1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国中免中国中免（601888）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 12 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 商贸零售/旅游零售 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 214.4 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,952.48 流通A股股本(百万股)1,952.48 A 股总市值(百万元)418,610.76 流通A股市值(百万元)418,610.76 每股净资产(元)23.29 资产负债率(%)23.13 一年内最高/最低(元)237

2、.80/153.59 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 朱琳朱琳 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 中国中免-公司点评:获纳入恒生综合指数，疫情防控优化下经营有望持续改善，海口免税城开业重塑新格局 2022-11-23 2 中国中免-季报点评:22Q3 疫情反复下韧性凸显，海口免税城开业重塑新格局，边际有望持续改善 2022-11-04 3 中国中免-半年报点评:22Q2 疫情影响承压下免税韧性依旧，港股上市+海口国际免税城开业助力龙头竞争力进一步增强 2022-09-01 股价股价走势走势 静待疫后花开，免税龙头再扬帆静待疫后

3、花开，免税龙头再扬帆 政策东风政策东风+主观发力造就行业龙头，规模运营构筑护城河主观发力造就行业龙头，规模运营构筑护城河 公司自 1984 年应免税政策诞生，历经 40 年已成长为全球最大旅游零售运营商之一。公司充分占据先发优势，占据免税核心渠道，其中离岛店销售占岛内市场份额的 90%；良好的供应链能力亦保证公司规模/成本/品牌资源，价格优势结合线上购物渠道将进一步巩固公司龙头地位；港股上市基石投资者支持，中国香港概念店开业+柬埔寨国民免税政策，有望促公司海外竞争力进一步增强。疫情扰动阶段性表现，看好龙头长期景气向上疫情扰动阶段性表现，看好龙头长期景气向上 离岛免税：离岛免税：1）如何看待未来

4、市场空间？）如何看待未来市场空间？海南是承接海外消费回流的重要据点，同时品类扩张+奢品引入有效提升渗透率及客单价。其离岛免税购物规模在 20-21 年分别高增 104%/80%，看好未来市场潜力进一步释放。2）如何应对竞争？）如何应对竞争？价格竞争是核心。面对可能的新运营商，公司强供应链能力保证成本优势，同时形成品牌资源壁垒，带来更大价格灵活性；放眼海外，海南离岛免税部分产品对比韩国免税已经具备价格竞争能力，且出行成本更低。口岸免税：口岸免税：1）增长潜力有多大？）增长潜力有多大？疫前两年口岸免税店销售额 CAGR 近 30%，疫中伴随政策支持加大，居民消费能力及出游热情仍充分体现，21 年节

5、假日最高恢复程度达 103%。我们预计随着跨境旅游逐步恢复，口岸免税店的销售收入亦将显著复苏。2）与机场议价能力有多强？）与机场议价能力有多强？疫情显著改变公司与机场议价格局，由高扣点率+高保底抽成变更为抽成封顶+低保底抽成，租金占公司销售费用比重由 2019 年的 74.2%下降至 2022 年 Q1 的 15.2%。市内免税店：市内免税店：1）为什么重点关注市内免税政策变化？）为什么重点关注市内免税政策变化？疫前我国机场免税仍然占据主要份额，考虑市内免税店相较于机场免税店更具备时间、面积上的优势，若相关政策积极变化，其有望进一步迸发活力。2）如何看待后续政策变化？）如何看待后续政策变化？韩

6、国从牌照到限额，逐步放开市内免税经营限制以及消费者购买额度，不断实现供需匹配，韩国市内免税的政策变化对我们国家市内免税发展具有一定的参考意义。投资建议：投资建议：我们认为，海南省一系列促消费政策的出台，叠加海口国际免税城于2022 年 10 月 28 日开业，我们预计将有望有效提振进店人数、转化率与客单价。考虑今年疫情对海南免税市场造成较大冲击，我们预计公司 22-24 年营收分别为465/970/1307 亿元，分别同比-31.3%/+108.6%/+34.7%，归母净利润分别为65/135/169 亿元，分别同比-32.6%/+107.5%/+25.2%，当前股价对应 PE 分别为68/3

7、3/26x，维持“买入”评级。风险风险提示提示：疫情反复、客流量不及预期的风险，免税政策变动风险，招商不及预期风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)52,596.84 67,675.52 46,518.13 97,040.38 130,725.36 增长率(%)9.65 28.67(31.26)108.61 34.71 EBITDA(百万元)11,047.69 15,739.84 9,937.44 21,162.72 26,177.63 归属母公司净利润(百万元)6,139.94 9,653

8、.74 6,504.98 13,500.74 16,902.21 增长率(%)32.64 57.23(32.62)107.54 25.19 EPS(元/股)2.97 4.67 3.14 6.53 8.17 市盈率(P/E)72.24 45.95 68.19 32.85 26.24 市净率(P/B)19.88 14.98 8.78 7.43 6.21 市销率(P/S)8.43 6.55 9.54 4.57 3.39 EV/EBITDA 48.61 26.09 39.70 19.33 14.49 资料来源：wind，天风证券研究所 -29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%2021-12

9、-082022-12中国中免沪深300 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.数十年发展建立行业强壁垒数十年发展建立行业强壁垒.6 1.1.发展历史：40 年发展专注旅游零售.6 1.2.股权结构：中旅旗下免税龙头.8 1.3.股价复盘：关注疫后复苏带来的投资机会.10 2.牌照牌照+渠道渠道+供应链，免税龙头优势尽显供应链，免税龙头优势尽显.11 2.1.覆盖全免税零售渠道，牌照优势尽显.11 2.2.核心渠道全布局，占据天时地利.12 2.3.长期深耕免税领域，打造供应链优势.14 2.4.品牌矩

10、阵逐渐完善，满足消费者多样需求.17 2.5.港股上市强化资源优势，海外市场拓展助力业务腾飞.18 3.业务分部：海南承接疫情间消费回流，看好疫后口岸免税放量业务分部：海南承接疫情间消费回流，看好疫后口岸免税放量.20 3.1.海南离岛店：政策红利推动旅游零售，地理位置优势显著.21 3.1.1.行业政策红利+规模扩大+渗透率显著提升.21 3.1.2.原有门店业绩稳步增长，新项目落地未来可期.24 3.1.3.线上业务开拓，提货方式更便捷.26 3.2.口岸免税店：占据优秀机场资源，补充协议增厚公司业绩.28 3.3.市内免税店：提前布局，持续关注政策完善.32 4.静待疫后花开，当前时点中

11、免面对的几个问题静待疫后花开，当前时点中免面对的几个问题.34 4.1.离岛免税.34 4.1.1.如何看待离岛免税未来市场空间？.34 4.1.2.中免如何应对新运营商的竞争？.36 4.1.3.如何看待韩国免税市场的竞争？.38 4.2.口岸免税.39 4.2.1.口岸免税店的增长潜力有多大？.39 4.2.2.中免与机场的议价能力有多强？.40 4.3.市内免税.40 4.3.1.为什么需要重点关注市内免税政策变化？.40 4.3.2.如何看待后续政策端变化？.41 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.42 6.风险提示风险提示.43 图表目录图表目录 图 1：2006-2021

12、年营收及增速（单位：亿元、%）.6 图 2：2006-2021 年归母净利润及增速（单位：亿元、%）.6 图 3：2006-2021 年毛利率与净利率情况.6 图 4：2016-2021 年免税与有税商品销售百分比（单位：%）.6 WW9UqVrXcVrVpMbRbPbRtRrRsQtReRoPpNkPqQyQ9PpPxONZqNyQuOnRxO 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 5：公司股权结构图.8 图 6：2020-2022H1 主要参股公司贡献营收比例.9 图 7：中国中免股价走势复盘（单位：倍）.10 图 8：中国免税产业链.

13、11 图 9：中免各类别店铺数量（截止至 2022 年 3 月 31 日）.12 图 10：店铺的地理分布（截止至 2022 年 3 月 31 日）.12 图 11：北京首都国际机场、上海虹桥机场旅客吞吐量（单位:人）.13 图 12：部分中免拥有免税经营权机场 2021 年旅客吞吐量.13 图 13：2018-2021 年海南两大机场客流吞吐量（单位：万人次）.13 图 14：疫情前三亚国际免税城接待旅客数及转化率.14 图 15：中免前五大供应商采购总额及占比.15 图 16：中免最大供应商采购额占比.15 图 17：2021 年中免全球旅游零售市场占有率第一.15 图 18：中免七大海关

14、监管物流中心布局.16 图 19：中免运输及其他物流开支总额及占比.17 图 20：中免存货周转天数.17 图 21：2019-2022 年 3 月中免品牌数量变化.17 图 22：各免税电商渠道品牌总数（截至 2021 年 4 月）.17 图 23：各免税电商渠道 SKU 总数（截至 2021 年 4 月）.17 图 24：与中免进行过独家合作的品牌.18 图 25：港股上市基石投资者阵容强大.18 图 26：柬埔寨国人免税购物政策启动仪式.19 图 27：香港 Duty Zero by cdf 市内概念店.20 图 28：2019 年-2022 年 Q1 分渠道门店数量.21 图 29：2

15、019 年-2022 年 Q1 分渠道门店营收（亿元）.21 图 30：2013 年-2022 年海南省旅客规模及同比增速.22 图 31：2013-2022 年 Q1-Q3 海南省离岛免税购物人数及同比增速.22 图 32：2013-2022 前三季度海南省离岛免税购物金额及同比增速.23 图 33：2013-2022 前三季度海南省离岛免税购物客单价及同比增速.23 图 34：2013-2022 前三季度海南省离岛免税日均销售额及同比增速.23 图 35：2013-2022 前三季度海南离岛免税日均购物人数及同比增速.23 图 36：海南离岛免税市场渗透率（%）.24 图 37：海南离岛免

16、税布局和未来发展方向.25 图 38：2017 年-2021 年三亚国际免税城收入及同比增速.25 图 39：2017 年-2019 年三亚国际免税城购物转化率逐年提升.25 图 40：海口国际免税城区位.26 图 41：海口国际免税城区位.26 图 42：cdf 会员购微信小程序截图.26 图 43：2019-2022Q1 公司会员人数.26 图 44：中免 CDF 二月以来折扣变化.27 图 45：2017 年-2022 年中国国际旅客规模及同比增速.28 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 46：2017 年-2021 年内地居民出

17、入境人次.28 图 47：2017 年-2022 年中国口岸免税市场规模及同比增速.28 图 48：2019 年全国吞吐量排名前十机场（万人）.29 图 49：2019 年-2022 年 Q1 机场免税收入及营收占比.30 图 50：2018 年-2021 年国内三大机场旅客吞吐量（万人）.30 图 51：日上中国收入及同比增速.30 图 52：日上上海收入及同比增速、归母净利润及归母净利率.30 图 53：2019 年-2022 年 Q1 公司租金开支及占销售费用比重.31 图 54：公司新冠疫情租金减免（亿元）.31 图 55：中免与三大核心机场租金补充协议调整.31 图 56：2019

18、年 1 月-2022 年 1 月韩国免税各渠道销售占比.33 图 57：2017 年-2022 年中国市内免税店市场规模及占比.34 图 58：2019 年-2022 年 Q1 公司市内店营收及占比.34 图 59：2010-2021 中国境外消费支出（单位：十亿美元）.35 图 60：2013-2022Q1-Q3 海南离岛免税购物规模（单位：亿元）.35 图 61：海南离岛免税品类变化.35 图 62：2013-2021 海南接待游客人次与离岛免税购物实际人次.35 图 63：2011-2022 年海南免税购物客单价（单位：元）.35 图 64：公司前五大供应商采购额占比情况.36 图 65

19、：各渠道全球最低价 SKU 数量.36 图 66：2019-2022Q1 公司采购回扣金额（单位：亿元）.37 图 67：海南主要免税商净利率.37 图 68：2019-2022Q1 公司合作品牌数量.37 图 69：2017-2021 年我国口岸免税销售额（单位：十亿元）.39 图 70：2017-2021 年我国离岛免税销售额（单位：十亿元）.39 图 71：2021 年我国节假日出行数据.39 图 72：我国口岸免税预期（单位：十亿元）.39 图 73：以 2022 年为例上海机场免税租金示意图（原协议）.40 图 74：以 2022 年为例上海机场免税租金示意图（补充协议）.40 图

20、75：19Q1 韩国各免税店销售额占比.41 表 1：公司发展历程.7 表 2：主要参控股公司业务范围及经营门店.10 表 3：中免各门店开业时间.12 表 4：中免 2022 年开设新店情况.12 表 5：中免部分入驻品牌.15 表 6：各免税店信息汇总.20 表 7：海南自由贸易港封关后财税政策.21 表 8：海南离岛免税政策复盘.22 表 9：中免离岛免税门店梳理.24 表 10：中免会员体系.27 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 11：国内多家航空公司增设/恢复国际航线.29 表 12：国家层面市内免税政策汇总.32 表 13

21、：地方层面市内免税政策汇总.33 表 14：海南主要免税商会员体系对比.38 表 15：海南与韩国免税部分品类价格对比（单位：元）.38 表 16：韩国免税市内店 vs 机场店.41 表 17：韩国免税政策变化.42 表 18：盈利预测（百万元）.42 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.数十年发展建立行业强壁垒数十年发展建立行业强壁垒 1.1.发展历史：发展历史：40 年发展专注旅游零售年发展专注旅游零售 公司成立于 1984 年，历经 40 年发展，已经发展成为全球最大及成长速度最快的旅游零售运营商之一，专注于向境内外旅客及中高端消费

22、者销售高品质的免税和有税商品。根据弗若斯特沙利文的数据，按照销售收入计算，公司的全球排名在过去 10 年不断提升，从 2010 年排名的第 19 名提升到 2015 年第 12 名、2019 年第 4 名，及于 2020 年及 2021年位列全球第一。2021 年，公司占全球旅游零售行业市场份额的 24.6%。公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，建立了全国最大和最全面的免税零售网络。根据2022 年赴港招股书，公司经营 123 间口岸免税店、5 间海南离岛店、11 间市内免税店以及 54 间其他门店（包括 2 间邮轮免税店、2 间机上免税店、40 间外轮供应免税店和 10 间有税

