1、万 联 证 券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万亿市场待掘金，产品、模式、盈利全对比万亿市场待掘金，产品、模式、盈利全对比 强于大市强于大市（维持） 休闲零食系列深度休闲零食系列深度报告报告（一）（一） 日期：2020 年 04 月 24 日 行业核心观点：行业核心观点： 我国休闲零食市场规模破万亿，人均消费量对比海外发达国家仍 处于低位，目前处于消费升级及渠道融合阶段，未来行业仍有扩 容空间。行业整体较为分散，看好未来市场集中度上升。消费者 需求升级推动行业产品品质化、健康化、个性化发展，渠道线下 线上融合发展。行业痛点仍为产品具有一定的同质化特征以

2、及进 入门槛较低等。我们认为，产品研发能力强，有能力把握消费者我们认为，产品研发能力强，有能力把握消费者 口味需求口味需求及及产品发展趋势，品牌建设能力强，线上线下全渠道布产品发展趋势，品牌建设能力强，线上线下全渠道布 局的休闲食品龙头有望依托其自身模式优势抢占市场份额。局的休闲食品龙头有望依托其自身模式优势抢占市场份额。 投资要点：投资要点： 空间空间：市场规模超万亿，增速较快，人均消费量对比海外水平市场规模超万亿，增速较快，人均消费量对比海外水平 较低， 行业扩容空间可期较低， 行业扩容空间可期。 2018 年我国休闲食品销售额达 10297 亿元，13-18 年 CAGR 为 11.50

3、%。2019 年我国人均零食消费量 为 6.3kg/人，仅为日本/韩国的 0.36/0.58，未来仍具增长空 间。分品类来看，休闲卤制品增速最快，烘培糕点占比最高。 格局格局： 行业较为分散， 看好国内龙头份额提升拉升行业集中度行业较为分散， 看好国内龙头份额提升拉升行业集中度。 2019 年我国休闲食品行业 CR5 仅为 16.3%，对比全球及发达国 家水平仍较低， 主因全品类及全国化难以兼得， 进入门槛较低。 分品类来看，坚果炒货、烘培糕点和休闲卤制品集中度较低， 膨化食品、饼干、糖果巧克力集中度较高。 趋势：产品品质化、个性化、健康化发展，渠道线上线下融合趋势：产品品质化、个性化、健康化

4、发展，渠道线上线下融合 大势所趋。大势所趋。从我国休闲食品网购用户画像角度切入，年轻白领 是零食消费主力人群。口味、食品质量安全和品牌是消费者最 为关注的三大因素。消费升级、消费者健康意识提高、功能及 场景的需求多样化引领产品发展趋势，多品类、跨空间需求促 进线上渠道发展，电商及物流发展助力，线下体验互动式需求 不可或缺，线上线下协同发展是最优选择。 对比：产品：对比：产品：多品类多元化多品类多元化企业以良品铺子、盐津铺子、来 伊份为代表，三只松鼠近年转型多品类战略；大单品专业化大单品专业化企 业以好想你、洽洽、绝味为代表。模式：采购生产端，模式：采购生产端，三只 松鼠、良品铺子、来伊份以外包

5、生产为主，盐津铺子、洽洽、 绝味以自主生产为主；渠道端，渠道端，线上以 B2C饼干类产品占比最低，仅占7%；糖果类、 膨化类、休闲卤制品及坚果炒货占比均在10%左右。 图表2：我国居民收支水平快速增长 图表3：我国休闲食品人均消费额快速增长 资料来源：国家统计局，万联证券研究所 资料来源：Euromonitor International，万联证券 研究所 图表 4：人均消费量低于世界平均水平 图表 5：中国人均零食消费增速居高位（%） 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.0

6、0 25,000.00 30,000.00 35,000.00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 人均可支配收入(元，左轴） 人均消费支出（(元，左轴） 人均可支配收入同比增速（%，右轴） 人均消费同比增速（%，右轴） -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

7、E 2021E 2022E 2023E 2024E 人均消费（元/人,左轴）人均消费同比增速（%，右轴） 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2000019 中国（千克/人）日本（千克/人） 世界（千克/人）韩国（千克/人） -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 中国

