1、赵中平S01地产商格局快速优化驱动家居TOB商业模式变革看好工程端受益强确定性标的证券研究报告证券研究报告|行业行业深度深度报告报告轻工时尚轻工时尚|轻工消费轻工消费2022.12.09王鹏S02毕先磊研究助理一、研究背景一、研究背景:精装修率向上突破，地产商格局快速优化驱动商业模式变革精装修率向上突破，地产商格局快速优化驱动商业模式变革YU9UqVpVeXuYnObRaO8OmOnNpNmOfQrQpNjMpOmO9PmNrRMYsPnQNZsOrQ1.1 1.1 背景：房屋投资属性降低，居住属性逐步提升，精装修率将继续提升背景：房屋投资属性降低，

2、居住属性逐步提升，精装修率将继续提升房屋投资属性降低房屋投资属性降低，居住属性逐步提升居住属性逐步提升。房住不炒成为市场共识主流后，房屋本身投资品属性下降消费品属性提升，房屋内外居住品质对于房企销售重要性大大提升。17年之前，地价和房价相关性较高，最近几年有一定的偏离，随着房屋投资属性下降后，房价会逐步和地价回归，精装修差异化进一步支撑房屋溢价。精装修：整体规模跟随房屋销售下行精装修：整体规模跟随房屋销售下行，精装修率仍稳步提升精装修率仍稳步提升。2022年1-9月，中国商品住宅精装项目新开盘累计数量1454个，同比-39.0%；开盘房间累计数量108.5万套，同比-46.1%，精装修率40%

3、，精装修率进一步提升。图：精装修率不断提升图：精装修率不断提升图：房屋住宅价格与土地成交价图：房屋住宅价格与土地成交价资料来源：国家统计局，奥维云网05000250030003500400045005000800090002000500016000170---012022-01样本住宅平均价格:百城平均100大中城市:成交土地楼面均价:当月值（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050030035

4、0精装套数（万套）渗透率1.2 1.2 背景：地产销售份额或将继续向国央企集中背景：地产销售份额或将继续向国央企集中龙头份额持续集中龙头份额持续集中，家居企业家居企业B B端跟随房企进一步集中端跟随房企进一步集中。从房企集中度数据来看，2018年2020年房企CR10从19.1%，提升至2020年的22.2%，2021年及2022年1-10月份，恒大、融创等房企因融资收紧，整体份额下降明显，导致房企CR10短暂出现下降，但是剔除恒大等影响后，头部企业份额仍在提升，未来来看，国央企份额或将继续提升。对于家居企业而言，B端业务有望跟随国央企进一步实现份额提升。图：头部地产商销售面积及市场份额变化图

5、：头部地产商销售面积及市场份额变化资料来源：国家统计局、招商证券销售面积市场份额销售面积市场份额销售面积市场份额销售面积市场份额销售面积市场份额碧桂园7730.74.50%碧桂园8630.35.03%碧桂园84214.78%碧桂园82844.62%碧桂园4977.54.48%恒大5239.53.05%恒大5990.93.49%恒大78344.45%恒大5691.83.17%保利发展2160.61.94%万科4015.62.34%万科4035.92.35%万科4327.82.46%融创中国41812.33%万科21071.90%绿地3574.52.08%融创中国3808.52.22%融创中国41

6、482.36%万科3718.32.07%融创中国11581.04%融创中国3020.41.76%绿地34201.99%保利发展34051.93%保利发展33321.86%绿城10820.97%保利发展2715.31.58%保利发展3124.31.82%绿地28001.59%绿地23221.29%中海1056.60.95%新城1791.21.04%新城2436.91.42%新城2353.41.34%新城2282.41.27%新城1048.40.94%中海1630.70.95%金科1968.91.15%金科2229.91.27%金科2001.51.12%华润1043.20.94%华夏幸福1538.

