1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：看好 Table_Authors 张功 交运行业首席分析师 SAC 执证编号：S03 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 至暗时刻已过，政策调整带动航空业修复 机场行业发展潜力分析：收入端 交通强国、指明道路 核心观点 交运曙光将至：交运曙光将至：2022 年初至 12 月 2 日，沪深 300 下跌 21.65%，申万交运板块整体下跌 3.74%，位居 31 个申万一级行业的

2、第 3 位，跑赢沪深300 指数 17.91 个百分点。11 月疫情防控措施调整引领交运需求端修复。航空：航空：至暗时刻已过，经营情况迎来复苏至暗时刻已过，经营情况迎来复苏。短期来看，防疫政策的科学精准化调整有力助推航空需求侧修复。22 年冬春航季航线计划数量较疫情前增长，预期疫情后国内和海外航线数量双双复苏。中期来看，出境游反弹力度更强，需求修复后将体现较高韧性。长期来看，政策支撑行业发展，需求将在疫情修复之后反弹，但由于疫情期间航司运力的增长减缓，供不应求将带动行业整体景气上升。机场：机场：与航空强相关，期待业绩反弹与航空强相关，期待业绩反弹。由于下游航空运输板块受制于疫情影响，客流量发展

3、受阻，航空性收入和非航性收入均下滑严重。我们认为伴随疫情形势与防控政策的变动、以及机场奢侈品消费的回流，非航收入中的免税收入将持续释放盈利，进而推动机场行业周期属性转向消费属性。快递快递：换换挡挡提质，量价齐鸣提质，量价齐鸣。首先是数量增长：“两进一出”战略的有效落实和新兴电商接力传统电商，共同力促业务量的增长。其次是单票收入的回升：政策强监管、二三线快递企业出清、产品矩阵升级三因素叠加使得行业价格整体向上。再者是单票成本保持同比下降趋势：主要快递企业纷纷在自动化、数字化、智能化加大投入，充分发挥规模效应，使得单票成本保持下降趋势。铁路：铁路：核心壁垒仍在，需求回暖量价齐升核心壁垒仍在，需求回

4、暖量价齐升。高铁行业由优质路线网和沿线城市群铸就优质护城河，疫情后客运货运双双复苏，长期增长空间仍在。客运受疫情影响严重，但恢复韧性较高；货运仍保持稳健增长超越2019 年同期。中期来看，随着疫情确诊人数的降低，铁路周转需求将会拉升。长期视角来看仍有空间，政策和出海的需求支撑版图的扩展。投资建议：投资建议：交运行业的重资产运营筑起护城河，随着进入疫情科学精准化防控阶段，防疫政策的调整进一步释放需求，将会体现交运行业的增长潜力和核心资产的价值，我们维持行业“看好”评级。后续展望，航空板块：疫情防控形势转好，叠加春运旺季，航空需求修复即将到来，我们建议关注中国国航中国国航、中国东航中国东航、南方航

5、空南方航空、春秋航空春秋航空和吉祥航空吉祥航空。机场板块：区位优势、免税服务对象和能力、纳入虹桥机场后的“一市两场”协同效用，建议关注上海机场上海机场，以及白云机场白云机场和深圳机场深圳机场。快递板块：伴随“两进一出”战略和电商转向，行业换挡增速；单票收入回升以及单票成本下降，建议关注顺丰控股顺丰控股、韵达股份韵达股份、圆通速递圆通速递、申通申通快递快递；铁路板块：核心壁垒仍在，需求回暖量价齐升，相关标的京沪高京沪高铁铁。风险提示：风险提示：政策风险，宏观经济风险，油价、汇率等风险，安全风险，疫情影响超出预期。-0.4-0.200.28-Dec18-Feb1-May12-Jul22-Sep3-

6、Dec交通运输沪深300 长风破浪会有时，交运曙光将至，把握左侧布局时机 交通运输|行业深度报告|2022.12.08 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 交运行情修复，曙光将至交运行情修复，曙光将至.1 2 航空：航空：至暗时刻已过，经营情况迎来复苏至暗时刻已过，经营情况迎来复苏.2 2.1 至暗时刻已过，航空复苏将至.2 2.2 财务业绩三季度拉开修复序幕.3 2.2.1 收入在第三季度回升，疫情趋稳后复苏显著.3 2.2.2 航油价格拉升成本.4 2.2.3 美元走强推高财

7、务费用，政府补助支撑其他收益.5 2.3 短期政策松绑，政策推动航空向好.7 2.3.1 防疫政策的科学化精准化将释放出行需求.7 2.3.2 冬春航季换班计划提示复苏.8 2.4 中期需求修复推动国际市场和旅游需求恢复.8 2.5 远期需求增长确定，运力扩张推动行业整体发展.9 2.5.1 整体运力扩张夯实发展基础.9 2.5.2 政策支撑远期发展途径需求增长前景确定.10 2.6 重点推荐标的：南方航空、春秋航空.11 2.6.1 南方航空：亚洲最大航司，大兴机场引领增长，成本管控提升利润.11 2.6.2 春秋航空：机队整体增长，单机利用率提升.14 3 机场：与航空强相关，期待业绩反弹

8、机场：与航空强相关，期待业绩反弹.15 3.1 核心资产定位，具备长期成长价值.15 3.2 吞吐量是机场发展评价指标，非航收入是枢纽机场的业绩亮点.16 3.3 免税收入将是机场行业发展的最强催化剂.17 3.4 机场免税竞争对手分析.18 3.5 机场行业推荐标的一览.19 3.6 重点推荐标的：上海机场.20 4 快递：换挡提质，量价齐鸣快递：换挡提质，量价齐鸣.22 4.1 传统动力降速，新动力接力.22 4.2 价：保持相对高位稳态，价格战趋势得到遏制.25 4.3 成本：降本增效在路上.27 4.4 快递物流行业相关标的一览.28 4.5 重点推荐标的：顺丰控股.29 5 铁路：核

9、心壁垒仍在，需求回暖量价齐升铁路：核心壁垒仍在，需求回暖量价齐升.32 5.1 核心资产仍在，客运货运双双复苏.32 5.2 中期看好疫情后需求反弹，长期看好政策支撑.34 5.3 相关标的：京沪高铁：核心资产护城河仍在.36 5.3.1 随疫情复苏后客运量提升可期，票价提升优化收入质量.36 5.3.2 盈利、营运、偿债能力多重修复.38 6 投资建议投资建议.40 7 风险提示风险提示.41 4XgUaXqUjYnVpNpNpN7N9R9PpNpPmOmOkPrQtReRpOoM6MrQrRxNtQrRMYnNrP 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最

10、后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 插图目录 图 1 市场指数与行业指数走势（截至 2022-12-02）.1 图 2 2022 年各板块涨跌幅（截至 2022-12-02）.1 图 3 2022 年交运主要子行业股价涨跌幅（截至 2022-12-02）.2 图 4 民航 2022 年航班执行量（单位：架次）.2 图 5 国内航线客运量情况（单位：万人次）.3 图 6 国际和港澳台航线客运量情况（单位：万人次）.3 图 7 主要航空公司营业收入（单位：亿元）.3 图 8 主要航空公司单位客公里收入（单位：元）.4 图 9 主要航空公司营业成本（单位：亿元）.4 图

11、10 中国国航成本组成与结构变动.5 图 11 航空煤油出厂价（单位：元/吨）.5 图 12 主要航空公司财务费用（单位：亿元）.6 图 13 美元兑人民币中间价（单位：元）.6 图 14 主要航空公司其他收益（单位：亿元）.6 图 15 6 月 29 日去哪儿平台机酒搜索量.7 图 16 11 月 11 日去哪儿平台机票搜索量趋势.7 图 17 22 冬春季航班换季同比增速（%）.8 图 18 国内旅游人数（单位：亿人次）.8 图 19 出境旅游人数（单位：万人次）.8 图 20 美股航空公司营业收入同比增速.9 图 21 主要航司资本支出（CAPEX，单位：亿元）.9 图 22 新增客机数

12、量（单位：架次）.10 图 23 运营飞机数量（单位：架次）.10 图 24 全国居民人均可支配收入（单位：元）.11 图 25 乘机人数预测（单位：万人次）.11 图 26 主要航司航班量（单位：架次）.12 图 27 主要航司客运量（单位：万人次）.12 图 28 主要航司 22 冬春航季时刻量占比.12 图 29 南方航空的时刻分配图.13 图 30 大兴机场的航司分配图.13 图 31 北京“一市两场”区位图.13 图 32 大兴机场的航司分配图.13 图 33 主要航空公司总成本率.14 图 34 主要航司单位座公里成本（单位：元）.14 图 35 航司飞机利用率（单位：小时）.14

13、 图 36 主要航空公司单位座公里成本（单位：元）.15 图 37 机场具备长期价值.16 图 38 上海机场固定资产折旧情况（亿元）.16 图 39 上海机场和首都国际机场航空性收入和非航收入比较.17 图 40 上海机场和首都国际机场航空性收入和非航收入比较.17 图 41 口岸免税市场规模预测（亿元）.18 图 42 2022 年上半年跨境网络零售进口商品交易额占比.19 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 43 进口跨境电商收入稳步增长（亿元）.19 图 44 三大机场国内和境外客

14、流量比重.20 图 45 2019 年浦东机场境外航线构成.21 图 46 2013-2019 年首都机场洛杉矶航线与浦东机场洛杉矶航线周频对比.21 图 47 2013-2019 年首都机场法兰克福航线与浦东机场法兰克福航线周频对比.21 图 48 四大机场免税店面积占比.21 图 49 京东、淘宝天猫 GMV 增速均下滑.22 图 50 按垂直领域划分的一体化供应链物流市场规模及增长率预测（亿元）.23 图 51 农产品网络零售额（农产品上行）和农村网络零售额（工业品下乡）（亿元）.23 图 52 农村快递业务量占全国业务量保持三成以上（亿件）.23 图 53 跨境电商市场交易规模（万亿）

15、.24 图 54 跨境电商物流行业市场规模（亿元）.24 图 55 中国零售 020 平台交易规模（亿元）.24 图 56 即时履约配送订单量（亿件）.24 图 57 中国直播电商市场规模（亿元）.25 图 58 直播电商对快递业务的贡献量（亿元）.25 图 59 全国以及主要“产粮区”快递单票收入同比变动情况.25 图 60 韵达、申通、圆通单票快递收入同比变动情况.27 图 61 圆通、韵达、申通研发支出稳步上升（亿元）.28 图 62 主要快递企业单票成本对比（元/件）.28 图 63 东南亚主要国家 VS 中国、英国零售电商渗透率.29 图 64 2015-2025 东南亚电商市场规模

16、及预测（亿美元）.30 图 65 鄂州机场 1.5 小时飞行圈.31 图 66 FedEx 日均业务量（万件）.32 图 67 1977-1986 年 FedEx 单票成本变动（美元/票）.32 图 68 中国铁路运营里程（单位：万公里）.33 图 69 中国铁路客运量（单位：亿人次）.33 图 70 中国铁路货运量（单位：亿吨）.33 图 71 我国铁路旅客周转量（单位：亿人公里）.33 图 72 我国铁路货运周转量（单位：亿人公里）.34 图 73 全球铁路客运量（单位：万人）.34 图 74 全国部分城市铁路客运量（单位：万人）.34 图 75 铁路客运量与疫情形势对比.35 图 76

17、我国铁路固定资产投资及增速（单位：亿元）.35 图 77 京沪高铁营业收入及增速.36 图 78 京沪高铁收入结构（单位：亿元）.37 图 79 上海北京确诊人数.37 图 80 京福安徽公司路线示意.37 图 81 京沪高铁 2020 年 12 月票价调整情况.38 图 82 京沪高铁毛利及毛利率.39 图 83 京沪高铁成本结构（单位：亿元）.39 图 84 京沪高铁归母净利润（单位：亿元）.40 图 85 京沪高铁营运能力.40 图 86 京沪高铁应收账款周转率.40 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部

18、分的重要法律声明 表格目录 表 1 11 月国家卫健委关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知.7 表 2 航空相关补贴、支持政策梳理.10 表 3 主要机场改扩建计划.16 表 4 机场行业推荐标的.19 表 5 各管理机构发布相关政策引导行业健康发展.26 表 6 2019 年以来出清企业统计.26 表 7 快递物流行业相关标的.28 表 8 东南亚良好的电子商务基础.29 表 9 新冠疫情后出行政策梳理.35 表 10 交通运输行业热点板块和相关标的.41 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本

19、报告最后部分的重要法律声明 1 1 交运行情修复，曙光交运行情修复，曙光将将至至 交运板块交运板块修复行情启动修复行情启动：2022 年初至 12 月 2 日，沪深 300 下跌 21.65%，申万交运板块整体下跌 3.74%，位居 31 个申万一级行业的第 3 位，跑赢沪深 300 指数 17.91 个百分点，与 2021 年相比，表现明显回升，行业排名上升。年初由于春节假期带来的客货运输高峰，交运行业整体表现亮眼；6 月全国大型城市疫情缓解后交通运输行业加快复苏行情，11 月新冠肺炎疫情防控措施调整引领交运需求端修复。交运板块内部，航空机场拉升明显，物流板块走势较差。交运板块内部，航空机场

20、拉升明显，物流板块走势较差。截止 2022 年 12 月 2 日，交运申万二级行业中，铁路公路板块上涨 2.56%，为交运行业中增长最高的二级行业；其次是航空板块上涨 2.25%，由于 10 月冬春换季航班计划披露各航司国际航线恢复，11 月新冠肺炎疫情防控措施调整；物流板块下跌 10.19%，交运行业中跌幅最大的二级板块，对比整体沪深股市表现依然较好，由于疫情停工影响，快运、跨境运输、供应链等领域受到冲击。图 1 市场指数与行业指数走势（截至 2022-12-02）资料来源：Wind，首创证券 图 2 2022 年各板块涨跌幅（截至 2022-12-02）资料来源：Wind，首创证券-33%

