《主要消费产业行业研究:服务消费崛起精选结构机会-231104(22页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《主要消费产业行业研究:服务消费崛起精选结构机会-231104(22页).pdf(22页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、敬请参阅最后一页特别声明1 本文是“消费前瞻专题系列”的第四篇,我们希望用长周期的视角,对中国大消费产业的发展趋势进行前瞻性研究。本文我们聚焦服务消费板块,结合海外经验分析行业属性、测算空间,梳理相关赛道并辨析商业模式,探究长期机会。消费升级下半场,服务能否接力?2023 年初至今中国居民消费受去杠杆影响,但结构出现分化,1-9 月服务零售额逆势同增 18.9%,远超商品板块表现。短期来看,去年底防控放开后客流恢复是服务消费高增主因,线下客流10 月初已接近或超过疫情前水平。截至 2022 年,中国服务消费占比达 43.2%,随着居民收入增长,消费结构或从商品为主向商品+服务并重转型。供给端看
2、,2011 年起第三产业就业占比登顶,老龄化背景下服务业人员工资持续上升,或也将推动服务扩张。中外服务业对比,顺周期性明显。我们复盘对比了中美日服务业历史,将服务业分为基础服务(居住/交通通信/医疗)、进阶服务(餐饮/旅游/教育/文娱/个护/家政),可以看到:1)结构上看,各国居民消费结构中基础服务占比因产业政策、发展模式差异有所不同,中美日分别占比约 26%/41%/23%;而进阶服务占比都在 20%左右相对一致,且该比例在经济周期切换时也基本不受影响;2)金额上看,基础服务受结构变化、居民收入双重影响;而进阶服务因结构占比稳定其支出水平仅取决于居民收入,顺周期属性更强,增速随经济增速波动变
3、化。服务业空间测算,看好进阶服务。我们测算估计中国 2022 年服务消费市场达到 32.3 万亿元,预计 2023 全年能追平 2019 年 40 万亿元的水平,未来增速中枢约 5%,随经济增速下滑同步趋缓。结构上看,进阶服务 2022 年约11.4 万亿元,消费占比约 15.8%低于海外成熟市场平均水平,仍有一定提升空间。其中占比最大的是餐饮(4.5万亿元)、教育文化娱乐(5.1 万亿元),相关细分赛道值得关注。实体 VS 虚拟,商业模式辨析。服务消费板块整体呈现“低周转、高净利、低杠杆”的特征,行业平均 ROE 约 9.0%与大消费平均水平持平,平均总资产周转率约 0.6 偏低,是拖累经营
4、表现主要原因。按业态区分,实体服务业ROE 约 16.8%,虚拟服务约 9.4%,资产周转率相似但净利率差异较大:1)实体服务因淡旺季明显致周转偏低拖累业绩,可从两个方向破局:提高净利率。例如医美/殡葬/博彩行业,分别利用品牌效应、议价能力和商业模式让消费者接受更高价格;提升运营效率。连锁餐饮企业通过标准化或加盟模式提升效率,资产周转率接近1.0;2)虚拟消费资产周转受无形资产拖累同样偏低,净利率 11%低于实体服务。因消费者付费意愿、版权意识较低以及流量红利到顶,变现模式问题存在问题。仅游戏行业因独特机制刺激了消费者付费意愿,净利率达27.9%。服务消费顺周期强,理性看待短期表现。2023
5、年初至今服务消费高增源于低基数下客流回补,复盘中美日服务业历史,进阶服务消费(餐饮旅游/教育/文娱等)顺周期属性强,预计 2024 年起行业增速回归常态化中枢 5%。长期想象空间广阔,但需精选结构机会。据测算 2022 年中国进阶服务市场已达 11.4 万亿元,长期想象空间广阔。财务角度分析,服务消费板块整体呈现“低周转/高净利/低杠杆”特征,赛道表现分化较大。实体服务面临经营季节性带来的低周转拖累,虚拟服务则面临变现模式缺陷,因此长期投资机会需精选结构。寻找能突破行业属性制约的赛道:1)实体服务板块,提高净利率来弥补或直接提升周转效率,建议关注医美、博彩、殡葬、餐饮;2)虚拟服务板块,独特机
6、制刺激付费意愿提升净利率,建议关注游戏。统计误差、经济增长不及预期、政策风险、国别差异。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1、消费升级下半场,服务能否接力?.5 1.1、短期信号显现,线下出行增长强劲.5 1.2、消费结构变迁,服务消费有望崛起.7 1.3、人口红利尾声,服务成本上升在即.8 2、中外服务业对比,市场空间测算.10 2.1、规律总结:中外服务业对比,顺周期属性明显.10 2.1.1、美国:进阶服务占比稳定,顺周期性较为显著.10 2.1.2、日本:聚焦经济换挡影响,服务消费本色不改.11 2.1.3、中国:参考海外市场经验,行业
7、属性大致趋同.13 2.2、空间测算:23 年或超 40 万亿,进阶服务仍有机会.14 3、服务业模式辨析,实体 VS 虚拟.16 3.1、行业周转偏低,拖累平均 ROE 表现.16 3.2、经营模式对比,实体 VS 虚拟服务.17 4、投资建议:长期空间广阔,精选结构机会.19 5、风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1:餐饮收入、商品零售增速对比(%).5 图表 2:社零中餐饮收入占比(%).5 图表 3:重点假期旅游市场相较 2019 年恢复情况(%).5 图表 4:中国电影市场季度票房收入.6 图表 5:中国电影市场季度观影人次.6 图表 6:市内短距离出行.6 图表 7:跨市长距
8、离出行.6 图表 8:CPI 分项:当月同比(%).7 图表 9:服务业 PMI 分项指标.7 图表 10:马斯洛需求理论.7 图表 11:2022 年中美日居民服务消费占比(%).7 图表 12:中国人均 GNI 接近高收入国家水平.8 图表 13:中国服务消费占比(%).8 图表 14:服务消费分类及构成.8 图表 15:中国就业人员构成(%).9 2VwUyXdWeXlXrNtPbRcM6MnPqQmOtQfQoPnMlOpPoQaQpOrQMYmOqPMYqRrR行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 16:主要服务行业就业人数(万人).9 图表 17:
9、中国劳动人口占比(%).9 图表 18:中国老龄化率(%).9 图表 19:主要服务行业平均工资(万元).9 图表 20:海底捞人均薪酬水平.9 图表 21:1929-2021 年美国服务消费占比.10 图表 22:1929-2021 年美国不同类型服务消费占比(%).10 图表 23:美国基础服务消费占比(%).10 图表 24:美国进阶服务消费占比(%).10 图表 25:美国人均 GDP 水平遥遥领先(美元/人/年).11 图表 26:美国收入构成(%).11 图表 27:美国人均服务消费金额(美元).11 图表 28:美国服务消费随经济增长扩容(%).11 图表 29:1984-201
10、9 年日本服务消费占比(%).12 图表 30:1984-2019 年日本不同类型服务消费占比(%).12 图表 31:日本基础服务消费占比(%).12 图表 32:日本基础服务消费占比(%).12 图表 33:日本人均服务消费金额.12 图表 34:日本服务业同样呈现顺周期特征.12 图表 35:2013-2022 年中国服务消费占比(%).13 图表 36:2013-2022 年中国不同类型服务消费占比(%).13 图表 37:2019 年中美日服务消费结构对比(%).13 图表 38:2019 年中美日基础服务分项目对比(%).13 图表 39:2019 年中美日进阶服务分项目对比(%)
11、.14 图表 40:中国进阶服务消费占比(%).14 图表 41:中国人均服务消费金额.14 图表 42:中国服务消费额增速与 GDP 增速对比.14 图表 43:中国服务消费额及增速.15 图表 44:中国服务消费分类规模(万亿元).15 图表 45:中国进阶服务消费规模(万亿元).15 图表 46:服务消费赛道及标的梳理.16 图表 47:A 股消费一级行业 ROE 对比(%).17 图表 48:A 股消费一级行业总资产周转率对比.17 图表 49:A 股消费一级行业净利率对比(%).17 图表 50:A 股消费一级行业资产负债率对比(%).17 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明
12、 4 扫码获取更多服务 图表 51:服务消费分类.17 图表 52:2017-2022 年服务消费细分赛道历史平均财务表现.18 图表 53:旅游出行季节性明显.18 图表 54:服务行业非流动资产占总资产比例(%).18 图表 55:虚拟服务行业变现模式.19 图表 56:虚拟服务赛道毛利率水平(%).19 图表 57:虚拟服务赛道费用率水平(%).19 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 2023 年初至今,中国消费整体受到宏观经济承压及居民去杠杆影响,增速整体下行,消费升级趋势放缓。然而值得关注的是,结构上看商品、服务消费分化加大,商品弱而服务强,在旅游出行
13、旺季催化下,各主要线下消费板块均呈现快速增长,“淄博烧烤”、“Citywalk”、“寺庙经济”、“演唱会经济”等现象级服务消费话题频出。经济转型期,消费需求结构、消费者心理也在发生变化。国家统计局自今年 8 月开始首次公布服务零售额数据,主要包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务消费价值。2023 年 1-9 月,服务零售额累计同比增长 18.9%,远超同期商品为主的社零6.8%的增速,服务消费增长或有望接力消费升级下半场。1 1.1.1、短期信号显现,线下短期信号显现,线下出行出行增长强劲增长强劲 短期来看,年初至今包括餐饮、旅游、电影等主要服务消费赛道均有明显增长,2022
14、 年底防控政策调整后出行数据的明显修复或是主要原因,大多已临近或超过疫情前水平。短期信号显现,线下服务消费增长强劲 首先从社零结构上看,代表服务消费的餐饮收入 2023 年 1-9 月累计同比增长 18.7%,超过同期商品零售 6.8 的增速。从金额占比上看,餐饮收入占社零比例自 2020 年开始一直低于历史平均水平,而 2023 年 8 月也已回升至接近 11%的水平,限额以上餐饮收入占比更是超越疫情前水平达到近 7.5%。图表图表1 1:餐饮收入、商品零售增速对比(餐饮收入、商品零售增速对比(%)图表图表2 2:社零中餐饮收入占比(社零中餐饮收入占比(%)来源:Wind,国金证券研究所 来
15、源:Wind,国金证券研究所 旅游市场同样呈现逐步修复态势,2023 年重点节假日旅游出行人数、旅游收入逐级抬升,自五一节假期开始出行人数已经稳定超越 2019 年水平,中秋国庆双节期间旅游收入也已追平疫情前水平,同比 2019 年增长 1.5%。图表图表3 3:重点假期旅游市场相较重点假期旅游市场相较 2 2019019 年恢复情况(年恢复情况(%)来源:文旅部,国金证券研究所(注:黄线为疫情前平均水平)-20%-10%0%10%20%30%-----092018-0
16、---122023-09商品零售餐饮收入0%5%10%15%---------122023-09全口径限额以上0%50%100%150%旅游人次旅游收入行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 电影市场方面,23Q3 季度票房收入回到 150 亿元水平,观影人次达到 4
17、.0 亿,双双追平疫情前水平。2023 年中秋国庆假期,国内票房收入 27.3 亿元,观影人次 6479 万人。图表图表4 4:中国电影市场季度票房收入中国电影市场季度票房收入 图表图表5 5:中国电影市场季度观影人次中国电影市场季度观影人次 来源:Wind,国金证券研究所(注 1:黄线为疫情前平均水平;注 2:数据经变频处理)来源:Wind,国金证券研究所(注 1:黄线为疫情前平均水平;注 2:数据经变频处理)出行率先回暖,量增驱动服务消费复苏 对 2023 年初以来服务消费的快速复苏进行归因,出行客流恢复带来的“量增”或许是主要原因。市内短距离出行上看,重点样本城市月均地铁客运人次已经达到
18、 7500 万人次,超过疫情前 6000 万人次的平均水平。跨市长距离出行恢复则更为明显,2023 年 9 月全国旅客周转量约 2480 亿人公里,而 2020-2022 年平均水平仅 1442 亿人公里。图表图表6 6:市市内内短距离出行短距离出行 图表图表7 7:跨市长距离出行跨市长距离出行 来源:Wind,国金证券研究所(注 1:重点城市共 29 个样本;注 2:数据经变频处理;注 3:数据自 2018 年 1 月起)来源:Wind,国金证券研究所(注:数据自 2018 年 1 月起)从价格角度看,服务消费价格也开始出现上行,疫情期间资本开支不足而需求快速恢复带来供需错配,2023 年