8、人均零食消费同比增速 日本人均零食消费同比增速 全球人均零食消费同比增速 韩国人均零食消费同比增速 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 7 页 共 25 页 资料来源：Euromonitor International，万联证券研 究所 资料来源：Euromonitor International，万联证券研 究所 图表6：2018年我国休闲零食市场规模破万亿 资料来源：Frost & Sullivan，万联证券研究所 图表7：休闲零食各品类2013-2018CAGR 图表8：2018年休闲食品各品类零售额占比（%） 资料来源：Frost & Sullivan，

9、万联证券研究所 资料来源：Frost & Sullivan，万联证券研究所 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200018 我国休闲零食市场规模（亿元，左轴）YoY（%，右轴） 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00% 糖果巧克力 饼干 膨化食品 坚果炒货 烘培糕点类 休闲卤制品 烘培糕点类 24% 糖果巧克力 12% 膨化食品 10% 休闲卤制品 10% 坚果炒货 10% 饼干

10、7% 其他 27% 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 8 页 共 25 页 1.2.21.2.2 国内龙头企业增速超行业平均水平，行业集中度有望提升国内龙头企业增速超行业平均水平，行业集中度有望提升 我国休闲食品行业整体集中度低，产品仍显同质化。我国休闲食品行业整体集中度低，产品仍显同质化。2019年全球休闲食品行业CR5为 25.6%，而我国休闲食品行业CR5仅为16.3%，远低于韩国、美国、新加坡等发达国家 和地区，行业集中度低，未来提升空间大。从各细分行业集中度来看，。从各细分行业集中度来看，截至2018年， 坚果炒货、烘培糕点和休闲卤制品集中度较低，C

11、R5 分别为 17.2%、17.3%和20.2%； 膨化食品、饼干、糖果巧克力集中度较高，CR5 分别为 69.4%、63.7%、48%。 我们认为，休闲食品行业我们认为，休闲食品行业集中度集中度较低的成因为目前我国休闲食品公司全品类与全国较低的成因为目前我国休闲食品公司全品类与全国 化兼得难度较大， 虽然存在细分品类或区域性领导品牌， 但还未出现能在多个品类上化兼得难度较大， 虽然存在细分品类或区域性领导品牌， 但还未出现能在多个品类上 全国领先的品牌，或因我国各地饮食习惯以及口味偏好差异。全国领先的品牌，或因我国各地饮食习惯以及口味偏好差异。 以洽洽、三只松鼠、良品铺子三家企业为例：从收入

12、区域分布来看以洽洽、三只松鼠、良品铺子三家企业为例：从收入区域分布来看，良品铺子区域收 入集中度最高，2018年线下收入超70%来自华中地区，而洽洽和三只松鼠区域分布较 为均匀；从产品品类收入占比来看从产品品类收入占比来看，良品铺子各品类收入较为平衡，洽洽与三只松鼠 收入目前仍对单品类有一定的依赖性，洽洽葵花子和三只松鼠坚果类产品收入占比 分别达到66.94%、52.97%，三只松鼠近年来已发力转型多品类战略，并初获成效。三三 家企业均未能同时形成在区域覆盖和品类数量上的绝对优势。家企业均未能同时形成在区域覆盖和品类数量上的绝对优势。同时休闲食品行业具 有进入门槛及技术壁垒较低、 产品可复制性

13、较强等特征， 行业产品具有一定的同质化， 消费者不易对产品形成鲜明的品牌印象。 图表9：休闲食品行业各细分品类主要品牌 产品品类产品品类 主要品牌主要品牌 休闲卤制品休闲卤制品 绝味、周黑鸭、煌上煌 饼干糕点饼干糕点 奥利奥、嘉士利、嘉顿、Danone 糖果布丁糖果布丁 金丝猴、费列罗、亿滋、大白兔、Dove、Mars、Hershey 素食山珍素食山珍 埃鸽鸽、祖名、金磨坊、功德林、井祥 海味零食海味零食 鱼大叔、水一方、赶海弟 坚果炒货坚果炒货 三只松鼠、百草味、良品铺子、沃隆、每日坚果、洽洽 果脯肉干果脯肉干 天喔、御食园、华味哼、佳宝、良品铺子 膨化食品膨化食品 乐事、上好佳、盼盼、好丽