7、90.90%中海1787.11.04%中海19251.09%中海1853.71.03%绿地1005.50.90%金科1498.70.87%阳光城1705.70.99%世茂1712.60.97%龙湖1687.70.94%龙湖1005.40.90%CR1032755.519.08%36908.521.51%39156.722.24%35354.419.70%16644.214.97%2022年1-10月2018年2019年2020年2021年二、模式对比：二、模式对比：三类家居三类家居TOBTOB地产采购模式对比与分析地产采购模式对比与分析2.2.三类家居三类家居TOBTOB地产采购模式分析地产采

8、购模式分析资料来源：招商证券表：三类家居表：三类家居TOBTOB地产采购模式分析地产采购模式分析类别类别细分模式细分模式代表体系代表体系发展研判发展研判当前主流模式当前主流模式B2BB2B平台模式平台模式万科-采筑总部确定每个品类的集采名单（5-7家），项目公司根据需求从名单中定品牌与占比对应明确乙方定位的单品市场化龙头（例如欧派家居的厨房浴室柜，江山欧派的木门、圣象的地板等）；新兴挑战模式新兴挑战模式产业链队长模产业链队长模式式保利-皮阿诺地产行业从生产即销售模式向持有并运营模式转变，房开商需具备住宅全生命周期运营管理能力，通过增资入股产业链公司的模式，提供庞大的资源赋能并培育该公司强大的一

9、体化交付能力，更多希望通过甲方思维下的一体化交付减少多品类之间磨擦成本，降维打击乙方思维下的单品类服务商。难成主流模式难成主流模式完全内化产业完全内化产业链模式链模式碧桂园-现代筑美碧桂园90%以上家居订单给予现代筑美，优点是内部规模效应降低成本以及反馈速度更快，符合碧桂园深耕低线城市对成本控制及房屋周转率的高要求，但需有股权关系作为基础，亦公司的市场化竞争力亦会受到一定影响。总部集采强管总部集采强管控模式控模式恒大系统多为民营房地产企业使用，总部确定每个项目的品牌名单及供货比例，并提供所有配套服务，供应商只负责供货（毛利率普遍较低），随着民企出险，项目主体采购已经完全与公司主体脱钩进入保交楼

10、程序，该采购模式陷入困境。三类地产三类地产TOBTOB采购下的采购下的发展研判发展研判：地产采购方衍生出三类与家居配套商的互动方式，也产生了TOB端的三类产品模式。2.1 2.1 万科万科-采筑：采筑：B2BB2B平台模式整合资源，多维度赋能产业链平台模式整合资源，多维度赋能产业链资料来源：万科官网、招商证券采筑电商平台是由万科、晋承鼎盛等联合创始发起的第三方B2B建材采购平台。尝试建立提供标准制定、联合招标、质量检测等社会化服务的地产供应链协同发展新模式。采筑平台深入到多个环节采筑平台深入到多个环节，提供采购提供采购、设计设计、供应链能力提升供应链能力提升、产品以及交付五大服务产品以及交付五

11、大服务。通过采筑中间商平台，链接供需两端，整合上下游资源，实现高效的供需匹配，降本增效，带动行业共同协调发展。采购服务：采购服务：优化采购商及供应商成本，提高产品质量稳定性，最终提升消费者体验；设计服务：设计服务：保障装修主材包落地效果，提升客户产品软实力；产品服务产品服务：提供装修解决方案，调研头部企业针对性提升产品了，产业链向上延申等；交付服务交付服务：百分百覆盖产品质量检测和监控，对供应商从产品质量到交易行为施行严格的监控与管理；供应链能力提升供应链能力提升：依托大数据提供第三方视角助力建筑产业链供给侧优化升级，提供一站式供应链金融服务，打造家居样板房。图：万科采筑平台核心服务介绍图：万

12、科采筑平台核心服务介绍2.2 2.2 碧桂园碧桂园-筑美家居：全品类自研自产自销，集团背书引流筑美家居：全品类自研自产自销，集团背书引流资料来源：筑美家居、招商证券表：筑美家居发展历程图表：筑美家居发展历程图筑美家居成立于2007年，由世界500强企业碧桂园集团投资建设，目前有5大生产基地、总产能超350亿，是一家实现全品类家居产品自研自产自销的整家定制品牌，产品覆盖衣柜、橱柜、家具、木门、地板、卫浴厨房电器等整家定制家居产品。目前现代筑美家居已形成“工程目前现代筑美家居已形成“工程+零售”的双引擎发展零售”的双引擎发展模式，口碑和人均效率都在不断进步。模式，口碑和人均效率都在不断进步。202

