1、证券研究报告公司深度研究环保设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 景津装备（603279）全球压滤机龙头，下游新兴领域促成长全球压滤机龙头，下游新兴领域促成长 2022 年年 12 月月 11 日日 证券分析师证券分析师 袁理袁理 执业证书：S0600511080001 证券分析师证券分析师 赵梦妮赵梦妮 执业证书：S0600522090002 研究助理研究助理 陈孜文陈孜文 执业证书：S0600121070057 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)29.93 一年最低/最高价 2

2、4.90/46.81 市净率(倍)4.71 流通 A 股市值(百万元)16,918.00 总市值(百万元)17,260.13 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)6.36 资产负债率(%,LF)51.59 总股本(百万股)576.68 流通 A 股(百万股)565.25 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）4,651 5,915 7,064 8,286 同比 40%27%19%17%归属母公司净利润（百万元）647 852 1,045 1,284 同比 26%32%23%23%每

3、股收益-最新股本摊薄（元/股）1.12 1.48 1.81 2.23 P/E（现价&最新股本摊薄）26.68 20.26 16.52 13.44 Table_Tag 关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策#出口导向出口导向 Table_Summary 投资要点投资要点 全球压滤机龙头，行业市占率超全球压滤机龙头，行业市占率超 40%。公司是压滤机领军企业，深耕过滤设备行业 30 余年，多年市占率超 40%。产品广泛应用于环保、新能源新材料、砂石骨料、矿物、化工、医药等领域。2016-2021 年归母净利润复合增速 32.28%，得益于公司费用管控良好，盈利能力持续提升盈利能力持续提升，

4、加权平均 ROE 水平自水平自 2016 年年 10.17%提升至提升至 2021 年的年的 20.61%。新能源新能源新材料新材料：锂电：锂电积极积极扩产扩产，预计，预计 2022-2025 年年锂电领域锂电领域压滤机市场压滤机市场空间空间 151 亿元。亿元。压滤机等过滤成套装备可广泛用于锂电池、光伏、核能、生物质能源等领域。1）锂电）锂电生产生产：国内主流锂电厂商加速扩产，2022-2025 年扩产规划超 1800GWh，带动压滤机需求释放。2）锂电回收：）锂电回收：作为锂电装机的后周期产业成长确定性强，多方企业积布局，其中前四批白名单内处置企业 2022-2025 年扩产规模达 160

5、GWh。保守情景下，我们根据主流厂商产能规划测算，假设锂电制造、锂电回收产业中压滤机单位价值量分别为 600、250 万元/GWh，预计 2022-2025 年国内锂电领域压滤机新增投资规模达 151 亿元，若考虑替换需求，则投资空间更大。砂石骨料：砂石骨料：机制砂占比提升机制砂占比提升&落后产能出清落后产能出清，预计预计 2022-2025 年砂石骨年砂石骨料压滤机料压滤机新增新增空间空间 68 亿元亿元。政策明确建设绿色矿山，机制砂石企业需配套节能环保设备以达排放标准，小企业逐步被取缔行业面临出清，机制砂湿法工艺占比持续提升以释放压滤机投资需求。我们预计 2022-2025 年砂石骨料污泥

6、处置压滤机新增投资空间达 68 亿元亿元。环保：环保：污水处理政策持续加码，释放稳定需求。污水处理政策持续加码，释放稳定需求。政策指出至 2025 年城市和县城污泥无害化、资源化利用水平进一步提升，城市污泥无害化处置率达 90%以上，到 2035 年全面实现污泥无害化处理。同时在乡村振兴背景下，农村污水、工业污水和环境治理亦会有新增需求释放。我们预计 2022-2025 年污水处置领域压滤机投资空间达 174 亿元亿元。产业议价能力强盈利水平提升，配件产业议价能力强盈利水平提升，配件&一体化贡献增量一体化贡献增量。1）研发技术过研发技术过硬，产品系列完整硬，产品系列完整。截至 2021 年公司

7、取得授权专利 463 项，研发投入高于同行，产品系列完整。2）产品力与产业地位突出）产品力与产业地位突出，具体体现为 a.具备顺价能力具备顺价能力，可抵御原材料价格波动，2016-2021 年毛利率维持 30%+，b.盈利水平高于同业盈利水平高于同业，随规模效应显现及经营效率的提升，销售净利率从 2018 年的 8.38%升至 2021 年的 13.91%，c.盈利质量突出盈利质量突出，净现比基本大于 1，应收账款周转率持续向上。3）配件竞争力提升）配件竞争力提升&产能扩张产能扩张，募投募投一体化配套设备提供增量。一体化配套设备提供增量。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司为压滤机行业

8、龙头，议价能力突出，未来市场份额有望持续提升。伴随环保监管趋严及下游新兴行业快速放量，公司产品需求将稳步增长。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为8.52/10.45/12.84 亿元，同比增长 31.69%/22.66%/22.90%，对应 20、17、13 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游行业扩产低于预期，行业竞争加剧，宏观经济波动，原材料价格波动。-31%-24%-17%-10%-3%4%11%18%25%32%2021/12/132022/4/122022/8/102022/12/8景津装备沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必

9、阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/29 内容目录内容目录 压滤机行业龙头，盈利能力提升压滤机行业龙头，盈利能力提升.5 1.1.压滤机领军企业，深耕行业 30 余年.5 1.2.股权架构稳定，团队激励完善.6 1.3.业绩稳健增长，盈利增强&现金流改善.7 压滤机下游多点开花，新兴行业持续发力压滤机下游多点开花，新兴行业持续发力.10 2.1.压滤机下游应用多元，市场空间广阔.10 2.2.新能源新材料：锂电积极扩产，压滤机成长迎新动能.11 2.3.砂石骨料：机制砂占比提升&行业整合，压滤机需求释放.14 2.4.环保：城乡污水处置标准趋严，污泥处理

10、率提升带来稳定需求.17 产业议价能力突出，配套设备提供新增量产业议价能力突出，配套设备提供新增量.19 3.1.研发技术不断迭代，产品系列完整龙头地位稳固.19 3.2.盈利水平&质量稳定向好，产业地位与议价能力凸显.21 3.3.配件竞争力加强，一体化配套设备提供增量.23 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.25 风险提示风险提示.27 YU8VuZpVcVvZsR6McMaQmOqQpNsQjMpOoMjMnMsQ6MqRpONZmNsQwMmPpO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/29 图表目录图表目

11、录 图 1：公司发展历程.5 图 2：通用机械分类.5 图 3：公司产品明细图.6 图 4：景津装备股权架构（截止至 2022 年 12 月 6 日）.6 图 5：2016-2021 年营业收入复合增速约 24.67%.7 图 6：2016-2021 年归母净利润复合增速约 32.28%.7 图 7：2016-2021 年公司毛利率平稳，销售净利率上升.8 图 8：2016-2021 年公司期间费用率总体下降.8 图 9：2016-2021 年公司加权平均 ROE 持续提升.9 图 10：2022Q1-3 经营性现金流净额同比大增 102%.9 图 11：2016-2022H1 公司过滤装备下

12、游应用行业收入占比情况.9 图 12：销售收入以压滤机整机为主：亿元.10 图 13：压滤机整机及配件销售毛利率基本维持稳定.10 图 14：2015-2019 年中国压滤机行业产量（万台）.10 图 15：2015-2019 年中国压滤机行业市场规模（亿元）.10 图 16：前四批白名单内企业电池再生利用产能规划.13 图 17：锂电池制造和锂电回收领域压滤设备市场空间测算.13 图 18：2017-2021 年中国砂石骨料销量（亿吨）.14 图 19：2017-2021 年中国砂石骨料市场规模（亿元）.14 图 20：2021 年中国砂石市场结构.15 图 21：2021 年 1-12 月

13、中国砂石及细分种类价格走势.15 图 22：城市和县城污水排放量持续增长.18 图 23：城市和县城污水处理处置产能持续提升.18 图 24：公司及同行业竞争对手研发费用（百万元）.19 图 25：公司专利数量处于行业领先地位（单位：项）.19 图 26：2016-2021 年公司压滤机整机产销量.21 图 27：公司市场占有率稳中有升.21 图 28：2019 年压滤装备市场格局.21 图 29：2016-2021 年公司主营业务成本结构及毛利率.22 图 30：2016-2022 年公司主要原料价格及产品均价.22 图 31：可比公司压滤机相关业务毛利率水平.22 图 32：可比公司销售净

14、利率水平.22 图 33：景津装备收现比和净现比.23 图 34：隆源装备收现比和净现比.23 图 35：可比公司应收账款周转率.23 图 36：公司滤板滤布销量情况.24 图 37：公司滤板滤布收入与毛利率.24 图 38：公司配件与配套设备.25 表 1：公司 2022 年限制性股权激励计划业绩考核目标.7 表 2：压滤机下游应用情况.11 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/29 表 3：国家层面新能源行业相关政策.12 表 4：国内主流厂商产能规划（单位：GWh）.12 表 5：国家层面砂石骨料行业政策.15

