至 19 年同期的49.7%；国家移民局的数据显示，23H1 全国移民管理机构共查验出入境人员 1.68 亿人次，是 2019 年同期的 48.8%。但若从航线客运的视角看，23H1 港澳台航线客运量恢复至 19 年同期的 41%，国际客运量仅恢复至疫情前的 23%，公商务旅客恢复较快，旅游团队占比始终偏低。50后后,13%60后后,1

28、3%70后后,15%80后后,30%90后后,17%00后后,12%50后后,12%60后后,13%70后后,14%80后后,27%90后后,21%00后后,13%泰国泰国,17%日本日本,12%台湾地区台湾地区,9%越南越南,8%香港地区香港地区,7%澳门地区澳门地区,5%亚洲其他亚洲其他,5%新加坡新加坡,4%马来西亚马来西亚,4%印度尼西亚印度尼西亚,3%其他其他,26%购物购物,51%自费项目自费项目,14%景点门票景点门票,10%餐饮餐饮,9%交通出行交通出行,8%娱乐娱乐,7%小费小费,1%其他其他,0%请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图

29、表图表18：2020 年来中国出境游人次恢复情况年来中国出境游人次恢复情况 图表图表19：2020 年来中国出境游人次恢复情况年来中国出境游人次恢复情况 资料来源：中国旅游研究院，国联证券研究所 资料来源：民航局，国联证券研究所 出境旅游市场复苏“由近及远”出境旅游市场复苏“由近及远”，港澳率先受益，港澳率先受益。受政策、航空及签证办理等多重因素影响，亚洲等周边旅游目的地的复苏情况普遍优于欧洲、大洋洲及北美等长线目的地。根据旅游目的地根据旅游目的地统计统计的的人次人次数据数据，中国澳门、中国香港、泰国、日本、新加坡等周边国家和地区上半年出游人数恢复至 19H1 的 52.7%、36.7%、25

30、.5%、13.1%和 23.6%，保持较高热度，恢复程度领先于欧美等发达国家的长线出境游。图表图表20：文旅部发布文旅部发布的三批的三批关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务的通知关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务的通知名单名单 一、亚洲（一、亚洲（33 个）个）第一批（10 个）：泰国、印度尼西亚、柬埔寨、马尔代夫、斯里兰卡、菲律宾、马来西亚、新加坡、老挝、阿联酋 第二批（11 个）：尼泊尔、文莱、越南、蒙古、伊朗、约旦、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、格鲁吉亚、阿塞拜疆、亚美尼亚 第三批（12 个）：阿曼、巴基斯坦、巴林、韩国、卡塔尔、黎巴嫩、孟加拉国、缅

31、甸、日本、土耳其、以色列、印度 二、非洲（二、非洲（28 个）个）第一批（3 个）：埃及、肯尼亚、南非 第二批（7 个）：坦桑尼亚、纳米比亚、毛里求斯、津巴布韦、乌干达、赞比亚、塞内加尔 第三批（18 个）：阿尔及利亚、埃塞俄比亚、贝宁、博茨瓦纳、赤道几内亚、佛得角、加纳、喀麦隆、科特迪瓦、卢旺达、马达加斯加、马拉维、马里、摩洛哥、莫桑比克、塞舌尔、圣多美和普林西比、突尼斯 三、欧洲（三、欧洲（41 个）个）第一批（3 个）：俄罗斯、瑞士、匈牙利 第二批（11 个）：塞尔维亚、克罗地亚、法国、希腊、西班牙、冰岛、阿尔巴尼亚、意大利、丹麦、葡萄牙、斯洛文尼亚 第三批（27 个）：爱尔兰、爱沙尼亚