13、0年筑美家居销售接单额超过百亿，2021年在C端市场实现快速发展。筑美家居背靠碧桂园集团，集团每年交付超80万套新房，提供450万老业主衍生的旧房翻新需求。筑美家居基于这一独特优势首发千亿流量前置营销运营模式通过与碧桂园营销、物业等兄弟公司的合作，在地产售楼阶段、业主收楼阶段、业主装修阶段对筑美经销门店进行全流程流量导入，从源头上解决客户终端流量问题。资料来源：奥维云网、筑美家居、招商证券订制志邦欧派现代筑美家居金牌博洛尼其他订制江山欧派现代筑美家居厨博士日门恒和其他图：图：2022Q12022Q1精装修市场橱柜配套品牌份额精装修市场橱柜配套品牌份额图：图：2022Q12022Q1精装修市场木

14、门配套品牌份额精装修市场木门配套品牌份额图：图：现代筑美家居橱柜及木门的精装市占率变化现代筑美家居橱柜及木门的精装市占率变化图：图：现代筑美家居的核心优势现代筑美家居的核心优势1.产能充足：全国五大生产基地总占地超4300亩，整体年产能超350亿；2.全品类研产销一体化：丰富的产品线和强大的自产自销能力带来成本优势和快速交付优势，同时有效避免售后多方推诿和沟通不畅问题；3.碧桂园流量赋能优势：碧桂园集团每年每年交付超80万套新房，超450万业主家庭、3000+项目楼盘，提供了一个千亿级的家居大市场需求，完全保障筑美家居终端门店客户流量。现代筑美家居的核心优势0.0%2.0%4.0%6.0%8.

15、0%10.0%12.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200022H1橱柜木门2.2 2.2 碧桂园碧桂园-筑美家居：全品类自研自产自销，集团背书引流筑美家居：全品类自研自产自销，集团背书引流图：保利资本股权结构图：保利资本股权结构资料来源：公司公告、招商证券2022 年10 月17 日，公司控股股东、实际控制人马礼斌先生与珠海鸿禄签署股份转让协议，该协议约定马礼斌先生拟将其持有的皮阿诺股份37,308,550 股股份（占上市公司目前股份总数的20%）协议分期转让给珠海鸿禄。珠海鸿禄的一致行动人共青城齐利持有上市公司1.

16、01%股份，珠海鸿禄和共青城齐利的执行事务合伙人均为保利资本。国资委要求国资委要求国资央企发挥国资央企发挥产业链链长，打造原创技术策源地产业链链长，打造原创技术策源地，希望央企依托自己的主阵地打通产业链上下，希望央企依托自己的主阵地打通产业链上下游，形成规模优势更好地服务社会。游，形成规模优势更好地服务社会。房开商拥有强大的资金、资本、资源整合能力及经验，但相对缺少专业化技术，因此要想打通产业链上下游则需要在关键赛道布局小队长，地产行业从产业链角度讲可分为开发建设、装修交付及后端运维服务三大环节，皮阿诺则是保利在装修交付环节的小队长，致力于依托保利的场景与资源，将皮阿诺从原有的单品类建材商打造

17、为系统化的交付公司。2.3 2.3 保利保利-皮阿诺：打造装修交付环节一体化交付小队长皮阿诺：打造装修交付环节一体化交付小队长资料来源：招商证券保利保利-皮阿诺模式优势：皮阿诺模式优势：（1 1）符合行业发展趋势）符合行业发展趋势，未来廉租房、保障房和人才公寓等项目发展前景广阔，整装交付、快速运营、快速交付的能力将更加重要。这类需求与保利投资皮阿诺模式相契合，通过皮阿诺小队长实现统一的整装交付风格以及低碳环保的生产流程。（2 2）地产商公司能更好实现全整装家居，做好产业链整合。）地产商公司能更好实现全整装家居，做好产业链整合。保利作为地产商在房屋设计层面具备优势，且更能够通过资源配置来平衡后各

18、个环节的利益关系。保利保利-皮阿诺模式难点皮阿诺模式难点：（1）对皮阿诺的管理能力要求较强，目标成为一体化交付公司，需具备极强的品类、资源整合能力以及后续运营管理能力；（2）保利与皮阿诺在人员和资源上的协同调整还需要一定时间的磨合。表：保利表：保利-皮阿诺模式的优势和难点皮阿诺模式的优势和难点保利-皮阿诺模式的优势和难点优势优势（1）符合行业发展趋势；（2）地产商公司能够利用自身资源优势更好地实现全整装家居，做好产业链整合。难点难点（1）对皮阿诺的管理能力要求较高；（2）保利和皮阿诺在人员和资源上的协同调整还需要一定时间的磨合2.3 2.3 保利保利-皮阿诺：打造装修交付环节一体化交付小队长皮