19、3 月起 CPI 服务分项读数一直高于消费品。但受到居民购买力承压影响,服务消费提价幅度也受到限制,宏观指标上看服务业 PMI的销售价格分项并未持续高于 50 的荣枯线,微观指标上看人均旅游出行消费金额也未能超越疫情前水平,中秋国庆双节期间约恢复至 2019 年的 98.7%。0501001502002------09中国电影票房(亿元)0.01.02.03.04.05.06.--09202
20、0----032023-09中国电影观影人次(亿人次)02,0004,0006,0008,0-------06重点城市月均地铁客运人次(万人次)01,0002,0003,0004,0-----102022-03
21、-012023-06全国当月旅客周转量(亿人公里)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 图表图表8 8:C CPIPI 分项:当月同比(分项:当月同比(%)图表图表9 9:服务业服务业 P PMIMI 分项指标分项指标 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 1 1.2.2、消费结构变迁,消费结构变迁,服务服务消费有望崛起消费有望崛起 短期内服务消费的快速增长一方面是低基数回补所致,或许也能反映出消费者偏好变化的长期趋势。随着中国经济由高速增长进入高质量增长阶段,内需对经济增长的支撑作用不断增长,同时消费结构也在从商品为
22、主向商品+服务并重转型。根据经典的马斯洛需求阶梯理论,不同经济发展程度下居民消费侧重点各不相同。中低收入国家消费者更关注基础性消费需求,例如衣、食、住、行、医等保障性消费,随着收入水平提升,消费升级的上半场会呈现为消费品走向高端化、个性化。而随着收入水平进一步增长至中高位区间,娱、教、杂等服务类消费需求会开始明显增长,消费升级的下半场可能体现为进阶服务类消费开支上升。从国别对比看,统计局公布 2022 年中国服务消费占比约占居民消费支出的 43.2%,相较于美国(近 60%)、日本(48.1%)在结构上仍有一些差距,如果从消费金额上看则差距更为显著,中国居民消费升级空间依然广阔。图表图表101
23、0:马斯洛需求理论马斯洛需求理论 图表图表1111:2 202022 2 年中美日居民服务消费占比(年中美日居民服务消费占比(%)来源:世界银行,国金证券研究所 来源:国家统计局,BEA,日本内务省,国金证券研究所(注 1:各国数据口径经调整;注 2:美国数据为 2021 年)2022 年中国人均 GNI 为 12850 美元,已经站稳中等偏高收入国家水平,构成服务消费增长的底层支撑逻辑。复盘来看,中国先后在 1998 年、2010 年跨越了低收入、中等偏低收入国家门槛水平,相对应的 00 年代基础消费品普及、10 年代起消费升级启动。展望未来,随着中国居民收入进一步提升,20 年代服务类消费
24、也有望开启长期增长。-2%0%2%4%6%8%10%---------09消费品服务45%47%49%51%53%55%---------0
25、9服务业PMI:销售价格0%10%20%30%40%50%60%70%美国日本中国美国日本中国行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表图表1212:中国人均中国人均 G GNINI 接近高收入国家水平接近高收入国家水平 图表图表1313:中中国服务消费占比国服务消费占比(%)来源:世界银行,国金证券研究所 来源:国家统计局,国金证券研究所 具体来看“服务消费”的构成,按照服务内容和消费优先级的不同,可以把广义的服务消费细分为偏向必选的基础服务基础服务(居住、医疗、交通出行)和可选属性较强的进阶服务进阶服务(教育、餐饮、旅游、文娱、个护、家政)。由于中国尚未发布官方
26、细分项目数据,我们按照美日市场经验进行测算作为研究参考。从消费者角度出发,创造快乐、休闲体验的“进阶服务”更符合大众对服务消费的理解,主要包括教(教育)、娱(餐饮、旅游、文娱、美容个护)、杂(家政服务),消费占比约在10-20%。图表图表1414:服务消费分类及构成服务消费分类及构成 消费层级消费层级 消费大类消费大类 服务项目服务项目 具体内容具体内容 美国占比美国占比 日本占比日本占比 中国占比中国占比 基础基础服务服务 住住 居住 房租、水电费 18.9%9.7%12.5%医医 医疗 医疗服务(不含药品/器材)17.6%3.2%4.9%行行 交通通信 交通工具保养费、公共交通费、网费、邮
27、/快递费 4.8%11.1%8.9%进阶进阶服务服务 教教 教育 学费、杂费(不含书籍及文具)2.0%3.3%教娱:7.0%餐饮:6.2%娱娱 餐饮旅游 酒店、住宿、外出就餐 7.8%6.0%文化娱乐 文体娱乐活动门票、会员费等 3.6%7.2%个人护理 个人美容护理、衣物护理 1.0%0.2%1.6%杂杂 家政服务 房屋修缮维持、家政服务 0.7%0.3%0.6%来源:国家统计局,BEA,日本内务省,国金证券研究所(注 1:各国数据口径经调整;注 2:中国统计数据未拆分商品及服务,经测算得到;注 3:美国 2021 年数据、日本为 2019 年数据,中国为 2022 年数据)1 1.3.3、
28、人口红利尾声,服务成本上升在即人口红利尾声,服务成本上升在即 2010 年开始,随着中国居民收入迈过中等收入国家门槛,消费升级同步启动,服务业开始蓬勃发展,中国就业人员构成也过渡到以第三产业为主。2011 年第三产业就业人数占比首次登顶,超越第一产业,达到 35.7%。与此同时,以交通运输、住宿餐饮、居民服务等为代表的服务消费行业就业人数不断攀升,2010-2019 年就业人数分别增长了 66.8%、195.3%、159.7%。服务消费与商品消费的主要差别之一在于成本结构不同,服务类消费更依赖人工,服务行业发展大概率带来就业人数的激增,人力成本对服务消费企业的利润影响也更为明显。03,0006
29、,0009,00012,00015,0007 2002 2007201220172022低收入中等偏低中等偏高中国30%35%40%45%50%200212022服务消费占比(%)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表图表1515:中国就业人员构成(中国就业人员构成(%)图表图表1616:主要服务行业就业人数(万人)主要服务行业就业人数(万人)来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所(注:包括城镇非私营、全国私营企业数据)人口红利接近尾声,劳动人口占比下降。中国作为人口大国长期享有人口红利,商品生