21、-30%-27%-24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%沪深300交运板块-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%煤炭综合交通运输房地产建筑装饰社会服务石油石化商贸零售通信农林牧渔美容护理公用事业银行纺织服饰基础化工有色金属汽车机械设备医药生物环保轻工制造钢铁食品饮料电力设备非银金融家用电器国防军工计算机建筑材料传媒电子 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 3 2022 年交运主要子行业股价涨跌幅（截至 2022-12-02）资料来源：Win

22、d，首创证券 2 航空航空：至暗时刻已过，经营：至暗时刻已过，经营情况迎来情况迎来复苏复苏 2.1 至暗时刻已过，航空复苏至暗时刻已过，航空复苏将至将至 复盘新冠疫情，国内海外航线需求受到抑制，但至暗时刻已过复盘新冠疫情，国内海外航线需求受到抑制，但至暗时刻已过。2020 年新冠疫情发生后，国内航线受到各地疫情散发导致出行意愿降低、航班量减少的影响较大。国际航线方面受到国际客运航班“五个一”政策和熔断措施的影响，导致 2020 年全年国际航班量仅为 2019 年的 12.35%。2022 年 11 月国家卫健委发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知，减少了入境人员隔

23、离时长、取消了入境航班熔断机制，供需两端的航班量和乘机需求的增长可期。图 4 民航 2022 年航班执行量（单位：架次）资料来源：航班管家大数据平台，首创证券 2022 年年载运率载运率、客运率双双回升，、客运率双双回升，国内客运量恢复情况与疫情国内客运量恢复情况与疫情形势形势高度相关，国高度相关，国际际与港澳台地区与港澳台地区航线受疫情影响缩减程度高。航线受疫情影响缩减程度高。2022 年 9 月民航总体载运率恢复至 2019年同期水平的 92.53%。随着疫情精准防控政策收效，客座率逐步恢复，2022 年 9 月恢复到 2019 年同期 82.85%。对比国内航线客运量，国际航线客运量大幅

24、受挫，缩减至 2019年同期的 5%以下，待疫情好转，海外航线放开，预计会有较大的恢复反弹空间。2.25%-5.54%-10.19%2.56%航空机场航运港口物流铁路公路020004000600080004000月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2022年航线执行航班量去年同期执行航班量2019年同期执行航班量 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 5 国内航线客运量情况（单位：

25、万人次）图 6 国际和港澳台航线客运量情况（单位：万人次）资料来源：政府公告，Wind，首创证券 资料来源：政府公告，Wind，首创证券 2.2 财务业绩三季度财务业绩三季度拉开修复序幕拉开修复序幕 2.2.1 收入在第三季度回升，疫情趋稳后复苏显著收入在第三季度回升，疫情趋稳后复苏显著 航空公司收入航空公司收入在第三季度迎来反弹，在第三季度迎来反弹，单客收入有所提升，预计在疫情缓解后会转换单客收入有所提升，预计在疫情缓解后会转换为降价提量的优质收入循环。为降价提量的优质收入循环。各家航空公司的收入在 2020 年初发生疫情、2021 年初多地倡导就地过年以及 2022 年二季度深圳上海疫情严

26、峻时，均大幅下降。2022 年第三季度，全国多地疫情形势趋稳，航司收入回升，同时得益于燃油附加费的增长，单位客公里收入提高。图 7 主要航空公司营业收入（单位：亿元）资料来源：各公司公告，Wind，首创证券 航空公司单位客公里收入有所提升，主要受益于燃油附加费的调增。航空公司单位客公里收入有所提升，主要受益于燃油附加费的调增。2022 年，国航季度平均单位客公里收入为 0.92 元（2021 年 0.72 元，2019 年 0.58 元），东航平均单位客公里收入为 0.76 元（2021 年 0.62 元，2019 年 0.54 元），南方航空平均单位客公里收入为 0.86 元（2021 年

27、0.67 元，2019 年 0.54 元），春秋航空平均单位客公里收入为 0.36元（2021 年 0.31 元。2019 年 0.37 元），吉祥航空平均单位客公里收入为 0.56 元（2021年 0.43 元，2019 年 0.48 元）。2022 年主要航空公司的季度平均单位客公里收入均达到最高值，2021 年较 2019 年有所提升，主要系 2021 年起航空公司调增燃油附加费。7 月达到历史以来最高值 100 元（800 公里以下）/200 元（800 公里以上）。截止 11 月最新标准为 60 元（800 公里以下）/120 元（800 公里以上）。燃油附加费的下降拉低单位客公里收

28、入，但票价回落有利于提升乘机出行意愿，整体促进 22 年三季度航司收入的反弹。-200%-100%0%100%200%300%00400050006000国内航线 客运量国内航线 同比-150%-100%-50%0%50%100%150%02004006008001000国际和港澳台 客运量国际和港澳台 同比05003003504004502019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3中国国

29、航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 8 主要航空公司单位客公里收入（单位：元）资料来源：各公司公告，Wind，首创证券整理 2.2.2 航油价格拉航油价格拉升成本升成本 航空公司成本增长并且发生结构变动，折旧与工资等固定成本随着客运量的下降占航空公司成本增长并且发生结构变动，折旧与工资等固定成本随着客运量的下降占比提高，由于国际油价的增长比提高，由于国际油价的增长、航油成本抬升整体单位座公里成本。航油成本抬升整体单位座公里成本。2022 年航空公司的

30、单位座公里成本相较历史期间均有增长。参考中国国航 2022 年半年报数据，航空公司成本中占比最高的三类成本为：航油费 27.02%（2019 年同期为 32.16%），折旧占比26.36%（2019 年同期为 19.06%），职工薪酬为 23.26%（2019 年同期为 16.62%），起降费用占比 8.41%（2019 年同期为 14.71%）。成本结构的变动中，和航班量相关的航油费、起降费占比下降，航油费受油价提升抵消了客运量下降的影响；资产折旧与职工薪酬当中的固定部分在整体起降数量减少的情况下占比提高。图 9 主要航空公司营业成本（单位：亿元）资料来源：各公司公告，Wind，首创证券整理

31、 0.000.200.400.600.801.001.202019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空05003003504002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航

32、空 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 10 中国国航成本组成与结构变动 资料来源：中国国航公告，Wind，首创证券 航班量的下降减少了燃油成本相关的数量，但燃油价格上涨航班量的下降减少了燃油成本相关的数量，但燃油价格上涨整体整体推高航空公司燃油推高航空公司燃油成本。成本。2022 年全球能源价格波动程度大，我国航空煤油出厂价格自 2022 年年初开始逐步攀升。随着能源缺口的缩小，国际油价从 7 月开始出现下降趋势，预计后期国际油价开始趋稳，对于航空公司的业绩影响也将逐渐转向。图 11

33、 航空煤油出厂价（单位：元/吨）资料来源：Wind，首创证券 2.2.3 美元走强推高财务费用，政府补助支撑其他收益美元走强推高财务费用，政府补助支撑其他收益 财务费用受美国加息影响走高，财务费用受美国加息影响走高，11 月美元兑人民币汇率走低，航司汇兑损失修复月美元兑人民币汇率走低，航司汇兑损失修复有望。有望。航空公司的财务费用 2022 年上半年高企，主要系汇兑净损失的增加。2022 年起，美联储在 3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月连续加息 6 次，美元兑人民币汇率逐步抬升。由于航空公司业务当中使用外汇交易金额大，受美元走强的影响大。依据各航空公司 2022 年第三季度的财

34、报，财务费用同比增长（国航+162.58%，东航+117.20%，南航+117.86%，春秋+49.88%，吉祥+240.86%）。我们测算，预计 2022 年全年三大航司的汇兑损失将达到 130 亿元至 150 亿元，2022 年 11 月起，美元兑人民币汇率走低，预计 2022年第四季度美元汇率增长对航司汇兑损失的影响将降低。假设后续汇率走势趋稳，人民币升值，预计 2023 年汇兑损失敞口缩小，对于净利润的修复将体现。32.16%19.06%16.62%14.71%27.02%26.36%23.26%8.41%航油费折旧职工薪酬起降费飞发修理经营性租赁费民航发展基金其他主营业务成本2022

35、H12019H000800010000出厂价(含税):航空煤油 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 12 主要航空公司财务费用（单位：亿元）资料来源：各公司公告，Wind，首创证券 图 13 美元兑人民币中间价（单位：元）资料来源：Wind，首创证券 国家为航空公司提供的强有力支持政策，支撑航空业度过至暗时刻。国家为航空公司提供的强有力支持政策，支撑航空业度过至暗时刻。由于疫情、油价和汇率冲击，航空公司利润端承压，为缓解航空公司的经营压力，国家出台了各类政策，如：

36、在财政支持、税费减免等方面给予补贴等一揽子“16+8”项扶持政策。2020 年前，航空公司收到的政府补贴主要是与航线数量相关的航线补贴，由于疫情航班减少，航空公司收到的财政补贴占比增长。2022 年前三季度，五家航司的其他收益共计 81 亿元，其中，南方航空 25 亿元，中国东航 23 亿元、中国国航 21 亿元，春秋航空 7 亿元，吉祥航空 5 亿元。图 14 主要航空公司其他收益（单位：亿元）资料来源：各公司公告，Wind，首创证券-20-50中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空6.006.206.406.606.807.007.207.402022-1 2022

37、-2 2022-3 2022-4 2022-5 2022-6 2022-7 2022-8 2022-9 2022-10 2022-11中间价:美元兑人民币024680中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 2.3 短期政策松绑短期政策松绑，政策，政策推动航空向好推动航空向好 2.3.1 防疫政策的科学化精准化将释放出行需求防疫政策的科学化精准化将释放出行需求 疫情对于航空客运的影响将在有效防治方案推行时开始起效，防疫政策的科学精准

38、疫情对于航空客运的影响将在有效防治方案推行时开始起效，防疫政策的科学精准化调整有力助推航空需求侧修复。化调整有力助推航空需求侧修复。复盘新冠疫情以来的影响，疫情的严峻程度影响人们出行的意愿，而防疫政策从航空供给和需求两端抑制的乘机需求的复苏。2022 年 6 月取消行程卡“星号”标记，2022 年 11 月进一步调整疫情防控措施，体现了防疫政策进一步提升防控的科学性、精准性，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。科学精准防控措施调整，杜绝科学精准防控措施调整，杜绝“层层加码层层加码”，修复航空旅游需求端修复。，修复航空旅游需求端修复。2022 年 11月 1

39、1 日，国家卫健委发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知，包括：入境人员核酸检测阳性标准由 Ct 值40 降低至 Ct 值35、隔离时长由“7+3”改为“5+3”，取消入境航班的熔断机制，同时加大“一刀切”层层加码问题整治力度。防疫措施的精准科学化，将给航班客运量恢复带来增长空间。参考 2022 年 6 月行程卡“摘星”和 2022 年 11 月防控政策的优化，出行平台的搜索量大幅拉升。随着疫情防控政策的精准化程度提高，出行政策的改变都对旅客航空出行的需求带来即时的拉升。表 1 11 月国家卫健委关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知 调整前

40、调整前 调整后调整后 入境人员入境人员 阳性判定标准为 Ct 值40 阳性判定标准为 Ct 值35 7 天集中隔离 3 天居家健康监测 5 天集中隔离 3 天居家隔离 入境航班入境航班 登机前 48 小时内 2 次核酸阴性证明 登机前 48 小时内 1 次核酸阴性证明 取消入境航班熔断机制 入境重要入境重要商务商务人员人员/体育团组体育团组 “点对点”转运至免隔离闭环管理区 密接密接 7 天集中隔离 3 天居家健康监测 5 天集中隔离 3 天居家隔离 次密接次密接 7 天居家隔离 不再判定 高风险区外溢人员高风险区外溢人员 7 天集中隔离 7 天居家隔离 风险区风险区 高、中、低 高、低 加大

41、加大“一刀切一刀切”层层加码问题整治力层层加码问题整治力度度 严禁随意封校停课、停工停产停诊、“静默”管理、长时间不解封；整治、逐一排查不合理封校行为；不得擅自要求事关产业链全局和涉及民生保供的重点企业停工停产；避免因疫情滞留，不得拒绝接受滞留人员返回 资料来源：国家卫健委，首创证券整理 图 15 6 月 29 日去哪儿平台机酒搜索量 图 16 11 月 11 日去哪儿平台机票搜索量趋势 资料来源：去哪儿，首创证券 资料来源：去哪儿，首创证券 0200400600800中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 行业行业深度报告深度

42、报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 2.3.2 冬春航季换班计划提示复苏冬春航季换班计划提示复苏 根据根据 22 年冬春航季换班计划，航线计划年冬春航季换班计划，航线计划总总数较疫情前增长，预期疫情后国内海外数较疫情前增长，预期疫情后国内海外航线数双双复苏。航线数双双复苏。2022 冬春季每周航空运输总时刻量为 22.9 万个（同比+2%，较 19 年同期+16%）。国内主协调机场每周时刻总量 11.5 万个（同比-4%，较 19 年同期+15%）；辅协调机场 4.1 万个（同比+4%，较 19 年同期+25