14、友、旺旺、农心 资料来源：万联证券研究所 图表10：对标海外我国休闲零食行业集中度低（%） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2000182019 世界日本新加坡韩国美国西欧中国 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 9 页 共 25 页 资料来源：Euromonitor International，万联证券研究所 图表11：我国休闲零食行业集中度下降（%） 图表12：2018年休闲零食各子行业CR5（%） 资料来源：Euromonitor International,万联证券研 究所 资料来源：

15、Frost & Sullivan，万联证券研究所 图表13：良品铺子线下收入区域集中（%） 图表14：三只松鼠收入区域分布（%） 资料来源：公司年报，万联证券研究所 资料来源：公司年报，万联证券研究所 图表15：洽洽收入地域分布（%） 图表16：洽洽和三只松鼠主要单品收入占比超50% 资料来源：公司年报,万联证券研究所 资料来源：公司年报,万联证券研究所 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2001720182019 玛氏旺旺亿滋 雀巢伊利CR5 69.4 63.7 48 20.2 17.317.2 0 10 20 30 40 50 60

16、70 80 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 20019H1 华中华东西南其他 11.46%7.29% 39.63% 13.71% 13.81% 9.42% 4.69% 华北东北华东华中华南西南西北 38.64% 20.06% 25.67% 6.68% 5.70% 3.25% 南方区北方区东方区电商海外其他 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 201620172018

17、 三只松鼠主要品类收入洽洽主要品类收入 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 10 页 共 25 页 国内龙头企业收入增速超行业整体水平，行业集中度有望提升。国内龙头企业收入增速超行业整体水平，行业集中度有望提升。2014-2019年休闲 食品行业CR5由19.2%降至16.3%。分品牌区域看，分品牌区域看，国外品牌2014-2019年CR5由7.2% 下降至6.6%，且主要为膨化食品、糖果饼干类子行业集中度较高的品牌；国内品牌 2014-2019年CR5由8.8%上升至10.3%，主要是由于三只松鼠、洽洽市场占有率的提 升。随着国内优质企业的崛起，国产代表企业的

18、收入增速高于行业平均水平，行业随着国内优质企业的崛起，国产代表企业的收入增速高于行业平均水平，行业 集中度有望提升。集中度有望提升。仍以洽洽、三只松鼠、良品铺子三家企业为例，2018年三家企业 的营业收入同比增速分别为16.50%、26.05%、17.58%，高于行业收入增速（+12%） ， 市场份额同比上涨0.1%、0.2%、0.1%。受受COVICOVID D- -1919疫情影响，预期消费者对于食品疫情影响，预期消费者对于食品 质量及卫生安全的要求将会进一步提高，具有较高知名度的品牌将更容易得到消费质量及卫生安全的要求将会进一步提高，具有较高知名度的品牌将更容易得到消费 者认可，有望促进

19、龙头企业市场占有率进一步提高。者认可，有望促进龙头企业市场占有率进一步提高。 图表17：近年国外品牌CR5下降（%） 图表18：近年国内品牌CR5上升（%） 资料来源：Euromonitor International,万联证券研 究所 资料来源：Euromonitor International,万联证券研 究所 图表19：三家企业收入增速大于行业整体水平（%） 图表20：2017-2019年三家企业市场份额提升（%） 资料来源：公司年报，万联证券研究所 资料来源：Euromonitor International,研究所 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00

20、 7.00 8.00 2001720182019 乐事德芙益达奥利奥阿尔卑斯 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2001720182019 旺旺伊利三只松鼠徐福记洽洽 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 20018 洽洽三只松鼠良品铺子行业 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 201720182019 三只松鼠洽洽良品铺子 万 联 证 券 证券研究报告证