23、店）。图图 1：2006-2021 年营收及增速（单位：亿元、年营收及增速（单位：亿元、%）资料来源：wind，天风证券研究所 图图 2：2006-2021 年归母净利润及增速年归母净利润及增速（单位：亿元、（单位：亿元、%）资料来源：wind，天风证券研究所 图图 3：2006-2021 年毛利率与净利率情况年毛利率与净利率情况 图图 4：2016-2021 年免税与有税商品销售百分比（单位：年免税与有税商品销售百分比（单位：%）48.659.758.260.796.1127.0161.3174.5199.4212.9223.9282.8470.1479.7526.0676.8-50%-30

24、%-10%10%30%50%70%90%005006007002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入yoy1.42.22.23.14.16.910.113.014.715.118.125.331.046.361.496.5-50%-30%-10%10%30%50%70%90%0204060801002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

25、 2021归母净利润yoyCAGR:8%CAGR:21%CAGR:25%CAGR:30%CAGR:28%CAGR:40%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 梳理公司成立以来 40 年历程，从 1984 年应免税政策诞生，到 2011 年借离岛免税东风逐步扩大商品销售规模，2017 年整合日上开始加速，聚焦免税实现高速发展，大致分为三个阶段：1984-2009：应中国免税政策而生，完成重组并上市：应中国免税政策而生，完成重组并上市。1979 年，国务院批准开办免税品销售业务

26、，标志着中国免税业的诞生。1984 年，中国免税品公司（中免集团前身）成立，1990年国内首家市内免税店开始商业运营。2008 年，国旅集团旅行社及免税业务相关资产改制重组，联合华侨城集团发起设立中国国旅股份有限公司。2009 年，公司 A 股于上交所主板上市，成为第一家免税主业的上市公司。上市前，公司在全国主要口岸城市及边境地区参控股免税店超过 100 家，零售业务收入达到 11 亿元，约占免税品销售收入的 55%。2009-2016：发展离岛免税，免税业务规模渐显：发展离岛免税，免税业务规模渐显。2011 年 4 月，财政部发布关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告，同月，三亚市内免税

27、店开始营业，是海南首家根据离岛政策运营的免税店。此后离岛免税政策逐步放宽，加之 2014 年三亚国际免税城一期开始商业运营，公司商品销售业务收入由 2010 年的 28.33 亿元增长至 2016 年的 93.79亿元，CAGR 达 22%，占比由 30%提升至 42%。此期间公司旅游服务业占比过半，而中国旅游业蓬勃发展，特别是在线旅游企业引来产业巨头和资本的大量涌入，给传统旅游企业带来了很大压力，公司总营收和业绩增速有所下滑，但均维持了正增长。2016 至今：并购步伐加速，聚焦免税实现高速成长至今：并购步伐加速，聚焦免税实现高速成长。公司分别于 2017、2018 年获得日上中国、日上上海控

28、股权。2018 年剥离旅行社业务，将国旅总社 100%股权转让给控股股东中国旅游集团，聚焦免税主业，商品销售业务占比由 2017 年的 55%提升至当年的 73%，销售毛利率亦得到显著提升。完成系列日上实体收购后，公司接连获取北京首都国际机场、浦东国际机场、上海虹桥国际机场和北京大兴机场的免税特许经营权，进一步扩大免税业务规模。2020 年，公司完成收购海南省免税品 51%股权，得以充分享受海南优惠政策，2020下半年对外部客户的收入较 2019 年同期大幅上升 259%。同年，公司成为按销售收入计全球最大的旅游零售商，受疫情影响，收入中有税业务占比有所提升。2021 年公司实现总营收 677

29、 亿，其中商品销售业务占比 99%，免税/有税业务分别占比 63%/36%。表表 1：公司发展历程公司发展历程 时间时间 行业政策行业政策 公司事件公司事件 1979 国务院批准开办免税品销售业务 1984 国务院正式授权成立中国免税品公司（中免集团前身）国务院正式授权成立中国免税品公司（中免集团前身）1990 公司于中国首家市内免税店-北京市内免税店开始商业运营 1997 公司开始于免税店销售国产商品 2000 免税业务实行垄断经营和集中统一管理 2001 上海市内免税店开始商业运营 2005 财政部提出进一步加强免税商品经营管理，体现 25.129.833.79.110.418.30102

30、030405060销售毛利率(%)销售净利率(%)39.2252.5470.6995.5261.5363.442.672.682.362.437.4735.4702040608000202021免税商品有税商品 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 免税业特许经营政策 2006 首次在海外市场建立销售终端 2008 3 月，中国国旅股份有限公司成立月，中国国旅股份有限公司成立 2009 国务院提出研究海南试行境外旅客购物离境退税的具体办法和离岛旅客免税购物政策的可行性 10 月，中国国旅股份有限公司月

31、，中国国旅股份有限公司 A 股在上海证券交易所主板上市股在上海证券交易所主板上市 2011 4 月，财政部发布关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告 4 月，公司于三亚市内开设中国第一家离岛免税店月，公司于三亚市内开设中国第一家离岛免税店 2012 11 月，下调离岛免税政策适用年龄至 16 岁，额 度由 5000 提至 8000 元，免税商品增加至 21 种 2014 9 月，三亚国际免税城一期开始商业运营。根据弗若斯特沙利文统计，截至 2020 年三亚国际免税城是全球单体销售面积最大的免税店 12 月，首家海外市内免税店于在柬埔寨吴哥市中心开始营业 2016 国家增设恢复口岸免税店；离

32、岛免税额度提升至1.6 万元/年/人，取消对非岛民的购物次数限制 2017 1 月，铁路离岛旅客被纳入免税政策适用对象，增加海口火车站作为离岛提货点 3 月，完成收购日上中国月，完成收购日上中国 51%股权股权 4 月，中免-拉格代尔有限公司中标香港国际机场免税烟酒标段 6 月，获北京首都国际机场国际区 T2 及 T3 标段随后八年的免税特许经营权 2018 12 月，免税额度提至 3 万元/年/人，不限次数，适用对象包括岛内居民；增加海口秀英港、新海港作为离岛免税购物的提货点，适用于乘轮船离岛的乘客 4 月，完成收购日上上海月，完成收购日上上海 51%股权股权 6 月，获歌诗达大西洋号邮轮免

33、税特许经营权，标志着中免集团首次在国际知名邮轮上自主经营免税品，开启了邮轮免税业务新篇章。7 月，获浦东国际机场和上海虹桥国际机场随后七年的免税特许经营权 2019 国家对口岸出境免税店实行特许经营，放开口岸免税运营商经营地域和类别限制 3 月，获北京大兴国际机场随后 10 年的免税特许经营权 2020 6 月，提出海南自由贸易港建设总体方案，额度提至 10 万元/年/人，扩大免税商品品种；7 月，增加电子消费产品等 7 种免税品类，取消单件 8000 元限额规定 1 月，三亚国际免税城二期开始商业运营 6 月，完成收购海南省免税品月，完成收购海南省免税品 51%股权股权，更名为中国旅游集团中

34、免股份有限公司 根据弗若斯特沙利文，该年成为按销售收入计全球最大的旅游零售商。2021 离岛旅客可选择邮寄送达方式提货；岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取 海口美兰国际机场 T2 航站楼独家免税店开业 据穆迪戴维特报告，公司成为 2020 年全球最大的旅游零售商 2022 8 月月 25 日，公司日，公司 H 股在港交所主板上市股在港交所主板上市 资料来源：中国政府网，港股招股书，公司公告等，天风证券研究所 1.2.股权结构：中旅旗下免税龙头股权结构：中旅旗下免税龙头 公司控股股东为中国旅游集团有限公司，实际控制人为国资委公司控股股东为中国旅游集团有限公司，实际控制人为国资委。公司通过多

35、次收购不断增强实力，扩张免税版图，分别于 2017、2018 年获得日上中国、日上上海控股权，并于 2020年完成收购海南省免税品 51%股权。图图 5：公司股权结构图公司股权结构图 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：wind，天风证券研究所 注：股权结构参考截至 2022 年三季报 中免下属全资子公司中免公司、中免投资公司分别负责公司的免税业务、旅游项目综合投资开发业务。公司参股公司中，销售收入主要来自中免（海南）运营总部有限公司控股的海南省免税品有限公司、日上免税行（中国）、日上免税行（上海）、及全资持有的中免集团三亚市内免税

36、店有限公司。其中：海南省免税品：持有离岛牌照，业务范围涉及离岛免税、口岸免税，覆盖海口市、琼海市。海南省免税品：持有离岛牌照，业务范围涉及离岛免税、口岸免税，覆盖海口市、琼海市。海南省免税品有限公司成立于 2011 年 11 月，为全国唯一一家地方省属国有独资免税品经营企业，在海南省范围内从事离岛免税品特许经营。公司于 2020 年 6 月完成对海免的收购，使得中免在海南增加包括海口美兰国际机场、海口日月广场免税店、琼海博鳌店的 3家门店，在 2021 年为中免公司创收 159.62 亿元，占当年总销售额的 24%。日上中国日上中国/日上上海：持有出入境牌照，业务覆盖机场免税，覆盖中国两大最繁

37、忙机场。日上上海：持有出入境牌照，业务覆盖机场免税，覆盖中国两大最繁忙机场。日上免税行是经中国政府批准的经营机场免税店的专业机构，经营门店分布在北京首都国际机场（T2/T3）、上海浦东国际机场（T1/T2）和上海虹桥国际机场（T1）。中免于 2017年 3 月完成收购日上上海的子公司之一日上中国后，于 2018 年进一步完成了对日上上海的收购，共为零售网络增加 6 家门店，极大提高了其口岸免税店规模，2019 年日上上海/日上中国分别为公司创收 151.5/74.8 亿元，分别占当年总销售额的 32%/16%。中免集团三亚市内免税店：控股凤凰机场免税店，拥有单体免税店三亚国际免税城。中免集团三

38、亚市内免税店：控股凤凰机场免税店，拥有单体免税店三亚国际免税城。中免集团三亚市内免税店成立于 2009 年，其中三亚国际免税城一期开业于 2014 年 9 月，二期河心岛项目于 2020 年 1 月投入运营，是成立时全球单体销售面积最大的免税店，2021年三亚国际免税城的销售规模于中国内购物中心排行第一名。更大规模的海口市国际免税城建设完成，已于 2022 年 10 月 28 日开业，海口国际免税城成为继三亚国际免税城之后世界最大单体免税店。2021 年，该公司创造营收 355.1 亿元，占公司总销售额的 53%。图图 6：2020-2022H1 主要参股公司贡献营收比例主要参股公司贡献营收比

39、例 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 2：主要参控股公司业务范围及经营门店主要参控股公司业务范围及经营门店 参股公司参股公司 牌照类型牌照类型 业务范围业务范围 经营门店经营门店 海免 离岛牌照 离岛免税、口岸免税 美兰国际机场免税店、日月广场免税店、博鳌免税店 日上中国 出入境牌照 机场免税 北京首都国际机场 T3 免税店 日上上海 出入境牌照 机场免税 上海浦东机场、上海虹桥机场免税店 中免三亚市内免税店 全牌照 市内免税、机场免税 三亚国际免税城、凤凰机场免税店、海口国际免税城 资料来源：港

40、股招股书，企查查，海南日报微信公众号，天风证券研究所 1.3.股价复盘：关注疫后复苏带来的投资机会股价复盘：关注疫后复苏带来的投资机会 行业政策逐步宽松、公司业绩向好态势下，近期股价波动多受疫情影响，疫后复苏或创主行业政策逐步宽松、公司业绩向好态势下，近期股价波动多受疫情影响，疫后复苏或创主线投资机会。线投资机会。总体来看，公司上市之初，受离岛免税政策预期影响，估值在 60-80 x，此后开始震荡消化。2011 年 4 月，离岛免税政策落地，估值开始回归，到 2017 年之前，动态估值中枢基本在 25-30 x 左右。2017 年后，随着公司并购整合步伐加速，估值再次开始上行，维持至 35x4

41、0 x。2020 年 1-3 月，疫情冲击影响公司股价阶段下挫 25%以上，估值降至 30 x 以下。后续随着疫情下海外旅游消费迅速回流，离岛及线上销售超预期，股价上涨约 125%；下半年离岛免税政策再次放松，股价强势反弹，公司动态估值快速抬升至 170 x以上。2020 年春节后流动性收紧，市场整体利空，动态估值中枢回落至 90-100X 之间。2021 年初公司股价一度达到 388 元，相较 2020 年 4 月 1 日的 69 元，涨幅达 466%。2021年下半年因疫情反复以及竞争加强，股价震荡调整，动态估值降至 30 倍左右。2022 年 3月后，受疫情反复性加强、大盘整体回调、三亚

42、国际免税城暂时关店等影响，股价在 160-190元间震荡。6 月中下旬，海南多管齐下引流，复苏加速，加之市场对于海口国际免税城国庆前开业的预期，股价呈反弹突破态势，后因疫情反复略有波动，近期再度回升。图图 7：中国中免股价走势复盘（单位：倍）中国中免股价走势复盘（单位：倍）41%53%56%19%24%13%26%19%20%14%5%12%0%20%40%60%80%100%202020212022H1中免三亚市内税店海免公司日上上海其他 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：wind，中国发展出版社、新浪财经等、天风证券研究所

43、2.牌照牌照+渠道渠道+供应链，免税龙头优势尽显供应链，免税龙头优势尽显 2.1.覆盖全免税零售渠道，牌照优势尽显覆盖全免税零售渠道，牌照优势尽显 中国免税市场属于典型的寡头垄断格局：中国免税市场属于典型的寡头垄断格局：早在 2006 年海关总署发布的监管办法便将免税将免税经营单位定义为“经国务院授权批准，具备开展免税经营资格的企业”。经营单位定义为“经国务院授权批准，具备开展免税经营资格的企业”。我国对免税业实行“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的政策，各类免税业态均以授权牌照、指定专营公司的模式运营。而作