15、 表 6：主要制砂工艺比较.16 表 7：砂石骨料行业压滤设备市场空间测算.17 表 8：污水处置行业重点政策.18 表 9：污水处置行业压滤设备市场空间测算.19 表 10：三类压滤机综合性能对比.20 表 11：公司配套设施在建产能.24 表 12：公司业务拆分：亿元.26 表 13：截至 2022/12/9 可比公司 PE 估值.27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/29 压滤机行业龙头，盈利能力提升压滤机行业龙头，盈利能力提升 1.1.压滤机领军企业，深耕行业压滤机领军企业，深耕行业 30 余年余年 全球

16、压滤机龙头，全球压滤机龙头，国内国内市占率市占率超超 40%。公司是专业的过滤成套设备生产销售商，为固液分离、提纯提供专业的成套解决方案，其生产的过滤成套设备广泛应用于环保、新能源、新材料、化工、食品、医药等领域。公司成立于 1988 年，深耕过滤设备行业 30余年，技术积淀深厚。公司参与起草、修订了 5 项国家标准以及 9 项行业标准，截至2021 年 12 月 31 日，公司取得授权专利 463 项。公司部分装备在产品性能、技术水平等方面已达到国际领先水平，具有较强的竞争实力。作为压滤机行业领军企业，公司连续连续20 年世界压滤机产销量第一，年世界压滤机产销量第一，2015-2019 年年

17、国内市场占有率超过国内市场占有率超过 40%。图图1：公司公司发展历程发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 以压滤机为核心，不断提升产品广度和应用领域。以压滤机为核心，不断提升产品广度和应用领域。公司产品以各式压滤机为主，压滤机是过滤与分离机械中的一种，过滤与分离机械用于固液、液液、气液和气固等物质的分离和提纯，按照分离原理不同可分为离心机、过滤机和分离器三大类，过滤机又可分为带式压榨机、压滤机和真空过滤机三种。相比之下，压滤机对物料粒度分布和可压物料粒度分布和可压缩性基本没有要求，普适性强，适合处理粒径较小的细粒物料缩性基本没有要求，普适性强，适合处理粒径较小的细粒物料。围绕压滤机，

18、公司还致力于各式压滤机配套设备的生产和销售。公司产品广泛应用于环保、矿物及加工、化工、环保、矿物及加工、化工、食品、医药等产业，食品、医药等产业，近年来不断拓展不断拓展新能源新材料、砂石骨料等新能源新材料、砂石骨料等新兴领域新兴领域。图图2：通用机械分类通用机械分类 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/29 图图3：公司产品明细图公司产品明细图 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2.股权架构稳定，股权架构稳定，团队团队激励完善激励完善 实控人技术出身，股权架构稳定实控人

19、技术出身，股权架构稳定。公司实际控制人为姜桂廷、宋桂花，两者为夫妻关系。公司董事长姜桂廷为高级工程师，现担任中国通用机械工业协会分离机械分会第六届理事会理事长，享受国务院政府特殊津贴，具备较强技术背景。截至公司 2022 年12月6日，公司实控人姜桂廷和宋桂花通过直接和间接合计控制公司总股本的46.65%，股权相对集中。图图4：景津装备股权架构（截止至景津装备股权架构（截止至 2022 年年 12 月月 6 日日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/29 股权激励完善，激发团队活动

20、股权激励完善，激发团队活动。2020 年 10 月，公司向董/高、核心人员（共 393 人）授予限制性股票 1170.45 万股，占授予时总股本的 2.98%，授予价格 10.66 元/股，股权激励发布后公司在 2020 和 2021 年均超额完成业绩考核目标。2022 年 4 月，公司再次向董/高、核心人员（共 294 人）授予限制性股票 805.93 万股，占授予时总股本的 1.96%，授予价格 20.24 元/股。激励考核目标：1）2022-2024 年营业收入营业收入较 2020 年增长率不低不低于于 52%、65%、80%，即 2022-2024 年营业收入分别不低于不低于 50.6

21、1、54.93、59.93 亿元亿元；或 2）2022-2024 年净利润净利润较 2020 年增长率不低于不低于 43%、55%、66%，即 2022-2024 年归母净利润分别不低于不低于 7.36、7.98、8.54 亿元亿元。表表1：公司公司 2022 年限制性股权激励计划业绩考核目标年限制性股权激励计划业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标（二者满足其一即可）业绩考核目标（二者满足其一即可）营收较营收较 20202020 年增长率年增长率 净利润较净利润较 2 2020020 年增长率年增长率 第一个解除限售期 2022 年 52%43%第二个解除限售期 2023 年 65

22、%55%第三个解除限售期 2024 年 80%66%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3.业绩稳健增长，盈利增强业绩稳健增长，盈利增强&现金流改善现金流改善 2016-2021 年归母净利润复合增速年归母净利润复合增速 32.3%，下游空间不断释放带动业绩高增，下游空间不断释放带动业绩高增。2021年公司营业收入为 46.51 亿元，同比增长 39.70%，2016-2021 年营业收入复合增速达24.67%；2021 年实现归母净利润 6.47 亿元，同比增长 25.71%，2016-2021 年归母净利润复合增速达 32.28%。2022 年前三季度公司实现营收 41.37 亿元，同

23、比增长 24.02%，归母净利润 5.87 亿元，同比增长 30.63%。压滤机下游需求旺盛，公司作为行业龙头，不断拓展新客户，积极推进产品市场化，产品订单及销量不断提升，带动业绩持续高增。图图5：2016-2021 年营业收入复合增速约年营业收入复合增速约 24.67%图图6：2016-2021 年归母净利润复合增速约年归母净利润复合增速约 32.28%数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/29 毛利率稳定毛利率稳定约约 30%，销售净利率上升。

24、，销售净利率上升。尽管上游原材料价格波动对成本端有一定扰动，但 2016 年以来公司毛利率稳定维持在 30%左右，且销售净利率总体呈上升趋势。2021 年受聚丙烯、钢材等主要原材料价格上升影响，公司毛利率、销售净利率出现小幅下滑。2022 年前三季度，毛利率同比持平，销售净利率同升 0.72pct 至 14.20%，盈利能力回升。销售费用销售费用管理得当管理得当促使促使费用率下行。费用率下行。公司期间费用率总体呈现下降趋势，从 2016年的 20.58%降至 2021 年的 12.01%，2022 年前三季度期间费用率同比下降 1.17pct 至10.61%。其中，2020 年销售费用率同降

25、7.24pct，主要系执行新收入准则，将运输费用1.07 亿元（占 2020 年营收 3.22%）调整至营业成本核算，以及疫情下差旅、招待、售后服务减少，销售人员精简及考核加强等方面因素影响所致，2021 年销售费用率持续下降。管理费用总体保持平稳，2020-2021 年管理费用率增加系摊销股权激励成本所致。此外，自 2019 年起，公司积极开发新产品以开拓下游市场，研发费用率逐年上升。图图7：2016-2021 年公司毛利率年公司毛利率平稳，平稳，销售销售净利率净利率上升上升 图图8：2016-2021 年公司期间费用率年公司期间费用率总体下降总体下降 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数

26、据来源：Wind，东吴证券研究所 注：此处期间费用率=销售+管理+财务+研发费用率 净利率增长带动净利率增长带动加权平均加权平均 ROE 持续提升，剔除预收款后真实负债率稳定在持续提升，剔除预收款后真实负债率稳定在15%20%。公司净利率增长带动加权平均 ROE 从 2016 年的 10.17%升至 2021 年的20.61%，2022 年前三季度受表观资产负债率升高影响，公司加权平均 ROE 同升 2.16pct至 16.50%。由于公司销售设备时存在大量预收账款，剔除后公司实质资产负债率状况良好，基本维持在 15%20%左右。2022Q1-3 经营性现金流净额同比大增经营性现金流净额同比大

27、增 102%创新高。创新高。公司经营以设备销售为主，现金流会受到产品销售情况和原材料价格波动影响，2017 年公司经营性现金流大幅下降主要系原材料价格上浮导致。2018 年以来公司现金流状况较稳定，净现比基本维持在100%以上。2022 年前三季度，公司现金流状况大幅改善，同比增长 102%至 8.28 亿元，主要是本期订单增加，营业收入增长及收到的合同预付款增加所致。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/29 图图9：2016-2021 年公司年公司加权平均加权平均 ROE 持续提升持续提升 图图10：2022Q1-