19、阿诺：打造装修交付环节一体化交付小队长图：保利模式赋能下成长路径研判图：保利模式赋能下成长路径研判资料来源：招商证券以万科培育采筑为鉴，我们认为保利模式赋能皮阿诺有望演绎为以下三大阶段：1 1）扶持阶段）扶持阶段：保利自身橱衣木订单量充足且体量仍有望增长，有望在前期为皮阿诺提供足够的订单扶持，进而助其打造成本规模优势（可参考江山欧派成长路径），并以头部房企的信用为其能力背书。2 2）进化阶段）进化阶段：引入多品类管理人才，保利软硬资源赋能（集团层面重视，资本运作等），打造一体化交付能力（橱衣木卫、弱电、光伏板等，非核心品类亦有可能以平台方式引入开展），培育一体化交付龙头（后文讨论分析）。3 3

20、）撬动阶段）撬动阶段：以强大的一体化交付能力撬动非保利系地产客户（可参考采筑发展路径），此外，我国地产销售面积中商品住宅销售面积占比波动向下，公司亦有望切入非住宅类市场（市场仍具潜力）提供一体化装修解决方案。保利给予住宅订单的扶持，提供构筑成本规模优势与信用背书的基本盘拓展品类，打造一体化交付能力撬动更多地产商客户切入非住宅类市场的一体化装修解决方案零售端同步发展成长路径公司管理层重心向零售倾斜，保利软硬件资源赋能工程端工程端零售端零售端2.3 2.3 保利保利-皮阿诺：打造装修交付环节一体化交付小队长皮阿诺：打造装修交付环节一体化交付小队长三、三、皮阿诺：有望成长为中国“骊住”皮阿诺：有望成

21、长为中国“骊住”3.1 3.1 骊住：日本领先的住房产品和生活解决方案供应商骊住：日本领先的住房产品和生活解决方案供应商图：骊住历史发展情况图：骊住历史发展情况资料来源：公司公告、招商证券骊住集团（骊住集团（LIXIL GroupLIXIL Group）是日本领先的住房产品和生活解决方案供应商，）是日本领先的住房产品和生活解决方案供应商，20022002年进行业务整合以来，年进行业务整合以来，逐步完成家装建材全品类布局，有五大业务单元，覆盖厨卫、内外装建材的制造销售和房地产和金融逐步完成家装建材全品类布局，有五大业务单元，覆盖厨卫、内外装建材的制造销售和房地产和金融服务，基本涵盖了住宅开发完成

22、之后的所有环节。服务，基本涵盖了住宅开发完成之后的所有环节。骊住集团自2002年合并以来的发展共经历三个阶段：基础建立期（2002-2010），快速发展期（2011-2017）和收入稳定期（2018以来）。基础建立期基础建立期（20）快速发展期快速发展期（20）收入稳定期收入稳定期（20182018年以来）年以来）在房屋建筑周期的各个阶段满足客户需求，包括新房建筑、住房维修搬迁等为中小建筑商赋能，提供品牌产品和设计平台。开设一站式建材商店，扩大渠道流量强强联合扩张品类，合并通世泰、伊奈等品牌，实现全屋产品供应开拓国内翻新市市场，收购海

23、外品牌和生产线2015年将业务重组为“3+2”运营模式，包括三项产品业务和两项服务业务。积极寻求海内外兼并收购和战略合作2014年起加强供应链管理，优化采购、生产等各环节。以用户为中心，提高产品差异化水平，重视数字化改革，和创新企业合作贡献全球信息网络。2016-2018年公司对业务领域进行大幅调整，保持高利润率，精简供给端原有业务，同时创造新的需求增长。提出转型轻资产模式，将“研发-设计-生产-销售”整合为整体解决方案，加快新产品投入市场的周期。3.2 3.2 皮阿诺与骊住发展异同剖析皮阿诺与骊住发展异同剖析表：骊住及皮阿诺不同发展阶段对比表：骊住及皮阿诺不同发展阶段对比资料来源：公司公告、