30、产成本、服务成本都较为低廉,而由于过去计划生育政策的影响和社会经济增长对生育观念的转变,2010 年中国劳动人口占比见顶回落,2022 年首次进入人口负增长,叠加持续走低的生育率和不断攀升的老龄化率,人口红利或已接近尾声(详细内容参见我们 2023 年1 月发布的消费前瞻专题(二):从人口结构展望消费需求变迁)。图表图表1717:中国劳动人口占比(中国劳动人口占比(%)图表图表1818:中国老龄化率(中国老龄化率(%)来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 供给端来看,劳动力减少或将导致用工成本出现明显上涨,推高服务价格。2010 年起中国城镇私营单位员工工资增速已持续
31、高于同期名义 GDP 增速,过去十年间包括住宿餐饮、教育等主要服务行业平均工资都接近翻倍,2022 年已经达到 5.4 万元/年。以代表性餐饮企业海底捞的员工平均薪酬为例,2018-2022 年已从 7.3 万元上升至接近 10 万元。图表图表1919:主要服务行业平均工资(万元)主要服务行业平均工资(万元)图表图表2020:海底捞人均薪酬水平海底捞人均薪酬水平 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%第一产业第二产业第三产业01,0002,0003,0004,000交通运输住宿餐饮居民服务64%66%68%70%72%74%76
32、%劳动人口占比0%5%10%15%20%老龄化率020,00040,00060,00080,0002008200920000022交通运输住宿餐饮居民服务教育文体娱乐4689202020212022人均薪酬(万元/年)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 2 2.1 1、规律规律总结:总结:中外服务业对比,顺周期中外服务业对比,顺周期属性属性明显明显 从更长视角出发,为了判断中国服务消费尤其是进阶服务的未来发展,我们选择发展更为成熟且历史数据完备的美国、日
33、本作为参考对象,从消费结构、消费金额两个维度进行分析。从海外市场经验上看,总结出如下规律:1)结构相似,进阶消费占比长期稳定。中美日三国基础服务占比因产业结构差异而有不同,2019 年中国、美国、日本基础服务占比分别为 26.3%、42.9%、23.9%。但进阶服务长期占比都在 20%左右,该比例并不会随收入长期增长或受经济危机而大幅变动。回顾海外长周期历史,消费升级在商品、服务上的表现相对同步,没有明显时间差异。2)顺周期性,收入水平决定行业规模。由于占比稳定,收入水平决定各国服务消费发展天花板,行业顺周期属性较强。2 2.1.1.1 1、美国:美国:进阶服务占比稳定,顺周期性较为显著进阶服
34、务占比稳定,顺周期性较为显著 美国是全球消费服务行业发展领头羊,2022 年居民消费中服务占比接近 60%,其中基础服务占比 40%、进阶服务占比 20%。回顾美国发展经验,可以发现:结构:结构:基础服务受产业影响,进阶服务占比长期稳定基础服务受产业影响,进阶服务占比长期稳定 从结构上看,1950s-1980s 美国消费结构曾发生一次重大变化,但进阶服务占比长期稳定。1950 年起伴随着人均 GDP 从近 1.5 万美元开始上涨,美国医疗产业商业化加速导致医疗服务支出占比从 3.4%上升至 13.9%,推动服务消费占比从接近 40%提升至 60%,期间其他消费项目占比则大致保持稳定。图表图表2
35、121:1 1 年美国服务消费占比年美国服务消费占比 图表图表2222:1 1 年美国不同类型服务消费占比(年美国不同类型服务消费占比(%)来源:BEA,Wind,国金证券研究所 来源:BEA,国金证券研究所(注:基础服务、进阶服务定义见前文分类)具体分项目来看:1)基础服务:居住、交通、通信长期变化不大,分别占居民消费支出的 18%、4%、2%。医疗服务 1950s-1980s 随着现代药监、医保体系的建立而大幅上升。2)进阶服务:长期维持在 19%上下,餐饮旅游占大头约 8%。主要变化在于 1950s-1980s教育占比从 0.7
36、%提升至 1.5%,1980s-2000s 文化娱乐占比从 2.4%提升至 4.0%。图表图表2323:美国基础服务消费占比(美国基础服务消费占比(%)图表图表2424:美国进阶服务消费占比(美国进阶服务消费占比(%)来源:BEA,国金证券研究所 来源:BEA,国金证券研究所 0200004000060000800000%20%40%60%80%345620132020服务消费占比(%)美国人均GDP(右轴,美元)0%20%40%60%597
37、520019基础服务进阶服务0%5%10%15%20%25%597520019居住医疗交通通信0%5%10%15%597520019教育餐饮旅游文化娱乐家政服务个人护理其他服务行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 金额:金额:顺周期特征顺周期特征较为较为明显,明显,收入决定服务消费收入决定服务消费支出支出
38、 由于美国消费结构相对稳定,不同类型消费共同进退,都受到居民可支配收入增长的推动。美国人均 GDP 长期维持在高收入国家标准的 5 倍以上,截至 2022 年已经达到 6.5 万美元/年,因此服务消费市场空间也十分广阔。另一方面,在收入结构上美国社会福利体制完善,工资收入占比仅占 60%,居民保障较高条件下服务消费意愿也更强。图表图表2525:美国人均美国人均 G GDPDP 水平遥遥领先水平遥遥领先(美元(美元/人人/年)年)图表图表2626:美国收入构成(美国收入构成(%)来源:Wind,世界银行,国金证券研究所 来源:BEA,国金证券研究所 从结果上看,美国人均服务消费金额随经济增长同步
39、扩容。截至 2021 年,美国年人均服务消费金额达到 2.6 万美元,其中基础服务 1.8 万美元,进阶服务 0.8 万美元。除了 1950s 开始医疗产业兴起期间增速快于 GDP 增速,其余时间增速相近,呈现出典型顺周期特征。图表图表2727:美国人均服务消费金额(美元)美国人均服务消费金额(美元)图表图表2828:美国服务消费随经济增长扩容(美国服务消费随经济增长扩容(%)来源:BEA,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 2 2.1.1.2 2、日本:日本:聚焦聚焦经济换挡经济换挡影响,影响,服务消费本色不改服务消费本色不改 邻国日本作为东亚发达经济体代表,同样具有较大的参考意