28、3 经营性现金流净额同比大增经营性现金流净额同比大增 102%数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 环保行业贡献营收主力，新能源新材料与砂石骨料市场拓展成效显现环保行业贡献营收主力，新能源新材料与砂石骨料市场拓展成效显现。从公司下游应用行业收入占比来看，2016-2021 年环保行业销售收入占总体收入稳定在三分之一以上，是公司产品主要销售市场。砂石骨料、新能源新材料行业是公司近年来推广的新领域，拓展效果良好，2021 年砂石骨料、新能源新材料领域销售收入占比分别增加 1.6pct和 1.4pct。其中，新能源新材料行业增长势头尤为迅猛，2022H1 新能源新材

29、料领域收入新能源新材料领域收入占比同增占比同增 11.01pct 至至 20.24%，跃升为收入贡献前三的领域，跃升为收入贡献前三的领域。2022H1 新能源新材料领域销售收入达 5.30 亿元，同比高增 176%。图图11：2016-2022H1 公司过滤装备下游应用行业收入占比情况公司过滤装备下游应用行业收入占比情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 压滤机整机销售占据主导，压滤机整机销售占据主导，配件配件毛利率毛利率较高占比有望提升较高占比有望提升。从收入构成来看，压滤机整机销售占主导地位，整机收入占主营业务收入比例从 2017 年的 77.68%提升至 2021年的 83.79%。从

30、毛利率来看，整机和配件业务毛利率总体维持平稳，分别稳定维持在 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/29 30%和 38%左右。图图12：销售收入以压滤机整机为主销售收入以压滤机整机为主：亿元：亿元 图图13：压滤机整机及配件销售毛利率基本维持稳定压滤机整机及配件销售毛利率基本维持稳定 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 压滤机下游多点开花，新兴行业持续发力压滤机下游多点开花，新兴行业持续发力 2.1.压滤机下游应用多元，市场空间广阔压滤机下游应用多元，市场空间广阔 压滤机下游应用

31、多元，市场前景广阔。压滤机下游应用多元，市场前景广阔。压滤机是一种常用的固液分离设备，广泛应用于环保（市政生活污水污泥、工业废水污泥、自来水污泥和江河湖库疏浚淤泥处理）、化工、矿物加工、化工、食品、医药等诸多领域，同时在新能源、新材料、砂石废水等新兴领域实现拓展。从产销情况来看，从产销情况来看，2015-2019 年，我国压滤机产量持续增长，2019年产量为 15.45 万台，同比增长 27.16%。从市场规模来看，从市场规模来看，2016 年以来，压滤机行业市场规模不断扩大，至 2019 年达 69.23 亿元，与 2016 年相比增长 91.56%。从下游应用占从下游应用占比来看，比来看，

32、目前环保领域仍是压滤机应用最大市场，随着环保治理要求的提升，化工、矿物、食品、医药行业维持高景气，以及新兴行业开始使用压滤机替代原有分离设备，压滤机应用场景有望持续扩张释放旺盛需求。图图14：2015-2019 年中国年中国压滤机压滤机行业行业产量产量（万台万台）图图15：2015-2019 年中国压滤机行业市场规模（亿元）年中国压滤机行业市场规模（亿元）数据来源：智研咨询，东吴证券研究所 数据来源：智研咨询，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/29 表表2：压滤机下游应用情况压滤机下游应用情况 应

33、用行业应用行业 具体应用具体应用 需求需求驱动力驱动力 传传统统应应用用 环保环保 工业废水污泥、工业固体废弃物、城镇污水污泥、自来水污泥、疏浚淤泥等 污水处置转向“泥水并重”，污泥处置率提升污泥处置率提升；乡村污水乡村污水及河湖水库河湖水库污泥治理需求加速释放 化工化工 氯碱、无机盐、人造丝粘胶、甘油、白炭黑、染料、颜料、硅酸、硫酸钠、硫酸锰、氢氧化铁、钛白粉、氯化工、锂化工、碳化硅、镍钻化工等 随着经济发展&生活水平提高，化工品需求持续增长；由于化工行业滤质的特殊性，压滤机压滤机更换频率更换频率较其他行业高高 矿物及加工矿物及加工 有色金属、金属尾矿、精煤、尾煤、非金属矿等 钢铁产能结构性

34、调整产能结构性调整带动作为矿物采选的压滤机新增投资及替代；原煤产量和入洗原煤量不断增加；非金属矿非金属矿产值快速增长 食品食品 葡萄酒、黄酒、酒精、食用油、柠檬酸、果汁果胶、酱油、糖浆、各类淀粉、浓缩汤料、海藻胶、啤酒麦汁、棕榈油等 随着人民生活水平提高、消费升级，我国饮料饮料业、饮食业稳步增长业、饮食业稳步增长 医药医药 医药中间体、原料药、中成药、发酵液、酶制剂等 基于人口结构老龄化、全面放开二胎、医改政策深入，叠加疫情影响，刺激生物医药行业加生物医药行业加速速发展，推动医药制造设备投资 新新兴兴应应用用 新能源新能源 锂电池、光伏、核能等 锂电锂电、光伏、光伏厂商积极扩产 新材料新材料

35、石墨烯、磁性材料、纳米材料、聚乳酸、新型高分子材料等 战略性新兴战略性新兴产业，随科技创新、应用水平提升，行业将维持高增态势 砂石骨料砂石骨料 建设用砂石（机制砂）的湿法制砂等 机制砂占比提升机制砂占比提升，国家对砂石废水的治理要求趋严，落后小厂出清大企业整合替代整合替代 数据来源：华经产业研究院，智研咨询，东吴证券研究所 压滤机行业格局集中，新兴赛道上龙头更具竞争优势。压滤机行业格局集中，新兴赛道上龙头更具竞争优势。国内压滤机行业竞争格局稳定，景津装备、兴源环境等大型企业在生产工艺、产品性能方面领先，具备较强的品牌和规模效应，占据主要的市场份额，公司市占率连续多年维持 40%以上。在新能源新

36、材料、新兴化工等新兴细分应用行业，过滤物料更为复杂，对压滤机的要求更加严格，龙头企业更具竞争优势。2.2.新能源新材料：新能源新材料：锂电锂电积极积极扩产，压滤机扩产，压滤机成长迎新动能成长迎新动能 新能源产业快速发展，压滤设备广泛用于锂电等领域需求旺盛。新能源产业快速发展，压滤设备广泛用于锂电等领域需求旺盛。我国新能源产业快速发展，实现了技术的进步和成本的大幅下降，逐步从政策驱动转向市场驱动。压滤机等过滤成套装备在新能源领域可应用于锂电池、光伏、核能、生物质能源锂电池、光伏、核能、生物质能源等领域。考虑到压滤机的使用场景及价值体量，公司目前在新能源行业的应用主要集中在锂电池领域。在锂电池行业

37、，压滤机能够应用于锂盐提取（锂辉石提锂、云母提锂、盐湖提锂）、正极锂盐提取（锂辉石提锂、云母提锂、盐湖提锂）、正极材料、石墨负极、材料、石墨负极、PVDF 树脂材料、电解液材料、锂电池回收树脂材料、电解液材料、锂电池回收等过程中的过滤、洗涤环节及废水处理环节。2020 年以来，锂电厂商开始进行大规模扩产，锂电生产相关设备需求不断释放，以往过滤分离环节使用的离心机无法满足现有需求，压滤机作为过滤成套压滤机作为过滤成套装备，处理量较大、过滤提纯效果好，逐步替代原离心机的市场份额成为锂电池行业过装备，处理量较大、过滤提纯效果好，逐步替代原离心机的市场份额成为锂电池行业过滤装备的首选之一，市场需求得到

38、快速释放滤装备的首选之一，市场需求得到快速释放。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/29 表表3：国家层面新能源行业国家层面新能源行业相关相关政策政策 时间时间 发布机构发布机构 政策名称政策名称 关键内容摘要关键内容摘要 2020 年11 月 国务院 新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）到 2025 年新能源汽车新车销量达新车销售总量的 20%左右。到到 20352035 年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化领域用车全面电动化，燃料电池汽车

39、实现商业化应用。2022 年6 月 发改委、能源局等九部门“十四五”可再生能源发展规划 到 2025 年，可再生能源消费总量达到 10 亿吨标准煤左右，占一次能源消费的 18%18%左右；全国可再生能源电力总量和非水电消纳责任权重分别达到 33%和 18%左右。2022 年8 月 工信部、发改委、生态环境部 关于印发工业领域碳达峰实施方案的通知 开展电动重卡、氢燃料汽车研发及示范应用。到 2030 年，当年新增新能源、清洁能源动力交通工具比例达 40%40%左右，乘用车和商用车新车 CO2排放强度分别比 2020 年下降25%25%和和 20%20%以上。数据来源：政府官网，东吴证券研究所 锂