21、券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 11 页 共 25 页 2 2、从消费者需求洞察行业发展趋势、从消费者需求洞察行业发展趋势 年轻白领为消费主力， 口味、 产品质量及品牌为消费者主要考虑因素。年轻白领为消费主力， 口味、 产品质量及品牌为消费者主要考虑因素。据易观智库统 计，从消费者年龄结构看从消费者年龄结构看，我国休闲食品网购消费者 75%为 18-38 岁的年轻消费者， 其中 18-28 岁消费者占比 28.2%， 28-38 岁消费者占比 46.9%； 从消费者职业特征看从消费者职业特征看， 白领为主要网购消费者，占比分别为 47.1%。这部分人群更加重视产品品质及服务， 对品牌的认

22、可度和忠诚度也更高。 前瞻研究院调查结果显示， 影响休闲食品网购消费影响休闲食品网购消费 者决策的三大主要因素为口味、 食品质量安全和品牌者决策的三大主要因素为口味、 食品质量安全和品牌， 分别占到统计样本的 79.8%、 65.7%和 58.0%。居民收入水平上升推动消费者需求升级，消费者对产品品质和品牌 看重程度日益上升，推动行业发展向品质化、健康化、个性化趋势发展。推动行业发展向品质化、健康化、个性化趋势发展。 图表21：网购消费者以青年为主 图表22：休闲食品网购消费者主要为白领 资料来源：易观智库，万联证券研究所 资料来源：易观智库，万联证券研究所 图表23：影响消费者购买休闲食品主

23、要因素为口味、食品安全以及品牌 资料来源：前瞻产业研究院，万联证券研究所 18岁以下 1.85% 18-28岁 28.17% 28-38岁 46.94% 38-48岁 13.76% 48岁以上 9.28% 白领人士 47.10% 事业机关 16.36% 自由职业 11.53% 家庭主妇 8.84% 学生群体 5.58% 私营业主 4.43% 退休人员 4.09% 其他 2.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 味道好食品质量安全品牌价格合理营养健康 功能功效优惠促销充饥作用精美包装其他

24、万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 12 页 共 25 页 2.1 2.1 消费者健康意识提高推动产品健康化发展消费者健康意识提高推动产品健康化发展 健康意识提高推动健康类休闲食品快速增长。健康意识提高推动健康类休闲食品快速增长。据 Euromonitor International 统计 数据，2005-2019 年产品分类包含健康零食标签休闲食品快速发展，其中健康类休闲 咸味零食销售额 CAGR 为 10.07%，高于可比口径下休闲食品行业整体增速（同期 CAGR+8.57%） 。2019 年市场规模达 322 亿元，预计未来五年 CAGR 为 7.81%，

25、2024 年 市场规模将达474亿元， 占咸味零食总销售额比重由2014年的21%增至2019年24%。 与行业整体集中度相比， 健康类休闲咸味食品内部集中度相对更高， 行业进入壁垒较 高，头部企业竞争更激烈。2019 年 CR5 达 51.2%，其中三只松鼠、洽洽、好想你以 18.5%、17.4%、6.0%的市场份额居前三名。COVID-19 疫情影响下，消费者对于食品健 康性的关注度有望提高，进而推动休闲食品健康化趋势。 图表24：健康咸味零食消费增速快于行业整体增速 图表25：健康类零食集中度高（%） 资料来源：Euromonitor International,万联证券研 究所 资料来

26、源：Euromonitor International,万联证券研 究所 注：CR5对应右轴，其余对应左轴，市场份额口径好 想你仍包含百草味，下同 2.2 2.2 差异化消费需求驱动产品个性化发展差异化消费需求驱动产品个性化发展 功能需求和消费场景多样化推动休闲食品向个性化发展。功能需求和消费场景多样化推动休闲食品向个性化发展。随着休闲食品行业的不断 扩张， 多样化消费者需求促进休闲食品行业产品细分， 以满足不同群体在不同场景下 的消费需求。个性化需求主要表现在两个方面：1 1）功能需求多样化，）功能需求多样化，不同的消费群 体对产品的功能需求存在差异，如儿童追求好玩有趣，青年追求潮流时尚，中