24、招商证券2011年骊住由五家日本最成功的建筑材料和住宅公司（通世泰Tostem、伊奈INAX、新日轻Shin Nikkei、三维浦SUNWAVE、庭思Toyo Exterior）合并成立，在日本存量房时代来临背景下，消费者对整装拥有更强烈的诉求，骊住发展成为当时日本最大的全面房屋和建筑材料和供应商。发展阶段发展阶段骊住骊住皮阿诺皮阿诺品类整合品类整合积极寻求海内外兼并收购和战略合作，将众多行业领先、口碑出众的品牌纳入旗下，完成家装建材全品类布局，发挥品牌协同作用依托保利集团资源赋能，注入更多品类的优质企业和品牌，同时与其他优质公司和品牌进行战略合作寻找目标消费者寻找目标消费者积极进行国内业务结

25、构转型和海外业务扩张。受日本国内新增人口减少和房地产开发增速下降得影响，骊住通过扩大国内翻新业务比例促进业务结构改革，在海外业务方面，收购海外品牌和生产线，快速提升海外业务占比与城投公司潜在合作机会大，积极开拓B端客户，同时大力推动中高端战略转型，精准聚焦中高端消费群体提升效率提升效率提出轻型资产模式，加快新产品投入市场的速度，以用户为中心，开发更具吸引力、更具差异化的产品并快速投放到市场，实现高盈利完善四大生产基地建设，扩大产能，提升产能利用率。四、四、江山欧派江山欧派&王力安防：工程端确定性强，零售端贡献长期成长王力安防：工程端确定性强，零售端贡献长期成长4.1 234.1 23年竣工增速

26、预期差明显年竣工增速预期差明显房屋竣工面积：2021年1-12月，全国房屋竣工面积为10.1亿平方米，同比增长为11.2%。其中，住宅竣工面积为7.3亿平方米，同比增长10.8%。（1）不考虑延迟交付，23年住宅竣工仍将维持在7.3亿平。考虑到18年到21年的房屋销售面积维持在17-18亿平米，18年到21年的房屋新开工面积维持在20亿平上下，整体来看，无论是销售还是新开工均较为稳定，因为不考虑保交楼的延迟交付，我们假设23年的房屋竣工面积仍维持整体稳定，住宅竣工维持在7.3亿平左右。（2）考虑延迟交付，明年竣工增速有望达。假设2022年地产竣工面积同比下降13%，则22年房屋竣工面积为7.3

27、*0.87=6.3亿平米，则将有1亿平房屋延迟至2023年及以后交付，那么中性预期下，1亿平的1/2延迟至2023年交付，延迟交付将带来8%的竣工增速，同时考虑到维持稳定的7.3亿平米住宅竣工，明年住宅竣工有望达7.8亿平米，对应竣工增速20%+。图：房屋住宅新开工面积增速（领先图：房屋住宅新开工面积增速（领先3 3年）与竣工增速年）与竣工增速资料来源：Wind、招商证券-40-30-20-14-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621

28、-1122-0422-0923-0223-0723-1224-0524-1025-03房屋新开工面积:住宅:累计同比（领先3年）房屋竣工面积:住宅:累计同比表：竣工及社零数据预测表：竣工及社零数据预测年份房屋住宅竣工面积同比增速家具零售额同比增速2018-8%10%20193%5%2020-3%-7%202111%15%2022年1-9月-20%-8%2022E-13%-6%20232023E E（中性中性）20%20%10%10%体量排行前列，资金实力雄厚体量排行前列，资金实力雄厚与地产商合作稳固与地产商合作稳固品牌价值品牌价值产量大、生产线先进、基地全国布局产量大、生产线先进、基地全国布局

29、有一定资金垫款实力历史中标情况较高的品牌知名度和较好的市场基础产量大、自动化标准化生产、供应链完善，有性价比地产公司要求江山欧派、王力安防优势对应资料来源：招商证券头部地产商对供应商要求较高，满足要求的工装企业壁垒高筑：地产企业位于行业上游，对下游供应商话语权较强，且同时对供应商的资金实力，产品品质，供应链能力，服务能力，考核周期等有多方面的要求，看好江山欧派、王力安防为代表的B端企业，受益于保交付驱动竣工复苏带来的行业增速，再叠加集中度提升趋势和精装修渗透率提升的拉动，23年业绩有望兑现高增长。4.2 B4.2 B端优质企业端优质企业2323年业绩增长确定性较强年业绩增长确定性较强资料来源：