40、电池产业处于高速发展期，锂电池产业处于高速发展期，2021 年动力及储能电池出货量均实现翻倍增长。年动力及储能电池出货量均实现翻倍增长。受益于碳达峰碳中和等政策推动、行业技术逐步成熟、消费需求增长，中国锂电池在动力、储能及消费领域均取得了超预期增长。1）动力电池：）动力电池：根据高工锂电数据，2021 年中国新能源汽车销量达 352.1 万辆，同比增长 1.6 倍。新能源汽车市场规模的高速增长带动了动力电池及材料市场规模的扩张，2021 年中国动力电池出货量为 226GWh，同比增长达 182.5%。2）储能电池：）储能电池：储能作为支撑新型电力系统的“新基建”正蓬勃向上，锂离子电池为当前新型

41、储能的主流技术路线。根据 GGII 调研统计，2021 年中国储能电池市场出货量为 48GWh，同比增长 196%，2022 H1 储能锂电池出货量达到 44.5GWh，已接近 2021 年全年水平。3）消费电池：）消费电池：平板电脑、笔记本、5G 手机换购、TWS、智能穿戴等终端需求增加，带动钴酸锂电池及相关材料市场需求增长。国内主流锂电厂商加速扩产，国内主流锂电厂商加速扩产，2025 年产能规划超年产能规划超 2300GWh。电池企业扩产积极，根据我们对国内主流电池企业扩产规划的统计，预计 2022-2025 年产能合计 936、1479、1940、2320GWh，新增产能分别为 454、

42、543、461、380GWh，2022-2025 年扩产规模合计 1838GWh。表表4：国内主流厂商产能规划（单位：国内主流厂商产能规划（单位：GWh）20182018 20192019 20202020 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20252025E E 宁德 42 65 117 218 411 592 730 867 比亚迪 22 34 44 80 125 187 248 299 亿纬 4 8 18 64 127 232 290 310 欣旺达 0 0 6 10 40 60 92 112 蜂巢 0 6 12 18 55 101

43、 165 218 孚能 2 2 6 10 36 54 74 82 国轩高科 15 21 29 50 99 154 180 196 中航锂电 3 5 33 33 44 100 162 237 国内主流厂商合计国内主流厂商合计 8888 141141 264264 482482 936936 1,4791,479 1,9401,940 2,3202,320 数据来源：GGII，公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/29 电池退役高峰即将来临，多方企业入场布局，锂电回收产能高增电池退役高峰即将来临

44、，多方企业入场布局，锂电回收产能高增。锂电回收政策持续加码，电池回收利用作为锂电后周期行业，将显著受益于装机的持续高增，与锂电出货量呈现类似增长曲线，维持长周期高景气。电池企业（宁德时代等）、新能源材料企业（华友钴业、赣锋锂业、中伟股份、厦门钨业等）和第三方企业（天奇股份、格林美、光华科技等）快速入场，产能加速扩张。我们梳理前四批白名单内再生利用企业在手项目，预计前四批白名单内企业 2022-2025 年锂电回收产能为 163、215、248、270GWh，新增产能分别为 54、52、33、22GWh，2022-2025 年扩产规模合计 160GWh。图图16：前四批白名单内企业电池再生利用产

45、能规划前四批白名单内企业电池再生利用产能规划 数据来源：工信部，项目环评报告，东吴证券研究所 注：按单位 GWh 电池包质量为 8000 吨进行换算 预计预计 2022-2025 年间锂电制造及回用领域压滤设备市场规模达年间锂电制造及回用领域压滤设备市场规模达 151 亿元。亿元。为了测算压滤机在锂电产业中的应用空间，我们做出如下假设：1）保守将国内主流厂商锂电池扩产规划及锂电回收白名单内企业的产能布局作为全行业扩产量。2）根据行业数据，压滤机在锂电池制造产业链中的单位价值量约 600 万元/GWh,锂电回收对压滤机投资额 200300 万元/GWh，取中值 250 万元/GWh。3）压滤机使

46、用过程中需更换滤布等耗材，每年耗材替代需求价值体量约为10%15%，此处按 12%进行测算。保守情景下，我们根据主流厂商产能规划进行测算，预计 2022-2025 年国内锂电领域压滤机及配件新增投资规模达 151 亿元亿元。考虑存量到期更迭&环保趋严带来的产品替代空间，实际压滤设备投资需求有望释放更大的空间。图图17：锂电池制造和锂电锂电池制造和锂电回收领域压滤设备市场空间测算回收领域压滤设备市场空间测算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 锂电生产锂电生产 国内主流电池厂产能规划（GWh）264 482

47、936 1479 1940 2320 当年扩产规模（GWh）124 218 454 543 461 380 压滤机单位价值量（万元/GWh）600 600 600 600 600 600 压滤机投资需求（亿元）7 13 27 33 28 23 耗材配件单位价值量占比 12%12%12%12%12%12%耗材配件需求（亿元）1 2 3 7 11 14 压滤机及配件投资需求（亿元）压滤机及配件投资需求（亿元）8 8 1515 3131 3939 3838 3737 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/29 锂电回收锂电

48、回收 国内主要厂商产能供给（GWh）70 109 163 215 248 270 当年扩产规模（GWh）37 39 54 52 33 22 压滤机单位价值量（万元/GWh）250 250 250 250 250 250 压滤机投资需求（亿元）1 1 1 1 1 1 耗材配件单位价值量占比 12%12%12%12%12%12%耗材配件需求（亿元）0.1 0.2 0.3 0.5 0.6 0.7 压滤机及配件投资需求（亿元）压滤机及配件投资需求（亿元）1.0 1.0 1.2 1.2 1.7 1.7 1.8 1.8 1.5 1.5 1.3 1.3 合计合计 锂电领域压滤设备市场空间（亿元）锂电领域压滤

49、设备市场空间（亿元）9 9 16 16 32 32 41 41 40 40 38 38 数据来源：GGII，工信部，上市公司公告，东吴证券研究所测算 2.3.砂石骨料：机制砂占比提升砂石骨料：机制砂占比提升&行业整合，压滤机行业整合，压滤机需求释放需求释放 砂石骨料需求维持高位，疫情砂石骨料需求维持高位，疫情好转好转后随基建恢复需求有望进一步增长。后随基建恢复需求有望进一步增长。砂石骨料是砂、卵（砾）石、碎石、块石、料石等材料的统称。砂石是构筑混凝土和堆砌石等构筑物的关键原料，是消耗自然资源众多的大宗建材产品。我国是世界最大的砂石生产国和消费国。2021 年我国砂石骨料行业销量为 178.94

50、 亿吨，同比持平，行业规模为 2.02 万亿元，同比微降 3.88%。近几年由于疫情对工程建设的影响，砂石骨料需求在 170 亿吨左右波动，随着疫情好转后基建恢复性增长，砂石骨料需求有望得到进一步释放。图图18：2017-2021 年中国砂石骨料销量（亿吨）年中国砂石骨料销量（亿吨）图图19：2017-2021 年中国砂石骨料市场规模（亿元）年中国砂石骨料市场规模（亿元）数据来源：中国砂石协会，东吴证券研究所 数据来源：中国砂石协会，东吴证券研究所 河砂资源趋紧河砂资源趋紧&政策驱动，机制砂政策驱动，机制砂技术成熟技术成熟&成本低成本低，替代天然砂势在必行。，替代天然砂势在必行。根据来源不同，

51、砂石可以分为天然砂和机制砂。天然砂是由自然条件作用而形成的粒径在5mm 以下的岩石颗粒；机制砂指的是由机械破碎、筛分制成的粒径小于 4.75mm 的岩石颗粒。2021 年我国砂石市场中机制砂占比机制砂占比 86%，天然砂占比 14%。机制砂已经替代天然砂成为主要的砂石供给，预计未来机制砂占比仍将持续提升，主要源于：1）天然砂资天然砂资源枯竭：源枯竭：内河砂石经过多年超量开采，砂石存量资源将近枯竭。2）环保整治力度加强：）环保整治力度加强：河砂过量开采导致河道生态环境与安全状况恶化，政府整治力度加大，限制甚至禁止河砂开采，天然砂产能随之骤减。3）机制砂技术成熟）机制砂技术成熟&成本低：成本低：机

52、制砂原料充足，可用花岗岩、鹅卵石、风化岩、建筑垃圾制砂。我国机制砂生产设备和工艺日渐成熟，可根据 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/29 需求掌控品质，同时制备成本低，就地制作无需运费。图图20：2021 年中国砂石市场结构年中国砂石市场结构 图图21：2021 年年 1-12 月中国砂石及细分种类价格走势月中国砂石及细分种类价格走势 数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所 数据来源：中国砂石协会，东吴证券研究所 表表5：国家层面砂石骨料行业政策国家层面砂石骨料行业政策 时间时间 政策政策 发布部门发布部门 内