27、老年追 求营养健康；2 2）消费场景多样化，）消费场景多样化，随着休闲零食由传统充饥性需求向休闲化需求的 转变，消费场景也不断细化，如出行旅游、居家看剧、节日送礼等场景。多样化需求 以及消费场景将推动休闲食品行业向个性化发展， 进一步丰富产品功能， 使市场更加 细分并促进行业创新，对企业的创新能力及市场应对能力提出了更高要求。 2.3 2.3 跨品类跨品类、跨区域、跨区域、体验式消费需求促进渠道融合发展、体验式消费需求促进渠道融合发展 跨品类跨品类、 跨区域、 跨区域及体验式消费需求驱动渠道线上线下协调发展。及体验式消费需求驱动渠道线上线下协调发展。 线下销售受到地理位 置、店铺大小等物理条件

28、的约束，无法展示全部品类且服务用户有限。而随着我国物 流服务以及电子商务的快速发展，消费者跨品类、跨区域消费的需求增加，因此线上 销售渗透率逐年递增。2011-2019 年我国快递业务量 CAGR 达 42.8%。2019 年快递服 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E

29、 2024E 健康咸味零食销售额（亿元，左轴） YoY（%，右轴） 43.0 44.0 45.0 46.0 47.0 48.0 49.0 50.0 51.0 52.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 20019 三只松鼠洽洽好想你 良品铺子来伊份CR5 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 13 页 共 25 页 务企业业务量同比增长 25.3%，达 635.2 亿件；业务收入同比增长 24.2%，达 7497.8 亿元。2011-2019 年，中国网络购物市场交易规模增长超 9 倍，由 0.8 万亿元到

30、7.5 万亿元， 预计2020消费品网络交易规模在社会消费品零售总额中的渗透率将达21.9%。 休闲食品行业内部 2005-2019 年销售额线上占比由 0 增加至 12.8%，而传统销售渠 道超市销售额占比自 2012 年开始下降，由 42.8%降至 37.9%。COVID-19 疫情蔓延以 来，休闲食品线下渠道除商超外基本关闭，短期内线下销售额受损。此突发事件将加 快企业布局线上渠道，推动线下企业建设线上渠道的进程。 线上购买消费者缺少体验环节， 相较线下消费更容易对食品卫生安全产生担忧。线上购买消费者缺少体验环节， 相较线下消费更容易对食品卫生安全产生担忧。 线下 门店除了向消费者提供购

31、买服务外，还可以满足消费者娱乐、互动等需求，增强与消 费者的联系，更有利于企业品牌建设。同时线上销售平台流量成本以及物流成本大， 企业净利率低。在此背景下，休闲食品电商开始向线下发展.以三只松鼠为例，企业 通过建设线下体验店来达到品牌立体展示目的，截至 2019 年 6 月，三只松鼠在江、 浙、皖等 17 个省级直辖市开设线下体验店。 图表26：我国快递服务行业高速增长 图表27：网络购物交易量快速增长 资料来源：国家邮政总局，万联证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，万联证券研究所 图表28：电商渠道销售占比快速上升（%） 资料来源：Euromonitor International，万联证券研究

32、所 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 20001720182019 快递服务企业业务量（亿件，左轴） 快递服务企业收入（亿元，左轴） 快递服务企业业务量同比增速（%，右轴） 快递服务企业收入同比增速（%，右轴） 0 5 10 15 20 25 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 交易规模（万亿元，左轴） 在社会消费品零售总额中的渗透率（%，右轴） 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60

33、.0 70.0 80.0 90.0 100.0 大卖场超市便利店电子商务杂货店其他 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 14 页 共 25 页 3 3、产品：多元产品：多元 O OR R 聚焦？行业龙头聚焦？行业龙头各各出出“妙招”优势凸显“妙招”优势凸显 我们首先我们首先从产品覆盖的细分市场范围及产品品类数量将休闲食品企业划分为多元化从产品覆盖的细分市场范围及产品品类数量将休闲食品企业划分为多元化 企业与专业化企业。企业与专业化企业。多元化企业在产品端覆盖多个细分市场，主打产品品类众多，主 要以三只松鼠、 良品铺子、 来伊份、 盐津铺子为代表； 专业化企业专注

