1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 太阳能太阳能 2022 年年 12 月月 09 日日 芯能科技（603105）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）掘金分布式光伏，掘金分布式光伏，扬帆扬帆储能蓝海储能蓝海 目标价：目标价：17.85 元元 当前价：当前价：12.93 元元 卸除“光伏产品”包袱，转型分布式光伏，整装再出发。卸除“光伏产品”包袱，转型分布式光伏，整装再出发。公司成立于 2008 年，2014 年前后公司抓住光伏快速增长的契机，向分布式光

2、伏电站的投资与建设转型，并通过逐年的累积开始进行自持电站，由原来的高风险的生产制造重资产运营，成功转向低风险的优质电站资产投资运营。同时公司以持续扩大的自持电站规模为基础，依托现有客户资源稳推进充电桩和工商业分布式储能等业务。截止 2022H1 公司累计完成太阳能分布式电站装机容量超 1GW，其中自持工商业分布式光伏规模达 662MW。双碳之风双碳之风催化催化机制理顺机制理顺，叠加地域优势凸显，公司叠加地域优势凸显，公司分布式光伏迎来新发展机分布式光伏迎来新发展机遇。遇。1）“能耗双控”政策背景下，工商业分布式光伏企业主使用自发自用的光伏电量不计入能源考核指标中，市场空间进一步被激发。2）受供

3、应紧张和上游煤炭价格提升影响，目前我国电价显著上涨，且随着分时电价机制的完善，峰谷电价差愈发加大。分布式光伏电价与大工业用电价格具有同步变动的特点，电价上涨将对公司分布式光伏业务收益产生积极影响。3）公司核心业务坐落于浙江，电价普遍较高，同时随着未来浙江省“隔墙售电”的落地和全国统一电力市场体系的逐步建设，分布式光伏收入将进一步增厚。公司公司深耕行业多年，有较强的先发优势及品牌优势，优质深耕行业多年，有较强的先发优势及品牌优势，优质客户客户储备丰富储备丰富。1）公司是国内较早从事分布式光伏开发的企业之一，对行业和业务模式理解深刻，具备经验壁垒；2）公司深耕分布式光伏电站领域多年，拥有专业运维团

4、队和运维体系，在定制化需求高的分布式电站开发业务中具备竞争优势；3）公司分布式光伏电站客户质量高，包括娃哈哈、中国巨石等多家优质企业，电站具备较强的长期经营稳定性。市场知名度较高，屋顶资源获取能力强；4）公司具备 EPC 服务资质和丰富运维服务经验，近两年开始承接央国企 EPC项目，有利于“整县推进”政策下 EPC 及运维项目的获取。布局充电桩及储能领域，有望开辟第二增长曲线。布局充电桩及储能领域，有望开辟第二增长曲线。1）充电桩方面：充电桩方面：2021 年公司新布局充电桩业务，按照“收益优先，稳步推进”的原则，通过预估平均有效充电小时数铺设充电桩。2021 年累计铺设充电枪 177 把，总

5、规模约 6.7MW，2022 H1 实现收入 260.53 万元，未来将依托现有客户资源形成联动效应降低获客及投资成本。2）储能方面：储能方面：公司储能产品包含两部分，其一为工商业分布式储能运营，其二为含离网储能逆变器、离/并网储能逆变器和便携式移动电源在内的储能产品。未来随着国内储能成本的下降及现货交易机制的不断完善，储能盈利机制厘清后增长可期。投资建议投资建议：公司主营业务市场空间广阔，业务驱动力强，同时积极布局充电桩、储能等蓝海赛道，未来利润增长动力可观。预计 22-24 年公司归母净利润分别为 1.85/2.55/3.33 亿元，同比+68.2%/37.5%/30.9%。基于行业可比公

6、司给予 35x PE，对应 23 年市值 89.25 亿元，目标价 17.85 元，较当前水平有 38%空间。首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：政策推进不及预期；项目推进进度不及预期；弃光限电风险加剧；充电桩/储能等新业务拓展不达预期；新冠疫情加剧。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)445 657 801 980 同比增速(%)4.3%47.5%22.0%22.4%归母净利润(百万)110 185 255 333 同比增速(%)36.0%68.2%37.5%30.9%每股盈利(元)0.22 0.37 0.51 0.67 市盈率

7、(倍)59 35 25 19 市净率(倍)4.0 3.6 3.2 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年12月7日收盘价 证券分析师：庞天一证券分析师：庞天一 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518070002 证券分析师：王彬鹏证券分析师：王彬鹏 邮箱： 执业编号：S0360519060002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)50,000.00 已上市流通股(万股)50,000.00 总市值(亿元)64.65 流通市值(亿元)64.65 资产负债率(%)50.45 每股净资产(元)3.47 12 个月内最高/最低价 16.62/8.