43、%）；其他民航运输机场每周时刻总量7.2万个（同比+11%，较19年同期+50%）。南方航空每周时刻总量5.07万个（同比+2.81%），其中国内 5.02 万个（同比+2.34%），国外同比+109.26%；中国东航每周时刻总量 4.17万个（同比+1.54%），其中国内 4.14 万个（同比+1.10%），国外同比+130.22%；中国国航每周时刻总量 3.59 万个（同比+1.53%），其中国内 3.57 万个（同比+1.32%），国外同比+74.51%；春秋航空每周时刻总量 0.83 万个（同比+6.20%），其中国内 0.82 万个（同比+5.05%）；吉祥航空每周时刻总量 0.74

44、 万个（同比-2.62%），其中国内 0.72 万个（同比-4.15%）。图 17 22 冬春季航班换季同比增速（%）资料来源：民航预先飞行计划管理系统，首创证券 2.4 中期中期需求修复推动国际市场和旅游需求恢复需求修复推动国际市场和旅游需求恢复 2020 年新冠疫情影响下，国内游与出境游人数均大幅下降，年新冠疫情影响下，国内游与出境游人数均大幅下降，2021 年均迎来复苏，年均迎来复苏，且出境游反弹力度更强，体现需求修复后的较高韧性。且出境游反弹力度更强，体现需求修复后的较高韧性。2020 年以后国内入境限制缓解的节奏明显晚于海外市场，使得国内航空公司的海外航线需求在近三年中一直保持在低位

45、运行的状态，低于 2019 年同期的 5%。疫情影响下，国内旅游人数 2020 年为 28.8 亿人次（同比-52%），2021 年为 32.5 亿人次（同比+13%）；出境游人数 2020 年为 0.20 亿人次（同比-87%），2021 年出境旅游人数约 0.26 亿人次（同比+27%），出境游反弹韧性较高。图 18 国内旅游人数（单位：亿人次）图 19 出境旅游人数（单位：万人次）资料来源：国家统计局，Wind，首创证券 资料来源：中国旅游研究院，首创证券-100%-50%0%50%100%150%17冬春 18夏秋 18冬春 19夏秋 19冬春 20夏秋 20冬春 21夏秋 21冬春

46、22夏秋 22冬春国内国际-60%-40%-20%0%20%40%020406080200001920202021国内旅游人数（亿人次）YoY 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 参考美国航空业复苏情况参考美国航空业复苏情况，国际航线占比较高的三大航空公司和主营旅游航线的夏，国际航线占比较高的三大航空公司和主营旅游航线的夏威夷航空营收规模下挫严重，疫情缓和威夷航空营收规模下挫严重，疫情缓和、防控政策放松后反弹力度最高。防控政

47、策放松后反弹力度最高。2020Q2 开始美股航空公司遭受疫情重创，国际航线和旅游需求最先受到抑制。达美航空收入同比-88.29%，由于达美航空国际航线众多；夏威夷航空收入同比-91.57%，受到疫情的影响，旅游出行需求率先下降。2021Q2 航线量开启修复，营收增速反弹，国际航线和旅游修复亮眼。达美航空收入同比+385.42%，美国航空收入同比+361.04%，两者在长途的国际航线中占比较高。夏威夷航空收入同比+584.59%，反映了旅游需求的修复。图 20 美股航空公司营业收入同比增速 资料来源：各公司公告，Wind，首创证券 2.5 远期需求增长确定，运力扩张推动行业整体发展远期需求增长确

48、定，运力扩张推动行业整体发展 2.5.1 整体运力扩张夯实发展基础整体运力扩张夯实发展基础 航司逐年扩大运力为需求恢复后航线的增加奠定基础。航司逐年扩大运力为需求恢复后航线的增加奠定基础。主要航空公司的客机架次有所增长，由于国际航线的减少，主飞国内航线的大型窄体机 A320neo 备受航空公司青睐。2022 年 7 月三大航司披露向空客公司的飞机采购计划，南方航空将采购 96 架 A320neo系列飞机，其中 2024 年交付 30 架，2025 年交付 40 架，2026 年交付 19 架，2027 年交付 7 架，预计可用吨公里提升 13%；中国国航预计购买 96 架 A320neo 系列

49、飞机，于 2023年至 2027 年分批交付。中国东航将向空客公司购买 100 架 A320neo 系列飞机于 2024年至 2027 年分批交付。2022 年 11 月中国航空器材集团公司与空客公司签署了 140 架空客飞机的批量采购协议，预计国内的航空飞机需求量仍保持增长。图 21 主要航司资本支出（CAPEX，单位：亿元）资料来源：各公司公告，Wind，首创证券-100%0%100%200%300%400%500%600%700%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3美国航空美联航达美航空西南航

50、空忠实航空精神航空阿拉斯加航空捷蓝航空夏威夷航空-60-40-200204060801002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 22 新增客机数量（单位：架次）图 23 运营飞机数量（单位：架次）资料来源：各公司公告，Wind，首创证券 资料来源：各公司公告，Wind

51、，首创证券 2.5.2 政策支撑远期发展途径政策支撑远期发展途径需求增长前景确定需求增长前景确定 十四五规划指明长期发展方向，人均可支配收入增长推动需求增长前景确定。十四五规划指明长期发展方向，人均可支配收入增长推动需求增长前景确定。根据民航局发布的“十四五”通用航空发展专项规划（以下简称“规划”），2021-2022年为疫情恢复期，2023-2025 年为加快发展期。根据规划指出，到 2025 年预计实现运输总周转量 1750 亿吨公里（年均增长率 17.0%），实现旅客运输量 9.3 亿人次（年均增长率 17.2%），通用航空飞行量 450 万小时（年均增长率 9.5%）。参考 2016

52、年 12 月，民航“十三五”规划发布后，民航客运量逐渐攀升，截止 2019 年 8 月达到 2016-2019 年期间最高的 0.61 亿人次，相较于 2016 年 12 月增长 30.56%，预计“十四五”规划的引领作用将会得到呈现。并且航空作为可选消费，和人均可支配收入的关联度高，2022 年第三季度，我国单季人均可支配收入达到了 9187 元，同比增长 6.54%，疫情后我国经济的不断复苏将会带动人均可支配收入的增长，拉动航空作为可选消费的增长。表 2 航空相关补贴、支持政策梳理 时间时间 相关部门相关部门 扶持政策文件扶持政策文件 内容内容 2016-12 民航局 民航局关于印发通用航

53、空发展“十三五”规划的通知 到 2020 年实现总飞行量 200 万小时（年均增长率20.8%）。2021-12 民航局“十四五”民用航空发展规划 到 2025 年实现运输总周转量 1750 亿吨公里（年均增长率17.0%），旅客运输量9.3亿人次（年均增长率17.2%）。2022-05 财政部、民航局 关于阶段性实施国内客运航班运行财政补贴的通知 当每周内日均国内客运航班量低于或等于 4500 班（保持安全运行最低飞行航班数）时，启动财政补贴。2022-10 民航局 关于 2023 年通用航空发展专项资金预算方案的公示 以通航企业相关生产统计数据及飞行员执照培训情况为依据，提出 2023 年

54、通用航空发展专项资金预算方案。2022-10 民航局 关于 2023 年民航支线航空补贴预算方案的公示 以2021年下半年至2022年上半年民航运输生产统计数据为依据，提出 2023 年民航支线航空补贴方案。2022-10 民航局 关于 2023 年民航中小机场补贴资金方案的公示 以2021年下半年至2022年上半年民航机场生产统计数据为依据，提出 2023 年民航中小机场补贴方案。2022-10 民航局 关于调整国内客运航班运行财政补贴政策及做好清算工作的通知 不再将航班量低于或等于 4500 班作为启动补贴的条件，补贴清算对象和范围相应调整，补贴标准不变。2022-11 民航局 对十三届全

55、国人大五次会议第 0363 号建议的协办意见 1、研究设立通用机场运营专项补助资金，对通航运营企业予以补助；2、设立通航旅游融合发展专项奖补资金，对开展空中游览、景区串飞项目的通航运营企业给予补助或奖励。资料来源：民航局，财政部，首创证券整理-505101520中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空02004006008001000中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 24 全国

56、居民人均可支配收入（单位：元）资料来源：国家统计局，Wind，首创证券 图 25 乘机人数预测（单位：万人次）资料来源：世界银行，Wind，首创证券 2.6 重点推荐标的：南方航空、春秋航空重点推荐标的：南方航空、春秋航空 2.6.1 南方航空：南方航空：亚洲最大航司，大兴机场引领增长，成本管控提升利润亚洲最大航司，大兴机场引领增长，成本管控提升利润 南方航空的市场份额位列全国航司之首，随疫情复苏的弹性最高，且在大兴机场占比最高，借力大兴机场的高价值国际航线复苏；在收入侧复苏的逻辑上，叠加优质的成本管控，预计在后续疫情缓解、航班量恢复时实现利润的稳步增长。（1）国内市场份额最高，）国内市场份额

57、最高，大兴机场助力大兴机场助力复苏增长复苏增长 南方航空国内市场份额最高，航班量和南方航空国内市场份额最高，航班量和 22 冬春换季计划的绝对数量优势确定增长冬春换季计划的绝对数量优势确定增长的基础。的基础。南方航空航班量与旅客量均为主要航司当中最高，2022 年第三季度航班量为19 万架次（对比国航 13 万架次，东航 15 万架次）。运力方面，营运飞机数量国内第一，2022 第三季度营运飞机达到 886 架次（对比东航 758 架次，国航 752 架次），当季度新增飞机 6 架次（对比东航 8 架次，国航 4 架次）。0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008

58、000017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q2全国居民人均可支配收入（元）YoY024681012141618中性假设乐观假设 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 图 26 主要航司航班量（单位：架次）图 27 主要航司客运量（单位：万人次）资料来源：飞常准，首创证券 资料来源：飞常准，首创证券 根据 22 冬春航班换季计划，总计划航班时刻量为 22.9 万个，南方航空获得的计划时刻量为 5.07 万个，占总航班

59、计划量的 22%，位列第一；南方航空获得的总时刻量当中，国内时刻量为 5.02 万个，同比+2.34%，较 2019 年增长 27.76%；国际时刻量同比+109.26%，位于 2019 年的 6%，占全部国际时刻量的 29.89%。图 28 主要航司 22 冬春航季时刻量占比 资料来源：民航预先飞行计划管理系统，首创证券整理（2）大兴机场优势引领增长大兴机场优势引领增长 根据 22 冬春航班换季计划，从绝对值来看，南方航空的时刻量分配当中，枢纽机场广州白云占比第一（13.33%），紧接着的大兴机场占比第二（6.90%），大兴机场的时刻量同比持平，较 2019 年同期增长 244.56%。南方

60、航空也是在大兴机场时刻量分配最多的航空公司，占据了大兴机场总时刻量的 47%，对比东航占据了 35%、国航仅占 12%，南航在大兴机场具有明显优势。0200004000060000800000140000春秋航空吉祥航空南方航空02004006008000吉祥航空南方航空中国东航中国国航22%18%16%4%3%37%南航东航国航春秋吉祥其他 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 29 南方航空的时刻分配图 图 30 大兴机场的航司分配图 资

61、料来源：民航预先飞行计划管理系统，首创证券 资料来源：民航预先飞行计划管理系统，首创证券 北京打造北京打造“一市两场一市两场”布局，大兴机场重要性显现布局，大兴机场重要性显现。大兴机场的崛起和北京首都机场共同推动北京地区航空时刻量国内领先，共同打造“一市两场”格局。北京大兴国际机场定位为大型国际航空枢纽，北京首都国际机场服务于首都核心功能，两者形成协调发展、适度竞争，具有国际一流竞争力的“双枢纽”格局，推动京津冀世界级机场群建设。大兴机场优质的国际航线资源，有利于推动南方航空的综合性国际枢纽机场建设，大兴机场优质的国际航线资源，有利于推动南方航空的综合性国际枢纽机场建设，打造飞行网络。打造飞行

62、网络。大兴机场的国际航班逐步恢复，提升了南方航空的优质国际航线资源，进一步扩大南方航空在北京市场的影响力。2021 年南方航空在北京大兴机场的时刻份额突破 45%，作为最大主基地航空公司，有利于南方航空全面推进枢纽网络战略布局，和广州形成“南北呼应、比翼齐飞”的发展格局。图 31 北京“一市两场”区位图 图 32 大兴机场的航司分配图 资料来源：百度地图，首创证券整理 资料来源：民航局，首创证券（3）成本管控表现优秀成本管控表现优秀 从主要航司的营业总成本率来看，南方航空的一直保持在三大航空公司中的较低位置，2021 年南方航空、中国国航、中国东航的营业总成本率分别为 115.77%、133.