34、少数细分市场， 聚焦核心主打品类，主要以好想你，洽洽食品，绝味食品为代表，其中好想你以“枣 类零食”为核心品类，洽洽食品重点发展“瓜子+坚果”零食，绝味食品则聚焦单一 卤味制品。 图表29：休闲食品代表公司主打品类及爆款产品 公司公司 主打品类主打品类 爆款产品爆款产品 三只松鼠三只松鼠 坚果炒货 每日坚果、夏威夷果、碧根果、炭烧腰果等 面包蛋糕 手撕面包、岩烧乳酪吐司等 肉食卤味 鸭脖、猪肉脯、牛肉干等 干果果干 芒果干、葡萄干、每日红枣等 零食礼包 麻辣零食大礼包、坚果大礼包等 良品铺子良品铺子 坚果炒货 每日坚果、夏威夷果、碧根果、巴旦木等 肉类零食 鸭脖、猪肉脯、麻辣牛肉等 糖果糕点

35、手撕面包、岩烧乳酪吐司、肉松饼等 果干果脯 芒果干、脆冬枣、山楂条等 素食山珍 鱼豆腐、面筋卷、香卤铁蛋等 来伊份来伊份 坚果炒货 每日坚果、夏威夷果、碧根果、核桃仁等 糕点、膨化食品 岩烧乳酪吐司、手撕面包、薯脆饼干等 肉食水产 鱿鱼仔、鸭脖、猪肉脯等 蜜饯果蔬 芒果干、话梅片、山楂条等 盐津铺子盐津铺子 坚果炒货 每日坚果、瓜子仁等 豆干制品 鱼豆腐、豆腐干等 肉食海味 小鱼仔、香辣鱼尾等 干果蜜饯 芒果干、话梅干等 好想你好想你 枣类制品 脆冬枣、红枣干、小鲜枣、大红枣等 坚果炒货 每日坚果、纸皮核桃等 果干果脯 芒果干、山楂条等 洽洽食品洽洽食品 瓜子零食 焦糖瓜子、洽洽香瓜子、南瓜子

36、等 坚果零食 每日坚果、夏威夷果、碧根果等 膨化食品 坚果脆片、山药脆片等 绝味食品绝味食品 卤味制品 鸭脖、鸭肠、鸭爪、卤毛豆等 资料来源：天猫旗舰店，万联证券研究所 3 3.1.1 多元化多元化企业企业丰富产品全面开花，专业丰富产品全面开花，专业化化企业企业聚焦单品聚焦单品深耕细分市场深耕细分市场 三只松鼠三只松鼠转型多元战略， 良品铺子定位高端多管齐下转型多元战略， 良品铺子定位高端多管齐下。 三只松鼠在近几年逐步转变发 展思路，在保持初始期坚果类产品发展巨大优势的前提下，转型推进多元战略，拓展 其他零食品类， 推动产品更新迭代。 2014年-2018年坚果类收入占比不断下降， 从87.

37、82% 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 15 页 共 25 页 下降到52.80%，零食类、果干类等收入占比有所提升。同时三只松鼠结合消费者“社 交性礼品”需求，打造品牌优势，推出礼盒类产品进一步扩充市场，18年礼盒类产品 收入达1.87亿元；良品铺子则致力打造高端零食品牌，注重产品品质，各类产品“并 驾齐驱” ，肉类零食、糖果糕点、坚果炒货等品类收入占比均衡，为未来发展创造全 面优势。 图表30：三只松鼠产品品类发展趋势 图表31：三只松鼠18年产品收入占比 资料来源：Wind, 万联证券研究所 资料来源：Wind, 万联证券研究所 图表32：良品铺子产品

38、品类发展趋势 图表33：良品铺子18年产品收入占比 资料来源：Wind, 万联证券研究所 资料来源：Wind, 万联证券研究所 盐津铺子、来伊份力求多元努力突破发展瓶颈。盐津铺子、来伊份力求多元努力突破发展瓶颈。盐津铺子期初以蜜饯果干类为主要 产品，随后不断建厂深化自主制造，拓展产品矩阵，近几年加速扩张品类，形成核 心“烘焙+豆制品”品类，19年收入占比共计43.12%，同时推出其他产品系列如辣条 类、速冻鱼糜类等，多元化趋势进一步深化；来伊份作为老牌企业，在线上企业快 速发展时期，遭遇强烈竞争损失，近几年在拓宽渠道销售的同时，坚持各类产品多 元化发展，主要倾向肉食水产、豆制品炒货、糕点膨化食