53、容摘要内容摘要 2019 年11 月 关干推进机制砂石行业高质量发展的若千意见 发改委等 以 I 类产品为代表的高品质机制砂石比例大幅提升机制砂石比例大幅提升，年产 10001000万吨及以上的超大型机制砂石企业产能占比达到万吨及以上的超大型机制砂石企业产能占比达到 40%40%，利用尾矿、废石、建筑垃圾等生产的机制砂石占比明显提高。2020 年3 月 关于促进砂石行业健康有序发展的指导意见 发改委等 推动机制砂石产业高质量发展。推动机制砂石产业高质量发展。大力发展和推广应用机制砂石，优化机制砂石开发布局，加快形成机制砂石优质产能，降低运输成本；加强河道采砂综合整治与利用；逐步有序推进海砂开采

54、利用；积极推进砂源替代利用。2020 年5 月 打击非法开采海砂，强化监管和严格追责的建议 自然资源部 开展全国海砂资源普查，以及重点砂源地资源勘查，特别是对重点盗采海域进行新一轮资源摸查和生态环境本底调查，编制海砂资源开发规划，有序启动海砂资源开发，保障重大工程建设，缓缓解砂石资源需求的紧迫形势解砂石资源需求的紧迫形势。2020 年12 月 中华人民共和国长江保护法 第十三届全国人民代表大会常务委员会 国家建立长江流域河河道采砂规划道采砂规划和许可制度和许可制度，国务院水行政主管部门有关流域管理机构和长江流域县级以上地方人民政府依法划定禁正采砂区和禁止采砂期，严格控制采砂区域、采砂总量和采砂

55、区域内的采砂船舶数量，禁止在长江流域禁止采砂区和禁止采砂期从事采砂活动。数据来源：政府官网，东吴证券研究所 随着湿法随着湿法机制砂机制砂应用应用增加增加&小厂出清，小厂出清，叠加绿色矿山要求，叠加绿色矿山要求，压滤机压滤机需求释放需求释放。目前机制砂主要有湿法和干法两种工艺。1）湿法工艺）湿法工艺：是指在物料筛分及破碎过程中采用采用水冲洗水冲洗，并配合洗石机和洗砂机对粗细骨料进行冲洗作业，其优点是筛分效率高，砂石筛分效率高，砂石品质好，粉尘污染少品质好，粉尘污染少，缺点是用水量大，生产过程中排放大量的泥粉污水，需要配备细砂回收装置和废水回收利用装置。2）干法工艺：）干法工艺：生产工艺几乎与湿法

56、相同，在检查筛分后用选粉机代替洗砂机，骨料不进行冲洗，其优点是水分含量低，不受气候和季节的影响，可全年生产，节约水资源，缺点是砂石原料要求较高，料源中要严格控制泥土、有 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/29 机物等杂质含量，产生较多粉尘，对设备封闭、除尘要求较严格。目前我国湿法机制砂目前我国湿法机制砂应用更广，占比约六成。应用更广，占比约六成。环保督察趋严，政策明确建设绿色矿山，为达标排放，满足环境治理标准，机制砂行业对过滤系统的需求持续增加。同时政策要求年产 1000 万吨及以上的超大型机制砂石企业产能占比达

57、 40%，小企业逐步被取缔小企业逐步被取缔，行业面临出清行业面临出清，大企，大企业整合过程中释放新增设备投资业整合过程中释放新增设备投资。表表6：主要制砂工艺比较主要制砂工艺比较 制砂工艺制砂工艺 工作原理工作原理 适用区域适用区域 优点优点 缺点缺点 湿法 通过水洗大量去除砂粒中泥粉含量，使机制砂含粉量低。一般在南方或水资源丰富的地区采用。1）生产出来的骨料、砂子表面清洁，观感性好，质量较好；2）采用大量水冲洗，生产环境没有粉尘污染。1）消耗水资源；2）排放大量的泥粉污水，污染环境，回收利用成本高、效果差；3）设备种类多，投资高，生产成本高；4）要求水资源充足，在干旱少雨地区或寒冷结冰季节不

58、能正常生产。干法 与湿法几乎相同，只是在检查筛分后，用选粉机代替螺旋或斗轮洗砂机，骨料不进行冲洗。北方天气寒冷、干旱、少雨、水资源严重缺乏地区采用。1）生产出来的骨料，机制砂水分含量低，成品砂要经 48h 自然堆放才能使用，可减少成品砂库容；2）不受干旱、寒冷季节的影响，可全年连续生产；3）节约水资源。1）对砂石原料要求较高，料源中要严格控制泥土、有机物等杂质含量；2）生产出的骨料、机制砂表面不如湿法生产出来的清洁，表面感观性差；3）立式制砂机是高速旋转设备，在工作过程中产生较多粉尘，另外振动筛、输送设备处也易产生粉尘，对设备封闭、除尘要求较严格，粉尘污染较严重。数据来源：中国砂石协会，东吴证

59、券研究所 砂石废水零排放处理方案推广，低成本高效率强竞争力。砂石废水零排放处理方案推广，低成本高效率强竞争力。湿法机制砂在生产过程中会产生大量泥浆废水，经处理后能够回收大部分物料，降低企业的经营成本。基于长时间的技术积累，2021 年公司积极推广砂石骨料废水零排放处理整体解决方案，包括浓密浓密系统、加药系统、压滤系统和控制系统系统、加药系统、压滤系统和控制系统四个部分。其中智能加药检测系统判断加药量的大小，使系统始终保持最合适的加药量，不但能多回收细沙多回收细沙 8%12%，还减少，还减少 5 倍加药倍加药量量，最终达到药剂投加量绝干泥量的万分之一，市场常规废水处理装备定稳剂的用量约为处理量的

60、 5-15%;聚结剂的用量约为处理能力的 0.5-1%;氧化剂的用量约为处理能力的 0.5-2%。公司公司一体化方案加药量远低于常用废水处理设备，一体化方案加药量远低于常用废水处理设备，目前该系统已在中建材中建材南方新材料南方新材料-抚州霸王山项目、中电建安徽长九新材料抚州霸王山项目、中电建安徽长九新材料-神山项目、清远市谷城矿业神山项目、清远市谷城矿业等项目中得到广泛应用。基于以上分析，我们对砂石领域中压滤机应用的空间测算，假设如下:1）假设机制砂石占比到 2025 年提升至 90%；2）假设湿法机制砂单吨砂石污泥平均耗水 1.2t，砂石污水中含湿污泥比例为 10%；3）假设合规产能占比自

61、2020 年至 2025 年从 20%提升至 70%。4）假设压滤系统单位投资为 3000 元/吨/日。通过以上假设可得，预计 2022-2025 年砂石骨料污泥处置压滤机累计新增投资空间达 68 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/29 表表7：砂石骨料行业压滤设备市场空间测算砂石骨料行业压滤设备市场空间测算 年份年份 2 2020020 2 2021021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 砂石骨料行业销量（亿吨）178.27 178.94 184.3

62、1 189.84 195.53 201.40 yoy 1%0%3%3%3%3%机制砂销量（亿吨）142.62 153.89 160.35 167.06 174.02 181.26 机制砂占比 80%86%87%88%89%90%湿法机制砂销量（亿吨）92.70 107.72 115.45 125.29 135.74 145.01 湿法机制砂比例 65%70%72%75%78%80%砂石平均耗水量（吨）1.2 污泥产生比率 10%污泥产生量（亿吨/年）11.12 12.93 13.85 15.04 16.29 17.40 压滤系统单位投资（元/吨/日）3000 合规产能占比 20%30%40%5

63、0%60%70%对应的压滤机市场空间(亿元）18.29 31.87 45.55 61.79 80.33 100.11 压滤机新增投资需求（亿元）压滤机新增投资需求（亿元）13.5913.59 13.6713.67 16.2416.24 18.5418.54 19.7919.79 数据来源：中国砂石协会，东吴证券研究所 2.4.环保：环保：城乡污水处置标准趋严，污泥处理率提升城乡污水处置标准趋严，污泥处理率提升带来稳定需求带来稳定需求 压滤机广泛应用于污水处理压滤机广泛应用于污水处理领域，可有效降低污泥含水率领域，可有效降低污泥含水率。压滤机主要应用于污泥处理环节中的污泥脱水环节，考察污泥处理效

64、果的重要指标就是污泥处理后泥饼含水率。隔膜压滤机利用隔膜滤板的压榨工艺，结合有效的污水污泥浓缩预处理方案、先进的过滤工艺和专业的自动控制系统，能够将污泥含水率一次性降低至污泥含水率一次性降低至 40%-58%。经隔膜压滤机脱水处理后的污泥滤饼具有体积小、流动性弱等特点，减少运输中的二次污染，并有效实现污泥减量化，方便过滤后滤饼的运输及后续处理。城乡城乡污水处理污水处理政策持续加码政策持续加码，污泥处置需求，污泥处置需求持续释放持续释放。1）市政市政污水：污水：2015 年“水十条”的发布体现政府部门从过去“重水轻泥重水轻泥”的思路向“泥水并重泥水并重”转变。2021 年的“十四五”城镇污水处理