63、29%、134.79%。从单位座公里成本来看，南方航空的单位成本也位于三大航司的低位：国航季度平均座公里成本 0.85 元（2021 年为 0.57 元，2019 年为 0.39 元），东航季度平均座公里成本 0.82 元（2021 年为 0.50 元，2019 年为 0.40 元），南航季度平均座公里成本 0.66 元（2021年为 0.49 元，2019 年为 0.39 元）。10%6%4%4%76%广州北京大兴深圳厦门其他47%35%12%6%南航东航国航其他0%0%0%0%0%000000400800000400050006000700080

64、002021年2022年2023年2024年2025年国内吞吐（左轴）国际吞吐（左轴）日均架次（右轴）行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 南方航空较低的营业总成本率主要来自于内部更加严格的成本管控措施：2021 年南方航空执行增收节支措施 1120 余项，全年降本增收 44.98 亿元，基建投资同比压缩 18.46亿元，盘活不动产合同金额 8.7 亿元，主动争取各类财政补贴、政策优惠、成本及税金减免。图 33 主要航空公司总成本率 图 34 主要航司单位座公里成本（单位：元）资料来源：各

65、公司公告，Wind，首创证券 资料来源：各公司公告，Wind，首创证券 2.6.2 春秋航空：机队整体增长，单机利用率提升春秋航空：机队整体增长，单机利用率提升（1）机队整体增长）机队整体增长，利用率的提高助力资产规模的转化，利用率的提高助力资产规模的转化 机队整体增长机队整体增长，需求修复后运力将会提高复苏弹性。，需求修复后运力将会提高复苏弹性。截止 2022 年第三季度春秋航空运营飞机架数为 116 架次，同比增长 6.42%，同比增速领先于其他同业：中国国航同比+2.45%，中国东航+1.61%，南方航空+1.37%，吉祥航空+1.87%。春秋航空的春秋航空的单机利用率单机利用率领先于民

66、航平均水平，位于国内各大航司之首领先于民航平均水平，位于国内各大航司之首，体现了春秋，体现了春秋航空极强的成本管控和运营能力航空极强的成本管控和运营能力。2021 年，春秋航空的飞机利用率为 8.50 小时，吉祥航空为 8.35 小时，中国国航为 6.28 小时，南方航空为 6.96 小时，民航业平均为 6.62 小时，春秋航空的飞机利用率领先于同业和行业平均水平。2017 年至 2021 年，春秋航空的飞机利用率分别为 10.84 小时、11.06 小时、11.24 小时、8.69 小时和 8.50 小时，可以看出 2020 年由于疫情利用率有所下挫，但在疫情之前 2017-2019 年春秋

67、航空的利用率仍然保持强劲增长的态势，体现了春秋航空的成本管控韧性。图 35 航司飞机利用率（单位：小时）资料来源：各公司公告，首创证券整理（2）全面全面的成本管控提升利润空间的成本管控提升利润空间 春秋航空的成本管控领先于同业航司，2022 年第三季度平均单位座公里成本，春秋0%20%40%60%80%100%120%140%200202021南方航空中国国航中国东航0.000.200.400.600.801.001.2020022南方航空中国国航中国东航024688201920202021春秋航空吉祥航空中国国航南方航空民航平

68、均 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 航空季度平均座公里成本 0.38 元，对比国航为 0.85 元，东航为 0.82 元，南航为 0.66 元，吉祥为 0.56 元。2020 年开始的新冠疫情的影响对于航空公司的收入端挤压，成本端的管控对于航空公司的盈利极为重要，春秋航空优秀的成本管控措施发挥巨大作用。主要体现在以下方面：主动降价提主动降价提高客座率高客座率、合理提高利用率、合理提高利用率：春秋航空通过特价票销售以减少飞机空座位数、提高客座率。通过紧凑的排班和较少的货运业务提高飞机过

69、站时间，延长运行时段、早出晚归、搭配夜间飞行时间，增加日均班次，提升飞机日利用率，从而进一步降低运营成本。多维度降低销售费用和管理费用：多维度降低销售费用和管理费用：春秋航空将电子商务销售作为主要销售渠道，有效降低了销售代理费用。最大程度利用第三方服务商的资源与服务，尽可能降低日常管理费用，通过业务和财务 ERP 一体化有效控制人力成本和日常费用。图 36 主要航空公司单位座公里成本（单位：元）资料来源：各公司公告，Wind，首创证券整理 3 机场：与航空强相关，期待业绩反弹机场：与航空强相关，期待业绩反弹 3.1 核心资产定位，具备长期成长价值核心资产定位，具备长期成长价值 机场具备天然机场

70、具备天然的区域的区域垄断垄断优势优势。1）机场具有天然的区域垄断性，机场新建有严格的行政审批链条，因此在一定区域内没有竞争对手；2）机场规模难以复制，机场发展定位取决于国家战略，不同定位机场的适配资源重合性较低，一般机场不具备追赶枢纽机场的可能。机场发展速度与所在区域经济发展密切相关。机场发展速度与所在区域经济发展密切相关。枢纽机场的选址倾向于发达城市群和区域核心城市，因此机场长期发展的天花板主要取决于所在地区的经济发展情况。持续建设的枢纽机场具备长期价值。持续建设的枢纽机场具备长期价值。上海机场、白云机场、深圳机场仍然处于持续扩建时期，根据规划：上海机场将启动浦东机场 T3 航站楼建设并与新

71、建高铁站相连接形成综合交通枢纽；白云机场将启动 T3 航站楼和第四第五跑道建设;深圳机场将启动三跑道建设和 T4 航站楼工程。上述项目建成能够进一步提高机场设计吞吐量上限，打开机场长期成长空间。0.000.200.400.600.801.001.202019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必

72、仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 图 37 机场具备长期价值 资料来源：首创证券 3.2 吞吐量是吞吐量是机场发展评价机场发展评价指标，非航收入是枢纽机场的业绩亮点指标，非航收入是枢纽机场的业绩亮点 吞吐量是机场发展核心评价指标。吞吐量是机场发展核心评价指标。机场的收入主要分为航空业务收入和非航业务收入，其中航空业务收入标准是政府定价，非航业务收入标准是市场定价，但承载两者的核心仍然是机场吞吐量。持续扩容确保未来发展空间。持续扩容确保未来发展空间。目前，国内主要的枢纽机场大部分都有持续的改扩建计划，随着这些计划的逐步落地和完成，机场的旅客吞吐量上限、货邮吞吐量上限和起降航班架次上限均

73、会有不同程度的提高。表 3 主要机场改扩建计划 项目项目 建成时间建成时间 投入资金投入资金 上海机场上海机场 卫星厅 S1、S2 2015-2019 年 204 亿元 T3 航站楼 2035 年建成 白云机场白云机场 T3 航站楼 2025 年建成 544 亿元 4/5 跑道 深圳机场深圳机场 T4 航站楼 2020-2025 年 123.3 亿元 3 跑道 卫星厅 2021 年建成 109.4 亿元 资料来源：上海机场、白云机场、深圳机场公司公告，首创证券 关注机场产能释放周期：关注机场产能释放周期：重大项目竣工投用后，机场固定资产折旧将大幅增加，而产能爬坡通常需要 2-3 年，期间机场业

74、绩会受到一定影响。图 38 上海机场固定资产折旧情况（亿元）资料来源：上海机场公司公告，Wind，首创证券 非航业务板块将成发展重点，商业零售为其重中之重。非航业务板块将成发展重点，商业零售为其重中之重。以上海机场为例，2019 年非航性收入占总收入比重为 57.38%、而机场商业零售占非航性收入比重为 79.63%。我02468101214扩建工程竣工扩建工程竣工卫星厅投用卫星厅投用 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 们认为未来机场商业零售将成为中国机场非航业务板块发展重点，引进国际

75、顶级品牌将成为机场零售未来发展主要方向。随着国际和地区航线逐步增密和增开，将为机场带来优质的客源，非航性收入向上盈利弹性有望得到释放。3.3 免税收入将是机场行业发展的最强催化剂免税收入将是机场行业发展的最强催化剂 非航收入非航收入在疫情之前是在疫情之前是核心机场的重要收入来源，疫核心机场的重要收入来源，疫情发生情发生后比重有所波动。后比重有所波动。2020年新冠疫情导致中国机场航班量大大减少，其中首都机场和上海机场的出港航班量降幅最大，分别下滑 54.07%和 45.59%。随着航班量减少，机场客流量也相应大幅减少，首都机场和上海机场的非航空性收入受到严重打击。图 39 上海机场和首都国际机

76、场航空性收入和非航收入比较 资料来源：上海机场、首都国际机场公司公告，首创证券 境外旅客吞吐量下降和补充协议的签订使得免税收入进一步下滑。境外旅客吞吐量下降和补充协议的签订使得免税收入进一步下滑。以上海机场为例，由于疫情出现使得上海机场 2020 年与中国中免签订补充协议，免税租金收取模式切换为根据客流量收取，由于 2020 年、2021 年的境外旅客吞吐量同比分别下降87.37%、65.50%，导致免税收入同比分别下降 69.48%、57.96%，进一步导致非航收入占总收入比重随之下滑。图 40 上海机场和首都国际机场航空性收入和非航收入比较 资料来源：上海机场、首都国际机场公司公告，首创证

77、券 机场免税暂时受困，机场免税暂时受困，但但长期来看仍保持高期望。长期来看仍保持高期望。机场的零售店、餐饮店等作为机37.32%40.14%50.33%37.82%36.13%40.15%62.68%59.86%49.67%62.18%63.77%59.85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A2019A2020A2021A上海机场首都国际航空性收入非航性收入49.43%84.04%94.79%50.57%15.96%5.21%55.21%44.88%25.91%0%20%40%60%80%100%120%2019年2020年2021

78、年国内客流量占比境外客流量占比非航收入占总收入比重 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 场非航收入的有机组成部分，为机场带来了稳定可观的收入。以上海机场为例，2019年上海航空及相关服务项目（包括航空性业务和非航业务）毛利率为 51.98%，而航空性收入一般只能勉强覆盖航空性业务成本，因此毛利主要是非航业务贡献。免税收入占非航收入为 55.21%，占总收入为 34.61%，却贡献 56.48%的归母净利（未考虑免税租赁的成本）。图 41 口岸免税市场规模预测（亿元）资料来源：中国中免招股

79、说明书，弗若斯特沙利文，首创证券 3.4 机场免税竞争对手分析机场免税竞争对手分析 机场免税的主要竞争对手是离岛免税、市内免税和跨境零售电商。机场免税的主要竞争对手是离岛免税、市内免税和跨境零售电商。目前机场免税主要优势是垄断牌照、价格优势和高净值服务人群。我们认为：1）离岛免税不会冲击机场免税基本盘，但是机场免税对未来海外奢侈消费回流市场的抢夺能力弱于离岛免税；2）市内免税由于规模小、牌照限制、本土品牌发展不足等原因并不会分化机场免税业务；3）跨境零售进口电商或将凭借免税额度提升、聚焦香化产品和服务便捷性分羹机场免税收入。我们认为机场免税和离岛免税属于部分重我们认为机场免税和离岛免税属于部分

80、重叠的差异化竞争市场。叠的差异化竞争市场。部分重叠是指消费商品均集中在高端香化品类。差异化竞争指的是：1）客户群体不同：机场免税主要群体是出境的商旅人士，而离岛免税的主要群体是购物为主的境内旅行人士和代购；2）定位不同：机场免税受制于面积导致仅以少数奢侈品牌为主，而离岛免税商场将打造以免税为核心的旅游零售综合体；3）价格竞争潜力不同：机场免税特许经营费用采取保底和抽成孰高计算，而离岛免税按照实际销售额的 4%计算，所以离岛免降价税让利潜力大于机场免税。因此，我们认为离岛免税并不会动摇机场免税基本盘，但是机场免税对未来海外奢侈消费回流市场的抢夺能力弱于离岛免税。市内免税目前对机场免税冲击较小。市

81、内免税目前对机场免税冲击较小。目前市内相较于其他免税渠道竞争力较弱，我们认为主要原因是：1）免税政策限制较严格，不利于将外需转化为内需；2）市内免税经营规模较小，难以激发消费者的购买欲望；3）本土品牌发展不足，导致我国市内免税店的可替代性较高；4）我国市内免税牌照完全放开的概率较低，寡头垄断经营符合我国免税行业利益最大化原则。预计在其他一、二线及口岸城市，可能会放松政策发放若干个免税牌照，但总体数量仍会十分有限。跨境电商和免税消费的主要商品品类占比类似，随着跨境零售市场逐步做大或将跨境电商和免税消费的主要商品品类占比类似，随着跨境零售市场逐步做大或将导致未来竞争加剧。导致未来竞争加剧。跨境电商

82、凭借购物便捷、零门槛、品类齐全等优势不断蚕食线下零售市场，使得跨境电商进口交易额不断攀升。从跨境网络零售进口品类看，化妆品交易额位居首位，占整体跨境网络零售进口额的 40.6%；而全球免税消费中，香化占消费总额超一半。2021 年香化销售额 2,186.5 亿元（344 亿美元），美元口径同比增长 26.6%，占比高达 57.7%，其后是时尚饰品（占比 11.9%）、酒水（8.8%）等。0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006007002017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E口岸免税店市场

83、规模占我国免税市场比重 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 图 42 2022 年上半年跨境网络零售进口商品交易额占比 资料来源：政府官网，首创证券 图 43 进口跨境电商收入稳步增长（亿元）资料来源：易观分析，首创证券 3.5 机场行业推荐标的一览机场行业推荐标的一览 由于下游航空运输板块受制于疫情影响，客流量发展受阻，航空性收入和非航性收入均下滑严重。我们认为伴随疫情形势与防控政策的变动、以及机场奢侈品消费的回流，将使得非航收入中的免税收入持续释放盈利，进而推动机场行业周期属性转向消

84、费属性。表 4 机场行业推荐标的 推荐标的推荐标的 关注热度关注热度 推荐逻辑推荐逻辑 上海机场上海机场 1、无可比拟的区位优势；2、高消费能力的免税服务对象和强大的免税服务能力；3、看好纳入虹桥机场后的“一市两场”协同效用的展现；白云机场白云机场 1、牢牢把控东南亚市场，未来客货流量发掘潜力巨大；2、机场商业招商效果显著，国际重奢品牌入驻，看非航性收入的发展；深圳机场深圳机场 1、卫星厅启用后，将强化服务提供能力；2、看好与深免重签合同后，增加品类和品牌丰富度,提升价格竞争力,提升候机楼免税商品业务资源价值;资料来源：首创证券整理 0%2%4%6%8%10%004000