44、为政策保护回报，国家规定：凡经营离境免税业务企业需按免税商品销售收入的 1%向国家上缴特许经营费，凡经营离岛免税业务企业需按免税商品销售收入的 4%向国家上缴特许经营费。图图 8：中国免税产业链中国免税产业链 资料来源：财政部、前瞻产业研究院、天风证券研究所 免税行业具有较高的准入壁垒，需要有牌照资质，牌照由国家集中统一管理发放。免税行业具有较高的准入壁垒，需要有牌照资质，牌照由国家集中统一管理发放。时至今日，中国仅有八家公司持有免税经营牌照，分别是中免（包括日上免税、海南免税）、深免、珠免、中出服、中侨、王府井、海旅投以及海发控。中免是中国唯一一家覆盖全免税零售渠道的零售运营商，拥有全国最多

45、的免税零售网点。作为最早拿到免税牌照的运营商 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 之一，中免先发优势突出，充分占据了多个免税优质区位。2.2.核心渠道全布局，占据天时地利核心渠道全布局，占据天时地利 开店时间早，多年积累实现渠道全覆盖。开店时间早，多年积累实现渠道全覆盖。中免早在 1979 年第一家免税店对外营业，1990年，作为国内第一家市内免税店，中免北京市内免税店对外营业国内第一家市内免税店，中免北京市内免税店对外营业；2011 年，中免开始在中免开始在海南全岛设立离岛店海南全岛设立离岛店，成为海南首家实施离岛免税政策的免税店，占据海

46、南免税销售的核心渠道；2014 年，中免三亚国际免税城正式开业，成为当时全球最大单体免税店，开拓了中国免税行业的新业务模式;2014 年，中免第一家海外市内免税店，柬埔寨吴哥免税店正式营业；2019 年，“鼓浪屿”号邮轮免税店正式开业“鼓浪屿”号邮轮免税店正式开业，使免税购物和邮轮产业相结合；2020年三亚凤凰机场免税店正式开业；2021 年，三亚国际免税城合计接待超过 580 万名游客，同年日均销售收入超过人民币 95.4 百万元。2021 年，海口美兰国际机场 T2 航站楼独家免税店的开业。中免海口国际免税城于 2019 年 8 月开工建设，于 2022 年 10 月底开始运营，海口国际免

47、税城成为继三亚国际免税城之后世界最大单体免税店。截止到 2022 年 3 月 31日，中免共有 193 间零售店，其中有 184 家分布在 28 个省、直辖市和自治区的 100 个城市中，分布范围覆盖面广，数量多，地理位置优越。表表 3：中免各门店中免各门店开业时间开业时间 时间时间 门店情况门店情况 1979 中国第一家免税店对外营业 1990 中国第一家市内免税店北京市内免税店对外营业 1996 亚洲第一家边境免税店黑河免税店开始建设 2001 上海市内免税店落成营业 2011 海南首家离岛免税店三亚市内免税店开始运营 2013 丽星邮轮双子星号三亚首航 2014 当时全球最大的单体免税店

48、三亚国际免税城开业 2014 中免第一家海外市内免税店柬埔寨吴哥免税店正式营业 2015 第二家海外市内免税店柬埔寨西哈努克港免税店正式营业 2016 第三家海外市内免税店金边免税店开业 2019.1 海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店正式营业 2019.5 青岛市内免税店、厦门市内免税店、大连市内免税店、北京市内免税店正式营业 2019.8 上海市内免税店、香港免税美妆旗舰店 cdf Beauty 正式营业 2019.9“鼓浪屿”号邮轮免税店正式开业 2020.12 三亚国际免税城二期正式开业 2020.12 三亚凤凰机场免税店正式开业 2021 海口美兰国际机场 T2 航站楼独家免税店开业

49、 资料来源：公司官网，港股招股书，天风证券研究所 表表 4：中免中免 2022 年开设新店情况年开设新店情况 名称名称/地点地点 销售面积（平方米）销售面积（平方米）开业年份开业年份 海口国际免税城 150000 2022 年 威海港客运站 200 2022 年 杭州机场 T4 航站楼出发区免税店 3561 2022 年 杭州机场 T4 航站楼到达区免税店 111 2022 年 资料来源：中免港股招股书，天风证券研究所 图图 9：中免各类别店铺数量（截止至中免各类别店铺数量（截止至 2022 年年 3 月月 31 日）日）图图 10：店铺的地理分布店铺的地理分布（截止至（截止至 2022 年年

50、 3 月月 31 日）日）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：中免港股招股书，天风证券研究所 资料来源：中免港股招股书，天风证券研究所 拥有主要航空渠道的免税经营权。拥有主要航空渠道的免税经营权。就机场店来看，中免在中国及亚太地区的主要航空枢纽拥有经营免税店的专营权，包括新冠疫情前国内旅客吞吐量前 10 中的 9 个机场，其中北京首都国际机场、上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场、广州白云国际机场疫情前入境旅客总吞吐量占全国总量的 50%以上，广州白云国际机场 2021 年旅客吞吐量达 4024.97 万人次，位列国内机场首位。中免

51、在海南两大机场，即海口美兰国际机场和三亚凤凰国际机场，均有独家经营免税店。2021 年中免海口美兰国际机场 T2 航站楼独家免税店开业，经营面积达 9313 平方米，进一步完善机场店布局。图图 11：北京首都国际机场北京首都国际机场、上海虹桥机场旅客吞吐量（单位上海虹桥机场旅客吞吐量（单位:人）人）图图 12：部分中免拥有免税经营权机场部分中免拥有免税经营权机场 2021 年旅客吞吐量年旅客吞吐量 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 图图 13：2018-2021 年海南两大机场客流吞吐量（单位：万人次）年海南两大机场客流吞吐量（单位：万人次）1215652

52、252020406080100120140中国香港、中国澳门及海外中国大陆-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20200000004000000060000000800000000000000中国上海虹桥机场中国北京首都机场上海虹桥机场同比增速北京首都机场同比增速4024.974011.753320.733263.93220.682816.382505.00200025003000350040004500旅客吞吐量（万人次）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来

53、源：中国民用航空网，航空资讯，新浪财经等，天风证券研究所 拥有离岛免税销售核心渠道的独家经营权。拥有离岛免税销售核心渠道的独家经营权。中免充分占据了海南免税销售的核心渠道，在全岛有策略地布局机场免税店、旅游零售综合体、市内店和体验中心。就离岛店来看，中免三亚海棠湾购物中心经营面积达 7.2 万平方米，是全球单体销售面积最大的免税店，疫情前购物人数逐年增加，2019 年全年共接待旅客 217 万人数，转化率达 29.69%。2020 年以来，随着疫情过后的复产复工，海南岛旅游经济强劲复苏，三亚国际免税城收入从 2019年的 104.65 亿大幅增加至 2021 年的 348.11 亿元。2021

54、 年，中免在海南离岛店产生的销售收入占市场份额的 90%，是中国离岛免税市场的最大参与者。同时，中免在海口市内和博鳌亚洲论坛会址区域均经营交通便利的免税店，“世界最大单体免税店”海口国际免税城已于 2022 年 10 月底投入使用，进一步打造中免离岛免税市场的领先地位。图图 14：疫情前三亚国际免税城接待旅客数及转化率：疫情前三亚国际免税城接待旅客数及转化率 资料来源：公司年报，天风证券研究所 2.3.长期深耕免税领域，打造供应链优势长期深耕免税领域，打造供应链优势 公司长期深耕免税领域公司长期深耕免税领域，拥有较强的议价能力。，拥有较强的议价能力。2021 年中免销售收入 669 亿元，占旅

55、游零售市场 24.6%，位列第一。品牌数量方面，截至 2022 年 3 月 31 日，中免拥有超过 1200个品牌，包括 145 个香化品牌、253 个时尚品及配饰品牌、540 个烟酒品牌和 270 个食品及其他品牌，在头部品牌供应商中积累了高信誉度，拥有丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。因此，一方面中免通过集中采购加大采购规模，提高与品牌商的议价能力，另一方面中免通过直接与上游品牌合作或投资并购等方式，朝供应链上游拓展，进一步加强在整个免税供应链的话语权和影响力。2019 年-2021 年中免前五大供应商的采购总额分别达到 54.9%/58.4%/60.3%，最大供应商的采购额分别占总采购

56、额的 14.1%/27.0%/28.6%，集中度2475220042050002500300020021海口美兰机场三亚凤凰机场457.51%23.77%28.48%29.69%0%5%10%15%20%25%30%35%0050060070080020019接待游客（万人次）购物人数（万人次）转化率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 提高，公司价格竞争优势更大。图

57、图 15：中免前五大供应商采购总额及占比中免前五大供应商采购总额及占比 图图 16：中免最大供应商采购额占比中免最大供应商采购额占比 资料来源：中免港股招股书，公司年报，天风证券研究所 资料来源：中免港股招股书，天风证券研究所 图图 17：2021 年中免全球旅游零售市场占有率第一年中免全球旅游零售市场占有率第一 资料来源：中免港股招股书，天风证券研究所 表表 5：中免部分入驻品牌中免部分入驻品牌 品类品类 品牌品牌 香水 古驰 范思哲 宝格丽 化妆品 迪奥 雅诗兰黛 兰芝 兰蔻 资生堂 植秀村 129.51247.8297.8554.90%58.40%60.30%52%54%56%58%60

58、%62%0500300350201920202021前五大供应商采购总额（亿元）前五大供应商采购额占比14.10%27%28.60%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021最大供应商采购额24.60%15.30%13.80%10.20%8.60%27.50%中国中免公司A公司B公司C公司D其他 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 手表 劳力士 伯爵 积家 时尚品及配饰 卡地亚 爱马仕 Prada 小众品牌及潮牌 Thom Browne Golden Goose 资料来源：中免港股招股书，公司

59、公告，天风证券研究所 覆盖全国的免税物流配送体系覆盖全国的免税物流配送体系，提升物流管理效率。，提升物流管理效率。物流体系建设方面，公司建立连接仓储、运输和店内零售的可持续物流链，在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的 7 大海关监管物流中心，采用先进的管控体系提升物流效率和水平，在全国范围内实现商品高效快捷配送。供应链管理方面，中免打造智慧供应链，智能规划最佳物流路线以提高运输效率，减低运输途中的能源消耗，并通过进一步优化了供应链效率，降低了物流成本。2019 年-2021 年，运输及其他物流开支总额分别为 7195.3 万/7666.6 万/1.2 亿元，分别占销售及分

60、销开支的 0.5%/0.9%/3.2%，存货周转天数分别为 113.3/135/138.6天，在全球头部旅游零售商中处于领先水平。同时，稳健的供应链管理体系能够精确匹配客户需求，改善客户购物体验，根据公司调研，中免有 99.5%的顾客表示愿意再次光顾。图图 18：中免七大海关监管物流中心布局：中免七大海关监管物流中心布局 资料来源：港股招股书，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 19：中免运输中免运输及其他物流开支总额及其他物流开支总额及占比及占比 图图 20：中免存货周转天数中免存货周转天数 资料来源：公司年报，天风

61、证券研究所 资料来源：港股招股书，天风证券研究所 2.4.品牌矩阵逐渐完善，满足消费者多样需求品牌矩阵逐渐完善，满足消费者多样需求 作为全球知名的免税运营商，中免集团高度重视与品牌的合作与交流，依托母公司中国旅作为全球知名的免税运营商，中免集团高度重视与品牌的合作与交流，依托母公司中国旅游集团的优势资源，先后与全球游集团的优势资源，先后与全球 1200 多个知名品牌建立了良好的合作关系，形成了横向多个知名品牌建立了良好的合作关系，形成了横向拓展品牌、纵向深耕品类的双向拓展通路拓展品牌、纵向深耕品类的双向拓展通路。截至 2022 年 3 月 31 日，中免的品牌组合包括1,208 个品牌，其中有

62、 145 个香化品牌、253 个时尚品及配饰品牌、540 个烟酒品牌和 270个食品及其他品牌。中免在入驻品牌资源上遥遥领先其他国内免税运营商，并处于世界一流水平。公司根据消费者需求的变化，不断加强和丰富商品供给，海南渠道新引入戴比尔斯、御银座、巴尔曼、芝柏等 20 余个高端特色品牌，进一步满足消费者多元化的购物需求。图图 21：2019-2022 年年 3 月中免品牌数量变化月中免品牌数量变化 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 22：各免税电商渠道品牌总数（截至各免税电商渠道品牌总数（截至 2021 年年 4 月）月）图图 23：各免税电商渠道各免税电商渠道 SKU 总数（截至总数

63、（截至 2021 年年 4 月）月）7,195.25 7,666.61 12,251.83 0.48%0.87%3.17%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000201920202021运输及其他物流开支总额（万元）占比113.3135138.680900020202600800020022.3 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正

64、文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 中免集团中免集团引进独家、特供商品引进独家、特供商品，夯实其行业优势地位，夯实其行业优势地位。以酒水品类为例，中免集团已在海南市场引进了 300 多个品牌，超 1000 个 SKU，引进独家、特供商品近两百款，限量款商品百余款有针对性地规划产品组合，重点引进限量版、中免专供产品，皇家布莱克拉在三亚国际免税城成功开设威士忌主题快闪店，并举办了单一麦芽威士忌焕新系列新品全球免税首发；此前，国际知名高端洋酒公司格兰父子洋酒公司的格兰菲迪 26 年璀璨珍藏系列亦携手中免集团于三亚国际免

65、税城全球免税首发。美兰机场免税店还在直播间为消费者介绍全球免税首发、中免独供酒水，创造全新品牌增量场，多渠道优化消费者购物感受。图图 24：与与中免进行过独家合作的品牌中免进行过独家合作的品牌 资料来源：中免集团微博，天风证券研究所 2.5.港股上市强化资源优势，海外市场拓展助力业务腾飞港股上市强化资源优势，海外市场拓展助力业务腾飞 港股上市基石投资者支持有望助力供应量资源进一步增强。港股上市基石投资者支持有望助力供应量资源进一步增强。中免本次港股上市的基石投资者阵容强大，包括国际化妆品集团 AMOREPACIFIC、全球著名投资机构 Oaktree 以及中国国有企业混改基金、中远海运、上海机