40、义,尤其是在 1990s 泡沫破灭后经济增速换挡、消费需求变化。复盘来看,即便经历了宏观经济环境的转折,日本服务消费占比整体依然保持稳定;而人均消费金额随经济波动而起伏,呈现出顺周期特征。结构:消费结构结构:消费结构仍仍保持稳定,经济保持稳定,经济环境变化环境变化影响不大影响不大 首先从结构上看,日本服务消费占比自 2000 年后维持在 46%左右,其中基础服务接近 22%(居住 9%、医疗 3%、交通通信 11%)、进阶服务接近 24%。可以看到日本人均 GDP 在 1994 年后增长趋于停滞,但并未对消费结构产生明显影响。010,00020,00030,00040,00050,00060,
41、00070,0002820002002200420062008200022美国高收入国家标准0%20%40%60%80%597520019工资收入资本性收入转移收入05,00010,00015,00020,00025,00030,000597520019人均服务消费金额-20%-10%0%1
42、0%20%30%20862002200820142020GDP增速服务消费增速行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 图表图表2929:1 1 年日本服务消费占比(年日本服务消费占比(%)图表图表3030:1 1 年日本不同类型服务消费占比(年日本不同类型服务消费占比(%)来源:日本总务省,国金证券研究所 来源:日本总务省,国金证券研究所 具体分项目看,1)基础服务:1990s 后日本服务消费占比的提升主要由基础服务中的
43、居住、交通通信贡献,1994-2019 年二者分别提升 3.5pct、2.9pct。2)进阶服务:合计占比稳定,内部结构略有变化。餐饮旅游、文化娱乐分别小幅上升0.9pct、0.6pct,教育则下滑 3.1pct。图表图表3131:日本基础服务消费占比(日本基础服务消费占比(%)图表图表3232:日本基础服务消费占比(日本基础服务消费占比(%)来源:日本总务省,国金证券研究所 来源:日本总务省,国金证券研究所 金额:周期金额:周期性性特征同样明显,特征同样明显,随经济降速进入低增长随经济降速进入低增长 日本服务消费行业也呈现出顺周期特征,服务消费额增速随 GDP 增速起落,1990s 后服务消
44、费增速中枢从 4%下降至接近0%,2014 年后随着日本居民杠杆消化才重新开始小幅提升。反映在人均服务消费金额上,1994 年达到 3600 美元后增速放缓,2019 年约为 5350 美元,长期复合增速接近 1.5%。图表图表3333:日本人均服务消费金额日本人均服务消费金额 图表图表3434:日本服务业同样呈现顺周期特征日本服务业同样呈现顺周期特征 来源:日本总务省,国金证券研究所 来源:日本总务省,Wind,国金证券研究所(注:增速为区间内 CAGR5)02000040000600000%20%40%60%1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019服务
45、消费占比(%)日本人均GDP(右轴,美元)0%5%10%15%20%25%30%4920142019基础服务进阶服务0%2%4%6%8%10%12%4920142019居住医疗交通通信0%2%4%6%8%10%4920142019教育餐饮旅游文化娱乐家政服务个人护理其他服务01,0002,0003,0004,0005,0006,0004920142019人均服务消费金额(美元)-4%-2%0%2%4%6%8%198919
46、94920142019GDP增速(%)服务消费增速(%)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 2 2.1.1.3 3、中国:、中国:参考海外市场经验,行业属性大致趋同参考海外市场经验,行业属性大致趋同 回到中国市场,经过我们测算分析,中美日三国的基础服务消费因产业政策、资源禀赋不同而在居民消费支出占比上存在差异,基础服务内部构成上也有不同,例如美国医疗服务占比最高达到 18%左右,而日本的交通通信占比 11.1%高于中美。但进阶服务消费呈现非常类似的行业属性:1)结构稳固,都在 20%左右;2)顺周期属性,因结构占比稳定,进阶服务消费水平仅取
47、决于居民收入。结构:结构:基础服务结构差异大,进阶服务趋基础服务结构差异大,进阶服务趋近近海外市场海外市场 我们结合中国官方数据和日本市场历史经验测算了中国服务消费数据,预计中国服务消费占比自 2013 年开始大致维持在 40%的水平,截至 2022 年服务消费占比 42.1%,其中基础服务 26.3%、进阶服务 15.8%。回顾来看,疫情使得 2020-2022 年服务消费占比略有下滑,但影响相对有限。图表图表3535:20 年中国服务消费占比(年中国服务消费占比(%)图表图表3636:20 年中国不同类型服务消费占比(年中国不同类
48、型服务消费占比(%)来源:国家统计局,日本总务省,国金证券研究所测算 来源:国家统计局,日本总务省,国金证券研究所测算 横向对比海外市场,可以看到各国基础服务结构差异较为明显。美国基础消费占比最高,2019 年达到了 42.9%,由于租房人群比例高、医疗商业化程度高,美国的居住、医疗服务占比分别达到了 19.1%、18.3%,但由于获取油气资源的价格低廉,交通通信占比仅为 5.5%。相比之下,中日两国比例更为接近,仅存在些许差异。医疗服务消费在全民医保制度下维持低位,中国、日本分别为 5.1%、3.2%;自购住宅比例较高也使得两国居住消费占比较低,在分类口径上未计入居住服务;交通通信支出则都在
49、 10%左右。图表图表3737:2 2019019 年年中美日服务消费结构对比(中美日服务消费结构对比(%)图表图表3838:20192019 年年中美日基础服务分项目对比(中美日基础服务分项目对比(%)来源:国金证券研究所 来源:国金证券研究所 0300060009000%10%20%30%40%50%服务消费占比(%)中国人均GDP(美元,右轴)0%5%10%15%20%25%30%基础服务进阶服务0%10%20%30%40%50%基础服务进阶服务中国美国日本0%5%10%15%20%25%居住交通通信医疗中国美国日本行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14