85、500060002017A2018A2019A2020A2021A跨境进口零售电商交易额同比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 3.6 重点推荐标的：上海机场重点推荐标的：上海机场 我们认为上海机场拥有三项同行无法比拟的优越性：区位优势、免税服务对象和能区位优势、免税服务对象和能力、纳入虹桥机场后的力、纳入虹桥机场后的“一市两场一市两场”协同效用。协同效用。1）区位优势无可比拟）区位优势无可比拟 上海机场具备的独一无二的区位优势。上海机场具备的独一无二的区位优势。上海地理位置优越，地处

86、中国最富庶的长江三角洲东端，长江出海口，是中国东部沿海经济带与长江流域的交汇处，处在亚太及欧美连通航路之上。国内航程方面，覆盖了中国目前最富庶的地区，这一地区中包括了我国近一半的国土，综合实力最高的城市中的 80%，和接近 90%的人口；国际航程方面，上海两小时飞行圈基本覆盖日韩地区，对亚太地区的经济辐射力巨大，飞往亚洲主要城市的时间不到 5 小时；上海飞往北美西海岸和欧洲的航行时间约为 10 小时，有利于从亚洲地区经上海前往欧美。2）高净值的免税服务对象和强大的免税服务能力）高净值的免税服务对象和强大的免税服务能力 境外客流量占比居三大机场之首。境外客流量占比居三大机场之首。通过对比三大机场

87、的境外客流量和国内客流量，我们可以发现上海机场的上市主体浦东机场的境外客流量占比最高，在 2019 年里境外客流量占比超过 50%，即使在疫情困扰的时期，境外客流量仍然高于其他两家。图 44 三大机场国内和境外客流量比重 资料来源：上海机场、首都国际、白云机场公司公告，首创证券 东北亚市场占据浦东机场三分之一的国际市场份额，但是浦东机场积极拓展新市场，东北亚市场占据浦东机场三分之一的国际市场份额，但是浦东机场积极拓展新市场，在西欧、北美、东南亚、澳新等区域一些核心枢纽的网络厚度也要优于北京、广州，这在西欧、北美、东南亚、澳新等区域一些核心枢纽的网络厚度也要优于北京、广州，这样的境外航线布局带来

88、的境外客流量相对具备高消费能力。样的境外航线布局带来的境外客流量相对具备高消费能力。在东北亚市场占据较高份额的同时，浦东机场与主基地航司也并不甘于仅在东北亚发展，在欧洲、北美、东南亚市场也频频发力，在首都机场的网络优势市场北美洛杉矶航线、欧洲的法兰克福航线，都要高于首都机场的航班厚度。49.43%84.04%94.79%73.40%91.62%98.79%75.70%94.11%98.29%50.57%15.96%5.21%26.60%8.38%1.21%24.30%5.89%1.71%0%20%40%60%80%100%120%2019年2020年2021年2019年2020年2021年20

89、19年2020年2021年上海机场首都国际白云机场国内比重境外比重 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 图 45 2019 年浦东机场境外航线构成 资料来源：上海浦东机场与虹桥机场航空枢纽发展思考，首创证券 图 46 2013-2019 年首都机场洛杉矶航线与浦东机场洛杉矶航线周频对比 图 47 2013-2019 年首都机场法兰克福航线与浦东机场法兰克福航线周频对比 资料来源：上海浦东机场与虹桥机场航空枢纽发展思考，首创证券整理 资料来源：上海浦东机场与虹桥机场航空枢纽发展思考，首创证

90、券整理 上海机场的可供使用的免税店铺经营面积是行业中最大的。上海机场的可供使用的免税店铺经营面积是行业中最大的。浦东机场拥有出境免税店面积 15138 平方米，入境免税店面积 1957 平方米；虹桥机场拥有免税店面积 2080 平方米。将四大上市机场公司面积加总，上海机场拥有的免税店面积占比达到近 50%，免税服务硬件设施完善。图 48 四大机场免税店面积占比 资料来源：上海机场、首都机场、白云机场、深圳机场公司公告，首创证券 注：上海机场包括浦东机场和虹桥机场免税店面积 分母为四大机场免税店面积之和 33.6%27.0%13.9%12.4%3.9%2.6%6.4%东北亚东南亚西欧北美洲太平洋

91、西南部东欧/中欧其他5402013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A浦东机场-洛杉矶首都机场洛杉矶5272013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A浦东机场-富兰克林首都机场-富兰克林47.70%34.83%11.55%5.91%上海机场首都机场白云机场深圳机场 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 3）“一市两场一市两场”协同效用协同效用 优化航空资源调配，优化航空资源调配，解决

92、同业竞争问题，解决同业竞争问题，提升航空枢纽竞争力。提升航空枢纽竞争力。浦东机场、虹桥机场在航线布局、运力调配等方面各有侧重。本次重组后，将有利于公司在浦东、虹桥两个机场优化航线航班的统一资源配置，提高上市公司运营效率及盈利能力，带动长三角机场群乃至城市群的建设发展，更好地辐射长三角等区域经济带，并增强上海国际航空枢纽的整体竞争力。将上海虹桥机场并入上市公司主体，更为积极有效地推动将上海虹桥机场并入上市公司主体，更为积极有效地推动“一市两场一市两场”建设，将有利建设，将有利于支撑疫后盈利反弹。于支撑疫后盈利反弹。2022 年三季报将虹桥机场正式并入上海机场上市主体，我们认为此举可以增厚上市公司

93、优质资产，更为有效地发挥“一市两场”的协同作用，为迎接疫后反弹的客货流量做准备，支撑利润快速反弹。为了更好理解为了更好理解“一市两场一市两场”的协同作用，我们简要剖析一下纽约的经验：的协同作用，我们简要剖析一下纽约的经验：美国纽约拥有两个大型国际枢纽机场，肯尼迪国际机场和纽瓦克国际机场。肯尼迪国际机场是全球最繁忙的三个国际机场之一，距离纽约曼哈顿 23 公里，是北美最重要的国际航空枢纽机场。诺瓦克国际机场位于美国新泽西州，距离纽约中心曼哈顿 24 公里，航班设置以美国国内航线为主。二者协同效用如下：1）肯尼迪机场以国际航线为主，纽瓦克机场以美国国内航线肯尼迪机场以国际航线为主，纽瓦克机场以美国

94、国内航线为主，航线分配明确，拥有可协调的航班波。为主，航线分配明确，拥有可协调的航班波。两机场统一调配时刻资源，肯尼迪机场让渡部分国际航线给纽瓦克机场，尽管造成了部分损失，但是仍然占据主要的纽约机场国际航线，同时可以把有限的资源和精力更好地服务于现存的国际航线中，使从肯尼迪机场出港的国际航线拥有更高的服务品质和用户体验，使得更多的国际旅客会选择纽约作为他们的旅行目的地或是中转站，纽约的国际航运中心的枢纽地位得到更好的巩固；2）在航班的共享和资源的统一调配布局上做的相当到位。在航班的共享和资源的统一调配布局上做的相当到位。在两个机场航线整合之后，增设航班也将成为必然，并由此形成新的互联互通的航班

95、波。因为资源优化带来的必然结果就是开辟更多的资源，将更多的客源带到纽约，从而实现客货运输量的高速增长。根据世界典型航空枢纽透视与经验借鉴资料显示，新增开的国际、国内航线所带来的收益均高于原先两大机场航线整合之前的利润。4 快递：换快递：换挡挡提质，量价齐鸣提质，量价齐鸣 4.1 传统动力降速，新动力接力传统动力降速，新动力接力 快递业务量同比增长速度日趋缓慢，新动力将接力拉动业务量增长。快递业务量同比增长速度日趋缓慢，新动力将接力拉动业务量增长。以京东、淘宝天猫为首的传统综合电商增速逐步下滑，以及基数效应影响，导致快递业务贡献量增速下滑，“两进一出”（进厂、进村、出海）和电商新势力接力推动快递

96、业务量发展。图 49 京东、淘宝天猫 GMV 增速均下滑 资料来源：京东、阿里巴巴公司公告，首创证券 0%20%40%60%80%100%120%2017年2018年2019年2020年2021年京东GMV同比淘宝天猫GMV同比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 23 一体化各垂直领域的一体化供应链市场均存在较好的增长机会。一体化各垂直领域的一体化供应链市场均存在较好的增长机会。截至 2020 年，甄选的最大垂直领域包括汽车、快速消费品、服饰及 3C 电子。2020-2025 年，生鲜、快速

97、消费品及服饰的一体化供应链物流支出预计将录得更高的增长率，分别为 18.8%、14.6%及 12.7%。图 50 按垂直领域划分的一体化供应链物流市场规模及增长率预测（亿元）资料来源：灼识咨询，首创证券 下沉市场成为快递业务量的增量核心。下沉市场成为快递业务量的增量核心。以拼多多为代表的电商平台积极开拓下沉市场，快递网络不断向三四线城市与农村市场拓展。我国农村地区 2021 年的收投快递包裹总量达 370 亿件，带动农产品出村进城和工业品下乡进村超 1.85 万亿元。图 51 农产品网络零售额（农产品上行）和农村网络零售额（工业品下乡）（亿元）图 52 农村快递业务量占全国业务量保持三成以上（

98、亿件）资料来源：商务部，首创证券 资料来源：商务部，首创证券 跨境电商力促跨境物流市场茁壮发展。跨境电商力促跨境物流市场茁壮发展。在疫情催化下，得益于政策支持、资本加持、全球物流基础设施持续完善、各路玩家积极入场等诸多因素的推动，跨境电商加速崛起，跨境电商贸易占比从 2018 年的 27%增长到 2022 年的 42%，成为对外贸易发展的新增长引擎。跨境电商市场随商流不断发展，逐步成长为万亿市场。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0040005000汽车服饰快速消费品3C电子生鲜医药家具及家电2020年市场规模2025年市场规模复合年增长率-20%0

99、%20%40%60%80%050000000250002017A2018A2019A2020A2021A农产品网络零售额农村网络零售额农产品网络零售额同比农村网络零售额同比0%10%20%30%40%50%60%70%05003003504004502019A2020A2021A2022E农村快递业务量同比占全国业务量比重 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24 图 53 跨境电商市场交易规模（万亿）图 54 跨境电商物流行业市场规模（亿元）资料来

100、源：iFinD，首创证券 资料来源：探迹大数据，首创证券 即时零售市场规模持续扩大，即时履约配送市场成长迅速。即时零售市场规模持续扩大，即时履约配送市场成长迅速。2016-2021 年，中国零售 O2O 平台交易规模持续扩大，年复合增长率超过 80%，预计 2025 年市场规模将接近1.2 万亿元。O2O 平台渗透率逐年提升，2021 年渗透率达到 1.6%，仍有较大成长空间，未来即时零售市场规模将进一步扩大。随着即时消费需求日益增长，即时零售业务蓬勃发展，我国即时履约配送市场规模成长迅速。2014-2021 年，即时履约配送订单量高速增长，2021 年订单量为 308.5 亿单，年复合增长率

101、接近 60%；2021 年即时履约配送用户规模超过 6 亿人，年复合增长率为 26.22%。图 55 中国零售 020 平台交易规模（亿元）图 56 即时履约配送订单量（亿件）资料来源：艾瑞咨询，首创证券 资料来源：罗戈咨询，首创证券 直播电商成为万亿级市场，贡献千亿物流市场。直播电商成为万亿级市场，贡献千亿物流市场。2020 年中国直播电商市场规模达1.2 万亿元，年增长率为 197.0%，预计未来三年年均复合增速为 58.3%，2023 年直播电商规模将超过 4.9 万亿元。直播已经成为电商市场常态化的营销方式与销售渠道，未来电商下单用户数、下单频次以及客单价均会继续提升，其中下单用户增幅

102、较大，下单频次增幅较小，两者预计将趋于饱和，客单价增幅较小，但预计将会长期持续增长。直播电商在社会消费品和网购市场也有较快的渗透，2020 年直播电商在社会消费品零售总额的渗透率为 3.2%，在网络购物零售市场的渗透率为10.6%，预计 2023 年后者可达 24.3%。按照快递费用占直播电商的 10%进行测算，可知 2020 年以来直播电商对快递业务贡献千亿市场。0%10%20%30%40%50%024681012跨境电商市场交易规模:出口跨境电商市场交易规模:进口出口:同比进口:同比0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000400

103、01600018000中国跨境电商物流行业市场规模同比0%20%40%60%80%100%120%140%020004000600080004000中国零售O2O平台交易规模同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500300350400450即时履约配送订单量同比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 25 图 57 中国直播电商市场规模（亿元）图 58 直播电商对快递业务的贡献量（亿元）资料来源：艾瑞咨询，首创证券 资料来

104、源：艾瑞咨询，首创证券测算 4.2 价：保持相对高位稳态，价格战趋势得到遏制价：保持相对高位稳态，价格战趋势得到遏制 政策强监管、二三线快递企业出清、产品矩阵升级三因素叠加使得行业价格整体政策强监管、二三线快递企业出清、产品矩阵升级三因素叠加使得行业价格整体向上。向上。多次价格战不断出清经营能力较弱的二三线快递企业，使得业务量不断向行业龙头集中，同时在强价格监管导向下，各公司不断向高品质服务方向发展，从而使得持续高强度价格战偃旗息鼓，自 2021 年 9 月开始单票收入环比向好，并保持高位稳态。图 59 全国以及主要“产粮区”快递单票收入同比变动情况 资料来源：iFinD，首创证券 政府大密度