32、、安道尔、奥地利、白俄罗斯、保加利亚、北马其顿、比利时、波黑、波兰、德国、芬兰、荷兰、黑山、捷克、拉脱维亚、立陶宛、列支敦士登、卢森堡、罗马尼亚、马耳他、摩纳哥、挪威、瑞典、塞浦路斯、斯洛伐克、英国 四、北美洲（四、北美洲（14 个）个）第一批（1 个）：古巴 第二批（5 个）：巴拿马、多米尼加、萨尔瓦多、多米尼克、巴哈马 第三批（8 个）：安提瓜和巴布达、巴巴多斯、格林纳达、哥斯达黎加、美国、墨西哥、特立尼达和多巴哥、牙买加 五、南美洲（五、南美洲（10 个）个）第一批（1 个）：阿根廷 第二批（3 个）：巴西、智利、乌拉圭 第三批（6 个）：秘鲁、厄瓜多尔、哥伦比亚、圭亚那、苏里南、委内瑞

33、拉 六、大洋洲（六、大洋洲（12 个）个）0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002020202123H1出境旅游人次（万人次）恢复至19年同期（%）9%5%4%41%23%0%10%20%30%40%50%020040060080002021202223H1港澳台航线（万人次）国际航线（万人次）恢复率-港澳台（%）恢复率-国际（%）请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 第一批（2 个）：新西兰、斐济 第二批（3 个）：瓦努阿图、汤加、萨摩亚 第

34、三批（7 个）：澳大利亚、巴布亚新几内亚、库克群岛、密克罗尼西亚联邦、北马里亚纳群岛联邦、法属波利尼西亚、法属新喀里多尼亚 资料来源：文旅部，国联证券研究所整理 图表图表21：23H1 内地出境游内地出境游先近后远渐进式复苏先近后远渐进式复苏 图表图表22：23H1 内地内地赴海外航班恢复赴海外航班恢复率验证出境游率验证出境游缓慢缓慢复苏复苏 资料来源：各地旅游局，国联证券研究所 资料来源：航班管家，国联证券研究所 图表图表23：美国使领馆美国使领馆签证积压签证积压制约出境游恢复制约出境游恢复 领馆名称 签证类别 日期 北京领馆 美国 F1 签证（本科及其他）2023 年 8 月 24 日 北

35、京领馆 美国 F1 签证（研/博）2023 年 8 月 21 日 北京领馆 美国 J1 签证 2023 年 9 月 11 日 北京领馆 美国 B1/B2 签证 2024 年 1 月 23 日 上海领馆 美国 F1 签证（本科及其他）2023 年 8 月 29 日 上海领馆 美国 F1 签证（研/博）2023 年 8 月 22 日 上海领馆 美国 J1 签证 2023 年 8 月 22 日 上海领馆 美国 B1/B2 签证 2024 年 2 月 29 日 沈阳领馆 美国 F1 签证（本科及其他）2023 年 9 月 11 日 沈阳领馆 美国 F1 签证（研/博）2023 年 9 月 5 日 沈阳

36、领馆 美国 J1 签证 2023 年 9 月 5 日 沈阳领馆 美国 B1/B2 签证 2023 年 10 月 30 日 广州领馆 美国 F1 签证（本科及其他）2023 年 8 月 14 日 广州领馆 美国 F1 签证（研/博）2023 年 8 月 14 日 广州领馆 美国 J1 签证 2023 年 8 月 10 日 广州领馆 美国 B1/B2 签证 2024 年 3 月 7 日 资料来源：美国驻华领事馆，国联证券研究所整理 52.7%36.7%25.5%13.1%23.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0500025003000澳

37、门香港泰国日本新加坡19H1内地旅客23H1内地旅客恢复率25%18%36%30%5%0%10%20%30%40%泰国日本新加坡欧洲美国23H1航班恢复率请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表24：政策放开明显加速政策放开明显加速内地赴澳门旅游人次恢复内地赴澳门旅游人次恢复（人）（人）资料来源：澳门旅游局，国联证券研究所整理 图表图表25：北京、上海、广东等地引领内地赴澳门旅游人次北京、上海、广东等地引领内地赴澳门旅游人次复苏复苏 资料来源：澳门旅游局，国联证券研究所整理 机票机票+酒店酒店+人力成本人力成本上行推动出境游上行推动出境游价格上涨。