39、品及蜜饯果蔬品类，18年 这四大品类收入占比分别为30.80%，30.07%，14.67%和12.44%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200172018 坚果零食礼盒果干干果花茶其他 坚果 52.80% 零食 35.69% 礼盒 2.67% 果干 7.04% 干果 1.40% 花茶 0.06% 其他 0.34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20018 肉类零食糖果糕点坚果炒货果干果脯素食山珍其他 肉类零食 23.40% 糖果糕点

40、20.90% 坚果炒货 20.14% 果干果脯 12.49% 素食山珍 8.13% 其他 14.94% 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 16 页 共 25 页 图表34：盐津铺子产品品类发展趋势 图表35：盐津铺子19年产品收入占比 资料来源：Wind, 万联证券研究所 资料来源：Wind, 万联证券研究所 图表36：来伊份产品品类发展趋势 图表37：来伊份18年产品收入占比 资料来源：Wind, 万联证券研究所 资料来源：Wind, 万联证券研究所 好想你好想你夯实夯实“枣类制品”“枣类制品”基础基础，未来，未来致力致力打造高端健康品牌。打造高端健康品牌。

41、好想你历经20多年发 展，专注红枣细分市场，打响中国红枣领导品牌。16年之前主要聚焦原枣类产品， 16年收购杭州郝姆斯之后，试图推动品类扩张，近期于2020年2月公告拟将郝姆斯全 部股权出售给百事，明确集中战略。从“枣类制品”核心品类上，好想你细分高、 中端及普通红枣，扩充红枣产品细分体系，推动中高端产品差异化发展，同时洞悉 消费者“健康化需求” ，推出健康枣类零食系列，深化健康食品发展。 洽洽食品聚焦瓜子坚果业务，拓展核心品类产品矩阵。洽洽食品聚焦瓜子坚果业务，拓展核心品类产品矩阵。洽洽食品以瓜子品类起家， 历经多年发展成功打造瓜子行业品牌，并于近年进军膨化食品与坚果类市场，形成 “瓜子类+

42、坚果类”核心布局，主攻这两品类以占领市场份额。在收入占比上，瓜子 类近几年有所下滑，但19年仍高达68.27%，同时坚果类产品收入占比不断上升，19 年占比为17.06%。在瓜子零食领域，除了经典红袋洽洽香瓜子，洽洽食品还推出葵 珍、皇葵等高端系列瓜子与中端产品蓝袋系列瓜子，而在坚果类市场则着力发展中 高端坚果产品，推出小黄袋坚果系列；不仅如此，洽洽食品还涉足薯片等膨化食品 领域，推出薯脆咯吱脆等单品。 绝味食品专注卤味制品，力争细分市场龙头。绝味食品专注卤味制品，力争细分市场龙头。绝味食品自成立以来一直专注卤味制 品的生产与销售，核心主打禽类中的鸭类卤味制品，19年产品收入中禽类制品高达 0

43、% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 烘焙产品(含薯片)速冻鱼糜制品豆制品 肉制品蜜饯炒货产品果干类 素食其他 烘焙产品(含 薯片) 29.30% 速冻鱼糜制 品 14.26% 豆制品 13.82% 肉制品 12.12% 蜜饯炒货产 品 9.63% 果干类 6.21% 素食 5.23% 辣条类 3.53% 其他 5.90% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200172018 肉制品及水产品炒货及豆制品糕点及膨化食品 蜜饯及果蔬其他 肉制品及水 产品 30.80