50、扫码获取更多服务 进阶服务方面,中美日三国占比则高度趋同。合计占比上都接近 20%的水平,结构上以餐饮旅游、教育文化娱乐为主,中枢水平分别为 7.5%、8.5%。截至 2022 年,中国进阶服务消费合计占比达到 16.5%,其中餐饮旅游 5.8%、教育文化娱乐 8.2%,大体接近海外市场水平,餐饮和其他服务板块预计还有一定提升空间。图表图表3939:20192019 年中美日进阶服务分项目对比(年中美日进阶服务分项目对比(%)图表图表4040:中国进阶服务消费占比(中国进阶服务消费占比(%)来源:国家统计局,日本总务省,国金证券研究所测算 来源:国家统计局,日本总务省,国金证券研究所测算 金额
51、:金额:消费水平有提升空间,关注服务消费升级节奏消费水平有提升空间,关注服务消费升级节奏 综上讨论,服务消费占比的稳定使得中国服务业也有明显的顺周期特征,服务消费金额增速随着 GDP 增速波动而变化。短期内随着疫后客流修复,服务消费占比回归中枢水平所带来的高增长临近尾声;远期的板块看点在于服务消费金额的提升,也即服务消费升级。截至 2022 年中国人均服务消费金额约为 1536 美元/年,2019-2022 年的 CAGR3 约为 4.7%,增速相比过去已有明显下滑,需持续关注服务消费升级的节奏。图表图表4141:中国中国人均服务消费金额人均服务消费金额 图表图表4242:中国服务消费额增速与
52、中国服务消费额增速与 G GDPDP 增速对比增速对比 来源:国家统计局,日本总务省,国金证券研究所测算 来源:国家统计局,日本总务省,国金证券研究所测算 2.2.2 2、空间空间测算测算:2 23 3 年年或或超超 4 40 0 万亿万亿,进阶进阶服务服务仍仍有机会有机会 从自上而下角度分析,我们基于社零口径数据分别采取:1)国际比较法(以海外消费结构和人均支出为基础测算);2)关键假设法(以餐饮收入为基础测算)两种方法测算了中国服务消费规模,可以得到相近的结论。服务业经历消费升级,市场已明显扩容 过去十余年随着消费升级趋势展开,服务消费同样已明显扩容,2010-2019 年中国服务消费总规
53、模从近 15 万亿上升至近 40 万亿,CAGR9 约为 11.4%,期间保持高速增长。2020 年疫情爆发后客流下滑明显,服务业受损严重,截至 2022 年中国服务业规模约为 32.3 万亿元,约为 2019 年的 80%,三年复合增速-6.8%。0%2%4%6%8%10%12%餐饮旅游 教育文娱 家政服务 个人护理 其他服务中国美国日本0%2%4%6%8%10%教育+文化娱乐餐饮旅游家政服务个人护理其他服务05001,0001,5002,000人均服务消费金额(美元)-5%0%5%10%15%20%25%GDP增速(%)服务消费增速(%)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫
54、码获取更多服务 2023 年伴随客流恢复,前三季度服务消费同比增长约 20%,预计全年能追平 2019 年水平。展望未来,由于服务消费顺周期性突出,随着宏观经济增速降档,服务消费市场空间的常态化增速中枢大概率也会趋于 5%图表图表4343:中国服务消费额及增速中国服务消费额及增速 图表图表4444:中国服务消费分类规模(万亿元)中国服务消费分类规模(万亿元)来源:Wind,国金证券研究所测算 来源:Wind,国金证券研究所测算 进阶服务有结构机会,关注餐饮+文娱 从结构上看,2022 年中国服务消费中基础服务约 18.9 万亿元(居住、医疗、交通通信)、进阶服务(娱乐性消费)约 11.4 万亿
55、元,占居民消费支出比例分别为 26.3%、15.8%。相比海外成熟国家平均 20%的水平,中国进阶服务占比依然偏低,随着居民收入提升和消费偏好变化,或仍有结构性提升机会。进阶服务中比重较大的主要是餐饮、教育文化娱乐两类,2022 年预计规模分别达到 4.5万亿元、5.1 万亿元,合计占进阶服务消费总额的 84%,服务消费企业也多数分布在这两个大板块,值得重点关注。图表图表4545:中国进阶服务消费规模(万亿元)中国进阶服务消费规模(万亿元)来源:Wind,国金证券研究所测算 具体来看,结合 A+H 市场已上市标的,我们汇总梳理出 21 个服务消费相关细分赛道作为投资参考,探寻投资机会。其中多数
56、为进阶服务消费相关行业,更符合市场对休闲服务的一般认知,在居住/医疗/交通通信板块也有个别消费属性突出的赛道。具体赛道及相关标的如下图所示:-40%-20%0%20%40%01020304050中国服务业零售总额(万亿元)yoy(%,右轴)055基础服务进阶服务020002020212022餐饮教育文化和娱乐个人护理家政服务其他服务行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 图表图表4646:服务消费赛道及标的梳理服务消费赛道及标的梳理 服务服务大类大类 服务类型服务类型 2222
57、年年市场市场规模规模(万亿元)万亿元)主主要要赛道赛道 相关标的相关标的 基础基础服务服务 医疗医疗 3.6 医美 爱美客、昊海生科、郎姿股份 交通通信交通通信 6.4 网约车 滴滴出行 餐饮旅游餐饮旅游 4.5 餐饮 百胜中国、海底捞、九毛九 酒店度假 华住集团、锦江酒店、首旅酒店、亚朵、复星旅游文化 进阶服务进阶服务 景区 宋城演艺、黄山旅游、峨眉山 A 主题公园 海昌海洋公园、华侨城(欢乐谷)外卖 美团、达达 文化娱乐文化娱乐 教育文化娱乐 合计 5.1 游戏 腾讯控股、网易、吉比特、三七互娱 博彩 金沙中国、银河娱乐、永利澳门 电影 万达电影、中国电影、光线传媒 电视广播 东方明珠、江
58、苏有线、华数传媒 出版 凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒、中国科传 视频 芒果超媒、爱奇艺 健身 KEEP 社交 哔哩哔哩、知乎、微博 网络文学 阅文集团、掌阅科技 在线音乐 腾讯音乐、云音乐 教育教育 职业教育 中公教育、中教控股 K-12 教育 学大教育、美吉姆、博瑞传播 其他其他服务服务 个人护理 0.4 其他服务 1.2 殡葬 福寿园、福成股份 人力资源 北京人力、科锐国际、外服控股 来源:国家统计局,日本总务省,Wind,国金证券研究所整理 为了探究各行业商业模式优劣,继续从财务角度进行对比。服务消费整体呈现相似特征,但个别赛道表现突出,使得投资机会也趋于结构性。为了更清晰的比较,我们按