8、33 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-48%-31%-14%4%21/1222/0222/0522/0722/0922/122021-12-082022-12-07芯能科技沪深300华创证券研究所华创证券研究所 芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告聚焦于对公司核心优势的梳理，公司以分布式光伏电站建设为基础并基于现有客户资源扩张商业版图。我们深入探讨了公司分布式光伏发展的核心优势：1）地域优势：存

9、量及增量项目集中于高电价地域；2）技术优势：分布式电站非标性和碎片化打造技术壁垒；3）品牌优势：高客户粘性有利于提升市场口碑。同时对将来有望发力的储能业务进行展望，静待储能成本下降带来对储能业务发展的促进。投资投资逻辑逻辑 公司以自持分布式电站为核心，布局光伏全产业链，经营状况稳步向好，成本管控效果明显，利润上升带动 ROA 上行。公司光伏电站主要分布于电价较高的浙江省，并向广东、江苏、天津等沿海高电价中枢地区扩展业务，地理布局优势明显。政策利好明显。1）“分时电价”及“隔墙售电”政策将加大自发自用，余电上网的光伏分布式电站盈利；2）“整县推进”政策的推进将增大 EPC 及运维业务市场空间；3

10、）“能耗双控”政策背景下，工商业分布式光伏企业主使用自发自用的光伏电量不计入能源考核指标中，迎来新的发展机遇。公司分布式光伏建设及运营业务具备三重优势：1）客户资源优势：公司客户资源丰富，优质客户有利于增强分布式电站长期经营稳定性，确保长期盈利。2）品牌优势：公司多年积累的品牌优势有利于获取更多优质企业及政府资源，加大市占率。3）技术优势：分布式光伏电站的建造属于非标产品，公司专业性强，经验丰富，拥有专业运维团队和经验技术成熟完整的运维体系。公司布局充电桩及储能产品等蓝海赛道。依托目前客户资源，有望大规模开展充电桩业务，降低获客成本。储能业务包括工商业分布式储能和户用储能，目前尚在筹备中。关键

11、关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 假设公司分布式光伏电站投资运营装机量增速稳定，分布式光伏项目开发建设及服务两部分业务毛利率保持稳定，光伏产品制造未来保持 2022Q3 水平，充电桩投资与运营业务规模稳步扩张。预计 2022-2024 年公司营业收入分别为6.57/8.01/9.80 亿元，同比增长 47.5%/22.0%/22.4%。BUgUdYoWiZnVnPnPnPaQ9R7NnPpPmOsQlOmNnPkPpOnPbRqRrRvPoMtNuOqRuN 芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

12、210 号 3 目目 录录 一、一、公司发展现状公司发展现状.5 1、公司沿革&股权结构.5 2、公司业务.6 3、财务数据.6 二、二、掘金分布式光伏：高电价助力盈利，政策推动市场空间释放掘金分布式光伏：高电价助力盈利，政策推动市场空间释放.9（一）电价中枢抬升助力分布式光伏发展.9 1、浙江电价中枢较高、分布式光伏发展具有天然优势.9 2、电力市场化等政策推动分布式光伏业务收益提升.11 3、分布式光伏自发自用模式优势明显.12 4、屋顶资源获取能力和客户质量提供“双保险”.13（二）“整县推进”政策促进 EPC 及电站运维需求释放.14（三）技术与品牌双重优势加持.14 1、技术优势：分

13、布式电站非标性和碎片化提升技术门槛.14 2、品牌优势：公司存在经验壁垒，客户粘性强.15 三、三、充电桩充电桩+储能：布局蓝海赛道，有望开辟第二增长曲线储能：布局蓝海赛道，有望开辟第二增长曲线.15（一）充电桩：联动效应降低获客及投资成本.15（二）储能：前景光明市场广阔，公司具备获客优势.16 四、四、盈利预测盈利预测.17 五、五、风险提示风险提示.19 芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展沿革.5 图表 2 公司股权结构.5 图表 3 光伏发电业

14、务成为主要营收来源（%）.6 图表 4 光伏发电营收逐年增加（亿元）.6 图表 5 2018 年后公司营收有所修复（亿元）.7 图表 6 近年归母净利润逐年上行（亿元）.7 图表 7 公司利润率逐年上升.7 图表 8 公司分产品毛利率（%）.7 图表 9 2019 年 ROE 及 ROA 后回升明显.8 图表 10 公司资产负债率及资产周转率走势平稳.8 图表 11 公司偿债能力良好.8 图表 12 公司经营活动现金流提升明显（亿元）.8 图表 13 公司期间费用管理成效显著（亿元）.9 图表 14 公司管理费用呈下行趋势.9 图表 15 2017-2022H1 自持光伏电站装机总容量（GWh

15、）.9 图表 16 2017-2022H1 建设光伏电站装机总发电量（GWh）.9 图表 17 公司光伏电站覆盖区域.10 图表 18 发电量按分区域分布（GWh）.10 图表 19 不同省份/电网标杆电价（元/千瓦时）.10 图表 20 2022 年 11 月一般工商业用电电度电价（10 千伏）.11 图表 21 2022 年 11 月一般工商业用电电度电价（35 千伏）.11 图表 22 分布式光伏业务相关政策.11 图表 23 各地 1kv-10kv 大工业用电尖峰电价变化情况（元/kWh）.12 图表 24 公司自持分布式光伏电站运营示意图.13 图表 25 工商业分布式光伏发电系统运

16、营优势.13 图表 26 屋顶开发总面积走势稳定（万平方米）.13 图表 27 公司部分合作伙伴.14 图表 28 公司分布式电站一站式服务概念图.15 图表 29 智慧电动汽车充电站设备系统.16 图表 30 充电桩业务收入（亿元）.16 图表 31 公司分布式储能系统应用场景.16 图表 32 主营业务拆分.18 图表 33 可比公司估值表.19 芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、公司发展现状公司发展现状 1、公司沿革公司沿革&股权结构股权结构 芯能科技成立于 2008 年，