65、及资源化利用发展规划中提出到 2025 年，城市和县城污泥城市和县城污泥无害化、资源化利用水平进一步提升无害化、资源化利用水平进一步提升，城市污泥无害化处置率达到 90%以上，“十四五”期间，新增污水处理能力 2000 万立方米万立方米/日日，新增污泥（含水率 80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于不少于 2 万吨万吨；到 2035 年全面实现污泥无害化处理全面实现污泥无害化处理，污水污泥资源化污水污泥资源化利利用水平显著提升用水平显著提升。2）农村污水）农村污水：近年农村污水处理行业发展迅速，国家“十四五”规划中明确提出未来五年要加快推进农村污水治理加快推进农村污水治理，以乡镇政府驻地和中

66、心村为重点梯次推进农村生活污水治理。3）工业污水）工业污水：我国持续加码工业废水治理行业的整治。2021 年6 月，工信部等印发工业废水循环利用实施方案，目标到 2025 年力争规模以上工业用水重复利用率达到 94%左右，实现主要用水行业废水高效循环利用。污水资源化的推进将带来配套污水处理设施的更新改造。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/29 表表8：污水处置行业重点政策污水处置行业重点政策 时间时间 政策名称政策名称 发布机构发布机构 相关内容相关内容 20212021 年年1 1 月月 关于推进污水资源化利用

67、的指导意见 发改委等 2025 年，全国污水收集效能显著提升;全国地级及以上缺水城市再生水利用率达 25%25%以上，京津冀地区达 35%35%以上;污水资源化污水资源化利用政策体系和市场机制基本建立。20212021 年年6 6 月月 工业废水循环利用实施方案 工信部等 到 2025 年，力争规模以上工业用水重复利用率达到力争规模以上工业用水重复利用率达到 94%94%左右左右；万元工业增加值用水量较 2020 年下降 16%，基本形成主要用水行业废水高效循环利用新格局。20212021 年年6 6 月月“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划 发改委、住建部 2025 年，新增和改造污水

68、收集管网 8 8 万公里万公里，新增污水处理能力 20002000 万立方米万立方米/日日，城市污泥无害化处理率达90%90%。20222022 年年2 2 月月 关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见 发改委、生态环境部、住建部、卫健委 2025 年，新增污水处理能力 20002000 万万立方米立方米/日日，新增和改造污水收集管网 8 8 万公里万公里，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于 15001500 万立方米万立方米/日日，县城污水处理率达 95%95%以上以上，地级及以上缺水城市污水资源化利用率超 25%25%。数据来源：政府官网，东吴证券研究所 城镇城镇污水排放量持续增长污

69、水排放量持续增长，乡村污水处置设施亟待补齐，乡村污水处置设施亟待补齐。根据住建部城乡统计年鉴，2021 年我国城市污水排放量达 625.08 亿立方米，同比增长 9.40%，2016-2021 年复合增速 5.41%，2021 年城市污水处理率达 98%。2021 年县城污水排放量达 109.31 亿立方米，同比增长 5.35%，2016-2021 年复合增速 3.35%，2021 年县城污水处理率达 96%。农村污水处理设施建设尚不健全，2021 年建制镇、镇乡级特殊区域、乡级对生活污水处置的比例分别为 68%、56%、37%。随着城镇生活污水排放量持续增长，以及乡村污水处置设施逐步健全，将

70、释放稳定的污水处置增量需求。基于以上分析，我们对污水处置领域中压滤机应用的空间测算，假设如下:1）假设 2022-2025 年城市、县城、镇乡污水处置产能保持 8%、6%、15%的增速。2）根据行业数据，污水处置产能中压滤机投资约 80 万元/万立方米，替换周期 8 年。3）假设污泥压滤设备的配套率自 2020 年的 60%提升至 2025 年的 90%。以上可得，预计预计 2022-2025 年污水处置领域压滤机投资空间合计年污水处置领域压滤机投资空间合计 174 亿元。亿元。图图22：城市和县城城市和县城污水排放量持续增长污水排放量持续增长 图图23：城市和县城污水处理城市和县城污水处理处

71、置产能持续提升处置产能持续提升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0%2%4%6%8%10%0200400600800城市污水排放量（亿立方米）县城污水排放量（亿立方米）城市yoy县城yoy84%87%89%90%92%93%95%95%97%98%98%70%75%78%82%85%87%90%91%94%95%96%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城市污水处置产能（亿立方米/日）县城污水处置产能（亿

72、立方米/日）镇乡污水处置产能（亿立方米/日）城市污水处置率县城污水处置率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/29 表表9：污水处置污水处置行业压滤设备市场空间测算行业压滤设备市场空间测算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 城市污水处置产能（亿立方米/日）1.93 2.08 2.24 2.42 2.62 2.83 城市 yoy 8%8%8%8%8%8%县城污水处置产能（亿立方米/日）0.38 0.40 0.42 0.45 0.

73、47 0.50 县城 yoy 5%6%6%6%6%6%镇乡污水处置产能（亿立方米/日）0.29 0.31 0.35 0.41 0.47 0.54 镇乡 yoy 8%7%15%15%15%15%污水处置产能（亿立方米/日）2.59 2.78 3.02 3.28 3.56 3.87 压滤机单位投资（万元/万立方米）80 80 80 80 80 80 污泥处置配套率 60%66%72%78%84%90%压滤机投资空间（亿元）124 147 174 204 239 278 压滤机新增投资空间（亿元）23 27 31 35 39 压滤机替换投资空间（亿元）7 9 10 10 14 压滤机新增压滤机新增+

74、替换空间（亿元）替换空间（亿元）30 30 36 36 41 41 44 44 53 53 数据来源：住建部，E20，东吴证券研究所 产业议价能力突出，配套设备提供新增量产业议价能力突出，配套设备提供新增量 3.1.研发技术不断迭代，产品系列完整龙头地位稳固研发技术不断迭代，产品系列完整龙头地位稳固 研发投入持续增加，专利数量行业领先。研发投入持续增加，专利数量行业领先。公司致力于研发创新，2021 年研发团队人数占公司总人数高达 9.89%，公司近三年研发费用率稳定维持在 1.8%以上，2021 年公司研发投入达 1.42 亿元，同比增长 129.50%，2022 年前三季度研发费用达 1.

75、27 亿元，占销售收入比达 3.07%。公司研发投入较业内主要竞争对手上升趋势明显。公司专注于产品核心性能、加工工艺和自动化水平的提升，在研发投入不断增加的背景下，公司授权专利数量稳步提升，2021 年共计获得授权专利 155 项，截至 2021 年 12 月 31 日，公司累计获得授权专利 463 项，位居行业前列。图图24：公司及同行业竞争对手研发费用公司及同行业竞争对手研发费用（百万元）（百万元）图图25：公司专利数量处于行业领先地位公司专利数量处于行业领先地位（单位：项）（单位：项）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分

76、请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/29 压滤核心技术优势压滤核心技术优势突出突出，产品竞争力强。，产品竞争力强。公司经过多年自主研发和经验积累，形成了压滤机过滤系统及污泥处理工艺技术、压滤机功能配置技术、压滤机加工制造工艺等三大核心技术，并集成应用于公司产品设计和制造、过滤系统解决方案中，构筑公司核心竞争力。公司的部分过滤成套装备产品在产品性能、技术水平等方面达国际领先或先进水平，在于国内外同行业竞争中处于优势地位，并于 2018 年 11 月被国家工信部认定为“制造业单项冠军示范企业”。产品结构合理，非标定制能力凸显。产品结构合理，非标定制能

77、力凸显。公司产品种类丰富，覆盖压滤机整机及滤板、滤布等重要配件，且专注于附加值高、自动化程度高、滤质针对专注于附加值高、自动化程度高、滤质针对性强的隔膜压滤机性强的隔膜压滤机，2021年隔膜压滤机销售收入占比达 64.64%。其在处理细粒物料时，截留效果好，且可以获得更低的滤饼含水率，处理后的脱水污泥体积减少 50%以上，而且呈固态，有效减少堆放、运输过程中渗滤液的“二次污染”。其采用可变滤室隔膜压榨技术，电能消耗比厢式压滤机和离心机降低 30%以上，且低物料含水率可显著减少后续烘干和焚烧工艺段的能源消耗。公司基于行业需求差异大的特点，采取“以单定产”的生产模式，采取“以单定产”的生产模式，并

78、利用自身强大研发能力，改进生产工艺，提升非标准化产品定制效率。公司隔膜滤板配方和注塑成型技术，可针对客户物料及复杂过滤条件调整配方，生产出具有耐强腐蚀、耐高温和耐高压等特殊性能的专业化滤板产品。在滤布方面，公司自动化拉丝生产线，可根据客户需要研发定制产品，较同行业企业非标定制能力突出。表表10：三类压滤机综合性能对比三类压滤机综合性能对比 压滤机种类压滤机种类 进料方式进料方式 过滤压力过滤压力 滤饼含液率滤饼含液率 功耗功耗 性能性能 使用寿命使用寿命 板框压滤机 上角进料 0.3-0.6Mpa 约 65%-75%能耗大 处理量小，进料效率低，易发生阻塞 寿命短，易磨损 厢式压滤机 中间进料