38、价格上涨。受机酒、餐饮等团队游产业链上各环节涨价影响，出境游成本上行明显。从机票订单看，携程数据显示，6 月出境机票订单含税均价较 2019 年同期增长 14%，而从 7 月前五日数据看，出境订单机票含税均价较 2019 年同期增长 22%。从酒店价格看，新加坡这类首批放开出境团队游的国家价格较 19 年同期上涨 20%+。以日本跟团游为例，2019 年国庆长假期间的日本团队游产品大部分维持在 12000 元-13000 元左右，2023 年类似产品的价格在1 万 8 千元以上，涨幅达到 50%+。2月月6日起，内地与日起，内地与港澳人员往来全面港澳人员往来全面恢复恢复0.0%10.0%20.

39、0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%050000000020000002500000中国内地个人游中国内地恢复率个人游恢复率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%000030000004000000500000060000007000000广东省 湖南省 福建省 湖北省广西四川省 江苏省 浙江省 北京市 天津市 上海市 重庆市19H1（人）23H1（人）恢复率（%）请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表26

40、：日本出境跟团游价格上涨日本出境跟团游价格上涨 55%资料来源：中青旅遨游旅行，国联证券研究所整理 图表图表27：日本旅游城市酒店价格上涨明显日本旅游城市酒店价格上涨明显 图表图表28：新加坡酒店价格较新加坡酒店价格较 19 年同期涨幅在年同期涨幅在 20%+资料来源：metro engines，国联证券研究所 资料来源：新加坡旅游局，国联证券研究所 旅客渐旅客渐次次回归，回归，个人游个人游旅客人均旅客人均消费同比消费同比 22 年同期年同期下滑下滑，较，较 19 年同期仍大幅年同期仍大幅上涨上涨。澳门旅游数据显示，23Q1 中国内地赴澳门个人游旅客的人均支出为 3939 澳元，同比 22Q1

41、 降 45.1%（其中，购物需求同比降 52.3%），同比 19Q1 增 70.0%（住宿需求同比增 73.5%）。日本观光厅的数据显示，2023Q2 访日游客的人均旅游支出为 20.5 万日元（速报值，约合人民币 10275 元），比 2019 年同期增长 32%。其中，中国大陆游客为 33.8 万日元（约合人民币 16941 元），高于 2019 年全年国人赴日本消费额（21.3 万日元），也远高于 23H1 韩国（9 万日元）及台湾（18 万日元）等亚洲其他国家和地区。0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00

42、02019年5月2023年5月价格增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%2602652702752802023Jan2023Feb2023Mar2023Apr2023May2023JunStandard Average Room Rate(Dollar)较19年增速（%）请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表29：中国内地赴澳门旅客人均消费中国内地赴澳门旅客人均消费较疫前上行较疫前上行（澳澳门元门元）图表图表30：中国内地赴澳门个人旅游人均消费中国内地赴澳门个人旅游人均消费同比下行同比下行（澳门元澳门元）资料来源：澳门旅游局，国联

43、证券研究所 资料来源：澳门旅游局，国联证券研究所 图表图表31：中国内地赴澳门中国内地赴澳门旅客旅客人均消费人均消费较疫前上行较疫前上行（澳澳门元门元）图表图表32：中国内地赴澳门个人旅游中国内地赴澳门个人旅游人均消费人均消费同比下行同比下行（澳门元澳门元）资料来源：澳门旅游局，国联证券研究所 资料来源：澳门旅游局，国联证券研究所 3.出境游展望出境游展望：预计预计完全复苏仍需时日完全复苏仍需时日 3.1 出境游出境游复苏复苏展望：展望：日韩有望率先受益日韩有望率先受益 出行意愿强烈出行意愿强烈，人均预算增加，人均预算增加。根据中国游客出境游及境外支付行为报告，在 2020 年前有过出境游经历