17、2014 年后逐渐专注于分布式光伏电站的投资、建设和运行，深耕于分布式发电领域。并在持续扩大自持分布式电站规模的基础上，依托现有分布式光伏客户资源稳步推进充电桩和工商业分布式储能业务，积极布局离网、在网储能产品的研发销售，不断探索分布式能源新应用领域。截至 2022H1 公司累计完成太阳能分布式电站装机容量超 1GW，其中自持工商业分布式光伏规模达 662MW。图表图表 1 公司发展沿革公司发展沿革 资料来源：公司官网 公司实际控制人为张利忠、张文娟、张震豪三人，张佳颖为公司一致行动人。四人直接持有或通过海宁市正达经编有限公司、海宁市乾潮投资有限公司间接持有芯能科技 38.11%股份。公司下设

18、 70 多家全资分布式电站项目子公司，用于自建电站业务的开展。图表图表 2 公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，华创证券（数据截至2022Q3）芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 2、公司业务公司业务 以自持分布式电站为核心，布局以自持分布式电站为核心，布局光伏光伏全产业链。全产业链。公司业务包括分布式光伏电站投资运营（自持分布式光伏电站）、分布式光伏项目开发建设及服务、光伏产品制造、充电桩投资与运营四项业务。1）自持分布式光伏电站自持分布式光伏电站按照施工方式可分为 BAPV(

19、在现有建筑上安装光伏组件）与 BIPV（光伏建筑一体化）两种形式，其中 BAPV 数量及装机规模占比较高。2)分布式光伏项目开发建设及服务分布式光伏项目开发建设及服务包括屋顶资源开发、EPC 业务及屋顶电站运维三部分。3）光伏产品生产销售业务光伏产品生产销售业务主要为光伏组件的生产销售，其生产规模较小，其定位是在满足自身电站业务的需求后，根据市场行情及订单情况确定生产量。4）充电桩投充电桩投资与运营业务资与运营业务主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，在业主产业园区及网点投资、铺设并持有、运营直流快充充电桩。光伏发电业务成为公司主要光伏发电业务成为公司主要营收来源营收来源。2018 年后，公司

20、业务结构逐渐向光伏发电调整，光伏发电收入由2017年的1.18亿元增长到2021年的4.08亿元，占公司收入比重由12.90%上升至 93.58%。截至 2022 年上半年公司累计完成太阳能分布式电站装机容量超 1GW，其中自持工商业分布式光伏规模达 662MW。图表图表 3 光伏发电业务成为主要光伏发电业务成为主要营收来源营收来源（%）图表图表 4 光伏发电营收逐年增加光伏发电营收逐年增加（亿元）（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 3、财务数据财务数据 公司经营状况稳步向好。公司经营状况稳步向好。公司 2014 年启动单一产品制造向分布式建设业务重心转移后，一

21、度处于分布式光伏电站持有规模累积的过渡期，加之光伏产品销售下降影响，2016-2018 连续三年整体营收呈下滑走势，2018 年公司收入为 3.84 亿元，较 2016 年累计下降 66.58%。2018 年后随着自持分布式电站规模增长，光伏发电逐渐成为公司主体业自持分布式电站规模增长，光伏发电逐渐成为公司主体业务务，发电规模增长至 GW 级。伴随 2022 年工商业电价上涨，公司 2022 年前三季度营收实现高速增长，合计5.19亿元，同比增长50.26%；归母净利润1.61亿元，同比增长68.72%。芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业

22、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5 2018 年后公司营收有所修复年后公司营收有所修复（亿元）（亿元）图表图表 6 近年归母净利润逐年上行（亿元）近年归母净利润逐年上行（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司利率逐年提升，主要驱动为光伏发电业务。公司利率逐年提升，主要驱动为光伏发电业务。2019 年后，随着自建电站投产，公司毛利率和净利率均有所回升，2022H1 公司毛利率达 58.56%，较 2019 年提升 13.79pct；净利率达 31.01%，较 2019 年提升 20.13pct。其主要原因为公司的业务结构调整生效明显，

23、将业务结构重心从毛利较低的光伏产品转向毛利率高的光伏发电，带动利润率不断提升。图表图表 7 公司利润率逐年上升公司利润率逐年上升 图表图表 8 公司分产品公司分产品毛利率毛利率（%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2019 年后公司年后公司 ROE 及及 ROA 上行，主要系利润率回暖。上行，主要系利润率回暖。公司主营业务由光伏产品制造转向分布式发电后，资产周转率受行业影响，下降至 0.15 左右；资产负债率在 2018 年因公司上市而大幅下降至 43%，此后随着公司自持电站规模扩张、借款增长而逐年递增，2022Q3 为 50.5%。2019-2022Q3，ROE

24、水平由 2.9%上升至 9.6%，ROA 水平由 1.6%上升至 4.8%，主要原因为公司光伏发电业务占比增大带来的净利率增长。芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 9 2019 年年 ROE 及及 ROA 后回升明显后回升明显 图表图表 10 公司资产负债率及资产周转率走势平稳公司资产负债率及资产周转率走势平稳 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司偿债能力良好，经营活动净现金流逐年攀升。公司偿债能力良好，经营活动净现金流逐年攀升。2019 年后，随着自

25、建电站逐步盈利，公司经营活动净现金流得到明显改善，2018-2021 分别为-1.20/2.20/2.56/3.78 亿元。2018-2021 年流动、速动和现金比率波动不大，2021 年末分别为 0.77/0.70/0.23，2022Q3受公司光伏发电营收大幅增长的影响，速动和现金比率出现提升。公司整体负债偿还能力稳定，现金流表现走势良好。图表图表 11 公司偿债能力良好公司偿债能力良好 图表图表 12 公司经营活动现金流提升明显（亿元）公司经营活动现金流提升明显（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 随着主营业务转型和结构优化，公司期间费用管理情况成效显著。随着