66、场等重要投资者，有望为中免进一步获得全球化的渠道及产业链资源，加快全球化业务的发展和布局带来明显助力。图图 25：港股上市基石投资者阵容强大：港股上市基石投资者阵容强大 5333852522392272262050060050625007679283487200000400005000060000 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：证券日报网、天风证券研究所 海外业务新突破，助力中免海外业务腾飞。海外业务新突破，助力中免

67、海外业务腾飞。柬埔寨近日国人购物政策针对的销售对象为柬埔寨国民，可以年累计购物免税商品销售价值不超过 1 万美元，可购买每件商品的销售单价不低于 50 美元，单件商品的销售单价最高为 1 万美元。批准销售的商品品类有服装、箱包、腰带、领带、鞋帽、手表、眼镜、金银首饰、化妆品、香水、行李箱等，允许通过门店现场销售（即购即提）和电商平台，本次柬埔寨国人购物政策 1 万美元额度只能在中免门店使用，海外政策开放中免为首先受益者，在海外旅游零售市场增长方面开辟了新的赛道。根据世界银行，柬埔寨 21 年底总人口 1695 万人，其中农村人口 1277 万人，城市人口 418 万人，按城市人口测算我们估计该

68、政策下柬埔寨市场理论空间为 418 亿美元，有望为公司海外业务带来新增量。图图 26：柬埔寨国人免税购物政策启动仪式：柬埔寨国人免税购物政策启动仪式 资料来源：中国中免投资者关系公众号、天风证券研究所 香港酒水概念店市内扩张香港酒水概念店市内扩张，打造全新业务模式打造全新业务模式。正式登陆港股后，公司旗下的香港国际机场烟酒免税店 DUTY ZERO by cdf（DUTY ZERO）在香港黄金地段中环及铜锣湾分别开设两家市内概念店。DUTY ZERO by cdf 聚焦各国佳酿，涵盖干邑、威士忌、亚洲酒品、葡萄酒，以至中国白酒等，零售超过 400 个全球品牌的产品。受制于疫情下的出入境限制，D

69、UTY ZERO 积极开中国香港业务，于东涌开设快闪店，并建立线上商城邮寄到香港各处，市场 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 反应热烈。此次新店利用机场的免税业务与市内的有税销售相结合的全新业务模式，通过独特的“品酒体验”，带领酒迷游走逾 700 款环球美酒佳酿并在线上商城同步销售，有助于拉近目标客群，为日后开展市内预定机场免税产品业务做好铺垫。图图 27：香港香港 Duty Zero by cdf 市内概念店市内概念店 资料来源：中国中免投资者关系公众号、天风证券研究所 3.业务分部：海南承接疫情间消费回流，看好疫后口岸免税放量业务分部

70、：海南承接疫情间消费回流，看好疫后口岸免税放量 公司以免税为核心，零售业务遍布中国，致力扩大全球布局。作为中国唯一一家全免税销售渠道零售运营商，招股说明书显示 2022 年公司拥有全国最多的免税店，包括口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店共 193 家店铺，其中口岸店、离岛店、市内店分别为 123/5/11 家。表表 6：各免税店信息汇总各免税店信息汇总 免税商店免税商店 门店数量门店数量 免税品类免税品类 额度限制额度限制 免税税种免税税种 海南离岛店海南离岛店 5 家 商品品种 45 类，还包含消费电子产品 10 万元/人，不限次数 关税、消费税、进口环节增值税 口岸免税店口

71、岸免税店 123 家 商品品种 14 类，包含烟、酒、香化、美容美发及保健器材、手表、眼镜、家用医疗器械、纺织品和鞋子、小皮件和箱包、首饰和工艺品、食品和保健食品、婴儿配方奶粉或辅食、尿不湿以及其他百货 中国免税法规不适用，以目的地免税额为准 在维持居民进境物品5000元免税限额基础上，连同境外免税购物额总计不超过 8000元 市内免税店市内免税店 中国大陆 6家、中国港澳及海外 5 家/公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 资料来源：中国政府网、公司港股招股说明书、天风证券研究所 图图 28：2019 年年-2022 年年 Q1 分渠道门店

72、数量分渠道门店数量 资料来源：港股招股说明书、天风证券研究所 图图 29：2019 年年-2022 年年 Q1 分渠道门店营收（亿元）分渠道门店营收（亿元）资料来源：港股招股说明书、天风证券研究所 3.1.海南离岛店：政策红利推动旅游零售，地理位置优势显著海南离岛店：政策红利推动旅游零售，地理位置优势显著 3.1.1.行业政策红利行业政策红利+规模扩大规模扩大+渗透率显著提升渗透率显著提升 海南自贸港建设为国家重要战略，全岛封关后，海南“零关税”政策有望全面铺开。海南自贸港建设为国家重要战略，全岛封关后，海南“零关税”政策有望全面铺开。2020年 6 月 1 日，中共中央、国务院正式发布海南自

73、由贸易港建设总体方案，提出海南自贸港要大力发展旅游业、现代服务业、高新技术产业。总体方案还提出海南自贸港建设分阶段目标，2025 年前海南适时启动全岛封关运作，到 2035 年成为我国开放型经济新高地，到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。在税制方面，全岛封关运作、简并税制后，对进口征税商品目录以外、允许海南自由贸易港进口的商品，免征进口关税。未来有望吸引全球品牌进驻海南，推动海南成为全球领先的销售地。表表 7：海南自由贸易港封关后财税政策海南自由贸易港封关后财税政策 政策优惠政策优惠 具体内容具体内容 海南自贸港建设时间表 2025 年，初步建立以贸易自由便利和投资自由

74、便利为重点的自由贸易港政策制度体系，适时启动全岛封关运作；2035 年，自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟，现代社会治理格局基本形成，成为我国开放型经济新高地；本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。3455545454020406080022Q1口岸免税店离岛店市内免税店其他200.0170.138.9299.6470.6121.010.310.72.216.125.45.700500202020212022Q1口岸免税店离岛店市内免税店其他 公司报告公司报告|公

75、司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 零关税 全岛封关运作、简并税制后，对进口征税商品目录以外、允许海南自由贸易港进口的商品，免征进口关税。低税率 对在海南自由贸易港实质经营的企业，实行企业所得税优惠税率。对符合条件的个人，实行个人所得税优惠税率。简税制 推进简化税制，改革税种制度，降低间接税比例。资料来源：海南自由贸易港建设总体方案，中国政府网，天风证券研究所 海南离岛免税优势明显、规划明确，政策有望再突破。海南离岛免税优势明显、规划明确，政策有望再突破。自海南开始试点实施离岛免税购物政策后，离岛免税政策经历 6 次调整，逐步放开了对离岛免税适用对象、购物次数

76、、免税商品品类、免税额度、免税购物数量和购买渠道的限制。离岛游客可以更便捷、频繁、大量地免税购物，利好海南免税行业地发展。自 2020 年 7 月 1 日起实施关于海南离岛旅客免税购物政策的公告更具突破性，免税购物额度大幅提升，从每年每人 3 万元提高至10 万元，品类由 38 种增至 45 种，且取消单件商品 8000 元免税限额。因此，海南得天独厚的地理位置与海南离岛免税新政的开放式调整皆为离岛免税发展提供了良好环境。表表 8：海南离岛免税政策复盘海南离岛免税政策复盘 执行时间执行时间 政策内容政策内容 2011 年 4 月 20 日 海南开始试点实施离岛免税购物政策，对离岛不离境的旅客购

77、买规定品种的商品限额限量给予免进口税（含关税、进口环节增值税、消费税）的税收优惠。试点实施时免税购物限额为 5000 元，免税商品品种为首饰、香水、化妆品等 18 种商品。2012 年 11 月 1 日 免税购物限额由 5000 元提高到 8000 元，增加旅客可购买免税商品的数量，购物旅客的年龄限制由 18 周岁以上放宽至 16 周岁以上，免税商品品类增加美容及保健器材、餐具及厨房用品、玩具（含童车）等 3 类，由 18 类增加至 21 类。2015 年 3 月 20 日 免税商品品类增加零售包装的婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品等 17 类；适当放宽香水、化妆品等 10 类热销品类的单次购物数

78、量限制。2016 年 2 月 1 日 针对非岛内居民旅客，取消购物次数限制，并将非岛内居民游客每人每年累计免税购物额度由 8000 元提升至 16000 元;同意实体免税店开设网上销售窗口，离岛游客可选择通过网上窗口免税购物。2018 年 12 月 1 日 将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年免税购物额度提升至 30000 元，对岛内居民旅客也不再限制购物次数。2020 年 7 月 1 日 将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年免税购物额度提升至 100000 元，不限购物次数;增加电子消费产品等 7 类免税商品品类，离岛免税品种由 38类增加至 45 类;取消单件商品 8000 元免税限额

79、的规定;以额度管理为主，仅化妆品、手机、酒类商品设置单次购买数量限制;鼓励适度竞争;加强事中事后监管，打击倒卖走私。资料来源：中国政府网，天风证券研究所 受疫情因素以及海南旅游季节因素影响，来海南旅客人数或存在波动。受疫情因素以及海南旅游季节因素影响，来海南旅客人数或存在波动。疫情前，海南游客数目增长强劲。海南旅游人次，2017 年至 2019 年 CAGR 为 11.0%。疫情爆发后，2020 年海南旅客规模仅为 0.65 亿人，2019 年-2021 年 CAGR 为-1.3%。但受益于线上渠道的建立及活动宣传，2021 年海南离岛免税购物人数达 672 万人次，较 2020 年同增 49

80、.9%。考虑到疫情影响减弱、政府政策红利刺激以及经济复苏商业活动增强，海南的旅客规模有所增长，根据弗若斯特沙利文预计，2022 年海南旅客规模可达 0.86 亿人次。图图 30：2013 年年-2022 年海南省旅客规模及同比增速年海南省旅客规模及同比增速 图图 31：2013-2022 年年 Q1-Q3 海南省离岛免税购物人数及同比增速海南省离岛免税购物人数及同比增速 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源：港股招股书，天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 在国家海南自贸港战略政策及海南离岛免税新政红利的推动下，海南离

81、岛免税业务高速发在国家海南自贸港战略政策及海南离岛免税新政红利的推动下，海南离岛免税业务高速发展，离岛免税市场渗透率显著提升。展，离岛免税市场渗透率显著提升。2020 年新政策实施后，2020 年海南离岛免税市场规模渗透率由 2019 年的 4.5%提升至 6.9%，离岛免税市场对海南旅客吸引力明显提升。今年春节期间，海南离岛免税销售总体呈现良好增长态势。但春节后，新一轮疫情导致海南旅游市场出现下滑。6 月，海南省商务厅印发了促进 2022 年离岛免税销售行动方案，加快吸引境外消费回流。受疫情影响，离岛免税日均销售额、日均购物人次、客单价同比有相应波动。随着疫情影响减弱，从 6 月份开始，海南

82、旅游客流明显增加，海南离岛免税销售走出下滑趋势，呈现快速增长，购物人数也得到相应反弹，免税业务整体韧性强劲。图图 32：2013-2022 前三季度前三季度海南省离岛免税购物金额及同比增速海南省离岛免税购物金额及同比增速 图图 33：2013-2022 前三季度前三季度海南省离岛免税购物客单价及同比增速海南省离岛免税购物客单价及同比增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 34：2013-2022 前三季度前三季度海南省离岛免税日均销售额及同比增速海南省离岛免税日均销售额及同比增速 图图 35：2013-2022 前三季度前三季度海南离岛免税日均购物人

83、数及同比增速海南离岛免税日均购物人数及同比增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 36.747.953.460.267.576.383.164.681.085.7-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100海南旅客规模（百万人次）yoy112139164 6448672336-40%-20%0%20%40%60%00500600700800离岛免税购物人次（万/人次）YOY334355 6495272-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

84、00500600离岛免税购物金额（亿元）yoy73668095-20%0%20%40%60%80%0200040006000800010000客单价（元）yoy7529135629963-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000400016000日均销售额（万元）yoy2308-40%-20%0%20%40%60%050000000日均购物人次（人）yoy 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 图图 36

85、：海南离岛免税市场渗透率（：海南离岛免税市场渗透率（%）资料来源：wind，天风证券研究所 3.1.2.原有门店业绩稳步增长，新项目落地未来可期原有门店业绩稳步增长，新项目落地未来可期 公司在海南省拥有 6 家离岛免税店，包括 2022 年 10 月 28 日开业的世界最大单体免税店海口国际免税城，公司在海南市场的免税业务布局不断完善。表表 9：中免离岛免税门店梳理中免离岛免税门店梳理 门店门店 规模规模 开业时间开业时间 入驻品类入驻品类 三亚海棠湾国际免税城（一期+二期）一期建筑面积 12 万商业面积达 7.2 万平方米，分为 A、B 两栋；二期总建筑面积约 6.4万。一期 2014 年

86、9 月，二期 2019 年 12 月底投入使用 引进了近 300 个国际知名品牌，涵盖了化妆品香水、服装服饰、手表首饰、奶粉保健品、家用电器等 45类免税商品。A 区包含雅诗兰黛、兰蔻、香奈儿等众多香化品；B 区包含 Prada、阿玛尼、劳力士等，以首饰服饰等为主。三亚凤凰机场免税店 一期约 800、二期约6000 2020 年 12 月开业 雅诗兰黛、迪奥、SK-II、海蓝之谜等国际一线免税品牌，涵盖香化、箱包、手表、珠宝首饰 和酒等类别。海口美兰机场免税店 经营面积一期 8631、二期 9313 一期：2011 年开业 二期：2021 年同步与海口美兰机场二期在12 月 2 日投入运营 共

87、经营 3 类免税商品，以化妆品、香水、手表、箱包、服装服饰、太阳镜、糖果等产品为主，汇聚 300多个国际知名品牌。海口日月广场免税店 一期+二期经营面积22000 2019 年开始营业 高端香化品牌包含香奈儿、兰蔻、海蓝之谜、赫莲娜等;箱包品牌包括万宝龙、新秀丽、罗意威等;首饰类包括蒂芙尼、潘多拉等。博鳌免税店 经营面积 4200 2019年1月开始营业 涵盖香水、化妆品、箱包、手表、首饰等免税商品，引进 Este Lauder、Sulwhasoo 雪花秀、Sisley 等超百个国际知名品牌。海口国际免税城 建筑面积 28 万，为世界最大的单体免税2022 年 10 月底开业 800 余个国际