79、 1.0Mpa 约 75%-80%能耗小，节电，后续烘干焚烧能耗高 处理能力低，过滤效果一般，滤饼含水量大，卸料长 寿命较短，较板框式压滤机寿命更长 隔膜压滤机 中间进料 1.2-1.6Mpa 约 40%-58%能耗小，电耗比厢式降低 30%+；滤饼含水低，节约烘干能耗 处理能力强，对物料适应性强，自动化，工作连续性强 压榨压力更高、使用寿命更长、配合增强聚丙烯滤板可耐腐蚀、耐高温和耐高压 数据来源：CNKI，公司招股说明书，东吴证券研究所 产品市占率超产品市占率超 40%，行业龙头地位稳固。，行业龙头地位稳固。2016-2021 年公司产销量持续提升，2021年压滤机整机销量 13880 台

80、，同比增长 32%，受益于下游市场的积极开拓和新兴应用领域加速成长，公司销量增长提速。根据中国通用机械工业协会的统计，压滤机行业销售收入从 2015 的 39 亿元增长至 2019 年的 73 亿元，根据公司主营业务收入测算其市场占有率保持 40%以上。按照相同方法估计公司主要竞争对手 2019 年的市场份额，可以发现行业竞争格局趋向明朗，公司龙头地位稳固。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/29 图图26：2016-2021 年年公司公司压滤机整机产销量压滤机整机产销量 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图2

81、7：公司市场占有率稳公司市场占有率稳中有升中有升 图图28：2019 年压滤装备市场格局年压滤装备市场格局 数据来源：中国通用机械工业协会，公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2.盈利水平盈利水平&质量稳定向好，产业地位与议价能力凸显质量稳定向好，产业地位与议价能力凸显 公司具备顺价能力，可抵御原材料价格波动，产品毛利率稳定在公司具备顺价能力，可抵御原材料价格波动，产品毛利率稳定在 30%+。公司营业成本主要包含材料成本、人工费和其他费用，2016-2021 年原材料成本金额占主营业务成本的比重介于 78%83%。公司生产经营所需的主要原材料为聚丙烯、钢材和泵、阀

82、、电料等配件，产品成本受聚丙烯、钢材市场价格波动影响较大，同时，泵、阀等配件的价格均受钢材等基础原材料价格波动影响。2016-2022 年市场上钢材（普通中板）价格总体呈上升趋势，聚丙烯价格波动频繁。公司市场占有率高，下游议价能力强，且压滤机属于非标定制产品，客户向公司采购压滤机相关产品主要为一单一签，销售价格视压滤机生产的型号、加工难易程度以及技术含量的不同，按照成本加成方式，并参考公司产品指导价格确定。公司压滤机整机平均售价逐年提升，可抵御原材料价格波动，盈利能力稳定，2016-2021 年公司主营业务毛利率始终维持 30%+。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部

83、分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/29 图图29：2016-2021 年公司主营业务成本结构及毛利率年公司主营业务成本结构及毛利率 图图30：2016-2022 年公司主要原料价格及产品均价年公司主要原料价格及产品均价 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 公司盈利水平高于同业，净利率呈上升趋势。公司盈利水平高于同业，净利率呈上升趋势。对比同业公司压滤机机配件业务的毛利率，公司高于行业均值。且随着规模效应的显现及经营效率的提升，公司销售净利率从 2018 年的 8.38%提升至 2021 年的 13.91%，高于同业水平。图图31

84、：可比公司压滤机相关业务毛利率水平可比公司压滤机相关业务毛利率水平 图图32：可比公司销售净利率水平可比公司销售净利率水平 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：景津装备和隆源装备压滤机业务占比高，综合净利率具备可比性，兴源环境盈利受其他业务板块影响大 公司盈利质量突出，净现比基本维持公司盈利质量突出，净现比基本维持 100%+，应收账款周转率持续向上，应收账款周转率持续向上。公司经营活动产生的现金流量情况良好，2016-2021 年，公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值在 80%左右，经营性现金流量净额与净利润的比值基本大于 100%，营业收

85、入与净利润中的现金含量较高。公司应收账款周转率呈上升趋势，主要系销售规模明显提高，同时加强了应收账款回款风险的控制。公司现金回款能力优于同业，产业地位与产品力突出。37.27%30.78%30.20%34.80%32.05%30.06%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0552001920202021材料成本人工费其他费用毛利率052,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000市场价:普通中板:Q235 20mm:全国（左轴，元/吨）市场价:聚丙烯PP(燕山石化K8303):北京（左

86、轴，元/吨）公司压滤机均价（右轴，万元/台）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/29 图图33：景津装备收现比和净现比景津装备收现比和净现比 图图34：隆源装备收现比和净现比隆源装备收现比和净现比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图35：可比公司应收账款周转率可比公司应收账款周转率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.3.配件竞争力加强，一体化配套设备提供增量配件竞争力加强，一体化配套设备提供增量 公司公司滤板滤布滤板滤布竞争力强，竞争力强，高频更换需求高频更换需求&高

87、性价比推动配件高性价比推动配件销销量量高增高增。压滤机配件主要为各型号滤板、滤布等。压滤机主体寿命基本能达十五年以上，滤板的更换周期一般为 3-4 年，而滤布的更换周期较短，大约 3-6 个月个月之间。随着压滤机需求增长和市场扩大，其配件和配套设施需求同时增长。公司滤板产品性能好，过滤面积更大、洗涤用水和洗涤时间少，依托公司压滤机配套使用，销量持续维持高水平。公司滤布在同水准产品中强度，缩水率、透气率等各指标表现优秀，位居行业领先地位。压滤机整机驱动配件业务内生动力，压滤机整机驱动配件业务内生动力，配套设备业务盈利增长。配套设备业务盈利增长。滤板与配套设施产能优先供应于整机，公司市占率领先的整

88、机业务将为配套设施盈利强势赋能，产量、销量双双升高。2021 年公司滤板销量 118.49 万块，同比增长 28.74%，滤布销量 255.76 万套，同比增长 28.92%。滤板和滤布营业收入随销量同步提升，滤板毛利率总体呈上升趋势，滤布毛利率从 2020 年开始有所下滑。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/29 图图36：公司滤板滤布销量情况公司滤板滤布销量情况 图图37：公司滤公司滤板滤布收入与毛利率板滤布收入与毛利率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司配套设备产能持

89、续扩张，布局过滤成套装备挖掘价值增量公司配套设备产能持续扩张，布局过滤成套装备挖掘价值增量。公司配套设备种类不断增多，发展潜力处于高增状态。“环保专用高性能过滤材料产业化项目环保专用高性能过滤材料产业化项目”目前进展顺利，提高公司自产滤布质量，将进一步巩固公司过滤材料技术优势，公司预计 2022 年年底前可完工投产，项目达产后公司预计年可新增销售收入 2.54 亿元，年均净利润 0.64亿元。公司公司围绕压滤机围绕压滤机不断衍生产品种类不断衍生产品种类，打通全产业链。打通全产业链。目前公司所生产的压滤机自产零部件数量达 1.3 万件，公司以 12.8 亿元投资建设“过滤成套装备产业化一期项目”

90、“过滤成套装备产业化一期项目”，新建自动节能型陶瓷柱塞泵等成套装备产能新建自动节能型陶瓷柱塞泵等成套装备产能。公司预计 2024 年过滤成套装备产能将达2 万台，“过滤成套装备产业化一期项目”建成全部达产后可实现年营业收入约 21.8 亿元，净利润约 3.28 亿元。表表11：公司配套设施在建产能公司配套设施在建产能 产品类别产品类别 建设产能建设产能 总投资总投资（亿元）（亿元）项目状态项目状态 达产后销售收入达产后销售收入（亿元）（亿元）达产后净利润达产后净利润（亿元）（亿元）环保专用高性能过滤材料产业化项目 750 方平米方平米滤布、1500 吨吨无纺布 4.2 在建，预计 2022年底

91、前完工投产 2.54 0.64 过滤成套装备产业化一期项目 自动节能型陶瓷柱塞泵等成套装备 12.8 已开工，总建设周期预计为 18个月 12.8 3.28 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/29 图图38：公司配件与配套设备公司配件与配套设备 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 通过以上分析，我们认为：1）新能源新材料业务新能源新材料业务：新能源新材料业务将成为公司未来主要的业绩增长点，压滤机等过滤成套装备可广泛应用于锂电池、光伏、核能