26、主营业务转型和结构优化，公司期间费用管理情况成效显著。销售费用和研发费用的下降主要系公司将重心从光伏产品销售转至自建电站；管理费用率从 2019 年的 22.48%降至 13.27%，主要原因为公司主动成本控制和内部管理加强；财务费用率的上涨则主要源于自持电站规模增加带来的融资活动和负债增加。芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 13 公司期间费用管理成效显著（亿元）公司期间费用管理成效显著（亿元）图表图表 14 公司管理费用公司管理费用呈下行趋势呈下行趋势 资料来源：Wind，华

27、创证券 资料来源：Wind，华创证券 自自 2016 年启动自持分布式电站投资建设后，年启动自持分布式电站投资建设后，公司公司转向成长型行业。转向成长型行业。通过覆盖多省份的近70 家全资分布式电站项目子公司，2017-2022H1 芯能科技自建电站装机量从 179MW 上升至 662MW，2017-2021 四年 CAGR35.6%；发电量由 179GWh 增长至 565.48GWh，2017-2021 四年 CAGR33.3%。图表图表 15 2017-2022H1 自持光伏电站装机总容量自持光伏电站装机总容量（GWh）图表图表 16 2017-2022H1 建设光伏电站装机总发电量建设光

28、伏电站装机总发电量（GWh）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、掘金分布式光伏：高电价助力盈利，政策推动市场空间释放掘金分布式光伏：高电价助力盈利，政策推动市场空间释放（一）（一）电价中枢抬升助力分布式光伏发展电价中枢抬升助力分布式光伏发展 1、浙江浙江电价中枢电价中枢较较高、高、分布式光伏发展具有天然优势分布式光伏发展具有天然优势 公司公司业务分布业务分布集中于沿海高电价地区集中于沿海高电价地区。公司主营业务收入主要为发电收入，自持分布式光伏电站主要集中在浙江（浙江地区发电量占比持续保持 90%以上），其次为江苏地区。近年来公司加速向省外布局，在电价高、用电量

29、大、光照条件好、优质企业多，符合公司投资收益要求的经济发达地区寻求市场机会，目前公司已将战略版图扩张至浙江、江苏、广东、安徽、湖北、江西等多个省份。芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 17 公司光伏电站覆盖区域公司光伏电站覆盖区域 图表图表 18 发电量按分区域分布（发电量按分区域分布（GWh）资料来源：公司官网 资料来源：公司公告，华创证券 浙江省标杆电价浙江省标杆电价及及工商业电价工商业电价较高，较高，分布式光伏发展具有天然优势。分布式光伏发展具有天然优势。当前公司光伏装机

30、大本营位于浙江，浙江省标杆电价为 0.4153 元/kWh，位居全国前列。2022 年前三季度新增装机中省外新增装机占比约 30%，此部分新增装机基本分布在标杆电价较高的地区，如广东、江苏、江西等省份（如广东标杆电价达到 0.453 元/kWh）。根据 2022 年 11 月一般工商业用电电价，10 千伏度电电价浙江 0.7838 元，广东（广州）0.7501 元，天津 0.7602元，均高于全国平均价 0.6920 元（算术平均电价）；35 千伏度电电价浙江 0.7595 元,广东（广州）0.7251 元,天津 0.6993 元,均高于全国平均价 0.6705 元（算术平均电价）。图表图表

31、19 不同省份不同省份/电网标杆电价（元电网标杆电价（元/千瓦时）千瓦时）资料来源：北极星电力网，华创证券 芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 20 2022 年年 11 月一般工商业用电电度电价（月一般工商业用电电度电价（10 千千伏）伏）图表图表 21 2022 年年 11 月月一般工商业用电一般工商业用电电度电度电价（电价（35 千千伏）伏）资料来源：国家电网，南方电网，华创证券 资料来源：国家电网，南方电网，华创证券 公司分布式光伏为“自发自用，余电上网”公司分布式光伏

32、为“自发自用，余电上网”盈利模式，盈利模式，电站经营成效与电价正相关电站经营成效与电价正相关。对业主而言，分布式电站一方面通过自发自用节约用电成本，另一方面通过余电上网实现创收。由于光伏电价与大工业用电价格具有同步变动的特征，因此在工商业电价越高的地区，分布式光伏的节流和创收效果越明显，对营收增长的促进作用越显著。因此芯能科技业务分布具有天然优势。2、电力市场化等政策推动电力市场化等政策推动分布式光伏业务收益提升分布式光伏业务收益提升 双碳背景下，行业政策催化不断，分布式光伏发展被不断理顺。全国层面：双碳背景下，行业政策催化不断，分布式光伏发展被不断理顺。全国层面：全国统一电力市场体系建设时间

33、线进一步明确，预计 2030 年新能源将全面参与市场交易；同时，分时电价机制不断完善并推出尖峰电价机制，尖峰电价进一步上调，将有效推动分布式光伏发展。浙江省层面：浙江省层面：国家能源局鼓励分布式发电就近参与市场交易，浙江“隔墙售电”政策推进至实质化阶段。在各地“能耗双控”政策频出，部分企业被迫停产、限电的背景下，“自发自用，余电上网”的工商业分布式光伏作为零碳排放的清洁能源，不受限电令制约，且符合绿色电力交易大趋势，有望迎来新的发展机遇。图表图表 22 分布式光伏业务分布式光伏业务相关政策相关政策 时间时间 文件文件 核心内容核心内容 2021.7 关于进一步完善分时电价机制的通知 1.合理确