88、国内知名品牌，25 个海南免税店首进品牌，以及 78 个3.0%2.9%3.1%2.9%3.5%3.7%4.5%6.9%8.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20001920202021离岛免税购物人数渗透率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 店 海南离岛免税 cdf 独家品牌；50 多家全球一线腕表珠宝品牌，包括近10 家海南岛唯一店铺 资料来源：公司官网、海口本地宝、澎湃新闻、凤凰网等、天风证券研究所 图图 37：海南离岛免税布局和未来发展方向：海南离岛免税布局和未来发展方向 资料

89、来源：经济日报、中免集团官网、中新网、央视新闻等，天风证券研究所 三亚国际免税城为海南旅游零售标杆，接待游客、购物人次逐年上升，收入逐年创新高。三亚国际免税城为海南旅游零售标杆，接待游客、购物人次逐年上升，收入逐年创新高。2014 年一期投入商业运营，建筑面积达 12 万平方米，涵盖包括化妆品、服装、酒水、珠宝、家用电器等 30 种免税类别。2020 年三亚免税城二期投入运营，占地面积 6.5 万平方米，共经营 66 个零售品牌店铺，其中 20 间为海南首店。2017-2021 年三亚国际免税城收入复合增长率为 55.4%，其中 2020/2021 年收入同比增长 103.7%/66.6%，得

90、益于海南离岛免税政策出台及疫情下消费回流影响。2017-2019 年，三亚国际免税城接待人数、购物人数及购物转化率逐年提升，2019 年购物转化率达 30%，预计在政策利好及公司自身商品品类不断优化、渠道逐渐全覆盖下，购物转化率有望延续疫情前趋势。图图 38：2017 年年-2021 年三亚国际免税城收入及同比增速年三亚国际免税城收入及同比增速 图图 39：2017 年年-2019 年三亚国际免税城购物转化率逐年提升年三亚国际免税城购物转化率逐年提升 资料来源：公司公告，公司港股招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司公告，公司港股招股说明书，天风证券研究所 海口国际免税城投入运营，致力于打

91、造“世界旅游零售的新名片、中国商旅项目的新标杆”，海口国际免税城投入运营，致力于打造“世界旅游零售的新名片、中国商旅项目的新标杆”，60.880.1104.7213.2355.129.3%31.7%30.7%103.7%66.6%0%20%40%60%80%100%120%00200202021三亚国际免税城收入（亿元）yoy557021724%28%30%0%10%20%30%40%0200400600800201720182019接待旅客人数（万人次）购物人数（万人次）购物转化率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究

92、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 有望贡献新增量。有望贡献新增量。海口国际免税城位于海口市西海岸粤海铁路港口区域，紧邻海口重要的交通枢纽新海港，20 分钟可抵达海口核心生活圈，2 小时通达全岛，交通优势得天独厚。项目定位以免税业务为核心，打造集免税购物、特色餐饮、互动体验等业态为一体的中国超大型免税购物新标杆，对标深圳万象城、上海国金中心、新加坡怡丰城等国内外顶级商业形态，聚集一线奢侈品牌，截至 2022 年 9 月已有超过 800 个品牌确认入驻。项目总占地面积约 93 万平方米，客源预计较三亚免税城更多元化，除了自驾游游客，还包含海口本地居民、商旅旅客等。参考三亚国际免税城的过

93、去业绩表现，2021 年门店销售额达 355亿元，2019 年-2021 年 CAGR 为 84.2%。随着国内旅游市场的持续回暖，作为“世界最大单体免税店”的海口国际免税城有望成为引领中国和世界旅游零售行业发展的新标杆。图图 40：海口国际免税城区位：海口国际免税城区位 图图 41：海口国际免税城区位：海口国际免税城区位 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：金融界，天风证券研究所 3.1.3.线上业务开拓，提货方式更便捷线上业务开拓，提货方式更便捷 加快线上战略部署，提升顾客购物体验，带动营收新增长。加快线上战略部署，提升顾客购物体验，带动营收新增长。2020 年起，公司利用有利的

94、海南离岛免税政策，推出 cdf 会员购等线上平台，弥补旅游限制导致传统业务的下跌的同时，节省空间成本和提高盈利空间。线上平台涵盖不同商品类别，包括只在网上出售的多种商品。另外，公司还为旅客提供预购服务，待客户旅游归来在线下免税提取点提取商品。截至 2022 年 Q1，公司已在 12 家门店提供预订服务，为客户带来最大便利的同时为公司带来更多业务，19-21 年公司预购收入分别达 24 亿/53 亿/87 亿，其中 2020/2021 分别同比增长 121%/64%。公司打通线上渠道一方面有效冲淡疫情导致的客流下降且降低租金成本，2021 年，免税线上收入为 82.8 亿元，有税线上收入为 23

95、5.8 亿元，线上平台实现总营收319 亿元，同比增长 29.7%；另一方面，根据线上收集的市场数据，加强公司的商品设计和开发、采购、供应链管理、定价与营销。图图 42：cdf 会员购微信小程序截图会员购微信小程序截图 图图 43：2019-2022Q1 公司会员人数公司会员人数 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 资料来源：港股招股说明书、天风证券研究所 资料来源：港股招股说明书，天风证券研究所 整合会员体系，提升顾客忠诚度与留存率。整合会员体系，提升顾客忠诚度与留存率。2021 年 2 月，为建立统一品牌形象，巩固客户服务能力，公司完成

96、部署集中式 CRM 系统，会有效分析消费者偏好并及时评估市场趋势，并整合基于会员积分的会员体系，原日上和海南省免税品等收购企业的免税体系会员可自动成为中免会员，顾客可在全渠道零售网络中兑换会员积分用作抵现，以提高顾客忠诚度和复购率。2019-2021 年公司会员总数复合年增长率达 311.3%，截至 2022 年 Q1 已达2190 万人。公司持续提供优质且种类齐全的商品，不断完善会员制度、提高会员独家销售福利，有利于提高顾客粘性，扩大新用户占比。表表 10：中免会员体系中免会员体系 会员等级会员等级 升级要求升级要求 会员权益会员权益 普通 免费 生日月份享有 2 倍会员积分 银卡 三年内总

97、支出超过人民币 5000元 购物时享有 1.2 倍、生日月份享有 2倍会员积分 金卡 三年内总支出超过人民币 10000元 购物时享有 1.5 倍、生日月份享有 2倍会员积分 铂金 三年内总支出超过人民币 50000元 购物及生日月份享有 2 倍会员积分、快速结账、专属机场接送（每年 2 次）等 钻石 三年内总支出超过人民币100000 元 铂金会员权益基础上，增加私人购物伴侣，专属机场接送增加至 5 次 资料来源：港股招股说明书，天风证券研究所 整体折扣看，整体折扣看，CDF 会员购商品折扣较为稳定。会员购商品折扣较为稳定。2022 年 2 月至 9 月底，2 月折扣率最高，热门单品折扣率中

98、位数保持在 85 折左右，3 月初受疫情影响有小幅波动至 8 折，随后折扣率中位数又上升至 85 折，4 月份开始的较为严重的局部疫情使得折扣率中位数下滑至 8 折，5 月底折扣率已经有恢复态势，折扣率中位数为 85 折，6 月底折扣率恢复情况持续向好，折扣率中位数保持在 85 折，后折扣率中位数至 8 折，8 月-9 月，折扣率中位数在 8 折处波动。图图 44：中免：中免 CDF 二月以来折扣变化二月以来折扣变化 2190900%69%0%200%400%600%800%1000%05000250020022Q1注册会员总数

99、（万人）yoy 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 资料来源：cdf 会员购小程序，天风证券研究所 3.2.口岸免税店：占据优秀机场资源，补充协议增厚公司业绩口岸免税店：占据优秀机场资源，补充协议增厚公司业绩 公司免税业务布局全国主要出入境机场，有望率先受益于出入境游的恢复。公司免税业务布局全国主要出入境机场，有望率先受益于出入境游的恢复。2017-2019 年中国国际旅客规模复合年增长率为 5.8%，截至 2019 年达 6.7 亿人，由于旅游业及交通业的发展，到海外旅游的中国旅客人数稳步增长，口岸免税销售额也于 2019 年达到峰值 3

100、42亿元，较 2018 年同比增加 31%。2020 年-2021 年，受全球疫情及旅游限制的影响，国际旅客大大减少，2019-2021 年中国国际旅客规模复合年增长率为-56.3%，截至 2021 年降至1.28 亿人，同时，内地居民出入境人次也从 2019 年的 3.5 亿人次降至 2021 年的 0.74 亿人次。2021 年口岸免税销售额仅为 19 亿元，约为 2019 年销售额的 6%。2022 年下半年，出入境相关利好政策频发，8 月，民航局调整国际定期客运航班熔断机制，熔断门槛降低、熔断周期缩减，回国航班数量有望增加，国内多家航空公司已宣布国际航线复航计划。公司免税业务布局全国主

101、要出入境机场，有望率先受益于出入境游的恢复。图图 45：2017 年年-2022 年中国国际旅年中国国际旅客规模及同比增速客规模及同比增速 图图 46：2017 年年-2021 年内地居民出入境人次年内地居民出入境人次 资料来源：公司港股招股说明书，天风证券研究所 资料来源：国家移民管理局，中国政府网，天风证券研究所 注：2020 年人次数据缺失 图图 47：2017 年年-2022 年中国口岸免税市场规模及同比增速年中国口岸免税市场规模及同比增速 00.20.40.60.811.22022/1/252022/2/242022/3/262022/4/252022/5/252022/6/2420

102、22/7/242022/8/232022/9/225.986.516.701.321.281.328.86%2.92%-80.34%-2.81%2.89%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0.002.004.006.008.00200202021 2022E中国国际旅客规模（亿人）yoy2.923.403.500.747%16%3%0%5%10%15%20%0.001.002.003.004.0020021内地居民出入境人次（亿人）yoy 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 资料

103、来源：港股招股说明书，天风证券研究所 表表 11：国内多家航空公司增设国内多家航空公司增设/恢复国际航线恢复国际航线 航空公司航空公司 增设增设/恢复航线恢复航线 海南航空 10 月新增 2 条航线，国际航线收入大幅提升。南方航空 10 月起计划恢复乌鲁木齐-塔什干、乌鲁木齐-德黑兰往返航线，持续推进国际航线恢复，国际航班将由原来的每周 71 班增加至每周 86 班(往返计为 2 班)。中国国航 8 月起恢复上海-伦敦、北京-首尔、北京-法兰克福、北京-东京等国际航线。东方航空 8 月起杭州-马尼拉、杭州-吉隆坡、青岛-大阪等国际航线，冬春航季开启后，计划每周客运国际航线增至 42 条 108

104、 班。资料来源：民航资源网，天风证券研究所 机场免税地位举足轻重，拥有入驻机场数量机场免税地位举足轻重，拥有入驻机场数量+覆盖客流量双重绝对优势。覆盖客流量双重绝对优势。随着 2017 和 2018年收购日上中国和日上上海，公司在机场免税规模方面实力显著。公司是国内五个拥有全国口岸免税经营资质的实体集团之一，截至 2021 年，中免在国内拥有 123 家口岸免税店。公司掌握国内核心机场的免税标段，在疫情前客流排名前 10 的机场中拥有的 9 个机场免税店特许经营权，其中北京首都国际机场、上海浦东国际机场、广州白云国际机场以及上海虹桥国际机场疫情前（2019 年）出入境总人数占全国 50%以上。

105、图图 48：2019 年全国吞吐量排名前十机场（万人）年全国吞吐量排名前十机场（万人）资料来源：中商情报网，民航局，天风证券研究所 疫情前，得益于北京首都、上海浦东、广州白云三大国内机场的客流量支持，2019 年公司机场免税收入为 310.08 亿元，占营业收入的 64.6%，其中日上上海/日上中国营业收入分别为 151/75 亿元。疫情后，2021 年北京首都、上海浦东、广州白云机场的旅客吞吐量分别203269%31%-83%-67%16%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050030035040020

106、02020212022E口岸免税市场规模（亿元）yoy3855865293480847224564447940600080001000012000 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 为 3264/3221/4025 万人，较 2019 年分别下降 67%/58%/45%，旅客吞吐量下降导致 2021年机场免税营业收入下降至 168.82 亿元，占营业收入 24.9%。线下收入下降刺激线上业务发展。日上上海营业收入为 137 亿元，同比下降 9.4%，降幅较小，主要是由于公司积极开展线上业务，日上

107、包邮线上销售，业绩良好，有效冲淡线下客流萎靡带来的影响。图图 49：2019 年年-2022 年年 Q1 机场免税收入及营收占比机场免税收入及营收占比 资料来源：公司港股招股说明书、天风证券研究所 图图 50：2018 年年-2021 年国内三大机场旅客吞吐量（万人）年国内三大机场旅客吞吐量（万人）资料来源：航班管家、天风证券研究所 图图 51：日上中国收入及同比增速：日上中国收入及同比增速 图图 52：日上上海收入及同比增速、归母净利润及归母净利率：日上上海收入及同比增速、归母净利润及归母净利率 资料来源：公司公告，公司港股招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司公告，公司港股招股说明书，

108、天风证券研究所 310.08197.04168.8238.85-36.5%-14.3%-5.9%64.6%37.4%24.9%23.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050030035020022Q1机场免税收入（亿元）yoy占营收比重723834564322000600080001000012000北京首都旅客吞吐量上海浦东旅客吞吐量广州白云旅客吞吐量2002.0%-57.2%-40.5%-80%

109、-60%-40%-20%0%20%02040608020021营业收入（亿元）yoy551212744.9%-9.4%-9.0%4.5%7.9%9.1%5.5%-20%0%20%40%60%001920202021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）yoy归母净利率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 2020-2021 年与北京首都机场、上海机场、广州白云机场签订租金调整补充协议，有效减年与北京首都机场、上海机场、广州白云机场签订租金调整补充协议，有效减缓免税业务租金压力，增