105、发布政策，引导行业走出政府大密度发布政策，引导行业走出“价格战价格战”。2020 年初，全国快递业务量受到国内疫情影响较大，快递龙头公司均希望抢更多的量来弥补年初的亏空，中通首先发起激烈的价格战，以期加速竞争格局分化，另外，以极兔速递为代表的新快递企业加入竞争，采取了激进的低价抢量策略，加速市场低价竞争。自 2021 年开始，各级管理机构不断制定政策，防止恶性价格竞争损害快递企业利益，强化保障快递员合法权益。0%50%100%150%200%250%300%000004000050000600002018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E中国直

106、播电商市场规模同比0%50%100%150%200%250%004000500060002018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E直播电商对快递业务的贡献量同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%单票收入同比：全国单票收入同比：金华义乌单票收入同比：揭阳单票收入同比：东莞单票收入同比：汕头 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 26 表 5 各管理机构发布相关政策引导行业健康发展 时间时间 发布单位发布单位 文件名称文件

107、名称 主要内容主要内容 2020.10.20 国家邮政局 快递企业总部重大经营管理事项风险评估和报告制度（试行）快递企业总部对下列重大经营管理事项做出决定时，应当进行充分的风险评估：（一）全国范围内的资费调整、内部派费调整；（二）收缩服务地域、减少服务项目等经营范围重大变化；（三）可能影响网络稳定的重大资产购置与处置、重组或者重大投融资行为；（四）同行业公司间可能影响网络稳定的收购、合并、分立；（五）公司减资、解散及申请破产；（六）大规模裁减快递从业人员；（七）其他可能造成网络不稳定的重大事项。快递企业总部应当在做出重大经营管理事项决定后 3 个工作日内向国家邮政局书面提交快递企业总部重大经营

108、管理事项风险 2021.3.5 义乌邮管局 关于维护行业平稳有序推进行业高质量发展的实施意见 件量增速原则上对各网点量收考核上下浮动在 10%以内；价格端单件重量在 500克以下（含）的快件，各项费用扣除后每件派费不得低于 0.8 元 2021.4.22 浙江省邮管局 浙江省快递业促进条例（草案）要求无正当理由不得低于成本价格提供快递服务；电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务；平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入；鼓励电商商家为收件人提供个性化、差异化的快递服务选择 2021.6.17 国家邮政局 浙江邮政局三项举措贯彻落实马军胜局长义乌座谈会

109、讲话精神 聚焦低成本恶性竞争、企业内部以罚代管和不符合实际的任务指标，以及快递黄牛、刷单等扼制我省快递业高质量发展的要害问题，以实际行动维护好良性发展的快递市场秩序 2021.7.2 国家市场监督管理总局 价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿）经营者违反价格法相关规定，为排挤竞争对手或者独占市场，低价倾销，扰乱经营秩序的，责令改正，没收违法所得，可并处违法新得 5 倍以下罚款 2021.7.8 交通运输部、国家邮政局等八部委 关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见 制定派费核算指引、鼓励提高自有员工比例、制定劳动定额、推动企业为快递员购买人身意外保险、纠治差异化派费、遏制“以罚代管”等四

110、个方面的举措；加强电商、快递协同；服务和保障快递领域投资行为 2021.7.8 国家邮政局 国家邮政局举行2021 年三季度例行新闻发布会 引导电商平台和快递企业加强系统对接，满足用户差异化需求。同时，我们要配合有关部门推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”的要求，使得消费者可以根据企业服务能力、商业信誉和快递价格等选择快递服务 2021.12.29 中国快递协会 快递企业末端派费核算指引 指引提出快递员派费应为“当地最低工资标准*倍数/（日派件数*26 天）”，倍数一般为 2-3 倍，在此基础上确定总部对网点的单票派费，保障网点覆盖支出之外仍有利润 2022.1.6 国家邮政局 邮政快递业

111、明确高质量发展高效能治理路径 要实行“三分”，推动成本分区、服务分层、产品分类，稳步实现差异定价、优质优价，实现行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户有好评；要发力“三治”，旗帜鲜明反对“内卷”，旗帜鲜明反对损害行业权益、员工合法权益和消费者合法权益的行为，旗帜鲜明维护市场秩序，集中治理恶性低价竞争、超范围经营和空包 2022.1.7 国家邮政局 快递市场管理办法（修订草案）（征求意见稿）首次规定快递企业不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务；强调保障快递小哥劳动报酬等合法权益；明确经营快递业务的企业及其从业人员不得与他人互相串通操纵市场价格 资料来源：国家邮政局，交通运输部，国家市场监督

112、管理总局，首创证券 前期价格战使得经营能力较弱的企业出清，市场供给向龙头聚集，龙头议价、控价前期价格战使得经营能力较弱的企业出清，市场供给向龙头聚集，龙头议价、控价能力进一步走强能力进一步走强。2017-2019 年，快递行业处于换挡降速阶段，全社会网购渗透率提升幅度有限，存量市场的激烈价格战导致二三线快递企业加速离场。2019 年以来的的激烈价格战侵蚀行业利润，尾部企业出现经营困难等局面。出清二三线企业后，龙头竞争走向了拼服务质量的分化时期。表 6 2019 年以来出清企业统计 企业企业 成立时间成立时间 出清时间出清时间 经过经过 结局结局 如风达 2008.4 2019.3.12 凡客诚

113、品旗下自建物流部门，2014 年被出售给天地华宇集团；2019.3，被深圳通用物流电子商务有限公司收购，公告暂停部分业务 被收购服务 B 端 国通快递 2003.12 2019.3.22 国通快递人资部门下发通知全网停工状态，所有员工进入放假状态 停止业务 全峰快递 2010.11 2019.4 2017 年被青旅物流集团收购，2018 年创始人出走，2019 年最后 44 辆卡车拍卖 终止业务 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 27 优速快递 2009 2019.6 经大股东普洛斯撮合，壹

114、米滴答出手收购优速快递 被普洛斯系收购 全一快递 2000.3 2019.10.31 2010 年被中外运敦豪 3 亿元收购，2011 年，出售给友和通道，2019 年 10月停止业务 终止业务 品骏快递 2013.12 2019.11.25 唯品会宣布旗下全资子公司品骏快递正式终止业务，同时还与顺丰达成合作 终止业务 速尔快递 2006.6.6 2021.5.1 速尔快递宣告破产 终止业务 天天快递 1994 2021 天天快递关停 终止业务 百世快递 2010.11 2021 百世快递将国内业务卖给极兔速递 并入极兔速递 资料来源：各公司公告、首创证券 头部企业提高服务质量、完善产品矩阵、

115、走向品质服务，使得单票收入保持高位稳头部企业提高服务质量、完善产品矩阵、走向品质服务，使得单票收入保持高位稳态。态。随着网购渗透率和居民消费水平的不断提升，客户体验的敏感度持续提高，对快递服务企业的服务能力、产品类型、服务质量等方面均提出了更高的要求，同时在监管政策的规范引导下，主要快递服务企业的竞争策略由价格驱动向价值驱动转变，打造优质、良好的市场口碑和品牌形象，推动单票收入同比上升，从而修复各企业的盈利能力。图 60 韵达、申通、圆通单票快递收入同比变动情况 资料来源：iFind，首创证券 注：韵达从2019年1月1日起在公司全网范围内对快递服务中有关派件服务业务模式进行调整，本次调整后，

116、将向加盟商提供的快递服务内容增加派件服务，与之对应，公司快递服务收入增加派费收入项目，故2019年单票收入同比大增 4.3 成本：降本增效在路上成本：降本增效在路上 企业长期增长及竞争力在很大程度上取决于控制成本能力。企业长期增长及竞争力在很大程度上取决于控制成本能力。有效的成本控制措施直接影响企业财务状况及经营业绩。为保持具竞争力的价格并提高单票利润，就必须继续控制成本并提高运营效率。近年来，主要快递企业纷纷在自动化、数字化、智能化加大投入，充分发挥规模效应，使得单票成本在相同统计口径下保持下降趋势。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%韵达：单票收入同比申通：

117、单票收入同比圆通：单票收入同比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 28 图 61 圆通、韵达、申通研发支出稳步上升（亿元）资料来源：各公司公告，首创证券 图 62 主要快递企业单票成本对比（元/件）资料来源：各公司公告，首创证券 注：2019年韵达成本新增派件成本，故大增，如按同比口径是下降的 中通快递成本不包括派件费用 快递单票成本依然有下降空间。快递单票成本依然有下降空间。1）燃料成本：可通过数字化精确管理进行转移，可通过使用燃料效率更高的车辆来降低；2）单位运输成本：可以通过将具有成本

118、效益且运输能力高的干线卡车加入自有车队及选定的网络合作伙伴逐步过渡为直接运输模式来降低；3）劳工成本可以通过更广泛地实施自动分拣设备来控制。因此，在市场基本稳定的情况下，未来快递龙头企业单票成本大概率会略有下降。4.4 快递物流行业快递物流行业相关相关标的一览标的一览 我们持续看好快递行业的未来发展。我们持续看好快递行业的未来发展。首先是数量增长：伴随“两进一出”战略的有效落实，新兴电商接力传统电商力促业务量的增长。其次是单票收入的回升：政策强监管、二三线快递企业出清、产品矩阵升级三因素叠加使得行业价格整体向上。最后是单票成本保持同比下降趋势：主要快递企业纷纷在自动化、数字化、智能化加大投入，

119、充分发挥规模效应，使得单票成本在相同统计口径下保持下降趋势。表 7 快递物流行业相关标的 推荐标的推荐标的 推荐热度推荐热度 优势优势 顺丰控股顺丰控股 1、时效快递业务，看好承接高附加值消费类业务，从而弥补电子商务导致的业务量下滑；2、经济快递业务，看好“直营+加盟”双管齐下，覆盖多层次需求；3、国际及供应链业务，看好顺丰和嘉里物流的协同效用，进一步开发东南亚市场，复制国内快递“黄金十年”；4、鄂州机场格局抬升，看好和鄂州机场产生的耦合效应；00.511.522.533.5圆通韵达申通20020202100.511.522.533.5中通圆通韵达申通2017年2018年

120、2019年2020年2021年 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 29 圆通速递圆通速递 1、数智化取得长足发展，推动市占率抬升；2、看好跨境电商的发展促进第二增长曲线国际业务的增长；韵达控股韵达控股 目前短暂陷入产能爬坡和转型阵痛期，看好产品矩阵结构性升级带来的单票收入的提高和长期品牌知名度的养成；德邦股份德邦股份 看好京东入主后与京东系产生的协同效用，从而实现量价齐升；申通快递申通快递 正处产能投入追赶阶段，看好硬件设施搭建好后，规模经济的进一步彰显；资料来源：首创证券整理 4.5 重点

121、推荐标的：顺丰控股重点推荐标的：顺丰控股 我们认为顺丰控股拥有两项高期望值的宝贵资产：借助嘉里物流开拓东南亚带来的借助嘉里物流开拓东南亚带来的电商物流服务业务量、鄂州机场格局抬升带来的声誉加持和业务量电商物流服务业务量、鄂州机场格局抬升带来的声誉加持和业务量快速增长快速增长以及单票成以及单票成本下降。本下降。1）开拓东南亚市场是公司国际化道路上最重要的一步）开拓东南亚市场是公司国际化道路上最重要的一步 国际业务已经成为公司第二大业务，保持了较高的增速。国际业务已经成为公司第二大业务，保持了较高的增速。公司通过嘉里物流在海外已建成的网络加速国际化，这是公司国际战略重要的基石。公司与嘉里物流的融通

122、主要依靠两个步骤：1）各取所长：充分利用嘉里物流现有海外网络、国际货代、客户资源等方面优势来加强、加深国际业务。2）逐步加深：围绕东南亚跨境产品与国际快递进行产品升级。在过去在过去 5 年，东南亚一直是全球电子商务增长最快的地区之一。年，东南亚一直是全球电子商务增长最快的地区之一。越南、泰国、菲律宾、马来西亚、新加坡、印度尼西亚六国，总人口数达 5.89 亿，平均互联网渗透率约为 75%，区域经济蓬勃发展、互联网渗透率持续提升，孕育出广阔的电商发展空间。表 8 东南亚良好的电子商务基础 国家国家 人口（万）人口（万）电商电商 GMV（亿美元）（亿美元）互联网用户（万）互联网用户（万）互联网渗透

123、率互联网渗透率 印度尼西亚印度尼西亚 27352 700 21827 79.8%菲律宾菲律宾 10958 170 7419 67.7%越南越南 9734 210 6979 71.7%泰国泰国 6980 300 6275 89.9%马来西亚马来西亚 3270 210 2655 81.2%新加坡新加坡 585 150 568 97.1%资料来源：联合国，首创证券 电商渗透率低，市场潜力巨大。电商渗透率低，市场潜力巨大。目前东南亚（除新加坡）零售电商渗透率均低于5%，其中最大电商市场印尼的渗透率相对较高，达到 4.26%，但对标中国（24.9%）和英国（19.3%）等成熟电商市场来看，东南亚电商市场

124、潜力巨大，仍存在 8-10 倍的提升空间。图 63 2021 年东南亚主要国家 VS 中国、英国零售电商渗透率 资料来源：eMarketer，首创证券 0%5%10%15%20%25%30%泰国菲律宾越南马来西亚印度尼西亚中国英国 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 30 在区域经济快速发展和疫情对线上购物的推动下，东南亚电商市场规模持续增长。在区域经济快速发展和疫情对线上购物的推动下，东南亚电商市场规模持续增长。2020 年，东南亚日均电商订单数超过 500 万，电商活跃用户增长至 1.5