34、定峰谷电价价差，上年或当年预计最大系统峰谷差率超过 40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于 4:1；其他地方原则上不低于 3:1。2.结合实际情况在峰谷电价的基础上推行尖峰电价机制，尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于 20%。芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 2022.1 关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见 到 2025 年，全国统一电力市场体系初步建成，国家市场与省（区、市）/区域市场协同运行，电力中长期、现货、辅助服务市场一体化设计、联合运营，跨省跨区资源市场化配

35、置和绿色电力交易规模显著提高，有利于新能源、储能等发展的市场交易和价格机制初步形成。到 2030 年，全国统一电力市场体系基本建成，适应新型电力系统要求，新能源全面参与市场交易。2022.8 国家能源局 2022 年深化“放管服”改革优化营商环境重点任务分工方案 完善市场交易机制，支持分布式发电就近参与市场交易，推动分布式发电参与绿色电力交易。推动建设基于区块链等技术应用的交易平台，研究适应可再生能源微电网、存量地方电网、增量配电网与大电网开展交易的体制机制。2022.9 浙江省电力条例 分布式光伏发电、分散式风能发电等电力生产企业可以与周边用户按照规定直接交易，开创分布式电源隔墙售电先河。资

36、料来源：国家发展改革委，国家能源局，浙江省人大及其常委会，华创证券整理 政策推动大工业用电成本抬升。政策推动大工业用电成本抬升。在“分时电价”和“电力市场化”的双重政策推动下，江苏、浙江、广东等沿海发达地区受电价抬升、峰谷价差拉大的影响较大。受尖峰时段延迟的影响，大工业平均电价上行。由于“自发自用，余电上网”的光伏电价与大工业用电价格具有同步变动的特点，电价上调将对发电业务收益产生积极影响。“隔墙售电”的落实也将进一步助力公司在浙江地区的分布式光伏收益提升。图表图表 23 各地各地 1kv-10kv 大工业用电尖峰电价变化情况大工业用电尖峰电价变化情况（元（元/kWh）资料来源：国家电网、南方

37、电网，华创证券 3、分布式光伏自发自用模式优分布式光伏自发自用模式优势明显势明显 分布式光伏具有不受电价影响分布式光伏具有不受电价影响、客户、客户粘性粘性强强和和规模规模扩张难度高的特性。扩张难度高的特性。公司自持电站通过签订能源管理合同获取屋顶资源，业主向公司支付折扣电价或租赁费用，电站投产后优先供应业主用，余电全额上网。该模式有如下特性：1）自用部分电费与工商业电价同步变动，相较“全额上网”电站综合度电收入更高，具备较强的收入及利润弹性。2）光伏电站根据屋顶特性量身设计电站并向业主持续收取 20 年电费，客户粘性强，便于后续开展充电桩、工商业储能等业务，实现资源价值的深度挖掘。3）为确保电

38、站长期经营和公司长期营收，自发自用电站对屋顶及业主的质量要求较高，电站规模不易快速扩张。芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 24 公司自持公司自持分布式光伏电站运营示意图分布式光伏电站运营示意图 图表图表 25 工商业分布式光伏发电系统运营优势工商业分布式光伏发电系统运营优势 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 4、屋顶资源获取能力和客户质量提供“双保险”屋顶资源获取能力和客户质量提供“双保险”屋顶资源开发情况是分布式光伏开发及服务和自持分布式光伏电站运营的关键因素。屋顶资

39、源开发情况是分布式光伏开发及服务和自持分布式光伏电站运营的关键因素。芯能科技在业内口碑较好，屋顶资源获取能力强。2017-2021 年公司屋顶开发总面积由年公司屋顶开发总面积由 274万平方米上升至万平方米上升至 1067 万平方米，发电量达万平方米，发电量达 GW 级级。经历 2018 年的业务大幅增长后，目前保持平稳增长态势，未来有望受政策影响实现快速扩张。图表图表 26 屋顶开发总面积走势稳定（万平方米）屋顶开发总面积走势稳定（万平方米）资料来源：公司公告，华创证券 客户质量较高，有利于实现电站长期运营客户质量较高，有利于实现电站长期运营和长期收益的稳定和长期收益的稳定。工商业主消纳比例

40、和企业存续时间是决定工商业分布式光伏电站收益率的核心要素。由于上网电价远低于工商业电价，分布式光伏电站收益率与工商业主消纳比例成正比。据统计，近半数企业存续时间不足五年。而公司光伏电站合约期为 20 年，工商业主存续时间直接决定光伏电站远期能否如预期运行。芯能科技吸引了大量优质客户如娃哈哈、中国巨石、桐昆股份等，具备较强的长期经营稳定性，有利于公司分布式电站业务长期盈利。芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 27 公司部分合作伙伴公司部分合作伙伴 资料来源：公司官网（二）（二）“

41、整县推进”政策促进“整县推进”政策促进 EPC 及电站运维需求释放及电站运维需求释放“整县推进”政策促进“整县推进”政策促进 EPC 及电站运维需求释放。及电站运维需求释放。2021 年 6 月，国家能源局发布关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，强调开展整县屋顶分布式光伏建设，要求要求党政机关建筑、公建、工商业厂房、农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例分别不低于 50%、40%、30%、20%。“整县推进”政策的出台旨在鼓励分布式光伏宜建尽建，应接尽接，通过开发闲置、低效的分布式屋顶资源，以高分布式光伏渗透率及屋顶资源利用率，实现降碳减排。市场规模市场规模增长增长背景下背景