44、的受访中国游客中，92%计划在 2023 年再次出境，且收入越高、此前出境次数越多，出境意愿越强；从人均预算看，出境游客整体人均预算从 3.4 万元增加到 4 万元，增幅为 16%，其中个人游预算增幅为 19%。参考国内游复苏情况，预计出境游意愿仍较为强烈，且有望于十一黄金周集中释放。0.02000.04000.06000.08000.0中国内地个人游人均支出-旅客23Q1人均支出-旅客22Q1人均支出-旅客19Q10.02000.04000.06000.08000.010000.0中国内地个人游人均支出-留宿旅客23Q1人均支出-留宿旅客22Q2人均支出-留宿旅客19Q1 0 5001 00

45、01 5002 0002 5003 00019Q122Q123Q119Q122Q123Q119Q122Q123Q119Q122Q123Q119Q122Q123Q1购物住宿餐饮交通其他 01 0002 0003 0004 0005 0006 00019Q122Q123Q119Q122Q123Q119Q122Q123Q119Q122Q123Q119Q122Q123Q1购物住宿餐饮交通其他请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表33：2023 年年国内游需求旺盛国内游需求旺盛 资料来源：文旅部，国联证券研究所整理 图表图表34：经济逆风期，经济逆风期，日

46、本日本出境游仍能保持一定韧性出境游仍能保持一定韧性 资料来源：日本政府观光局，国联证券研究所整理 图表图表35：中高收入群体收入上行中高收入群体收入上行相对相对更更明显明显 图表图表36：中高收入人群的中高收入人群的人均可支配收入人均可支配收入增速更高增速更高 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%清明五一端午中秋&国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节清明五一端午2020年2021年2022年2023年国内旅游出游人数恢复至2019年同期国内旅游收入

47、恢复至2019年同期-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025日本出国旅客数（百万人）同比增速（%）020,00040,00060,00080,000100,000120,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202220%高收入户20%中等偏上户20%中等收入户20%中等偏下入户20%低收入户0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202220%高收入户20%中等偏上户20%中等收入户20%中

48、等偏下入户20%低收入户请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 航线航线+签证签证+旅游产品正旅游产品正提效提效上线上线，全年旅游人次仍有较大增量空间，全年旅游人次仍有较大增量空间。由前两批出境游目的地恢复情况看，出境游复苏呈现“由近到远”规律，综合当前航班绝对量和恢复率来看，日韩等国家相对占优，预计全年恢复情况理想。从签证视角出发，团签相较个签办理效率更高，且日本、韩国等国开放电子签有助于进一步提升效率。跟团游规模扩容更有望直接加速企业加快产品研发和推出，同程旅行方面表示，前往新开放目的地的首批产品，目前主要以单一国家深度游为主，后续土耳其+埃及、土耳其

49、+迪拜、北欧四国等经典串联型产品有望逐步进入市场。客流恢复测算：客流恢复测算：上半年，客流恢复最好的区域为澳门、香港，传统热门旅游目的地东南亚的一些国家受安全因素影响，恢复率略显滞后。预计下半年日本、韩国、土耳其、澳大利亚等地区受益于出境跟团游放开，恢复率有望复制上半年澳门、香港的走势，参考港澳上半年恢复率和民航局对于下半年国际客运航班量恢复至疫情前 60-65%的展望，假设 2023H2 日本、韩国、土耳其、澳大利亚旅客数恢复至 2019 年同期的 65%，则分别对应 2023 全年 388/264/23/65 万的旅游人数。基数上述假设，参考疫情前跟团游占比，以旅游人次中 40%的跟团出行

50、计，则2023 年日本+韩国+土耳其+澳大利亚跟团出行量有望为 296 万人次；进一步假设日本+韩国+土耳其+澳大利亚跟团游人数占出境跟团游总人数的 15%，则 2023 年跟团游出行人数有望恢复至疫情前的 31.4%。图表图表37：中英、中澳航班恢复率较高中英、中澳航班恢复率较高，日韩恢复率较好，日韩恢复率较好 图表图表38：日韩航班恢复绝对量领先日韩航班恢复绝对量领先 资料来源：航班管家，国联证券研究所 资料来源：航班管家，国联证券研究所 客单价测算：客单价测算：预计 2023 年旅游客源仍无法完全回归，成本提升+高线城市高端客群先行出行抬升客单价。参考当前跟团游产品价格，考虑汇率因素，假