125、亿人，电商规模达 740 亿美元；2021 年电商规模超 1200 亿美元，同比增长 62%。据贝恩咨询预测，2025年东南亚地区电商市场规模将达到 2340 亿美元。图 64 2015-2025 东南亚电商市场规模及预测（亿美元）资料来源：贝恩咨询，首创证券 东南亚各国营商环境改善。东南亚各国营商环境改善。近年来，东南亚各国制定系列政策措施，促进数字经济发展。例如，越南政府批准了国家数字化转型计划，到 2030 年预计数字经济将占越南 GDP 的 30%。菲律宾贸易工业部制定电子商务路线图，目标到 2022 年电商经济占 GDP 比重超过 50%。此外，各国通过放宽投资范围、给予项目税收优惠

126、等方式，吸引外资进入。根据世界银行披露数据，东南亚各国营商环境综合评分均上升，部分国家营商环境排名明显提高。目前东南亚本土快递企业相对国内龙头快递企业有较大差距。目前东南亚本土快递企业相对国内龙头快递企业有较大差距。大多数东南亚本地的第三方物流公司仍然专注于按需仓储或端到端履行服务，几乎没有企业涉猎 Deep Tech 的领域；东南亚地区(除新加坡外)的物流跟踪系统仍处于平均水平，尚有提升的空间数据驱动的商业模式，如路由软件/跟踪系统将持续其主要支柱的地位；东南亚跨境电商的本地的履行服务供应商寥寥无几，整个行业极为分化。因此，科技水平高、自动化水平高、成本管控能力更强的国内快递企业可以在向本地

127、电子商务平台提供服务方面享有巨大的先发优势。2）鄂州机场格局抬升带来的声誉加持、业务量）鄂州机场格局抬升带来的声誉加持、业务量快速增长快速增长、单票成本下降、单票成本下降 目前市场普遍关注鄂州机场建成投产后，对时效件业务为代表的时效要求高、附加值高的业务的支撑作用和对服务覆盖面积的提升。但是我们认为鄂州机场的作用远不止如此，鄂州机场将成为我国以航空货运枢纽为核心的物流产业集群的典型代表，将成为鄂州机场将成为我国以航空货运枢纽为核心的物流产业集群的典型代表，将成为顺丰走向世界的坚固着力点。顺丰走向世界的坚固着力点。鄂州机场所处区位优势明显。鄂州机场所处区位优势明显。经济区位方面，鄂州是长江中游南

128、岸的一座新兴工业城市，是鄂东“冶金走廊”、“服装走廊”、“建材走廊”的重要支撑，形成了以冶金、服装、建材、医药、化工、机械、电子、轻工为主体的门类齐全的工业体系，是湖北省重要的工业基地和鄂东的商品集散中心。鄂州市位于武汉城市圈的核心层，紧邻武汉东湖保税区，2015 年人均 GDP 已突破 1 万美元，全省排名仅次于武汉，与武汉同城化程度最高。交通区位方面，2021 年全市完成货物周转量 6.33 亿吨公里，比上年增长 49.21%；旅客周转量 2.42 亿人公里，比上年下降 16.05%。公路运营总里程 4102.445 公里，比上年增长 0.1%；高速公路总里程 183.946 公里，比上年

129、增长 52.46%。050002500200212025E 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 31 图 65 鄂州机场 1.5 小时飞行圈 资料来源：顺丰控股公告，首创证券整理 我们认为鄂州机场将从初级的转运中心逐步成长为产业集群中心。我们认为鄂州机场将从初级的转运中心逐步成长为产业集群中心。在当地政府和顺丰的共同努力下，鄂州机场的方法路径将是转运中心仓储中心产业集群中心。如果把航空货运机场比作同心圆的内核，带动的相关产业集群可以自内向外的分为四个

130、同心圆，第一层是通用航空产业，围绕空港的相关配套服务，维修、训练等。第二层是物流产业集聚，以多式联运系统带动的空铁联运系统、空陆联运系统，以供应链中心为主的物流业生态圈。第三层是高端制造业和快速周转的商贸交流。第四层是相关的服务业，金融结算、人力资源、会展等。其中第二层是必要且充分的产业要素。为了更好理解鄂州机场对于顺丰的重要作用，我们以孟菲斯机场为例展开分析：FedEx 公司为孟菲斯这座物流城市带来的产业集群效应。公司为孟菲斯这座物流城市带来的产业集群效应。FedEx 公司的转载重量和卸货重量占孟菲斯国际机场的 98%以上，第二名的 UPS 公司在这两项指标上仅仅占不到 1%。由于孟菲斯的物

131、流成本较低，很多零售业企业都选择在孟菲斯设立配送中心，以缩短其配送时间，提高其产品送达顾客手中的效率。除此之外，医药、汽车等行业的一些知名公司也纷纷入驻孟菲斯。孟菲斯如今已成为全美最大的医疗器械制造中心，还是美国中南部最大的医疗中心，不仅吸引多家医疗机构和保险公司入驻，还带动高知人群在此聚集。孟菲斯成为运输枢纽后，给孟菲斯成为运输枢纽后，给 FedEx 带来业务量的带来业务量的快速增长快速增长和单票成本的下降。和单票成本的下降。随着 1982 年机场转运中心的投产运营和随后的进一步扩建，公司业务量保持了四年至少30%的高速增长。而航线网络升级为轴辐射式网络，提高了飞机产能利用率，充分发挥了规模

132、经济效应，克服了产能爬坡带来的固定成本上升压力，使得单票成本连续下降。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 32 图 66 FedEx 日均业务量（万件）资料来源：FedEx公司公告，首创证券 图 67 1977-1986 年 FedEx 单票成本变动（美元/票）资料来源：FedEx公司公告，首创证券 5 铁路：铁路：核心核心壁垒仍在，壁垒仍在，需求回暖量价齐升需求回暖量价齐升 5.1 核心资产仍在，核心资产仍在，客运货运双双复苏客运货运双双复苏 高铁行业由优质路线网和沿线城市群铸就优质护城河，

133、疫情后客运货运双双复苏，高铁行业由优质路线网和沿线城市群铸就优质护城河，疫情后客运货运双双复苏，长期增长空间仍在。长期增长空间仍在。在交通出行的方式来看，高铁目前覆盖了中短途的出行需求，按同等运距看对应竞品，长途出行对标航空，中短途出行则对标了大巴、私家车等出行方式，而高铁以“安全、快捷、方便、舒适”的运营品质，极大地满足了乘客的出行需求，是当前的选择人数众多的出行方式。高铁行业存在较高的进入门槛，在地理位置和沿线地产上有无可比拟的区位优势，以及网运分离的运营模式，客运和货运共同推动铁路运输的发展。从整体来看，我国的高铁运营里程在 2020 年达到 3.8 万公里同比增速为 8.7%，十年 C

134、AGR 为 21.47%；根据十四五规划，预计到 2025 年时，高速铁路将达到 5 万公里，比 2020 年增加 1.2 万公里。0%10%20%30%40%50%60%70%001977A1978A1979A1980A1981A1982A1983A1984A1985A1986A日均业务量同比02122231977A1978A1979A1980A1981A1982A1983A1984A1985A1986A 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 33

135、图 68 中国铁路运营里程（单位：万公里）资料来源：Wind，首创证券 客运受疫情影响严重，但恢复韧性较高；货运仍保持稳健增长客运受疫情影响严重，但恢复韧性较高；货运仍保持稳健增长超越超越 2019 年同期。年同期。2021 年客运人数 26.12 亿人次，同比增长 18.53%，十年 CAGR 为 3.83%，修复至 2019年同期的 71.35%；客运周转量 9568 亿人公里，同比增长 15.75%，恢复至 2019 年同期的 65.06%，2022 年 10 月为 436 亿人公里，同比下降 49.51%，为 2019 年同期的 36.63%。2021 年货运量为 34.39 亿吨，同

136、比增长 4.10%，十年 CAGR 为 2.46%；2021 年货运周转量 33183 亿吨公里，同比增长 9.26%，位于 2019 年的同期的 110.34%；2022 年 10 月最新数据为 3132.80 亿吨公里，同比增长 10.42%，为 2019 年同期的 116.82%图 69 中国铁路客运量（单位：亿人次）图 70 中国铁路货运量（单位：亿吨）资料来源：国家统计局，Wind，首创证券 资料来源：国家统计局，Wind，首创证券 图 71 我国铁路旅客周转量（单位：亿人公里）资料来源：国家统计局，Wind，首创证券 0%50%100%150%200%250%300%0.000.5

137、01.001.502.002.503.003.504.002008200920000192020高速铁路:中国:运营里程（万公里）YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05540铁路客运量（亿人次）YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%010203040铁路货运量（亿吨）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%0200400600800016001800铁路旅客周转量（亿人公里）YoY 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券

138、研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 34 图 72 我国铁路货运周转量（单位：亿人公里）资料来源：国家统计局，Wind，首创证券 对比其他国家的铁路发展情况对比其他国家的铁路发展情况来看，我国的铁路客运量仍处于领先地位，体现了来看，我国的铁路客运量仍处于领先地位，体现了我我国铁路布局国铁路布局位于位于世界前茅世界前茅。我国 2021 年铁路客运人数 26.12 亿人次，远超南非的 0.2 亿人次和泰国的 0.1 亿人次；我国 2020 年铁路客运人数为 22.04 亿人次，远超德国的 14.99亿人次、南非和泰国均为 0.3 亿人次。

139、国内铁路客运市场国内铁路客运市场发展各不相同。发展各不相同。分城市来看，2021 年浙江铁路客运 1.81 亿人次，北京 0.86 亿人次，广西 0.91 亿人次，海南 0.27 亿人次。从动态变化来看，各地铁路客运量均在 2020 年疫情时下挫，同比增长率来看，浙江-34.70%，北京-56.74%，广西-33.90%，海南-28.46%；但2021年疫情修复后均得以回升，从2021年同比增长来看，浙江+15.44%，北京+33.95%，广西+16.67%，海南+25.23%。图 73 全球铁路客运量（单位：万人）图 74 全国部分城市铁路客运量（单位：万人）资料来源：Wind，首创证券 资

140、料来源：Wind，首创证券 5.2 中期看好疫情后需求反弹中期看好疫情后需求反弹，长期看好政策支撑，长期看好政策支撑 中期中期来看，随着疫情确诊人数的降低，来看，随着疫情确诊人数的降低，铁路周转铁路周转量快速拉升，体现了铁路出行需求量快速拉升，体现了铁路出行需求的韧性的韧性。对比分月新增确诊人数和铁路旅客周转量的关系，2020 年 2 月和 2022 年 4 月疫情的蔓延导致当月的铁路旅客周转量分别下降。当疫情缓和后的次月，旅客周转量立即修复，2020 年 3 月环比+93.14%，2022 年 5 月环比+62.90%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010

141、00030003500铁路货物周转量（亿吨公里）YoY00300000400000中国德国南非泰国20020202500030000浙江北京广西海南200202021 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 35 图 75 铁路客运量与疫情形势对比 资料来源：Wind，首创证券 交通强国，铁路先行，交通强国，铁路先行，政策规划支撑铁路建设蓝图。政策规划支撑铁路建设蓝图

142、。2022 年 10 月二十大提出“交通强国”，根据十四五规划，预计到 2025 年时，高速铁路将达到 5 万公里，比 2020 年增加 1.2 万公里。放眼海外，推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动更是将轨道交通作为“一带一路”建设的先行领域，通过轨道交通的建设连接一带一路国家。固定资产投资量级保持在高位，也体现了国家在战略层面的重视。图 76 我国铁路固定资产投资及增速（单位：亿元）资料来源：Wind，首创证券 表 9 新冠疫情后出行政策梳理 时间时间 发文部门发文部门 政策政策 主要内容主要内容 2022-10 交通运输部、国家铁路局、中国民用航空局、国家邮政局

143、关于加快建设国家综合立体交通网主骨架的意见 到 2025 年，实体线网里程达到 26 万公里左右，“八纵八横”高速铁路主通道基本建成；到 2030 年，主骨架基本建成，实体线网里程达到 28 万公里左右。2021-12 国家铁路局“十四五”铁路科技创新规划 1、运输服务：推动旅客运输服务技术创新，深化研究 5G 信号上高铁技术。加快货物运输服务技术升级，发展智能化、自动化的铁路货运集疏运系统。深化运输效能提升技术研发，深化高速铁路更小追踪间隔技术研究，推进时速 200250 公里客货混合运输综合技术研究。2、智能铁路：大力推进北斗卫星导航、5G、人工智能、大数据、物联网、云计算、区块链等前沿技

144、术与铁路技术装备、工程建造、运输服务等领域的深度融合，提升铁路智能化水平。2021-11 交通运输部、国家铁路局、中国民用航空局、国家邮政局 综合运输服务“十四五”发展规划 到 2025 年，全国动车组列车铁路客运承担比重稳步提升，多式联运占比、换装效率显著提升，运输结构更合理，物流成本进一步降低。0000040000500006000070000800000200400600800016001800铁路旅客周转量（亿人公里）全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%00400050

145、00600070008000900020000202021完成交通固定资产投资:铁路同比增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 36 2019-09 中共中央、国务院 交通强国建设纲要 到 2035 年，基本建成交通强国。拥有发达的快速网，完善的干线网和广泛的基础网，城乡区域交通协调发展达到新高度；基本形成“全球 123 快货物流圈”，旅客联程运输便捷顺畅，货物多式联运高效经济；智能、平安、绿色、共享交通发展水平明显提高。20

146、17-03 国家铁路局 铁路“十三五”发展规划 进一步健全完善高速铁路、普速铁路检测、监测和修理技术装备体系，提高检测养护机械装备水平，全面提升基础保障能力。2016-07 国家发展改革委、交通运输部、中国铁路总公司 中长期铁路网规划 打造以沿海、京沪等“八纵”通道和路桥、沿江等“八横”通道为主干，城际铁路为补充的高速铁路网，实现相邻大中城市间 1-4 小时交通圈、城市群 0.5-2 小时交通圈。2015-03 国家发展改革委、外交部、商务部 推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动 轨道交通作为“一带一路”建设的先行领域，包括欧亚、中亚、泛亚铁路建设三个战略方向，全长超过