42、下，成熟企业，成熟企业有望有望迎来迎来市场先机。市场先机。芯能科技具备丰富的电站实施及运维经验，有利于与央国企实现优势互补，合作共赢。公司在 EPC 业务端秉持收益优先的原则，在保证项目内部收益及资金周转要求的前提下积极承接项目，目前已承接部分央国企 EPC 项目，2021 年实现业务收入 434.21 万元。虽然收入规模相对较小，但市场存在认可度，业务前景良好。后续随着“整县推进”项目逐步落地和硅料产能释放带动组件价格下降，EPC 及运维业务收入有望进一步增加。（三）（三）技术技术与与品牌双重优势品牌双重优势加持加持 1、技术优势：技术优势：分布式电站非标性分布式电站非标性和碎片化和碎片化提

43、升技术门槛提升技术门槛 非标特性促使非标特性促使 EPC 业主选择成熟业主选择成熟工程方工程方。分布式光伏电站的建造场所为闲散屋顶资源，设计方案多为根据应用场景而个性化定制，具有高度非标性。因此参与者倾向与专业度高、经验丰富、技术完备成熟的工程承包商合作。公司作为分布式光伏建设领域资深企业，EPC 业务需求有望增大。碎片化特性对运维服务商要求较高。碎片化特性对运维服务商要求较高。分布式光伏落地项目分布碎片化，较难自主地形成系统规范的运维体系。公司在运维服务领域深耕多年，运维团队专业性强，服务技术成熟、经验风度，客户认可度高，市场声誉好，能提供高效、智能、数据化的服务，未来市场空间有望提升。芯能

44、科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 28 公司分布式电站一站式服务概念图公司分布式电站一站式服务概念图 资料来源：公司官网 2、品牌优势品牌优势：公司存在经验壁垒，客户粘性强：公司存在经验壁垒，客户粘性强 分布式光伏电站分布式光伏电站需需根据屋顶屋面状况、变压器容量等参数进行根据屋顶屋面状况、变压器容量等参数进行个性化个性化设计，设计，业内业内存在品存在品牌和经验壁垒。牌和经验壁垒。芯能芯能科技科技优势明显：优势明显：1）公司进入分布式光伏发电服务行业较早，对行业和业务模式理解深入

45、，在屋顶资源整合、电站材料供应、并网服务以及电站运维等领域均已积累了丰富的业务经验和技术实力；2）公司案例经验丰富，覆盖民营企业、国央企及政府事业单位等，在投资方、地方电网及屋顶资源业主间口碑良好，部分项目已形成随客户业务发展向外地辐射的趋势，如敏实集团、中国巨石、华孚时尚等案例。三、三、充电桩充电桩+储能储能：布局蓝海赛道，有望开辟第二增长曲线：布局蓝海赛道，有望开辟第二增长曲线（一）（一）充电桩充电桩：联动效应降低获客及投资成本：联动效应降低获客及投资成本 利用现有客户资源利用现有客户资源铺设铺设业务，实现业务，实现获客获客投资成本控制。投资成本控制。随着新能源汽车保有量的增加，充电需求迅

46、速放大。芯能科技按照“收益优先，稳步推进”的原则，通过调研预估平均有效充电小时数，围绕现有分布式客户资源铺设充电桩。公司优势有二：1）获客成本低。公司深耕分布式领域，客户群体、黏性强，可依托现有分布式客户资源拓展充电桩业务，降低获客成本；2）投资成本低。公司可利用分布式业务客户相关电力设施的冗余资源降低充电桩建设的投资成本，形成较强的成本优势。芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 29 智慧电动汽车充电站设备系统智慧电动汽车充电站设备系统 图表图表 30 充电桩业务收入（亿元）充

47、电桩业务收入（亿元）资料来源：公司官网 资料来源：公司公告，华创证券 未来盈利预期向好。未来盈利预期向好。截至 2021 年底，公司累计铺设充电枪 177 把，充电桩总规模约 6.7MW，充电桩业务实现收入 260.53 万元，同比大幅增加 822.16%。已稳定运营的充电桩平均每日有效充电小时数可达 2 小时，投资回收期约为 3-4 年。该项业务投资回报率相对较高，且随着新能源汽车充电需求的增加，有效充电小时数有望持续提高，带动边际贡献增长，增强充电桩投资与运营业务的盈利能力。（二）（二）储能储能：前景光明市场广阔，公司具备获客优势前景光明市场广阔，公司具备获客优势 工商业储能作为新能源发电

48、配套必需品，市场空间将随装机规模和用电需求的刚性工商业储能作为新能源发电配套必需品，市场空间将随装机规模和用电需求的刚性增长增长而扩大。而扩大。新型储能作为有效平抑新能源出力波动的解决方案，可缓解发电侧出力不稳定与用电侧峰谷差将对电力系统造成较大冲击，以构建清洁高效、安全稳定的新型电力系统。机制方面，机制方面，峰谷电价差扩大为工商业储能峰谷电价差扩大为工商业储能业务拓宽业务拓宽了盈利空间了盈利空间。公司将采取紧密跟踪、稳步推进的业务策略，依托分布式客户资源进行业务的开展、渗透，持续关注储能系统成本及补贴政策变化，为大规模推广做准备。目前已完成芯美生物园区、国家电网尖山所及海开微电网项目，储备了