44、% 炒货及豆制 品 30.07% 糕点及膨化 食品 14.67% 蜜饯及果蔬 12.44% 其他 12.02% 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 17 页 共 25 页 76%。在卤味制品这一单一细分市场中，绝味食品也在不断丰富产品体系。由于鲜货 系列产品的保鲜期限较短会使产品发展受限，绝味食品还推出真空系列产品以拓宽 销售市场，不断挖掘核心品类内在潜力。 图表38：好想你产品品类发展趋势 图表39：好想你18年产品收入占比 资料来源：Wind, 万联证券研究所 资料来源：Wind, 万联证券研究所 图表40：洽洽食品产品品类发展趋势 图表41：洽洽食品19年

45、产品收入占比 资料来源：Wind, 万联证券研究所 资料来源：Wind, 万联证券研究所 图表42：绝味食品产品品类发展趋势 图表43：绝味食品19年产品收入占比 资料来源：Wind, 万联证券研究所 资料来源：Wind, 万联证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200172018 坚果系列果干系列肉脯/海鲜系列 糕点糖果系列原枣类休闲类 精品红枣其他 坚果系列 43.78% 精品红枣 17.54% 果干系列 12.08% 肉脯/海鲜系 列 11.47% 其他 15.14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90

46、% 100% 2001720182019 葵花子类薯片坚果类其他 葵花子类 68.27% 薯片 4.54% 坚果类 17.06% 其他 10.14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 禽类制品蔬菜产品畜类其他 禽类制品 75.93% 蔬菜产品 10.27% 畜类 0.31% 其他 13.50% 禽类制品蔬菜产品畜类其他 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 18 页 共 25 页 图表44：好想你、洽洽食品、绝味食品产品细分情况 企业企业 核心品类核心品类 细分领

47、域细分领域 核心单品核心单品 好想你好想你 枣类制品 高端红枣 金牌枣博士、精品枣博士、皇帝御枣、特级锁鲜枣、特级健康情 枣等 中端红枣 一级锁鲜枣、一级和田枣、金枣情红枣等 普通红枣 锁鲜去核枣、即食红枣、脆冬枣、二级锁鲜枣等 枣味零食 阿胶味枣、红枣干、枣泥蛋糕、红枣银耳羹等 洽洽食品洽洽食品 瓜子零食 高端瓜子 葵珍系列、皇葵系列等 中端瓜子 蓝袋系列等 普通瓜子 经典红袋洽洽香瓜子、洽洽西瓜子等 坚果零食 中高端坚果 小黄袋坚果系列等 绝味食品绝味食品 卤味制品 鲜货产品 鲜货鸭脖、鲜货鸭肠、鲜货鸭爪、鲜货毛豆等 真空产品 锁鲜鸭脖、锁鲜鸭爪、锁鲜鸭翅等 资料来源：公司官网，天猫旗舰店

48、，万联证券研究所 3 3. .2 2 从线上销售看各企业量价策略从线上销售看各企业量价策略 三只松鼠、良品铺子线上多品类量价优势明显三只松鼠、良品铺子线上多品类量价优势明显。在各大品类上，新兴企业如三只松 鼠、良品铺子等占领较大市场份额，在价格与销量上凸显优势。其中三只松鼠利用 自身品牌优势与折扣优惠成为坚果类市场龙头老大，每日坚果核心单品线上月销量 遥遥领先，而在其他品类上同样全面开花；良品铺子致力打造产品精品化，在产品 单价上领先于其他品牌，销量上与三只松鼠不相上下。 老牌企业焕发生机，强势保持单品市场领先。老牌企业焕发生机，强势保持单品市场领先。在瓜子类细分市场上，洽洽食品保持 绝对领先优势，发挥瓜子老牌影响力，以低价策略促进大额销量；好想你聚焦枣类 制品，价量领先保持竞争优势；来伊份在面包糕点品类中掌握一定“话语权” ，岩烧 乳酪吐司单品销量可观；盐津铺子突破加速品类扩张，在豆制品类价量均稳居前 列。 图表45：主要休闲食品公司淘宝旗舰店产品销售情况 品类品类 爆款产品爆款产品 品牌品牌 价格（元）价格（元） 重量（重量（g)g) 单价（元单价（元/100g/100g） 月销量月销量 坚果炒货坚果炒货 每日坚果 三只松鼠 148 75