30、公司公告、奥维云网、中房网、招商证券注：江山欧派及王力安防销量口径市占率采用2021年销量计算图：室内门及安全门市场体量及江山欧派图：室内门及安全门市场体量及江山欧派、王力安防市占率测算王力安防市占率测算4.3 4.3 江山欧派及王力安防市占率提升空间可期江山欧派及王力安防市占率提升空间可期资料来源：公司年报、招商证券北美市内外门市场高度集中，Masonite和Jeld-Wen是北美最大的门品牌，两者在美国木门的市场份额接近72%。Masonite专门生产室内室外门，Jeld-Wen主要负责门、窗类产品，门销售收入占比超6成。我们认为美国木门市场形成两大商业巨头的原因有三方面：1）通过垂直集成

31、的方式提高效率缩短交期，充分发挥成本优势，因此可推断木门品类中性价比优势在消费者选购时重要程度较高，考虑到木门整体对全屋设计感影响较小亦为合理；2）充分发挥门窗产品组合销售优势；3）依靠美国头部渠道商的优势锁定需求端，Masonite和Jeld-Wen均有长期合作大客户，多年来和大客户牢固的合作关系使得两者的市场需求较为稳定，2021年美国最大建材渠道商The Home Depot分别为Masonite和Jeld-Wen贡献的19%和15%的收入，而且The Home Depot负责相关安装售后服务，统一安装为客户提供更为便捷的服务。基于海外市场对比分析可归纳出木门品类重品质、价格而非营销、服

32、务的特点，因此并不宜以传统定制行业的投资逻辑框架进行分析。江山欧派和美国木门头部品牌的共通之处在于均是利用强成本优势取胜，进而攫取更多市场份额。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2001920202021MasoniteJeld-WenJeld-WenMasoniteOtherSteves and SonsHaley图：第一大客户图：第一大客户TheThe HomeHome DepotDepot收入占比收入占比图：北美木门市场竞争格局图：北美木门市场竞争格局4.3 4.3 江山欧派及王力安防市占率提升空间可

33、期江山欧派及王力安防市占率提升空间可期资料来源：涂界、招商证券从品类属性对比防水、家装漆及木门来看从品类属性对比防水、家装漆及木门来看：防水具有隐蔽性工程、系统性工程的特点，材料品质难以辨别，但又会对居住体验和建筑结构安全性产生实质影响，而且重置成本高，因此消费者较为看重防水的品牌和服务水准。木门和墙面漆的的产品属性存在一定相似之处，首先头部品牌产品品质差异相对较小，其次原始瑕疵易被发现且重置成本相对较低，且后续问题多易辨别责任方，更多归咎于装修队或渠道商，对品牌自身影响相对较小。近年来江山欧派和三棵树均快速拓张小B渠道。三棵树小B渠道建设日益完善，截止22H1，小B渠道客户数量约20,043

34、家，其中2022年上半年新增客户7,168家。江山欧派亦快速拓展小江山欧派亦快速拓展小B B渠道，市场担忧招商门槛较渠道，市场担忧招商门槛较低、管控较为粗放，经销商落地服务能力不足等影响长期品牌美誉度，但我们认为，参考前文逻辑，公司低、管控较为粗放，经销商落地服务能力不足等影响长期品牌美誉度，但我们认为，参考前文逻辑，公司有望依托极致的性价比与产品力，同步招收经销商与服务商，完成各方资源整合快速提升市场份额。有望依托极致的性价比与产品力，同步招收经销商与服务商，完成各方资源整合快速提升市场份额。立邦多乐士三棵树宣伟巴德士其他图：我国零售家装漆市场份额图：我国零售家装漆市场份额图：江山欧派图：江