110、厚中免盈利业绩。缓免税业务租金压力，增厚中免盈利业绩。2020 年，受新冠肺炎疫情影响，公司机场免税业务受到很大影响，因此公司积极与国内重点机场进行租金调整协商，核心为当实际国际客流低于一定数量，保底销售额与实际客流量挂钩。租金调整补充协议有效回补公司机场免税业务的损失，同时体现公司作为免税龙头较强的议价能力。2020 年-2022 年 H1 公司租金分别减免 0.87/31.34/11.72 亿元，同时，租金占销售费用比重由 2019 年的 74.2%下降至 2022 年 Q1 的 15.2%。图图 53：2019 年年-2022 年年 Q1 公司租金开支及占销售费用比重公司租金开支及占销售

111、费用比重 图图 54：公司新冠疫情租金减免（亿元）：公司新冠疫情租金减免（亿元）资料来源：公司港股招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司公告，公司港股招股说明书，天风证券研究所 1)上海机场：上海机场：疫情影响导致国际客流减少，上海机场免税业务受到较大冲击。2020 年、2021年上海浦东机场吞吐量分别为3048万、3221万人次，较2019年分别下降60.0%、57.7%。2021 年 1 月 30 日，日上上海与上海机场签订补充协议，对租金费用进行调整。新协议的租金对标的核心为国际客流量，未来几年机场免税店业务收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及上海机场国际及港澳台地区客流恢复情况。

112、该补充协议签订后，上海浦东国际机场免税店 2020 年应付租金同比减少约 70%，从而对公司 2020 年度经营成果产生积极影响。2)北京首都机场：北京首都机场：受新冠疫情因素的影响，首都机场国际客流量大幅下滑，2020 年、2021年北京首都机场吞吐量分别为3451万、3262万人次，较2019年分别下降65.5%、67.4%。2021 年 10 月 30 日，公司与首都机场签订补充协议，在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合同年经营费；根据补充协议，公司第三合同年（2020.2.11-2021.2.10）租金为 2.8 亿元。该补充协议签订后，对公司 202

113、1 年度经营成果产生积极影响。3)广州白云机场广州白云机场：2020 年以来，受新冠肺炎疫情因素的影响，广州白云机场国际客流量大幅减少，机场免税业务受到较大冲击，2020 年、2021 年广州白云机场吞吐量分别为 4376 万、4025 万人次，较 2019 年分别下降 40.4%、45.2%。2022 年 6 月 25 日，公司子公司广州新免免税品有限公司与白云机场签署补充协议，若白云机场国际客流暂未恢复至 2019 年同期的 80%时，月保底销售额基数按 2019 年计算，超过 80%（含80%）后按照当初的租金协议进行递增。该补充协议签订后，疫情期间，国际客流较低的情况会相应减少租金，减

114、缓中免免税业务成本压力。图图 55：中免与三大核心机场租金补充协议调整：中免与三大核心机场租金补充协议调整 120.954.02.874.2%55.4%15.2%0%20%40%60%80%(50)05002020212022Q1租金开支（亿元）占销售费用比重0.8731.3411.72055202020212022H1 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 资料来源：上海证券交易所、各机场公告，天风证券研究所 3.3.市内免税店：提前布局，持续关注政策完善市内免税店：提前布局，持续关注政策完善 国

115、办再提完善市内免税，相关政策持续性与确定性高。国办再提完善市内免税，相关政策持续性与确定性高。2021 年 12 月，“十四五”国内贸易发展规划提出，要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色免税店；2022 年 4月，关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见提出，要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。该政策对于市内免税店的表述近两年来已在多份文件中被强调，从 2020 年 3 月以来，在关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要“十四五”现代流通体系建设规划等多份官方政策文件中，均有相同表述。

116、根据政府促进国内消费的政策，将建立更多市内免税店，如条件许可，将鼓励地方政府向市内免税店提供支持（包括土地及融资支持）。表表 12：国家层面市内免税政策汇总国家层面市内免税政策汇总 发布时间发布时间 政策文件政策文件 重点内容重点内容 2020 年 关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。扩大口岸免税业务，增设口岸免税店。根据居民收入水平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类。2021 年 “十四五”国内贸易发展规划 高质量改造提升步行街，促进形成一批人气旺、特色强

117、、有历史文化底蕴的步行街，打造一批文化特色鲜明的旅游休闲街区。完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。2022 年 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 持续办好中国国际进口博览会、中国进出口商品交易会、中国国际服务贸易交易会、中国国际消费品博览会。完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。资料来源：中国政府网，天风证券研究所 国家政策释放利好，各地积极布局。国家政策释放利好，各地积极布局。为响应国家号召，各省市积极推动市内免税行业发展，如深圳发布 深圳市关于加快建设国际消费中心城市的若干措施，将争取国家政策支持，公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必

118、阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 推动建设具有深圳特色的市内免税店，引导境外消费回流；山西省发布山西省“十四五”“一带一路”开放型经济发展及对外开放新高地建设规划的通知，积极跟踪国家免税店政策，争取建设山西特色市内免税店，提升购物退税服务水平，持续吸引国际游客赴我省旅游消费。表表 13：地方层面市内免税政策汇总地方层面市内免税政策汇总 发布时间发布时间 省市省市 政策文件政策文件 重重点内容点内容 2020 年 湖北 提振消费促进经济稳定增长若干措施 加快全省主要城市市内及空港免税店落地。在免税店设立国产商品区，销售推介省内品牌产品。2021 年 广东 关于促进城市消费的若干政策措施 加

119、快培育本土品牌，实施增品种、提品质、创品牌“三品”战略。推动老字号品牌“进机场”“进高铁”“进服务区”“进社区”“进免税店”“进展会”，支持老字号企业做精做强，提升老字号品牌影响力。2021 年 陕西 陕西省商务发展“十四五”规划 加快西安市内免税店开业，对标韩国、日本等国市内免税店发展经验实施高标准经营，设置国际品牌商品、陕西特色商品等多元商品陈设柜台，推动市内购买与机场提货等购物流程衔接。增加离境退税商店密度，优化离境退税流程与服务。2021 年 山西 山西省“十四五”“一带一路”开放型经济发展及对外开放新高地建设规划的通知 积极跟踪国家免税店政策，争取建设山西特色市内免税店，提升购物退税

120、服务水平，持续吸引国际游客赴我省旅游消费。2022 年 深圳 深圳市关于加快建设国际消费中心城市的若干措施 将争取国家政策支持，推动建设具有深圳特色的市内免税店，引导境外消费回流。资料来源：深圳市商务局官网，各省人民政府网站，天风证券研究所 市内免税优势凸显，我国市内免税发展空间较大。市内免税优势凸显，我国市内免税发展空间较大。借鉴韩国经验，市内免税店因地段好、租金成本低、门店大品类全等优势，消费体验较机场免税店更好。2022 年 1 月韩国市内免税店销售额占免税总销售额的 92.8%，为核心免税渠道；与韩国相比，中国免税业主要业务集中在口岸及离岛免税店，2021 年市内免税店销售额仅为 6

121、亿元，占比仅为 1.2%，我国的市内免税店规模较小，尚处于萌芽阶段，发展空间较大，在购买限额、经营品类，尤其是购买资格等方面存在较大提升空间。相较于离岛免税、机场免税，市内免税店购物时间和购物方式更为灵活，能带来更好的购物体验。此外，市内免税店在选址上有更大的灵活性，由于其土地稀缺性远低于机场，因此租金等运营成本较低。因此市内免税在价购物体验、租金价格上具有明显优势。图图 56：2019 年年 1 月月-2022 年年 1 月韩国免税各渠道销售占比月韩国免税各渠道销售占比 84.8%93.7%94.6%92.8%75%80%85%90%95%100%2019.12019.32019.52019

122、.72019.92019.112020.12020.32020.52020.72020.92020.112021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.1市内免税入境免税出境免税其他 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 资料来源：东方财富网，华经产业研究院，天风证券研究所 公司市内店经营经验丰富，探索可复制、可推广的旅游零售综合体模式。公司市内店经营经验丰富，探索可复制、可推广的旅游零售综合体模式。公司目前在中国大陆（北京、上海、厦门、大连、青岛、哈尔滨）开设 6 家市内免税店，并已成功在中国港澳及海外运

123、营 5 家市内店，拥有丰富市内店经营经验。除建设传统免税市内店外，公司还探索出可复制、可推广的旅游零售综合模式，可应用于市内免税政策落地的城市，2021年，中旅集团与广州市政府合作打造广州北站中旅免税综合体项目，公司获得免税业务运营权。同时，市内店为机场店延申，公司将利用全国范围内优质口岸和渠道，最大化市内店的引流能力。公司积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备。公司积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备。具体来看，2021年 2 月，天津市河北区、成都市锦江区分别宣布正对接中免，争取落地市内免税店项目；2021 年 4 月，湖南湘江新区发展集团有限公司与中

124、免签署战略合作协议，共同推进长沙首家市内免税店落地；2021 年 4 月，福建省旅游发展集团有限公司与中免签署合作协议，计划总投资 25 亿元在福州市区设立大型城市免税店。图图 57：2017 年年-2022 年中国市内免税店市场规模及占比年中国市内免税店市场规模及占比 图图 58：2019 年年-2022 年年 Q1 公司市内店营收及占比公司市内店营收及占比 资料来源：公司港股招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司港股招股说明书，天风证券研究所 公司是国内唯一具有免税品全渠道经营资质的实体集团，拥有唯一出境市内免税牌照。国内拥有市内免税运营店的有三家，分别为中免、中侨、中出服。但在中免收

125、购中侨后，中免便将入境市内免税牌照收入囊中。截至 2021 年 11 月，中出服拥有 12 家市内免税店，位于北京、上海、青岛、郑州、大连、哈尔滨等城市。虽然中免与中出服都在国内免税店市场跑马圈地，但中免在市场份额方面已远超中出服。4.静待疫后花开，当前时点中免面对静待疫后花开，当前时点中免面对的几个问题的几个问题 4.1.离岛免税离岛免税 4.1.1.如何看待离岛免税未来市场空间？如何看待离岛免税未来市场空间？境外消费回流带来广袤消费市场空间。境外消费回流带来广袤消费市场空间。由于国内关税和非关税壁垒的存在，长期以来中国的高端消费市场呈现以箱包、首饰、服化等奢侈品或轻奢品为代表的消费大量外溢

126、现象。以商务部 2018 年数据为例，当年中国居民境外购买免税商品总体规模超过 1800 亿元，是同期国内免税市场规模的 4.6 倍。2016-2019 年，在国家政策的大力引导下，境外旅游支出呈现低增长趋势，从 2020 年数据看，新冠疫情导致出境游受影响，加速了消费回流进度，境外消费支出同比下降 49%至 1311 亿美元。海南作为承接海外消费回流的重要据点，在外部环境影响与政策引导的大趋势下，2020年免税店销售额增长 1.27 倍，一些中高端品牌销售额增长 30%以上。海南离岛免税购物规模在 2020-2021 年分别实现了 104%、80%的高速增长，释放了我国境外消费回流趋势加快1

127、336620.3%0.8%6.0%18.2%1.2%0.3%0%5%10%15%20%024682002020212022E中国市内免税店规模（亿元）渠道规模占比7.610.310.72.21.6%2.0%1.6%1.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%02468020212022Q1市内免税店营收（亿元）占总营收比例 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 的信号，更多中高端消费开始在国内落地。下一步若我国有针对性地加大消费体制机制改革，营造具有全球竞争力的国际消费环境，中高端消费将

128、释放出巨大潜力，离岛免税市场有望进一步扩容。图图 59：2010-2021 中国境外消费支出（单位：十亿美元）中国境外消费支出（单位：十亿美元）图图 60：2013-2022Q1-Q3 海南离岛免税购物规模（单位：亿元）海南离岛免税购物规模（单位：亿元）资料来源：UNWTO，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 品类扩张品类扩张+奢品引入有效提升免税消费渗透率，承接消费回流同时提振客单价奢品引入有效提升免税消费渗透率，承接消费回流同时提振客单价。随着海南离岛免税政策逐渐放宽，免税覆盖商品种类从 2011 年的 18 种扩大至 2020 年的 45 种。2020-2021 年海南岛

129、购物人次在客流欠佳情况下逆势增长，渗透率由 13-17 年的 3%左右显著提升至 2021 年的 8%。离岛免税政策修订过程中逐步放宽对热门商品的件数限制，2020年政策将人均免税额度提升至 10 万元/年，同时取消单件 8000 元限额、新增电子产品等，极大提振了客单价，2022 年 2 月海南免税购物客单价达到 9079 元，相较于新政推出前的2937 元增长 209%。免税商品种类、提升免税购物限额等措施，可精准锁定特定消费人群并为之提供丰富的消费选择，提高消费渗透率的同时不会对全国零售体系及生态造成较大冲击，是承接海外消费回流的有效抓手。预计未来随着运营商进一步布局奢侈品牌资源，购物渗

130、透率及客单价有望继续提振。图图 61：海南离岛免税品类变化海南离岛免税品类变化 资料来源：中国政府网，海南省政府网，天风证券研究所 图图 62：2013-2021 海南接待游客人次与离岛免税购物实际人次海南接待游客人次与离岛免税购物实际人次 图图 63：2011-2022 年海南免税购物客单价（单位：元）年海南免税购物客单价（单位：元）26%32%40%26%77%10%0%3%8%-8%-49%-19%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500300中国境外消费支出yoy33435564952720%20%40%60%80

131、%100%120%00500600离岛免税购物金额（亿元）yoy 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 4.1.2.中免如何应对新运营商的竞争？中免如何应对新运营商的竞争？免税零售行业运营商的竞争体现在对消费者的争夺，而消费者在免税购物中主要关注商品齐全度、价格优势及购物体验三个方面。我们认为，公司的庞大体量及优质供应链带来更大的价格竞争优势，也可以吸引更多大品牌的进入；成本优势和产品品类优势还会随着龙头的经营规模的扩大逐渐增强，结合公司强大实力带来