49、一定的技术基础和实施经验，力争在 2022 年促成一定规模的项目落地。图表图表 31 公司分布式储能系统应用场景公司分布式储能系统应用场景 资料来源：公司官网 芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 储能产品储能产品业务业务正处于产品研发期正处于产品研发期。根据公司官网及投资者活动关系记录介绍，主要包含面向海外电网不发达地区的离网储能逆变器、面向电网较发达且电价较高地区的离/并网储能逆变器和便携式移动电源。公司前期已进行市场调研并为产品开发进行了技术储备，并于 2021 年新建浙江芯豪深圳研

50、发中心，以开展储能产品的研发与制造。目前完成了产品规划和试制。后续将对其进一步打磨优化，同时加快海内外市场渠道建设。当前离网储能逆变器即将进行小规模投放测试，离/并网储能逆变器和便携式移动电源预计明年面市。公司采取密切跟踪战略，时刻做好工商业储能大规模商业化准备。公司采取密切跟踪战略，时刻做好工商业储能大规模商业化准备。随着 2021H2 全国多省份对峰谷电价的调整，通过“谷充峰放”获利的工商业储能具备了更广阔的盈利空间。企业可将谷电时段买入的电能储至尖峰时段释放，因此配置需求增强。公司目前已陆续实施几个工商业储能项目，但受高成本限制，投资回报率较低，即便是在浙江、广东诸如此类具备单日两充两放

51、条件的省份，全投资 IRR 仅在 5%-6%。由于现阶段不具备大规模商业化条件，公司采取紧密跟踪，以时间换空间的稳步发展战略，与客户保持业务粘性，待具备商业化条件后迅速开展业务。未来随着技术革新和上下游产业链的配套升级，储能系统成本有望逐步降低，配合峰谷价差拉大导致的投资回报率提高，新型储能将具备广阔的市场空间。四、四、盈利预测盈利预测 结合公司未来业务布局及结合公司未来业务布局及 2022H1 经营情况，我们做出如下核心假设：经营情况，我们做出如下核心假设：光伏发电业务：光伏发电业务：目前公司将主营业务转向分布式光伏电站的建设运营，受国家“电力市场化”及“现货市场”等政策的推动，未来电价或有

52、望持续走高，行业可能迎来高速发展期。结合公司往期发电量、利用小时、度电成本及电价，我们预计公司 2022-2024 年光伏发电业务收入为 543.17/664.98/817.25 百万元，同比增长 33.27%/22.43%/22.90%。光伏产品业务：光伏产品业务：公司光伏产品生产销售业务主要为光伏组件，生产规模较小，未来定位是在优先满足电站业务需求的前提下，根据市场行情及订单情况开展。我们假设其维持2022H1 总体生产规模及毛利，2022-2024 年业务收入为 65.00/68.25/71.66 百万元，同比增长 343.84%/5.00%/5.00%，毛利率为 3%保持不变。光伏项目

53、开发及服务：光伏项目开发及服务：由于公司在分布式光伏电站开发及服务方面具有技术及品牌优势，我们预计本部分业务收入及毛利率将保持 2022H1 的发展态势，2022-2024 年业务收入为32.90/47.90/62.90 百万元，同比增长 234.24%/45.59%/31.32%，毛利率为 18%保持不变。充电桩业务：充电桩业务：充电桩为公司具有获客优势的新兴业务，预期投资回收期约为 3-4 年，公司将按照“收益优先，稳步推进”的原则开展。我们预期其收入增长和毛利率保持 2022H1水平，2022-2024年业务收入为5.00/9.50/18.05百万元，同比增长91.92%/90.00%/

54、90.00%，毛利率为 20%保持不变。芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 32 主营业务拆分主营业务拆分 单位单位 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 百万 384.17 387.10 426.75 445.13 656.5 801.1 980.3 YOY%-58.29%0.76%10.24%4.31%47.5%22.0%22.4%营业成本营业成本 百万 207.63 213.80 209.24 201.09

55、294.8 359.1 437.0 YOY%-2.97%-2.13%-3.90%46.6%21.8%21.7%毛利率毛利率%45.95%44.77%50.97%54.82%55.10%55.18%55.43%分业务经营情况分业务经营情况 光伏发电光伏发电 营业收入营业收入 百万 209.86 273.13 347.05 407.57 543.17 664.98 817.25 YOY%-89.36%30.15%27.06%17.44%33.27%22.43%22.90%营业成本营业成本 百万 64.18 96.07 134.53 162.12 192.37 237.61 293.06 YOY%-

56、49.67%40.04%20.51%18.66%23.52%23.33%毛利率毛利率%69.4%64.8%61.2%60.2%64.6%64.3%64.1%光伏产品光伏产品 营业收入营业收入 百万 38.21 85.73 66.49 14.64 65.00 68.25 71.66 YOY%-124.37%-22.45%-77.97%343.84%5.00%5.00%营业成本营业成本 百万 43.42 95.14 64.23 16.78 63.05 66.20 69.51 YOY%-119.10%-32.49%-73.87%275.8%5.0%5.0%毛利率毛利率%-13.64%-10.97%3

57、.40%-14.57%3.00%3.00%3.00%光伏项目开发及服务光伏项目开发及服务 营业收入营业收入 百万 133.88 24.41 4.94 9.84 32.90 47.90 62.90 YOY%-81.76%-79.78%99.44%234.24%45.59%31.32%营业成本营业成本 百万 98.18 17.88 2.67 9.28 26.98 39.28 51.58 YOY%-81.79%-85.06%247.18%190.8%45.6%31.3%毛利率毛利率%26.67%26.76%45.86%5.76%18.00%18.00%18.00%充电桩充电桩 营业收入营业收入 百万