35、山欧派、三棵树发力小三棵树发力小B B渠道渠道（20212021）资料来源：各公司公告、招商证券2022H1（家）2021（家）江山欧派江山欧派20000+13000三棵树三棵树20043148484.3 4.3 江山欧派及王力安防市占率提升空间可期江山欧派及王力安防市占率提升空间可期资料来源：中房网、招商证券现阶段安全门企业市场竞争格局较为分散、竞争激烈，公司凭借技术与制造优势有望获取更多市场份额。现阶段安全门企业市场竞争格局较为分散、竞争激烈，公司凭借技术与制造优势有望获取更多市场份额。公司安全门具有生产和口碑优势，工程端连续多年入选中国房地产500强首选供应商。公司通过广告等手段扩大宣传

36、提升零售端消费者市场认知有助于公司在零售端市占率提升。公司在安全门领域的生产经验与技术、客户积累亦可一定程度上复用至公区门、木门等门类，实现多品类拓展。行业整体承压环境下，竞争格局有望加速优化。行业整体承压环境下，竞争格局有望加速优化。在地产承压+疫情防控的双重压力下，部分品牌的创收及资金回收均面临压力，市场份额有望加速向头部集中。此外，新建智造基地亦将助力王力安防生产能力和此外，新建智造基地亦将助力王力安防生产能力和经营效率双重提升。经营效率双重提升。公司长恬智能制造基地荣获行业首家“未来工厂”称号，2022年上半年二期新增23条自动化产线。图：中国房地产图：中国房地产500500强首选供应

37、商强首选供应商“钢制入户门类钢制入户门类”4.3 4.3 江山欧派及王力安防市占率提升空间可期江山欧派及王力安防市占率提升空间可期品牌品牌首选率（%）首选率（%）品牌品牌首选率（%）首选率（%）品牌品牌首选率（%）首选率（%）品牌品牌首选率（%）首选率（%）品牌品牌首选率（%）首选率（%）王力18王力19王力18王力17王力17星月17星月18星月17星月16星月17步阳11盼盼12步阳12步阳12新多13盼盼10步阳11索福10索福10索福9索福10索福10新多7新多8金凯德7新多6群升7万嘉6万嘉7万嘉6群升6新多6金凯德5金凯德6步阳5江山欧派5万嘉3美心4美心4锐亿4千川2江山欧派2群

38、升3锐亿3三荣、美心3金凯德2千川1赛银1群升2群升22017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年资料来源：同花顺ifind、招商证券图：江山欧派股价复盘图：江山欧派股价复盘(1.0)0.01.02.03.04.05.0沪深300江山欧派20202020年中报超年中报超预期高增速预期高增速保交楼政保交楼政策催化策催化精装房渗透精装房渗透率快速提升率快速提升收入结构转型成收入结构转型成效凸显，后续发效凸显，后续发展质量提升展质量提升4.4 4.4 江山欧派股价复盘江山欧派股价复盘第一阶段：第一阶段：市值从20到150亿，于精装率提升时代浪潮

39、下跨越式前进，积累大 B 渠道核心竞争力第二阶段：第二阶段：市值从150到50亿，收入结构转型，构筑全渠道多品类强现金流的高质量成长模式第三阶段：第三阶段：市值从50亿-：保交楼催化下，公司第二次腾飞下的估值与定价模式重塑（延迟竣工贡献短期业绩向上弹性及确定性，模式创新打开长期增长空间及估值天花板）。风险提示风险提示地产销售大幅下滑：地产销售大幅下滑：家居板块消费受地产销售影响，若地产销售大幅下滑，家居板块企业收入及利润均将受到较大影响，提示地产销售大幅下滑的风险。原材料成本大幅提升：原材料成本大幅提升：原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大，若出现原材料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力

40、将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。疫情反复风险：疫情反复风险：考虑到疫情仍点状散发，未来疫情走向仍有不确定性，家居作为消费品行业，仍有可能因疫情反复影响线下客流，进而影响公司业绩。负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016年分别就职于安信证券，银河证券，2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020年新财富，水晶球，新浪金麒麟均获得第三名，2021年加入招商证券

41、，任轻工时尚首席分析师。毕先磊：山东大学金融硕士，吉林大学工学学士，曾就职于德邦证券研究所轻工组，2021年加入招商证券，研究方向为轻工制造。王鹏：华威商学院金融学硕士，中山大学金融学学士，2020-2021年就职于万联证券，2021年加入招商证券，任研究助理，研究方向为轻工新消费。分析师承诺分析师承诺报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数

42、20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数投资评级定义投资评级定义本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参

43、考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明感谢您宝贵的时间Thank You