132、的良好购物体验，能够形成更加坚固的竞争壁垒。强供应链能力保证成本优势，带来更大盈利空间及价格竞争灵活性。强供应链能力保证成本优势，带来更大盈利空间及价格竞争灵活性。良好供应链能力赋予公司更大的盈利空间，在疫情或外部竞争加剧等外部环境变化时更具有价格竞争优势，最终体现在公司的净利率远超国内其他免税商：1）采购上，公司已建立起全球范围内超过 430 个供货商和 1200 多个品牌直采渠道，通过汇总订单向品牌方集中采购，以实现精简流程、增加对品牌供应商议价能力；供应商也更愿意向公司提供折扣返利，降低公司单位采购成本。2020-2022Q1 公司最大供应商采购额占比在 30%左右，保证了上游供应商不会

133、过于单一，降低风险，可以形成对上游供应商的议价能力。根据杰西卡的秘密 app，2022 年 10 月中免旗下拥有的全球最低价 SKU 数量达1738 个，接近中服、海旅、海控、深免总和的 3 倍。2）仓储物流方面，中免拥有中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系，目前已在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的 7 大海关监管物流中心，同时正在海口建设新物流中心，通过数字化仓库管理系统进行全流程监控，充分提升物流仓储的工作效率、降低运营成本。2021 年中免的存货周转天数为 138 天，在全球头部旅游零售商中处于领先水平。图图 64：公司前五大供应商采购额占比情况公司前五大供应商采购

134、额占比情况 图图 65：各渠道全球最低价各渠道全球最低价 SKU 数量数量 资料来源：港股招股书，天风证券研究所 资料来源：杰西卡的秘密 app，天风证券研究所 0%2%4%6%8%10%0200040006000800010000海南:离岛免税购物实际人次海南:接待游客人数购物率004000500060007000800090001000054.9%58.4%60.3%56.7%14.1%27.0%28.6%30.2%0%10%20%30%40%50%60%70%20022Q1前五大供应商采购总额占比最大供应商采购额占比02004006008001

135、000个护美妆烟酒食品其他 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 注：数据参考截至 2022 年 10 月 7 日 图图 66：2019-2022Q1 公司采购回扣金额（单位：亿元）公司采购回扣金额（单位：亿元）图图 67：海南主要免税商净利率海南主要免税商净利率 资料来源：港股招股书，天风证券研究所 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 注：海旅投 2022 年数据截至 3 月 31 日 庞大体量赋予品牌商合作动力，形成品牌资源壁垒。庞大体量赋予品牌商合作动力，形成品牌资源壁垒。在采购上，品牌商出于营收考虑，有动力与规模更大的免税商

136、合作；其次，对于品牌商，尤其是奢侈品而言，品牌形象远比单纯的市场扩张更加重要，规模大的免税店为奢侈品提供了可以在国际专属环境中向全球较有购买力的旅客展示其品牌的机会。截至 2022 年 Q1，公司合作品牌达 1208 个，商品组合超过 31 万个 SKU，基本实现了对热门品牌和商品的覆盖，包括 Dior、雅诗兰黛、兰蔻等众多国际一线品牌及卡地亚、爱马仕、Prada 等顶尖奢侈品品牌，合作品牌数量远超国内其他免税运营商（海旅投 885 个），并处于世界一流水平。商品的全面覆盖形成了独特的产品优势，强大的奢侈品资源更有望带来远超同行的客单价提振收入。图图 68：2019-2022Q1 公司合作品牌

137、数量公司合作品牌数量 资料来源：港股招股书，天风证券研究所 成熟的会员体系助力中免打造线上平台，增强消费者体验，强化复购成熟的会员体系助力中免打造线上平台，增强消费者体验，强化复购。公司于 2021 年 2月完成部署集中式 CRM 系统，并整合日上、海免等的多个会员体系实现积分互认。依托于公司的强大实力，能够实现对会员更具吸引力的优惠政策与服务。具体来看，公司会员等级分为 5 档，相较于同业，档次更加细化，积分抵现力度更高，有利于提升消费者积分动力；对比同为 5 档会员等级的中服，中免每档消费门槛更低、且生日翻倍积分适用全品3.688.529.393.150.77%1.64%1.40%1.89

138、%0%1%1%2%2%024680212022Q1采购回扣金额占商品销售收入比例11.3%14.0%18.3%16.3%-10%-5%0%5%10%15%20%20022H1/Q1中免海发控海旅投995946402700200400600800020022Q1香化品牌时尚品及配饰烟酒品牌食品及其他品牌 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38 类，更能提高消费者消费概率。同时，中免还为铂金以上会员提供快速结账、专属接待厅、专属机场接送等服

139、务，进一步增强消费者体验。公司亦举办针对性的线上销售活动，以提高客户留存率和增加交叉销售机会；利用有利的海南离岛免税政策，公司还推出了针对于过去180日内曾到访海南的顾客的专门线上平台，进一步强化复购。截至 2022Q1 公司注册会员数达 21.9 百万人，2019-2021 年注册会员数复合年增长率达 311.3%，形成了庞大的私域流量，巩固品牌优势。表表 14：海南主要免税商会员体系对比海南主要免税商会员体系对比 CDF 中免（中免（5 家通用）家通用）CNSC 中服免税中服免税 每 1 元消费转换积分后可抵现金额=1/30 根据品类，每 1 元消费转换积分后可抵现金额=1/30、1/50

140、、1/100 会员等级 3 年内累计消费 生日月积分 购物积分 会员等级 3 年内累计消费 生日月积分*购物积分 普通 0 2 倍 1 倍 普通 0 2 倍 1 倍 银卡 5000 元 2 倍 1.2 倍 银卡 5000 元 2 倍 1.2 倍 金卡 1 万元 2 倍 1.5 倍 金卡 1.5 万元 2 倍 1.5 倍 铂金 5 万元 2 倍 2 倍 铂金 6.5 万元 2 倍 2 倍 钻石 10 万元 2 倍 2 倍 钻石 16.5 万元 2 倍 2 倍 海旅免税城海旅免税城 深免观澜湖免税店深免观澜湖免税店 每 1 元消费转换积分后可抵现金额=1/30，苹果手机转换=1/100 每 1 元

141、消费转换积分后可抵现金额=1/100 会员等级 自然年累计 特殊积分 购物积分 会员等级 3 年内累计消费 生日月积分 购物积分 VIP 0 特殊节日 或产品可 能 2 倍积分-1 倍 金卡 0 2 倍 1 倍 白金卡 1 万元 1.5 倍 铂金卡 2 万 2 倍 1.5 倍 黑卡 4 万元 2 倍 钻石卡 5 万 2 倍 2 倍 资料来源：中免招股书，海南免税购物指南公众号，天风证券研究所 注：中服会员生日月积分不包括数码区产品及活动产品 4.1.3.如何看待韩国免税市场的竞争？如何看待韩国免税市场的竞争？价格竞争是核心关键，目前来看海南离岛免税部分产品对比韩国免税已经具备价格竞争能价格竞争

142、是核心关键，目前来看海南离岛免税部分产品对比韩国免税已经具备价格竞争能力。力。疫情以前，中国游客在韩国免税消费中占据较大比重，我们考虑主要由于韩国免税价格优势突出，而且相较于欧美国家，赴韩成本相对较低。但离岛免税政策的放开打破了这一局面，海南地区相较于韩国来说，出行成本更低，而且目前来看，海南离岛免税部分产品对比韩国免税已经具备价格竞争能力。表表 15：海南与韩国免税部分品类价格对比（单位：元）海南与韩国免税部分品类价格对比（单位：元）海南海南 韩国（首尔）韩国（首尔）品名品名 CDF 会员购海南会员购海南 CDF 海南免税海南免税 乐天免税乐天免税 新世界免税新世界免税 护肤品 雅诗兰黛特润

143、修护肌精华（小棕瓶）100ml 424 848 862 877 赫莲娜活颜修护舒缓晚霜（黑绷带）100ml 3828 3626 4103 4885 娇韵诗双萃赋活精华露 50ml 738 738 479 798 科颜氏集焕白均衡亮肤淡斑精华液 50ml 408 332 347 568 美妆 兰蔻持妆清透粉底液 30ml B01-230 227 379 IPSA 三色遮瑕 4.5g 230 189-264 阿玛尼臻致丝绒哑光唇釉#405 6.5ml 191 159 150 250 香水 祖玛珑蓝风铃香水 100ml 776 728 628 654 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务

144、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39 古驰 Bloom 香氛 100ml 781 697 755 1096 梅森马吉拉温暖壁炉淡香水 100ml 784 706-907 资料来源：杰西卡的秘密 APP，天风证券研究所 注：价格考虑平台活动价，参考时间截至 2022 年 10 月 4 日 4.2.口岸免税口岸免税 4.2.1.口岸免税店的增长潜力有多大？口岸免税店的增长潜力有多大？2020 年以前口岸免税增势迅猛，预期待疫情好转、跨境旅游恢复后，前期抑制的旅游需年以前口岸免税增势迅猛，预期待疫情好转、跨境旅游恢复后，前期抑制的旅游需求有望强势反弹，带动口岸免税销售增长。求有望强势反弹，带动口

145、岸免税销售增长。口岸免税店市场由 2017 年的 203 亿元增加至2019 年的 342 亿元，复合年增长率将近 30%。而 2020 年新冠疫情的出现，我国跨境旅游受到严重影响，但是在此阶段，政府对于海南离岛免税的政策支持进一步加大，中国人民的消费能力依旧得以充分体现。图图 69：2017-2021 年我国口岸免税销售额（单年我国口岸免税销售额（单位：十亿元）位：十亿元）图图 70：2017-2021 年我国离岛免税销售额（单位：十亿元）年我国离岛免税销售额（单位：十亿元）资料来源：港股招股书，天风证券研究所 资料来源：港股招股书，天风证券研究所 虽然疫情限制了居民的出入境旅游，但是居民的

146、旅游需求及热情并未受到影响而削弱。虽然疫情限制了居民的出入境旅游，但是居民的旅游需求及热情并未受到影响而削弱。2021年 五 一/端 午/中 秋/国 庆 接 待 国 内 旅 游 人 次 分 别 恢 复 至 疫 前 的103.2%/98.7%/87.2%/70.1%，旅游恢复程度在五一假期达到阶段高点，下半年在局部疫情时有反复，中远程旅游需求未得到充分释放的情况下，国内总体恢复程度仍达到 70%以上。2022 年 1-2 月，海南离岛免税店总销售额 128.73 亿元，同比增长 33%，其中春节（2022年 2 月 1 日）长假期间销售额同比增长 156%，达到 19.44 亿元，疫情影响稍弱的

147、情况下居民旅游及消费热情高涨。因此，我们认为，随着我国精准防控的进一步落实，跨境旅游逐步恢复，口岸免税店的销售收入也预期逐步复苏。图图 71：2021 年我国节假日出行数据年我国节假日出行数据 图图 72：我国口岸免税预期（单位：十亿元）我国口岸免税预期（单位：十亿元）20.326.134.25.71.9-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%05540200202021口岸免税店yoy8.010.113.526.045.20%20%40%60%80%100%000202021离岛免税店y

148、oy 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 40 资料来源：中国文化和旅游部，天风证券研究所 资料来源：港股招股书，天风证券研究所 4.2.2.中免与机场的议价能力有多强？中免与机场的议价能力有多强？机场作为口岸免税的流量入口，疫情前具有较高的议价能力，但目前来看机场与免税店的机场作为口岸免税的流量入口，疫情前具有较高的议价能力，但目前来看机场与免税店的合作关系已经开始发生改变。合作关系已经开始发生改变。疫情之前，机场作为天然的流量来源，在与免税店的谈判中占据优势地位，因此其扣点率也较为高昂（40%-50%）。但新冠疫情的出现改变了免税店与机场的谈

149、判格局，新冠疫情使得出入境旅客大幅减少，因此机场在疫情期间也是积极与免税店进行协议的修改与补充，把以往高扣点率+高保底抽成的规则变更为抽成封顶+低保底抽成，整体机场免税店的议价能力较疫情前有大幅提高。图图 73：以以 2022 年为例上海机场免税租金示意图（原协议）年为例上海机场免税租金示意图（原协议）图图 74：以以 2022 年为例上海机场免税租金示意图（补充协议）年为例上海机场免税租金示意图（补充协议）资料来源：上海机场公司公告，天风证券研究所 资料来源：上海机场公司公告，天风证券研究所 4.3.市内免税市内免税 4.3.1.为什么需要重点关注市内免税政策变化？为什么需要重点关注市内免税

150、政策变化？市内免税店作为境外消费回流的重要通道，凭借独特优势具备可观发展空间。市内免税店作为境外消费回流的重要通道，凭借独特优势具备可观发展空间。首先，海南离岛免税销售的快速增长已经证明了我国国民强劲的购买实力，境外消费回流目前来看仍具有广阔前景。其次，市内免税店相较于机场免税店更具备时间、面积上的优势。机场免税店因为出入境旅客航班的时间限制，以及机场区域的面积限制，对于旅客来说天然的多了两道屏障，但是市内免税店则没有相关问题，一方面消费者不需要赶时间，另一方面免税运营商也无需考虑类似机场较高昂的租金问题从而限制经营面积。2.61.02.30.90.95.275%95%103%99%87%70

151、%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.0春节清明节 劳动节 端午节 中秋节 国庆节出游人次（亿）人次同比疫前恢复1.92.223.539.248.459.316%968%67%23%23%-100%100%300%500%700%900%007020212022E2023E2024E2025E2026E口岸免税店yoy02040608000100200300租金（亿元）销售额（亿元）0070800200040006000租金（亿元）国际客流量（万人次）租金=135.28*实际国际客

152、流*客流调节系数*面积调节系数 综合销售提成比例=42.5%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 41 表表 16：韩国免税市内店韩国免税市内店 vs 机场店机场店 门店名称门店名称 门店面积门店面积/规模规模 销售商品销售商品 市内店市内店 乐天明洞总店 四层共 1.61 万 HERMES、LOUIS VUITTON、CHANEL、CARTIER 等国际著名品牌，入驻品牌数量创下韩国之最 乐天 COEX 店 四层共 1400 余 500 余种品牌商品，包括路易威登、卡地亚、宝格丽等各大牌精品，英国著名品牌“MULBERRY”，及韩国特产品 乐天世