147、 3 万公里，我国将与“一带一路”沿线国家加快建设沟通境内外，连接东中西的国际铁路运输通道，完善与周边国家的区域铁路网建设，配备完善道路安全防护措施和交通管理措施。2015-05 国务院 中国制造 2025 大力推进先进轨道交通装备领域突破发展，研发新一代绿色智能，高速重载轨道交通装备系统，围绕系统全寿命周期，向用户提供整体解决方案，建立世界领先的现代轨道交通产业体系。2010-10 国务院 国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定 将高端装备制造业作为未来重点发展的七大战略新兴产业之一，依托客运专线和城市轨道交通等重点工程的建设，大力发展轨道交通装备。资料来源：中共中央、国务院、交通运输

148、部、国家铁路局、中国民用航空局、国家邮政局、首创证券整理 5.3 相关标的相关标的：京沪高铁：核心资产护城河仍在：京沪高铁：核心资产护城河仍在 5.3.1 随疫情复苏后客运量提升可期，随疫情复苏后客运量提升可期，票价提升优化收入质量票价提升优化收入质量 京沪高铁作为国内资产规模最大、运营里程最长的高铁公司，连接了北京上海沿线24 个主要城市的出行资源，连同 2020 年并表的京福安徽公司，贯通我国高铁路线的“八纵八横”通道。京沪高铁，连结北京和上海两座我国特大城市，包括了天津、德州、济南、南京、徐州等 24 个沿途的车站。京沪高铁沿线集中了高速发展的城市群，客运和货运的发达共同推动铁路运输的发

149、展。图 77 京沪高铁营业收入及增速 资料来源：京沪高铁公告，Wind，首创证券 随着京沪高铁因北京上海疫情稳定，客运量增长，叠加票价优化，京沪高铁收入增随着京沪高铁因北京上海疫情稳定，客运量增长，叠加票价优化，京沪高铁收入增长质量转好。长质量转好。京沪高铁的收入全部来自于客运服务，其中包括：京沪高铁线路上公司担当列车的旅客运输业务，以及非自有列车使用收取的路网服务费用。客运服务收入占比受到疫情的影响先升后降，而路网服务收入的占比较为稳定。截止 11 月 28 日，京沪高铁北京往上海运行有 17 个班次，较疫情之前每日 51 个直达班次仍有较大的增长空间。-100%-50%0%50%100%0

150、204060801002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营业收入（亿元）YoY 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 37 图 78 京沪高铁收入结构（单位：亿元）图 79 上海北京确诊人数 资料来源：京沪高铁公告，Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 面对航空的客流分流，并购京福铁路，深耕中短途出行。面对航空的客流分流，并购京福铁路，深耕

151、中短途出行。京沪航线和京沪高铁存在竞争关系，航线的行程时间较短，叠加疫情影响后票价下降，转移了部分高铁线路的需求。从时间上来看京沪高铁的行程时间较长，京沪航线所需的时间约 2.5 小时，而京沪高铁全程最快需要 4.5 小时（G18 车次）。从价格上来看，由于疫情影响机票降价幅度高，京沪航线最低票价为 461 元（筛选近两月最多的低票价 289 元，加基建燃油附加费 170元），京沪高铁价格为 626 元（G18 车次）。在时间和价格来看，时间短、价格低的京沪航线更受消费者的青睐。京沪高铁直达客流少，深耕京沪沿线中短途出行；京沪高铁北京到上海的直达客流仅为 10%，其余客流均来自于本线和沿线 2

152、4 个车站其他路线的交流；2020 年 1 月，京沪高铁取得京福安徽公司 65%的股权，20201 年京福安徽公司管辖列车运营里程为 29412 万公里，同比增长 24%；京福安徽公司所管辖的是合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路与高铁主干线相连，处于“八纵八横”南北通道和东西通道的交汇点，连接了上海、南京、杭州、合肥等长三角主要城市，具有明显的通道红利。图 80 京福安徽公司路线示意 资料来源：新京报，首创证券 155.67157.91156.4576.0999.70138.12151.02170.18172.30188.7905003003502017

153、20021客运业务（亿元）路网服务（亿元）0200400600800000000400005000060000上海北京（右轴）行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 38 动态票价管理推动沿线单客票价上浮。动态票价管理推动沿线单客票价上浮。2020 年 12 月 23 日起，京沪高铁公告启用动态票价，形成 5 档票价，大多坐席票价上涨，量价齐升带动收入走势向好。根据客流情况，区分季节、时段、席别、区段等，建立灵活定价机制，实行优质优

154、价。实行了动态票价后，近半的列车票价均上涨，京沪间二等座最低票价 498 元、较调整前降幅 10%，最高票价 604 元、涨幅 8%。2021 年 6 月，京沪高铁再次优化浮动票价机制，形成 7 档票价的结构，商务座最高执行票价调整为 2318 元，最低执行票价为 1748 元；一等座最高执行票价调整为 1060 元，最低执行票价为 837 元；二等座最高执行票价调整为 662元，最低执行票价为 498 元。图 81 京沪高铁 2020 年 12 月票价调整情况 资料来源：澎湃新闻，首创证券整理 5.3.2 盈利、营运、偿债能力多重修复盈利、营运、偿债能力多重修复 盈利能力快速修复，2022

155、年第二季度由于上海地区疫情严重，京沪高铁客流量下行，第三季度上海地区客运情况恢复后，毛利金额与毛利率快速修复，体现了京沪高铁的极强修复韧性与核心资产对业绩拉升的动力。22日日23日日上涨幅度上涨幅度22日日23日日上涨幅度上涨幅度22日日23日日上涨幅度上涨幅度G214小时32分钟1762.52013250.59391012.573.555860446G54小时40分钟1762.52013250.59391012.573.555860446G154小时43分钟1762.52013250.59391012.573.555860446G174小时18分钟93310067355

156、359845G14小时28分钟933845G74小时28分钟933845G114小时28分钟933845G34小时28分钟933845G94小时36分钟933845G134小时36分钟933845G1295小时57分钟1762.52013250.5939976.537.555858123G1235小时45分钟93

157、39693655357623G1195小时46分钟9339693655357623G1435小时22分钟G415小时37分钟G1255小时49分钟G1315小时56分钟G1075小时41分钟174817480G1135小时43分钟174817480G1355小时54分钟3930-3553

158、5530G1555小时56分钟174817480G1216小时5分钟174817480G1055小时48分钟174817480-2G1575小时57分钟174817480-27G1455小时58分钟174817480-27G1415小时59分钟174817480-27G1695小时55分钟174817480-28G1016小时4分钟174817480-29G1

159、535小时55分钟174817480-55商务座商务座一等座一等座二等座二等座车次车次历时历时 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 39 图 82 京沪高铁毛利及毛利率 资料来源：京沪高铁公告，Wind，首创证券 从成本结构上来看，2021 年委托管理运输费的占比最高为 26.77%（主要为支付给铁路局的人工），其次是折旧支出 26.52%（主要为高铁线路上的房屋、线路、系统设备的折旧支出），动车使用费 20.29%（支付给铁路局的动车组使用费用）。从结构变动来看

160、，对比 2019 至 2021 年，委托运输管理费由 21.94%的占比提升至 26.77%，折旧支出由 18.58%提升至 26.52%，委托运输管理费和折旧作为固定成本，在运营列车数量相关的变动成本减少的情况下占比被抬升；动车使用费的占比由 2019 年的 30.30%下降到2021 年的 20.29%，主要系 2020 年疫情之后运营列车数减少。图 83 京沪高铁成本结构（单位：亿元）资料来源：京沪高铁公告，Wind，首创证券整理 收入修复，毛利拉升，归母净利润直接收入修复，毛利拉升，归母净利润直接受益受益，营运能力和偿债能力均大幅改善。，营运能力和偿债能力均大幅改善。2020年疫情以来

161、，京沪高铁归母净利润受损严重，2021 年第二季度同比增速归正，修复了2020 年疫情的影响。2022 年第三季度同比-26.43%，相较于第二季度同比增速-151.55%大幅回升，体现了京沪高铁的盈利韧性，体现了核心资产对于业绩的修复弹性。2021年营业能力大幅改善，营业周期由疫情前的 13.13 天下降至 7.29 天，应收账款周转率由疫情前的 27.42 次提升至 49.36 次。偿债能力有所改善，资产负债率由 2021 年的 28.50%下降至 2022 年第三季度的 28.08%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-20-50602019Q1

162、2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3毛利（亿元）毛利率30.4930.7629.9249.0349.8629.0327.3428.9227.3729.5585.2988.0235.3247.3450.3248.8035.4438.00021折旧支出能源支出委托运输管理费动车使用费路网使用费商务旅客服务费高铁运输能力保障费电力及牵引供电维管费安全生产费运

163、输业务服务费其他 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 40 图 84 京沪高铁归母净利润（单位：亿元）资料来源：京沪高铁公告，Wind，首创证券 图 85 京沪高铁营运能力 图 86 京沪高铁应收账款周转率 资料来源：京沪高铁公告，Wind，首创证券 资料来源：京沪高铁公告，Wind，首创证券 6 投资建议投资建议 行业评级：行业评级：交运行业的重资产运营筑起护城河，随着进入疫情科学精准化防控阶段，防疫政策的调整进一步释放需求，将会体现交运行业的增长潜力和核心资产的价值。因此我们维持行业“看好

164、”评级。航空板块：航空板块：疫情防控形势转好，叠加春运旺季，航空需求修复即将到来，我们建议关注中国国航中国国航、中国东航中国东航、南方航空南方航空、春秋航空春秋航空和吉祥航空吉祥航空。机场板块：机场板块：区位优势、免税服务对象和能力、纳入虹桥机场后的“一市两场”协同效用，建议关注上海机场上海机场，以及白云机场白云机场和深圳机场深圳机场。快递快递板块板块：伴随“两进一出”战略和电商转向，行业换挡增速；单票收入回升以及单票成本下降，建议关注顺丰控股顺丰控股、韵达股份韵达股份、圆通速递圆通速递、申通快递。申通快递。铁路铁路板块板块：核心壁垒仍在，需求回暖量价齐升，相关标的京沪高铁京沪高铁。-400%

165、-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-20-502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3归属于母公司所有者的净利润YoY002002020212022Q3营业周期（天）应收账款周转率（次）0.000.501.001.502.002.500%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022Q3资产负债率现金比率（右轴）行业行

166、业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 41 表 10 交通运输行业热点板块和相关标的 子子板块板块 推荐个股推荐个股 子板块热度子板块热度 推荐概览推荐概览 航空航空 南方航空：南方航空：大兴机场引领增长，成本管控提升利润；春秋航空：春秋航空：机队整体增长，单机利用率高，成本管控优秀；中国国航：中国国航：海外航线数量占比高、疫情后反弹预期高的；中国东航：中国东航：海外旅游航线占比高的；吉祥航空：吉祥航空：优质区域航空标的。疫情防控形势转好，叠加春运旺季，航空需求修复即将到来 机场机场 上海机场：上海机

167、场：区位优势、卓越的免税服务能力、“一市两场”；白云机场：白云机场：发掘东南亚市场，非航收入广阔；深圳机场：深圳机场：强化服务提供能力，看好免税业务发展。区位优势、免税服务对象和能力 快递快递 顺丰控股：顺丰控股：与嘉里物流开拓东南亚市场，借力鄂州机场的耦合效应；圆通速递：圆通速递：数智化和跨境电商增长曲线；韵达控股：韵达控股：产品矩阵结构升级；德邦股份：德邦股份：看好与京东的协同效应；申通快递：申通快递：看好规模经济的进一步彰显。伴随“两进一出”战略和电商转向，行业换挡增速；单票收入回升以及单票成本下降 铁路铁路 京沪高铁：京沪高铁：核心资产护城河优质；政策支撑铁路版图扩展；并购京福铁路，深

168、耕中短途出行。核心壁垒仍在，需求回暖量价齐升 资料来源：首创证券整理 7 风险提示风险提示 1、政策风险。行业主管部门通过发布政策控制交运各个子行业发展规模和发展方向。因此政策调整的不确定性将带来政策风险。2、宏观经济风险。交运行业主要是依托整体经济环境，因此当前宏观经济环境可能导致市场需求出现变化，影响公司盈利水平。3、油价、汇率等风险。交运行业营业成本中燃油成本占比最高，此外航空公司飞机和航材的租赁及采购通常采用美元计价，因此油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响。4、安全风险。安全是航空公司最重要的指标，而且对航空公司的考核具有一票否决权。行业主管部门对航空公司的

169、安全考核深入到公司运营的各个方面，并且考核结果与航空公司获取资源的机会直接相关，影响航空公司发展规模。另外，消费者对自身出行安全的考虑是选择出行方式的重要参考，由于航空事故的影响程度和范围远远高于其他运输行业的安全事故，因此航空公司的一次安全事故可能让消费者对其失去信心，从而导致航空公司营收大幅下降。5、疫情影响超出预期。未来如果疫情蔓延超出预期，运输需求持续低迷，政府管控措施长期持续，将对行业产生较大影响。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 分析师简介 张功，毕业于南京航空航天大学，曾就职于华东空管局、春秋航空、平安证券，5 年以上实业工作经历。2022年 3 月加入首创证券

170、，负责交通运输板块研究。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意

171、见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意

172、见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资建议的比较标准

173、投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现