59、照提供服务的内容、方式不同,将服务板块继续划分为实体、虚拟服务。具体分析:服务行业整体呈现“低周转、高净利、低杠杆”特征,平均 ROE 约为 9%,与大消费行业平均水平接近。由于周转效率偏低,平均总资产周转率接近 0.6,拖累 ROE 表现。实体服务业平均ROE约16.8%,虚拟服务约9.4%,资产周转率相似但净利率拉开差距。实体服务因淡旺季明显,导致行业周转率低下,可通过两个方向破局:1)提升净利率。例如医美、殡葬和博彩行业,分别利用品牌效应、议价能力和商业模式让消费者接受更高价格;2)提升运营效率。连锁餐饮企业通过标准化或采取加盟模式,有效提升效率,行业平均资产周转率接近 1.0。虚拟消费
60、伴随互联网兴起,但变现模式存在问题,净利率水平较低。因消费者付费意愿、版权意识较低以及流量红利到顶,行业平均净利率 11%。游戏行业因机制不同,有效刺激了消费者付费意愿,净利率能达到 27.9%。3 3.1 1、行业周转偏低,拖累行业周转偏低,拖累平均平均 R ROEOE 表现表现 纵观服务消费赛道,A+H 股相关标的主要分布于传媒、社会服务、美容护理三个一级消费行业。我们以 2017-2019 年平均财务指标为参考,剔除疫情带来的影响,对比行业表现。首先从 ROE 角度对比,服务业公司略低于大消费行业平均水平,社会服务、传媒、美容护理行业 ROE 分别为 9.3%、0.6%、9.5%,同期大
61、消费行业平均水平则为 9.7%。服务业资本回报率偏低,主要受到资产周转较慢的拖累。社会服务、传媒、美容护理行业ROE 分别为 0.68、0.58、0.97,明显低于大消费行业 0.83 的平均水平。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 图表图表4747:A A 股消费一级行业股消费一级行业 R ROEOE 对比(对比(%)图表图表4848:A A 股消费一级行业总资产周转率对比股消费一级行业总资产周转率对比 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 在净利率和财务杠杆方面,服务行业净利率高于行业平均水平,资产负债率则低于行业平均。社会服务、传
62、媒、美容护理行业净利率分别为 7.6%、0.8%、5.8%,高于大消费平均的 6.3%。资产负债率则分别为 45.6%、39.0%、40.4%,略低于大消费平均 46.8%的水平。图表图表4949:A A 股消费一级行业净利率对比(股消费一级行业净利率对比(%)图表图表5050:A A 股消费一级行业资产负债率对比(股消费一级行业资产负债率对比(%)来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 3 3.2.2、经营经营模式模式对比对比,实体实体 V VS S 虚拟服务虚拟服务 按照提供服务的内容、方式不同,服务业又可以分为实体服务、虚拟服务两大类,选取17 个重点赛道进行比较
63、。首先整体分析,可以看到实体服务业平均 ROE 约为 16.8%,虚拟服务平均水平 9.4%,接近0.6 的资产周转依然偏低,但二者净利率的差异更为显著,拉开了经营表现。图表图表5151:服务消费分类服务消费分类 类型类型 实体服务实体服务 虚拟服务虚拟服务 定义 接触式服务,有指定经营场所,由员工提供服务 以虚拟形态提供,包括数字内容、信息平台 对应一级行业 社会服务、美容护理 传媒互联网 相关细分赛道 餐饮、酒店、景区、博彩、教育培训、医美 内容:游戏、电视、电影、音乐、网文、在线社区 平台:网约车、外卖平台 平均 ROE 16.8%9.4%净利率 22.8%10.9%资产周转率 0.59
64、 0.56 负债率 37.9%31.8%来源:Wind,国金证券研究所整理(注 1:各赛道均选取代表性企业均值作为行业参考;注 2:行业平均财务表现不计算 ROE 为负的赛道)0%5%10%15%20%25%行业均值大消费均值0.00.51.01.5行业均值大消费均值0%5%10%15%20%行业均值大消费均值0%10%20%30%40%50%60%70%行业均值大消费均值行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 具体来看各细分赛道表现,服务业公司经营差异也较为明显,结构性特征突出:图表图表5252:2 2 年年服务消费细分赛道服务消费细
65、分赛道历史平均历史平均财务表现财务表现 来源:Wind,国金证券研究所(注 1:各赛道均选取代表性企业均值作为行业参考;注 2:部分行业选择 2017-2019 年数据,剔除疫情带来的影响;注 3:博彩、殡葬行业公司未披露毛利率;注 4:行业平均财务表现不计算 ROE 为负的赛道)实体服务:服务消费淡旺季明显,导致行业周转率低下实体服务业以餐饮、酒店、景区为代表,其最主要的特征的经营淡旺季明显,使得相关公司呈现“高利润率、低周转率”的财务特征。从与旅游出行更为相关的民航客运量数据上看,每年 6-8 月暑假、端午和 10 月的中秋、国庆假期是出行旺季,使得每年二、三季度都是行业旺季。但是实体服务
66、业需要提供接触式服务,资产结构上非流动资产占比接近 60%,在出行旺季供不应求涨价明显,但是淡季客流不足资产周转则会显著下滑。行业天然属性使得公司需要谨慎扩大产能,避免季节性需求波动带来周转下滑。要解决行业的固有问题,有两个思路:1)大幅提升净利率,弥补周转低下的拖累。其中做的比较好的是医美、殡葬和博彩行业,分别利用品牌效应、议价能力和商业模式让消费者接受更高价格。尽管周转率分别为 0.5、0.3、0.5 依然低于行业平均水平,但净利率嫩达到 52.8%、20.8%、38.1%,超过行业平均22.8%的水平。2)商业模式创新,提升运营效率。连锁餐饮企业通过标准化或采取加盟模式,能有效提升效率,
67、行业平均资产周转率接近 1.0。图表图表5353:旅游出行季节性明显旅游出行季节性明显 图表图表5454:服务行业非流动资产占总资产比例(服务行业非流动资产占总资产比例(%)来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所(注:以代表性公司历史数据计算)经营效率经营效率杠杆水平杠杆水平毛利率毛利率(%)费用率费用率(%)净利率净利率(%)资产周转率资产周转率资产负债率资产负债率(%)游戏19.4%67.1%39.2%27.9%0.529.3%视频15.0%32.5%22.2%10.3%0.940.2%网络文学9.9%40.3%29.1%11.3%0.827.9%出版8.6%32.