153、界塔店 二层，韩国最大规模 约 420 家品牌店，包括 HERMES、CHANEL、CARTIER、TIFFANY等顶级奢侈品牌，经营有韩国最大规模的韩国化妆品专区 机场店机场店 乐天金浦机场店 396.69 香水，化妆品，包，时尚，韩国传统食品人参等 新罗济州岛机场店 409 国内外名牌产品多达 4000 多种，但不销售济州岛的纪念品或土产品 资料来源：去哪儿网，乐天免税店官网，韩游网等，天风证券研究所 最后，对标韩国免税市场，我国市内免税还有较高发展空间。最后，对标韩国免税市场，我国市内免税还有较高发展空间。2019Q1 韩国市内免税/机场免税渠道销售额分别为 44155/12024 亿韩

154、元，分别占比 79%/21%。2020 年及之前，我国机场免税渠道仍然占据主要份额，若市内免税政策发生积极变化，我们认为市内免税店有望迸发巨大活力。图图 75：19Q1 韩国各免税店销售额占比韩国各免税店销售额占比 资料来源：免税零售专家公众号，天风证券研究所 4.3.2.如何看待后续政策端变化？如何看待后续政策端变化？韩国市内免税的政策变化对我们国家市内免税发展具有一定的参考意义。韩国从牌照到限额逐步放开市内免税经营限制以及消费者购买额度，不断实现供需匹配，具体来看：牌照放开：从大型零售企业垄断到鼓励中小型企业发展。牌照放开：从大型零售企业垄断到鼓励中小型企业发展。韩国免税业经历了 10 多

155、年的发展，已经建立了深厚完整的产业链，包括供应链、供货渠道等方面，形成了成熟的体系。伴随韩国免税市场的蓬勃发展，2015 年后陆续放开营业牌照，主要是为更多中小型企业开机场店：21.5%Lotte Myungdong Shilla(Jangchung)Shinsegae Myungdong Lotte World Tower HDC Shilla Shilla Jeju Lotte Jeju Dotta Hyundai Coex Shinsegae Gangnam Galleria 63 Lotte Coex Shilla(lncheon T1)Lotte(lncheon T1)Shilla(

156、lncheon T2)Shinsegae(lncheon T2)Lotte(lncheonT2)Others市内店：78.6%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 42 拓免税市场，提高韩国整体免税体量。2019 年 5 月韩国经济财政部宣布，将在市中心发放6 个新的免税店牌照，其中五张面对大型企业，一张面对中小型企业，新牌照旨在提高免税竞争力、促进旅游业有针对性的需求、为中小企业提供更多机会。购物限额放开：韩国居民离境免税额度不断提升。购物限额放开：韩国居民离境免税额度不断提升。外国人市内免税购物无限额，韩国居民离境免税购物限额从 1979 年的

157、 500 美元提升至 2006 年的 3000 美元，再提升至 2019 年的 5000 美元，免税限额一步步放开，鼓励本土居民免税购物，打破本土居民免税购物瓶颈。表表 17：韩国免税政策变化韩国免税政策变化 时间时间 内容内容 免税渠道 1979 开放市内免税店 购买金额 1995 国人免税额度提升至 2000 美元 购买金额 2006 国人免税额度提升至 3000 美元 市内免税牌照经营期限 2013 由 10 年缩短为 5 年 市内免税牌照续约方式 2015 自动续约变更为公开招标 购买金额 2019 国人免税额度提升至 5000 美元 资料来源：免税零售专家公众号，天风证券研究所 因此

158、，参考海南离岛免税以及韩国市内免税政策变化，我们认为我国市内免税政策有望因此，参考海南离岛免税以及韩国市内免税政策变化，我们认为我国市内免税政策有望在在购买金额、购买品类、购买资格等方面进行逐步放宽。购买金额、购买品类、购买资格等方面进行逐步放宽。5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 根据以上分析，我们持续看好公司海外业务拓展，供应链能力进一步增强。随着海南免税市场持续扩容，海口国际免税城 10 月 28 日开业，品类丰富服务提升顶奢引入，我们预计有望有效提振进店人数、转化率与客单价，为公司带来全新增量。今年以来，疫情反复使得海南游客人数大幅减少，短期疫情因素扰动或影响海南旅游消费，进而影

159、响公司离岛免税部分业绩，但长期来看我国居民消费境外回流预期不变，因此我们预计 22-24 年游客转化率分别为 9.0%/10.1%/11.5%，22-24 年离岛店营业收入分别为265/671/934 亿元，分别同比-44%/+154%/+39%；口岸免税店方面，随着我国疫情防控效率提升，我们预计 22-24 年口岸免税店营业收入分别为 160/249/308 亿元，分别同比-6%/+55/+24%。表表 18：盈利预测（百万元）盈利预测（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 47,966.50 52,596.84 67,675.51 46

160、,518.13 97,040.38 130,725.36 YOY 2.04%8.20%28.67%-31.26%108.61%34.71%分渠道拆分 口岸免税店 31837 20000 17012 16019 24858 30823 机场 31008 19705 16883 15954 24757 30698 陆路边境及其他 829 295 129 64 101 125 离岛店 13250 29962 47058 26459 67149 93401 游客人数(万人次)8311 6452 8100 3884 7705 8257 YoY 9.45%-22.38%25.56%-52.05%98.37

161、%7.16%购物人数（万人次）376 448 671 350 778 950 YoY 35.04%19.19%49.76%-47.94%122.62%22.01%转化率 4.53%6.95%8.29%9.00%10.10%11.50%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 43 客单价 0.35 0.67 0.70 0.76 0.86 0.98 市内免税店 756 1026 1069 1123 1403 2067 其他 2167 1609 2537 2918 3631 4435 资料来源：wind、天风证券研究所 因 此，我 们 预 计 公 司 22

162、-24 年 营 收 分 别 为 465/970/1307 亿 元，分 别 同 比-31.3%/+108.6%/+34.7%，归 母 净 利 润 分 别 为65/135/169亿 元，分 别 同 比-32.6%/+107.5%/+25.2%，当前股价对应 PE 分别为 68/33/26x，维持“买入”评级。6.风险提示风险提示 疫情反复、客流量不及预期的风险疫情反复、客流量不及预期的风险：免税行业高度依赖出入境、离岛客流。2020 年新冠疫情发生以来，国内出入境游减少，海南地区旅客量也受到国内多地疫情反复有较大的波动。据 H 股招股书，截止 2022 年 8 月 5 日，受疫情影响，公司仅 26

163、%的门店恢复正常营业，11%的门店以减少的容量恢复了运营，63%的门店仍处于暂时关闭状态。若出现新冠疫情反复或者客流停滞持续、不见好转，则会对公司业绩的恢复与增长造成不利影响。免税政策变动的风险免税政策变动的风险：免税行业政策性较强，历史上看，国家曾暂停过进境口岸免税的经营。近年来国家对离岛免税政策不断放开，若国家对离岛免税购物限额、品类、网上窗口等做出限制，则会对公司销售产生不利影响。此外，海南自贸港封关后的财税政策尚不确定，免税牌照价值可能被削弱，则会对公司造成一定不利影响。招商不及预期的风险招商不及预期的风险：品牌方基于品牌形象、定价策略、零售点位、与内地市场的平衡等综合因素考虑，可能会

164、选择在海南自主建立销售渠道或者与竞争对手（如其他免税运营商或者一般零售商）合作，公司存在招商不及预期的风险。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：目前公司是免税市场第一大市场份额参与主体，如果免税牌照进一步放宽，免税商为了抢夺市场份额，可能会发生价格战，或将带来竞争加剧以及折扣率的波动，进而导致公司经营波动。汇率波动风险：汇率波动风险：国际政治形势震荡，可能导致人民币汇率大幅贬值，若发生汇兑损失，会导致财务费用率的提升。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 44 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 202

165、2E 2023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 14,706.21 16,856.20 51,542.82 39,068.30 71,603.78 营业收入营业收入 52,596.84 67,675.52 46,518.13 97,040.38 130,725.36 应收票据及应收账款 128.68 105.99 796.60 514.37 1,070.88 营业成本 31,220.61 44,882.36 31,399.74 63,076.24 84,710.03 预付账款 255.60 347.99 469.4

166、8 789.39 889.01 营业税金及附加 1,083.29 1,839.44 1,302.51 2,426.01 2,875.96 存货 14,733.02 19,724.70 1,990.19 44,041.87 17,770.51 销售费用 8,846.63 3,860.94 3,023.68 7,763.23 13,072.54 其他 1,147.68 1,506.82 947.11 2,764.84 1,891.11 管理费用 1,637.14 2,249.86 1,628.13 3,687.53 4,967.56 流动资产合计流动资产合计 30,971.19 38,541.69

167、 55,746.20 87,178.76 93,225.29 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 791.26 991.69 991.69 991.69 991.69 财务费用(545.28)(42.52)(466.33)(617.32)(753.47)固定资产 1,590.53 1,843.30 1,637.33 1,431.36 1,225.39 资产/信用减值损失(890.59)(522.25)(337.00)(582.73)(469.87)在建工程 1,233.18 2,889.94 2,889.94 2,889.94 2,889.94 公允价值变

168、动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 2,448.76 2,401.32 2,357.92 2,314.53 2,271.13 投资净收益 15.86 162.33 172.00 240.00 350.00 其他 4,884.45 8,805.78 5,562.69 5,989.20 6,267.36 其他 1,535.12 440.88 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 10,948.18 16,932.03 13,439.58 13,616.73 13,645.52 营业利润营业利润 9,694.06 14,804.47 9,465.

169、40 20,361.95 25,732.87 资产总计资产总计 41,919.37 55,473.73 69,185.78 100,795.49 106,870.81 营业外收入 4.22 17.10 23.46 29.88 26.67 短期借款 417.36 411.34 611.34 761.34 936.34 营业外支出 26.49 20.16 36.59 39.95 38.27 应付票据及应付账款 4,326.74 5,879.91 1,895.13 13,388.57 6,866.42 利润总额利润总额 9,671.78 14,801.40 9,452.28 20,351.88 25

170、,721.27 其他 10,011.23 9,473.25 8,686.40 17,026.34 14,424.48 所得税 2,335.27 2,436.77 1,559.63 3,765.10 4,758.44 流动负债合计流动负债合计 14,755.33 15,764.50 11,192.87 31,176.24 22,227.24 净利润净利润 7,336.52 12,364.63 7,892.65 16,586.78 20,962.84 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 1,196.58 2,710.89 1,387.67 3,086.04 4

171、,060.63 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 6,139.94 9,653.74 6,504.98 13,500.74 16,902.21 其他 79.50 3,546.20 1,347.04 1,657.58 2,183.61 每股收益（元）2.97 4.67 3.14 6.53 8.17 非流动负债合计非流动负债合计 79.50 3,546.20 1,347.04 1,657.58 2,183.61 负债合计负债合计 15,740.53 20,682.34 12,539.91 32,833.82 24,410.85 少数股

172、东权益 3,871.13 5,172.60 6,132.37 8,262.02 11,075.17 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,952.48 1,952.48 2,068.86 2,068.86 2,068.86 成长能力成长能力 资本公积 1,982.07 1,870.30 17,814.84 17,814.84 17,814.84 营业收入 9.65%28.67%-31.26%108.61%34.71%留存收益 18,697.46 26,397.81 30,896.96 40,213.70 51,923.33 营业利润 36.

173、37%52.72%-36.06%115.12%26.38%其他(324.29)(601.79)(267.17)(397.75)(422.24)归属于母公司净利润 32.64%57.23%-32.62%107.54%25.19%股东权益合计股东权益合计 26,178.84 34,791.39 56,645.87 67,961.67 82,459.97 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 41,919.37 55,473.73 69,185.78 100,795.49 106,870.81 毛利率 40.64%33.68%32.50%35.00%35.20%净利率 11.67%

174、14.26%13.98%13.91%12.93%ROE 27.52%32.59%12.88%22.61%23.68%ROIC 88.98%157.53%63.10%1080.49%80.87%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 7,336.52 12,364.63 6,504.98 13,500.74 16,902.21 资产负债率 37.55%37.28%18.12%32.57%22.84%折旧摊销 515.63 479.75 249.36 249.36 249.36 净负债率-54.58%-42.82%-89

175、.00%-55.35%-84.59%财务费用 332.75 206.03(466.33)(617.32)(753.47)流动比率 1.98 2.25 4.98 2.80 4.19 投资损失(15.86)(162.33)(172.00)(240.00)(350.00)速动比率 1.04 1.10 4.80 1.38 3.39 营运资金变动 684.27(6,264.15)13,413.11(24,361.41)17,383.86 营运能力营运能力 其它(651.03)1,704.89 1,387.67 3,086.04 4,060.63 应收账款周转率 113.26 576.79 103.08

176、148.04 164.93 经营活动现金流经营活动现金流 8,202.27 8,328.82 20,916.80(8,382.59)37,492.59 存货周转率 4.62 3.93 4.28 4.22 4.23 资本支出 1,923.71(1,168.51)2,199.16(310.54)(526.03)总资产周转率 1.45 1.39 0.75 1.14 1.26 长期投资 536.57 200.43 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(6,274.38)(1,349.45)(2,027.16)550.54 876.03 每股收益 2.97 4.67 3.14

177、6.53 8.17 投资活动现金流投资活动现金流(3,814.10)(2,317.53)172.00 240.00 350.00 每股经营现金流 3.96 4.03 10.11-4.05 18.12 债权融资 738.70 1,581.98(363.99)939.04 1,157.43 每股净资产 10.78 14.32 24.42 28.86 34.50 股权融资(4,271.17)(3,317.98)13,961.82(5,270.97)(6,464.54)估值比率估值比率 其他 2,149.67(2,081.05)0.00 0.00 0.00 市盈率 72.24 45.95 68.19

178、32.85 26.24 筹资活动现金流筹资活动现金流(1,382.81)(3,817.04)13,597.82(4,331.93)(5,307.12)市净率 19.88 14.98 8.78 7.43 6.21 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 48.61 26.09 39.70 19.33 14.49 现金净增加额现金净增加额 3,005.35 2,194.25 34,686.62(12,474.52)32,535.48 EV/EBIT 50.03 26.49 40.72 19.56 14.63 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公

179、司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 45 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料

180、、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的

181、意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见

182、或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持

183、预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：