58、-2.61 5.00 9.50 18.05 YOY%-91.92%90.00%90.00%营业成本营业成本 百万-1.99 4.00 7.60 14.44 YOY%-100.51%90.00%90.00%毛利率毛利率%-23.43%20.00%20.00%20.00%资料来源：Wind，华创证券 估值：估值：考虑到公司区别于传统绿电运营商，后续电价端将能保证足够竞争力，同时公司积极探索储能与充电桩业务，拓宽第二增长曲线。因此我们选取南网能源（业务集中于综合能源业务，与公司分布式光伏加储能一体化发展模式类似）与南网科技（清洁能源智能服务提供商）作为行业可比公司，给予公司 23 年 35x PE，

59、对应市值 89.25 亿元，目标价 17.85 元，较当前水平有 38%空间。首次覆盖，给予“强推”评级。芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 33 可比公司估值表可比公司估值表 资料来源：Wind，华创证券 五、五、风险提示风险提示 政策推进不及预期；项目推进进度不及预期；弃光限电风险加剧；充电桩/储能等新业务拓展不达预期；新冠疫情加剧等。芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

60、0 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 113 109 114 112 营业收入营业收入 445 657 801 980 应收票据 0 0 0 0 营业成本 201 295 359 437 应收账款 61 207 228 245 税金及附加 1 4 4 4 预付账款 3 6 7 7 销售费用 1 1 1 1 存货 35 97 89 109 管理费用 56 53 58 65 合同资产 0 0 0 0 研发费用 11 20 24 29

61、其他流动资产 198 340 405 477 财务费用 73 72 74 76 流动资产合计 410 759 843 950 信用减值损失 9-7-2-2 其他长期投资 21 21 21 21 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 2-2 0 0 固定资产 2,414 2,633 2,935 3,319 投资收益 0 1 1 1 在建工程 17 11 6 10 其他收益 22 11 13 15 无形资产 37 33 30 27 营业利润营业利润 126 207 286 374 其他非流动资产 241 240 236 237 营业外收入 3 4 5 7 非

62、流动资产合计 2,730 2,938 3,228 3,614 营业外支出 1 1 2 2 资产合计资产合计 3,140 3,697 4,071 4,564 利润总额利润总额 128 210 289 379 短期借款 92 122 122 122 所得税 18 25 34 46 应付票据 146 227 227 280 净利润净利润 110 185 255 333 应付账款 54 162 157 165 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 110 185 255 333 合同负债 1 1 2 2 NOPLAT 173 249 320 400

63、其他应付款 1 1 1 1 EPS(摊薄)（元）0.22 0.37 0.51 0.67 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 215 215 215 215 其他流动负债 23 26 30 38 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 532 754 754 823 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 892 1,042 1,162 1,252 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 4.3%47.5%22.0%22.4%其他非流动负债 107 107 107 107 EBIT 增长率 31.5%40.3%28.6%25.2%非流动负债合计 999 1,

64、149 1,269 1,359 归母净利润增长率 36.0%68.2%37.5%30.9%负债合计负债合计 1,531 1,903 2,023 2,182 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,609 1,794 2,048 2,382 毛利率 54.8%55.1%55.2%55.4%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 24.7%28.2%31.8%34.0%所有者权益合计所有者权益合计 1,609 1,794 2,048 2,382 ROE 6.8%10.3%12.4%14.0%负债和股东权益负债和股东权益 3,140 3,697 4,071 4,564 ROIC

65、7.5%9.2%10.5%11.7%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 48.8%51.5%49.7%47.8%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 81.2%82.9%78.5%71.3%经营活动现金流经营活动现金流 378 257 418 555 流动比率 0.8 1.0 1.1 1.2 现金收益 334 415 499 598 速动比率 0.7 0.9 1.0 1.0 存货影响 15-62 9-20 营运能力营运能力 经营性应收影响 48-148-22-18 总资产周转率 0.1 0.2 0.2 0.2 经营性应付影响 54 189-6

66、62 应收账款周转天数 69 73 98 87 其他影响-72-138-62-68 应付账款周转天数 97 131 160 133 投资活动现金流投资活动现金流-375-368-464-577 存货周转天数 77 81 93 81 资本支出-337-368-463-575 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.22 0.37 0.51 0.67 其他长期资产变化-38 0-1-2 每股经营现金流 0.76 0.51 0.84 1.11 融资活动现金流融资活动现金流 19 107 51 20 每股净资产 3.22 3.59 4.10 4.76 借款增加 131 180

67、120 90 估值比率估值比率 股利及利息支付-95-75-77-79 P/E 59 35 25 19 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影响-17 2 8 9 EV/EBITDA 35 28 23 19 资料来源：公司公告，华创证券预测 芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 环保与公用事业组团队介绍环保与公用事业组团队介绍 组长、首席分析师：庞天一组长、首席分析师：庞天一 吉林大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名

68、。助理研究员：霍鹏浩助理研究员：霍鹏浩 阿姆斯特丹大学量化金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘汉轩助理研究员：刘汉轩 英国帝国理工学院理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理

69、 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 075

70、5-82756803 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理

71、李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 芯能科技（芯能科技（603105）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准

72、指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映

73、了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告

74、中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：