68、7%24.7%8.0%0.632.9%在线音乐7.2%33.3%20.8%12.6%0.519.8%电视广播5.6%31.5%21.3%10.3%0.339.4%电影-0.1%32.4%36.6%-4.1%0.432.9%外卖-3.1%29.0%69.4%-40.5%0.757.3%社交-7.9%45.3%60.7%-15.4%0.439.9%医美30.0%90.7%38.0%52.8%0.59.3%餐饮26.6%24.3%17.8%6.5%1.444.1%博彩19.0%20.8%0.553.5%殡葬14.5%38.1%0.322.8%职业教育12.1%53.5%33.2%20.3%0.443
69、.6%酒店8.1%45.2%38.4%6.8%0.654.3%景区7.5%44.6%30.6%14.0%0.437.6%K12教育-0.8%36.5%58.6%-22.2%0.455.0%9.4%38.6%27.7%10.9%56.2%31.8%16.8%51.7%31.6%22.8%58.5%37.9%虚拟服务实体服务盈利能力盈利能力虚拟虚拟实体实体类型类型赛道赛道ROE(%)0.400.450.500.550.602017-2019年民航月均客运量(亿人)0%20%40%60%80%2002020212022实体虚拟行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫
70、码获取更多服务 虚拟服务:虚拟消费变现模式差,净利率水平相对较低虚拟服务是 2010 年后伴随着传媒互联网浪潮兴起的新型消费,依托不断进步的通讯技术和手机、电脑渗透率的提升实现普及,主要包括各类数字内容(游戏、网络文学、在线音乐、视频、电影)、线上平台(社交、外卖)。不同于传统线下服务行业,线上服务行业为获取数字资产,公司非流动资产主要以商誉、长期股权投资为主。虽然互联网边际成本较低,但整体资产周转效率依然较低,行业平均仅为 0.56。根本问题在于变现模式较差,影响公司收入、利润的扩张。一般来说虚拟服务有三种变现模式,但都存在一些问题。最主要的是:1)中国消费者对虚拟服务的支付意愿、版权意识并
71、不强;2)互联网红利到顶后流量成本提升明显,侵蚀公司利润。综合影响下,虚拟服务行业利润率水平较低。图表图表5555:虚拟服务行业变现模式虚拟服务行业变现模式 类型类型 变现方式变现方式 潜在问题潜在问题 付费会员 提供差异化服务,收取定期会员费 付费意愿不强,面临盗版风险 广告收入 出卖用户流量,收取投放费用 广告影响体验,流量成本提升 自营电商 增加电商板块,连带销售商品 没有体系优势,自建电商困难 来源:国金证券研究所整理 对比各行业表现,虚拟服务行业平均毛利率约为 38.6%,低于实体服务平均 51.7%的水平。费用率方面,剔除高度依赖流量的社交(60.7%)、外卖(69.4%),行业平
72、均水平大致在27.7%,与实体服务接近。面对变现模式较差的问题,游戏赛道表现最为突出,通过独有的“充值就能变强”和“时装换皮”刺激用户付费意愿。可以看到游戏行业平均毛利率达到 67.1%,净利率 27.9%,在所有服务行业中仅次于医美、殡葬。图表图表5656:虚拟服务赛道毛利率水平(虚拟服务赛道毛利率水平(%)图表图表5757:虚拟服务赛道费用率水平(虚拟服务赛道费用率水平(%)来源:Wind,国金证券研究所(注:各赛道均选取代表性企业均值作为行业参考)来源:Wind,国金证券研究所(注 1:各赛道均选取代表性企业均值作为行业参考;注 2:此处行业平均水平不包括外卖、社交)服务消费顺周期强,理
73、性看待短期表现。2023 年初至今服务消费持续保持高速增长,1-9月服务零售额同比增长 18.9%,主要源于去年底疫情放开后的客流修复。可以看到旅游出行人数、观影人次、长短途交通客运都已快速回补到接近甚至超越疫情前水平。复盘中美日服务业历史,服务消费尤其是可选属性更强的进阶服务(餐饮旅游、教育、文娱等)具有强周期属性,占居民消费支出比例稳定在 20%左右,增速随收入增速波动。预计 2024年起行业增速将回归常态化,中枢在 5%左右。长期想象空间广阔,但需精选结构机会。我们测算了中国服务业市场空间,2022 年总规模已经达到 32.3 万亿元,其中进阶服务约 11.4 万亿元,比重较大的主要是餐
74、饮(4.5 万亿元)、教育文化娱乐(5.1 万亿元),长期想象空间广阔。财务角度分析,服务消费板块整体呈现“低周转、高净利、低杠杆”特征。分类型看,实体服务主要面临经营季节性带来的低周转拖累,虚拟服务则面临变现模式缺陷,因此长期投资机会需精选结构,寻找能0%20%40%60%80%毛利率行业平均0%20%40%60%80%费用率行业平均(除外卖/社交)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 突破低周转或低净利率制约的板块。实体服务板块中医美、博彩、殡葬通过塑造品牌效应、议价能力提升净利率、餐饮通过标准化和连锁模式等创新提升周转,有效提升业绩表现;虚拟服务板块中游戏行
75、业因机制特殊能刺激消费者付费,同样实现较高净利率。行业配置上,建议关注,医美、餐饮、博彩、游戏。统计误差:赛道分析部分基于行业内公司平均水平测算,且 2020-2022 疫情带来短期扰动,可能导致数据误差经济增长不及预期:服务消费顺周期属性强,行业增长与宏观经济表现挂钩。政策风险:政府出台的行业政策可能对相关赛道盈利水平造成影响。国别差异:中外消费者偏好不同,海外经验或许不能完全适用。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 扫码获取更多服务 行业行业投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上;增持:预期未来 36 个月内该行业上涨
76、幅度超过大盘在 5%15%;中性:预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%;减持:预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 扫码获取更多服务 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份
77、有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的
78、其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾
79、问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3
80、 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话: 邮箱: 邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806