51、设 2023 年客单价较 2019 年提升 30%。综上，预计 2023 年出境团体游规模有望恢复至 2019 年的 40.8%左右。3.2 出境游出境游企业企业：降本增效迎复苏降本增效迎复苏 众信旅游、凯撒旅业的出境游业务占比较高众信旅游、凯撒旅业的出境游业务占比较高。从疫情前的表现看，众信旅游、凯0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%韩国日本英国澳大利亚美国第31周第32周0200400600800韩国日本英国澳大利亚美国第31周第32周请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 撒旅业的出境游业务占比较高，

52、其中出境游批发商龙头众信旅游 2019 年时与出境游相关的营业收入可达113.5亿元，占营收比例在90%左右，但批发端毛利率仅8.2%。凯撒较早布局零售端，2019 年与出境游相关的营收在 49 亿元，占总收入的比例在82%左右，公司零售业务毛利率为 15.7%，相对较高。图表图表39：2019 年，众信出境游业务体量最大年，众信出境游业务体量最大 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 注：因财报未披露明确出境游数据，凯撒以旅游服务占比为准，中青旅以 80%*旅行社金额占比为准，岭南控股使用旅行社金额*出境游成本占比，下同 图表图表40：众信众信与与凯撒出境游凯撒出境游收入收入占比在占比在

53、80%+图表图表41：2019 年，凯撒旅业毛利率更高年，凯撒旅业毛利率更高 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 0.020.040.060.080.0100.0120.0众信旅游凯撒旅业岭南控股中青旅2019年出境游相关营收收入（亿元）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%众信旅游凯撒旅业岭南控股中青旅201820190.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%出境游批发出境游零售旅游服务（公民 零售）旅行社运营旅游产品服务众信旅游凯撒旅业岭南控股中青旅请务必阅读报告末页的重要声明 17

54、行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表42：2019 年，众信更偏向批发业务，凯撒则以零售为主年，众信更偏向批发业务，凯撒则以零售为主 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 门店关闭，员工削减，出境游个股受损严重。门店关闭，员工削减，出境游个股受损严重。外生冲击下，出境跟团游市场停摆，行业经受严重挑战，迫使供给减少。2021 年，凯撒旅业关停北京凯撒晟和国际旅行社有限公司、广东凯撒世嘉国际旅行社有限公司、杭州凯撒世嘉国际旅行社有限公司等 5 家公司门店。相关公司的员工人数亦持续削减，2019 年众信旅游拥有员工 5468人，2022 年末，员工总数仅为 1459 人，较 19 年

55、末减少 73.3%，其中业务人员、研发人员均减少 78%左右。从经营结果看，2020-2022 年间，众信旅游、凯撒旅业等相关个股连续亏损。图表图表43：2020 年来，出境游相关个股亏损较为严重年来，出境游相关个股亏损较为严重 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 图表图表44：2019 年来，众信旅游员工总数持续削减年来，众信旅游员工总数持续削减 图表图表45：各公司各公司 22 年底人员同比年底人员同比 19 年减少年减少情况情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 出境跟团游渐进式放开，出境跟团游渐进式放开，资源优者占优资源优者占优。自 2 月 6

56、 日起，第一批试点恢复全国1Q192Q193Q194Q191Q222Q223Q224Q221Q232Q23E12Q23E2中青旅0.643.181.630.23-1.12-0.930.34-1.63-0.051.131.13众信旅游0.650.450.05-0.46-0.57-0.24-0.51-0.90-0.370.010.06*ST凯撒0.300.321.54-0.91-0.63-1.07-0.90-7.62-0.42-0.58-0.28岭南控股1.120.690.580.21-0.76-0.240.04-0.820.090.150.22归母净利润（亿元）-60%-40%-20%0%050