92、等领域，成长空间充足下游需求旺盛。我们预计 2022-2024 年新能源新材料业务营收增速为 120%/30%/25%，毛利率维持在 30%左右水平。2）环保业务）环保业务：伴随市政污泥、工业污水污泥和河湖淤泥处置率提升，环保领域压滤机仍有望实现稳健增长，我们预计 2022-2024 年环保营收增速为 0%/20%/15%，毛利率维持在 30%左右水平。3）砂石骨料业务砂石骨料业务：随着机制砂占比提升，大企业投资加强，行业完成出清将释放高端压滤机需求，我们预计 2022-2024 年砂石骨料业务营收增速为 10%/15%/15%，毛利率维持 30%左右水平。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务

93、必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/29 表表12：公司业务拆分：亿元公司业务拆分：亿元 压滤机及配件压滤机及配件 2012019 9 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 收入 33.03 33.22 46.39 59.01 70.48 82.67 yoy 13.43%0.56%39.66%27.21%19.43%17.30%毛利 11.50 10.65 13.95 17.70 21.28 25.13 毛利率 34.82%32.05%30.06%30.00%30.20%3

94、0.40%环保环保 收入 12.38 16.51 16.51 19.81 22.79 yoy 33.33%0.00%20.00%15.00%矿物和加工矿物和加工 收入 8.29 11.49 14.93 17.17 19.75 yoy 38.59%30.00%15.00%15.00%新能源新材料新能源新材料 收入 2.63 4.79 10.54 13.70 17.13 yoy 82.16%120.00%30.00%25.00%化工化工 收入 4.93 6.46 8.40 9.67 11.11 yoy 31.22%30.00%15.00%15.00%砂石骨料砂石骨料 收入 2.36 4.05 4.

95、45 5.12 5.89 yoy 71.20%10.00%15.00%15.00%医药医药 收入 2.73 3.21 4.17 5.01 6.01 yoy 17.56%30.00%20.00%20.00%其他业务其他业务 2012019 9 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 收入 0.07 0.08 0.12 0.14 0.16 0.19 yoy 16.67%14.29%52.38%15%15%15%毛利 0.01 0.01 0.00 0.04 0.05 0.06 毛利率 12.06%6.51%294.00%30

96、.00%30.00%30.00%总体总体 2012019 9 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入 33.1 33.3 46.51 59.15 70.64 82.86 yoy 13.44%0.56%39.70%27.18%19.42%17.29%毛利率 34.75%32.00%29.99%30.00%30.20%30.40%毛利 11.51 10.65 13.95 17.75 21.33 25.19 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司为压滤机行业龙头，凭借长时间的技术沉淀、客户绑定已经形成稳固的品牌效

97、公司为压滤机行业龙头，凭借长时间的技术沉淀、客户绑定已经形成稳固的品牌效应，产业议价能力突出，未来市场份额有望持续提升。应，产业议价能力突出，未来市场份额有望持续提升。公司的压滤设备可广泛应用于环保、新能源、新材料、化工、食品医药等领域，伴随环保排放要求趋严及下游伴随环保排放要求趋严及下游新兴行业新兴行业的快速放量，公司产品需求将稳步增长。同时公司在配件制造及一体化配套设备供应方的快速放量，公司产品需求将稳步增长。同时公司在配件制造及一体化配套设备供应方面储备充足，也将为公司提供新增量。面储备充足，也将为公司提供新增量。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为8.52/10.45/

98、12.84 亿元，同比增长 31.69%/22.66%/22.90%，对应 20、17、13 倍 PE。我们选取盈峰环境（环卫装备龙头企业）、浙矿股份（破碎、筛选成套设备和配件供应企业）、复洁环保（污泥脱水干化一体化技术设备供应）作为可比公司，考虑到以上可比企业均 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/29 为环保装备细分赛道龙头或业务领域与公司有相似之处，且公司作为压滤机行业龙头，下游应用领域广泛，产品力突出份额较高，成长更稳健。2022-2024 年可比公司平均 PE 为 21/18/15，景津环保低于可比公司平

99、均估值水平。首次覆盖，给予“买入”评级。表表13：截至截至 2022/12/9 可比公司可比公司 PE 估值估值 可比公司可比公司 股价股价（元）（元）市值市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P/EP/E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 盈峰环境（盈峰环境（000967.SZ000967.SZ）4.79 152 7.97 9.33 10.94 19 16 14 浙矿股份（浙矿股份（300837.SZ300837.SZ）41.59 42 2.1 2.7

100、9 3.61 20 15 12 复洁环保（复洁环保（688335.SH688335.SH）22.03 22 0.89 1.02 1.14 25 22 20 行业平均行业平均 2121 1818 1515 景津装备（景津装备（603279.SH603279.SH）29.93 173 8.52 10.45 12.84 20 17 13 注：盈峰环境，浙矿股份，复洁环保盈利数据来自 Wind 一致预期，景津装备盈利预测来自东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示风险提示 1）下游行业扩产不及预期下游行业扩产不及预期 公司产品下游应用广泛，产品需求和下游扩产节奏及环保要求息息相关，

101、若下游行业扩产节奏不及预期，或环保政策对公司下游污水、污泥处置指标下降，可能将导致公司压滤机订单量低于预期，对经营产生影响。2）行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 公司产品下游产业市场前景广阔，可能刺激更多企业研发新技术，尽管公司长期市占率第一，但不排除未来更先进的技术被开发并投放市场，同业公司技术领先或产品价格变动将会影响行业格局。3）宏观经济波动风险宏观经济波动风险 公司产品应用广泛，下游行业与宏观经济形势关联度较高。如果宏观经济出现较大波动，恐造成下游行业不景气进而影响公司产品的市场需求，造成公司业绩下滑。4）原材料价格波动风险原材料价格波动风险 原材料成本主要构成公司成本，钢铁、聚丙烯等

102、材料占比高，如果上游原材料价格上涨，将挤压公司利润空间，降低公司毛利率。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28/29 景津装备景津装备三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4,305 5,381 6,474 7,722 营业总收入营业总收入 4,651 5,915 7,064 8,286 货币资金及交易性金融资产 1

103、,526 1,868 2,288 2,824 营业成本(含金融类)3,256 4,141 4,931 5,767 经营性应收款项 760 972 1,159 1,357 税金及附加 38 47 57 41 存货 1,867 2,354 2,807 3,287 销售费用 222 264 305 350 合同资产 54 69 82 96 管理费用 208 254 304 334 其他流动资产 98 118 137 158 研发费用 142 172 198 232 非流动资产非流动资产 1,646 1,767 1,868 1,938 财务费用-13-23-28-34 长期股权投资 0 0 0 0 加

104、:其他收益 5 6 7 8 固定资产及使用权资产 897 942 989 1,036 投资净收益-5-6-7-8 在建工程 296 376 434 459 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 200 196 193 191 减值损失-17-21-22-25 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 1 1 1 1 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 783 1,040 1,277 1,571 其他非流动资产 252 252 252 252 营业外净收支 18 18 21 24 资产总计资产总计 5,951 7,148 8,341 9,660 利润总额利润总额 801 1,058 1,

105、298 1,596 流动负债流动负债 2,523 3,214 3,885 4,561 减:所得税 154 206 253 311 短期借款及一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 净利润净利润 647 852 1,045 1,284 经营性应付款项 309 397 473 553 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 1,682 2,195 2,712 3,229 归属母公司净利润归属母公司净利润 647 852 1,045 1,284 其他流动负债 532 622 700 779 非流动负债 58 58 58 58 每股收益-最新股本摊薄(元)1.12 1.48 1.81 2.23 长

106、期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 778 1,038 1,270 1,561 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 884 1,124 1,363 1,660 其他非流动负债 58 58 58 58 负债合计负债合计 2,581 3,272 3,943 4,620 毛利率(%)29.99 30.00 30.20 30.40 归属母公司股东权益 3,370 3,876 4,398 5,040 归母净利率(%)13.91 14.40 14.79 15.50 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 3,370 3,876 4,398 5,040 收入增

107、长率(%)39.70 27.18 19.42 17.29 负债和股东权益负债和股东权益 5,951 7,148 8,341 9,660 归母净利润增长率(%)25.71 31.69 22.66 22.90 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 577 882 1,120 1,331 每股净资产(元)8.18 6.72 7.62 8.74 投资活动现金流-333-194-178-152 最新发行在外股份（百万股）577 577 577 577 筹

108、资活动现金流-463-346-523-642 ROIC(%)19.84 23.06 24.72 26.63 现金净增加额-222 342 420 536 ROE-摊薄(%)19.20 21.98 23.76 25.48 折旧和摊销 105 86 92 99 资产负债率(%)43.37 45.78 47.27 47.82 资本开支-195-188-171-144 P/E（现价&最新股本摊薄）26.68 20.26 16.52 13.44 营运资本变动-305-134-83-118 P/B（现价）3.66 4.46 3.93 3.43 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据

109、的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠

110、且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/