57、000022员工总数财务人员行政人员管理人员业务人员研发人员同比增速-员工总数（%）-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%众信旅游凯撒旅业岭南控股中青旅请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴 20 国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务以来，文旅部陆续放开三批目的地，共计 138 个国家。从疫情前的规模优势而言，众信旅游凯撒旅业岭南控股中青旅；从门店布局看，众信旅游 2018 年启动合伙人门店拓展方式，线下门店广，

58、业务布局多省市，疫后重启门店有望及时捕捉出境游需求；从放开后即时响应速度看，岭南控股凯撒旅业中青旅众信旅游；从 23年 3 月末的现金储备看，岭南控股中青旅众信旅游凯撒旅业。伴随客流回归，预计头部企业有望先行抢占市场份额，其中深耕出境游行业，具备旅游资源优势且降本增效明显的众信旅游有望率先受益，岭南控股、中青旅和凯撒旅业等均有望受益。图表图表46：23Q1 凯撒旅业账上现金凯撒旅业账上现金相对吃紧相对吃紧 图表图表47：23Q1 凯撒资产负债率已超凯撒资产负债率已超 100%资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表48：岭南控股率先响应，众信旅游业绩更具

59、韧性岭南控股率先响应，众信旅游业绩更具韧性 公司 2023 年出境游业务发展 众信旅游 首发团于 2 月 9 日从北京出发前往埃及。23Q2 公司旅游业务恢复情况持续向好，实现扭亏为盈。出境游市场方面，随着“五一”黄金周、端午小长假等传统假期的到来，瑞士、法国、意大利、西班牙、葡萄牙等热门长线目的地产品销售情况良好，阿联酋、泰国等短线目的地的市场份额有望进一步提升。凯撒旅业 2023 首个赴欧旅游团组于 2 月 7 日启程。23H1，公司紧抓出境游重启契机，积极拓展市场并搭建线下门店销售渠道，在政策与市场的双重带动下，游客接待数量显著提升，旅游收入预计同比增长明显。岭南控股 我国境内首个出发的

60、出境旅游团队：2 月 6 日，岭南商旅集团旗下广之旅组织近 50 名游客分别出发前往阿联酋、埃及。23H1，公司陆续组织了前往埃及、阿联酋、泰国、柬埔寨、肯尼亚、俄罗斯、斯里兰卡、新西兰、匈牙利、西班牙、葡萄牙、伊朗、南非等目的地的全国首发团共19 个。此外，商旅出行业务持续深化全国布局战略，抢滩全国客源市场，积极在全国铺设线下渠道终端，截止 2023 年 6 月 30 日，广之旅在全国开设门店 154 家，其中广东省内开设门店共 93 家。中青旅 2023 年 2 月，随着国家文旅部放开旅行社组团业务及泰国、新加坡等国家和地区出境游进一步放开，公司巴厘岛、埃及、新西兰等地产品迅速上线，赴泰首

61、发团于 2 月 8 日顺利出行。23Q1，公司旗下泰国、埃及、阿联酋、新西兰、塞尔维亚等多个出境游产品顺利出行。资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 4.风险提示风险提示 0.02.04.06.08.010.012.0众信旅游凯撒旅业岭南控股中青旅期末现金及现金等价物余额（亿元）0%20%40%60%80%100%120%140%众信旅游凯撒旅业岭南控股中青旅请务必阅读报告末页的重要声明 19 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 1）居民消费力下滑风险）居民消费力下滑风险。旅游作为可选消费业，与居民收入相关，若居民消费意愿下滑或者消费力下滑，可能严重影响出镜游恢复。2）航班恢复不及预期

62、风险。）航班恢复不及预期风险。飞机出行是出境游的主要交通方式，若航班恢复缓慢将严重制约出境客流恢复。3）签证办理缓慢风险。）签证办理缓慢风险。若签证办理人手不足，办理效率缓慢，则会制约出境游恢复进度。4）安全风险。）安全风险。出境游涉及跨境出行，若海外出现突发安全性事件或者社会不稳定，则影响出行意愿，牵制出境游恢复。请务必阅读报告末页的重要声明 20 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具

63、体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买

64、入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任

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